Альтернативные финансы: биржи и торговые стратегии в 21 веке

Проф. Анна Обижаева Российйская экономическая школа

2929 марта 20172017

БирБиржжии вв 2121 веквекееЕсть мнение, что новые технологии и компьютеры существенно изменили рабботу 

финансовых рынков и торговых систем. 

• Многие торговые площадки стали электронными.

• Большинство трейдеров используют компьютеры и алгоритмы приБольшинство трейдеров используют компьютеры и алгоритмы приисполнении своих стратегий.

• Технология изменила работу бэк офиса трейдинга и клиринга• Технология изменила работу бэк‐офиса, трейдинга и клиринга.

Как эти изменения повлияли на работу бирж и финансовых рынков?

ЭЭллектронныеектронные тооргргоовывыее систееммыы• За последние десятилетия многие З ббиржи и торговые площадки стали

электронными, и все процессы стали автоматизированными.

Алгоритмический трейдингАлгоритмический трейдингйБольшинство трейдеров используют компьютеры и компьютерные алгоритмы 

для обработки информации, построения алгоритмов, исполнения заявок, оптимизации торговых стратегий,  мониторинга своих позиций и т. д. ККомпьютеры используют все участники рынка:

• Большие (институциональные) трейдеры торгуют с целью хеджирования позиций или получения прибыли на основе информации или модели.

• Марркетмейкерры прер ддоставляют ликвиддность ддруругим трейр ддеррам.

• Арбитражеры (stat arb, cross‐market arb).

• Ритейл-трейдеры.

А также биржи, клиринговые компании, регуляторы. 

ВысокВысокоочастчастооттныеные трейдтрейдеерыры • Высоко‐частотные треййдеры (hi(highh‐ffrequency tradders, или HFTs)) – это

профессиональные алгоритмические трейдеры, которые используют краткосрочные стратегии и пытаются заработать на высоких скоростях((возможность ббыстрее других поставить//удалить заявки)).

– Сверхбыстрые компьютеры и алгоритмы для generating, routing, execution orders– Доступ к сверхбыстрым маршрутам между биржами– Colocation

• Эти трейдеры торгуют очень много и держат относительно маленькие позиции.

• Примеры: Virtu Financial, Jump Trading, Hudson River Trading, Citadel

ВысокВысокоочастчастооттныеные трейдтрейдеерыры 

Нью‐Йорк – Чикаго: 714 миль, или  1150 км; round‐trip: 7 ms при скорости света

телефон     оптоволокно microwave network

Стратегии HFTsСтратегии HFTsС !Самое важное – это скорость! 

• Торговля на информационных сигналах, новостях и объявлениях

• Кросс‐маркет арбитраж (например, между Чикаго и Нью‐Йорком)

• Маркет мейкинг, или предоставление ликвидности

• Pattern recognition алгоритмы для order anticipation

Рынки устроены так, что “победитель забирает все”, поэтому между этими трейдерами существует очень большая конкуренция в скорости.

Latency MapsLatency Maps

Основные вопросыОсновные вопросыб ? С• Как повлияли технологические изменения на работу рынков? Стали ли

электронные рынки с алготрейдерами и высокочастотными трейдерамиработать лучше?

• Больше ли на современных рынках ликвидности? Насколько легче и дешевлетрейдерам исполнять свои транзакции? Насколько лучше цена отображаетфундаментальное значение?

• Более или менее надежные стали рынки?д р

Мини кризисы: 2006 2010Мини‐кризисы: 2006‐2010

Часто считается,, что мини-крризисов стало больше,, чем в пррошлом.

ФлФлээшш‐крэш 66 маямая 20102010 

Самый знаменитый мини‐кризис случился 6 мая 2010 года на рынке E‐mini S&P 500 Futures,, одном из самых ликвид ддных рынков в мир ре. Цена Ц ффр ьючерса р уупала на 5% и вернулась на прежний уровень с 14:40 до 15:00.

РынокРынок EE‐minimini S&P 500 Futures • ОбОбъем торгов $$150150 млрд в день или 22‐33 млн контрактов

• Дневная волатильность 1%

• Один контракт — это примерно $50000

• 400400 транзакцийй в минуту

• Средний размер транзакций — 15 контрактов, или примерно $750000

• Глубина рынка на первых уровнях — по 500 контрактов, или $25 млн

Больше информации в — работе “Intraday Trading Invariance in the E‐mini S&P 500 Futures Market” by Torben G. Andersen, Oleg Bondarenko, Albert S. Kyle, and Anna A. Obizhaeva

События на рынке акцийСобытия на рынке акций

Цена Procter&Gamble упала на 35% c $60 до $40 SothebЦен yа  's достигла $99999

Различные гипотезыРазличные гипотезы• Гипотеза о “f“fat‐fifinger tradd ”e”

• Гипотеза о технической неисправности

• Основная гипотеза: cлишком большое использование компьютеров и высоквысокоочастчастооттныеные ттрейдрейдеерыры – этэтоо оосновныесновные ввиновникииновники кризисакризиса 66 маямая 20102010 года.

Результаты расследования CFTC & SECРезультаты расследования CFTC & SEC

• Одна из О ффирм ((WaW ddddellll andd ReeR dd)) продала 7500075000 контактов в EE‐mini ii S&P 500 500 futures, то есть $4 млрд, или 1.5% объема, 6 мая.

• Это Э ббыла самая боб льшая заявка, исполненная в период с 11 января по 66 мая 2010 года.

• ПроПроддажажаа ссовпалаовпала попо вревреммениени сс кризисомкризисом ии ппрошларошла сс 1414:3232 додо 1414:5555.

• Заявка была исполнена намного быстрее, чем заявки похожего размера в прошломпрошлом.

“Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010”, Staff of the CFTC and SEC

“The Flash Crash: High Frequency Trading in an Electronic Market”, Kirilenko, Kyle, Samadi, Tuzun, Journal of Finance, 2017.

РРеезузульльтатытаты расрассслеледдоованиявания CFTC & SEC

Д бДля анализа необходимо иметь данные с указанием счетов, которые позволят восстановить историю торгов каждого из 15000 трейдеров и разбить их на группы:

• (16) Высокочастотные трейдеры: большой объем, маленькие позицииотносительно объема

• (179) Посредники: малый объем, маленькие позиции относительно объема

• (1263) Фундаментальные покупатели• (1263) Фундаментальные покупатели

• (1276) Фундаментальные продавцы

• (6880) “Маленькие” трейдеры: несколько контрактов в день

• (5808) Другие трейдеры

Позиции высокочастотных трейдеровПозиции высокочастотных трейдеров

Позиции высокочастотных трейдеров не бывают больше 4 тыс. контрактов ($200 млн).

P&L высокочастотных трейдеровP&L высокочастотных трейдеров

Высокочастотные трейдеры стабильно зарабатывают несколько млн в деньВысокочастотные трейдеры стабильно зарабатывают несколько млн в день.

ВыводыВыводы• Возможные позиции высокочастотных треййдеров слишком маленькие, чтоббы

спровоцировать кризис или предотвратить его.

• В начале высокочастотные трейдеры покупали фьючерсы (уменьшая негативный эффект на цену), но через несколько минут начали избавляться от своих приносящих убытки позиций.

• “Hot potato effect” увеличил объем торгов и механически ускорил исполнение большой заявки.

Контрaргумент I: cлишком маленькая заявка

ЗЗаявка Waddddellll andd Reedd в 75 000000 контрактов составляла меньше 1.5%% от оббъема торгов 6 мая и всего 9% от объема, реализовавшегося в тот 20‐минутный период, поэтому она не могла привести к таким большим изменениям цен.

Но! Если заявка в 9% — это обычное явление на рынке акций (менее ликвидный рынок), то на рынке фьючерсов — это очень большая заявка, которая сильно изменит цену. 

См. KyK lle andd ObiObizhhaeva (2016)(2016) “L“Large BBets andd StocS kk MarM kket CrasC hhes”” для количественных  расчетов на основе теории инвариантности.

Контрaргумент II: специфика исполнения заявки

Половина заявки исполнилась до приостановки торгов на CCME, а половина — после того, как рынок начал восстанавливаться (Albert Menkveld and Nanex).

Контрaргумент III: limit vs market orders

Половина заявки исполнилась с помощью markket ordders, а половина — с lilimiit ordders. Лимитные заявки – пассивны и не могут двигать цену.

Продолжение истории: Нав СараоПродолжение истории: Нав Сарао

• В апреле 202015 года американские рббегуляторы обвинили Навиндера ССарао в использовании незаконных стратегий (спуфинг и layering), в том числе 6 мая 2010 года, и манипуляции ценами.

• Спуфинг – использование заявок без намерения их исполнить.

• Bloomberg: “Guy traded at home caused a Flash Crash…”

Продолжение истории: Нав СараоПродолжение истории: Нав Сарао

https://wwwyoutube com/watch?v LHC00Xr3AU0&feature youtu behttps://www.youtube.com/watch?v=LHC00Xr3AU0&feature=youtu.be

Продолжение истории: Нав СараоПродолжение истории: Нав Сарао

• Был ли ССарао высокочастотным треййдером?? Нет.

– Сарао использовал обычные стратегии маркетмейкеров: сбалансированные заявки, много удалений, небольшие позиции в конце дня.

– Сарао торговал вручную, но некоторые процедуры были запрограммированы.

• Сарао: “I did nothing wrong apart from being good at my job”

• В ноябре 2016 года Сарао предстал перед судом в Чикаго. Он признал свою вину в 2 из 22 случаев. Американские регуляторы сняли свои обвинения по остальнымостальным 2020 эпизоэпизоддамам.

МиниМини‐кризисы:: выводы• Насколько часто происходят мини‐кризисы?? Нечасто, но происходят:

– Мини‐кризисы в 1989 и 1997; Flash Rally в UST bonds 15 окт. 2014 года; валютный кризис в России в декабре 2014г. и т. д.; коллекция кризисов на сайте nanex.

• Что вызывает мини‐кризисы? Обычно большие объемы, выброшенные в “ускоренной” манере на рынок, особенно если ситуация уже была неспокойна.

• Высокочастотные трейдеры не виноваты.

HFTHFTss и и обыобычныечные маркмаркететмейкмейкеерыры• Высокочастотные трейдеры и й бобычные маркетмеййкеры очень похожи:

– большой объем торгов– недолго держат открытые позиции, закрывают позиции к концу дня– имеют преимущество в скорости перед другими трейдерами– неслонесложжныеные аалглгооритритммыы– стараются купить по бид и продать по аск– order anticipation– “lean on resting order” и “scratch trades”: “Take your losses, let your profits run”– flash orders

Биржи в 20 веке и 21 векеБиржи в 20 веке и 21 векеЧ б• Чикагская биржа

HFTHFTss и и обыобычныечные маркмаркететмейкмейкеерыры• Различия между высокочастотными треййдерами и оббычными маркетмеййкерами:

– Выше скорость: милисекунды и микросекунды, а не секунды.

– Меньше ошибок: Knight Capital, IPO Фейсбука 2012.

– Больше конкуренция: HFTs часто торгуют друг с другом на анонимном рынке, маркемейкеры старались избегать торговли друг с другом.

ВывоВыводыды о HFTHFTss• У высокочастотных треУ ййдеров особая возмоб жность предоставлять

ликвидность.

– ННет. ЭЭти механизмы существуют. ЛюЛ ббойй треййдер может поставить заявку в книгу заявок. Спрос на “immediacy”, скорее всего, невелик.

• ВысокВысокоочастчастооттныеные ттрейдрейдеерыры ссущущеественноственно увеувелличилиичили ддостуоступнуюпную ликвидностьликвидность.

– Нет. Эти трейдеры не могут абсорбировать большие заявки.

• Высокочастотные трейдеры увеличивают издержки для других, то есть, по сути, собирают налог на каждую транзакцию.

– Да. Налог небольшой, но неприятный.– Налог уменьшает стимулы для других трейдеров генерировать новую

инфформацию об активах и поэтому делает б фрынки менее эфффективными.

Концептуальные вопросыКонцептуальные вопросыбВо все времена биржи помогали решать одни и те же экономические задачи.

• Предложение полезных для общества инструментов, которые позволялиработать с определенными рисками.

• Предоставление ликвидности, то есть посредничество между покупателями иПредоставление ликвидности, то есть посредничество между покупателями ипродавцами этих инструментов.

• Механизм выявления информации о рисках этих активов• Механизм выявления информации о рисках этих активов.

ФишерФишер БлэкБлэк о биржах в будущем Ф 9Фишер Блэк писал в 1971 году о полностью автоматизированных биржах в будущем. 

Он считал, что компьютеры и автоматизация сделают бид‐аск спреды меньше, уменьшив  издержки на исполнение маленьких заявок, но не повлияют существенно на глубину рынка, поэтому исполнение больших заявок не станет дешевле. В мире не перестанут 

фпроисходить флэш‐крэши.

Информативность рынка тоже кардинально не изменится.

Вопросы для изученияВопросы для изучения

Остается много интересных и полезных тем для исследований и о работе мировых торговых площадок, и о российских биржах. Например:

• Какую роль играют высокочастотные (и низкочастотные) трейдеры на MOEX?

• Как формируется ликвидность на биржах?

• Как структура рынка влияет на распределение прибылей между трейдерами?• Как структура рынка влияет на распределение прибылей между трейдерами?

• Возможно ли предложить альтернативный способ более эффективногоустройства бирж и торговых систем?

Альтернативные механизмы?Альтернативные механизмы?

• Можно ли все же придумать что‐то новое, что существенно поменяет функционирование торговых систем в будущем?  И да, и нет.

• Например, новые типы заявок:– market order: куупить 100 акций– limit order: купить 100 акций по цене <$20– speed limit order: купить до 1000 акций по цене <$20 и с максимальной

скскоростьюоростью 1100 акцийакций вв минмин.

• Этот тип заявок мог бы позволить избежать ненужной конкуренции по скорости и привести к тому, чтобы трейдеры й ббольше  конкурировали по цене.

Спасибо!