《国际商务——对外经济贸易大学学报》2017年第2期金融科学

人民币加入SDR后货币结构和定值新标准研究

石建勋，孙 亮

（同济大学 经济与管理学院，上海 200092）

摘要：本文采用情景分析模型，测算未来2015~2055年间SDR的货币结构及其

影响因素。研究发现：在IMF官方预测、中国经济发展乐观和悲观预测三种趋势

下，未来人民币在SDR的权重将会逐年增加，与欧元和美元一起承担SDR货币篮

子中国际货币的核心作用。同时，人民币在SDR货币篮子的权重随着人民币加入

SDR的时间点越晚而越高，等待时间越久，人民币加入SDR的事件本身将对SDR

产生越大的冲击，此时人民币加入SDR是最佳窗口期。国际储备货币和国际债务

的影响因素模型显示，一国对外贸易和GDP占比对国际债务占比影响较小，对储

备货币占比影响较大，货币贬值和金融市场均会影响二者占比。

关键词：SDR货币篮子；币种结构预测；时机选择

[中图分类号] F821.6 [文献标识码] A [文章编号] 1002-4034（2017） 02-0086-12

引 言

2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）

篮子，这是人民币国际化的重要“里程碑”，也是国际社会对中国经济改革开放和

人民币国际化成就的认可，对于中国和世界而言是双赢的结果。特别提款权作为一

种国际储备资产具有重要的意义，增加了国际货币基金组织的贷款能力，减轻了在

国际清偿能力中对美元的严重依赖，增加了新的货币定值标准和国际计价单位，为

国际储备资产摆脱某种贵金属的非货币化提供了新的手段。人民币加入SDR不仅

助推人民币国际化进程稳步向前，促进我国深入和广泛地参与全球经济事务，又增

强SDR在储备资产和计价单位方面的代表性和吸引力，使SDR的币值更加稳定、

坚挺，推动国际货币合作。在2016年9月召开的20国集团（G20）杭州领导人峰会

[收稿日期] 2016-10-09

[基金项目] 国家社会科学基金规划项目“国际货币体系改革及人民币的国际地位与作用研究”（10BGJ019）。

[作者简介] 石建勋（1963~ ），男，陕西潼关人，同济大学经济与管理学院教授、财经研究所所长、博士生

导师，研究方向：人民币国际化、金融理论与政策；孙亮（1986~ ），女，辽宁朝阳人，同济

大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：人民币国际化。

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DOI:10.13509/j.cnki.ib.2017.02.008

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上，中国人民银行行长周小川指出，将以SDR作为报告货币和发行SDR计值的债

券等方式增强SDR的作用，SDR作为计价和报告货币比单一货币更加有利于稳定

汇率和国际货币体系，同时可以影响金融市场的投资行为和商业模式，带动对

SDR的需求，发挥其更强的影响力。

随着中国金融业的进一步改革和开放，中国人民银行的多个部门与 IMF密切配

合，就SDR审查标准、数据、操作等问题进行了深入的交流与合作，解决了一系列

SDR货币定值标准相关的技术难题，人民币逐渐达到SDR篮子货币的新标准。2015

年11月30日，国际货币基金组织正式宣布人民币在SDR的权重为10.92%，低于之

前估计的在13%和15%之间的比例，主要是由于 IMF在2015年对SDR的货币定值标

准做了两项调整：一是将贸易指标与金融指标的权重从2010年的2/3与1/3调整为

各占1/2；二是将金融指标由储备资产一项调整为权重相等的储备资产、外汇市场

交易量、跨境信贷及债券规模 3项。2015年SDR新权重的计算公式为：一国货币

权重=1/2´一国出口规模在篮子货币中占比+1/2´（1/3´一国储备资产在篮子货币中

占比+1/3´一国外汇交易量在篮子中占比+1/3´一国跨境信贷及债券在篮子中占比）。

这使贸易指标对人民币在SDR的权重贡献较大，而金融指标的贡献微乎其微。

一、文献综述

国内外的学者对SDR作为储备资产的货币结构理论的探讨由来已久，Richard

Cooper（1972）、T. BÁNFI（1976）、Susan Pozo（1984）、Michael（1993）等早期

国际货币理论注重研究SDR的本质、原理、运行机制、发展阶段和影响因素等内

容，这一时期的理论研究主要关注SDR的货币篮子的发行、定价、分配、以及使

用权限（流动性）等方面，操作性和实用性较强，后续研究以此为基础主要从定量

研究SDR的货币篮子组成及人民币加入SDR货币篮子的相关理论研究。

目前，关于SDR篮子货币结构的相关研究，国外学者主要集中在SDR货币权

重、稳定性及与其他影响因素的相关关系等方面。T.BÁNFI（1976）最早从货币数

量理论的角度对 SDR 的定义、本质和运行机制进行研究，认为 SDR 不是一种货

币，但国际流动性和通货膨胀与SDR之间存在显著的相关关系，并影响“特别提

款权权重”。Pierre （1984）评估了SDR的风险和收益，发现由于SDR与其他货币

的相关性较低，货币的波动性大小并不能体现其风险的大小。Susan Pozo （1984）

的观点与T.BÁNFI （1976）相反，认为SDR是一种记账符号，奠定了SDR成为名

义上的储备货币的地位，扩大 SDR 在国际上的广泛使用和交易，同时验证了将

SDR由 16种货币精简为 5种货币，既使SDR更有效率，又降低了SDR的波动性。

Graham Bird（1998）从政治经济学的角度批判了SDR的份额分配对发展中国家不

公平，同时预测SDR不能作为未来国际储备资产发挥显著和长远的作用。

关于 SDR 篮子货币定值新标准的研究，2015 年 IMF 规定一国货币能够纳入

SDR货币篮子主要参考4个量化指标：该货币在国际储备中的份额、以该货币计值

的国际银行借贷、以该货币计值的国际债券和该货币即期外汇交易量。对于 IMF

对SDR设定的定值标准，很多学者持反对的观点，主要集中于购买力、外汇储备

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和自由使用等几个方面。例如，Subhash Thakur （1994）将SDR看做“硬”通货，

认为其定值标准主要在于保持SDR对商品和劳务持续稳定的购买力，这种观点侧

重于SDR作为货币的购买力强度。2015年前，IMF将一国货币作为外汇储备被持

有的数量定为衡量SDR篮子货币的主要标准之一，但 Jukka Pihlman（2015）和鄂

志寰（2015）认为央行是否持有人民币与人民币是否加入 SDR是互为因果关系，

就像“先有鸡还是先有蛋”的问题一样，IMF不该机械使用该量化指标。就技术细

节而言，Yaseen Anwar （2015）质疑 IMF的关于“自由使用”的定值标准，认为

人民币已经达到自由使用的标准。

对人民币加入SDR货币篮子的预测，国内外学者进行了大量的测算，虽然这些

研究角度、所选的指标和时间段不同，但研究结果大致相似：人民币加入SDR推动

国际货币合作，稳定SDR价值，降低SDR定价的波动性等。Agnès Bénassy Quéré和

Damien（2011，2014）通过定量分析方法，模拟人民币加入SDR篮子时，SDR各主

要货币的份额，指出人民币加入SDR篮子，将会增强SDR储备资产、计价单位两个

方面的吸引力，并推动国际货币合作。随后，模拟人民币加入SDR计算人民币所占权

重，发现人民币权重由2%（1990年）逐渐增至10.5%（2010年），其他国家权重虽然

略有减少，但变化趋势与实际权重基本相同，同时，人民币的加入使SDR在短期和中

期的走势更加稳定。国内学者石建勋和郑洪超（2014）根据2010年的SDR定值标准

预测了2030年SDR篮子货币成员国的权重。赵冉冉（2013）使用蒙特卡洛模拟的方

法考察了在多种条件下人民币加入SDR前后含有SDR的我国外汇储备资产组合的表

现。发现人民币加入SDR货币篮子后，包含SDR的外汇储备资产组合的风险、违约

概率和外汇市场冲击得到了更好的控制，同时提高了SDR在外汇储备的资产组合中

的占比。钱文锐和潘英丽（2013）将人民币加入SDR货币篮子，从有效性、稳定性

和平等性三个方面指出SDR相对于主要货币的短期波动性减少，也有利于SDR价值

的长期稳定性；同时，将SDR对黄金和石油等大宗商品定价与以美元定价时相比，

可以有效降低大宗商品价格的波动性。丁剑平等（2015）也得出相似的结论，人民

币的加入减少了SDR与黄金、石油、天然气等大宗商品价格波动的协方差。

因此，本文在 SDR 货币定值新标准的基础上预测 2015~2055 年间 IMF 审核

SDR货币篮子的货币结构新组合，并提出相关政策建议。由于2015年 IMF对SDR

篮子货币定值标准进行了修订，新标准更加侧重于一国金融市场的货币市场，导致

SDR的货币结构也发生了巨大的变化。因此，本文综合考查普通最小二乘法和动

态面板数据广义矩方法的回归结果，形成对照，全面分析一国货币国际化的评价体

系，避免由于模型的局限性而影响预测的准确性。同时，区分国际储备货币与国际

债券的影响因素，补充本国利率和货币发行量等货币市场方面的指标，使模型更加

贴近SDR篮子货币的定值新标准。

二、国际储备货币的影响因素研究

（一）变量的选择

通过对文献的梳理，发现大部分学者如 Chinn 和 Frankel （2007），Frankel

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（2011）、李稻葵（2008）、元惠萍（2011）、刘艳靖（2012）、白晓燕（2013）、杨荣

海（2014）、姜晶晶和孙科（2015）等对国际货币地位的影响因素进行了探讨，将

经济规模、金融市场发展程度、对外贸易、网络外部性等作为影响国际储备货币币

种选择的重要因素，但忽视了本国真实利率和货币发行量等货币市场方面的影响。

本文将外汇储备份额、国际债券份额作为国际货币地位的衡量指标，其影响因素分

为一般性影响因素和特殊性影响因素。前者对一国货币国际地位的两大指标均产生

影响，后者是根据 SDR 定值新标准补充的影响外汇储备份额的指标。本文使用

1999~2014年的年度数据，数据来源于 IMF、BIS和Word Bank的数据库。

表1 变量定义

影响因素影响因素

货币国际化

程度指标

一般性影响

因素

特殊影响

因素

指标指标

外汇储备份额

国际债券份额

经济规模

金融市场发展程度

对外贸易

汇率波动程度

货币供给

真实利率波动幅度

通货膨胀率

变量名变量名

Rcshare

Rbshare

GDPratio

MarketFinancial

Traderatio

ExchangeRate

M2

InterestRate

Inflation

含义含义

一国外汇储备占全球外汇储备比重

一国国际债券占全球国际债券比重

一国GDP占全球GDP比重

一国上市公司市场市值占全球上市公司市场市值比重

一国出口占全球出口比重

各国实际有效汇率的变动率

一国货币M2的增长率

一国真实利率的变动率

一国通货膨胀率

注：资料来源 IMF、BIS与Word Bank。

（二）模型的建立

基于Chinn和Frankel（2008）与Arellano和Bond（1991）的所建模型，采用普

通最小二乘法OLS和动态面板数据广义矩方法（GMM），选取被解释变量的滞后

项为GMM模型的工具变量，对SDR货币篮子中美元、日元、英镑、欧元4个国际

货币的官方储备货币和国际债券币种结构进行影响因素分析和预测。首先对面板数

据做单位根检验，发现除 GDP 占全球比重平稳外，其他变量均为一阶单整；然

后，采用Henry建模方法进行测试发现，各变量滞后一阶显著；最后，选择滞后一

阶差分。本文扩展了数据的期限并对模型进行了一定的改进，由于被解释变量的变

化范围在0到1之间，对其做 logistic变换，将被解释变量的变化范围扩展至[-∞,+∞]。Rcshareit = c + β1GDPit + β2MarketFinancialit + β3Traderatioit + β4 Inflationit +

β5ExchangeRateit + β6 InterestRateit + β7M2it + β8Rcshare(-1)it + εit

（1）

式（1）中，i=美元、英镑、日元、欧元，t=1999~2014。

国际储备货币结构模型的影响因素包括一般影响因素和特殊影响因素。一般影响

因素又分为以下几种指标：经济规模（GDP占比）、对外贸易（出口占比）、金融市场

发展程度（上市公司市值占比）和汇率波动程度（ExchangeRate）。特殊影响因素有以

下指标：M2增长率、通货膨胀水平（Inflation）、真实利率波动幅度（InterestRate）。Rbshareit = c + α1MarketFinancialit + α2 Ex ch angeRateit + α3M2it +

α4 Rbshare( - 1)it +μit（2）

式（2）中，i=美元、英镑、日元、欧元，t=2005~2014。

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国际债券货币结构模型的影响因素仅包括一般影响因素，具体有以下几种指

标：经济规模（GDP占比）、对外贸易（出口占比）、金融市场发展程度（上市公

司市值占比）和汇率波动程度（ExchangeRate）。

（三）实证结果

1. 国际储备货币

占比的影响因素模型

从总体来看（见表

2），货币在全球国际储

备中的比重 （Rcshare）

由发行国的经济规模、

对外贸易规模、金融市

场发展程度、汇率波动

程度、通货膨胀率和

M2 增 长 率 等 因 素 决

定，这些因素在 10%或

更高的水平上是显著

的。具体来看，发行国

对外贸易 （Traderatio）

和经济规模 （GDP 占

比）越大，经济发达程度越高，货币作为国际储备的规模就越大。金融市场发展程

度（MarketFinancial）越高，则金融深度越大，会降低外国持有该货币储备资产的

成本。对外贸易（出口占比）越大，说明产品的显示性比较优势越强，在世界市场

的竞争力越强，会提高货币用作国际储备的规模。货币的实际有效汇率的波动幅度

（ExchangeRate）与通货膨胀率（Inflation）在不同的模型中，表现出显著的相反结

果，表示该货币的购买力很难衡量，这两个指标的变化对吸引外国央行持有该货币

为储备资产的代表性不确定，也有可能是模型本身的局限性造成的。同时，还发现

储备货币的惯性（滞后项）非常显著。

2. 国际债券货币占比的影响因素模型

从整体来看（见表2），国际债券货币惯性（滞后一项）和汇率波动幅度（Ex-

changeRate）在不同的回归方法下均显著，说明一国货币的币值稳定显著影响以该

货币计值的国际债券的规模。经济规模（GDP占比）、金融市场发展规模（Market-

Financial）和对外贸易（Traderatio）在普通最小二乘法的模型中均表现出显著的正

向影响关系，在动态面板数据广义矩方法下却不显著，这可能是由于模型的内部结构

造成的。在发达国家，金融市场程度和经济发展越发达，以该国货币计价的国际债券

市场就越成熟，债券等衍生品的种类就越多。而中国的经济虽然突飞猛进的发展，但

资本市场未完全开放，经济规模与人民币国际债券市场未形成同步的发展趋势。

通过上述对国际储备货币占比和国际债券货币占比影响因素的实证分析，可得

结论：首先，国际货币发行国在全球产出、贸易及金融方面必须在占比中有较大的

表2 实证结果

自变量自变量

截距项

滞后一项

GDPratio

MarketFinancial

ExchangeRate

Traderatio

Inflation

M2

InterestRate

观察值

截面R 2Akaike info criterion

Sargan Test

国际储备货币占比国际储备货币占比

（（Rcshare））模型模型

OLS模型模型

-4.382***

-

8.885***

7.360***

0.601*

0.298***

2.458***

0.227*

-14.014

60

4

95.4%

1.18

-

GMM模型模型

-0.246***

0.709***

0.705*

0.856**

-0.532*

0.361**

-0.594*

0.126

-1.939

60

4

-

-

0.43

国际债券货币占比国际债券货币占比

（（Rbshare））模型模型

OLS模型模型

-1.470***

0.568***

0.267***

3.724***

-0.855*

1.209***

-

-

-

36

4

99.6%

-1.03

-

GMM模型模型

-2.165***

0.627***

2.619

7.166

-0.254***

0.590

-3.191

-

-

34

4

-

-

0.06

注：“***”表示 significant at 1%，“**”表示 significant at 5%，“*”表

示 significan at 10%；Sargan Test为P值。

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份额，这是保证货币国际化的基础性因素；其次，国内物价的稳定和币种的升值潜

力也将有助于提高货币在国际储备中的份额和国际债券的份额；最后，真实利率对

于提高本国货币占比的作用不大。

三、SDR定值新标准下货币篮子的构成预测

（一）SDR货币定值新标准

自SDR创立以来，为增强其作为国际储备资产的吸引力，IMF对SDR货币篮

子进行了多次改革，SDR篮子货币的定值标准也从出口单一标准逐步演变为现行

的出口和“可自由使用”双标准。

在2000年的SDR审查中，IMF首次明确将“出口”作为一国货币加入SDR的

“门槛”标准，选择标准为每5年内货物和服务出口最大的5个成员国的货币。这意

味着出口规模是一国货币进入篮子货币考查范围的先决条件，只有贸易大国的货币

才有可能纳入到SDR货币篮子中。因此，出口标准这项指标要求导致很多公认的

储备货币（如加拿大元、澳元、瑞士法郎等）未能被纳入 SDR 货币篮子。除了

“出口”标准外，还为一国货币加入SDR增加了“可自由使用”标准，主要包括以

下两方面内容：一是在国际交易支付中被“广泛使用”和“广泛交易”，这就要求

SDR篮子货币所对应的外汇市场必须有足够的深度；二是指该货币在“主要”的

外汇市场均应被广泛交易。

2015年SDR货币定值新标准中具体用“在官方储备中的占比”、“在国际银行

负债中的占比”、“在国际债务证券中的占比”和“国际外汇市场交易占比”等指标

来衡量。这意味着不再使用“在官方储备中占比”作为“可自由使用”及 IMF本

身的资金运作的唯一标准，而仅将其作为一国货币储备资产的特性。同时，IMF在

2015年的SDR审查中增加了“在跨境支付中的占比”和“在贸易融资中的占比”

两项指标，对“国际债务证券占比”指标除了考察余额数据，还增加了增量数据。

这既反映了经常项目的开放程度又反映了资本项目的开放程度，更有利于全面客观

地衡量人民币在全球中的实际地位。除此以外，国际清算银行（BIS）和 IMF开展

了特别调查，并补充了官方外汇储备币种构成、跨境支付额、国际银行业负债、国

际债券余额和人民币交易规模等新数据源。

除了出口规模和“可自由使用”标准外，人民币还需要满足外国央行和储备管

理者的可操作性：一是可以投资该国债券市场，二是可以投资利率和汇率衍生品市

场，三是可以在外汇市场进行交易，四是相关投资活动应由具有一定资质的金融机

构提供代理、开立账户、托管等业务和完善金融基础设施安排，五是提供代表性利

率和市场化的汇率。

因此，2015年SDR审查新标准更加严谨合理，有助于建立健康有序的国际货

币体系，应对全球货币风险，符合全球利益。

（二）SDR货币权重新标准

自1978年以来，特别提款权形成了相对稳定的定价机制。特别提款权的价值

是由 IMF根据每日市场汇率，把货币篮子中规定数量的各种货币的美元价值相加

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《国际商务——对外经济贸易大学学报》2017年第2期金融科学

后计算出来的。货币权重可以转化为SDR的等价货币量：

2015年人民币加入SDR货币篮子调整之前，SDR中各类货币权重计算方法遵

照1978年的计算方法：

权重A货币 = 出口规模A国 +储备资产规模其他国家持有A货币

出口规模篮子中各国加总 +储备资产规模篮子中货币加总

（3）

2015年人民币确定纳入SDR的货币篮子之后，IMF对SDR权重计算方法进行了

调整：首先，IMF调整了贸易指标与金融指标的相对权重，使它们均等于50%；其次，

IMF将金融指标由储备资产一项，扩展到了储备资产规模、外汇市场交易量以及跨境银

行信贷与国际债券规模三项，同时赋予这三项相等的权重。新的计算公式如下：

权重A货币 = 50%× 出口规模A国

出口规模篮子中各国加总

+ 50%×（储备资产规模其他国家持有A货币

储备资产规模篮子中各国加总

× 13 +外汇交易量其他国家持有A货币

外汇交易量篮子中各国加总

× 13 + 跨境信贷债券其他国家持有A货币

跨境信贷债券篮子中各国加总

× 13）（4）

（三）2015~2055年各国宏观影响因素预测

上述回归方程对1999～2012年4种国际储备货币份额和国际债券货币份额的影

响因素给出了一个具有经济学意义的分析。下面我们考虑用GMM方法预测人民币

占世界储备资产和国际债券的比重。在对人民币的国际储备和国际债务的相关预测

中，假设人民币可自由兑换，同时中国的金融机构能够抵御国际资本流动的冲击。

具体思路是预测未来各国GDP、出口、通货膨胀率、汇率波动等经济数据，代入

GMM方程，研究美元、欧元、日元、英镑和人民币在世界储备资产和国际债券中

占有多大的比重。

其他因素按照以下假设预测，仅对中国经济在2015年至2055年之间的出口与

GDP增长率做三种情景假设：IMF官方预测、乐观预测和悲观预测，具体设计如下：

（1） 2015~2055年真实利率和通货膨胀率按保持2014年增长率计算。

（2）假设2015~2055年外汇交易量保持2014年数据不变。

（3）GDP和出口的增长率按照 IMF预测的实际增长率计算。

（4） 2015~2055年每年储备货币和国际债务的全球总和与2015年储备货币和国

际债务全球总和的数据保持一致。

（5）金融市场发展程度、M2和汇率波动为其前5年增长率的平均值。

情景（一）：IMF官方预测：

2015~2021 年中国 GDP 与出口货物和服务的增速为 IMF 官方预测的数值，

2022~2055年的增速分别为6%和3%。

情景（二）：乐观预测：

2015~2055年中国GDP与出口货物和服务每年的增速分别为8%和6.5%。

情景（三）：悲观预测：

2015~2055年中国GDP与出口货物和服务每年的增速分别为3%和1%。

将各国预测的结果带入国际储备货币与国际债券的GMM模型中，预测人民币

在不同情景假设下2015~2055年SDR货币篮子中的货币结构。

-- 92

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表3 2020年国际债券和国际储备货币的币种结构

%

SDR主要影响因素主要影响因素

币种结构币种结构

人民币

欧元

英镑

日元

美元

国际债国际债券券

IMF预测预测

17.22

16.31

9.48

10.83

46.16

悲观悲观

情景情景

17.12

16.33

9.49

10.84

46.22

乐观乐观

情景情景

17.25

16.30

9.48

10.82

46.14

国际储备国际储备

IMF预测预测

9.58

7.24

1.84

3.28

78.06

悲观悲观

情景情景

5.83

29.20

12.48

42.30

10.18

乐观乐观

情景情景

10.16

7.19

1.83

3.26

77.56

出口货物和服出口货物和服务务

IMF预测预测

19.16

49.32

6.99

6.54

17.99

悲观悲观

情景情景

18.27

50.05

6.64

6.56

18.47

乐观乐观

情景情景

21.72

47.94

6.36

6.28

17.69

注：表内为2015~2019年各币种的比重均值。

表3①是以2020年SDR篮子货币结构为例，总体来看，各国货币在国际债券和

出口的占比差别较小，在国际储备的占比差别最大。产生这样大的差异可能是因为

一国经济发展水平在储备货币资产的比重中发挥了很重要的作用，而根据国际债券

影响因素模型可知，一国经济规模在国际债券中发挥的作用很小，导致国际债券各

国货币占比在不同情境条件下的差别较小。具体来看，在国际储备占比预测结果

中，只有人民币和美元的悲观情景结果低于 IMF官方预测和乐观情景的结果，符

合逻辑推理，其他货币的结果恰恰相反。这可能是由于美国和中国作为国际大国，

经济体庞大，受出口和经济规模的影响较大，其他国家可能受其他因素影响。

在国际储备货币占比未来趋势方面，美元在国际储备中所占比例整体上升，未

来将高达78.06%左右的水平，在储备货币结构中稳居主导地位；人民币在国际储

备中由 2014年的 1.3%上升到 9.58% （2020年），人民币迅速崛起到 2020年将成为

全球第二大储备货币。而欧元所占比重不断下降，日元和英镑所占比重越来越小，

占比不足10%。

全球外汇市场中交易货币的币种结构假设与2013年保持不变，美元地位一直很

稳固，所占比重在43%~45%之间；欧元所占的比重大致在20%的水平，但1999年至

2007年之间呈缓慢下降的趋势，2010年上升到 19.53%；日元所占比重高于英镑，

2004年之前比重在10%以上，2007年以后该比重略微下降到10%以下；英镑在全球外

汇市场交易货币中所占比重在5%~8%之间波动，人民币由于受外汇管制，占比不足

1%，本文假设2015~2055年间人民币外汇交易额将保持2010~2014年均值不变。

对于货币市场工具来说，以美元标价的国际债券所占比重在2014年达55.57%

以上，未来将呈现大幅度下降趋势。自 2015 年起，随着中国金融市场逐渐开放

（包括离岸市场、外汇市场、上海自贸区等设立），人民币计价的国际债券占比预计

从2014年的2.99%到2020年达到17%以上，居世界第2位。而欧元在诞生当年，以

欧元计价的国际债券占比就比之前以欧元区所有成员国货币计价的债券占比提高了

几十倍，近年来欧元在国际债券标价货币中所占比重一直上升，稳居全球第2位。

①2020~2055年国际储备、国际债券和出口预测数据未在文中列出。

-- 93

《国际商务——对外经济贸易大学学报》2017年第2期金融科学

在欧元的带动下，英镑和日元所占比重在2019年之后也将有所提升。随着多元国

际货币的发展，国际债券标价货币结构将逐渐均衡。

对于出口货物和服务来说，预计未来以欧元计价的出口货物和服务总额的占比

有较大幅度上升，保持主导地位。而以美元、英镑和日元计价的出口总额虽然占比

有所下降，但排名基本保持不变，以人民币计价的出口货物和服务总额仍占据全球

第2位。

（四）2015~2055年SDR篮子货币结构预测

本文在中国未来经济发展的三种情景假设前提下，对SDR货币篮子的货币权

重做出了预测：一是 IMF对中国GDP与出口货物和服务的增长率的官方预测，二

是悲观预测中国未来GDP与出口货物和服务的增长率分别为 3%和 1%，三是乐观

预测中国GDP与出口货物和服务的增长率分别为8%和 6.5%。根据 IMF于 2015年

公布的SDR权重公式（4）计算出2015~2055年新SDR货币篮中包括和不包括人民

币的各国货币权重（见表4）。

表4 2015~2055年SDR货币篮子权重预测

%

情景情景

评估年份评估年份

不包含

人民币

IMF预测

情景

乐观情景

悲观情景

人民币

欧元

英镑

日元

美元

人民币

欧元

英镑

日元

美元

人民币

欧元

英镑

日元

美元

人民币

欧元

英镑

日元

美元

2020年年

2015~2019年年

-

45.96

8.59

11.79

33.66

22.90

35.17

6.77

8.80

26.36

21.40

35.03

6.78

9.03

27.77

19.63

36.09

6.92

9.18

28.17

2025年年

2020~2024年年

-

48.20

6.66

9.46

35.68

25.15

35.26

5.57

7.08

26.95

24.64

34.10

5.34

7.17

28.76

20.72

36.50

5.66

7.46

29.67

2030年年

2025~2029年年

-

48.18

6.50

9.00

36.32

27.43

35.01

5.37

6.59

25.60

27.73

33.10

5.02

6.58

27.57

21.66

36.86

5.51

7.00

28.96

2035年年

2030~2034年年

-

48.08

6.41

8.66

36.85

29.57

34.93

5.23

6.20

24.07

31.08

32.14

4.76

6.11

25.91

22.95

37.28

5.42

6.64

27.71

2040年年

2035~3039年年

-

48.00

6.34

8.33

37.33

30.56

35.04

5.17

5.92

23.30

33.61

31.28

4.57

5.75

24.79

23.50

37.82

5.39

6.37

26.92

2045年年

2040~2044年年

-

47.92

6.28

8.01

37.79

30.57

35.28

5.16

5.72

23.27

35.17

30.49

4.42

5.48

24.44

23.06

38.45

5.41

6.18

26.90

2050年年

2045~2049年年

-

48.56

6.25

7.83

37.37

30.43

35.77

5.16

5.58

23.06

36.45

29.69

4.29

5.25

24.33

22.33

39.10

5.44

6.01

27.11

2055年年

2050~2054年年

-

48.63

6.21

7.56

37.60

30.18

36.07

5.16

5.42

23.17

37.74

28.85

4.15

5.03

24.22

21.62

39.73

5.47

5.85

27.32

总体来看（见表 4），在各种假设情景下，人民币的权重均稳步提高。具体来

看，在 IMF 官方预测情景假设下，人民币在 SDR 货币篮子中的权重到 2055 年

（2051~2054年）已经达到30.18%，超过美元的权重，成为第二大货币，同期美元

的权重为 23.17%，欧元是第一大货币，权重为 36.07%，基本形成了欧元、人民

币、美元的三大货币体系。相比之下，根据乐观情景假设，从2030年开始到2055

-- 94

《国际商务——对外经济贸易大学学报》2017年第2期 金融科学

年，人民币在 SDR 货币篮子中的权重最高将达到 37.74%，超过欧元和美元的权

重，成为货币篮子中第一大货币；如果处于悲观情景假设，人民币权重到2055年

将达到21.62%，低于欧元39.73%的权重和美元27.32%的权重。无论是乐观情景还

是悲观情景，未来人民币在 SDR 的权重也会逐年增加，与欧元和美元一起承担

SDR货币篮子中的国际货币的核心作用。

同时，我们发现人民币在SDR货币篮子的权重随着加入时点越晚而越高。人

民币如果不加入SDR，将使SDR的价值出现断裂。在过去的20年中，假设人民币

加入SDR篮子中，其权重将是相当有限。但如果把时间推移到2040年，则人民币

在SDR中的权重将是第一或第二。可见如果等待时间越久，人民币加入SDR的事

件本身将对SDR产生越大的冲击，或者说，会造成SDR价值曲线出现跳跃性，这

种价值变化的非连续性，对于SDR的功能实现也是不利的。因此，此时人民币加

入SDR是最佳时机。SDR更加多元化的货币组成和货币价值也将使SDR的稳定性

增强，货币体系锚的作用也越来越明显。

四、结论与政策建议

本文以SDR成员国的国际外汇储备、国际债务证券和国际银行负债面板数据

为研究样本，采用OLS和GMM两种方法检验了经济规模、金融发展程度、出口规

模、汇率波动、通货膨胀率和真实利率等因素对储备货币和跨境信贷债券货币结构

的影响程度，并预测2015~2055年在SDR篮子成员国的货币结构。研究结果表明：

（1）经济发展水平和金融发展程度会显著增加其他国家对该国货币的持有，而真实

利率波动则会显著减少其他国家对该国货币的持有，说明经济规模和金融发展程度

决定了一国货币的国际化水平；（2）金融市场发展程度和对外贸易额会显著增加以

该国货币标价的国际债务水平；（3）本文预测到2055年，中国经济发展无论是处

于乐观情景还是保守情景，未来人民币在SDR的权重将会逐年增加，与欧元和美

元一起承担SDR货币篮子中国际货币的核心作用。

同时，在 IMF预测情景和乐观、保守情景条件下，人民币在SDR货币篮子的权

重随着加入时点越晚而越高，人民币越晚加入SDR的事件本身将对SDR产生越大的

冲击。针对人民币未来在SDR中发挥越来越重要的作用，提出以下几点政策建议：

（1）通过人民币加入SDR，推进人民币离岸金融中心的建设。人民币在SDR

的权重逐渐上升，各国中央银行类机构将增加对人民币资产的配置，私人部门对人

民币资产的配置可能也会受到正面影响。我国需要建立以人民币计价的国际大宗商

品市场和离岸金融中心，疏通人民币回流渠道，通过中国境内市场的有限和定向资

本项目的开放来实现人民币在岸市场与离岸市场的良性互动。第一，鼓励离岸金融

市场为非居民提供人民币流动性和规避外汇风险的套期保值服务。第二，加强国际

债务市场的结构和质量，丰富以人民币计价的金融资产种类和范围。第三，需要完

善跨境人民币投资渠道，促进境内个人投资者境外投资试点，减少跨境投资审批程

序，推动机构和个人跨境双向投资的新局面。

（2）通过人民币加入SDR，逐步推进利率汇率市场化和资本账户开放。利率

-- 95

《国际商务——对外经济贸易大学学报》2017年第2期金融科学

市场化、减少对人民币汇率干预、加快人民币资本项目开放是十八届三中全会的既

定改革方向。在利率市场化改革方面，推进利率衍生品市场体系构建，提高金融资

源配置效率，建议重启大额存单，完善基准利率和利率调控架构，提高央行定价能

力，适当开放国内存款利率，促进利率市场化的进一步发展。在完善汇率形成机制

方面，面临着离岸和在岸汇率价差增大及均衡汇率等问题，需要在保持汇率基本稳

定在合理均衡水平的前提下，适当扩大汇率弹性和波幅，逐步完善人民币汇率双向

浮动机制，扩大市场在汇率形成机制中的作用。在资本项目可兑换方面，加快人民

币资本项目的关键子项目开放的要求，尽快推出托宾税、金融交易税和无息准备金

等市场化的资本管制措施， 取代QFII和QDII等数量型的行政管理政策。

（3）通过人民币加入 SDR，提高跨境资本流动的监测机制和审慎监管能力。

人民币加入SDR的必要条件，要求中国资本账户全面开放，货币政策的透明度、

中央银行货币政策意图的传播以及对预期的管理将更加与国际接轨。目前，最重要

的工作是完善针对跨境资本流动的监测机制，预防区域性或国际性金融风险的产

生。第一，提高宏观统计的前瞻性、针对性、透明度和公信力，及时、准确、全面

系统地监测资金流动方向，减少信息不对称带来的市场波动风险。第二，在数据检

测基础上，加强风险预警机制和应对能力，依据不同风险情景拟定不同的科学应对

方案。最后，完善我国金融监管框架，扩大金融货币监管范围，重点监督，减少干

预，建立负面清单适应国际金融市场环境，及时转变监管方式，避免大范围的金融

风险产生。

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（责任编辑 范红波）

Analysis of the Currency Structure Change and New Criteria for CurrencyBasket with RMB Joining the SDR Basket

SHI Jianxun SUN Liang(School of Economics and Management, Tongji University,200092)

Abstract: This paper predicts shares and risk factors of SDR currency struc-

ture from 2015 to 2055 by the scenario analysis. All the researches under IMF

forecast, the pessimistic and optimistic forecasts show that the RMB’s share in

the SDR basket will increase year by year, and it will assume the central role

of the SDR basket of international currencies with the euro and the US dollar.

The RMB’s share in the SDR basket will be higher with a later joining time

point, and the longer the waiting time, the greater impact on the SDR will the

event of RMB joining the SDR will have, so it is the best time to join the

SDR. Meanwhile, the models of international reserve currencies and international

debts show that the level of the foreign trade and GDP have little impact on the

proportion of reserve currency, but have a greater impact on international debts.

But currency devaluation and financial markets will affect the proportion of the

both.

Keywords: SDR Basket; Currency Structure Prediction; Time Window Selec-

tion

-- 97