Структура капитала

56
Конспект видеолекции Тема: «Структура капитала. Цена капитала. Финансовый рычаг»

Upload: olgamd

Post on 27-Jul-2015

10.596 views

Category:

Documents


2 download

TRANSCRIPT

Page 1: Структура капитала

1/51Конспект видеолекции

Тема:

«Структура капитала. Цена капитала.Финансовый рычаг»

Page 2: Структура капитала

2/51

ОглавлениеВведение ....................................................................................................................................... 4

Раздел 1. Структура капитала ...................................................................................................... 6

1.1. Понятие структуры капитала............................................................................................. 6

1.2. Важность решений по структуре капитала ....................................................................... 7

1.3. Факторы, определяющие структуру капитала .................................................................. 8

1.4. Как выбрать оптимальную структуру капитала предприятия .......................................... 9

1.5. Споры вокруг теорий структуры капитала: концепция Миллера и Модильяни ............ 10

1.6. Другие концепции теории структуры капитала .............................................................. 11

1.7. Проблема оптимизации структуры капитала ................................................................. 12

1.8. Методы оптимизации структуры капитала ..................................................................... 13

1.9. Оптимизация структуры капитала: компромиссный или традиционный метод ........... 14

1.10. Оптимизация структуры капитала: методы чистой операционной прибыли и затратна капитал ............................................................................................................................... 16

Раздел 2. Цена капитала ............................................................................................................ 18

2.1. Понятие цены и оценки капитала ................................................................................... 18

2.2. Средневзвешенная стоимость капитала WACC ............................................................ 19

2.3. Особенности оценки облигаций как источника долгового финансирования ................ 21

2.4. Факторы, определяющие окончательную стоимость долга .......................................... 24

2.5. Методы оценки будущей доходности финансовых активов .......................................... 26

2.6. Модели цены капитала .................................................................................................... 30

2.7. Определение предельных затрат на капитал ................................................................ 31

Раздел 3. Эффект финансового рычага. Взаимосвязи структуры и капитала ........................ 36

3.1. Определение и эффект финансового рычага ................................................................ 36

3.2. Понятие плеча финансового рычага .............................................................................. 37

3.3. Пример расчета рентабельности собственных средств ............................................... 39

3.4. Взаимосвязь структуры и стоимости капитала .............................................................. 40

3.5. Выбор модели долгового финансирования. Принцип эквивалентности ...................... 42

3.6. Уравнение любого равновесного состояния EPS .......................................................... 46

Приложения ................................................................................................................................. 44

Приложение 1. Таблицы дисконтирования. Дисконтирование разовых сумм .................... 44

Приложение 2. Таблицы дисконтирования. Дисконтирование аннуитетов ......................... 46

Глоссарий .................................................................................................................................... 48

Page 3: Структура капитала

3/51

Список рекомендуемой литературы .......................................................................................... 51

Список рекомедуемых Интернет-ресурсов ................................................................................ 51

Page 4: Структура капитала

4/51

Введение

Данная тема посвящена современным моделям и технологиям, используемым припроектировании структуры финансовых ресурсов для достижения долгосрочных икраткосрочных целей коммерческих организаций, а также ключевых процессов внутри этихорганизаций (включая процессы взаимодействия с окружающей средой организации). Онанеразрывно связана с предшествующими темами данного курса и не может бытьполноценно усвоена, если Вы еще не изучили предыдущие материалы.

Ни в какой области не было так много споров, как по вопросу, какой должна бытьоптимальнаяструк. Структура капитала это та область, где люди в наибольшей степениприменяют правило опыта и интуиции. В целом финансовые директора принимают решения,которые соответствуют теории оптимальной структуры (их беспокоит кредитный рейтингкомпании), хотя они и никак не связывают свои действия с основными положениями этойтеории. При этом некоторые ведущие компании такие, как Microsoft, Wal-Mart, Intel имеюточень маленькую задолженность. Они могут ее увеличить, чтобы снизить налоги, и это неотразится на их высоком кредитном рейтинге (АА).

Важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капиталсоздают препятствия для развития компании, поскольку:

1) фирме придется работать с более высокими требованиями к доходностивложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отбореинвестиций;

2) вследствие возникновения дополнительных ограничений на инвестиционныевозможности, фирма не сможет быть достаточно гибкой и маневренной вконкурентной борьбе;

3) если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной,усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников,или возникает агентский конфликт.

Цели и задачи курса

Проработав материал данной темы, Вы сможете:

· назвать факторы, которые влияют на принятие решения о структуре капитала;

· объяснить традиционный метод;

· объяснить метод чистой прибыли;

· объяснить метод операционной прибыли.

Кроме того, Вы узнаете:

· основные предположения, на которых базируется технология оценки стоимостикапитала компании;

· что такое предельная стоимость капитала и взаимосвязь финансовых решений с

Page 5: Структура капитала

5/51

процессом бюджетирования проектов капиталовложений;

· базовые принципы оптимизации структуры капитала.

Также Вы будете уметь:

· оценивать стоимость и сравнивать между собой средства привлечениядолгосрочного капитала;

· проводить EBIT-EPS анализ для выбора между заемным и собственным капиталомпри различных уровнях операционной прибыли;

· оптимизировать структуру расходов и капитала на базе расчета финансового рычага;

· идентифицировать риски, связанные с кредитованием и финансированием(избранной структурой капитала) бизнеса и отдельных проектов.

Page 6: Структура капитала

6/51

Раздел 1. Структура капитала

1.1. Понятие структуры капитала

Рост любой социально-экономической системы проявляется, прежде всего, в ростепредлагаемых хозяйствующими субъектами (и фирмами в частности) товаров и услуг.Однако это объективное стремление фирмы к наращиванию оборота или объема продаж вобщем случае требует привлечения дополнительного капитала. В свою очередь,привлекаемый дополнительный капитал, соединяясь с имеющимся в распоряжении фирмыкапиталом, образует новое соотношение источников финансирования фирмы.

Эта комбинация долга и собственного капитала, которая всякий раз должнауравновешиваться с активами фирмы, называется структурой капитала.

Рис. 1. Отражение капитала в балансе компании

Часто структуру капитала определяют в более узком смысле, как пропорцию, в которойфирма использует собственные и долгосрочные заемные финансовые ресурсы.

Различие в этих формулировках состоит в содержании долга. Если исходить изпредположения, что краткосрочные обязательства уравновешены краткосрочнымиактивами, то вычитая из обоих частей балансового уравнения (Активы=Пассивы ) этивеличины, мы приходим ко второму определению структуры капитала.

Page 7: Структура капитала

7/51

В принципе, какая из этих формулировок более точна и объективна, не столь важно дляпонимания сущности структуры капитала, хотя, как будет показано далее, это различие невсегда можно игнорировать.

1.2. Важность решений по структуре капитала

Как правило, называют 3 функции капитала:

· обеспечение адекватной базы роста;

· поглощение возможных убытков;

· защита кредиторов и акционеров в случае ликвидации предприятия.

Высокие затраты на капитал создают препятствия для развития, так как:

· фирме придется работать с более высокими требованиями к доходности вложенногокапитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций;

· вследствие возникновения дополнительных ограничений на инвестиционныевозможности, фирма не сможет быть достаточно гибкой и маневренной вконкурентной борьбе;

· если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной,усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников,или возникает агентский конфликт.

Важнейшим фактором, предопределяющим логику оценки потребности в финансовыхресурсах, является достаточность собственного капитала (Кс), которая определяетсяформулой

Где П — чистая прибыль;

D — заемный капитал;

i — средняя ставка процента на рынке капитала;

r — доходность активов, рассчитанная по чистой прибыли.

· Из формулы следует, что запланированная прибыль достижима в случаенаращивания активов, которые дают отдачу и увеличивают прибыль, нонаращивание источников активов можно вести за счет долга. Какой именно нуженприрост активов, покажет деление на доходность активов.

· Очевидно, если r<i, то потребность фирмы в собственном капитале резковозрастает, поскольку в числителе формулы вместо разности получается сумма,поэтому даже объективные по своей природе финансовые разрывы фирма

Page 8: Структура капитала

8/51

вынуждена нейтрализовать исключительно за счет собственного капитала.

· По существу (r-i)*D/r — это та сумма, которая необходима фирме для страхованияот всяких финансовых неурядиц в текущей хозяйственной деятельности.

1.3. Факторы, определяющие структуру капитала

Структура капитала фирмы формируется под воздействием множества факторов каквнутренних, так и внешних.

Наиболее существенные факторы, определяющие структуру капиталаТемпы роста оборота фирмы

Очевидно, что чем выше и устойчивее темпы роста объема продаж, тем сильнее склонностьфирмы к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях издержки на оформлениебанковского кредита или выпуск векселей значительно ниже, чем на эмиссию акций. Крометого, в условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансированиядо определенных пределов не снижает доходность фирмы.

Тяжесть налогового бремени

Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли,то есть когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало, либо онивовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность фирм к долговомуфинансированию, поскольку получаемые фирмами кредиты налогом не облагаются,поэтому процент за кредит выступает в качестве налогового щита по налогу на прибыль.

Угроза поглощения фирмы

В условиях открытой экономики поглощение фирм — не такое уж редкое явление. Если этаугроза очевидна, то в качестве защиты от поглощения фирма наращивает долю долга вструктуре капитала, поскольку это увеличивает затраты на ее поглощение (новомусобственнику с другой кредитной историей с долгами будет разбираться труднее).

Состояние рынка капитала

Очевидно, чем шире доступность капитала на открытом рынке, тем больше возможностей уфирмы сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако в достиженииэтого объективного устремления фирмам приходится преодолевать немало трудностей,проистекающих из самой природы капитала, и, прежде всего, его обостреннойизбирательности.

Структура активов фирмы

Наличие у фирмы высоколиквидных активов и активов универсального применения(автомобили, автокраны, компьютеры и другая оргтехника), упрощают получение заемныхсредств, сохраняя при этом невысокий уровень риска неликвидности, что позволяет

Page 9: Структура капитала

9/51

повышать долю долга в структуре капитала.

Потребность в финансировании масштабных пионерных проектов

Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском, поэтому долговоефинансирование, как правило, невозможно, поскольку не способно обеспечить требуемуюнорму доходности владельцу капитала. На практике финансирование пионерных проектовосуществляется с помощью привлечения венчурного (рискового) капитала. Владельцывенчурного капитала делят высокий риск с фирмой, получая взамен участие всобственности последней. Вслед за этим меняется структура капитала.

Уровень и динамика доходности фирмы

Очевидно, чем выше и устойчивей во времени уровень доходности фирмы, тем легчепривлечь заинтересованных инвесторов, поскольку гарантии фирмы по обеспечениютребуемой нормы доходности инвесторов достаточно высоки.

Приемлемый уровень корпоративного управления

При таком уровне сохраняется баланс интересов между собственниками, высшимменеджментом, кредиторами, мелкими инвесторами и служащими. В такой фирме обычнодиверсифицированная, сбалансированная структура капитала.

Приватизация компании

Приватизация компании ведет к повышению рисков, которые подразумевают менееактивное использование заемных средств.

Кредитный рейтинг

Чем выше у компании кредитный рейтинг, тем выше у нее доля собственного капитала.

1.4. Как выбрать оптимальную структуру капитала предприятия

Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала,можно структурировать следующим образом:

Таблица 1. Факторы, влияющие на принятие решений, связанных сулучшением структуры капитала

Если большинство факторов из этогостолбца является адекватным для условийдеятельности предприятия,

Если большинство факторов из этогостолбца является адекватным для условийдеятельности предприятия,

1. Нестабильность экономической и/илиполитической ситуации в стране

1. Стабильность экономической иполитической ситуации в стране

Page 10: Структура капитала

10/51

2. Начало деятельности предприятия2. Расширение уже существующегопредприятия

3. Недостаточный уровень квалификациифинансовых работников для организациипривлечения заемного капитала

3. Достаточный уровень квалификациифинансовых работников для организациипривлечения заемного капитала

4. Необходимый уровень финансовойнезависимости

4. Допустимый уровень зависимости откредиторов

5. Ограниченность объема финансовыхресурсов

5. Неограниченность объема финансовыхресурсов

6. Конфиденциальность информации6. Открытость и прозрачность информациидля кредиторов

7. Минимизация затрат на привлечениекапитала

7. Окупаемость затрат на реализациюпривлечения капитала

8. Освоение пионерных проектов 8. Производство традиционного продукта

то финансирование деятельностиосуществляется с преимущественнымиспользованием собственного капитала.

то финансирование деятельностиосуществляется с преимущественнымиспользованием заемного капитала.

1.5. Споры вокруг теорий структуры капитала: концепция Миллера

и Модильяни

В теории финансового менеджмента, пожалуй, нет более спорных концепций, нежелитеория структуры капитала. Разнообразие взглядов столь широко и полярно, что, даже невдаваясь в суть проблемы, позволяет любому студенту, знакомому лишь с некоторымифакторами, влияющими на формирование структуры капитала, успешно сформулироватьсвою точку зрения по этому вопросу. Принято считать, что начало этим спорам былоположено известными американскими учеными Миллером и Модильяни, которые в начале60-х гг. доказали, что проблема структуры капитала фирмы в сущности надумана.

Они утверждали, что рыночная стоимость компании не зависит от наличия у нее долговыхобязательств или не зависит от структуры капитала. Это утверждение получило огромныйрезонанс в научной среде.

Миллер и Модильяни утверждали в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью", чтопоскольку инвесторы, как и инвестируемая ими фирма, с равным успехом могутпользоваться кредитами в надежде получения выгод от финансового рычага, и это ведет кравновесию финансовых рисков в национальном хозяйстве, постольку рыночная стоимостькомпании не зависит от структуры капитала.

Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимости

Page 11: Структура капитала

11/51

владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразитьвозросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит ценусобственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемныхсредств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будетсохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будутпродавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будутстремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно,говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовойзависимости фирмы не имеет никакого значения.

Эта теория будет справедлива только при двух условиях:

1. Торговля акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка".Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы,совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо длячастных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2. Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Этодопущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налоговна корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемныхсредств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов.

Этот вывод можно поставить под сомнение введением в анализ налогового фактора.Однако в этом случае не трудно привести и контраргументы, что и сделали Миллер иМодильяни. Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали своютеорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, чтовследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовойзависимости стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока неминимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемныхсредств.

С тех пор появилось на свете огромное количество теорий как дополняющих исследованияпервооткрывателей, так и опровергающих ее, а некоторые пришли вообще кпарадоксальному выводу, что проблема структуры капитала отчасти носит мистическийхарактер.

1.6. Другие концепции теории структуры капитала

В сложившихся условиях, а также принимая во внимание огромную значимость балансаинтересов в жизни любой фирмы, обратим внимание еще на одну концепцию структурыкапитала, которая в специальной литературе получила название теории агентскихиздержек.

Агентские издержки — это издержки, возникающие при несовпадении интересовотдельных заинтересованных сторон.

Page 12: Структура капитала

12/51

При этом в расчет принимаются издержки в результате возникновения двух видовконфликтов:

· конфликт между высшим менеджментом и рядовыми акционерами фирмы по поводуиспользования чистой прибыли на финансирование развития фирмы;

· конфликт между акционерами и держателями облигаций фирмы по поводупривлечения дополнительных кредитов и займов, поскольку возрастает вероятностьдефолта и обесценивания облигаций.

Задача сводится к тому, чтобы сформировать структуру капитала, исключающуювышеуказанные конфликты и избавляющую фирму от агентских издержек.

К этой теории очень близко прилегает теория асимметрии информации, в основе которойлежат те же конфликты интересов. Однако какой бы теории ни отдавали предпочтенияфинансисты, все же есть в них нечто общее, что вынуждает последних независимо отвзглядов обращаться к теории структуры капитала всякий раз, когда возникаетнеобходимость в оценке стоимости капитала.

Попытки поиска оптимальной структуры капитала не прекратились по сей день. Еще вовремена открытий Миллера и Модильяни Д. Дюран выступил с концепцией "традиционногоподхода". Он доказал, что при умеренной задолженности, что чаще всего и встречается напрактике, финансовый риск для акционеров и кредиторов находится в равновесии, поэтомустоимость привлечения акционерного и заемного капитала остаются постоянными. В случаезаметного роста долговых обязательств, то есть когда объем долга переходит некуюграницу, издержки привлечения любого капитала начинают расти. Таким образом, средняястоимость капитала фирмы сначала снижается из-за относительного удешевления кредита,а затем растет. Это означает, что на этом отрезке все же существует некий оптимумструктуры капитала.

Если бы на длительном интервале времени процентная ставка не менялась, то можносогласиться с Дюраном. Но в последние годы наблюдается нестабильность процентныхставок, что вызывает постоянное изменение оптимальной структуры капитала.

1.7. Проблема оптимизации структуры капитала

Структуру капитала надо представлять с позиций доходности, риска и ликвидности (см. Рис2).

Для этого надо так сгруппировать факторы, определяющие структуру капитала, чтобыпрослеживалась очевидная причинно-следственная связь структурообразующего факторана соответствующий финансовый параметр. К примеру:

· доходность — рост долга в структуре капитала — повышение рентабельностисобственного капитала — рост стоимости через EVA (экономическая добавленнаястоимость);

· ликвидность — несоответствие по времени и объему кредиторской задолженностей

Page 13: Структура капитала

13/51

— утрата платежеспособности;

· риск — увеличение долга в структуре капитала — рост вероятности банкротства.

Все эти взаимосвязи находят отражение в финансовом рычаге и его интерпретации черезпредельную эффективность бизнеса, о чем речь пойдет ниже.

Рис. 2. Проблема оптимизации структуры капитала

Окончательное решение о структуре капитала, которую Вы должны выбрать, будетопределяться компромиссом между деловым и финансовым рисками. Компания с низкимделовым риском может позволить себе высокий уровень финансового риска и наоборот.

1.8. Методы оптимизации структуры капитала

Оптимальная структура — это соотношение заемного и собственного капиталов, прикотором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компанияфинансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC,weighted average cost of capital).

Сложность разрешения проблемы оптимальности структуры капитала заключается в том,что это комплексная проблема, включающая:

· проблему достаточности собственного капитала (проблема финансовых резервов);

· доли долга в структуре капитала (проблема прибыльности компании);

· доли собственного капитала (проблема кредитоспособности компании);

· средневзвешенных затрат на капитал – (проблема нижней границы эффективности

Page 14: Структура капитала

14/51

инвестиционных решений).

Оптимальная структура капитала во многом предопределяется качеством долга. В своюочередь, качество долга во многом зависит от его субъектной диверсификации. В этомглавное преимущество облигаций и векселей перед кредитом, что подтвердила 10-летняястагнация японской экономики и нынешние финансовые проблемы Китая.

Методы оптимизации структуры капитала были разработаны во второй половине XX века.

1.9. Оптимизация структуры капитала: компромиссный илитрадиционный метод

Компромиссный или традиционный метод оптимизации структуры капиталадопускает, что существует оптимальная структура капитала и что ценность акцииможет быть увеличена за счет правильного использования финансовой зависимости.

Эта теория утверждает, что при средних сроках с увеличением финансовой зависимостибудет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала изаемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а врезультате происходит общее сокращение цены капитала. В то же время эта теорияподразумевает, что существует предел уменьшения цены капитала и может быть достигнутаточка, после которой возрастание финансовой зависимости начнет цену капиталаувеличивать. При достижении этой точки фирма имеет оптимальную структуру капитала.Научный путь определения оптимальной точки отсутствует. Она должна определятьсяпосредством собственного опыта каждой отдельной фирмы, так как деловой риск длякаждой фирмы и отрасли различен. Действительно, существует ведь и деловой риск,связанный с возможностями администрации фирмы, оценка которой является субъективной.

Компромиссный подход опирается на три основных предположения, связанных сиспользованием заемных средств:

1) фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемныйкапитал, причем до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовыхзатруднений не перекроют налоговых выгод, связанных с привлечением долговыхсредств;

2) фирмы, владеющие материальными ресурсами, реализуемыми на рынке, кпримеру, недвижимости, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чемфирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами;

3) при высоких ставках налога на прибыль возрастают преимущества долговогофинансирования. Рост финансовой зависимости продолжается до тех пор, поканалоговая экономия не перекрывается финансовыми и агентскими издержками.

Графически компромиссный подход отражен на рис. 3

Page 15: Структура капитала

15/51

Рис. 3. Влияние финансовой зависимости на цену капитала

На рис. 3 показано влияние, которое возрастающая финансовая зависимость можетоказывать на цену капитала:

· Как первоначально влияет возрастание зависимости на собственный капитал изаемные средства и почему?

· Что является причиной последующего увеличения цены собственного капитала изаемных средств?

Вначале возрастание финансовой зависимости не влияет на цену собственного капиталаили заемных средств. Это связано с тем, что первоначально рынки не будут немедленнокорректировать свои оценки для отражения возросшего финансового риска.

Через некоторое время цена собственного капитала начнет возрастать. Это произойдеттогда, когда владельцы собственного капитала начнут переоценивать риск компании.

Через определенный период времени, не связанный с временным графиком собственногокапитала, начинает возрастать цена заемных средств. На этом этапе кредитор начинаетпереоценивать уровень риска компании.

После рассмотрения рисунка 3 можно сделать следующие выводы:

· в случае отсутствия финансовой зависимости цена капитала равна ценесобственного капитала;

· общая цена капитала уменьшается при приобретении финансовой зависимости;

· темп возрастания цены собственного капитала, заемных средств и общей ценыкапитала будет увеличиваться после точки начального возрастания. Финансовыйуправляющий будет стремиться немедленно сделать структуру капитала такой же,как в оптимальной точке, до того, как начнет возрастать общая цена капитала.

Page 16: Структура капитала

16/51

Истина же состояла в том, что если Вы определили оптимальный уровень финансовойзависимости и таким образом получили минимальную цену капитала, то Вы сохраняли иподдерживали ее. В настоящее время гораздо больше внимания уделяется изменениямэкономической обстановки и вследствие этого необходимости адаптировать структурукапитала при средних сроках, в результате чего оптимальный уровень финансовойзависимости может изменяться с течением времени.

1.10. Оптимизация структуры капитала: методы чистойоперационной прибыли и затрат на капитал

Метод чистой операционной прибыли утверждает, что с увеличением доли заемных средствв структуре капитала инвесторы, ссудодатели и кредиторы не осознают возрастания рискадля компании. В результате стоимость заемных средств остается постоянной и некорректируется для отражения возросшего финансового риска. Точно так же из-за того, чтоинвесторы не осознают возрастания риска, их оценка фирмы основывается на кратномувеличении прибыли (отношения цены к прибыли на акцию), отражающем возрастаниеприбыли вследствие использования заемных средств. Смысл этого заключается в том, чтоза счет использования заемных средств фирма может постоянно снижать цену своегокапитала и, таким образом, увеличивать свою общую ценность для акционеров компании.Основополагающим допущением является то, что, по мнению кредиторов, ссудодателей иинвесторов, увеличение финансовой зависимости (то есть финансового риска) не изменяетделового риска.

Однако это допущение не является обоснованным.

Пример

Предположим, что компания получила ссуду в $5000 под 10% и ее прибыль до выплатыпроцентов составляет $5000. Компанией выпущено 2250 акций, и WACC равна 20%.Определим рыночную стоимость компании и ее акции.

В общем случае рыночная стоимость компании вычисляется по модели бессрочногоаннуитета, то есть делением прибыли до выплаты процентов на WACC или $5000:0,2(20% вотносительном выражении) = $25000. Это и есть первый шаг.

Рыночная стоимость собственного капитала = $25000 (стоимость компании) - $5000(рыночная стоимость заемных средств)= $20000

Второй шаг: определим рыночную стоимость собственного капитала или стоимость дляакционеров, которая равна общей стоимости за вычетом суммы долга.

Цену собственного капитала, как и долгов, принято выражать доходами на капитал, илирентабельностью собственного капитала в процентах. В нашем случае с учетом долговогофинансирования доход на собственный капитал равен чистой прибыли, то есть прибыли довыплаты процентов за минусом суммы процентов. Читая прибыль равна 4500$(5000(прибыль) — 0,1×5000(проценты)), а стоимость собственного капитала составляет

Page 17: Структура капитала

17/51

$20000, тогда цена собственного капитала равна $450:$20000×100%=22,5%.

Дивиденды на акцию = $4500/2250 = $2

Рыночная стоимость акции 2$х1/0,225 = 8,89$

(0,225 — это цена собственного капитала в относительном выражении от 22,5%)

В данном случае используется все та же модель бессрочного аннуитета как деление чистойприбыли на акцию на рыночную стоимость собственного капитала (вместо WACC, как былона первом шаге, поскольку здесь нет долга).

Есть и другая интерпретация данного подхода. Она нацелена на определение допустимогоуровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятностибанкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Длякаждого конкретного значения соотношения заемного и собственного капиталаанализируется вероятность банкротства, к примеру, по модели Альтмана, и сравнивается снеким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертноесуждение менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротстваниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и,наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения — финансовый рычаг(соотношение заемного и собственного капитала) следует снизить. Таким образом, целевымразмером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданнойпороговой величине.

Банкротство в данном случае можно описывать как неспособность компании осуществлятьтекущие выплаты по долгам, то есть как вероятность того, что прибыли не хватит дляпокрытия процентов по займам и погашения текущей части долга. Эту часть прибыли года tможно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment —приходящаяся к погашению в данном году часть долга и проценты). При этом показательприбыли рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и налогов (EBIT,earnings before interest & tax), с тем чтобы в нем была отражена результативностьиспользования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала. Формальноусловие банкротства для периода t выглядит следующим образом:

EBITt < DPt

Существенные допущения данного метода связаны, во-первых, с характеромраспределения будущей прибыли и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости отуровня финансового рычага. При наличии достаточного количества данных, анализ влиянияэтих предпосылок оценивается с помощью эконометрических методов.

Метод затрат на капитал

Основная идея метода заключается в минимизации совокупных затрат на капитал (WACC)или барьерной планки доходности капитала. Совокупные затраты на капитал

Page 18: Структура капитала

18/51

рассчитываются как средневзвешенная величина:

Где Ке — затраты на собственный капитал, Кd — затраты на заимствованный капитал, D —величина заемного капитала, Е — величина собственного капитала.

Раздел 2. Цена капитала

2.1. Понятие цены и оценки капитала

Все многообразие структурообразующих факторов капитала, в конечном счете,обнаруживает одну общую их направленность — прямое воздействие на стоимостьпривлекаемого фирмой капитала. В условиях открытого рынка капитал — это тоже товар,только особый, инвестиционный товар. Затраты на капитал представляют собойальтернативную стоимость его использования фирмой как фактора производства. Этообъясняется тем, что деньги являются ограниченными экономическими ресурсами, поэтому,направляя их на финансирование одного проекта, мы делаем невозможным вложение этихже средств в другие виды деятельности.

Как и всякий товар, капитал имеет стоимость и потребительскую стоимость. В общемслучае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Затраты напривлечение капитала или затраты на капитал по общепринятой терминологии — этасумма регулярных выплат, которую должна осуществлять фирма владельцамкапитала (инвесторам, кредиторам) из расчета суммы привлеченного капитала.Привлечение капитала — это не единовременный акт купли-продажи капитала междуфирмой и владельцем капитала, а финансовая сделка с определенными временнымирамками, в границах которых и осуществляются регулярные выплаты. Эти обстоятельстваопределяют особые исходные условия, на которых базируется оценка капитала:

· структура капитала;

· временная стоимость денег;

· уровень риска;

· состояние рынка капитала.

Из этих исходных условий ключевую роль играет состояние рынка капитала, который,учитывая влияние огромного количества факторов, на каждый момент времениустанавливает среднюю цену на капитал.

С другой стороны, любая фирма, выходящая на рынок капитала, имеет естественноестремление приобрести нужный ей инвестиционный товар как можно выгодней, то есть снаименьшими издержками и необходимого качества, к примеру, не размывающегоакционерный капитал фирмы. В последнем, собственно, и заключается потребительная

Page 19: Структура капитала

19/51

стоимость капитала.

Однако рынок своеобразно реагирует на это естественное стремление фирмы. Сообразуясьс закономерностями функционирования «эффективного рынка», рынок капитала способенадекватно оценивать риски фирмы, выходящей на этот рынок. Теория «эффективногорынка» утверждает, что в любой момент времени стоимость капитала для каждой фирмыотражает все, что известно или может быть известно о будущем данной фирмы. Исходя изэтой информации, силы свободного рынка капитала тонко реагируют на все изменения,которые влияют на финансовый и производственный риски каждой фирмы, размерывыплачиваемых фирмой дивидендов, динамику курсовой стоимости ее ценных бумаг.

2.2. Средневзвешенная стоимость капитала WACC

Современный рынок капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразииприменяемых на нем финансовых инструментов для любой фирмы существуют лишь двапути, два направления привлечения капитала с открытого рынка:

· долговое (кредиты, векселя, облигации и др.);

· долеучастие (приобщение) в собственности фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании стоимость капитала, привлекаемого фирмой на открытом рынке, можетбыть выражена формулой:

Ск = Сд*Уд + Сс*Ус

где: Ск — стоимость капитала;

Сд, Сс — стоимость долга и собственного капитала, соответственно;

Уд, Ус — удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

В этой формуле нашла отражение лишь та часть капитала, которую фирма привлекает нарынке. Но другая часть капитала, образуемая за счет внутренних источников фирмы, вовсене является для нее бесплатной. Если в первой части капитал для фирмы выступает вкачестве товара, то во втором случае — в качестве фактора производства, который, какизвестно, тоже обладает стоимостью. Так, нераспределенная прибыль сегодня можетбыть востребована акционерами в виде дивидендов завтра, то есть этопотенциальные дивиденды или вмененные (ожидаемые) потери фирмы. Вфинансовом менеджменте стоимость этих потерь принято выражать доходом, который могбы получить акционер от вложения суммы потенциальных дивидендов в другое место, тоесть от альтернативной инвестиции. Это значит, что на величину нераспределеннойприбыли фирма должна обеспечить получение дохода, не ниже требуемого акционерамиуровня дивидендов. Стоимость нераспределенной прибыли выражается тем же уровнемдоходности, что и обыкновенные акции данной фирмы, находящиеся в данный момент вобращении.

Page 20: Структура капитала

20/51

Совокупная стоимость обращающихся обыкновенных акций и нераспределенной прибылиобразует внутреннюю стоимость капитала фирмы.

Таким образом, стоимость капитала фирмы представляет собой средневзвешеннуювеличину, зависящую от двух факторов:

· цены каждого из источников капитала, то есть той доходности, которую требуетвладелец средств за право их использования;

· доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала, в чем проявляетсявзаимосвязь структуры и стоимости капитала.

Базовая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала WACC обычнопредставляется в виде:

где: wi — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника i;

ri — требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из источника i;

m — количество доступных источников финансирования.

Принимая во внимание все известные источники финансирования, общая стоимостькапитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннююстоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может бытьвыражена формулой:

где: Св — стоимость внутреннего капитала;

Ув — удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы;

Сд, Сс — стоимость долга и собственного капитала, приобретаемого на открытом рынке,соответственно;

Уд, Ус — удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

Проблема стоимости капитала может быть разрешена в два этапа. На первом этапе можноопределить стоимость капитала различного типа, игнорируя любое влияние, котороеиспользование этого капитала может оказать на цену других источников. Затем необходимоподвергнуть анализу это влияние, используя различные сочетания финансовыхинструментов или осуществить анализ финансовых альтернатив.

Page 21: Структура капитала

21/51

При всей схожести величин Сс и Св надо всегда иметь ввиду, что собственный капитал,приобретенный на открытом рынке, обходится фирме, как правило, дороже, чем Св.Привлечение Сс связано с определенными трансакционными издержками в форме затрат наразмещение эмиссии.

Методология исчисления стоимости капитала фирмы сводится к обоснованию каждойсоставляющей в формуле средневзвешенных затрат на капитал. Первым компонентомформулы является стоимость долга. Долг имеет две основные формы:

· облигации;

· ссуды, в том числе банковские кредиты.

При всей известной разновидности каждой из этих форм, они имеют общую экономическуюприроду, поэтому правила исчисления их стоимости в принципе одинаковы. В общем случаестоимость долга равна его номинальной стоимости за вычетом экономии на налоге наприбыль, то есть

Сд= (1 - Нс) * Сп

где: Нс — ставка налога на прибыль;

Сп — ставка процента, купонного дохода, дисконта.

Исключением из этого правила является случай, когда по условиям выдачи кредитапредусматривается образование компенсационной суммы, которая помещается в банке-кредиторе на специальный счет заемщика. Размер компенсационной суммы являетсяпредметом переговоров банка и фирмы-заемщика и обычно не превышает 15-20%. Этоважное обстоятельство необходимо принимать во внимание всякий раз, когдаосуществляемая фирмой финансовая сделка предполагает использование кредитныхотношений, к примеру, финансовый лизинг оборудования.

Напротив, образование эмитентом облигаций выкупного фонда, хотя по экономическомусодержанию он близок к компенсационной сумме, на стоимость долга не влияет.Объясняется это тем, что сумма выкупного фонда до момента выкупа облигацийпредставляет собой временно свободные денежные средства фирмы, между темкомпенсационной суммой, хотя она и находится на счете фирмы, фирма распоряжаться неможет.

2.3. Особенности оценки облигаций как источника долгового

финансирования

Оценка облигаций базируется на общей концепции оценки финансовых активов. Однако приэтом важно принимать во внимание то обстоятельство, что процентные ставки и ценыоблигаций меняются в противоположных направлениях. Из этого следует, что ценыоблигаций растут по мере падения процентных ставок и падают, когда процентные ставки

Page 22: Структура капитала

22/51

растут. Общий вывод таков: наиболее чувствительными являются долгосрочные облигациис низким купоном, а наименее изменчивыми — краткосрочные облигации с высокимкупоном.

При оценке доходности облигаций следует различать текущую доходность и доходность кпогашению. Текущая доходность складывается из купонного (процентного) дохода вденежном выражении. В общем случае текущая доходность определяется как отношениякупона (процента) к текущей цене и вычисляется по формуле:

где: i — ставка купонного дохода; N — номинал облигации; Со — текущая цена облигации наранке.

Стоимость облигации меняется в зависимости от изменения процентной ставки. Отсюда:

· если будущие доходы дисконтируются по ставке более высокой, чем купонныйпроцент, тогда приведенная стоимость облигации ниже номинальной;

· если ставка дисконтирования равна купонному проценту, тогда приведеннаястоимость равна номинальной;

· если ставка дисконтирования ниже купонного процента, тогда приведенная стоимостьвыше номинальной.

Для оценки облигаций с позиций доходности к погашению на практике часто используетсяуниверсальная формула вида:

где D — сумма процентного (купонного) дохода за год;

N — номинальная стоимость облигации;

n — количество лет до срока погашения;

r — требуемая норма доходности.

Пример

Определим, сколько стоит сегодня облигация со следующими параметрами:

выпущена на 10 лет;

Page 23: Структура капитала

23/51

купонный доход 10% в год;

выплата процентов по полугодиям;

номинал 1000 руб.;

требуемая норма доходности 12%.

Решение

где — табличное значение дисконтных множителей (см. Приложение).

Ответ: 895 руб.

Текущая доходность равна:

R = 10000/895*100 = 11,2%

По существу, этот пример демонстрирует порядок расчета цены облигации, по которойпредстоит размещать новую эмиссию.

В ряде случаев базовой формулой воспользоваться не удается, к примеру, если в качественеизвестной величины выступает r. Для решения такой задачи на практике применяются дваметода: либо метод подбора по таблицам дисконтирования или прямое вычисление повстроенным функциям Excel, либо метод приближенных расчетов по формуле:

где I — купонный доход.

На практике встречаются и другие методы оценки доходности к погашению. Так, широкораспространен следующий метод:

где r — доходность к погашению;

Page 24: Структура капитала

24/51

k — купон, процент;

T — количество лет до срока погашения;

N — номинал;

C — текущая рыночная цена.

Пример

Рыночная цена — 75 руб., купон — 10%, номинальная стоимость облигации — 100 руб.,период до погашения 10 лет. Тогда доходность к погашению составит:

Из предыдущего примера доходность к погашению равна:

r = ((50*2 +(1000-895/10)) / 895 = 0,123 или 12,3%.

В общем случае все разновидности расчетов доходности и стоимости любых форм и видовдолга описываются соответствующими формулами финансовых рент (аннуитетов). Однакоследует иметь в виду, что ни одна из этих формул не дает и не может дать истинногозначения стоимости долга.

2.4. Факторы, определяющие окончательную стоимость долга

В реальной жизни истинная цена долга может значительно превышать рассчитанныйуровень процентной ставки. Окончательная стоимость долга определяется:

· размером компенсационного остатка;

· порядком взимания учетного процента;

· возможными задержками кредитования счетов фирмы банком вследствие ухудшенияклиринга платежных документов фирмы. В условиях платежного кризиса этоособенно актуально;

· наличием комиссии за обязательство банка поддерживать кредитную линию фирмевне зависимости от характера ее загрузки;

· размерами возможных финансовых потерь фирмы в дни флоута, то есть впромежуток времени между моментом получения банком платежа в погашениезадолженности за ссуду и моментом открытия новой кредитной линии.

На практике могут встречаться и другие факторы, увеличивающие стоимость долга, поэтомуважно исследовать для каждой конкретной фирмы условия и устойчивость их проявления итолько после тщательного анализа принимать их в расчет. Особое место при оценкестоимости долга занимает краткосрочная кредиторская задолженность фирмы.

Page 25: Структура капитала

25/51

Принято считать, что в благоприятных условиях, то есть в условиях фазы подъемаэкономики, кредиторская задолженность автоматически восстанавливается приростомобъема выручки. Другими словами, краткосрочная кредиторская задолженностьуравновешивается текущими активами фирмы, поэтому фирме ничего не стоит, то есть врасчетах затрат на капитал не участвует. В идеальных условиях так оно и есть, поскольку втаких условиях поддержание равновесия между текущими пассивами и текущими активамифирмы сводится к решению тривиальной задачи — поддержанию равновесия междувыдаваемыми и получаемыми фирмой коммерческими кредитами. Однако в реальном миредаже в благоприятные времена нередки случаи, когда на балансе ряда фирм числитсяпросроченная кредиторская задолженность, которая может обернуться огромнымизатратами на ее обслуживание (пени, штрафы и другие санкции). Это допущение тем болеенеприемлемо, когда экономика находится в фазе спада, поскольку наличие у фирмпросроченной кредиторской задолженности столь же обыденно, как и наличие собственногокапитала. Но в условиях спада экономики обостряется и кризис сбыта на многих фирмах, а вусловиях кризиса сбыта восстановление выручкой кредиторской задолженности становитсяпроблематичной, что нередко приводит фирмы к банкротству.

Учитывая, что в бизнес-цикле возможны как фазы подъема, так и фазы спада, игнорироватьналичие затрат на содержание просроченной кредиторской задолженности по меньшеймере неуместно. Нет сомнений, что эти затраты увеличивают стоимость долга фирмы.

Поэтому в формулу стоимости всего капитала фирмы необходимо добавить компонент (Спд

*Упд), где

Спд — стоимость просроченного долга;

Упд — удельный вес просроченного долга в общей структуре капитала фирмы.

Стоимость каждого рубля просроченного долга значительно дороже каждого рубля обычногодолга, поскольку оплата просроченного долга осуществляется из чистой прибыли. В этомсмысле справедливо утверждение, что реальная стоимость нераспределенной прибыливозрастает пропорционально росту просроченного долга, поскольку нанераспределенную прибыль начинается ажиотажный спрос.

После этих рассуждений становится очевидной принципиальная разница в определенияхструктуры капитала, приведенных в начале этого раздела. Наличие этой разницыпроистекает из признания стоимости просроченного долга. К этому следует добавить: еслифирма устойчиво пользуется кредитной линией, то справедливо затраты на ееобслуживание включать в структуру и стоимость капитала.

Оценка стоимости собственного капитала так же сопряжена с немалыми трудностями. Ужесам факт разделения стоимости собственного капитала на две части в формулесредневзвешенных затрат на капитал, порождает немало методологических затрудненийисчисления их величины.

Стоимость внутреннего капитала представляет собой стоимость обслуживания егосоставных частей: обращающихся акций (оплаченных паев) и нераспределенной

Page 26: Структура капитала

26/51

прибыли. Согласно общепринятым принципам учета сумма обращающихся акцийпредставляется в финансовой отчетности двумя составляющими:

· номинальной стоимостью обращающихся акций (уставный капитал);

· суммой добавочного капитала (разницей между рыночной и номинальной стоимостьюобращающихся акций в результате их первичного размещения).

Львиную долю добавочного капитала современных российских фирм составляют суммынеоднократных переоценок их активов, в том числе в централизованном порядке. Величинадобавочного капитала может принимать отрицательное значение как по причине обвальногопадения рыночной стоимости акций фирмы, так и падения стоимости ее активов. В такихслучаях действующим законодательством многих стран, в том числе и России,предусматривается уменьшение уставного капитала на соответствующуюотрицательную величину.

2.5. Методы оценки будущей доходности финансовых активов

В общем случае исчисление стоимости различных составляющих собственного капиталаосуществляется по методологии оценки стоимости финансового актива. В каждомконкретном случае финансист выбирает наиболее приемлемый метод оценки:

· либо метод доходов;

· либо метод дивидендов (модель Гордона в частности);

· либо метод оценки риска (модель САРМ в частности);

· либо некую комбинацию этих методов.

Однако в контексте настоящей темы выбор метода — не главная задача. Затраты накапитал — категория крайне динамичная, поэтому очень важно учитывать при ихисчислении детерминированную связь между структурой и стоимостью капитала.

В общем случае алгоритм оценки доходности, а в конечном счете — стоимости финансовогоактива (акции, облигации), включает следующие шаги:

1) по выбранному и альтернативным вариантам приобретаемых ценных бумаграссчитываются денежные потоки, образуемые ежегодными поступлениями дохода изатратами от приобретенных активов;

2) выбирается требуемая норма доходности. Это норма, которая обеспечиваетнеобходимую рентабельность активов, определяемую акционерами, то есть этоминимальная, устраивающая акционеров рентабельность активов, при которой онисогласны инвестировать свои средства в приобретение этих активов, либо минимальнаядоходность, устраивающая инвестора;

3) на основе требуемой нормы доходности определяются по формуле сложныхпроцентов ежегодные дисконтные множители;

4) по исчисленным дисконтным множителям определяется приведенная стоимостьденежных потоков по годам (приведенная к одному моменту времени, моменту вложения

Page 27: Структура капитала

27/51

средств, например) и суммарная за весь период;

5) суммарная приведенная стоимость сравнивается с суммой вложений в данныйактив. Результат определяет действительную стоимость актива.

Пример

При выпуске акций номиналом 1000 руб. было объявлено, что величина дивидендов напривилегированные акции — 25% годовых, а их стоимость по оценке экспертов каждый годбудет возрастать на 10% к номиналу.

Определить:

Ожидаемый доход от покупки по номиналу и последующей продажи через 5 лет 10 акций,если ставка реинвестирования дивидендов – 8% годовых, а также доходность покупки этогопакета акций.

Решение

1. Годовая сумма дивидендов на 10 акций:

D=10*i*N=10*0,25*1000=2500 руб.

2. Доход от реинвестирования дивидендов (Дд):

3. Стоимость 10 акций к концу 5-го года (С10):

4. Ожидаемый доход от покупки пакета по номиналу (Доб):

где N — номинальная стоимость акции.

5. Доходность покупки:

Ответ: доходность покупки ≈ 24%.

Существует множество методов оценки будущей доходности финансовых активов, нонаибольшее распространение получили следующие.

Метод доходов:

Page 28: Структура капитала

28/51

Текущая доходность акции = Прогнозируемая чистая прибыль на акцию / Текущая рыночнаяцена акции

Или, в английских обозначениях,

R=ЕРS/Р

Этот крайне упрощенный метод основан на следующих предпосылках:

· вся прибыль компании будет выплачена акционерам;

· не учитывается возможность реинвестирования прибыли, создающая дляакционеров новую стоимость.

Метод дивидендов:

Доходность обыкновенных акций = прогноз дивиденда на акцию / текущая рыночная ценаакции

или

R=DPS/P

Этому методу свойственны те же недостатки, что и методу доходов. По сути этопрямолинейный способ, учитывающий одну весьма существенную выгоду, получаемуюакционерами. Эффект реинвестирования здесь также игнорируется. Важным недостаткомявляется то, что данная модель не учитывает роста дивидендов. Включение в формулупрогноза роста дивидендов позволяет скорректировать результат на ту часть стоимости,которая получена в результате реинвестирования прибыли.

Модель Гордона

При допущении, что дивиденды будут расти с постоянной ежегодной скоростью g,существенно упрощается исчисление стоимости обыкновенных акций. На основе такихожиданий создается прогноз потока дивидендов, начинающегося с существующегодивиденда D. При этом предполагается, что дивиденды растут, начиная со второго года. Сучетом этих допущений цена акции определяется по формуле:

где: D1 — дивиденды за первый год;

r — требуемая норма доходности инвестора;

g — годовой темп прироста дивидендов.

Page 29: Структура капитала

29/51

В среде специалистов эта формула получила название формулы Гордона. Онаиспользуется для оценки акций успешно развивающихся фирм, то есть определения какстоимости обыкновенных акций, так и доходности от их приобретения.

Например, если акции фирмы продаются по 20 руб. с годовым дивидендом в 2 руб. наакцию, который растет на 3% в год, то ожидаемая доходность будет равна r =2/20*100+3 = 13%.

Ограниченность практического применения формулы Гордона вызвана трудностямипрогнозирования скорости роста g. Кроме того, если (r – g) — величина отрицательная, тоформула не имеет смысла. Это вовсе не значит, что акция не имеет стоимости. Для оценкитакой акции надо воспользоваться общей формулой оценки финансового актива:

Если Со — текущая стоимость актива на рынке, то решая это уравнение относительно r,получим текущую доходность актива.

Расчет доходности акций на базе модели САРМ

В западной практике доходность акций часто рассчитывают на базе модели САРМ (CapitalAsset Pricing Model), которую для практических целей представляют в виде:

mj = ro + βj*(mm – ro)

где mj — доходность j-й акции,

ro — уровень доходности наиболее надежной ценной бумаги, свободной от риска(государственных облигаций);

βj — уровень риска данной ценной бумаги относительно рынка;

mm — доходность рыночного портфеля.

При оценке любой инвестиции в акции необходимо учитывать, на каком этапе цикла отраслии операционного цикла находится эмитент. Очевидно, что при вложении средств в акциизрелого предприятия традиционной отрасли вряд ли стоит ожидать необычайного подъемаих котировок. Но при этом рейтинг этих акций будет умеренным, поскольку сами эмитентыдостаточно стабильны.

Пример: Определить средневзвешенные затраты на капитал по следующим данным:

в общем объеме финансирования облигации составляют 25%. Рыночная стоимостьоблигации — 939, 38 руб., ежегодный купонный доход — 70 руб. Известно, что при

Page 30: Структура капитала

30/51

погашении облигаций через 12 лет фирма получит сумму основного долга 1000 руб. скаждой; остальная часть финансирования представлена привилегированными акциями,затраты по которым составляют 10%; ставка налога на прибыль 24%.

Решение

1. Доходность облигации

Два варианта:

а) либо подбор по таблицам дисконтирования, приведенным в Приложении,

А1(i,12) =0,397

затем надо примерить 7% и окончательный вывод получить методом экстраполяции;

б) либо приближенный расчет

2. Средневзвешенные затраты на капитал

Ответ: 9,0%.

2.6. Модели цены капитала

В финансовом менеджменте принято различать три модели стоимости (цены) капитала:

Page 31: Структура капитала

31/51

· фактическую, или текущую стоимость капитала;

· прогнозную, или целевую стоимость капитала;

· предельную стоимость капитала.

1. На текущий момент времени стоимость капитала любой фирмы может бытьопределена по данным финансовой отчетности этой фирмы. Это так называемаяфактическая или текущая стоимость капитала фирмы, исчисленная по сложившейсяструктуре капитала в балансе.

2. В случае привлечения дополнительного капитала фирма формирует новую структурукапитала и на ее основе рассчитывает так называемую целевую стоимость капитала— ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

3. Наконец, в финансовом менеджменте принято выделять предельную стоимостькапитала. В общем случае предельные издержки — это издержки на привлечениеодной дополнительной единицы любого фактора производства, в том числе икапитала. Предельная стоимость труда равна издержкам на привлечение еще одногоработника; предельные издержки производства — это расходы на производство ещеодной единицы продукции; предельные издержки капитала равны расходам напривлечение еще одного рубля дополнительного капитала. Особое значениепредельная стоимость капитала имеет в регулируемых отраслях, или в естественныхмонополиях в современных российских условиях, поскольку варьирование ценой втаких компаниях затруднено.

Таким образом,

Предельная стоимость капитала представляет собой максимальную стоимостьдополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не можетобеспечить требуемую норму доходности. Предельная стоимость капитала имеетогромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов,выступая барьерной ставкой их приемлемости.

2.7. Определение предельных затрат на капитал

Задача определения предельных затрат на капитал рассматривается как функциявзаимосвязи между стоимостью капитала фирмы и размерами дополнительногофинансирования, необходимого для осуществления инвестиционных проектов.

Исходными посылками при решении данной задачи являются:

· каждый дополнительно привлекаемый фирмой источник финансирования, то ливнутренний, то ли внешний, имеет ограничение по объему при неизменной егостоимости;

· привлечение капитала за этими границами возможно, но он всегда обходится фирмедороже;

· наконец, при определенных параметрах данной взаимосвязи наступает момент, когда

Page 32: Структура капитала

32/51

план финансирования проекта приводит к разрушению сложившегося финансовогоравновесия фирмы.

Принимая во внимание вышеизложенные посылки, алгоритм решения задачи поопределению предельных затрат на капитал для финансирования инвестиционных проектовсводится к следующим шагам:

1) определить размер, стоимость и удельный вес каждого источникафинансирования, привлекаемого для финансирования инвестиций;

2) по параметрам бюджета инвестиций, выбранных в ходе капитальногонормирования инвестиционных проектов, построить график инвестиционныхвозможностей проектов в координатах размера капитальных вложений (Io) и внутреннейнормы рентабельности каждого проекта (IRR);

3) вычислить параметры критических точек, то есть переломных точек, гдепроисходит изменение стоимости привлекаемого капитала. Параметры критических точекопределяются по формуле:

где

— максимальный размер низкозатратного или наиболеедоступного привлекаемого источника при его неизменной стоимости;

Yi — доля i-го источника в плане финансирования проекта;

4) определить средневзвешенные затраты на капитал в пределах диапазонов,ограниченных критическими точками;

5) построить график предельных затрат на капитал по параметрамсредневзвешенных затрат на капитал и размеров привлекаемого капитала с учетомпараметров критических точек;

6) по построенному графику сделать окончательные выводы о правильно выбраннойсхеме финансирования инвестиций.

Как бы привлекательно не выглядело инвестиционное предложение, его истиннаязначимость может быть оценена только в терминах сравнительной конечной доходностифирмы. Основой сравнения является потенциальная прибыльность проекта в условияхограниченности ресурсов и, прежде всего, финансовых и в рамках приемлемого уровняриска.

После того как в зависимости от экономичности проектов проведено их ранжирование,задача выбора приемлемых для финансирования проектов с учетом предельных затрат накапитал сводится к следующей последовательности.

Примеры определения предельных затрат на капитал

Page 33: Структура капитала

33/51

Пример 1. Фирма АО «Мосизолятор» имеет параметры бюджета инвестиций,приведенные в нижеследующей таблице.

Таблица 2. Пример оценки предельных затрат на капиталВыбранные инвестиционные

проектыОбъем кап. вложений Io,

млн.$Рентабельность проекта IRR,

%

Проект «А» 2 13

Проект «Б» 3 15

Проект «В» 2 9

Собственники фирмы высказали пожелание менеджерам осуществить финансированиепроектов на 50% за счет имеющихся источников и на 50% за счет дополнительнойэмиссии акций, чтобы не потерять контроль. Фирма располагает возможностьюнаправить на финансирование капитальных вложений имеющихся средств в размере 1,7млн.$.

Современная структура капитала фирмы представлена поровну собственнымисредствами с рентабельностью 16% и долгосрочным валютным займом под 8% годовых(эффективная ставка учитывает налоговый щит).

В данном случае средневзвешенные затраты на капитал фирмы составляют:

Со = 0,5*8% + 0,5*16% = 12% (фактическая стоимость)

Фирма изучила возможность привлечения дополнительных средств на рынке капитала спомощью размещения дополнительной эмиссии своих акций по стоимости 20%.

В этом случае при сохранении сложившейся структуры капитала средневзвешенныезатраты на капитал составят:

Со = 0,5*8% + 0,5*20% = 14% (целевая стоимость)

По данным настоящего примера первая критическая точка имеет параметр:

Тк = 1,7 : 0,5 = 3,4 млн.$ (разница 3,4 - 1,7=1,7 млн.$ покрывается долгом, так как он самыйнизкозатратный из имеющихся средств).

По полученным данным построим график предельных затрат на капитал.

Page 34: Структура капитала

34/51

Рис. 4. График предельных затрат на капитал

Из этого графика следует, что фирма имеет возможность успешно осуществитьтолько инвестиционный проект «Б», не нарушая общего финансового равновесия фирмы.

Пример 2. Фирма "Квант М" имеет следующий бюджет капитальных вложений:

Таблица 3. Пример оценки предельных затрат на капитал

ПроектВнутренняя нормарентабельности, %

Объем капитальныхвложений, млн. руб.

А 16,0 1,8

Б 15,0 2,9

В 14,5 3,5

Г 13,0 1,6

Д 12,0 1,7

Е 11,0 3,5

Финансовому директору поставлена задача подготовить обоснование по оптимальномуфинансированию данного бюджета, исходя из следующих параметров финансовыхисточников, доступных фирме:

Таблица 4. Пример оценки предельных затрат на капиталИсточники финансирования Объем, млн. руб. Затраты на капитал, %

1. Нераспределенная прибыль 1,9 16

2. Дополнительная эмиссия до 2,0 10 (андеррайтинг)

Page 35: Структура капитала

35/51

обыкновенных акций

3. Дополнительная эмиссияобыкновенных акций

свыше 2,0 20 (андеррайтинг)

4. Банковский кредит до 2,0 11% годовых

5. Банковский кредит 2 - 4 12 % годовых

6. Банковский кредит свыше 4 13% годовых

Известно, что ставка налога на прибыль — 24%, темп роста дивидендов фирмы — 5% вгод, доходность акций — 6%.

1. а) Найдите границы изменений затрат на капитал фирмы и их размер в этихграницах без изменения сложившейся структуры капитала — 40% долга и 60%собственных средств.

2. б) Постройте график инвестиционных возможностей и предельных затрат накапитал.

3. в) Перечислите проекты приемлемые в сложившейся структуре финансирования.

Решение

1. Параметры критических точек

Точка 1: 1,9/0,6 = 3, 17 млн. руб.Точка 2: 2/0,4 = 5 млн. руб.Точка 3: (1,9+2,1) / 0,6 = 6, 67 млн. руб.Точка 4: (2+2) / 0,4 = 10 млн. руб.

2. Затраты на капитал в неизменных границах

Интервал 0-3,17 млн. руб. (в этих границах 1,9 млн. руб. нераспределенной прибыли,остальное дополняется долгом — 1,27 млн. руб. по условиям п.4.)

0,4*11*(1 - 0,24) +0,6 * 16 = 12,94%

Интервал 3,17-5 млн. руб. (акционерный капитал плюс долг по прежней ставкепроцента)

0,4*11*(1-0,24) + 0,6*((6+5)/(1-0,1)+5) = 13,68%

Интервал 5-6,67 млн. руб. (здесь в структуре новый долг под 12% и обыкновенныеакции, доходность которых рассчитана по модели Гордона)

0,4*12*(1-0,24) + 17,2*0,6 = 13,97%

Интервал 6,67-10 млн. руб. (здесь новая эмиссия и новый долг)

Page 36: Структура капитала

36/51

0,4*12*(1-0,24) + 0,6* ((6+5)/(1-0,2)+5) = 3,12+11,25 = 14,9%

Интервал свыше 10 млн. руб. (здесь та же эмиссия плюс новый долг под 13%)

0,4*13*(1-0,24) + 11,25 = 15,2%

График инвестиционных возможностей и предельных затрат на капитал

Рис. 5. График предельных затрат на капитал

Ответ: приемлемы проекты А, Б, В в границах финансирования: 0 - 3,17 млн. руб. сWACC = 12,94%; 3,17 - 5 млн. руб. с WACC = 13,68%; 5 - 6,67 млн. руб. с WACC = 13,97%;6,67 - 8,2 млн. руб. с WACC = 14,9%.

Раздел 3. Эффект финансового рычага. Взаимосвязи структуры и

капитала

3.1. Определение и эффект финансового рычага

Оценка рисков — наиболее сложная задача для финансистов, хотя именно она даетисходное представление об эффективности финансового управления бизнесом. В реальнойпрактике первостепенное значение имеет оценка финансового и производственного рисков.Постановка этой задачи сводится к оценке эффекта финансового рычага. Схематичноэкономический смысл эффекта финансового рычага можно выразить так:

Page 37: Структура капитала

37/51

Рис. 6. Эффект финансового рычага

Сс — собственные средства предприятия;

Зс — заемные средства

Финансовый рычаг — это инструмент регулирования пропорций собственного и заемногокапитала с целью максимизации рентабельности собственного капитала. Его действиепроявляется в эффекте финансового рычага (Эфр), под которым понимается приращениерентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемныхсредств, несмотря на их платность и возвратность.

Эффект финансового рычага представляет собой приращение рентабельностисобственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств.

Из этого определения следует, что эффект финансового рычага достигается только в томслучае, если экономическая рентабельность активов фирмы (Эр) выше средней ставкипроцента по заемным средствам (Ссд). Именно поэтому справедливо утверждается, чтоэффект финансового рычага определяет рациональность привлечения заемного капитала.

Разницу между экономической рентабельностью активов и средней ставкой процента наоткрытом рынке, скорректированную на величину налоговых отчислений (Нс — ставканалога на прибыль) принято называть дифференциалом финансового рычага (Д), то есть

где Нс — ставка налога на прибыль;

Эр — экономическая рентабельность (рентабельность активов) фирмы;

Ссд — средняя ставка процента по заемным средствам.

3.2. Понятие плеча финансового рычага

Page 38: Структура капитала

38/51

Дифференциал — это основание роста эффекта финансового рычага. Его положительноезначение обеспечивает превышение рентабельности собственного капитала противрентабельности активов. Но не менее важна и сила воздействия финансового рычага,измеряемая плечом финансового рычага (П), величина которого определяетсясоотношением заемных и собственных средств фирмы, или структурой ее капитала, то есть

Плечо финансового рычага характеризует финансовую активность предприятия, которуюпринято оценивать по данным баланса специальным коэффициентом финансовойактивности.

Тогда уровень эффекта финансового рычага равен:

Итак, общая формула исчисления эффекта финансового рычага имеет вид:

Нетрудно заметить, если фирма использует исключительно собственные средства, то ихрентабельность (РСс) равна:

Если же фирма использует собственные и заемные средства, то:

Очевидно, знак Эфр определяется знаком дифференциала финансового рычага. Дело втом, что при определенных условиях положительный знак дифференциала, когда Ссд < Эр,может поменяться на противоположный знак. Это происходит при попытках усилениявоздействия финансового рычага путем увеличения его плеча. Но чем больше плечо, темвыше финансовый риск, а чем выше риск, тем выше Ссд. Если Ссд превысит Эр, тодифференциал примет отрицательный знак. Очевидно, смена знака дифференциалапроисходит в точке, когда д=0, то есть в точке перелома. Именно эти рассуждения привелифинансистов к выводу, что эффект финансового рычага есть измеритель уровняфинансового риска.

Page 39: Структура капитала

39/51

Из схемы следует, что эффект финансового рычага действует в благоприятномнаправлении до тех пор, пока соотношение оборот/активы (или О/А — мерилоэффективности работы фирмы) демонстрирует рост, адекватный силе воздействия плечарычага. Это продолжается до тех пор, пока сила давления рычага не преодолеет силусцепления (полезного трения) между активами и оборотом фирмы. За этими пределамивступает в действие дифференциал, который чрезмерные усилия рычага нейтрализуетхолостыми оборотами активов. Падение значения О/А означает, что сила воздействиярычага преодолела силу трения между О и А, между ними началось скольжение. Другимисловами, в наращивании доли заемных средств в структуре капитала наступает момент,когда дальнейшее привлечение заемного капитала уже не может быть трансформированоактивами фирмы в оборот с прежним коэффициентом полезного действия, темпы ростаоборота начинают отставать от темпа роста активов. Этот феномен демонстрируетпроизводственный (деловой) риск, измерителем которого выступает производственныйрычаг.

3.3. Пример расчета рентабельности собственных средств

Итак, финансовый рычаг — мощный инструмент управления структурой капитала. Ноиспользовать его надо предельно аккуратно, поскольку в противном случае вся его мощьможет превратиться в свою противоположность — разрушающую силу.

В той мере, в которой компания должна выплачивать проценты по долгу, рост (снижение)дохода до выплаты процентов и налогов ведет к умноженному росту (снижению) величинычистой прибыли, в чем проявляется сила финансового рычага. Вышеизложенныерассуждения наглядно подтверждаются следующим примером.

Таблица 5. Расчет рентабельности собственных средствПоказатель Фирма А Фирма Б

Актив 500 500

В том числе

Собственные средства 500 250

Заемные средства (под 15%) - 250

Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога наприбыль

100 100

Финансовые издержки по заемным средствам - 37,5

Налогооблагаемая прибыль 100 62,5

Налог на прибыль 24% 24 15

Чистая прибыль 76 47,5

Page 40: Структура капитала

40/51

Чистая рентабельность собственных средств % 15,2% 19%

Как видно из таблицы, у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств вышетолько за счет иной структуры капитала. Разница в 3,8% дает эффект финансового рычага.

3.4. Взаимосвязь структуры и стоимости капитала

Показатель финансового рычага на практике обычно представляют как коэффициентфинансового рычага, который рассчитывается по формуле:

где: rcc — рентабельность собственных средств;

ra — рентабельность активов;

i — средняя ставка процента с поправкой на налоговый щит;

D/C — соотношение долга и собственных средств.

Используя данные из предыдущего примера, по этой формуле получим тот же результат:

При формировании рациональной структуры капитала принято исходить из самого простогоправила: найти такое соотношение заемных и собственных средств, при котором ценностьфирмы будет наивысшей.

Если учесть, что ценность фирмы определяется как минимум тремя критериями(доходностью, ликвидностью и риском), то становится ясным, что практическая реализацияэтого «простого правила» — трудная задача.

Принимая во внимание прямую зависимость доходности от риска, можно предположить, чтооптимальная структура капитала, соответствующая сложившемуся балансу интересов вданной фирме, — это та, при которой достигается максимальный уровень чистой прибылина акцию при минимальном финансовом риске. Этот вывод следует из утверждения, чтофинансовый риск — это риск преобразования прибыли до уплаты процентов и налогов (Пн)в чистую прибыль (Пч). Причиной неопределенности преобразования выступаетприоритетная неизбежность выплаты процентов, в чем и реализуются интересы кредиторов.Другими словами, ситуация, когда заданный уровень чистой прибыли на акцию достигаетсяпри минимальном финансовом риске характеризуется полным безразличием к структурепривлекаемого капитала, то есть когда чистая прибыль на акцию одинакова как дляварианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием

Page 41: Структура капитала

41/51

исключительно собственных средств. Очевидно, это тот самый случай, когда экономическаярентабельность активов фирмы равна средней ставке процента на открытом рынке. Этохорошо видно из следующей зависимости:

Ситуация безразличия наступает в случае, когда выражение в скобке равно нулю, или когдаэкономическая рентабельность активов фирмы равна средней ставке процента.

Значение прибыли до уплаты процентов и налогов, которому соответствуетмаксимальное значение чистой прибыли на акцию при минимальном значениифинансового риска, принято называть критическим или пороговым значением, илиточкой перелома.

Графически взаимосвязь структуры и стоимости капитала можно представить в следующемвиде:

Рис. 7. Взаимосвязь структуры и стоимости капиталаЭтот график абстрактный, дающий представление о возможных финансовых альтернативахпри выборе структуры финансирования (комбинации долга с собственным капиталом). Пооси абсцисс откладывается прибыль до уплаты процентов и налогов или нетто-прибыль врублях или долларах, по оси ординат автоматически, в зависимости от структурыфинансирования, формируется чистая прибыль на единицу собственного капитала. Главноена графике понять смысл критической точки, в которой все три альтернативы равноценны.Вычислить параметры этой точки (или установить функциональную связь междупараметрами) легко по приведенной в лекции формуле:

EPS = [(Е - i)(1 - t) - d] /s. (1)

Page 42: Структура капитала

42/51

Суть же графика в том, что если планируемая нетто-прибыль по величине меньше Пнкритической, то выгодно исключительно самофинансирование, поскольку кривая, когдаЗс=0, выше кривых с долговым финансированием.

Ситуация радикально меняется, если запланированная прибыль больше критической, какпоказано на графике (Пн заданная или плановая правее Пн критической). Важно понять, чтопретензии на более высокую чистую прибыль связаны с большим финансовым риском(риском трансформации в плановом периоде нетто-прибыли в чистую прибыль). В реальноммире риск проявляется в неблагоприятном для фирмы изменением стоимости долга илипроцентных ставок в течение планового периода. Это отчетливо проявляется сегодня, когданаступил кризис ликвидности. Ставки процента взлетели, компании не могутрефинансировать долг на прежних условиях, чистая прибыль оказалась нижезапланированной. Но все это касается тех компаний, которые активно использовалидолговое финансирование.

В принципе фирма может наращивать чистую прибыль на акцию за счет дополнительногопривлечения исключительно собственных средств. Однако в этом случае возрастаетпроизводственный риск — риск преобразования маржинальной прибыли в нетто-прибыль,повышать которую можно до определенного предела, когда без ущерба для фирмы можноне увеличивать условно-постоянные затраты. Но фирма на это идет неохотно, посколькустремится не доводить уровень производственного риска до предела, сохраняя свободуманевра на случай необходимости и возможности резкого возрастания объема продаж, закоторым, как правило, следует скачок условно-постоянных затрат.

С другой стороны, можно наращивать размер чистой прибыли на акцию, наращиваядополнительное привлечение капитала за счет собственных и заемных средств вопределенных пропорциях. Из графика видно, что в случае, когда Зс:Сс=2 чистая прибыльна акцию достигает максимального значения. Но в этом случае возрастаютпроизводственный и финансовый риски.

Из графической зависимости взаимосвязи структуры и стоимости капитала следуют еще дваважных вывода:

· до точки перелома выгоднее использовать только собственные средства, посколькукривая ЗС = 0 располагается выше кривых Зс : Сс = 1 и Зс : Сс = 2, поэтому чистаяприбыль при отказе от заимствований будет выше;

· после точки перелома кривые меняются местами, поэтому чистая прибыль присмешанном финансировании становится выше. Очевидно, если структура капитала(Зс:Сс) будет больше 1, то соответствующая ей кривая будет еще круче (на графикекривая Зс:Сс=2), а чистая прибыль ей соответствующая еще больше, но ифинансовый риск тоже становится еще выше.

3.5. Выбор модели долгового финансирования. Принцип

эквивалентности

Page 43: Структура капитала

43/51

В общем случае выбирая стратегию повышения доходности за счет наращиванияфинансового рычага, фирма может реализовать две схемы финансирования:

· за счет роста долгосрочных кредитов и займов;

· за счет краткосрочных кредитов.

Выбор той или другой модели долгового финансирования осуществляется на основепринципа эквивалентности. С точки зрения фирмы, вторая схема более рискованная,поскольку возобновление коротких кредитов сопряжено со специфическим риском фирмы-заемщика: риском возрастания процентной ставки. Известно, что ставки коротких кредитов(ССПк) больше подвержены колебаниям, чем ставки долгосрочных кредитов (ССПд).Именно поэтому долгосрочные кредиты, как правило, дороже. Выбор между дешевым, ноболее рискованным краткосрочным кредитом и более дорогим, но связанным с меньшимриском долгосрочным займом в контексте влияния на уровень ликвидности очевиден.Второй случай не ведет к росту текущих пассивов, а значит, при прочих равных условияхликвидность фирмы не ухудшается, зато доходность снижается, поскольку процент закредит высокий.

Совсем иная картина в первом случае. Наращивая воздействие финансового рычага за счеткоротких кредитов, фирма получает возможность роста доходности за счет болееблагоприятного дифференциала, так как ССПк<ССПд. Однако это возможно в условияхповышенного риска, поскольку, как было замечено ранее, риск ССПк выше риска,связанного с использованием ССПд. Мало того, привлечение краткосрочных кредитовувеличивает общую сумму текущих пассивов, что при прочих равных условиях ведет кснижению ликвидности фирмы.

Удорожающим фактором долгосрочных кредитов является и то обстоятельство, что впериоды ослабления финансовой напряженности, когда часть заемных источников попростуне нужна фирме, возникает необходимость отрабатывать стоимость их обслуживания. Какправило, фирма в таких случаях прибегает к портфельным инвестициям, причем доходностьпортфеля должна перекрывать стоимость обслуживания долгосрочного долга, что малореалистично.

Другим удорожающим фактором выступает фундаментальная зависимость стоимости долгаот фазы бизнес-цикла. В фазе спада кривая стоимости долга всегда растет, а криваястоимости акций падает. В контексте данных рассуждений влияние этого фактора наснижение доходности фирмы очевидно.

Степень обеспеченности ссуды, гарантированной фирмой, принято определять разницеймежду ожидаемыми фирмой чистыми поступлениями собственных средств и стоимостьюобслуживания долга. Эта степень обеспеченности во многом зависит от склонности фирмы крискованному поведению. В свою очередь, решения о сроках оплаты долга определяютдолю оборотных активов, финансируемую за счет краткосрочных ссуд и на долгосрочнойоснове. Таким образом, принцип эквивалентности коротких и длинных долгов заключается впоиске равновесного состояния бизнеса по параметру ликвидности — доходности. Этодостигается в процессе качественного и количественного анализа финансовых альтернатив.

Page 44: Структура капитала

44/51

Алгоритм анализа приведен на условном примере по анализу выбора альтернативныхзатрат на капитал.

ПРИМЕР. Фирма "Квант М" планирует привлечь дополнительный капитал на сумму $30 млн.либо с помощью 240 тыс. обыкновенных акций, за каждую из которых получит $125, либо спомощью обеспеченного кредита, под 9% годовых. В настоящий момент чистая прибыльсоставляет $12,50 на акцию, $2,5 млн. ежегодно уплачиваются в виде дивидендов по ужесуществующим привилегированным акциям. Текущая рыночная цена акций равна $140,показатель β = 1,2, доходность по безрисковым капиталовложениям находится на уровне8,0%, а среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций равен 13,0%.Предполагается, что дивиденд на обыкновенные акции равен $8,00, а количествообращающихся сегодня обыкновенных акций — 1000000 штук.

Задание: Определите сравнительную стоимость капитала, проведите анализ финансовыхальтернатив.

Решение

Определение уровня EBIT (прибыль до уплаты процента и налога)

Текущий уровень EPS (чистая прибыль на акцию) $12,50

количество обыкновенных акций 1000 000

прибыль в распоряжении держателей обыкновенных акций $12 500 000

дивиденд по имеющимся привилегированным акциям $2 500 000

прибыль после налогов $15 000 000

налог по ставке 35% $8 077 000

прибыль до налогов $ 23 077 000

текущий уровень EBIT $ 23 077 000

Определение прибыли, оставшейся в распоряжении держателей обыкновенныхакций, при текущем уровне EBIT в условиях альтернативы: дополнительная эмиссияобыкновенных акций — банковский кредит:

обыкновенные акции банковский кредит

EBIT 23 077 000 23 077 000

процент — 2 700 000

прибыль до налогов 23 077 000 20 377 000

налог 8 077 000 7 132 000

прибыль после налогов 15 000 000 13 245 000

Page 45: Структура капитала

45/51

дивидендыпо привилегированным акциям 2 500 000 2 500 000

прибыль в распоряжениидержателей обыкновенных акций 12 500 000 10 745 000

количество акций 1 240 000 1 000 000

EPS $10,08 $10,745

Определение уровня прибыли, оставшейся в распоряжении держателейобыкновенных акций, необходимого для поддержания текущего уровня прибыли наакцию (EPS) при дополнительной эмиссии обыкновенных акций в сравнении скредитом:

обыкновенныеакции кредит

EPS 12,50 12,50

количество акций 1 240 000 1 000 000

прибыль в распоряжении держателей обыкновенныхакций 15 500 000 12 500

000

прибыль в распоряжении держателей обыкновенныхакций при сохранении текущего уровня EBIT 12 500 000 10 745

000

прирост прибыли (после уплаты налога) 3 000 000 1 755 000

прирост инвестиций 30 000 000 30 000000

стоимость капитала 10,0% 5,83%

Изменения этих данных можно представить в графическом виде на простом графикеравновесия, который показывает чистую прибыль на акцию (EPS) по вертикальной оси иприбыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) по горизонтальной оси. Этот график EBITпозволяет отобразить прямые линии для EPS для каждой альтернативы при различныхусловиях и найти на них равновесные точки.

Следует иметь в виду, что при выборе в пользу обыкновенных акций угол наклона линииEPS будет иным. Фактически линия, характеризующая обыкновенные акции, пересекаетлинию задолженности. Последняя линия параллельна линии, характеризующейпервоначальное состояние, но расположена справа от нее. Меньший наклон линии,соответствующей обыкновенным акциям, объясняется тем, что появление новых акций всоставе акционерного капитала выражается в пропорциональном уменьшении прибыли наакцию на всех уровнях EBIT. Вследствие этого дополнительные акции становятся причинойболее медленного роста прибыли на акцию по сравнению с ростом EBIT.

И наоборот, расположение линий привилегированных акций и облигаций параллельносправа от линии, характеризующей первоначальное состояние, объясняется появлением

Page 46: Структура капитала

46/51

фиксированных процентов или дивидендов, тогда как число обыкновенных акций вобращении остается постоянным на всем рассматриваемом интервале EBIT.

3.6. Уравнение любого равновесного состояния EPS

Уравнение любого равновесного состояния EPS можно найти по следующей формуле:

EPS=[(Е - i)(1 - t) - d] /s

где

E — уровень EBIT для любой из точек равновесия с выбором в пользу обыкновенных акций;

i — годовой процент по облигациям (до уплаты налога) в денежном выражении;

t — ставка налогообложения для компании;

d — годовой дивиденд по привилегированным акциям в абсолютном выражении;

s — количество обыкновенных акций в обращении.

Теперь можно найти уровни EBIT для ситуации равновесия между задолженностью иобыкновенными акциями, то есть точки, где пересекаются линии финансовых альтернатив, вкоторых соответствующие значения EPS равны. Для этого подставим данные для обоихслучаев и приравняем левую и правую части:

обыкновенные акции кредит

Е = 17 796 154$

Прибыль эквивалентна при EBIT = 17 796 154$

Важность точек пересечения теперь становится очевидной. Это точки равновесия, в которыхпри заданном уровне EBIT для выбора в пользу как обыкновенных акций, так и одной издвух других альтернатив EPS останется неизменным. Поэтому, когда EBIT меньше $17,79млн., выбор в пользу обыкновенных акций вызывает самое незначительное падение EPS, апри EBIT, большем $26 млн., относительное уменьшение EPS наименее благоприятно.

В случае привлечения капитала с помощью обыкновенных акций будет происходитьежегодная утечка денежных средств в сумме, по крайней мере, $1 920 000 из прибыли,оставшейся после уплаты налога, для дивидендов на 240 тыс. новых акций.

Теоретическое и практическое обоснование окончательного решения гораздосодержательнее, чем рассмотренное выражение равновесных условий. Стратегическиепланы на будущее, ожидания относительно риска, рыночные факторы, специфические

Page 47: Структура капитала

47/51

показатели, условия и стоимости финансовых инструментов и текущие условиядеятельности компании — все это необходимо учесть в окончательных выводах.

Page 48: Структура капитала

48/54

Приложения

Приложение 1. Таблицы дисконтирования. Дисконтирование разовых сумм

Table A-1 Present Value of $1 Due at the End of n Periods:

Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32%

1 .9901 .9804 .9709 .9615 .9524 .9434 .9346 .9259 .9174 .9091 .8929 .8772 .8696 .8621 .8475 .8333 .8065 .7813 .7576

2 .9803 .9612 .9426 .9246 .9070 .8900 .8734 .8573 .8417 .8264 .7972 .7695 .7561 .7432 .7182 .6944 .6504 .6104 .5739

3 .9706 .9423 .9151 .8890 .8638 .8396 .8163 .7938 .7722 .7513 .7118 .6750 .6575 .6407 .6086 .5787 .5245 .4768 .4348

4 .9610 .9238 .8885 .8548 .8227 .7921 .7629 .7350 .7084 .6830 .6355 .5921 .5718 .5523 .5158 .4823 .4230 .3725 .3294

5 .9615 .9057 .8626 .8219 .7835 .7473 .7130 .6806 .6499 .6209 .5674 .5194 .4972 .4761 .4671 .4019 .3411 .2910 .2495

6 .9420 .8880 .8375 .7903 .7462 .7050 .6663 .6302 .5963 .5645 .5066 .4556 .4323 .4104 .3704 .3349 .2751 .2274 .1890

7 .9327 .8706 .8131 .7599 .7107 .6651 .6227 .5835 .5470 .5132 .4523 .3996 .3759 .3538 .3139 .2791 .2218 .1776 .1432

8 .9235 .8535 .7894 .7307 .6768 .6274 .5820 .5403 .5019 .4665 .4039 .3506 .3269 .3050 .2660 .2326 .1789 .1388 .1085

9 .9143 .8368 .7664 .7026 .6446 .5919 .5439 .5002 .4602 .4241 .3606 .3075 .2843 .2630 .2255 .1938 .1443 .1084 .0822

10 .9053 .8203 .7441 .6756 .6139 .5584 .5083 .4632 .4224 .3855 .3220 .2697 .2472 .2267 .1911 .1615 .1164 .0847 .0623

11 .8963 .8043 .7224 .6496 .5847 .5268 .4751 .4289 .3875 .3505 .2875 .2366 .2149 .1954 .1619 .1346 .0938 .0662 .0472

12 .8874 .7885 .7014 .6246 .5568 .4970 .4440 .3971 .3555 .3186 .2567 .2076 .1896 .1685 .1372 .1122 .0757 .0517 .0357

13 .8787 .7730 .6810 .6006 .5303 .4688 .4150 .3677 .3262 .2897 .2292 .1821 .1625 .1452 .1163 .0935 .0610 .0404 .0271

14 .8700 .7579 .6611 .5775 .5051 .4423 .3878 .3405 .2992 .2633 .2046 .1597 .1413 .1252 .0985 .0779 .0492 .0316 .0205

Page 49: Структура капитала

48/54

15 .8613 .7430 .6419 .5553 .4810 .4173 .3624 .3152 .2745 .2394 .1827 .1401 .1229 .1079 .0835 .0649 .0397 .0247 .0155

16 .8528 .7284 .6232 .5339 .4581 .3936 .3387 .2919 .2519 .2176 .1631 .1229 .1069 .0930 .0708 .0541 .0320 .0193 .0118

17 .8444 .7142 .6050 .5134 .4363 .3714 .3166 .2703 .2311 .1978 .1456 .1078 .0929 .0802 .0600 .0451 .0258 .0150 .0089

18 .8360 .7002 .5874 .4936 .4155 .3503 .2959 .2502 .2120 .1799 .1300 .0946 .0808 .0691 .0508 .0376 .0208 .0118 .0068

19 .8277 .6864 .5703 .4746 .3957 .3305 .2765 .2317 .1945 .1635 .1161 .0829 .0703 .0596 .0431 .0313 .0168 .0092 .0051

20 .8195 .6730 .5537 .4564 .3769 .3118 .2584 .2145 .1784 .1486 .1037 .0728 .0611 .0514 .0365 .0261 .0135 .0072 .0039

21 .8114 .6598 .5375 .4388 .3589 .2942 .2415 .1987 .1637 .1351 .0926 .0638 .0531 .0443 .0309 .0217 .0109 .0056 .0029

22 .8034 .6468 .5219 .4220 .3418 .2775 .2257 .1839 .1502 .1228 .0826 .0560 .0462 .0382 .0262 .0181 .0088 .0044 .0022

23 .7954 .6342 .5067 .4057 .3256 .2618 .2109 .1703 .1378 .1117 .0738 .0491 .0402 .0329 .0222 .0151 .0071 .0034 .0017

24 .7876 .6217 .4919 .3901 .3101 .2470 .1971 .1577 .1264 .1015 .0659 .0431 .0349 .0284 .0188 .0126 .0057 .0027 .0013

25 .7798 .6095 .4776 .3751 .2953 .2330 .1842 .1460 .1160 .0923 .0588 .0378 .0304 .0245 .0160 .0105 .0046 .0021 .0010

26 .7720 .5976 .4637 .3607 .2812 .2198 .1722 .1352 .1064 .0839 .0525 .0331 .0264 .0211 .0135 .0087 .0037 .0016 .0007

27 .7644 .5859 .4502 .3468 .2678 .2074 .1609 .1252 .0976 .0763 .0469 .0291 .0230 .0182 .0115 .0073 .0030 .0013 .0006

28 .7568 .5744 .4371 .3335 .2551 .1956 .1504 .1159 .0895 .0693 .0419 .0255 .0200 .0157 .0097 .0061 .0024 .0010 .0004

29 .7493 .5631 .4243 .3207 .2429 .1846 .1406 .1073 .0822 .0630 .0374 .0224 .0174 .0135 .0082 .0051 .020 .0008 .0003

30 .7419 .5521 .4120 .3083 .2314 .1741 .1314 .0994 .0754 .0573 .0334 .0196 .0151 .0116 .0070 .0042 .0016 .0006 .0002

Page 50: Структура капитала

46/51

Приложение 2. Таблицы дисконтирования. Дисконтирование аннуитетов

Table A-2 Present Value of an Annulty of $1 per Period for n Periods:

Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32%

1 0,9901 0,9804 0,9709 0,9615 0,9524 0,9434 0,9346 0,9259 0,9174 0,9091 0,8929 0,8772 0,8696 0,8621 0,8475 0,8333 0,8065 0,7813 0,7576

2 1,9704 1,9416 1,9135 1,8861 1,8594 1,8334 1,8080 1,7833 1,7591 1,7355 1,6901 1,6467 1,6257 1,6052 1,5656 1,5278 1,4568 1,3916 1,3315

3 2,9410 2,8839 2,8286 2,7751 2,7232 2,6730 2,6243 2,5771 2,5313 2,4869 2,4018 2,3216 2,2832 2,2459 2,1743 2,1065 1,9813 1,8684 1,7663

4 3,9020 3,8077 3,7171 3,6299 3,5460 3,4651 3,3872 3,3121 3,2397 3,1699 3,0373 2,9137 2,8550 2,7982 2,6901 2,5887 2,4043 2,2410 2,0957

5 4,8534 4,7135 4,5797 4,4518 4,3295 4,2124 4,1002 3,9927 3,8897 3,7908 3,6048 3,4331 3,3522 3,2743 3,1272 2,9906 2,7454 2,5320 2,3452

6 5,7955 5,6014 5,4172 5,2421 5,0757 4,9173 4,7665 4,6229 4,4859 4,3553 4,1114 3,8887 3,7845 3,6847 3,4976 3,3255 3,0205 2,7594 2,5342

7 6,7282 6,4720 6,2303 6,0021 5,7864 5,5824 5,3893 5,2064 5,0330 4,8684 4,5638 4,2883 4,1604 4,0386 3,8115 3,6046 3,2423 2,9370 2,6775

8 7,6517 7,3255 7,0197 6,7327 6,4632 6,2098 5,9713 5,7466 5,5348 5,3349 4,9676 4,6389 4,4873 4,3436 4,0776 3,8372 3,4212 3,0758 2,7860

9 8,5660 8,1622 7,7861 7,4353 7,1078 6,8017 6,5152 6,2469 5,9952 5,7590 5,3282 4,9464 4,7716 4,6065 4,3030 4,0310 3,5655 3,1842 2,8681

10 9,4713 8,9826 8,5302 8,1109 7,7217 7,3601 7,0236 6,7101 6,4177 6,1446 5,6502 5,2161 5,0188 4,8332 4,4941 4,1925 3,6819 3,2689 2,9304

11 10,3676 9,7868 9,2526 8,7605 8,3064 7,8869 7,4987 7,1390 6,8052 6,4951 5,9377 5,4527 5,2337 5,0286 4,6560 4,3271 3,7757 3,3351 2,9776

12 11,2551 10,5753 9,9540 9,3851 8,8633 8,3838 7,9427 7,5361 7,1607 6,8137 6,1944 5,6603 5,4206 5,1971 4,7932 4,4392 3,8514 3,3868 3,0133

13 12,1337 11,3484 10,6350 9,9856 9,3936 8,8527 8,3577 7,9038 7,4869 7,1034 6,4235 5,8424 5,5831 5,3423 4,9095 4,5327 3,9124 3,4272 3,0404

14 13,0037 12,1062 11,2961 10,5631 9,8986 9,2950 8,7455 8,2442 7,7862 7,3667 6,6282 6,0021 5,7245 5,4675 5,0081 4,6106 3,9616 3,4587 3,0609

15 13,8651 12,8493 11,9379 11,1184 10,3797 9,7122 9,1079 8,5595 8,0607 7,6061 6,8109 6,1422 5,8474 5,5755 5,0916 4,6755 4,0013 3,4834 3,0764

16 14,7179 13,5777 12,5611 11,6523 10,8378 10,1059 9,4466 8,8514 8,3126 7,8237 6,9740 6,2651 5,9542 5,6685 5,1624 4,7296 4,0333 3,5026 3,0882

17 15,5623 14,2919 13,1661 12,1657 11,2741 10,4773 9,7632 9,1216 8,5436 8,0216 7,1196 6,3729 6,0472 5,7487 5,2223 4,7746 4,0591 3,5177 3,0971

18 16,3983 14,9920 13,7535 12,6593 11,6896 10,8276 10,0591 9,3719 8,7556 8,2014 7,2497 6,4674 6,1280 5,8178 5,2732 4,8122 4,0799 3,5294 3,1039

Page 51: Структура капитала

47/51

19 17,2260 15,6785 14,3238 13,1339 12,0853 11,1581 10,3356 9,6036 8,9501 8,3649 7,3658 6,5504 6,1982 5,8775 5,3162 4,8435 4,0967 3,5386 3,1090

20 18,0456 16,3514 14,8775 13,5903 12,4622 11,4699 10,5940 9,8181 9,1285 8,5136 7,4694 6,6231 6,2593 5,9288 5,3527 4,8696 4,1103 3,5458 3,1129

21 18,8570 17,0112 15,4150 14,0292 12,8212 11,7641 10,8355 10,0168 9,2922 8,6487 7,5620 6,6870 6,3125 5,9731 5,3837 4,8913 4,1212 3,5514 3,1158

22 19,6604 17,6580 15,9369 14,4511 13,1630 12,0416 11,0612 10,2007 9,4424 8,7715 7,6446 6,7429 6,3587 6,0113 5,4099 4,9094 4,1300 3,5558 3,1180

23 20,4558 18,2922 16,4436 14,8568 13,4886 12,3034 11,2722 10,3711 9,5802 8,8832 7,7184 6,7921 6,3988 6,0442 5,4321 4,9245 4,1371 3,5592 3,1197

24 21,2434 18,9139 16,9355 15,2470 13,7986 12,5504 11,4693 10,5288 9,7066 8,9847 7,7843 6,8351 6,4338 6,0726 5,4509 4,9371 4,1428 3,5619 3,1210

25 22,0232 19,5235 17,4131 15,6221 14,0939 12,7834 11,6536 10,6748 9,8226 9,0770 7,8431 6,8729 6,4641 6,0971 5,4669 4,9476 4,1474 3,5640 3,1220

26 22,7952 20,1210 17,8768 15,9828 14,3752 13,0032 11,8258 10,8100 9,9290 9,1609 7,8957 6,9061 6,4906 6,1182 5,4804 4,9563 4,1511 3,5656 3,1227

27 23,5596 20,7069 18,3270 16,3296 14,6430 13,2105 11,9867 10,9352 10,0266 9,2372 7,9426 6,9352 6,5135 6,1364 5,4919 4,9636 4,1542 3,5669 3,1233

28 24,3164 21,2813 18,7641 16,6631 14,8981 13,4062 12,1371 11,0511 10,1161 9,3066 7,9844 6,9607 6,5335 6,1520 5,5016 4,9697 4,1566 3,5679 3,1237

29 25,0658 21,8444 19,1885 16,9837 15,1411 13,5907 12,2777 11,1584 10,1983 9,3696 8,0218 6,9830 6,5509 6,1656 5,5098 4,9747 4,1585 3,5687 3,1240

30 25,8077 22,3965 19,6004 17,2920 15,3725 13,7648 12,4090 11,2578 10,2737 9,4269 8,0552 7,0027 6,5660 6,1772 5,5168 4,9789 4,1601 3,5693 3,1242

Page 52: Структура капитала

48/51

Глоссарий

А

Агентский конфликт

конфликты интересов акционеров, держателей облигаций и менеджеров.

Андеррайтинг

гарантированное размещение инвестиционным банком или компанией выпуска ценныхбумаг среди своих клиентов.

К

Кредитный рейтинг

1) фин. AAA (рейтинг высшего качества облигаций и привилегированных акций,присваиваемый агентством «Стандард энд Пурз»; рейтинг ААА, АА, А, ВВВ «Стандардэнд Пурз» и Baa и выше агентства «Мудиз» считается таким уровнем оценки ценнойбумаги, на котором она подлежит покупке банками и сберегательными институтами какобъект капиталовложений).

2) страх. AAA (высший рейтинг страховой компании по оценке корпорации «Стандард эндПурз», означает очень высокую возможность справиться с обязательствами полиса).

Н

Налоговый щит

налоговая экономия за счет уменьшения налогооблагаемой базы.

С

Средневзвешенная цена на капитал (WACC)

(weighted average cost of capital, средневзвешенная цена на капитал) — показатель,характеризующий уровень этих расходов относительно долгосрочных источниковсредств. Он отражает сложившийся в организации минимум возврата на вложенный в еедеятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле среднейарифметической взвешенной.

Это средневзвешенная цена, которую инвестор платит за использование совокупногокапитала, сформированного из различных источников. Это показатель суммы стоимостикаждой из составных частей источников капитала, умноженной на удельный вес каждогоисточника в общей сумме капитала.

Page 53: Структура капитала

49/51

Основная идея метода WACC заключается в минимизации совокупных затрат на капитал(WACC) или барьерной планки доходности капитала.

Структура капитала

пропорция, в которой фирма использует собственные и долгосрочные заемныефинансовые ресурсы.

Ф

Финансовый долг

сумма основного долга с процентами.

Финансовый рычаг

это инструмент регулирования пропорций собственного и заемного капитала с цельюмаксимизации рентабельности собственного капитала.

Флоут

промежуток времени между моментом получения банком платежа в погашениезадолженности за ссуду и моментом открытия новой кредитной линии.

Э

Экономическая добавленная стоимость (EVA)

(economic value added, экономическая добавленная стоимость)

1) Метод измерения финансового состояния компании, который высчитывает реальныйэкономический доход. Можно рассчитать как разницу между чистой операционнойприбылью после налогов и альтернативной стоимостью инвестированного капитала.

2) Экономическая добавленная стоимость (EVA) представляет собой прибыльпредприятия от обычной деятельности за вычетом налогов, уменьшенная на величинуплаты за весь инвестированный в предприятие капитал.

Показатель применяется для оценки эффективности деятельности предприятия спозиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет дляних положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше,чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, чтопри расчете EVA из суммы прибыли вычитается не только плата за пользованиезаемными средствами, но и собственным капиталом. Можно утверждать, что такойподход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским.

Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом:

Page 54: Структура капитала

50/51

EVA = (прибыль от обычной деятельности — налоги и другие обязательные платежи) —(инвестированный в предприятие капитал, [т.е. сумма пассива баланса] хсредневзвешенная цена капитала)

или

EVA= Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) - (Capital * Cost of Capital)

Экономическая рентабельность проекта (IRR)

(Internal Rate of Return, экономическая рентабельность проекта, внутренняя нормаприбыли, внутренняя норма окупаемости) — наиболее сложный показатель оценкиэффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровеньдоходности конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, покоторой приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат.

Page 55: Структура капитала

51/51

Список рекомендуемой литературы

1. Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент. — М.: КНОРУС, 2006.

2. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. — К.: Эльга, Нмка-Центр, 2004.

3. Брег С. Настольная книга финансового директора / Пер. с англ. — М.: АльпинаБизнес Брукс, 2005.

4. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-ч т./ Пер. сангл. под ред. В.В.Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 1997.

5. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. — М.: Финансы и статистика,2005.

6. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Пособия Эрнст энд Янг. Привлечение капитала / Пер.с англ. — М.: «Джон Уайли энд Санз», 1995.

7. Грачев А.В. Анализ и управление финансовой устойчивостью предприятия. — М.:Финпресс, 2002.

8. Ивашковская И. В. От финансового рычага к оптимизации структуры капиталакомпании //Управление компанией. — 2004. — №11.

9. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. — М.: Дело. —2004.

10. Сатклифф М. Эффективная финансовая деятельность. Секреты финансовыхдиректоров / Майкл Саклифф, Майкл Доннеллан; пер. с англ. Д.А. Куликова; подобщ. ред. Д.А. Рябых. — М.: Вершина, 2007.

Список рекомедуемых Интернет-ресурсов

1. www.cfin.ru

2. www.troika.ru

3. www.gaap.ru

4. www.finanalis.ru

5. www.expert.ru

6. www.finam.ru

7. www.cbio.ru

8. www.mckinsey.com

9. www.bcg.com

Page 56: Структура капитала

52/51