งานวิจัยเรื่อง...

21
งงงงงงงงงงงงงง ววววววววววววววววววววววววววววว : วววววววววววว ววววววววววววววววววว งงงงงงงง : ววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววว 27 วววว ววววววววววววววววววววววว 10 วววว ววววววววววววววววววววววววววววววววววววว วววววววววววววววววววว 7 วววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววว วววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววว risk-free rate, beta, market risk premium ววววววววววววววววว วววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววว ววว วววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววว วววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววว ววววววววววววววววว ววววววววววว ววววววว ววววววววววววววววววววว ววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว ววววววววววววววว ววววววววววววววว 1990 วววววววววว วววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววววว วววววววว ววววววววววววววววว วววววววววววว วววววว ววววววววววววววววววว ววววววววววววววววววววววววว

Upload: thanadeb-hiruntiaranakul

Post on 28-Jul-2015

2.493 views

Category:

Documents


2 download

TRANSCRIPT

Page 1: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

งานวิ�จั�ยเรื่��อง วิ�ธี�การประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�น : จากการสำ�ารวิจ และสำ�งเคราะห์�ข�อม�ล

บทคั�ดย�อ : งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"น�าเสำนอผลการสำ�ารวิจข�อม�ลทุางด้�านการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นจากบร�ษั�ทุชิ้�"นน�า 27 แห์'ง ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น 10 ทุ'าน และต้�ารารวิมถึ)งห์น�งสำ+อค�'ม+อทุางด้�านการค�าทุ�(ขายด้�ทุ�(สำ�ด้อ�ก 7 เล'มผลการวิ�จ�ยพบวิ'ากล�'มประชิ้ากรด้�งกล'าวิทุ�(ได้�ทุ�าการสำ�ารวิจน�"นได้�ม�การใชิ้�กรอบแนวิควิามค�ด้ และทุฤษัฎี�ทุ�(คล�ายก�นในห์ลายม�มมองในการประมาณค'า แต้'อย'างไรก1ต้ามเราย�งพบวิ'าย�งม�ควิามแต้กต้'างในแนวิควิามค�ด้ของค'า risk-free rate, beta, market risk premium รวิมทุ�"งการปร�บค'าสำ�าห์ร�บต้�นทุ�นของเง�นทุ�นในการลงทุ�นทุ�(ม�ควิามจ�าเพาะเจาะจง จากประเด้1นต้'างๆทุ�(เราได้�ค�นพบมาน�" ได้�ถึ�กน�ามาวิ�เคราะห์�และสำร�ปออกมาในห์ลายๆม�มมอง รวิมถึ)งรวิบรวิมรายละเอ�ยด้ถึ)งสำ�(งต้'างๆทุ�(ผ��ปฏิ�บ�ต้�งานประสำบพบเห์1น

ในชิ้'วิงเวิลาทุ�(ผ'านมาม�การค�นพบทุฤษัฎี�ต้'างๆมากมายเก�(ยวิก�บ การกระจายการลงทุ�น ประสำ�ทุธี�ภาพของต้ลาด้ และม�ลค'าของทุร�พย�สำ�น ได้�ถึ�กรวิบรวิมและน�ามาปร�บเปล�(ยนใชิ้�เป5นการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นให์�ก�บบร�ษั�ทุ ในชิ้'วิงต้�นทุศวิรรษั 1990 คนสำ'วินให์ญ่'ได้�ม�ควิามเห์1นพ�องต้�องก�นในการประมาณต้�นทุ�นแบบด้�"งเด้�ม การประมาณต้ามต้�ารา ต้ามเห์1นสำมควิร ถึ�กถึ)งควิามถึ�กต้�องต้ามทุฤษัฎี� ออกกฎีต้'างๆออกมาเพ+(อใชิ้�ในการพยากรณ� จนกระทุ�(งถึ)งการใชิ้�แบบจ�าลองในการห์าต้�นทุ�นของเง�นทุ�น และเน+(องด้�วิยทุฤษัฎี�เห์ล'าน�"ไม'ม�การก�าห์นด้แน'นอนต้ายต้�วิต้�วิแปรต้'างๆสำามารถึน�าป8จจ�ยทุ�(แต้กต้'างก�นมาใชิ้�แทุนก�นได้�ต้ามสำมควิรทุ�าให์�เก�ด้ควิามสำ�บสำนข)"นอย'างมากวิ'าแล�วิวิ�ธี�ไห์นล'ะจ)งจะเป5นวิ�ธี�ทุ�(เห์มาะสำมทุ�(สำ�ด้ทุ�(จะทุ�าให์�ทุฤษัฎี�ม�ควิามถึ�ก

Page 2: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

ต้�องแม'นย�ามากทุ�(สำ�ด้ และประเด้1นต้'างๆเห์ล'าน�"ม�ควิามสำ�าค�ญ่มากเน+(องจากการเล+อกใชิ้�ต้�วิแปรทุ�(ต้'างก�นแม�เพ�ยงน�ด้เด้�ยวิก1จะสำ'งผลต้'อการประมาณค'าต้�นทุ�นอย'างให์ญ่'ห์ลวิง ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นเป5นศ�นย�กลางของการเง�นสำม�ยให์ม'ซึ่)(งจะใชิ้�พ�จารณาในการต้�ด้สำ�นใจทุ�(จะลงทุ�น และการต้�ด้สำ�นใจกระจายการลงทุ�น รวิมทุ�"งย�งม�ผลในการวิ�ด้ก�าไร การประเม�นผลประกอบการและระบบจ�งใจพน�กงานต้'างๆ แต้'ละป:ในสำห์ร�ฐ บร�ษั�ทุต้'างๆต้�องใชิ้�เง�นในการลงทุ�นกวิ'า 5 แสำนล�านด้อลล'าสำห์ร�ฐ และควิามแต้กต้'างแม�เพ�ยงเปอร�เซึ่นต้�เด้�ยวิในการประมาณต้�นทุ�นย'อมห์มายถึ)งควิามแต้กต้'างในระด้�บพ�นล�านด้อลล'า น�บเป5นประเด้1นสำ�าค�ญ่ทุ�(ต้�องใสำ'ใจและต้�องการควิามแม'นย�าอย'างมากทุ�(สำ�ด้

จ�ด้ประสำงค�ของงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"เพ+(อแสำด้งถึ)งห์ล�กฐานถึ)งวิ�ธี�ทุ�(บร�ษั�ทุทุ�(ม�การจ�ด้การด้�านการเง�นทุ�(ด้� ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�ในการประมาณการต้�นทุ�นของเง�นทุ�น โด้ยสำ�(งทุ�(ค�นพบน�"ม�ม�ลค'าอย'างมากในห์ลายๆม�มมอง อ�นด้�บแรกม�นแสำด้งให์�เห์1นถึ)งสำ�(งทุ�(ย�งไม'ม�ควิามชิ้�ด้เจนและเป5นสำ�(งทุ�(สำ�าค�ญ่ทุ�(สำ�ด้ในทุฤษัฎี�ต้�นทุ�นของเง�นทุ�น อย'างทุ�(สำองจะชิ้'วิยให์�บร�ษั�ทุม�เคร+(องม+อเปร�ยบเทุ�ยบการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นทุ�(บร�ษั�ทุกระทุ�าอย�'ก�บวิ�ธี�การประมาณค'าทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้ สำามการทุ�(ม�วิ�ธี�การประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นทุ�(แม'นย�าจะทุ�าให์�ผ��บร�ห์ารสำามารถึต้�ด้สำ�นใจได้�อย'างม�ประสำ�ทุธี�ภาพมากย�(งข)"น สำ�(ม�นทุ�าให์�คร�ทุ�(สำอนในห์�วิข�อน�"ต้อบค�าถึามโลกแต้กได้�วิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆน�าทุฤษัฎี�ทุ�(คร�สำอนไปใชิ้�ในการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นจร�งๆได้�อย'างไร

งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"เป5นงานวิ�จ�ยต้'อยอด้จากงานวิ�จ�ยเด้�มก'อนห์น�าน�"เชิ้'น Gitman and Forrester 1977 ซึ่)(งได้�ทุ�าการสำ�ารวิจถึ)งระด้�บควิามเป5นม+ออาชิ้�พในเทุคน�คการวิ�เคราะห์�ต้�นทุ�น จากก�จการทุ�(เต้�บโต้เร1วิ 103 ก�จการพบวิ'า IRR และ PP ได้�ถึ�กน�ามาใชิ้�ก�นอย'างกวิ�างขวิาง แต้'ถึ)งแม�วิ'าบร�ษั�ทุม�การค�ด้ discount rate แต้'ข�อม�ลจากบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นก1ไม'ได้�ระบ�วิ'าค�ด้มา

Page 3: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

จากไห์นม�ห์ล�กการอย'างไร Gitman and Mercurio 1982 สำ�ารวิจบร�ษั�ทุต้'างๆกวิ'าพ�นบร�ษั�ทุเก�(ยวิก�บวิ�ธี�การห์าต้�นทุ�นของเง�นทุ�นและการประย�กต้�ใชิ้�ข�อม�ลต้'างๆเห์ล'าน�"น ซึ่)(งม�ข�อสำร�ปวิ'า จากผลการต้อบกล�บไม'สำอด้คล�องก�บทุฤษัฎี�การเง�นในขณะน�"น Moore and Reichert 1983

สำ�ารวิจบร�ษั�ทุต้'างๆเก�ยวิก�บการใชิ้�เทุคน�คทุางด้�านการเง�นพบวิ'า 86% น�"นใชิ้�เทุคน�คทุ�(ค�าน)งถึ)งม�ลค'าของเง�นต้'างเวิลาเข�ามาเก�(ยวิข�อง Bierman

1993 พบวิ'า 93% ค�ด้ต้�นทุ�นแบบ WACC Trahan and Gitman

1995 พบวิ'า 30% ใชิ้�ทุฤษัฎี� CAPM

สำ�(งทุ�(ทุ�าให์�งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ม�ควิามแต้กต้'างออกไปจากงานวิ�จ�ยทุ�(ผ'านมาก1ค+องานวิ�จ�ยทุ�(ผ'านมาเป5นการสำ'งแบบสำอบถึามไปให์�กล�'มต้�วิอย'างต้อบกล�บมา อาจจะเป5นต้�วิเล+อกห์ร+อเต้�มค�าซึ่)(งวิ�ธี�การแบบน�"ได้�ร�บควิามร'วิมม+อน�อยและม�กไม'สำามารถึเก1บเก�(ยวิข�อม�ลเชิ้�งล)กได้� ในทุางต้รงก�นข�ามงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ได้�ใชิ้�วิ�ธี�การโทุรศ�พทุ�สำ�มภาษัณ� นอกจากน�"แทุนทุ�(จะสำ�ารวิจข�อม�ลทุ�(วิๆไปวิ'าบร�ษั�ทุไห์นใชิ้�ทุฤษัฎี�อะไร งานวิ�จ�ยน�"พ� 'งประเด้1นค�าถึามไปในจ�ด้ทุ�(ทุฤษัฎี�ไม'ม�ควิามชิ้�ด้เจนและผ��วิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นต้�องใชิ้�วิ�ธี�การของต้นเองเข�ามาแก�ไข

I. WACC

ป8จจ�ยสำ�าค�ญ่ในทุฤษัฎี�ทุางด้�านการเง�นค+อการวิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นเสำ�ยโอกาสำเข�าไปร'วิมด้�วิย โด้ยเปร�ยบเทุ�ยบก�บการลงทุ�นอ�กโครงการห์น)(งซึ่)(งม�ควิามเสำ�(ยงทุ�(เทุ'าเทุ�ยบก�น โด้ยเฉพาะเม+(อน�กลงทุ�นสำามารถึเข�าถึ)งการลงทุ�นได้�อย'างกวิ�างขวิางบร�ษั�ทุก1จะต้�องม�การเทุ�ยบผลต้อบแทุนก�บทุางเล+อกอ+(นๆในต้ลาด้ บร�ษั�ทุจะไม'สำามารถึทุ�าก�าไรได้� ห์ร+อไม'ม�ค'าในสำายต้าน�กลงทุ�นถึ�า ผลต้อบแทุนทุ�(ได้�ร�บต้�(ากวิ'าต้�นทุ�นของเง�นทุ�น

ค'าเฉล�(ยมาต้รฐานทุ�(ใชิ้�บอกต้�นทุ�นของเง�นทุ�นได้�แก' WACC ซึ่)(งม�สำ�ต้รด้�งต้'อไปน�"

Page 4: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

WACC = (Wdebt (1-t) Kdebt) + (WpreferredKPreferred) + (WequityKequity)

โด้ยทุ�(K = % ของต้�นทุ�นในสำ'วินต้'างๆ เชิ้'น ด้อกเบ�"ยเง�นก�� อ�ต้ราการจ'ายเง�นป8นผล ฯลฯ

W = น�"าห์น�กของเง�นทุ�นในสำ'วินต้'างๆเทุ�ยบก�บเง�นทุ�นทุ�"งห์มด้

t = อ�ต้ราภาษั�

โด้ยสำมการทุ�(แสำด้งไปเป5นสำมการอย'างง'ายซึ่)(งม�แค' 3 ต้�วิแปรแต้'ในควิามเป5นจร�งแล�วิสำามารถึเพ�(มแห์ล'งเง�นทุ�นต้'างๆมากมายเข�าไปไวิ�ด้�วิยก�นได้�

ทุฤษัฎี�ทุางด้�านการเง�นให์�ประเด้1นสำ�าค�ญ่ทุ�(น'าต้รวิจสำอบเม+(อทุ�าการห์า WACC อ�นด้�บแรก ต้�นทุ�นในสำมการจะต้�องเป5นต้�นทุ�นป8จจ�บ�นไม'ใชิ้'ข�อม�ลในอด้�ต้ และไม'ใชิ้'ต้�นทุ�นจม ห์ากจะกล'าวิก1ค+อ ต้�นทุ�นจะต้�องเป5นต้�นทุ�นทุ�(เทุ�ยบเทุ'าก�บค'า IRR ของกระแสำเง�นสำด้ในอนาคต้ทุ�(น�กลงทุ�นคาด้ห์วิ�งไวิ� อย'างทุ�(สำองน�"าห์น�กทุ�(ให์�ในโครงสำร�างเง�นทุ�นจะต้�องเป5นน�"าห์น�กต้ามม�ลค'าต้ลาด้ ไม'ใชิ้'ม�ลค'าในอด้�ต้ห์ร+อม�ลค'าทุ�(ต้ราไวิ�ในแต้'อด้�ต้ สำามต้�นทุ�นของห์น�"สำ�นจะต้�องค�ด้ห์ล�งภาษั�เพ+(อให์�สำะทุ�อนถึ)งผลประโยชิ้น�ในการห์�กภาษั�

จากแนวิทุางทุ�(ทุฤษัฎี�ได้�ให์�ไวิ� การใชิ้� WACC ในการประมาณการต้�นทุ�นของเง�นทุ�น ก1ย�งม�บางสำ'วิน ทุ�(น�กการเง�นย�งจะต้�องเผชิ้�ญ่ก�บป8ญ่ห์าอย�' จากผลการสำ�ารวิจพบวิ'าการประมาณต้�นทุ�นในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นน�"นม�ป8ญ่ห์ามากทุ�(สำ�ด้ไม'เห์ม+อนก�บต้�นทุ�นสำ'วินอ+(นทุ�(สำามารถึบ'งบอกได้�โด้ยต้รง ต้�นทุ�นในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นน�"ไม'ม�การชิ้�"น�าในทุฤษัฎี�ทุ�าให์�น�กการเง�นต้�องอาศ�ยทุางเล+อกอ+(นในการประมาณค'าต้�นทุ�นในสำ'วินน�"

Page 5: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

II. Sample Selection

งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"อธี�บายถึ)งผลจากการสำ�มภาษัณ�ทุางโทุรศ�พทุ� จากกล�'มเป?าห์มายทุ�(สำนใจโด้ยอย�'ในสำมม�ต้�ฐานควิามเชิ้+(อทุ�(วิ'าควิามซึ่�บซึ่�อนในเน+"อห์างานวิ�จ�ยน�"ไม'สำามารถึจะใชิ้�ค�าถึามสำ�ารวิจให์�กล�'มต้�วิอย'างเข�ยนต้อบกล�บมาได้� เราต้�องการทุ�(จะได้�ร�บค�าอธี�บายในรายละเอ�ยด้ซึ่)(งม�ควิามแต้กต้'างก�นในแต้'ละบร�ษั�ทุซึ่)(งเป5นเห์ต้�ผลเฉพาะในการเล+อกใชิ้�ห์นทุางในการประเม�นต้�นทุ�นของเง�นทุ�น แต้'อย'างไรก1ต้ามการสำ�มภาษัณ�ทุางโทุรศ�พทุ�น�"ก1ม�แนวิทุางทุ�(ชิ้�ด้เจนในทุ�ศทุางเด้�ยวิก�นโด้ยม�การก�าห์นด้ค�าถึามทุ�(ต้�องการได้�ร�บข�อม�ลเอาไวิ�ก'อนห์น�าน�"แล�วิโด้ยแต้'ละค�าถึามน�"นจะเป5นค�าถึามปลายเป@ด้เพ+(อควิามชิ้�ด้เจนในรายละเอ�ยด้ในการใชิ้�เทุคน�คทุ�(แต้กต้'างก�นน�"น

เน+(องจากเราให์�ควิามสำ�าค�ญ่ไปทุ�(ชิ้'องวิ'างระห์วิ'างทุฤษัฎี�และการปฏิ�บ�ต้�มากกวิ'าค'าเฉล�(ย ห์ร+อการปฏิ�บ�ต้�ทุ�(วิๆไป เราม�'งเน�นไปทุ�(กล�'มต้�วิอย'างซึ่)(งเป5นผ��น�าในด้�านน�" เราเร�(มต้�นด้�วิยการค�นห์าบร�ษั�ทุต้�วิอย'างแทุนทุ�(จะถึามน�กลงทุ�นห์ร+อทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น ด้�วิยควิามเชิ้+(อทุ�(วิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆเห์ล'าน�"นจะทุ�าการค�านวิน WACC อย'างจร�งจ�งกวิ'าโด้ยรายชิ้+(อบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นเล+อกจากงานวิ�จ�ย Creating World-Class Financial

Management: Strategies of 50 Leading Companies

1992 โด้ยจาก 50 บร�ษั�ทุน�"นเราได้�ต้�ด้ออกไป 18 บร�ษั�ทุเน+(องจากวิ'าม�สำ�าน�กงานให์ญ่'อย�'นอกอเมร�กาเห์น+อ ทุ�(เห์ล+อ ม�อ�ก 5 บร�ษั�ทุทุ�(ปฏิ�เสำธีทุ�(จะให์�สำ�มภาษัณ� ด้�งน�"นจ)งเห์ล+อเพ�ยง 27 บร�ษั�ทุเทุ'าน�"นทุ�(ให์�สำ�มภาษัณ� เราเข�าห์าเจ�าห์น�าทุ�(ทุางด้�านการเง�นทุ�(อาวิ�โสำทุ�(สำ�ด้ โด้ยเร�(มจากการสำ'งจด้ห์มายอธี�บายถึ)งจ�ด้ประสำงค�การวิ�จ�ยและห์ล�งจากน�"นจ)งค'อยโทุรศ�พทุ�ไปสำ�มภาษัณ�โด้ยขอสำ�มภาษัณ�ก�บคนทุ�(ทุ�าห์น�าทุ�(โด้ยต้รงในการประเม�น WACC ของบร�ษั�ทุ โด้ยต้กลงทุ�(จะไม'เป@ด้เผย ข�อม�ลของบร�ษั�ทุ

Page 6: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

สำ'วินทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�รายชิ้+(อของทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นทุ�(ม�บทุควิามโด้ยใชิ้�บทุสำ�มภาษัณ�ทุ�(ม�ควิามคล�ายคล)งก�น การทุ�(สำ�มภาษัณ�ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นเน+(องจากเราม�ข�อสำงสำ�ยทุ�(วิ'าทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นน'าจะม�แนวิโน�มในการประมาณการต้�นทุ�นทุ�(ต้�(ากวิ'าบร�ษั�ทุประมาณการ

นอกจากน�"เราย�งได้�เล+อกต้�ารามา 4 เล'มซึ่)(งเป5นต้�าราทุ'ขายด้�ทุ�(สำ�ด้ในป: 1994 และค�ด้เล+อกต้�าราอ�ก 3 เล'มทุ�(อธี�บายการประมาณการ WACC

อย'างละเอ�ยด้ซึ่)(งรายชิ้+(อต้�วิอย'างทุ�"งห์มด้ได้�ถึ�กก�าห์นด้ไวิ�ใน Exhibit 1

III. Survey Finding

ข�อม�ลจากการสำ�ารวิจได้�ถึ�กแสำด้งไวิ�ใน Exhibit 2 โด้ยการประมาณการของแต้'ละบร+ษั�ทุน�"นสำามารถึเห์1นได้�ถึ)งควิามคล�ายก�นด้�งม�มมองต้'อไปน�"

- Discounted Cash Flow (DCF) เป5นเทุคน�คห์ล�กทุ�(ใชิ้�

- WACC เป5น discount rate ห์ล�กทุ�(ใชิ้�ใน DCF

- น�"าห์น�กค�ด้จากม�ลค'าในต้ลาด้ ไม'ได้�น�ามาจากราคาทุ�(ต้ราไวิ�

- ต้�นทุ�นของห์น�"สำ�นห์ล�งห์�กภาษั�แล�วิ จะอ�งจากต้�นทุ�นก'อนห์�กภาษั� และอ�ต้ราภาษั�

- CAPM เป5นโมเด้ลห์ล�กทุ�(ใชิ้�ประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นโด้ยบางบร�ษั�ทุอาจใชิ้�เทุคน�คอ+(น เชิ้'น ทุฤษัฎี� Arbitage แต้'ก1เป5นสำ'วินน�อย และไม'ม�บร�ษั�ทุไห์นทุ�าการปร�บแก�ไข CAPM

Page 7: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

จากการสำ�ารวิจพบวิ'าม�ควิามแต้กต้'างก�นอย'างชิ้�ด้เจนก�บผลการวิ�จ�ยก'อนห์น�าน�"โด้ย อ�นด้�บแรกบร�ษั�ทุทุ�(ม�การประเม�นทุ�(ด้�จะม�การปร�บแต้'งสำ'วินประกอบต้'างๆในทุฤษัฎี�มากกวิ'าทุ�(ระบ�ไวิ�ในงานวิ�จ�ยก'อนๆ อย'างทุ�(สำองพวิกเขาประเม�นจากต้�นแบบเศรษัฐศาสำต้ร�ทุางด้�านการเง�นมากกวิ'ากฎีต้'างๆต้ามทุฤษัฎี�

ห์ร+อจะพ�ด้อย'างง'ายสำมการ CAPM น�"นจะสำามารถึห์าค'า K ได้�ด้�งน�"

K = Rf + β( Rm - Rf )

โด้ย Rf = risk free rate

Rm = market risk

β = ควิามเสำ�(ยงของสำ�นทุร�พย�เม+(อเทุ�ยบก�บต้ลาด้

โด้ยจากสำมการด้�งกล'าวิพบวิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆม�การใชิ้�ทุ�(มาของต้�วิแปรทุ�"งสำามต้�วิทุ�(แต้กต้'างก�น

A.Risk free rate

ต้ามทุฤษัฎี� CAPM น�"นเป5นการประเม�นค'าเพ�ยงแค'ชิ้'วิงเวิลาห์น)(งเทุ'าน�"น แต้'เม+(อน�ามาใชิ้�จร�งในภาคปฏิ�บ�ต้�โครงการห์น)(งๆน�"นม�ระยะเวิลามากกวิ'า 1 ป: ซึ่)(งโด้ยทุ�(วิไปจะสำามารถึแทุนได้�โด้ยใชิ้�กราฟเสำ�นโค�ง ทุ�าให์�ผ��ทุ�(ทุ�าห์น�าทุ�(วิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นในสำ'วินน�"จ�าต้�องเล+อกระห์วิ'างต้�Bวิเง�นคล�ง 90 วิ�น และพ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลระยะยาวิซึ่)(งม�ระยะเวิลามากกวิ'า 10 ป:ซึ่)(งเพ�ยงพอทุ�(จะทุ�าให์�กราฟของผลต้อบแทุนน�"นเป5นเสำ�นต้รงราบ โด้ยผลของการเล+อกใชิ้�ทุ�(แต้กต้'างก�นน�"จะทุ�าให์�เก�ด้ควิามแต้กต้'างก�นประมาณ 150 จ�ด้ในระยะยาวิ ซึ่)(งจะสำ'งผลต้'อการประมาณต้�นทุ�น และ WACC น�(นเอง

Page 8: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

ต้�Bวิเง�นคล�ง 90 วิ�นม�ควิามถึ�กต้�องมากกวิ'าต้ามทุฤษัฎี� เน+(องจากสำามารถึสำะทุ�อน risk free rate ทุ�(แทุ�จร�งออกมาได้� ในขณะทุ�(การใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิจะสำอด้คล�องในเร+(องของระยะเวิลาของการลงทุ�นมากกวิ'า

จากผลการสำ�ารวิจพบวิ'า 70% ของบร�ษั�ทุ และทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นทุ�"งห์มด้เล+อกใชิ้� พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลทุ�(ม�อาย�เก�น 10 ป: ในขณะทุ�(ต้�ารา 43% จะแนะน�าให์�ใชิ้�ต้� Bวิเง�นคล�ง

B.Beta estimation

ทุฤษัฎี�ทุางการเง�นจะให์�ใชิ้�ค'าเบต้�าในอนาคต้ โด้ยจะสำะทุ�อนถึ)งควิามไม'ม�(นใจของน�กลงทุ�นเก�(ยวิก�บกระแสำเง�นสำด้ในอนาคต้ เน+(องจากค'าเบต้�าในอนาคต้น�"นไม'สำามารถึทุ�(จะวิ�ด้/ค�านวินออกมาได้� ด้�งน�"นผ��ประเม�นจะถึ�กบ�งค�บให์�ใชิ้�ห์นทุางอ+(นในการห์าค'าเบต้�าในอนาคต้ออกมาโด้ยสำ'วินมากผ��ประเม�นม�กจะใชิ้�ข�อม�ลจากอด้�ต้มาเป5นต้�วิประเม�นโด้ยอาศ�ยข�อม�ลจากแห์ล'งต้'างๆทุ�(เชิ้+(อถึ+อได้�ซึ่)(งได้�ทุ�าการประเม�นไวิ�แล�วิเชิ้'น S&P Bloomberg ฯลฯ โด้ยสำ�ต้รทุ�(วิไปของค'าเบต้�าม�ด้�งน�"

Rit = αi + βi(Rmt)

โด้ยทุ�( Rit = ผลต้อบแทุนจากห์��นในห์น'วิยเวิลาทุ�(ก�าห์นด้

Rmt = ผลต้อบแทุนด้ด้ยเฉล�(ยของต้ลาด้ในห์น'วิยเวิลาทุ�(ก�าห์นด้

αi = ค'าคงทุ�(การถึด้ถึอยสำ�าห์ร�บห์��น i

βi = ค'าเบต้�าของห์��นน�"นๆ

Page 9: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

ถึ)งแม�จะใชิ้�ข�อม�ลในอด้�ต้มาเป5นต้�วิห์าค'าเบต้�า แต้'การห์าค'าเบต้�าน�"ก1ต้�องม�เง+(อนไขห์ลายอย'างด้�วิยก�นเพ+(อทุ�(จะให์�ค'าเบต้�าน�"ม�ควิามถึ�กต้�องแม'นย�ามากทุ�(สำ�ด้ ยกต้�วิอย'างเชิ้'น การชิ้'วิงของเวิลาทุ�(เก1บข�อม�ลแม�จะทุ�าให์�เก�ด้ควิามน'าเชิ้+(อถึ+อทุางสำถึ�ต้�แต้'ก1อาจจะทุ�าให์�เก�ด้การรวิมเอาข�อม�ลทุ�(ไม'เก�(ยวิข�องเข�าไปด้�วิย เชิ้'นเด้�ยวิก�นห์ากเราลด้ชิ้'วิงของเวิลาทุ�(เก1บข�อม�ลก1จะทุ�าให์�จ�านวินต้�วิอย'างม�เพ�(มมากข)"นแต้'ก1อาจจะทุ�าให์�ข�อม�ลทุ�(ได้�ไม'ม�การกระจายต้�วิแบบสำมด้�ลย�(ระฆั�งควิ�(าห์ร+อ normal distribution) และอาจจะให์�ข�อม�ลทุ�(ม�ควิามผ�นผวินมาก เง+(อนไขอย'างทุ�(สำามค+อการเล+อกใชิ้� เคร+(องม+อชิ้�"วิ�ด้ของต้ลาด้ (Index) ทุฤษัฎี�กล'าวิไวิ�วิ'า Rm เป5นผลต้อบแทุนทุ�(ได้�ร�บของต้ลาด้ ซึ่)(งเป5นค'าทุ�(ไม'สำามารถึวิ�ด้ได้�อ�นรวิมไปถึ)งทุร�พยากรบ�คคลและทุร�พย�สำ�นทุ�(ไม'สำามารถึซึ่+"อขายแลกเปล�(ยนได้�ด้�วิยอ�นม�ควิามสำ�าค�ญ่ต้'อควิามม�(งค�(งของเศรษัฐก�จทุ�าให์�การห์าค'า เบต้�าน�"นจะต้�องเล+อกห์��นทุ�(เป5นต้�วิแทุนของต้ลาด้ออกมาอ�นสำามารถึทุ�(จะทุ�านายผลครอบคล�มสำ�นทุร�พย�ทุ�(วิ�ด้ไม'ได้�เห์ล'าน�"นด้�วิยด้�งน�"นค'าเบต้�าทุ�(ค�านวินมาได้�น�"นจะไม'ม�ค'าทุ�(ถึ�กต้�องแน'นอน

จากผลสำ�ารวิจพบวิ'า บร�ษั�ทุ 70% พ)(งค'าเบต้�าจากแห์ล'งข�อม�ลอ+(น ในขณะทุ�(ทุ�(เห์ล+อค�านวินเอง สำ'วินทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น 40% พ)(งแห์ล'งข�อม�ลอ+(น 20% ค�านวินเอง สำ'วินอ�ก 40% ใชิ้�การค�านวินห์าค'าเบต้�าแบบพ+"นฐานโด้ยการน�าข�อม�ลต้'างๆมาลงไวิ�ในกราฟจากน�"นลากเสำ�นต้รงทุ�(เป?นต้�วิแทุนระห์วิ'างควิามเสำ�(ยงของบร�ษั�ทุก�บควิามเสำ�(ยงของอ�ต้สำาห์กรรม นอกจากน�"ย�งม�วิ�ธี�อ+(นๆอ�กมากมาย เชิ้'น การน�าเอาข�อม�ลจากห์ลายๆแห์'งมาทุ�าการเฉล�(ย ห์ร+อปร�บแต้'งต้ามควิามเห์มาะสำม

C.Equity Market risk premium

ห์�วิข�อน�"ได้�ม�ควิามเห์1นทุ�(แต้กต้'างห์ลายห์ลายมาก ทุฤษัฎี�กล'าวิไวิ�วิ'า Equity Market risk premium น�"นจะต้�องเทุ'าก�บผลต้อบแทุนสำ'วิน

Page 10: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

เก�นเม+(อเทุ�ยบก�บต้ลาด้ด้ด้ยถึ+อวิ'าต้ลาด้ม�ควิามเสำ�(ยงในระด้�บทุ�(ต้�(าต้ามทุ�(น�กลงทุ�นได้�คาด้การณ�เอาไวิ� แต้'ในทุางปฏิ�บ�ต้�น� "นการห์าควิามเสำ�(ยงและผลต้อบแทุนทุ�(จะเก�ด้ข)"นในอนาคต้น�"นไม'สำามารถึกระทุ�าได้� จากการสำ�ารวิจพบวิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆได้�ใชิ้�ข�อม�ลในอด้�ต้และน�ามาปร�บแต้'งเพ+(อทุ�านายค'าในอนาคต้ภายใต้�เง+(อนไขต้'างๆมากมายแต้'จ�ด้ทุ�(น'าสำนใจและม�การถึกเถึ�ยงก�นมากก1ค+อจะใชิ้�ค'าเฉล�(ยแบบเลขคณ�ต้ห์ร+อค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้ด้�

การใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้น�"นเป5นวิ�ธี�พ+"นฐานทุ�(ค�านวินง'ายเห์มาะสำ�าห์ร�บข�อม�ลทุ�(ม�ควิามคงทุ�(ไม'ม�การเปล�(ยนแปลงมาก และผลต้อบแทุนในแต้'ละงวิด้ไม'ม�สำ'วินเก�(ยวิข�องซึ่)(งก�นและก�น สำ'วินค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้จะเป5น IRR ของแต้'ละชิ้'วิงเวิลาน�"นๆก�บชิ้'วิงเวิลาต้'อๆไปในอนาคต้ ค'าเฉล�(ยทุ�(ได้�จะเป5นผลต้อบแทุนโด้ยรวิมของน�กลงทุ�นทุ�(ได้�ร�บต้ลอด้ชิ้'วิงเวิลาน�"นๆ โด้ยทุ�(ค'าเฉล�(ยแบบเราขาคณ�ต้น�"จะให์�ควิามถึ�กต้�องแม'นย�ามากกวิ'าเวิ�นเสำ�ยแต้'วิ'าผลต้อบแทุนจะคงทุ�(ต้ลอด้ชิ้'วิงเวิลาน�"นๆ โด้ยปกต้�ค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้จะม�ค'าน�อยกวิ'าค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้และจะม�ควิามแต้กต้'างก�นมาข)"นเม+(อผลต้อบแทุนม�ควิามไม'แน'นอนมากข)"น

โด้ยในสำ'วินของ Equity Market risk premium น�" จากผลการสำ�ารวิจก1ม�ควิามแต้กต้'างก�นวิ'าจะใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ห์ร+อเลขคณ�ต้ด้� แล�จะใชิ้�ต้�Bวิเง�นคล�ง ห์ร+อ พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลระยะยาวิ จากข�อม�ลในอด้�ต้ย�งพบอ�กวิ'าการเปล�(ยนแค'ชิ้'วิงเวิลาในการเก1บข�อม�ลก1ทุ�าให์�เก�ด้ควิามผ�นผวินข)"นอย'างมาก

จากการสำ�าวิจต้�าราทุ�(เล+อกมาพบวิ'า 71% แนะน�าให์�ใชิ้� ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�งสำ�าห์ร�บโครงการระยะสำ�"น สำ�าห์ร�บโครงการระยะยาวิ Ehrhart 1994 แนะน�าให์�ใชิ้�ต้� Bวิเง�นคล�ง และค�านวินต้�นทุ�นแยกในแต้'ละชิ้'วิงเวิลา Kaplan and Ruback 1995 ได้�ทุ�าการต้รวิจสำอบแล�วิ

Page 11: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

พบวิ'า Market risk premium น�"จะม�ค'าใกล�เค�ยงก�บควิามเป5นจร�งมากทุ�(สำ�ด้ห์ากใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง แต้'ก1ย�งม�ต้�าราอ�กสำ'วินห์น)(งซึ่)(งแนะน�าให์�ใชิ้�ค'าเฉล�(ยเรขาคณ�ต้ซึ่)(งม�ควิามแม'นย�ามากกวิ'า

คร)(งห์น)(งของทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง แต้'สำ�าห์ร�บด้�านบร�ษั�ทุม�การประมาณการต้�วิเลขทุ�(ต้�(ากวิ'าทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นโด้ยทุางบร�ษั�ทุใชิ้�ข�อม�ลย�อนห์ล�งประมา 60 ป:ใน การค�านวินและแต้'ละบร�ษั�ทุย�งใชิ้�วิ�ธี�การค�านวินทุ�(แต้กต้'างก�น

ซึ่)(งไม'เป5นทุ�(น'าแปลกใจเลยทุ�(พบวิ'าผลสำ�ารวิจให์�ข�อม�ลทุ�(ม�ควิามแต้กต้'างก�นอย'างมากเห์ต้�เพราะทุฤษัฎี�ไม'ได้�ก�าห์นด้ไวิ�ต้ายต้�วิ การห์า Equity

Market risk premium น�" ข)"นก�บสำภาพต้ลาด้ในอนาคต้ซึ่)(งไม'สำามารถึประเม�นได้�ด้�งน�"นจ)งข)"นอย�'ก�บผ��ประเม�นแต้'ละคนทุ�(จะห์าเคร+(องม+อในการทุ�านายออกมาก�นเอง

IV. ผลกระทุบจากการประมาณค'าต้'างๆใน CAPM

สำ�าห์ร�บการประเม�นผลของการใชิ้�เคร+(องม+อทุ�(แต้กต้'างก�นต้'อการใชิ้�สำมการ CAPM ทุ�( สำ'งผลกระทุบต้'อ WACC เราได้�เล+อกบร�ษั�ทุ Black&Decker ทุ�(ม�ชิ้'วิงการประมาณค'าเบต้�าทุ�(กวิ�าง และ McDonald

ทุ�(ม� ชิ้'วิงการประมาณการค'า เบต้�าทุ�(แคบ โด้ยจะไม'ใชิ้�ข�อม�ลทุ�(ทุางบร�ษั�ทุให์�มาแต้'จะใชิ้�ข�อม�ลทุ�(ห์าได้�จากทุ�(ต้'างๆแทุน ข�"นแรกค+อการใชิ้� ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง อ�นด้�บทุ�(สำองใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิ 30 ป:ร'วิมก�บอ�ต้รา Risk premium ทุ�( 7.2% ต้ามทุ�(ทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นแนะน�า แบบทุ�(สำามใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิ ร'วิมก�บอ�ต้รา Risk premium ทุ�( 5.5% ต้ามทุ�(บร�ษั�ทุต้'างๆใชิ้�ก�น

Page 12: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

จากต้ารางพบวิ'าร�ปแบบในการค�านวินทุ�(ต้'างก�นน�"ม�ผลอย'างมากต้'อค'า WACC โด้ยการห์า NPV ของเง�น สำ�บล�านด้อลล'าอาจจะเป5นไปได้�ต้�"งแต้' 78 ล�านถึ)ง 118 ล�านด้อลล'า ฯลฯ โด้ยในชิ้'วิงป: 1995 น�"เป5นชิ้'วิงทุ�(กราฟผลต้อบแทุนค'อนข�างจะคงทุ�( ซึ่)(งค'าทุ�(ค�านวินได้�อาจจะม�ผลมากกวิ'าน�"ถึ�าห์ากกราฟผลต้อบแทุนน�"นม�ควิามผ�นผวินมากข)"น

V. การปร�บน�"าห์น�กควิามเสำ�(ยงใน WACC

ทุฤษัฎี�ได้�บอกชิ้�ด้เจนแล�วิวิ'า WACC เป5นวิ�ธี�เด้�ยวิทุ�(เห์มาะสำมสำ�าห์ร�บการลงทุ�นทุ�(ม�ควิามเสำ�(ยงทุ�(เปร�ยบเทุ�ยบก�นได้�ห์ลายป8จจ�ย ในกรณ�ของบร�ษั�ทุจะบอกถึ)งควิามเสำ�(ยงของการลงทุ�นได้� ด้�งน�"นการจ�ด้สำ�ด้สำ'วินของเง�นทุ�นจะต้�องม�ควิามเห์มาะสำมและเฉล�(ยควิามเสำ�(ยงให์�ได้�มากทุ�(สำ�ด้ และการห์าแห์ล'งเง�นทุ�นใด้ๆจะต้�องค�าน)งถึ)งต้�นทุ�นของเง�นทุ�นน�"นทุ�(ค�ด้ค'า premium เพ�(มจากควิามเสำ�(ยงน�"นๆแล�วิ

เราสำามารถึต้�ด้ต้ามด้�ได้�วิ'าบร�ษั�ทุได้�ใชิ้� discount rate ทุ�(เห์มาะสำมห์ร+อไม'โด้ยด้�จากการประเม�นม�ลค'าของบร�ษั�ทุจากค�าถึามทุ�(เราต้�"งไวิ� พบวิ'าค�าต้อบน�"นไม'ได้�เป5นไปในแนวิทุางเด้�ยวิก�นก�บการประเม�นสำ�กเทุ'าไห์ร' เม+(อถึามทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นวิ'าพวิกเขาให์�ม�ลค'าก�บบร�ษั�ทุล�กย'อยๆอย'างไร พวิกเขาทุ�กคน ต้อบวิ'าใชิ้� discount rate คนละต้�วิแยกเฉพาะต้'างห์าก แต้'อย'างไรก1ต้าม 26% ของบร�ษั�ทุเทุ'าน�"นทุ�(คอยปร�บค'าของต้�นทุ�นของเง�นทุ�นต้ามสำถึานการณ�ทุ�(เปล�(ยนไป สำ'วินทุ�(เห์ล+อไม'ม�การปร�บค'าซึ่)(งต้รงก�นข�ามก�บในต้�าราทุ�(ได้�แนะน�าไวิ�แต้'ในต้�าราก1ไม'ได้�แนะน�าในทุ�กห์�วิข�อม�กจะใชิ้�ค�ารวิมวิ'า risk adjusted discount rate

Page 13: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

เม+(อเราได้�มาลองด้�โด้ยละเอ�ยด้พบวิ'าม�ควิามต้)งเคร�ยด้มากมายเม+(อใชิ้�ทุฤษัฎี�เข�าไปเป5นเคร+(องม+อในการชิ้'วิยต้�ด้สำ�นใจเม+(อทุร�พย�สำ�นทุางการเง�น (สำ�ญ่ญ่าต้'างๆ ต้ราสำารทุ�น ต้�Bวิแลกเง�น) จะถึ�กเปล�(ยนเป5นทุร�พย�สำ�นทุ�(เป5นร�ปธีรรม จ)งเก�ด้เสำ�นแบ'งข)"นระห์วิ'างการใชิ้�ข�อม�ลทุางการเง�นต้�ด้สำ�นใจ ห์ร+อจะใชิ้�วิ�จารญ่าณของผ��จ�ด้การในการต้�ด้สำ�นใจด้� การต้อบก�บของทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นพบวิ'า ทุ�กคนใชิ้�ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นแต้กต้'างก�นออกไปในแต้'ละสำ'วินของบร�ษั�ทุ และม�ควิามค�ด้เห์1นทุ�(แต้กต้'างก�น ซึ่)(งวิ�ธี�การค�ด้ทุ�(ได้�สำ�มภาษัณ�มาทุ�"งห์มด้ก1ไม'ม�วิ�ธี�ไห์นทุ�(ม�ควิามเห์มาะสำมอย'างแทุ�จร�ง ทุ�กคนร� �ถึ)งควิามสำ�าค�ญ่ของควิามเสำ�(ยงทุ�(แต้กต้'างก�นออกไปแต้'ทุ�กคนใชิ้�วิ�ธี�การทุ�(ห์ลากห์ลายไม'เห์ม+อนก�นในการวิ�เคราะห์�จ�ด้การก�บม�น ยกต้�วิอย'างควิามเห์1นจากธีนาคารเพ+(อการลงทุ�นสำองแห์'งเม+(อถึามเก�(ยวิก�บเร+(องการปร�บค'าควิามเสำ�(ยงสำ�าห์ร�บการให์�เก�ด้ควิามประสำานก�นได้�ค�าต้อบมาด้�งน�"

- เราปร�บกระแสำเง�นและต้�วิค�ณ มากกวิ'าปร�บอ�ต้รา discount

rate

- ป8จจ�ยควิามเสำ�(ยงอาจจะแต้กต้'างก�นในการค�นพบควิามจร�งทุ�(เก�(ยวิข�องประสำานก�น แต้'เราก1เล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นมากกวิ'าปร�บ discount rate

ในขณะทุ�(น�กการเง�นประเม�นบร�ษั�ทุทุ�(ม�อย�' บร�ษั�ทุเองก1ประสำบกบควิามทุ�าทุายทุ�(มากกวิ'าโด้ยทุ�(บร�ษั�ทุเองจะต้�องต้�ด้สำ�นใจในการลงทุ�นให์ม'ๆเป5นประจ�าอย�'แล�วิ ย�(งกวิ'าน�"นย�งต้�องวิ�เคราะห์�แบบควิบรวิม WACC และวิ�เคราะห์�แยกย'อยต้ามแผนก ทุ�าให์�เก�ด้ควิามแต้กต้'างก�นในวิ�ธี�การจ�ด้การก�บควิามเสำ�(ยงเห์ล'าน�" แต้'อย'างไรก1ต้ามทุ�กคนเล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นสำด้ มากกวิ'าทุ�(จะปร�บ discount rate

Page 14: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

แล�วิทุ�าไมในกรณ�ทุ�(แต้กต้'างก�นไป จ)งเล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นสำด้ ห์ร+อ discount rate ทุ�(แต้กต้'างก�นออกไป จากการวิ�เคราะห์+พบวิ'าการปร�บ discount rate น�"นจะทุ�าเม+(อน�กวิ�เคราะห์� สำามารถึห์าเคร+(องม+อเปร�ยบเทุ�ยบทุ�(ชิ้�ด้เจนได้�จากต้ลาด้ แต้'ถึ�าห์ากไม'สำามารถึห์าเคร+(องมอวิ�ด้ทุ�(ชิ้�ด้เจนได้�แล�วิน�กวิ�เคราะห์�ก1ม�กจะห์�นห์น�าไปห์าวิ�ธี�แก�ไขทุางอ+(นทุ�(ง'ายกวิ'าแทุน

บร�ษั�ทุเองก1ไม'ได้�ม�การปร�บค'าต้�นทุ�นของเง�นทุ�นอย�'เป5นประจ�า แม�แต้'ในบร�ษั�ทุทุ�(ต้อบวิ'าม�การปร�บค'าเป5นประจ�าก�พบวิ'าบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นม�กจะปร�บค'าเม+(อต้�องการลงงทุ�นในด้ครงการให์ญ่'ๆ ห์ร+อม�เห์ต้�การณ�บางอย'างเก�ด้ข)"นซึ่)(งสำ'งผลกระทุบต้'อบร�ษั�ทุเทุ'าน�"น ซึ่)(งต้รงก�นข�ามก�บต้ลาด้ห์��นทุ�(ม�การเปล�(ยนแปลงชิ้น�ด้นาทุ�ต้'อนาทุ� ควิามคาด้ห์วิ�งของน�กลงทุ�นเปล�(ยนแปลงอย�'ต้ลอด้เวิลา เม+(อการต้�ด้สำ�นใจของบร�ษั�ทุต้�องใชิ้�เวิลานานและไม'รวิมอย�'ในศ�นย�กลางทุ�าให์�ขาด้ควิามแม'นย�าในการต้�ด้สำ�นใจ และโด้ยสำ'วินมากแล�วิ WACC ม�กจะถึ�กใชิ้�เป5นเพ�ยงข�อม�ลประกอบเทุ'าน�"นมากกวิ'าทุ�(จะถึ�กยกข)"นมาเป5นเคร+(องม+อทุ�(ใชิ้�ในการต้�ด้สำ�นใจ

เราประมวิลผลจากข�อม�ลด้�านการปร�บค'าควิามเสำ�(ยง และการปร�บค'า discount rate วิ'าเป5นต้�วิชิ้�"วิ�ด้ทุ�(จะบ'งบอกถึ)งควิามเป5นม+ออาชิ้�พ โด้ยจะข)"นอย�'ก�บขนาด้ของควิามเสำ�ยง ค�ณภาพของข�อม�ลจากต้ลาด้เง�น ต้�นทุ�นของการบร�ห์ารจ�ด้การและกระบวินการทุ�(แทุ�จร�ง เม+(อม�ควิามแต้กต้'างด้�านควิามเสำ�(ยงอย'างชิ้�ด้เจน ม�การใชิ้�เง�นลงทุ�นในปร�มาณทุ�(มากพอ ไม'ม�การบร�ห์ารทุ�(ซึ่�บซึ่�อน และม�ข�อม�ลทุ�(ชิ้�ด้เจน น�กวิ�เคราะห์�ก1จะใชิ้�การปร�บค'าควิามเสำ�(ยงกระทุ�าเป5นก�จวิ�ต้ร แต้'ถึ�าขาด้สำ�(งใด้สำ�(งห์น)(งไป น�กวิ�เคราะห์�ก1จะมองห์าห์นทุางอ+(นในการจ�ด้การก�บควิามเสำ�(ยวิน�"นๆเป5นสำ'วินให์ญ่'

Page 15: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

VI. สำร�ป

งานวิ�จ�ยน�"ม�จ�ด้ประสำงค+ทุ�(จะห์าวิ�ธี�ทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้ในการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นผลการสำ�ารวิจพบวิ'า WACC เป5นวิ�ธี�ห์ล�กทุ�(ใชิ้�ในการค�ด้ discount rate ในการห์า WACC พบวิ'าม�การปร�บแต้'งค'าต้'างๆ มากมาย โด้ยในสำ'วินทุ�(พบวิ'าม�ควิามแต้กต้'างก�นมากทุ�(สำ�ด้ค+อการห์า CAPM

เพ+(อห์าต้�นทุ�นของสำ'วินของผ��ถึ+อห์��น โด้ยงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ได้�น�าเสำนอแนวิทุางในการห์า CAPM ต้'างๆ ผลกระทุบ และข�อข�ด้แย�ง

โด้ยสำร�ป เราเชิ้+(อวิ'าป8จจ�ยต้'างๆด้�งต้'อไปน�"จะทุ�าให์�การห์า WACC

ให์�ผลทุ�(ใกล�เค�ยงก�บควิามเป5นจร�งมากทุ�(สำ�ด้

- น�"าห์น�กจะต้�องให์�ต้ามม�ลค'าของต้ลาด้ทุ�(ม�ห์น�"สำ�นและสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นรวิมอย�'ด้�วิย

- ต้�นทุ�นห์ล�งห์�กภาษั�ของห์น�"สำ�นจะต้�องประมาณจาก ต้�นทุ�นก'อนห์�กภาษั� ร'วิมก�บอ�ต้ราภาษั�

- CAPM เป5นโมเด้ลทุ�(ได้�ร�บควิามน�ยมมากทุ�(สำ�ด้ในการห์าต้�นทุ�ในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��น

- ค'าเบต้�าจะใชิ้�ค'าเบต้�าจากภายนอก โด้ยให์�เล+อกค'าเบต้�าทุ�(ค�านวินมาจากผลต้อบแทุนในระยะยาวิ โด้ยการประมาณการทุ�(แม'นย�าจะต้�องอาศ�ยการต้�ด้สำ�นใจในการประมาณค'าเบต้�า

- RFR จะต้�องเข�าก�บเง�นทุ�นทุ�(เอามาค�านวิน โด้ยโครงการสำ'วินให์ญ่'ของบร�ษั�ทุให์�ใชิ้�พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลทุ�(ม�อาย�มากกวิ'า 10 ป:จะเห์มาะสำมกวิ'า

Page 16: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

- การเล+อกใชิ้�ค'า Market risk premium โด้ยบร�ษั�ทุสำ'วินให์ญ่'เล+อกใชิ้�อ�ต้รา 6% ในขณะทุ�(แห์ล'งอ+(นๆจะใชิ้�ต้�วิเลขทุ�(สำ�งกวิ'าน�"

- การเฝ้?าด้�การเปล�(ยนแปลงของ WACC ควิรจะทุ�าเม+(อม�การเปล�(ยนแปลงทุ�(สำ�าค�ญ่ในต้ลาด้ แต้'ควิรจะทุ�าอย'างน�อยป:ละ 1

คร�"ง

- WACC ควิรจะต้�องม�การปร�บควิามเสำ�(ยงเพ+(อให์�สำะทุ�อนถึ)งสำถึานการณ�ทุ�(เห์มาะสำม ของบร�ษั�ทุน�"นๆ โด้ยในสำายต้าของทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นไม'เห์1นด้�ยทุ�(ในบร�ษั�ทุห์น)(งๆ จะม�การปร�บค'า WACC ทุ�(ต้'างก�นออกไปในแต้'ละสำ'วินงาน แต้'การปร�บค'าน�"ม�ควิามจ�าเป5นถึ�าบร�ษั�ทุน�"นม�ห์น'วิยงาน ห์ร+อบร�ษั�ทุล�กอย�'ในสำภาพแวิด้ล�อมและสำถึานการณ�ทุ�(แต้กต้'างไป เชิ้'น การต้�"งบร�ษั�ทุล�กในต้'างประเทุศ ฯลฯ

วิ�ธี�การทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้สำ'วินให์ญ่'จะผ�กต้�ด้อย�'ก�บทุฤษัฎี� ถึ)งแม�วิ'าจะม�ควิามไม'ชิ้�ด้เจนบางสำ'วินในทุฤษัฎี�ก1ต้าม อย'างไรก1ต้ามป8ญ่ห์าต้'างๆเห์ล'าน�"สำามารถึน�าไปสำ�'ควิามแต้กต้'างได้�อย'างมห์าศาลในการประเม�นต้�นทุ�นของเง�นทุ�น จากข�อม�ลน�"เราเชิ้+(อม�(นวิ'าจะม�งานวิ�จ�ยทุ�(ออกมาต้อบข�อสำงสำ�ยเห์ล'าน�"ในอนาคต้อย'างน�อย สำองห์�วิข�อค+อ น�กวิ�เคราะห์�จะต้�องม�เคร+(องม+อทุ�(ด้�กวิ'าน�" ทุ�(จะสำามารถึบ'งบอกถึ)งควิามเสำ�(ยงสำ�มพ�ธีได้�อย'างชิ้�ด้เจน เชิ้'น การห์าค'าเบต้�า และการห์าค'า risk-adjusted discount rate ห์�วิข�อทุ�(สำอง การประมาณ Equity Market risk premium ซึ่)(งในป8จจ�บ�นย�งอาศ�ยการอ�างอ�งค'าเฉล�(ยจากข�อม�ลในอด้�ต้อย�'ซึ่)(งย�งม�ควิามแปรปรวินทุ�(สำ�ง ต้'อไปในอนาคต้จะต้�องม�เคร+(องม+อทุ�(สำามารถึทุ�านายอนาคต้ได้�ด้�กวิ'าน�"

Page 17: งานวิจัยเรื่อง วิธีการประมาณต้นทุนของเงินทุน

สำ�ด้ทุ�ายน�" งานวิ�จ�ยของเราชิ้�"นน�"เป?นเคร+(องต้อกย�"าค�าพ�ด้โบราณทุ�(วิ'า วิ�ด้ด้�วิย micrometer ทุ�าสำ�ญ่ล�กษัณ�ด้�วิยด้�นสำอ และต้�ด้ด้�วิยขวิาน จากทุ�(ทุฤษัฎี�ทุางการเง�นถึ�กพ�ฒนาข)"นมาเร+(อยๆ ขวิานทุ�(ใชิ้�สำ�าห์ร�บต้�ด้ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นด้�เห์ม+อนจะทุ+(อเก�นไปเสำ�ยแล�วิ โด้ยขวิานทุ�(ด้�จะต้�องม�ควิามคม น�(นห์มายถึ)งม�ควิามคลาด้เคล+(อนไม'เก�น 100-150 จ�ด้ ซึ่)(งองค�ประกอบน�"สำ�าค�ญ่มากสำ�าห์ร�บผ��จ�ด้การทุ�(จะต้�ด้สำ�นใจในโครงการ ต้'างๆ โด้ยใชิ้� ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นเข�ามาเป?นป8จจ�ยห์ล�กในการต้�ด้สำ�นใจ อ�นด้�บแรกห์�ามสำ�บสำนระห์วิ'างเง�นทุ�นของสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นก�บราคาห์��นในต้ลาด้ ถึ)งแม�วิ'าจะม�เคร+(องม+ออย'างด้�แล�วิก�ต้ามแต้'การประเม�นต้�นทุ�นทุ�(ม�ควิามถึ�กต้�องน�"นย�งคงต้�องอาศ�ยควิามร� � ประสำบการณ� ในการทุ�าธี�รก�จและย�งต้�องอาศ�ยการต้�ด้สำ�นใจอ�นชิ้าญ่ฉลาด้อ�กด้�วิย อย'างทุ�(สำอง ระวิ�ง อย'าเผลอเทุเด้1กทุ�"งไปในทุ'อพร�อมก�บน�"าในอ'าง ห์มายถึ)ง อย'างละเลยต้'อ ต้�นทุ�นของเง�นทุ�น และควิามก�าวิห์น�าในด้�านการบร�ห์ารการเง�น เพ�ยงเพราะวิ'าเจ�าห์น�าทุ�(ของบร�ษั�ทุค�ณไม'สำามารถึห์าต้�วิเลขทุ�(แน'นอนออกมาให์�ได้� ในยามทุ�(ล�าบาก แม�ขวิานทุ+(อๆ ก1ย�งด้�กวิ'าไม'ม�อะไรเลย