งานวิจัยเรื่อง...
TRANSCRIPT
งานวิ�จั�ยเรื่��อง วิ�ธี�การประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�น : จากการสำ�ารวิจ และสำ�งเคราะห์�ข�อม�ล
บทคั�ดย�อ : งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"น�าเสำนอผลการสำ�ารวิจข�อม�ลทุางด้�านการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นจากบร�ษั�ทุชิ้�"นน�า 27 แห์'ง ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น 10 ทุ'าน และต้�ารารวิมถึ)งห์น�งสำ+อค�'ม+อทุางด้�านการค�าทุ�(ขายด้�ทุ�(สำ�ด้อ�ก 7 เล'มผลการวิ�จ�ยพบวิ'ากล�'มประชิ้ากรด้�งกล'าวิทุ�(ได้�ทุ�าการสำ�ารวิจน�"นได้�ม�การใชิ้�กรอบแนวิควิามค�ด้ และทุฤษัฎี�ทุ�(คล�ายก�นในห์ลายม�มมองในการประมาณค'า แต้'อย'างไรก1ต้ามเราย�งพบวิ'าย�งม�ควิามแต้กต้'างในแนวิควิามค�ด้ของค'า risk-free rate, beta, market risk premium รวิมทุ�"งการปร�บค'าสำ�าห์ร�บต้�นทุ�นของเง�นทุ�นในการลงทุ�นทุ�(ม�ควิามจ�าเพาะเจาะจง จากประเด้1นต้'างๆทุ�(เราได้�ค�นพบมาน�" ได้�ถึ�กน�ามาวิ�เคราะห์�และสำร�ปออกมาในห์ลายๆม�มมอง รวิมถึ)งรวิบรวิมรายละเอ�ยด้ถึ)งสำ�(งต้'างๆทุ�(ผ��ปฏิ�บ�ต้�งานประสำบพบเห์1น
ในชิ้'วิงเวิลาทุ�(ผ'านมาม�การค�นพบทุฤษัฎี�ต้'างๆมากมายเก�(ยวิก�บ การกระจายการลงทุ�น ประสำ�ทุธี�ภาพของต้ลาด้ และม�ลค'าของทุร�พย�สำ�น ได้�ถึ�กรวิบรวิมและน�ามาปร�บเปล�(ยนใชิ้�เป5นการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นให์�ก�บบร�ษั�ทุ ในชิ้'วิงต้�นทุศวิรรษั 1990 คนสำ'วินให์ญ่'ได้�ม�ควิามเห์1นพ�องต้�องก�นในการประมาณต้�นทุ�นแบบด้�"งเด้�ม การประมาณต้ามต้�ารา ต้ามเห์1นสำมควิร ถึ�กถึ)งควิามถึ�กต้�องต้ามทุฤษัฎี� ออกกฎีต้'างๆออกมาเพ+(อใชิ้�ในการพยากรณ� จนกระทุ�(งถึ)งการใชิ้�แบบจ�าลองในการห์าต้�นทุ�นของเง�นทุ�น และเน+(องด้�วิยทุฤษัฎี�เห์ล'าน�"ไม'ม�การก�าห์นด้แน'นอนต้ายต้�วิต้�วิแปรต้'างๆสำามารถึน�าป8จจ�ยทุ�(แต้กต้'างก�นมาใชิ้�แทุนก�นได้�ต้ามสำมควิรทุ�าให์�เก�ด้ควิามสำ�บสำนข)"นอย'างมากวิ'าแล�วิวิ�ธี�ไห์นล'ะจ)งจะเป5นวิ�ธี�ทุ�(เห์มาะสำมทุ�(สำ�ด้ทุ�(จะทุ�าให์�ทุฤษัฎี�ม�ควิามถึ�ก
ต้�องแม'นย�ามากทุ�(สำ�ด้ และประเด้1นต้'างๆเห์ล'าน�"ม�ควิามสำ�าค�ญ่มากเน+(องจากการเล+อกใชิ้�ต้�วิแปรทุ�(ต้'างก�นแม�เพ�ยงน�ด้เด้�ยวิก1จะสำ'งผลต้'อการประมาณค'าต้�นทุ�นอย'างให์ญ่'ห์ลวิง ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นเป5นศ�นย�กลางของการเง�นสำม�ยให์ม'ซึ่)(งจะใชิ้�พ�จารณาในการต้�ด้สำ�นใจทุ�(จะลงทุ�น และการต้�ด้สำ�นใจกระจายการลงทุ�น รวิมทุ�"งย�งม�ผลในการวิ�ด้ก�าไร การประเม�นผลประกอบการและระบบจ�งใจพน�กงานต้'างๆ แต้'ละป:ในสำห์ร�ฐ บร�ษั�ทุต้'างๆต้�องใชิ้�เง�นในการลงทุ�นกวิ'า 5 แสำนล�านด้อลล'าสำห์ร�ฐ และควิามแต้กต้'างแม�เพ�ยงเปอร�เซึ่นต้�เด้�ยวิในการประมาณต้�นทุ�นย'อมห์มายถึ)งควิามแต้กต้'างในระด้�บพ�นล�านด้อลล'า น�บเป5นประเด้1นสำ�าค�ญ่ทุ�(ต้�องใสำ'ใจและต้�องการควิามแม'นย�าอย'างมากทุ�(สำ�ด้
จ�ด้ประสำงค�ของงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"เพ+(อแสำด้งถึ)งห์ล�กฐานถึ)งวิ�ธี�ทุ�(บร�ษั�ทุทุ�(ม�การจ�ด้การด้�านการเง�นทุ�(ด้� ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�ในการประมาณการต้�นทุ�นของเง�นทุ�น โด้ยสำ�(งทุ�(ค�นพบน�"ม�ม�ลค'าอย'างมากในห์ลายๆม�มมอง อ�นด้�บแรกม�นแสำด้งให์�เห์1นถึ)งสำ�(งทุ�(ย�งไม'ม�ควิามชิ้�ด้เจนและเป5นสำ�(งทุ�(สำ�าค�ญ่ทุ�(สำ�ด้ในทุฤษัฎี�ต้�นทุ�นของเง�นทุ�น อย'างทุ�(สำองจะชิ้'วิยให์�บร�ษั�ทุม�เคร+(องม+อเปร�ยบเทุ�ยบการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นทุ�(บร�ษั�ทุกระทุ�าอย�'ก�บวิ�ธี�การประมาณค'าทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้ สำามการทุ�(ม�วิ�ธี�การประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นทุ�(แม'นย�าจะทุ�าให์�ผ��บร�ห์ารสำามารถึต้�ด้สำ�นใจได้�อย'างม�ประสำ�ทุธี�ภาพมากย�(งข)"น สำ�(ม�นทุ�าให์�คร�ทุ�(สำอนในห์�วิข�อน�"ต้อบค�าถึามโลกแต้กได้�วิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆน�าทุฤษัฎี�ทุ�(คร�สำอนไปใชิ้�ในการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นจร�งๆได้�อย'างไร
งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"เป5นงานวิ�จ�ยต้'อยอด้จากงานวิ�จ�ยเด้�มก'อนห์น�าน�"เชิ้'น Gitman and Forrester 1977 ซึ่)(งได้�ทุ�าการสำ�ารวิจถึ)งระด้�บควิามเป5นม+ออาชิ้�พในเทุคน�คการวิ�เคราะห์�ต้�นทุ�น จากก�จการทุ�(เต้�บโต้เร1วิ 103 ก�จการพบวิ'า IRR และ PP ได้�ถึ�กน�ามาใชิ้�ก�นอย'างกวิ�างขวิาง แต้'ถึ)งแม�วิ'าบร�ษั�ทุม�การค�ด้ discount rate แต้'ข�อม�ลจากบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นก1ไม'ได้�ระบ�วิ'าค�ด้มา
จากไห์นม�ห์ล�กการอย'างไร Gitman and Mercurio 1982 สำ�ารวิจบร�ษั�ทุต้'างๆกวิ'าพ�นบร�ษั�ทุเก�(ยวิก�บวิ�ธี�การห์าต้�นทุ�นของเง�นทุ�นและการประย�กต้�ใชิ้�ข�อม�ลต้'างๆเห์ล'าน�"น ซึ่)(งม�ข�อสำร�ปวิ'า จากผลการต้อบกล�บไม'สำอด้คล�องก�บทุฤษัฎี�การเง�นในขณะน�"น Moore and Reichert 1983
สำ�ารวิจบร�ษั�ทุต้'างๆเก�ยวิก�บการใชิ้�เทุคน�คทุางด้�านการเง�นพบวิ'า 86% น�"นใชิ้�เทุคน�คทุ�(ค�าน)งถึ)งม�ลค'าของเง�นต้'างเวิลาเข�ามาเก�(ยวิข�อง Bierman
1993 พบวิ'า 93% ค�ด้ต้�นทุ�นแบบ WACC Trahan and Gitman
1995 พบวิ'า 30% ใชิ้�ทุฤษัฎี� CAPM
สำ�(งทุ�(ทุ�าให์�งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ม�ควิามแต้กต้'างออกไปจากงานวิ�จ�ยทุ�(ผ'านมาก1ค+องานวิ�จ�ยทุ�(ผ'านมาเป5นการสำ'งแบบสำอบถึามไปให์�กล�'มต้�วิอย'างต้อบกล�บมา อาจจะเป5นต้�วิเล+อกห์ร+อเต้�มค�าซึ่)(งวิ�ธี�การแบบน�"ได้�ร�บควิามร'วิมม+อน�อยและม�กไม'สำามารถึเก1บเก�(ยวิข�อม�ลเชิ้�งล)กได้� ในทุางต้รงก�นข�ามงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ได้�ใชิ้�วิ�ธี�การโทุรศ�พทุ�สำ�มภาษัณ� นอกจากน�"แทุนทุ�(จะสำ�ารวิจข�อม�ลทุ�(วิๆไปวิ'าบร�ษั�ทุไห์นใชิ้�ทุฤษัฎี�อะไร งานวิ�จ�ยน�"พ� 'งประเด้1นค�าถึามไปในจ�ด้ทุ�(ทุฤษัฎี�ไม'ม�ควิามชิ้�ด้เจนและผ��วิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นต้�องใชิ้�วิ�ธี�การของต้นเองเข�ามาแก�ไข
I. WACC
ป8จจ�ยสำ�าค�ญ่ในทุฤษัฎี�ทุางด้�านการเง�นค+อการวิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นเสำ�ยโอกาสำเข�าไปร'วิมด้�วิย โด้ยเปร�ยบเทุ�ยบก�บการลงทุ�นอ�กโครงการห์น)(งซึ่)(งม�ควิามเสำ�(ยงทุ�(เทุ'าเทุ�ยบก�น โด้ยเฉพาะเม+(อน�กลงทุ�นสำามารถึเข�าถึ)งการลงทุ�นได้�อย'างกวิ�างขวิางบร�ษั�ทุก1จะต้�องม�การเทุ�ยบผลต้อบแทุนก�บทุางเล+อกอ+(นๆในต้ลาด้ บร�ษั�ทุจะไม'สำามารถึทุ�าก�าไรได้� ห์ร+อไม'ม�ค'าในสำายต้าน�กลงทุ�นถึ�า ผลต้อบแทุนทุ�(ได้�ร�บต้�(ากวิ'าต้�นทุ�นของเง�นทุ�น
ค'าเฉล�(ยมาต้รฐานทุ�(ใชิ้�บอกต้�นทุ�นของเง�นทุ�นได้�แก' WACC ซึ่)(งม�สำ�ต้รด้�งต้'อไปน�"
WACC = (Wdebt (1-t) Kdebt) + (WpreferredKPreferred) + (WequityKequity)
โด้ยทุ�(K = % ของต้�นทุ�นในสำ'วินต้'างๆ เชิ้'น ด้อกเบ�"ยเง�นก�� อ�ต้ราการจ'ายเง�นป8นผล ฯลฯ
W = น�"าห์น�กของเง�นทุ�นในสำ'วินต้'างๆเทุ�ยบก�บเง�นทุ�นทุ�"งห์มด้
t = อ�ต้ราภาษั�
โด้ยสำมการทุ�(แสำด้งไปเป5นสำมการอย'างง'ายซึ่)(งม�แค' 3 ต้�วิแปรแต้'ในควิามเป5นจร�งแล�วิสำามารถึเพ�(มแห์ล'งเง�นทุ�นต้'างๆมากมายเข�าไปไวิ�ด้�วิยก�นได้�
ทุฤษัฎี�ทุางด้�านการเง�นให์�ประเด้1นสำ�าค�ญ่ทุ�(น'าต้รวิจสำอบเม+(อทุ�าการห์า WACC อ�นด้�บแรก ต้�นทุ�นในสำมการจะต้�องเป5นต้�นทุ�นป8จจ�บ�นไม'ใชิ้'ข�อม�ลในอด้�ต้ และไม'ใชิ้'ต้�นทุ�นจม ห์ากจะกล'าวิก1ค+อ ต้�นทุ�นจะต้�องเป5นต้�นทุ�นทุ�(เทุ�ยบเทุ'าก�บค'า IRR ของกระแสำเง�นสำด้ในอนาคต้ทุ�(น�กลงทุ�นคาด้ห์วิ�งไวิ� อย'างทุ�(สำองน�"าห์น�กทุ�(ให์�ในโครงสำร�างเง�นทุ�นจะต้�องเป5นน�"าห์น�กต้ามม�ลค'าต้ลาด้ ไม'ใชิ้'ม�ลค'าในอด้�ต้ห์ร+อม�ลค'าทุ�(ต้ราไวิ�ในแต้'อด้�ต้ สำามต้�นทุ�นของห์น�"สำ�นจะต้�องค�ด้ห์ล�งภาษั�เพ+(อให์�สำะทุ�อนถึ)งผลประโยชิ้น�ในการห์�กภาษั�
จากแนวิทุางทุ�(ทุฤษัฎี�ได้�ให์�ไวิ� การใชิ้� WACC ในการประมาณการต้�นทุ�นของเง�นทุ�น ก1ย�งม�บางสำ'วิน ทุ�(น�กการเง�นย�งจะต้�องเผชิ้�ญ่ก�บป8ญ่ห์าอย�' จากผลการสำ�ารวิจพบวิ'าการประมาณต้�นทุ�นในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นน�"นม�ป8ญ่ห์ามากทุ�(สำ�ด้ไม'เห์ม+อนก�บต้�นทุ�นสำ'วินอ+(นทุ�(สำามารถึบ'งบอกได้�โด้ยต้รง ต้�นทุ�นในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นน�"ไม'ม�การชิ้�"น�าในทุฤษัฎี�ทุ�าให์�น�กการเง�นต้�องอาศ�ยทุางเล+อกอ+(นในการประมาณค'าต้�นทุ�นในสำ'วินน�"
II. Sample Selection
งานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"อธี�บายถึ)งผลจากการสำ�มภาษัณ�ทุางโทุรศ�พทุ� จากกล�'มเป?าห์มายทุ�(สำนใจโด้ยอย�'ในสำมม�ต้�ฐานควิามเชิ้+(อทุ�(วิ'าควิามซึ่�บซึ่�อนในเน+"อห์างานวิ�จ�ยน�"ไม'สำามารถึจะใชิ้�ค�าถึามสำ�ารวิจให์�กล�'มต้�วิอย'างเข�ยนต้อบกล�บมาได้� เราต้�องการทุ�(จะได้�ร�บค�าอธี�บายในรายละเอ�ยด้ซึ่)(งม�ควิามแต้กต้'างก�นในแต้'ละบร�ษั�ทุซึ่)(งเป5นเห์ต้�ผลเฉพาะในการเล+อกใชิ้�ห์นทุางในการประเม�นต้�นทุ�นของเง�นทุ�น แต้'อย'างไรก1ต้ามการสำ�มภาษัณ�ทุางโทุรศ�พทุ�น�"ก1ม�แนวิทุางทุ�(ชิ้�ด้เจนในทุ�ศทุางเด้�ยวิก�นโด้ยม�การก�าห์นด้ค�าถึามทุ�(ต้�องการได้�ร�บข�อม�ลเอาไวิ�ก'อนห์น�าน�"แล�วิโด้ยแต้'ละค�าถึามน�"นจะเป5นค�าถึามปลายเป@ด้เพ+(อควิามชิ้�ด้เจนในรายละเอ�ยด้ในการใชิ้�เทุคน�คทุ�(แต้กต้'างก�นน�"น
เน+(องจากเราให์�ควิามสำ�าค�ญ่ไปทุ�(ชิ้'องวิ'างระห์วิ'างทุฤษัฎี�และการปฏิ�บ�ต้�มากกวิ'าค'าเฉล�(ย ห์ร+อการปฏิ�บ�ต้�ทุ�(วิๆไป เราม�'งเน�นไปทุ�(กล�'มต้�วิอย'างซึ่)(งเป5นผ��น�าในด้�านน�" เราเร�(มต้�นด้�วิยการค�นห์าบร�ษั�ทุต้�วิอย'างแทุนทุ�(จะถึามน�กลงทุ�นห์ร+อทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น ด้�วิยควิามเชิ้+(อทุ�(วิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆเห์ล'าน�"นจะทุ�าการค�านวิน WACC อย'างจร�งจ�งกวิ'าโด้ยรายชิ้+(อบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นเล+อกจากงานวิ�จ�ย Creating World-Class Financial
Management: Strategies of 50 Leading Companies
1992 โด้ยจาก 50 บร�ษั�ทุน�"นเราได้�ต้�ด้ออกไป 18 บร�ษั�ทุเน+(องจากวิ'าม�สำ�าน�กงานให์ญ่'อย�'นอกอเมร�กาเห์น+อ ทุ�(เห์ล+อ ม�อ�ก 5 บร�ษั�ทุทุ�(ปฏิ�เสำธีทุ�(จะให์�สำ�มภาษัณ� ด้�งน�"นจ)งเห์ล+อเพ�ยง 27 บร�ษั�ทุเทุ'าน�"นทุ�(ให์�สำ�มภาษัณ� เราเข�าห์าเจ�าห์น�าทุ�(ทุางด้�านการเง�นทุ�(อาวิ�โสำทุ�(สำ�ด้ โด้ยเร�(มจากการสำ'งจด้ห์มายอธี�บายถึ)งจ�ด้ประสำงค�การวิ�จ�ยและห์ล�งจากน�"นจ)งค'อยโทุรศ�พทุ�ไปสำ�มภาษัณ�โด้ยขอสำ�มภาษัณ�ก�บคนทุ�(ทุ�าห์น�าทุ�(โด้ยต้รงในการประเม�น WACC ของบร�ษั�ทุ โด้ยต้กลงทุ�(จะไม'เป@ด้เผย ข�อม�ลของบร�ษั�ทุ
สำ'วินทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�รายชิ้+(อของทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นทุ�(ม�บทุควิามโด้ยใชิ้�บทุสำ�มภาษัณ�ทุ�(ม�ควิามคล�ายคล)งก�น การทุ�(สำ�มภาษัณ�ทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นเน+(องจากเราม�ข�อสำงสำ�ยทุ�(วิ'าทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นน'าจะม�แนวิโน�มในการประมาณการต้�นทุ�นทุ�(ต้�(ากวิ'าบร�ษั�ทุประมาณการ
นอกจากน�"เราย�งได้�เล+อกต้�ารามา 4 เล'มซึ่)(งเป5นต้�าราทุ'ขายด้�ทุ�(สำ�ด้ในป: 1994 และค�ด้เล+อกต้�าราอ�ก 3 เล'มทุ�(อธี�บายการประมาณการ WACC
อย'างละเอ�ยด้ซึ่)(งรายชิ้+(อต้�วิอย'างทุ�"งห์มด้ได้�ถึ�กก�าห์นด้ไวิ�ใน Exhibit 1
III. Survey Finding
ข�อม�ลจากการสำ�ารวิจได้�ถึ�กแสำด้งไวิ�ใน Exhibit 2 โด้ยการประมาณการของแต้'ละบร+ษั�ทุน�"นสำามารถึเห์1นได้�ถึ)งควิามคล�ายก�นด้�งม�มมองต้'อไปน�"
- Discounted Cash Flow (DCF) เป5นเทุคน�คห์ล�กทุ�(ใชิ้�
- WACC เป5น discount rate ห์ล�กทุ�(ใชิ้�ใน DCF
- น�"าห์น�กค�ด้จากม�ลค'าในต้ลาด้ ไม'ได้�น�ามาจากราคาทุ�(ต้ราไวิ�
- ต้�นทุ�นของห์น�"สำ�นห์ล�งห์�กภาษั�แล�วิ จะอ�งจากต้�นทุ�นก'อนห์�กภาษั� และอ�ต้ราภาษั�
- CAPM เป5นโมเด้ลห์ล�กทุ�(ใชิ้�ประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นโด้ยบางบร�ษั�ทุอาจใชิ้�เทุคน�คอ+(น เชิ้'น ทุฤษัฎี� Arbitage แต้'ก1เป5นสำ'วินน�อย และไม'ม�บร�ษั�ทุไห์นทุ�าการปร�บแก�ไข CAPM
จากการสำ�ารวิจพบวิ'าม�ควิามแต้กต้'างก�นอย'างชิ้�ด้เจนก�บผลการวิ�จ�ยก'อนห์น�าน�"โด้ย อ�นด้�บแรกบร�ษั�ทุทุ�(ม�การประเม�นทุ�(ด้�จะม�การปร�บแต้'งสำ'วินประกอบต้'างๆในทุฤษัฎี�มากกวิ'าทุ�(ระบ�ไวิ�ในงานวิ�จ�ยก'อนๆ อย'างทุ�(สำองพวิกเขาประเม�นจากต้�นแบบเศรษัฐศาสำต้ร�ทุางด้�านการเง�นมากกวิ'ากฎีต้'างๆต้ามทุฤษัฎี�
ห์ร+อจะพ�ด้อย'างง'ายสำมการ CAPM น�"นจะสำามารถึห์าค'า K ได้�ด้�งน�"
K = Rf + β( Rm - Rf )
โด้ย Rf = risk free rate
Rm = market risk
β = ควิามเสำ�(ยงของสำ�นทุร�พย�เม+(อเทุ�ยบก�บต้ลาด้
โด้ยจากสำมการด้�งกล'าวิพบวิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆม�การใชิ้�ทุ�(มาของต้�วิแปรทุ�"งสำามต้�วิทุ�(แต้กต้'างก�น
A.Risk free rate
ต้ามทุฤษัฎี� CAPM น�"นเป5นการประเม�นค'าเพ�ยงแค'ชิ้'วิงเวิลาห์น)(งเทุ'าน�"น แต้'เม+(อน�ามาใชิ้�จร�งในภาคปฏิ�บ�ต้�โครงการห์น)(งๆน�"นม�ระยะเวิลามากกวิ'า 1 ป: ซึ่)(งโด้ยทุ�(วิไปจะสำามารถึแทุนได้�โด้ยใชิ้�กราฟเสำ�นโค�ง ทุ�าให์�ผ��ทุ�(ทุ�าห์น�าทุ�(วิ�เคราะห์�ต้�นทุ�นในสำ'วินน�"จ�าต้�องเล+อกระห์วิ'างต้�Bวิเง�นคล�ง 90 วิ�น และพ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลระยะยาวิซึ่)(งม�ระยะเวิลามากกวิ'า 10 ป:ซึ่)(งเพ�ยงพอทุ�(จะทุ�าให์�กราฟของผลต้อบแทุนน�"นเป5นเสำ�นต้รงราบ โด้ยผลของการเล+อกใชิ้�ทุ�(แต้กต้'างก�นน�"จะทุ�าให์�เก�ด้ควิามแต้กต้'างก�นประมาณ 150 จ�ด้ในระยะยาวิ ซึ่)(งจะสำ'งผลต้'อการประมาณต้�นทุ�น และ WACC น�(นเอง
ต้�Bวิเง�นคล�ง 90 วิ�นม�ควิามถึ�กต้�องมากกวิ'าต้ามทุฤษัฎี� เน+(องจากสำามารถึสำะทุ�อน risk free rate ทุ�(แทุ�จร�งออกมาได้� ในขณะทุ�(การใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิจะสำอด้คล�องในเร+(องของระยะเวิลาของการลงทุ�นมากกวิ'า
จากผลการสำ�ารวิจพบวิ'า 70% ของบร�ษั�ทุ และทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นทุ�"งห์มด้เล+อกใชิ้� พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลทุ�(ม�อาย�เก�น 10 ป: ในขณะทุ�(ต้�ารา 43% จะแนะน�าให์�ใชิ้�ต้� Bวิเง�นคล�ง
B.Beta estimation
ทุฤษัฎี�ทุางการเง�นจะให์�ใชิ้�ค'าเบต้�าในอนาคต้ โด้ยจะสำะทุ�อนถึ)งควิามไม'ม�(นใจของน�กลงทุ�นเก�(ยวิก�บกระแสำเง�นสำด้ในอนาคต้ เน+(องจากค'าเบต้�าในอนาคต้น�"นไม'สำามารถึทุ�(จะวิ�ด้/ค�านวินออกมาได้� ด้�งน�"นผ��ประเม�นจะถึ�กบ�งค�บให์�ใชิ้�ห์นทุางอ+(นในการห์าค'าเบต้�าในอนาคต้ออกมาโด้ยสำ'วินมากผ��ประเม�นม�กจะใชิ้�ข�อม�ลจากอด้�ต้มาเป5นต้�วิประเม�นโด้ยอาศ�ยข�อม�ลจากแห์ล'งต้'างๆทุ�(เชิ้+(อถึ+อได้�ซึ่)(งได้�ทุ�าการประเม�นไวิ�แล�วิเชิ้'น S&P Bloomberg ฯลฯ โด้ยสำ�ต้รทุ�(วิไปของค'าเบต้�าม�ด้�งน�"
Rit = αi + βi(Rmt)
โด้ยทุ�( Rit = ผลต้อบแทุนจากห์��นในห์น'วิยเวิลาทุ�(ก�าห์นด้
Rmt = ผลต้อบแทุนด้ด้ยเฉล�(ยของต้ลาด้ในห์น'วิยเวิลาทุ�(ก�าห์นด้
αi = ค'าคงทุ�(การถึด้ถึอยสำ�าห์ร�บห์��น i
βi = ค'าเบต้�าของห์��นน�"นๆ
ถึ)งแม�จะใชิ้�ข�อม�ลในอด้�ต้มาเป5นต้�วิห์าค'าเบต้�า แต้'การห์าค'าเบต้�าน�"ก1ต้�องม�เง+(อนไขห์ลายอย'างด้�วิยก�นเพ+(อทุ�(จะให์�ค'าเบต้�าน�"ม�ควิามถึ�กต้�องแม'นย�ามากทุ�(สำ�ด้ ยกต้�วิอย'างเชิ้'น การชิ้'วิงของเวิลาทุ�(เก1บข�อม�ลแม�จะทุ�าให์�เก�ด้ควิามน'าเชิ้+(อถึ+อทุางสำถึ�ต้�แต้'ก1อาจจะทุ�าให์�เก�ด้การรวิมเอาข�อม�ลทุ�(ไม'เก�(ยวิข�องเข�าไปด้�วิย เชิ้'นเด้�ยวิก�นห์ากเราลด้ชิ้'วิงของเวิลาทุ�(เก1บข�อม�ลก1จะทุ�าให์�จ�านวินต้�วิอย'างม�เพ�(มมากข)"นแต้'ก1อาจจะทุ�าให์�ข�อม�ลทุ�(ได้�ไม'ม�การกระจายต้�วิแบบสำมด้�ลย�(ระฆั�งควิ�(าห์ร+อ normal distribution) และอาจจะให์�ข�อม�ลทุ�(ม�ควิามผ�นผวินมาก เง+(อนไขอย'างทุ�(สำามค+อการเล+อกใชิ้� เคร+(องม+อชิ้�"วิ�ด้ของต้ลาด้ (Index) ทุฤษัฎี�กล'าวิไวิ�วิ'า Rm เป5นผลต้อบแทุนทุ�(ได้�ร�บของต้ลาด้ ซึ่)(งเป5นค'าทุ�(ไม'สำามารถึวิ�ด้ได้�อ�นรวิมไปถึ)งทุร�พยากรบ�คคลและทุร�พย�สำ�นทุ�(ไม'สำามารถึซึ่+"อขายแลกเปล�(ยนได้�ด้�วิยอ�นม�ควิามสำ�าค�ญ่ต้'อควิามม�(งค�(งของเศรษัฐก�จทุ�าให์�การห์าค'า เบต้�าน�"นจะต้�องเล+อกห์��นทุ�(เป5นต้�วิแทุนของต้ลาด้ออกมาอ�นสำามารถึทุ�(จะทุ�านายผลครอบคล�มสำ�นทุร�พย�ทุ�(วิ�ด้ไม'ได้�เห์ล'าน�"นด้�วิยด้�งน�"นค'าเบต้�าทุ�(ค�านวินมาได้�น�"นจะไม'ม�ค'าทุ�(ถึ�กต้�องแน'นอน
จากผลสำ�ารวิจพบวิ'า บร�ษั�ทุ 70% พ)(งค'าเบต้�าจากแห์ล'งข�อม�ลอ+(น ในขณะทุ�(ทุ�(เห์ล+อค�านวินเอง สำ'วินทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�น 40% พ)(งแห์ล'งข�อม�ลอ+(น 20% ค�านวินเอง สำ'วินอ�ก 40% ใชิ้�การค�านวินห์าค'าเบต้�าแบบพ+"นฐานโด้ยการน�าข�อม�ลต้'างๆมาลงไวิ�ในกราฟจากน�"นลากเสำ�นต้รงทุ�(เป?นต้�วิแทุนระห์วิ'างควิามเสำ�(ยงของบร�ษั�ทุก�บควิามเสำ�(ยงของอ�ต้สำาห์กรรม นอกจากน�"ย�งม�วิ�ธี�อ+(นๆอ�กมากมาย เชิ้'น การน�าเอาข�อม�ลจากห์ลายๆแห์'งมาทุ�าการเฉล�(ย ห์ร+อปร�บแต้'งต้ามควิามเห์มาะสำม
C.Equity Market risk premium
ห์�วิข�อน�"ได้�ม�ควิามเห์1นทุ�(แต้กต้'างห์ลายห์ลายมาก ทุฤษัฎี�กล'าวิไวิ�วิ'า Equity Market risk premium น�"นจะต้�องเทุ'าก�บผลต้อบแทุนสำ'วิน
เก�นเม+(อเทุ�ยบก�บต้ลาด้ด้ด้ยถึ+อวิ'าต้ลาด้ม�ควิามเสำ�(ยงในระด้�บทุ�(ต้�(าต้ามทุ�(น�กลงทุ�นได้�คาด้การณ�เอาไวิ� แต้'ในทุางปฏิ�บ�ต้�น� "นการห์าควิามเสำ�(ยงและผลต้อบแทุนทุ�(จะเก�ด้ข)"นในอนาคต้น�"นไม'สำามารถึกระทุ�าได้� จากการสำ�ารวิจพบวิ'าบร�ษั�ทุต้'างๆได้�ใชิ้�ข�อม�ลในอด้�ต้และน�ามาปร�บแต้'งเพ+(อทุ�านายค'าในอนาคต้ภายใต้�เง+(อนไขต้'างๆมากมายแต้'จ�ด้ทุ�(น'าสำนใจและม�การถึกเถึ�ยงก�นมากก1ค+อจะใชิ้�ค'าเฉล�(ยแบบเลขคณ�ต้ห์ร+อค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้ด้�
การใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้น�"นเป5นวิ�ธี�พ+"นฐานทุ�(ค�านวินง'ายเห์มาะสำ�าห์ร�บข�อม�ลทุ�(ม�ควิามคงทุ�(ไม'ม�การเปล�(ยนแปลงมาก และผลต้อบแทุนในแต้'ละงวิด้ไม'ม�สำ'วินเก�(ยวิข�องซึ่)(งก�นและก�น สำ'วินค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้จะเป5น IRR ของแต้'ละชิ้'วิงเวิลาน�"นๆก�บชิ้'วิงเวิลาต้'อๆไปในอนาคต้ ค'าเฉล�(ยทุ�(ได้�จะเป5นผลต้อบแทุนโด้ยรวิมของน�กลงทุ�นทุ�(ได้�ร�บต้ลอด้ชิ้'วิงเวิลาน�"นๆ โด้ยทุ�(ค'าเฉล�(ยแบบเราขาคณ�ต้น�"จะให์�ควิามถึ�กต้�องแม'นย�ามากกวิ'าเวิ�นเสำ�ยแต้'วิ'าผลต้อบแทุนจะคงทุ�(ต้ลอด้ชิ้'วิงเวิลาน�"นๆ โด้ยปกต้�ค'าเฉล�(ยแบบเรขาคณ�ต้จะม�ค'าน�อยกวิ'าค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้และจะม�ควิามแต้กต้'างก�นมาข)"นเม+(อผลต้อบแทุนม�ควิามไม'แน'นอนมากข)"น
โด้ยในสำ'วินของ Equity Market risk premium น�" จากผลการสำ�ารวิจก1ม�ควิามแต้กต้'างก�นวิ'าจะใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ห์ร+อเลขคณ�ต้ด้� แล�จะใชิ้�ต้�Bวิเง�นคล�ง ห์ร+อ พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลระยะยาวิ จากข�อม�ลในอด้�ต้ย�งพบอ�กวิ'าการเปล�(ยนแค'ชิ้'วิงเวิลาในการเก1บข�อม�ลก1ทุ�าให์�เก�ด้ควิามผ�นผวินข)"นอย'างมาก
จากการสำ�าวิจต้�าราทุ�(เล+อกมาพบวิ'า 71% แนะน�าให์�ใชิ้� ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�งสำ�าห์ร�บโครงการระยะสำ�"น สำ�าห์ร�บโครงการระยะยาวิ Ehrhart 1994 แนะน�าให์�ใชิ้�ต้� Bวิเง�นคล�ง และค�านวินต้�นทุ�นแยกในแต้'ละชิ้'วิงเวิลา Kaplan and Ruback 1995 ได้�ทุ�าการต้รวิจสำอบแล�วิ
พบวิ'า Market risk premium น�"จะม�ค'าใกล�เค�ยงก�บควิามเป5นจร�งมากทุ�(สำ�ด้ห์ากใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง แต้'ก1ย�งม�ต้�าราอ�กสำ'วินห์น)(งซึ่)(งแนะน�าให์�ใชิ้�ค'าเฉล�(ยเรขาคณ�ต้ซึ่)(งม�ควิามแม'นย�ามากกวิ'า
คร)(งห์น)(งของทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นใชิ้�ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง แต้'สำ�าห์ร�บด้�านบร�ษั�ทุม�การประมาณการต้�วิเลขทุ�(ต้�(ากวิ'าทุ�(ปร)กษัาทุางด้�านการเง�นโด้ยทุางบร�ษั�ทุใชิ้�ข�อม�ลย�อนห์ล�งประมา 60 ป:ใน การค�านวินและแต้'ละบร�ษั�ทุย�งใชิ้�วิ�ธี�การค�านวินทุ�(แต้กต้'างก�น
ซึ่)(งไม'เป5นทุ�(น'าแปลกใจเลยทุ�(พบวิ'าผลสำ�ารวิจให์�ข�อม�ลทุ�(ม�ควิามแต้กต้'างก�นอย'างมากเห์ต้�เพราะทุฤษัฎี�ไม'ได้�ก�าห์นด้ไวิ�ต้ายต้�วิ การห์า Equity
Market risk premium น�" ข)"นก�บสำภาพต้ลาด้ในอนาคต้ซึ่)(งไม'สำามารถึประเม�นได้�ด้�งน�"นจ)งข)"นอย�'ก�บผ��ประเม�นแต้'ละคนทุ�(จะห์าเคร+(องม+อในการทุ�านายออกมาก�นเอง
IV. ผลกระทุบจากการประมาณค'าต้'างๆใน CAPM
สำ�าห์ร�บการประเม�นผลของการใชิ้�เคร+(องม+อทุ�(แต้กต้'างก�นต้'อการใชิ้�สำมการ CAPM ทุ�( สำ'งผลกระทุบต้'อ WACC เราได้�เล+อกบร�ษั�ทุ Black&Decker ทุ�(ม�ชิ้'วิงการประมาณค'าเบต้�าทุ�(กวิ�าง และ McDonald
ทุ�(ม� ชิ้'วิงการประมาณการค'า เบต้�าทุ�(แคบ โด้ยจะไม'ใชิ้�ข�อม�ลทุ�(ทุางบร�ษั�ทุให์�มาแต้'จะใชิ้�ข�อม�ลทุ�(ห์าได้�จากทุ�(ต้'างๆแทุน ข�"นแรกค+อการใชิ้� ค'าเฉล�(ยเลขคณ�ต้ร'วิมก�บต้�Bวิเง�นคล�ง อ�นด้�บทุ�(สำองใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิ 30 ป:ร'วิมก�บอ�ต้รา Risk premium ทุ�( 7.2% ต้ามทุ�(ทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นแนะน�า แบบทุ�(สำามใชิ้�พ�นธีบ�ต้รระยะยาวิ ร'วิมก�บอ�ต้รา Risk premium ทุ�( 5.5% ต้ามทุ�(บร�ษั�ทุต้'างๆใชิ้�ก�น
จากต้ารางพบวิ'าร�ปแบบในการค�านวินทุ�(ต้'างก�นน�"ม�ผลอย'างมากต้'อค'า WACC โด้ยการห์า NPV ของเง�น สำ�บล�านด้อลล'าอาจจะเป5นไปได้�ต้�"งแต้' 78 ล�านถึ)ง 118 ล�านด้อลล'า ฯลฯ โด้ยในชิ้'วิงป: 1995 น�"เป5นชิ้'วิงทุ�(กราฟผลต้อบแทุนค'อนข�างจะคงทุ�( ซึ่)(งค'าทุ�(ค�านวินได้�อาจจะม�ผลมากกวิ'าน�"ถึ�าห์ากกราฟผลต้อบแทุนน�"นม�ควิามผ�นผวินมากข)"น
V. การปร�บน�"าห์น�กควิามเสำ�(ยงใน WACC
ทุฤษัฎี�ได้�บอกชิ้�ด้เจนแล�วิวิ'า WACC เป5นวิ�ธี�เด้�ยวิทุ�(เห์มาะสำมสำ�าห์ร�บการลงทุ�นทุ�(ม�ควิามเสำ�(ยงทุ�(เปร�ยบเทุ�ยบก�นได้�ห์ลายป8จจ�ย ในกรณ�ของบร�ษั�ทุจะบอกถึ)งควิามเสำ�(ยงของการลงทุ�นได้� ด้�งน�"นการจ�ด้สำ�ด้สำ'วินของเง�นทุ�นจะต้�องม�ควิามเห์มาะสำมและเฉล�(ยควิามเสำ�(ยงให์�ได้�มากทุ�(สำ�ด้ และการห์าแห์ล'งเง�นทุ�นใด้ๆจะต้�องค�าน)งถึ)งต้�นทุ�นของเง�นทุ�นน�"นทุ�(ค�ด้ค'า premium เพ�(มจากควิามเสำ�(ยงน�"นๆแล�วิ
เราสำามารถึต้�ด้ต้ามด้�ได้�วิ'าบร�ษั�ทุได้�ใชิ้� discount rate ทุ�(เห์มาะสำมห์ร+อไม'โด้ยด้�จากการประเม�นม�ลค'าของบร�ษั�ทุจากค�าถึามทุ�(เราต้�"งไวิ� พบวิ'าค�าต้อบน�"นไม'ได้�เป5นไปในแนวิทุางเด้�ยวิก�นก�บการประเม�นสำ�กเทุ'าไห์ร' เม+(อถึามทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นวิ'าพวิกเขาให์�ม�ลค'าก�บบร�ษั�ทุล�กย'อยๆอย'างไร พวิกเขาทุ�กคน ต้อบวิ'าใชิ้� discount rate คนละต้�วิแยกเฉพาะต้'างห์าก แต้'อย'างไรก1ต้าม 26% ของบร�ษั�ทุเทุ'าน�"นทุ�(คอยปร�บค'าของต้�นทุ�นของเง�นทุ�นต้ามสำถึานการณ�ทุ�(เปล�(ยนไป สำ'วินทุ�(เห์ล+อไม'ม�การปร�บค'าซึ่)(งต้รงก�นข�ามก�บในต้�าราทุ�(ได้�แนะน�าไวิ�แต้'ในต้�าราก1ไม'ได้�แนะน�าในทุ�กห์�วิข�อม�กจะใชิ้�ค�ารวิมวิ'า risk adjusted discount rate
เม+(อเราได้�มาลองด้�โด้ยละเอ�ยด้พบวิ'าม�ควิามต้)งเคร�ยด้มากมายเม+(อใชิ้�ทุฤษัฎี�เข�าไปเป5นเคร+(องม+อในการชิ้'วิยต้�ด้สำ�นใจเม+(อทุร�พย�สำ�นทุางการเง�น (สำ�ญ่ญ่าต้'างๆ ต้ราสำารทุ�น ต้�Bวิแลกเง�น) จะถึ�กเปล�(ยนเป5นทุร�พย�สำ�นทุ�(เป5นร�ปธีรรม จ)งเก�ด้เสำ�นแบ'งข)"นระห์วิ'างการใชิ้�ข�อม�ลทุางการเง�นต้�ด้สำ�นใจ ห์ร+อจะใชิ้�วิ�จารญ่าณของผ��จ�ด้การในการต้�ด้สำ�นใจด้� การต้อบก�บของทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นพบวิ'า ทุ�กคนใชิ้�ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นแต้กต้'างก�นออกไปในแต้'ละสำ'วินของบร�ษั�ทุ และม�ควิามค�ด้เห์1นทุ�(แต้กต้'างก�น ซึ่)(งวิ�ธี�การค�ด้ทุ�(ได้�สำ�มภาษัณ�มาทุ�"งห์มด้ก1ไม'ม�วิ�ธี�ไห์นทุ�(ม�ควิามเห์มาะสำมอย'างแทุ�จร�ง ทุ�กคนร� �ถึ)งควิามสำ�าค�ญ่ของควิามเสำ�(ยงทุ�(แต้กต้'างก�นออกไปแต้'ทุ�กคนใชิ้�วิ�ธี�การทุ�(ห์ลากห์ลายไม'เห์ม+อนก�นในการวิ�เคราะห์�จ�ด้การก�บม�น ยกต้�วิอย'างควิามเห์1นจากธีนาคารเพ+(อการลงทุ�นสำองแห์'งเม+(อถึามเก�(ยวิก�บเร+(องการปร�บค'าควิามเสำ�(ยงสำ�าห์ร�บการให์�เก�ด้ควิามประสำานก�นได้�ค�าต้อบมาด้�งน�"
- เราปร�บกระแสำเง�นและต้�วิค�ณ มากกวิ'าปร�บอ�ต้รา discount
rate
- ป8จจ�ยควิามเสำ�(ยงอาจจะแต้กต้'างก�นในการค�นพบควิามจร�งทุ�(เก�(ยวิข�องประสำานก�น แต้'เราก1เล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นมากกวิ'าปร�บ discount rate
ในขณะทุ�(น�กการเง�นประเม�นบร�ษั�ทุทุ�(ม�อย�' บร�ษั�ทุเองก1ประสำบกบควิามทุ�าทุายทุ�(มากกวิ'าโด้ยทุ�(บร�ษั�ทุเองจะต้�องต้�ด้สำ�นใจในการลงทุ�นให์ม'ๆเป5นประจ�าอย�'แล�วิ ย�(งกวิ'าน�"นย�งต้�องวิ�เคราะห์�แบบควิบรวิม WACC และวิ�เคราะห์�แยกย'อยต้ามแผนก ทุ�าให์�เก�ด้ควิามแต้กต้'างก�นในวิ�ธี�การจ�ด้การก�บควิามเสำ�(ยงเห์ล'าน�" แต้'อย'างไรก1ต้ามทุ�กคนเล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นสำด้ มากกวิ'าทุ�(จะปร�บ discount rate
แล�วิทุ�าไมในกรณ�ทุ�(แต้กต้'างก�นไป จ)งเล+อกทุ�(จะปร�บกระแสำเง�นสำด้ ห์ร+อ discount rate ทุ�(แต้กต้'างก�นออกไป จากการวิ�เคราะห์+พบวิ'าการปร�บ discount rate น�"นจะทุ�าเม+(อน�กวิ�เคราะห์� สำามารถึห์าเคร+(องม+อเปร�ยบเทุ�ยบทุ�(ชิ้�ด้เจนได้�จากต้ลาด้ แต้'ถึ�าห์ากไม'สำามารถึห์าเคร+(องมอวิ�ด้ทุ�(ชิ้�ด้เจนได้�แล�วิน�กวิ�เคราะห์�ก1ม�กจะห์�นห์น�าไปห์าวิ�ธี�แก�ไขทุางอ+(นทุ�(ง'ายกวิ'าแทุน
บร�ษั�ทุเองก1ไม'ได้�ม�การปร�บค'าต้�นทุ�นของเง�นทุ�นอย�'เป5นประจ�า แม�แต้'ในบร�ษั�ทุทุ�(ต้อบวิ'าม�การปร�บค'าเป5นประจ�าก�พบวิ'าบร�ษั�ทุเห์ล'าน�"นม�กจะปร�บค'าเม+(อต้�องการลงงทุ�นในด้ครงการให์ญ่'ๆ ห์ร+อม�เห์ต้�การณ�บางอย'างเก�ด้ข)"นซึ่)(งสำ'งผลกระทุบต้'อบร�ษั�ทุเทุ'าน�"น ซึ่)(งต้รงก�นข�ามก�บต้ลาด้ห์��นทุ�(ม�การเปล�(ยนแปลงชิ้น�ด้นาทุ�ต้'อนาทุ� ควิามคาด้ห์วิ�งของน�กลงทุ�นเปล�(ยนแปลงอย�'ต้ลอด้เวิลา เม+(อการต้�ด้สำ�นใจของบร�ษั�ทุต้�องใชิ้�เวิลานานและไม'รวิมอย�'ในศ�นย�กลางทุ�าให์�ขาด้ควิามแม'นย�าในการต้�ด้สำ�นใจ และโด้ยสำ'วินมากแล�วิ WACC ม�กจะถึ�กใชิ้�เป5นเพ�ยงข�อม�ลประกอบเทุ'าน�"นมากกวิ'าทุ�(จะถึ�กยกข)"นมาเป5นเคร+(องม+อทุ�(ใชิ้�ในการต้�ด้สำ�นใจ
เราประมวิลผลจากข�อม�ลด้�านการปร�บค'าควิามเสำ�(ยง และการปร�บค'า discount rate วิ'าเป5นต้�วิชิ้�"วิ�ด้ทุ�(จะบ'งบอกถึ)งควิามเป5นม+ออาชิ้�พ โด้ยจะข)"นอย�'ก�บขนาด้ของควิามเสำ�ยง ค�ณภาพของข�อม�ลจากต้ลาด้เง�น ต้�นทุ�นของการบร�ห์ารจ�ด้การและกระบวินการทุ�(แทุ�จร�ง เม+(อม�ควิามแต้กต้'างด้�านควิามเสำ�(ยงอย'างชิ้�ด้เจน ม�การใชิ้�เง�นลงทุ�นในปร�มาณทุ�(มากพอ ไม'ม�การบร�ห์ารทุ�(ซึ่�บซึ่�อน และม�ข�อม�ลทุ�(ชิ้�ด้เจน น�กวิ�เคราะห์�ก1จะใชิ้�การปร�บค'าควิามเสำ�(ยงกระทุ�าเป5นก�จวิ�ต้ร แต้'ถึ�าขาด้สำ�(งใด้สำ�(งห์น)(งไป น�กวิ�เคราะห์�ก1จะมองห์าห์นทุางอ+(นในการจ�ด้การก�บควิามเสำ�(ยวิน�"นๆเป5นสำ'วินให์ญ่'
VI. สำร�ป
งานวิ�จ�ยน�"ม�จ�ด้ประสำงค+ทุ�(จะห์าวิ�ธี�ทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้ในการประมาณต้�นทุ�นของเง�นทุ�นผลการสำ�ารวิจพบวิ'า WACC เป5นวิ�ธี�ห์ล�กทุ�(ใชิ้�ในการค�ด้ discount rate ในการห์า WACC พบวิ'าม�การปร�บแต้'งค'าต้'างๆ มากมาย โด้ยในสำ'วินทุ�(พบวิ'าม�ควิามแต้กต้'างก�นมากทุ�(สำ�ด้ค+อการห์า CAPM
เพ+(อห์าต้�นทุ�นของสำ'วินของผ��ถึ+อห์��น โด้ยงานวิ�จ�ยชิ้�"นน�"ได้�น�าเสำนอแนวิทุางในการห์า CAPM ต้'างๆ ผลกระทุบ และข�อข�ด้แย�ง
โด้ยสำร�ป เราเชิ้+(อวิ'าป8จจ�ยต้'างๆด้�งต้'อไปน�"จะทุ�าให์�การห์า WACC
ให์�ผลทุ�(ใกล�เค�ยงก�บควิามเป5นจร�งมากทุ�(สำ�ด้
- น�"าห์น�กจะต้�องให์�ต้ามม�ลค'าของต้ลาด้ทุ�(ม�ห์น�"สำ�นและสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นรวิมอย�'ด้�วิย
- ต้�นทุ�นห์ล�งห์�กภาษั�ของห์น�"สำ�นจะต้�องประมาณจาก ต้�นทุ�นก'อนห์�กภาษั� ร'วิมก�บอ�ต้ราภาษั�
- CAPM เป5นโมเด้ลทุ�(ได้�ร�บควิามน�ยมมากทุ�(สำ�ด้ในการห์าต้�นทุ�ในสำ'วินของผ��ถึ+อห์��น
- ค'าเบต้�าจะใชิ้�ค'าเบต้�าจากภายนอก โด้ยให์�เล+อกค'าเบต้�าทุ�(ค�านวินมาจากผลต้อบแทุนในระยะยาวิ โด้ยการประมาณการทุ�(แม'นย�าจะต้�องอาศ�ยการต้�ด้สำ�นใจในการประมาณค'าเบต้�า
- RFR จะต้�องเข�าก�บเง�นทุ�นทุ�(เอามาค�านวิน โด้ยโครงการสำ'วินให์ญ่'ของบร�ษั�ทุให์�ใชิ้�พ�นธีบ�ต้รร�ฐบาลทุ�(ม�อาย�มากกวิ'า 10 ป:จะเห์มาะสำมกวิ'า
- การเล+อกใชิ้�ค'า Market risk premium โด้ยบร�ษั�ทุสำ'วินให์ญ่'เล+อกใชิ้�อ�ต้รา 6% ในขณะทุ�(แห์ล'งอ+(นๆจะใชิ้�ต้�วิเลขทุ�(สำ�งกวิ'าน�"
- การเฝ้?าด้�การเปล�(ยนแปลงของ WACC ควิรจะทุ�าเม+(อม�การเปล�(ยนแปลงทุ�(สำ�าค�ญ่ในต้ลาด้ แต้'ควิรจะทุ�าอย'างน�อยป:ละ 1
คร�"ง
- WACC ควิรจะต้�องม�การปร�บควิามเสำ�(ยงเพ+(อให์�สำะทุ�อนถึ)งสำถึานการณ�ทุ�(เห์มาะสำม ของบร�ษั�ทุน�"นๆ โด้ยในสำายต้าของทุ�(ปร)กษัาทุางการเง�นไม'เห์1นด้�ยทุ�(ในบร�ษั�ทุห์น)(งๆ จะม�การปร�บค'า WACC ทุ�(ต้'างก�นออกไปในแต้'ละสำ'วินงาน แต้'การปร�บค'าน�"ม�ควิามจ�าเป5นถึ�าบร�ษั�ทุน�"นม�ห์น'วิยงาน ห์ร+อบร�ษั�ทุล�กอย�'ในสำภาพแวิด้ล�อมและสำถึานการณ�ทุ�(แต้กต้'างไป เชิ้'น การต้�"งบร�ษั�ทุล�กในต้'างประเทุศ ฯลฯ
วิ�ธี�การทุ�(ด้�ทุ�(สำ�ด้สำ'วินให์ญ่'จะผ�กต้�ด้อย�'ก�บทุฤษัฎี� ถึ)งแม�วิ'าจะม�ควิามไม'ชิ้�ด้เจนบางสำ'วินในทุฤษัฎี�ก1ต้าม อย'างไรก1ต้ามป8ญ่ห์าต้'างๆเห์ล'าน�"สำามารถึน�าไปสำ�'ควิามแต้กต้'างได้�อย'างมห์าศาลในการประเม�นต้�นทุ�นของเง�นทุ�น จากข�อม�ลน�"เราเชิ้+(อม�(นวิ'าจะม�งานวิ�จ�ยทุ�(ออกมาต้อบข�อสำงสำ�ยเห์ล'าน�"ในอนาคต้อย'างน�อย สำองห์�วิข�อค+อ น�กวิ�เคราะห์�จะต้�องม�เคร+(องม+อทุ�(ด้�กวิ'าน�" ทุ�(จะสำามารถึบ'งบอกถึ)งควิามเสำ�(ยงสำ�มพ�ธีได้�อย'างชิ้�ด้เจน เชิ้'น การห์าค'าเบต้�า และการห์าค'า risk-adjusted discount rate ห์�วิข�อทุ�(สำอง การประมาณ Equity Market risk premium ซึ่)(งในป8จจ�บ�นย�งอาศ�ยการอ�างอ�งค'าเฉล�(ยจากข�อม�ลในอด้�ต้อย�'ซึ่)(งย�งม�ควิามแปรปรวินทุ�(สำ�ง ต้'อไปในอนาคต้จะต้�องม�เคร+(องม+อทุ�(สำามารถึทุ�านายอนาคต้ได้�ด้�กวิ'าน�"
สำ�ด้ทุ�ายน�" งานวิ�จ�ยของเราชิ้�"นน�"เป?นเคร+(องต้อกย�"าค�าพ�ด้โบราณทุ�(วิ'า วิ�ด้ด้�วิย micrometer ทุ�าสำ�ญ่ล�กษัณ�ด้�วิยด้�นสำอ และต้�ด้ด้�วิยขวิาน จากทุ�(ทุฤษัฎี�ทุางการเง�นถึ�กพ�ฒนาข)"นมาเร+(อยๆ ขวิานทุ�(ใชิ้�สำ�าห์ร�บต้�ด้ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นด้�เห์ม+อนจะทุ+(อเก�นไปเสำ�ยแล�วิ โด้ยขวิานทุ�(ด้�จะต้�องม�ควิามคม น�(นห์มายถึ)งม�ควิามคลาด้เคล+(อนไม'เก�น 100-150 จ�ด้ ซึ่)(งองค�ประกอบน�"สำ�าค�ญ่มากสำ�าห์ร�บผ��จ�ด้การทุ�(จะต้�ด้สำ�นใจในโครงการ ต้'างๆ โด้ยใชิ้� ต้�นทุ�นของเง�นทุ�นเข�ามาเป?นป8จจ�ยห์ล�กในการต้�ด้สำ�นใจ อ�นด้�บแรกห์�ามสำ�บสำนระห์วิ'างเง�นทุ�นของสำ'วินของผ��ถึ+อห์��นก�บราคาห์��นในต้ลาด้ ถึ)งแม�วิ'าจะม�เคร+(องม+ออย'างด้�แล�วิก�ต้ามแต้'การประเม�นต้�นทุ�นทุ�(ม�ควิามถึ�กต้�องน�"นย�งคงต้�องอาศ�ยควิามร� � ประสำบการณ� ในการทุ�าธี�รก�จและย�งต้�องอาศ�ยการต้�ด้สำ�นใจอ�นชิ้าญ่ฉลาด้อ�กด้�วิย อย'างทุ�(สำอง ระวิ�ง อย'าเผลอเทุเด้1กทุ�"งไปในทุ'อพร�อมก�บน�"าในอ'าง ห์มายถึ)ง อย'างละเลยต้'อ ต้�นทุ�นของเง�นทุ�น และควิามก�าวิห์น�าในด้�านการบร�ห์ารการเง�น เพ�ยงเพราะวิ'าเจ�าห์น�าทุ�(ของบร�ษั�ทุค�ณไม'สำามารถึห์าต้�วิเลขทุ�(แน'นอนออกมาให์�ได้� ในยามทุ�(ล�าบาก แม�ขวิานทุ+(อๆ ก1ย�งด้�กวิ'าไม'ม�อะไรเลย