대공화 공포 ( 글로벌 경기 더블딥 우려 )

키움증권 리서치센터 2010년 9월

KOSPI, ‘더블딥 ’ 우려로 2,000pt 간다

글로벌 유동성 증가 예상

투자전략팀

Economist / Strategist 마주옥 02) 3787-5025 [email protected]

Market Analyst 전지원 02) 3787-5231 [email protected]

대공화 공포 ( 글로벌 경기 더블딥 우려 )

미국

• 디플레이션 방지• 금융완화 및 재정확대• 저금리 및 달러화 약세

일본 , 유로

• 재정긴축 지연• 엔화 및 유로화 약세 유도• 경기부양책 및 금융완화

중국 , 브라질 등 신흥공업국

• 내수확대• 금융완화 및 경기부양• 선진국으로부터 자본유입

글로벌 경제 및 금융시장

• 글로벌 수요 및 유동성 증가• 선진국에서 신흥공업국으로 자금 이동• 글로벌 채권 , 주식 , 상품시장 동반강세 가능

│ 2

K O S P I, ‘더블딥 ’ 우려로 2,000pt 간다

2010년 9월

요약

대공황의 공포를 사자

글로벌 경제는 2012 년까지 완만하게나마 회복과 확장국면을 이어갈 것으로 예상 . 물론 , 금융위기 및 경기침체에 따른 부작용이 구간별로 경기불안 요인으로 작용할 수 있어 .

특히 , 선진국의 소비지출 의존도가 약화되는 반면 신흥공업국의 고정투자 및 소비로 성장 동력이 이동 . 결국 , 향후 상당기간 동안 달러화가 추세적인 강세를 보이기 힘들 것으로 전망 .

미국의 ‘더블딥’ 우려 , 글로벌 유동성 증가로 이어져

금융위기 및 경기침체에서 완전히 벗어나기까지 상당한 시일이 걸릴 전망 . 이에 따라 안전통화선호 현상이 달러화 강세를 지지할 것으로 예상 .

글로벌 경기의 완만한 회복과 미국의 쌍둥이 적자 등을 감안하면 달러화는 장기적인 약세를 지속할 수 있어 . 그러나 , 유로 및 일본 등의 금융 및 경제 여건을 감안할 때 선진국 통화대비 달러화 약세 요인을 찾기는 쉽지 않아 . 달러화는 선진국 통화대비 박스권 등락이 상당기간 동안 이어질 전망 .

중국 , 내수확대에 목마르다

글로벌 금융위기 및 경기침체는 수출위주의 경제성장에 대한 불확실성을 높여 . 정책당국은 금융완화 및 재정확대 정책을 통해 내수위주의 성장동력 확보에 주력할 수 밖에 없어 .

소비자물가 상승과 부동산 경기과열 등에 따른 전반적인 긴축 가능성은 희박 . 중부 및 내륙의 고정투자를 확대하고 이는 소비위주의 성장 기반을 마련할 것으로 기대 .

경기 ‘소순환’에 따른 투자 아이디어

이머징 국가의 경제성장률은 상당기간 동안 미국 등 선진국에 비해 높은 수준을 유지할 전망 . 중국을 비롯한 인도 , 브라질 등이 글로벌 교역에서 차지하는 비중은 높아질 것으로 예상 . 신흥공업국 통화대비 달러화 약세는 지속될 전망 . 결국 선진국에서 신흥공업국으로의 자본이동이 이어질 전망 .

원 / 달러 환율의 경우 2010 년 연평균 1,125 원 수준으로 전망 . 그러나 , 향후 2~3 년 정도 원 / 달러 환율은 완만하게나마 하락할 전망 . 경상 및 무역 수지의 흑자 기조가 지속되면서 달러화 유동성이 개선될 것으로 예상 .

│ 3


2010년 9월

[ 요약표 ] 2010 년 국내외 경제전망

　 단위 2008 년 2009 년 2010 년(09 년 11 월 예상 )

2010 년(10 년 7 월 예상 )

한국

GDP 성장률 % 2.2 0.2 4.0 6.2

소비자물가 상승률 (YoY) % 4.7 2.8 2.9 2.9

원 / 달러 환율 ( 평균 ) 원 1,100 1,164 1,095 1,107

미국

GDP 성장률 % 0.4 -2.4 1.5 2.5

소비자물가 상승률 (YoY) % 3.8 -0.4 1.7 2.0

실업률 % 5.8 9.3 10.3 9.5

일본

GDP 성장률 % -0.7 -5.2 1.6 1.8

소비자물가 상승률 (YoY) % 1.4 -1.4 -0.2 -1.0

실업률 % 4.0 5.1 6.1 5.2

유로

GDP 성장률 % 0.7 -4.1 0.8 1.0

소비자물가 상승률 (YoY) % 3.4 0.3 1.3 1.0

실업률 % 7.6 9.4 11.7 10.5

중국GDP 성장률 % 9.0 8.7 9.0 10.0

도시 실업률 % 4.2 4.3 4.4 4.3

국제유가 (WTI 기준 ) $ 99.9 61.9 78.0 78.0

세계경제 성장률 (YoY) % 3.0 -0.6 3.1 4.0

세계교역 증가율 (YoY) % 3.0 -10.7 2.5 6.0

자료 : IMF 등 국제기구 전망치 참조 , 키움증권

2010 년 국내외 경제 전망

│ 4


2010년 9월

I. 대공황의 역사적 경험과 차이점

│ 5


2010년 9월

1. 장기호황에 따른 과잉공급

제 1 차 세계대전 후 호경기 지속으로 기업들은 자본설비를 대대적으로 확장하여 공급과잉을 초래

1921 년 ~1929 년 사이에 사이에 실질총투자는 약 2 배로 증가

자유방임주의 경제사상 팽배도 버블형성을 촉진

공급이 수요를 창출한다는 세이의 법칙을 신봉

이로 인해 소비 (-40.7%) 보다 투자 (-89.8%) 가 급격히 감소하면서 노동시장의 침체를 야기

노동시장의 과잉 공급현상이 심화되면서 근로자 임금수준도 45% 이상 감소했고 실업률은 급등

이번 금융위기는 주택부분에 버블이었으며 , 과잉 설비투자에 의한 결과는 아님

자료 : US Department of Commerce 자료 : US Department of Commerce

대공황 전후 미국 실질총투자 추이 대공황 전후 미국 실업률 추이(Bil $)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33

(%,YoY)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80실질총투자(좌)

실질총투자 증가율(우)

0

5

10

15

20

25

1929 1933 1937 1941 1945 1949

(%)

│ 6


2010년 9월

2. 금융시스템의 붕괴

대공황 당시 대규모 은행 파산사태가 3 차례 발생하며 총 9,755 개 은행이 도산

당시 FED 는 은행공황을 막기 위한 최종 대부자 역할을 수행하지 않아

당시 은행도산이 화폐공급과 경제에 미치는 부정적인 영향을 이해하지 못했기 때문

또한 도시 대형은행들은 농촌의 소형은행들의 존재를 달갑게 여기지 않아 정치적 압력을 행사

예금자들은 약 25 억 달러의 예금손실을 입었고 , 통화량은 25% 이상 감소

2007 년 6 월 서브 프라임 모기지발 금융위기 이후 현재까지는 285 개 은행이 도산

FED 의 유동성 공급으로 금융시스템은 안정 (TED/OIS Spread < FED Target Rate)

또한 금융기관들의 초과지준은 1 조 달러를 상회하며 사상최고치 수준을 기록 중

자료 : Federal Reserve Bulletin 자료 : A monetary history of the United States

대공황 전후 미국 도산 은행수 추이 대공황 전후 미국 통화량 추이(개)

2.6

5.7

10.67.8

28.3

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

29 30 31 32 33 34 35 36

(%)

-

5

10

15

20

25

30

35도산율(우)

도산 은행수(좌)

(Bil $)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1926 1929 1932 1935 1938 1941

M2 M1

│ 7


2010년 9월

3. 정책대응의 실패

대공황 당시 FRB 는 재할인율을 올리고 , 통화량을 줄이는 방식으로 대응하며 위기를 악화시켜 이는 금본위제도에서 외국인들의 금 유출이 발생하자 , 달러가치와 금본위제도를 유지시키기 위함 또한 정부는 1930 년대 초반 재정적자를 메울 목적으로 세율을 인상 총수요를 진작시키기 위해서 정반대의 정책이 요구되었지만 , 이로 인해 상황은 악화 1930 년 Smoot-Hawley 법에 의한 미국 관세율 인상 (40%) 은 각국 관세율 인상으로 이어져 이는 세계무역의 축소를 초래하여 세계경제의 정체를 심화 31 년 10 월 ~32 년 3 월까지 덴마크 , 영국 , 스웨덴 , 네덜란드 , 프랑스 , 벨기에 , 스위스도 관세율

인상 1930 년 25 억 달러였던 세계 무역액 ( 수입액 기준 ) 이 1933 년에는 10 억 달러로 축소

자료 : Federal Reserve Bulletin 자료 : A monetary history of the United States

대공황 전후 미국 재할인율 추이 대공황 전후 미국 수입 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

(%) (Mil $)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

1929 1930 1931 1932 1933

미국 수입75개국 월평균 총수입

│ 8


2010년 9월

4. 디플레이션의 발생

1929 년부터 1933 년까지 소비자의 자산가치는 6,290 억 (1996 년 가격 ) 달러 감소

동기간 물가는 25% 이상 하락하며 채무 디플레이션을 야기

이로 인해 부채는 오히려 증가했으며 , 특히 실질 채무는 20% 이상 급격히 증가

가계의 대차대조표가 악화되면서 수요가 급격히 감소

기업의 경우에도 채무부담이 증가하고 , 신용시장에서는 역선택과 도덕적 위험 문제가 제기

이로 인해 상업은행 대출 잔액이 1929 년부터 1933 년까지 절반으로 줄어 들고 , 투자는 90% 감소

즉 디플레이션의 발생은 왜 대공황 시기에 경기침체가 가장 심각한 것이었는지를 설명

서브프라임 모기지 부실에 따른 금융위기 이후 글로벌 상품가격은 상승추세를 유지하고 있어

자료 : Federal Reserve Bulletin 자료 : The Household of Great Depression(1978)

대공황 전후 미국 물가상승률 추이 대공황 전후 미국 가계 자산 및 부채 추이(%,YoY)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

14 17 20 23 26 29 32 35 38

(Bil $)

500

550

600

650

700

750

800

850

900

1929 1931 1933 1935 1937 1939 1941

(Bil $)

50

55

60

65

70

75

80

85가계 순자산(좌)

가계 금융자산(좌)

가계 부채(우)

│ 9


2010년 9월

5. 실질 이자율의 급등

대공황 당시 명목 이자율은 제로수준까지 하락했지만 , 디플레이션 발생으로 실질 이자율은 급등

이후 40 년 동안의 어떤 시기보다 높았던 실질 이자율은 소비와 투자를 구축시켜

이는 당시 통화정책이 충분히 확장적이지 않았다는 점을 시사

단기 이자율이 제로수준까지 하락하더라도 디플레이션 위험이 있다면 자산가격과 기대 인플레이션을 상승시킴으로써 총수요를 자극하는 통화정책이 취해져야 한다는 교훈을 남겨

FRB 는 ‘ Lessons from Japan’s Experience in the 1990s’ 라는 보고서를 통해 이를 밝힘

최근 버냉키 FRB 의장은 디플레이션 위험에 대응하기 위한 양적완화정책 실시를 밝힘

현재 미국 실질 이자율은 마이너스 권에 머무르고 있어

자료 : Federal Reserve Bulletin 자료 : BOJ

대공황 전후 및 최근 미국 실질이자율 추이 일본 실질이자율 추이(%)

-10

-5

0

5

10

15

1931 1933 2000 2002 2004 2006 2008 2010

명목이자율

실질이자율

(%)

-2

-1

0

1

2

3

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

명목이자율

실질이자율

│ 10


2010년 9월

6. 해외자본의 유출

대공황 당시 외국인 투자자들은 미국 달러를 매도하고 이를 금으로 교환한 후 본국으로 송환 1931 년 8 월부터 10 월까지 미국의 금 보유액은 15% 가 감소 영국의 금본위제도 포기로 미국 역시 그럴 가능성이 높다고 생각했기 때문 1932 년 3 월부터 7 월까지 미국의 금 보유액은 12% 가 더 감소해 금본위제도 하에서 경기부양책 실시는 미국 달러의 평가절하를 야기한다는 우려가 높아져 고정환율로 금과 교환되는 달러화를 외환보유액으로 보유한 외국 중앙은행들은 달러를 매도 하지만 금융위기 이후 미국으로부터의 해외자본 유출은 발생하지 않고 있어 이는 낮은 수준의 금리로 미국 정부가 경기부양을 위해 자금을 차입할 수 있다는 점을 의미

자료 : FRB 자료 : FRB

미국의 해외자본 유출입 추이 외국인 투자자의 미국 채권 순매수 추이(Bil $)

-40

-20

-

20

40

60

80

100

120

140

07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

(Bil $)

-120

-80

-40

-

40

80

120

160

07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

│ 11


2010년 9월

II. 미국의 경기회복세 지속될 듯

│ 12


2010년 9월

1. 경기흐름 , 일반적인 경기회복 패턴을 따라가고 있어

경제성장률이 2009 년 4/4 분기를 고점으로 하락하자 더블 딥에 대한 우려가 제기

2/4 분기 경제성장률은 하향 조정되었지만 , 소비지출과 기업의 설비투자 증가율은 상향 조정

역사적 경험을 살펴보면 경기회복기에 나타나는 일시적인 성장률 둔화현상은 일반적인 패턴

1975 년 3 월 , 1991 년 4 월 , 2001 년 12 월 경기침체 종료 이후에도 경제성장률은 약 3 분기 둔화

현재 미국 경기는 단기적인 바닥권을 확인하는 소순환 흐름 중에 있는 것으로 판단

2004 년부터 2007 년까지 경기 또한 확장영역 속에서 3 번의 소순환 흐름이 발생

미국경기가 4/4 분기까지 둔화되겠지만 , 다시 침체에 빠질 가능성은 낮다는 판단

자료 : FRB, NBER 주 : 음영기간은 경기 수축기 자료 : FRB

미국 경제성장률 추이 미국 경제성장률 부문별 기여도 추이(%,%pt)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09

민간소비 고정투자 순수출

정부지출 재고변동

(%,전분기대비 연율)

-10

-5

0

5

10

15

20

71 76 81 86 91 96 01 06 11

│ 13


2010년 9월

2. FRB 의 금융완화정책 지속될 듯

FRB 의 저금리 기조는 지속될 듯

인플레이션 압력이 낮고 , 실업률이 여전히 높은 수준을 유지하고 있기 때문

테일러 준칙에 의거한 적정 FED Target Rate 은 -1.5%pt 로 산출되고 있어

이는 추가적인 양적완화정책이 필요함을 시사

FED Target Rate 이 제로수준이지만 유효수요를 창출하기 위한 유동성 공급이 필요함을 의미

특히 디플레이션 리스크가 남아 있는 상황에서 , 기대 인플레이션을 자극할 필요가 있어

1 년 후에 대한 기대 인플레이션은 현재 0.1% 로 2006 년 이후 평균수준인 1.02% 를 크게 하회

자료 : FRB, 키움증권 자료 : Datasteam

테일러 준칙에 의거한 적정 FED Target Rate 미국 기대인플레이션 (1 년 ) 추이(%)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

테일러 준칙에 의거한 적정 FED Target Rate

FED Target rate

(%pt)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

06/11 07/08 08/05 09/02 09/11 10/08

│ 14


2010년 9월

3. 저금리 하에서 경기의 고점이 발생한 적 없어

FED 의 금융완화정책은 경기침체가 발생할 가능성을 낮출 것

역사적으로 저금리 기조 하에서 경기의 고점이 발생한 적은 없어

대공황 시기에는 금본위제도의 유지와 해외자본의 유출 위해 긴축을 실시하다 침체가 장기화

최근 FED 가 경기침체와 디플레이션 리스크에 대응하기 위한 양적완화정책을 시사

디플레이션 리스크가 존재할 경우에는 통상적인 수준을 넘는 정책이 필요하기 때문

신용경색의 완화와 FRB 의 유동성 공급으로 시중 유동성 (M2) 의 증가추세가 지속될 듯

유동성이 단기적인 경기변동에 미치는 영향은 금융시장 규모가 커지면서 확대되고 있어

자료 : FRB, NBER 주 : 음영부문은 경기 수축기 자료 : FRB

FED Target Rate 추이 미국 M2 증가율 vs 경제성장률

(%)

0

5

10

15

20

25

71 76 81 86 91 96 01 06


-10

-5

0

5

10

15

20

71 76 81 86 91 96 01 06

(%,YoY)

-8-6-4

-2024

681012

1416

GDP 성장률(좌)

M2 증가율(우)

│ 15


2010년 9월

4. 소비지출 , 다시 급격히 위축되지는 않을 듯

경기회복 구간에서 일시적인 성장률 둔화가 나타나는 원인은 민간소비 지출에 기인 급격한 경기침체 이후 회복 초기과정에서는 지연되었던 소비가 빠르게 증가 하지만 이후 이러한 효과가 감소하는 구간에서 민간소비 지출의 증가율이 둔화 한편 소비에는 계절적 특성이 반영 2/4 분기 소매판매 증가율이 둔화되면서 , 글로벌 수요감소에 대한 우려를 자극 하지만 2010 년 소매판매의 흐름은 역사적으로 나타나는 계절적 특성에서 벗어나지 않고 있어 7 월 도매재고 및 8 월 ICSC 연쇄점 매출의 반등은 향후 소비지출의 급격한 감소 가능성을 낮춰

자료 : FRB 자료 : Census Bureau

미국 GDP vs 민간 소비지출 미국 월별 소매판매 추이

-10

-5

0

5

10

15

71 76 81 86 91 96 01 06


-10

-5

0

5

10

15


GDP(우)

민간 소비지출(좌)

(Bil $)

250

260

270

280

290

300

310

320

330

340

350

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Retail Sales Total(2000~2007)

Retail Sales Total(2010)

│ 16


2010년 9월

5. 고용시장의 희망적인 시그널

최근 비농업 부문 전체 취업자수는 인구 조사직 계약만료의 영향으로 3 개월 연속 감소

하지만 민간부문의 취업자수는 8 개월 연속 증가세를 지속

역사적으로도 기업의 재고구축이 일단락된 구간에서 고용시장은 잠시 부진양상을 나타내

2001 년 12 월 경기침체가 종료된 이후 고용시장은 일시적 정체를 보였지만 이후 회복추세를 시현

최근 노동시간의 증가추세는 기업내부의 고용수요가 증가하고 있음을 시사

공장가동률은 2009 년 6 월을 저점으로 꾸준히 상승하며 74.1% 를 기록 중

또한 대공황 시기와는 달리 2009 년 10 월 이후 임금소득의 증가추세가 지속되고 있어

자료 : Bureau of Labor Statistics 자료 : Bureau of Labor Statistics

미국 총 노동시간 및 주간노동지수 추이 미국 주간임금 추이

32.5

33.0

33.5

34.0

34.5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(hr)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5(%,YoY)총 노동시간(좌)

주간 노동지수(우)

(%,YoY)

0

1

2

3

4

5

07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09

($)

700

710

720

730

740

750

760

770

780

790

800주간임금(우)

주간임금 상승률(좌)

│ 17


2010년 9월

6. 설비투자의 회복세 , 고용시장의 회복에 기여할 듯

최근 M&A 시장이 활성화되는 모습이 나타나고 있어

이는 기업들이 경기를 낙관적으로 보고 있으며 , 유동성이 풍부하다는 점을 시사

M&A 의 활성화는 향후 설비투자 증가가 나타날 것임을 시사하는 시그널

역사적으로도 M&A 는 설비투자의 선행지표인 비방위 자본재 주문과 높은 상관관계를 나타내

그동안 생산증가율이 생산능력 증가율은 크게 상회하면서 설비투자 조정압력이 높아져

설비투자의 증가는 고용시장의 회복에 기여할 듯

즉 고용 , 임금소득의 회복세가 지속되며 민간소비 지출의 증가에 기여할 듯

자료 : Census Bureau 자료 : Census Bureau

미국 M&A 거래규모 vs 비방위 자본재 주문 미국 설비투자 조정압력 추이(Bil $)

-30

-20

-10

0

10

20

30

98 00 02 04 06 08 10

(%pt)

0

50

100

150

200

250

300M&A 거래규모(좌)

항공기 제외 비방위 자본재 주문(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

93 95 97 99 01 03 05 07 09

(%pt)

│ 18


2010년 9월

7. 가계의 대차대조표 개선되고 있어

가계의 순자산은 2009 년 1/4 분기를 저점으로 개선되고 있어

특히 부채청산 과정 속에 자산가치의 증가가 소비의 급격한 위축을 제한해주고 있어

가계 자산가치는 2007 년 3/4 분기 금융위기 발발 이후 고점을 형성하며 감소하기 시작

하지만 부채규모는 2008 년 3/4 분기까지 상승

이는 채무 디플레이션이 발생 ( 자산가치 하락이 채무청산을 압박하며 악순환으로 연결 ) 했기 때문

이후 2009 년 1/4 분기부터 FED 의 유동성 공급으로 자산가치가 상승하자 , 부채가 축소되기 시작

가계의 대차대조표 개선은 저축률의 급격한 상승 리스크를 낮춰


미국 가계 및 비영리 법인 자산 및 부채 추이 미국 가계 및 비영리 법인 순자산 vs 저축률

(Bil $)

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

1993 1996 1999 2002 2005 2008

(Bil $)

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000가계 비영리 법인 순자산(좌)

가계 및 비영리 법인 자산(우)

가계 및 비영리 법인 부채(좌)

(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1993 1996 1999 2002 2005 2008

(%,YoY)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20저축률(좌)

가계 및 비영리 법인 순자산(우)

│ 19


2010년 9월

8. 민간신용의 창출이 재개되고 있어

미국 상업은행 총 대출은 2010 년 1 월을 저점으로 완만히 반등하며 8 월 전년대비 ‘ +’ 수준으로 진입

부문별로는 소비자 대출증가율이 연체율 하락의 영향으로 큰 폭으로 증가

기업 대출증가율은 마이너스 권에서 반등하고 있으며 , 부동산 대출증가율은 하락세가 진정

민간신용의 창출에 힘입어 통화승수가 역사적 저점수준에서 소폭이나마 반등하고 있어

최근 M2 증가 속도가 M1 증가속도를 상회하고 있다는 점은 시중자금이 장기상품으로 이동하고 있다는 점을 시사

민간신용 창출은 가계의 소비와 기업의 투자 회복에 기여할 듯


미국 상업은행 대출증가율 추이 미국 통화승수 추이(%,YoY)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

90 93 96 99 02 05 08

상업은행 총 대출증가율상업은행 소비자 대출증가율상업은행 부동산 대출증가율상업은행 기업 대출증가율

(배)

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

90 93 96 99 02 05 08

(배)

2

4

6

8

10

12

14M1/본원통화(좌)M2/본원통화(우)

│ 20


2010년 9월

9-1. 주택경기 , 최악의 국면은 지나

최근 미국 주택거래는 부양대책의 종료 이후 변동성이 확대

하지만 주택경기는 최악의 국면은 지난 것으로 판단되며 향후 완만한 회복세를 나타낼 전망

우선 모기지 금리가 사상최저치 수준을 기록하며 리파이낸싱을 중심으로 한 모기지 신청이 증가

또한 모기지 연체율과 부동산 대손상각률이 하락 전환하면서 부동상 대출증가율의 하락세가 진정

이로 인해 주택차압이 진정되는 모습이 관찰되고 있어

전체 대출 중 서브프라임 차입비율이 하락 전환하며 , 주택 공실률이 하락하기 시작

기존주택 재고소진에 시간이 필요하겠지만 , 주택 소유율은 2000 년 수준까지 하락

자료 : MBA 자료 : S&P, Realty Trac

미국 모기지 신청지수 vs 모기지 금리 케이스 - 쉴러 주택가격지수 vs 주택차압건수

(pt)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(%)

4

5

6

7

8

9

10

11

Mortgage 신청지수(좌)

Mortgage 금리(30년, 우)

(pt)

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

06 07 08 09 10

(천건)50

100

150

200

250

300

350

400

케이스-쉴러 주택가격지수(좌)

주택차압건수(우,축역전)

│ 21


2010년 9월

9-2. 주택경기 , 최악의 국면은 지나

미국 모기지 연체율 및 주택차압률 추이

미국 주택공실률 추이

미국 상업은행 대손상각률 추이

미국 주택 소유율 추이

(%)

0

2

4

6

8

10

12

79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

(%)

0

1

2

3

4

5모기지 연체율(좌)90일 이상 모기지 연체율(좌)

주택차압율(우)

주택차압 경고율(우)

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Total Loan 대손상각률

부동산 Loan 대손상각률

(%)

02468

1012141618

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0전체 대출 중 서브프라임 차압비율(좌)

주택 공실률(우)

(%)

62

64

66

68

70

66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10

│ 22


2010년 9월

10. 재정확대를 통한 경기부양책 지속될 듯

과거 주택가격 폭락의 경험을 뒤돌아 보면 , 주택가격의 하락은 주식가격의 하락보다 오래 지속 또한 주택가격 폭락이 경제에 미치는 충격 ( 경제성장률 : -2.6%) 은 주식가격 폭락 ( 경제성장률 : -1.4%) 의

상황을 상회 .

특히 민간소비 및 설비투자 , 건설투자의 급격한 위축이 나타났음 민간 수요가 회복되기까지 이를 진작시킬 수 있는 곳은 정부부문 재정적자 확대에 대한 우려가 제기되고 있지만 , 재정적자의 축소는 경기회복을 견인하지 못해 재정적자는 경기회복기에 세수증대를 통해 축소되기 시작

선진국 주식 및 주택시장 버블붕괴의 경험 선진국 주식 및 주택시장 버블붕괴 이후 경제의 충격비교

　 실질 주가 실질 주택가격

　 하락율(%)

하락기간

( 분기 )

하락율(%)

하락기간

( 분기 )

약세 시장 (버블 붕괴 상황 포함 )

버블 붕괴 (Bursts) -45.5 10 -27.3 16

1960 년대 -40.5 11 　　

1970 년대 -49.5 10 -27.3 19

1980 년대 -47.6 10 -28.5 16

1973 년 (1972~1974 년 ) -60.1 10 　　 2000 년대 (2002 년 3분기까지 )

-43.6 10 　　

자료 : IMF, 2003. April, "When Bubbles Burst"주 : 주식시장의 사례는 1959~2002 년 3 분기까지 19 개국 52회의 버블 붕괴 국면을 대상으로 , 그리고 주택시장은 1970~2002 년 3분기까지 14 개국 20 회의 버블 붕괴 국면을 대상으로 작성 .

자료 : IMF, 2003. April, "When Bubbles Burst"주 : 'Before' 는 경제성장률이 정점에 도달하고 자산가격의 거품이 터지기 전 12 개분기의 평균을 'After' 는 버블이 끝내 터진 시기부터 이후 12 개 분기의 평균을 의미 . ' 경제성장률 ' 은 전년동기대비 (YoY) 증가율 .

　 주식가격 폭락 주택가격 폭락

　 Before

After

Before

After

경제성장에 대한

지출항목별 기여율 (GDP 성장대비 %)

민간소비 57.4 55.261.5

　36.5

　 민간설비투자 18.5 3.6 19.8 -19.1

민간 건설투자 7.7 -1.4 10.4 -32.7

기타 ( 정부의 투자와 소비 , 순수출 , 재고조정 등 )

16.4 42.7 8.2 　115.3　

경제성장률 (%) 4.0 2.6 3.4 　 0.8 　

│ 23


2010년 9월

11. 신용시장의 안정

글로벌 신용시장은 리먼 브라더스 파산 사태 이후 안정세를 이어가고 있어

각국 중앙은행들의 막대한 본원통화 공급으로 금융기관의 유동성이 풍부해졌기 때문

또한 대공황 시기와 달리 금융시스템의 리스크는 정부가 확실히 책임진다는 점을 확인시켜줘

리먼 사태 이후 동유럽 위기 , 두바이 파산 , 남유럽 위기 등에도 영향력은 제한적

일련의 사태가 진행되는 구간에서 TED/OIS Spread 는 리먼 사태와는 달리 소폭 상승에 그쳐

금융기관들의 초과지급 준비금은 2009 년 연초부터 급등하며 2010 년에는 1 조 달러를 돌파

즉 향후 금융부문에서 신용경색이 발생하며 실물부문의 경기회복세를 훼손할 가능성은 낮아

자료 : Datastream 자료 : FRB

TED/OIS Spread 추이 미국 금융기관 초과지급 준비금 추이(%,%pt)

0

1

2

3

4

5

6

07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

TED SpreadOIS SpreadFED Target Rate

(Bil $)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Ex cess Reserv e

Required Reserv e

│ 24


2010년 9월

III. 중국 , 내수확대에 목마르다

│ 25


2010년 9월

1. 2010 년 전인대에서 밝힌 주요 거시경제발전 목표

글로벌 경기침체 및 금융위기는 중국의 내수확대 필요성을 증가시켜 경제발전 방식전환 강조했으며 , 내수 위주의 성장동력 확보에 주력 정부정책을 요약하면 , 금융완화 및 재정적자 확대 연간 GDP 성장 목표치 +8% 로 제시 . 소비자물가 상승률 목표치는 +3%

도시 신규취업 900 만 명 , 도시등록 실업률 4.6% 이내 신규대출 7.5 조 위안 , 광의통화 (M2) 증가율 +17%

재정적자 10,500 억 위안으로 확대

2010 년 중국 경제발전 목표

구분 단위 2010 년 목표 2009 년 실제 2009 년 목표

경제 성장률 % 8.0 8.7 8.0

도시 등기실업률 % 4.6 4.3 4.6

신규취업자 만명 900 1,102 900

총통화 (M2) 공급 증가율 % 17.0 27.7 17.0

신규대출 규모 억 위안 75,000 95,768 50,000

재정적자 억 위안 10,500 9,397 9,500

소비자물가 (CPI) % 3.0 -0.7 4.0

자료 : 중국정부업무보고서 , 키움증권

│ 26


2010년 9월

자료 : CEIC, 키움증권

2. 글로벌 경기침체 , 중국의 내수확대 재촉

2008 년 가시화된 글로벌 금융위기 및 경기침체는 수출위주의 경제성장에 대한 불확실성을 높여 중국경제의 장기적이고 안정적인 성장을 위해 내수확대의 필요성 급증 이로써 중국은 세계의 공장에서 소비시장으로의 변화가 가속화 되고 있어 최근 상무부는 수입을 더욱 확대해 나갈 것이라고 강조 2009 년 1/4 분기 이후 진행되고 있는 글로벌 경기회복 과정에서 , 중국은 글로벌 수요 회복에 기여

중국 , 수출주도 성장의 한계 나타나 (%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08

GDP대비 수출비중GDP대비 수입비중

│ 27


2010년 9월

자료 : CEIC, 키움증권

3. 중국경제의 문제점은 장기적인 소비부진

정부의 소비활성화 정책에도 불구하고 GDP 대비 민간 소비지출 비중은 낮은 수준

‘ 선부론 ( 先富論 )’ 을 기초로 중국의 경제는 개혁과 개방을 통해 동부지역 중심으로 성장

지역별 성장률의 격차확대와 소득의 불균형의 해결은 장기적인 과제

소비지출 부진은 중국경제의 성장방식에 따른 결과물로 판단

2009 년 기준 GDP 에서 소비지출이 차지하는 비중은 35.6% 에 불과

결국 , 정부의 내수확대를 위한 소비활성화 정책은 향후 상당기간 동안 유지될 수 밖에 없음

중국 GDP 에서 소비비중 , 차츰 높아질 듯

(%)

20

25

30

35

40

45

50

55

80 85 90 95 00 05 10

소비투자

│ 28


2010년 9월

4. 빠른 산업화 vs 늦은 도시화

중국의 산업구조 고도화는 빠르게 진행 중 2009 년 기준 1 차 산업 비중 10.3%, 2 차 산업 비중 46.3%, 3 차 산업 비중 43.4%

1 차 및 2 차 산업의 비중은 줄어들고 있는 반면 3 차 산업의 비중은 확대 이에 반해 도시화는 매우 느린 속도로 진행 중이며 , 여전히 도시인구 비중이 50% 미만 농촌 및 도시 간의 소득격차 역시 쉽게 줄어들지 않아 농촌지역의 소비부진이 중국의 소비부진의 원인으로 판단 현재 중국정부는 동부연안 중심의 성장을 중 / 서부 지역으로 확산시켜 소비부진을 해결하려 노력 중

자료 : 중국 통계청 자료 : 중국 통계청

중국 산업구조 고도화 진행 중 중국의 도시화 진척은 매우 느리다 (%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07

1차 산업 2차 산업 3차 산업

(백만 명)

0

200

400

600

800

1,000

49 54 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09

도시이구수

농촌인구수

│ 29


2010년 9월

5. 동부보다 서부 및 중부의 경제활성화에 집중

1~8 월까지 전국 소매판매는 전년동기대비 18.2% 증가

현재 , 중 / 서부 지역의 고정투자의 규모는 동부지역을 넘어서고 있어

중 / 서부 지역에 대한 고정투자는 지역 불균형을 완화시켜 , 내수확대 기여도를 높일 것으로 기대

도농의 최소임금은 최근 상향 조정 중이며 정책당국 역시 소득분배 개혁 추진을 가속화 하고 있어

소비진작정책 확대 , 소비자신용 활성화는 향후 민간소비 지출의 증가를 촉진할 것

하반기 전국 소매판매는 월평균 기준으로 전년동기대비 +18% 의 속도로 증가할 것으로 전망

자료 : 중국 통계청 , 키움증권 자료 : 중국 통계청 , 키움증권

동부보다 중부 및 서부지역의 고정투자에 집중 중국 농촌 및 도시 소득 추이(%)

40

45

50

55

60

04 05 06 07 08 09 10

동부 투자비중

중,서부 투자비중

(7)0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(천 위안)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

(배)농촌 순수입(좌)

도시 가처분소득(좌)

농촌대비 도시소득 배율(우)

│ 30


2010년 9월

6. 고정자산투자 , 소비지출 확대의 기반으로 작용

중 / 서부개발 등을 감안할 때 상당기간 동안 고정자산투자의 증가율이 20% 를 상회할 것으로 예상

지역 개발로 SOC 및 건설 , 부동산 , 토목 등의 투자가 중심이 될 것으로 예상

또한 정부의 산업구조조정 실시됨에 따라 노후설비는 퇴출되고 신설비를 위한 투자가 강화될 듯

국무원은 신흥에너지 , 스마트 그리드 , 3G 통신망 , 3 망 통합 등의 신흥산업 육성을 강조

2010 년 하반기 , ’12 차 5 년 계획안 (2011 년 ~15 년 )’ 및 ‘ 2 단계 서부대개발 계획안’이 발표될 예정

고정자산투자의 증가는 중국의 고성장을 유지시켜줄 수 있을 뿐 아니라 , 농촌지역의 소비지출 활성화 기반을 제공할 것으로 예상


중국 고정자산투자 증가율 추이 중국 부동산개발투자지수 추이

85

90

95

100

105

110

05 06 07 08 09 10

(pt)부동산개발투자지수

토지개발면적지수

20

25

30

35

40

45

50

55

04 05 06 07 08 09 10

(%, Ytd)

-20

0

20

40

60

80

100

120(%, Ytd)

고정자산투자 증가율(좌)

신규 고정자산투자 증가율(우)

│ 31


2010년 9월

7. 과잉공급 규제 및 안정적 산업생산 추구

자료 : 중국 통계청 , 키움증권 자료 : 키움증권

중국 산업생산 증가율 추이 낙후된 생산기업 퇴출 기한 및 범위산업 퇴출 기한 퇴출 내용 및 범위

전력

2010 년 말

소규모 화력발전 설비 천만㎾ 이상 생산능력 폐쇄

석탄 지원낭비와 환경 오염하는 소규모 탄광 8,000곳 폐쇄

코크스 연소실 높이 4.3m 이하 소규모 설비 폐쇄

합금철 6,300kVa 이하 전호로

탄화칼슘 6,300kVa 이하 전호로

철강산업

2011 년 말

400㎥ 이하 고로 , 30t 이하 컨버터와 전로

비철금속 100kVa 이하 전기분해알루민늄 건조탱크 등

경공업 견생산량 1,7000t 이하 화학펄프 생산설비 , 폐지를 원료로 하고 연 생산량 만 t 이하 제지 생산설비

방직 에너지 과소비 노후 생산설비 등

건자재 2012 년 말노후 평판 유리 생산시설 및 직경 3m 이하 소성로와

시멘트 분쇄기 , 2m 이하 시멘트 건조라인 등

산업생산 증가율은 연초 이후 하락세를 보이다 8 월 들어 반등에 성공

2009 년 2/4 분기부터 정부의 4 조 위안 경기부양책 효과로 산업생산은 가파른 상승세를 나타내

최근 국무원은 2010 년 낙후된 생산기업 퇴출 사업 및 에너지 절감 정책을 강화할 뜻을 밝혀

퇴출 기업명단 발표 및 화동 ( 華東 ) 지역을 중심으로 한 생산공장 단전 등 산업구조조정 가속화 시사

이는 서부 대개발 등으로 과잉 설비투자에 대한 리스크가 자극될 수 있기 때문

8 월 산업생산 증가율 상승은 중국정부의 의도가 긴축이 아닌 안정적인 성장의 지속임을 시사

0

5

10

15

20

25

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%)산업생산 증가율(YoY)

산업생산 증가율(Ytd)

│ 32


2010년 9월

8-1. 소비 활성화 정책 확대 실시

2010 년 소비진작 정책 확대 실시

1) 가전 품목의 가격 한도 상향 조정 2) 각 지역은 기존 9 개 품목 외에 현지 수요에 따라 하나의 품목을 추가 가능 – 2010 년 4 월 1 일 , 10번째 적용 상품으로 전기자전거 선정 ( 일부 도시에서 시험 운영 중 )3) 시행 도시는 9 개에서 19 개로 확대4) 국유농장 , 산림장의 종업원들은 가전하향 제품을 구매할 경우 보조금을 받을 수 있게 됨

가전하향 품목별 보조 기준

번호 품목 조정 前 가격 한도 ( 위안 )조정 後 가격 한도 ( 위안 ) 보조금 한도 ( 위안 ) 보조 기준1 컬러 TV 3,500 7,000 455

판매가격의 13% 로 보조금 지원

2 냉장고 2,500 4,000 325 3 휴대폰 1,000 2,000 130 4 세탁기 2,000 3,500 260

5에어컨 　 벽걸이 에어컨 2,500 3,500 325 콘솔형 에어컨 4,000 6,000 520

6 컴퓨터 3,500 5,000 455

7

온수기 　 태양열 온수기 4,000 5,000 520 물 저장식 전기온수기 1,500 2,500 195 가스 온수기 2,500 3,500 325

8 전자로 600 1,000 78 9 전자레인지 1,000 1,500 130 10 전기자전거 - 2,000 260

│ 33


2010년 9월


중국 소비진작 정책 정리

정책 구분 실시 기간 내용

가전 하향

기준 4 년산동 , 하남 , 사천

– 2011.11.30내몽고 등 9 개 성 – 2012.11.30길림 등 22 개 지역

– 2013.1.31

대상자 : 농촌 호적을 가지는 자 , 국유 농장 , 산림장 직원대상 품목 : 컬러 TV, 냉장고 , 휴대폰 , 세탁기 , 컴퓨터 , 에어컨 , 온수기 , 전자레인지 , 전자로 + 1지원 방법 : 제품 판매 가격의 13% 기준으로 보조금 지원 . 품목별로 가격 한도 규정 , 구매 수량 2 개로 한정 .

자동차 하향 2009.3.1~2010.12.31 대상자 : 농촌 호적을 가지는 자

오토바이 하향 2009.2.1~2013.1.31

농민이 삼륜차 , 저속화물차를 폐기하고 소형화물차 구입 시 , 또는 배기량 1300cc 이하의 소형자 구입 시 , 차량 폐기 보조금 ( 정액 ) 및 10% 의 신차 구입 보조금 지원오토바이 구입 시 13% 보조금 지원

자동차 구입세 인하

2009.1.20~2009.12.312010.1.1~2010.12.31

1600cc 이하의 자동차를 구입시 , 구입세 적용세율을 10% 에서 5% 로 반감1600cc 이하의 자동차를 구입시 , 구입세 적용세율을 10% 에서 7.5% 로 인하 * 신흥에너지 자동차 구입시 , 구입세 우대 정책 예정

자동차 이구환신 2009.6.1~2010.12.31

노후차 / 오염성 차량을 조기 폐기하여 신차를 구입하는 경우 보조금 지원차량 종류에 따라 5 천 ~1 만 8 천 위안 보조금 지원

가전제품 이구환신

2009.6.1~2010.12.31( 기간 만료 후 연장 )

시범 지역 : 북경 등 9 개 지역 ( 확대 예정 )대상 품목 : TV, 냉장고 , 세탁기 , 에어컨 , 컴퓨터 ( 품목별 한도 규정 )지원 방법 : 낡은 가전제품을 교부한 후 신 제품을 구입하는 경우 신 제품 가격의 10% 로 보조금 지원 . 폐기 제품 회수 보조금을 별도 지원

│ 34


2010년 9월


2010 년 자동차 이구환신 정책 12 월 말까지 연장하며 확대 실시

가전하향 품목별 보조 기준

주 : 오염성 차량 - 국 1 기준에 못 미치는 휘발유 차량 및 , 국 3 기준에 못 미치는 디젤유 차량

번호 구분 차량 구분보조금액

조정 前 조정 後1

오래된 차량

중 (中 )형 화물 6,000 13,000

2 경 (輕 ) 화물 5,000 9,000

3 극소 (微 )형 화물 4,000 6,000

4 중 (中 )형 고객운송 5,000 11,000

5

오염성 차량

중 (重 )형 화물 6,000 18,000

6 중 (中 )형 화물 6,000 13,000

7 경 (輕 ) 형 화물 5,000 9,000

8 극소형 (微 ) 화물 4,000 6,000

9 대 (大 )형 고객운송 6,000 18,000

10 중 (中 )형 고객운송 5,000 11,000

11 소 (小 )형 고객운송 ( 세단 제외 ) 4,000 7,000

12 극소형 (微 ) 고객운송 ( 세단 제외 ) 3,000 5,000

13 1,350cc 이상 세단 6,000 18,000

14 1,000cc( 불포함 ) ~1,350cc( 불포함 ) 세단 6,000 10,000

15 1,000cc 이하 세단 및 작업 전용 차량 6,000 6,000

(단위 : 위안 )

│ 35


2010년 9월

9. 소비자 금융활성화 , 내수 확대에 기여할 듯

중국에서는 2007 년부터 신용카드가 보급되기 시작 이후 신용카드 발급 수량은 꾸준한 증가세를 이어가고 있어 또한 중국은행연합이 발표하는 은행카드 소비신뢰지수 역시 꾸준히 상승 중 소비자금융은 향후 상당기간 동안 활성화될 가능성이 높은 것으로 판단 소비자 금융활성화는 소비위주의 성장세에 중요한 역할을 담당할 것으로 기대 전체 은행대출 중 민간비중은 13.6% 에 지나지 않아 , 여전히 대출여력은 풍부한 것으로 판단

자료 : 중국 인민은행 , 키움증권 자료 : 중국 인민은행 , 키움증권

중국 신용카드 발급 현황 중국 소비자금융 규모 추이

0

1

2

3

4

5

6

98 00 02 04 06 08 10

(조 위안) 개인소비대출(외화포함)

모기지대출

자동차 구매 대출211 207

0

50

100

150

200

250

07/06 07/10 08/02 08/06 08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10/06

(백만 장)

│ 36


2010년 9월

10. 금융완화기조는 지속될 듯

3 월 전인대에서는 정부 재정적자 정책 규모 목표치를 1 조 500 억 위안 , 통화공급은 +17% 로 제시 내수활성화를 위한 금융완화기조는 하반기에도 유지 될 것으로 전망 한편 , 중국경제는 금리가 고정되어 있어 기준금리보다는 정책당국의 총량규제가 시중 유동성에 직접적인

영향을 미쳐 최근 대형은행들의 상장 그리고 하반기 유상증자 계획이 확실시 되면서 자본확충 가속화 8 월까지 위안화 신규대출 규모는 5.7 조 위안 (2010 년 목표치 7.5 조 위안 ) 기록 하반기 대출규모는 사상최대의 유동성이 공급된 2009 년 수준을 상회할 것으로 전망


중국 통화증가율 추이 중국 대출증가율 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

06 07 08 09 10

(%,YoY) 광의통화(M2)

협의통화(M1)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

03 04 05 06 07 08 09 10

(조 위안)

0

5

10

15

20

25

30

35

40(%, YoY)신규대출(좌)

대출 증가율(우)

│ 37


2010년 9월

11. 인플레이션 압력 , 기조적인가 ?

중국 소비자물가는 지난 해 11 월 ‘+’ 전환 이후 상승세를 이어가고 있어 하지만 CPI 구성요소 중 40% 이상은 식료품 가격과 부동산 가격이 차지 가뭄 , 지진 그리고 홍수 등 자연재해에 따른 농산물 가격 급등이 CPI 의 상승 요인으로 작용 중 하지만 다른 부문의 물가는 안정적이며 부동산 가격 역시 정책효과로 상승세가 둔화되고 있어 또한 농산물 공급량을 늘리기 위해 정부가 지원을 나서고 있어 (6 년간의 풍년으로 재고량 충분 )

CPI 의 상승 폭은 여름곡물이 출하된 이후 (6~8 월 이후 ) 하반기로 갈 수록 점차 둔화될 전망 향후 , 실질 예금금리가 ‘ -’ 를 기록할 수 있지만 아직 국내외 경기에 대한 불확실성이 존재해 올해 내에 금리인상은 어려울 듯

자료 : 중국 통계청 , 키움증권

소비자 물가 세부내역

　2010 년– YoY (MoM)

1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월

전체 소비자물가 1.5 (0.6) 2.7 (1.2) 2.4 (-0.7) 2.8 (0.2) 3.1 (-0.1) 2.9 (-0.6) 3.3 (0.4) 3.5 (0.6)

식료품 3.7 (1.8) 6.2 (3.3) 5.2 (-1.5) 5.9 (-0.1) 6.1 (-0.5) 5.7 (-1.6) 6.8 (0.9) 7.5 (2.0)

의류 -0.4 (-0.7) -1.3 (-1.5) -1.1 (0.1) -1.3 (0.1) -1.2 (0.2) -1.0 (-0.3) -0.8 (-0.7) -1.2 (-0.7)

가정용품 ( 설비 ) -1.1 (0.1) -0.8 (0.1) -0.7 (-0.2) -0.5 (0.0) -0.3 (0.0) 0.0 (0.2) 0.2 (0.0) 0.4 (0.1)

의약 / 보건 2.2 (0.3) 2.4 (0.3) 2.6 (0.2) 2.8 (0.3) 3.2 (0.5) 3.3 (0.2) 3.3 (0.1) 3.3 (0.1)

교통 / 통신 -0.5 (-0.1) 0.1 (0.4) 0.0 (-0.4) 0.0 (-0.1) 0.1 (-0.1) -0.3 (-0.3) -0.7 (0.1) -6.0 (-0.1)

교육 / 문화 서비스 -1.2 (0.1) 0.8 (1.0) 0.3 (-0.9) 0.4 (0.5) 0.6 (0.0) 0.9 (-0.1) 1.1 (0.8) 1.2 (0.2)

주거비 2.5 (0.4) 3.0 (0.1) 3.3 (-0.1) 4.5 (0.9) 5.0 (0.2) 5.0 (0.0) 4.8 (0.1) 4.4 (0.2)

│ 38


2010년 9월

12. 위안화 평가절상 시행 , 절상 폭보다 방향에 주목해야

2009 년 글로벌 경기 침체에도 불구하고 중국의 외환보유고 규모는 꾸준한 증가하고 있어

6 월 19 일 , 달러 페그제에서 복수통화 바스켓제도로 전환

6 월 21 일을 기점으로 위안화는 현재까지 평균 0.6% 의 절상돼

외국인투자 (FDI) 증가와 무역흑자가 지속되는 가운데 위안화 절상은 완만히 진행될 듯

위안화 환율은 노동력이 집중된 수출형 기업의 이익 실현에 직접적인 영향을 미쳐

여전히 수출 기여도가 높아 중국정부는 위안화 환율의 안정적인 움직임을 확보하는 데 주력할 듯

하반기부터 연간 3% 내외의 단계적 평가절상 기조 나타날 듯 ( 연간 3% 내외 )


중국 외환보유고 증가율 추이 위안화 환율 추이(CNY)

6.76

6.78

6.80

6.82

6.84

09/05 09/07 09/09 09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09

(CNY)

6.55

6.65

6.75

6.85위안/달러 환율(좌)

위안/달러 12개월 선물환(우)(10억 달러)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%,YoY)

0

10

20

30

40

50

60

외환보유고 규모(좌)

외환보유고 증가율(우)

│ 39


2010년 9월

13-1. 하반기 부동산 시장 , 정책당국의 규제효과 나타나

2009 년부터 부동산 판매가격은 정부의 유동성 공급과 경기부양책 영향으로 급등

2010 년 4 월까지 중국 70 개 중대형 도시 부동산 판매가격은 전년 대비 13 개월 연속 상승

정부는 일부 지역의 부동산 가격 상승세를 억제하기 위해 부동산 투기 억제조치를 실시

4 월 17 일부터 실시된 정책당국의 억제정책의 영향으로 주요도시의 부동산 판매 거래량은 감소

전년대비 부동산 가격의 상승 폭 역시 4 개월 연속 축소 , 전월대비로는 안정적인 흐름을 유지해

다만 중국 부동산 시장은 발전 초기 단계에 있어 장기적으로는 가격 상승흐름이 지속될 전망

정부의 부동산 억제정책은 경제성장을 뛰어넘는 과열을 제한하는 예비조치로 해석


70 개 주요도시 부동산 판매가격 증가율 추이 1 선 도시 부동산 판매가격 증가율 추이

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

05 06 07 08 09 10

(%,MoM)

-6

-3

0

3

6

9

12

15(%,YoY)전월대비 부동산 가격 증가율(좌)

전년대비 부동산 가격 증가율(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

06 07 08 09 10

(%, YoY)베이징 광저우

상하이 선전

│ 40


2010년 9월

13-2. 부동산 억제정책 강화되기는 힘들어

최근 북경과 상해 등 주요도시의 부동산 거래량이 재차 증가하기 시작 다시 부동산 가격의 상승세로 돌아설 가능성을 시사하고 있지만 추가적인 정책추진은 쉽지 않을 듯 만약 , 부동산 세금개혁 등 추가적인 정책이 추진된다면 지방정부뿐 아니라 가계의 재무상황은 더욱 악화 될

수 있어 .

즉 , 자산에 대한 안정성을 확보해 줄 수 있는 소득분배 개혁 등이 우선적으로 추진되어야 가격상승은 하반기 공급량이 늘어날 보장성 주택으로 안정화될 수 있을 듯 정책은 강화되기 보다는 현재 상황 속에서 안정적으로 유지하는 동시에 유연하게 대처하는 방향을 택할 것으로 예상

자료 : 중국 통계청 자료 : 중국 통계청

중국 주요도시 주택판매 추이 중국 보장성 주택 투자규모 및 증가율 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

10/04 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09

(천㎡) 광주 주택판매

상해 주택판매

북경 주택판매

(백만 RMB)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

(%,YoY)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70보장성 주택 투자규모(좌)

보장성 주택 투자 증가율(우)

│ 41


2010년 9월

IV. 경기 ‘소순환’에 따른 투자 아이디어

│ 42


2010년 9월

1. 향후 글로벌 경기는 ?

글로벌 경기의 회복과 확장국면은 상당기간 동안 지속될 것으로 예상

2002~2007 년까지 지속됐던 회복과 확장국면처럼 , 여러 번의 소순환 흐름이 발생할 가능성 높아

최근 주요국의 경기선행지수 하락은 경기침체를 의미하기보다 100pt 이상에서 등락하는 흐름일 듯

다른 지역보다 먼저 하락했던 중국 및 한국의 경기선행지수는 10~12 월 중 반등 가능성이 높아

기저효과가 사라지면서 최소한 하락 폭은 크게 축소될 듯

통계청이 발표하는 경기선행지수 전년동월비는 기저효과가 사라지는 10 월부터 바닥권에 진입전망

자료 : OECD 자료 : OECD

OECD 경기선행지수 추이 주요국 OECD 경기선행지수 추이

88

91

94

97

100

103

106

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(pt)

미국유럽중국Asia Major 5

90

93

96

99

102

105

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(pt)

│ 43


2010년 9월

2-1. 이번 경기회복과 확장국면의 성격은 ?

주요 5 개국 GDP 중 민간 소비지출 vs 투자지출 비중

자료 : 각국 중앙은행 주 : 주요 5 개국은 미국 , 중국 , 인도 , 일본 , 유로

2003 년 이후 경기 회복 및 확장국면은 신흥공업국의 설비 및 SOC 투자 사이클이 주도 2007 년까지 주요국 GDP 에서 투자지출의 비중이 높아지는 모습은 이를 시사 2009 년 이후 진행되고 있는 글로벌 경기 회복 및 확장국면은 신흥공업국의 소비지출이 주도할 것 금융위기로 인해 수요의 감소를 경험했기 때문에 , 과잉공급의 우려가 남아있어 설비투자 중심의 경제성장이

둔화될 듯 2010 년 글로벌 경기는 선진국의 소비회복이 완만한 회복세를 시현하는 가운데 신흥공업국의 고정투자 및

소비증가가 회복세를 이끌 것으로 전망

(%)

58

59

60

61

62

63

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(%)

19

20

21

22

23주요 5개국 GDP 중 민간 소비지출 비중(좌)

주요 5개국 GDP 중 투자지출 비중(우)

.

│ 44


2010년 9월

2-2. 이번 경기회복과 확장국면의 성격은 ?

글로벌 경기에 따른 투자전략

자료 : 키움증권

2003 년 이후 2007 년 말까지의 주가상승은 선진국 소비가 부진한 가운데 신흥공업국 고정투자 관련 업종이 주도 ( 조선 , 철강 , 화학 , 기계 , 해운 등 )

2009 년 주가상승은 금융위기와 경기침체에서 벗어나면서 관련 업종이 주도 ( 은행 , IT, 자동차 등 )

2010 년부터의 주가상승은 신흥공업국 고정투자 싸이클이 지속되는 가운데 선진국 및 신흥공업국 소비회복 관련주가 주도할 것으로 전망 (IT, 자동차 , 소재 , 화학 , 철강 , 금융 등 )

즉 소비와 투자가 균형 잡힌 회복세를 보일 가능성이 높아

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(pt)

이머징 고정자산 투자 증가에 힘입은 글로벌 경기 확장세

금융위기 및 글로벌 경기위축

신용경색 완화 및 글로벌 경기회복세

?

│ 45


2010년 9월

자료 : OECD, FRB

3. 글로벌 유동성의 증가 , 이어질 듯

글로벌 유동성 증가율은 3 월을 저점으로 상승전환하고 있어

미국은 디플레이션 리스크에 대응하기 위해 양적완화를 중심으로 한 금융완화정책을 지속할 듯

일본의 경우에도 엔화 강세에 대응하기 위해 긴급회의를 통해 은행 대출규모를 30 조 엔으로 확대

국내의 DTI 규제완화 역시 유동성 공급의 한 방편

민간신용의 완만한 회복과 각국 통화정책당국의 금융완화정책은 글로벌 유동성 증가로 이어질 듯

글로벌 유동성 vs FED Target Rate

(%,YoY)

0

2

4

6

8

10

12

14

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(%)

0

2

4

6

8

10OECD M2 증가율(좌)

미국 M2 증가율(좌)FED Target Rate(우)

│ 46


2010년 9월

4-1. 선진국에서 신흥공업국으로 자금이동

미국은 금융위기 및 경기침체에서 완전히 벗어나기까지 상당히 시간이 걸릴 전망

이에 안전통화현상이 달러화 강세를 달러화 강세를 지지할 듯

하지만 글로벌 경기의 완만한 회복과 미국의 교역비중 축소는 장기적인 달러화 약세 요인

여전히 상품시장의 결제통화가 달러화이지만 , 몇몇 국가들은 결제통화를 다변화하고 있어

또한 무역수지와 재정수지 적자가 지속되고 있다는 점이 달러화에 부담으로 작용 중

즉 달러화는 선진국 통화대비 해서는 박스권 등락이 상당기간 동안 이어질 전망

자료 : KITA, FRB 자료 : US Census Bureau

글로벌 교역 중 미국비중 vs 무역가중 달러가치 미국 누적무역수지 + 재정수지 vs 글로벌 달러가치

(Bil $)

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(pt)

60

70

80

90

100

110

120

130

92년 이후 미국 누적 무역수지+재정수지(좌)

글로벌 달러가치(우)

(%)

10

11

12

13

14

15

16

80 84 88 92 96 00 04 08

(pt)

20

40

60

80

100

120

140글로벌 교역 중 미국비중(좌)

무역가중 달러가치(우)

│ 47


2010년 9월


미국의 투자수익률은 역사적 저점수준에서 최근 진정되는 모습

미국 국채 및 기준금리가 향후 반등하겠지만 , 너무 낮은 수준

이는 채권투자 시 가격하락의 리스크는 높고 이자수익이 제한됨을 상황임을 의미

즉 미국 투자자산에 대한 수요가 장기적으로 증가할 이유는 없어 보임

여전히 세계 외환보유고 중 달러비중이 가장 높지만 , 2001 년부터 비중은 감소하고 있어

미국 투자자산에 대한 낮은 기대수익률은 캐리 트레이드를 활성화시킬 전망

일본의 엔 캐리 트레이드는 글로벌 증시의 상승을 견인

자료 : FRB 자료 : BOJ

FED Target Rate vs 미 국채 수익률 일본 은행권 대외자산 vs MSCI World Index

(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

FED Target Rate

미 국채 금리(10년물)

미 국채 금리(3년물)

(십조엔)

2

3

4

5

6

7

8

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(pt)

300

600

900

1,200

1,500

1,800은행권 대외자산(해외통화, 좌)

은행권 대외자산(엔화, 좌)MSCI World Index (우)

│ 48


2010년 9월


2009 년 글로벌 경기 침체에도 불구하고 중국의 외환보유고는 꾸준한 증가세를 유지

6 월 19 일 , 페그제에서 복수통화 바스켓 제도로 전환

외국인투자 (FDI) 증가와 무역흑자가 지속되는 가운데 위안화 절상은 완만히 진행될 듯

하반기부터 연간 3% 내외의 단계적 평가절상 기조 나타날 듯

원 / 달러 환율은 경상수지 흑자에 따른 달러화 수급 개선 등의 영향으로 완만히 하락할 전망

원 / 달러 환율은 2009 년 연간 평균 1,274 원 에서 2010 년에는 평균 1,125 원으로 하락할 듯

구매력 평가기준으로 원 / 달러화 환율은 달러대비 45.1% 저평가되어 있어

자료 : 중국 인민은행 자료 : 한국은행

위안화 실효환율 추이 경상수지 vs 원 / 달러 환율

90

95

100

105

110

115

120

125

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(pt) 실효환율(실질)

실효환율(명목)

(Mil $,6개월 누적)

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

96 98 00 02 04 06 08 10

(원)

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800경상수지(좌)

원/달러 환율(우)

│ 49


2010년 9월

자료 : Datastream


결론적으 달러화는 선진국 통화대비 박스권을 , 이머징 통화 대비 약세를 보일 것으로 전망

유로 및 일본의 경기둔화가 달러화의 하락을 제한할 듯

이머징 국가들이 글로벌 경제에서의 차지하는 비중이 증가하며 이머징 통화대비 약세는 지속할 듯

이는 겱국 선진국에서 이머징으로 자본이동이 이어질 것임을 시사

2010 년 들어 선진국 통화대비 강세가 곧 이머징 통화의 약세를 의미하지 않는다는 점이 관찰

동구간 ( 남유럽 재정위기 ) 에서 이머징 증시는 리먼 파산사태와는 달리 견조한 모습을 나타내

달러대비 아시아 통화지수 vs 선진국 통화대비 달러지수

(pt)

100

103

106

109

112

115

118

07/01 07/10 08/07 09/04 10/01

(pt)

70

75

80

85

90

95달러대비 아시아 통화지수(좌)

선진국 통화대비 달러지수(우)

│ 50


2010년 9월

자료 : Datastream

5. 글로벌 주식 , 채권 , 상품시장 동반강세 가능

풍부한 글로벌 유동성과 완만한 경제성장 , 달러화 약세라는 환경하에서 주식 , 채권 , 상품시장의 동반강세가 가능

2004 년부터 2006 년까지 이러한 현상이 관찰됨

동 구간에서 이머징 주식시장은 선진국 주식시장은 Outperform

최근 국내 주식시장 및 채권시장에서 외국인 매수세가 유입되며 주식과 채권 모두 강세를 보이는 현상 역시 동일한 맥락에서 이해할 수 있어

Reuters Commodities Index vs MSCI World Index vs 미 국채 10 년물 수익률

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

02 03 04 05 06 07 08 09 10

(pt)

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0(%)Reuters Commodities Index (좌)

MSCI World Index (좌)

미 국채 10년물 수익률(우)

│ 51


2010년 9월

자료 : IBES, 키움증권

6. 더블 딥 우려는 주식의 저가매수 기회로 작용

더블 딥의 우려는 대공황과 다른 환경 , FRB 의 금유완화정책으로 현실화 가능성이 낮아

따라서 더블 딥 우려가 부각되는 시기는 주식의 저가매수 기회로 판단

성장둔화와 경기침체는 다르기 때문

그동안 글로벌 주식시장의 Multiple 은 경기둔화에 우려로 하락

이는 기업실적 개선이 충분히 반영되지 못한 상황임을 시사

반면 채권가격은 사상최고치까지 상승

주식시장의 상대적인 매력은 경기의 소순환 흐름을 확인한 후 저가 매수세를 유입시킬 듯

미국 vs 한국 Yield Gap

(%pt)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

미국 Yield Gap

한국 Yield Gap

│ 52


2010년 9월

7-1. 장기적인 관점에서 투자유망 업종은 ?

2009 년 이후 글로벌 경기의 성격이 설비투자 중심으로 전환되고 있음에 주목해야

금융위기 이후 미국의 소비둔화 분은 중국을 중심으로 한 이머징 지역이 상쇄하고 있어

즉 미국의 완만한 회복이 진행되는 가운데 , 이머징 지역의 고성장이 글로벌 경기성장을 견인할 듯

다만 이머징의 고정투자가 일단락된다는 의미는 아님

소비의 활성화를 위한 설비투자가 지속될 것임

Portfolio Idea: 글로벌 경기의 완만한 확장국면 진입과 신흥공업국 소비확대 수혜업종

Leading Portfolio (IT/ 자동차 ): 하이닉스 , LGD, 삼성전기 , 현대차 , 기아차 , 현대모비스

Balanced Portfolio ( 화학 / 철강 / 비철 ): 한화케미칼 , 현대하이스코 , 동국제강 , 풍산

자료 : 중국 인민은행 자료 : 한국은행

위안화 실효환율 추이 경상수지 vs 원 / 달러 환율

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

65,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(Mil $) 아시아 PC 판매

미국 PC 판매

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(08)

(만대)중국 자동차 판매인도 자동차 판매미국 자동차 판매

│ 53


2010년 9월

7-2. 단기적인 관점에서 투자유망 업종은 ?

경기에 대한 불확실성이 높아질 경우에는 성장주가 가치주를 Outperform 하는 현상이 나타나

이는 성장에 대한 프리미엄이 높아지기 때문

반면 가치주는 경기변동에 따른 실적악화에 대한 우려가 높아지면서 외면

즉 더블 딥에 대한 우려가 완화되는 시점에서는 밸류에이션 수준이 낮아진 업종이 상승할 듯

주식시장에서는 반도체 , 금융업종이 동 구간에서 강세를 보일 것으로 전망

전기전자 업종지수에 선행하는 반도체 재고순환지표는 최근 마이너스 권에서 반등

은행업종의 PBR 은 0.87 배로 2009 년 9 월 대비 21.8% 할인된 수준

자료 : IBES 자료 : 통계청 , 키움증권

MSCI KOREA 업종별 12 개월 Fwd PER 반도체 재고순화지표 추이

8.5

9.5 9.7

8.4

12.6

14.6

8.47.9 7.6

9.2

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

에너

지

소재

산업

재

경기

소비

재

필수

소비

재

의료

금융 IT

통신

서비

스

유틸

리티

(배) 5월 6월 7월

8월 9월

(%,YoY)

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

전기전자업종 지수상승률

반도체 재고순환지표

대공화 공포 ( 글로벌 경기 더블딥 우려 )

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