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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
柳钢股份（601003）深度研究报告 强推（维持）
受益于华南、西南供需错配的龙头标的 目标价：6.93 元
当前价：5.27 元
看点 1：低估值。长材四个上市公司中，按业绩预告区间中值计算 PE，方大特钢 7.5 倍、韶钢松山 6 倍、三钢闽光 5.6 倍、柳钢股份 6 倍，公司处于偏低位置。按吨钢市值来计算，方大特钢吨钢市值 3265 元，三钢闽光 2031 元，韶钢松山 1363 元，柳钢股份 1053 元，即使考虑到柳钢部分钢坯是以半成品钢坯形式外卖的，吨钢市值仍然偏离了行业平均水平。
看点 2：预期分红较高。过去两年公司股利支付率分别为 48%和 33%，历史股利支付率较高，按公司三年股东回报规划，本年股利支付率也不低于 30%。此外，三季度末公司货币资金 76 亿，有能力进行分红。同时公司控股股东的防城港项目资本开支较高，二季度进入 1 期项目收尾和二期项目开工阶段，现金需求较高。综上，认为公司年报有望延续高分红。按照 30%的最低股利支付率预估，股息率 5%，按照 48%的最高历史股利支付率预估，股息率 8%
看点 3：区位优势明显，预期业绩高。一季度受疫情影响，钢企销售不畅，但公司有接近二分之一的粗钢以钢坯形式卖给集团，这部分销售按照成本加成法结算，因此公司一季度受影响最小。更重要的是，公司是华南、西南地区的最大钢企，华南地区是传统的价格高地，而西南地区外来务工人员少，需求恢复快。此外，华南、西南地区的电炉占比高，电炉目前还没有复产，因此这些区域有望成为后期供需错配最严重的地方，区域溢价明显。按照 300 元的南北平均价差计算，公司成材销售年均 750 万吨，则区位红利可达到 20 亿左右。
看点 4：增资广西钢铁集团，投资收益有望提升。去年 12 月公司发布公告对广西钢铁增资，增资完成后公司占广西钢铁注册资本的比例为 27.78%。广西钢铁是原武钢的防城港项目，该项目一期的产能为 600 万吨长材，预计今年二季度投产，则公司新增权益产能 167 万吨，按吨钢净利 300 元预估计算，满产后全年投资收益可达到 5 亿。二期投产后仍有进一步增长空间。
投资建议和盈利预测：受疫情影响我们调低盈利预测，预计公司 2019-2021 年实现归母净利润为 22.41/25.39/28.66 亿元（原预测 26.37/29.68/31.62 亿元）；对应 EPS 为 0.87/0.99/1.12 亿元（原预测 1.03/1.16/1.23 元）；对应 PE 为 6/5.3/4.7
倍；结合公司历史情况和行业近期状况，按照 2020 年预期业绩给予 7 倍市盈率，上调目标价至 6.93 元，本次上调目标价主要由于市场对后期的经济刺激预期较为乐观，愿意给钢铁股更高的估值，公司当前估值低，分红预期高，业绩后期持续增长，维持“强推”评级。
风险提示：需求恢复速度不及预期。 主要财务指标
2018 2019E 2020E 2021E
主营收入(百万) 47,351 47,519 45,970 45,970
同比增速(%) 13.9% 0.4% -3.3% 0.0%
归母净利润(百万) 4,610 2,241 2,539 2,866
同比增速(%) 74.2% -51.4% 13.3% 12.9%
每股盈利(元) 1.80 0.87 0.99 1.12
市盈率(倍) 2.9 6.0 5.3 4.7
市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2020 年 3 月 12 日收盘价
证券分析师：任志强
电话：021-20572571
执业编号：S0360518010002
证券分析师：严鹏
电话：021-20572535
执业编号：S0360518070001
总股本(万股) 256,279
已上市流通股(万股) 256,279
总市值(亿元) 135.06
流通市值(亿元) 135.06
资产负债率(%) 62.5
每股净资产(元) 4.1
12 个月内最高/最低价 8.14/4.35
《柳钢股份（601003）深度研究报告：粤港澳大湾区建设增强区位优势，高分红低估值上升弹性充足》
2019-03-26 《柳钢股份（601003）2019 年中报点评：Q1 检修拖累业绩 Q2 单季超预期，钢坯交易再现稳定器作用》
2019-08-19 《柳钢股份（601003）重大事项点评：受益于西南华南地区供需错配的低估值标的》
2020-03-05
-34%
-17%
-1%
16%
19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01
2019-03-13～2020-03-12
沪深300 柳钢股份
相关研究报告
市场表现对比图(近 12 个月)
公司基本数据
华创证券研究所
公司研究
普钢
2020 年 03 月 12 日
柳钢股份（601003）深度研究报告
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目 录
一、柳钢股份：华南、西南钢铁巨头 ..................................................................................................................................... 4
（一）公司介绍 ................................................................................................................................................................. 4
（二）业务介绍 ................................................................................................................................................................. 6
1、钢坯 ........................................................................................................................................................................... 7
2、小型材 ....................................................................................................................................................................... 8
3、中板材 ....................................................................................................................................................................... 8
二、钢坯关联交易：成本加成定价法提供业绩韧性 ............................................................................................................. 9
（一）钢坯采用成本加成方式定价，滞后定价起到利润稳定器的作用 ..................................................................... 9
（二）疫情影响成材销售，钢坯交易凸显优势 ........................................................................................................... 10
三、区位优势：辐射华南、西南市场，区位优势明显 ....................................................................................................... 11
（一）华南地区是钢铁净流入地，为传统钢价高地 ................................................................................................... 11
（二）西南地区以电炉为主，是需求恢复过程中供需错配最严重的地区 ............................................................... 12
（三）区位优势贡献超额收益 ....................................................................................................................................... 13
四、增资广西钢铁集团，投资收益有望提升。 ................................................................................................................... 14
五、分红和估值：预期分红高，估值低 ............................................................................................................................... 14
（一）分红：股利支付率不低于 30%，分红可期 ....................................................................................................... 14
（二）估值：估值处于低位 ........................................................................................................................................... 14
六、盈利预测和投资建议 ....................................................................................................................................................... 15
七、风险提示：需求恢复速度不及预期 ............................................................................................................................... 15
柳钢股份（601003）深度研究报告
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图表目录
图表 1 华南西南地区上市钢铁公司区位及产能 ................................................................................................................. 4
图表 2 公司历史革沿 ............................................................................................................................................................. 5
图表 3 公司股权结构 ............................................................................................................................................................. 5
图表 4 柳钢股份、柳钢集团 2018 年产能 ........................................................................................................................... 6
图表 5 公司钢铁产品及用途 ................................................................................................................................................. 6
图表 6 2018 年主要钢铁产品生产量（%） ......................................................................................................................... 7
图表 7 2018 年主要钢铁产品营业收入（%） ..................................................................................................................... 7
图表 8 公司业务拆分（2018） ............................................................................................................................................. 7
图表 9 钢坯历年销售数据 ..................................................................................................................................................... 8
图表 10 小型材历年销售数据 ................................................................................................................................................ 8
图表 11 中板材历年销售数据 ................................................................................................................................................ 9
图表 12 钢坯销量和合计销量 .................................................................................................................................................. 9
图表 13 各板块毛利占比 .......................................................................................................................................................... 9
图表 14 钢坯历年销售数据 ...................................................................................................................................................... 9
图表 15 普钢行业销售净利率 ................................................................................................................................................ 10
图表 16 公司利润窄幅波动，行业下行时能稳定利润 ........................................................................................................ 10
图表 17 螺纹钢库存 ................................................................................................................................................................ 10
图表 18 五大材合计库存 ...................................................................................................................................................... 10
图表 19 两广房地产投资、固定资产投资及粗钢产量占比 .............................................................................................. 11
图表 20 两广房地产开发投资完成额同比 .......................................................................................................................... 11
图表 21 螺纹钢南北价差月均值：南宁-天津 ..................................................................................................................... 12
图表 22 螺纹钢南北价差月均值：广州-天津 ..................................................................................................................... 12
图表 23 水泥磨机开工率 ...................................................................................................................................................... 12
图表 24 水泥出货率 .............................................................................................................................................................. 12
图表 25 西南地区螺纹钢周度产量 ...................................................................................................................................... 13
图表 26 各地区钢价对比 ...................................................................................................................................................... 13
图表 27 各长材公司估值 ...................................................................................................................................................... 15
柳钢股份（601003）深度研究报告
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一、柳钢股份：华南、西南钢铁巨头
（一）公司介绍
公司地处广西柳州，是中国华南和西南地区最大、最先进的钢铁企业上市公司，拥有全流程的烧结、焦化、炼
铁、炼钢、轧钢等设备，年产钢能力达 1250 万吨。西南和华南地区其他上市钢铁公司有韶钢松山（广东韶关）和
重庆钢铁（重庆巴南区），年产能分别为 610 万吨和 840 万吨，
图表 1 华南西南地区上市钢铁公司区位及产能
资料来源：公司公告，华创证券
2000 年，广西柳州钢铁集团公司作为主发起人以发起设立的方式成立了柳钢股份，此时公司拥有了生产经营性
资产。2001-2005 年，公司 3 次资产重组完成后，公司拥有了钢铁主业的主要生产工艺流程（炼焦—烧结—炼铁—转
炉—轧钢）。2007 年，公司在上海证券交易所成功上市。2010 年 12 月 29 日，公司粗钢年产量突破 1000 万吨大关。
2018 年 7 月公司控股股东柳钢集团全面接管广西钢铁集团，正式主导推进广西防城港钢铁基地项目建设。
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图表 2 公司历史沿革
资料来源：招股说明书，公司官网，华创证券
图表 3 公司股权结构
资料来源：公司公告，华创证券
2018 年，公司具有炼铁产能 1150 万吨，炼钢产能 1250 万吨，轧钢产能 900 万吨，铁、钢、钢材产量分别
为 1215 万吨、1308 万吨和 765 万吨。由于柳钢集团的高炉、转炉、烧结机、焦炉等坯材冶炼工程均属于上市公司，
集团保留了冷热轧的轧线，上市公司拥有长材和中板的轧线。所以上市公司会每年向集团销售 500 万吨左右的钢坯
作为冷热轧的原材料，具体数量会根据长材板材的利润进行分配。
2000 年
•柳钢集团作为主要发起人发起设立柳钢股份，剥离资产使公司具有生产经营性资产
2005年
•2001-2005年，公司3次资产重组完成后，钢铁主业的主要生产工艺流程（炼焦—烧结—炼铁—转炉—轧钢）进入了股份公司
2007年
•公司在上海证券交易所成功上市
2010年
•公司粗钢年产量突破1000万吨大关
2018年
•柳钢集团全面接管广西钢铁集团，正式主导推进广西防城港钢铁基地项目建设。
广西壮族自治区国资委
100%
广西柳州钢铁集团公司
74.57%
柳州钢铁股份有限公司
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图表 4 柳钢股份、柳钢集团 2018 年产能
资料来源：公司年报，联合评级，华创证券
（二）业务介绍
公司主要经营钢材及其副产品，产品涵盖中板材、小型材、中型材、钢坯、焦化副产品等，包括中厚板、螺纹
钢、线材、槽钢、圆钢、角钢、船板、锅炉板、模具钢等，在广西、广东钢材市场具有绝对主导地位，并出口东盟、
日本、韩国以及欧美等几十个国家和地区。
图表 5 公司钢铁产品及用途
品种 用途
小型材 螺纹钢
建筑用钢材 线材
中型材
圆钢
角钢 建筑结构、汽车制造、厂房、桥梁
槽钢
电极扁钢 电解铝阴极棒
中板材
碳素板 一般承重用构件
低合金板 桥梁、船舶、锅炉、车辆及重要建筑结构件
锅炉板和压力容器板 制作锅炉和压力容器壳体、热交换器等结构件
船体结构钢 制造远洋、沿海和内河航运船舶船体结构用一般强度及高强度用钢
桥梁用结构钢 桥梁建筑用钢
汽车用钢 汽车大梁、桥壳、车轮、车厢
高层建筑用钢 高层建筑结构
钢坯 钢材加工原料
资料来源：公司公告、公司官网，华创证券
柳 钢
股份
炼铁
炼钢
钢坯
钢材
产能 1150 万吨
产能 1250 万
吨
500+万吨 ,
销往集团
产能 900 万吨
柳 钢
集团
钢铁
非钢铁 占比约 10%
少量外购钢坯
柳州市品成金属
材料有限公司
热扎（包括冷轧基料）
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公司主要钢铁产品为钢坯和小型材。2018 年钢坯和小型材的产量占比分别为 41.6%和 50.2%，营收占比分别为
34.6%和 55.9%，二者占比合计超 90%。
图表 6 2018 年主要钢铁产品生产量（%） 图表 7 2018 年主要钢铁产品营业收入（%）
资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券
2018 年公司的主要营业收入来自中板材、中型材、小型材和钢坯等。其中小型材和钢坯是公司的主要收入来源。
公司的利润同样来自小型材和钢坯，其中小型材的利润占到了 92%，是公司主要的利润来源，其他业务如中型材、
化产品和焦炉煤气产品等利润均为负，营业收入也较少。
图表 8 公司业务拆分（2018）
中板材 中型材 小型材 钢坯 化产品 焦炉煤气 总计
销量（万吨） 104 5 664 546
1319
营收（百万元） 3869 193 23844 14733 732 1116 44489
营收占比 9% 0.4% 54% 33% 2% 3% 100%
毛利（百万元） 857 -7 6009 665 -57 -935 6532
毛利占比 13% -0.1% 92% 10% -1% -14% 100%
毛利率 22% -4% 25% 5% -8% -84% 15%
单位营收（元） 3720 3868 3591 2698
3373
单位毛利（元） 824 -140 905 122
495
资料来源：wind，华创证券
1、钢坯
柳钢集团集团保留了冷热轧的轧线但未保留坯材生产线，上市公司每年会销售 500 万吨左右的坯材给集团的参
股公司柳州市品成金属材料有限公司。由于板坯销售市场价难以取得，所以品成金属和公司签订了《原材料购销协
议》，规定柳钢股份和品成金属钢坯交易实际采用成本加成价格，成本加成率原则上不高于 8%。通常会按上年第四
季度平均成本确定下年度交易价格，若无较大波动，通常价格一年不变。市场波动较大时，则由双方协商，适时对
原材料及货物价格进行调整。
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图表 9 钢坯历年销售数据
2014 2015 2016 2017 2018
产量（万吨） 597 518 560 514 546
营业收入（百万元） 16138 11140 11103 13725 14733
单位价格（元） 2701 2150 1984 2672 2698
营业成本（百万元） 14942 10213 10457 13332 14069
单位成本（元） 2501 1971 1868 2595 2577
毛利率 7.41% 8.32% 5.82% 2.9% 5%
单位毛利（元） 200 179 116 77 122
资料来源：wind，华创证券
从钢坯历年的销售数据观察，2013-2015 年，钢坯的销售毛利率基本在 8%的成本加成率上下浮动，与原材料购
销协议基本一致，行业下行阶段甚至略微向上，在 2015 年的全行业亏损期间钢坯销售业务仍然保持了 8.3%的毛利
率，贡献了 9.27 亿的毛利润。而 2016-2018 年行业上行周期，毛利率反而略有下滑。这可能与公司交易的基准成本
为上一年四季度的的成本，相较于实际成本有所滞后，所以行业上行期的表现会略微低于下行期。
2、小型材
小型材占据了公司营收的 54%和毛利的 92%，是公司的主要利润来源。公司的小型材是指棒线材，业绩弹性较
大，受市场价格影响明显，是影响公司盈亏的主要业务板块。
公司小型材的单位价格走势与南宁当地的螺纹钢价格走势高度一致，盈利的市场波动性较大，业绩弹性充足。
小型材是公司业务中弹性最大的部分，在 2018 年钢价较高的阶段，仍然是公司的主要业务来源。
图表 10 小型材历年销售数据
2014 2015 2016 2017 2018
产量（万吨） 419 486 462 648 659
营业收入（百万元） 10976 9283 9873 21166 23844
单位价格（元） 2618 1909 2135 3269 3591
营业成本（百万元） 10860 9777 9082 16940 17835
单位成本（元） 2,591 2,011 1,964 2616 2686
毛利率 1.10% -5.30% 8.00% 20% 25%
单位毛利（元） 28 -102 171 653 905
南宁螺纹钢价格（不
含税） 2787 2073 2366 3478 3630
资料来源：wind，华创证券
3、中板材
公司中板材产量较小，但品种齐全，包括了桥梁板、锅炉板和压力容器板、船板、结构板和挖掘机专用板等。
公司中厚板板块对毛利的贡献一直为负。进入 2018 年后，受益于工程机械等下游行业的高度景气，中厚板在各品种
中表现突出。
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图表 11 中板材历年销售数据
2014 2015 2016 2017 2018
产量（万吨） 118 78 78 64 103
营业收入（百万元） 3438 1633 1736 2083 3869
单位价格（元） 2919 2087 2214 3213 3720
营业成本（百万元） 3486 1902 1746 1947 3012
单位成本（元） 2,960 2,430 2,227 3004 2896
毛利率 -1.40% -16.40% -0.60% 6.5% 22%
单位毛利（元） -41 -343 -13 209 824
资料来源：wind，华创证券
二、钢坯关联交易：成本加成定价法提供业绩韧性
在第一部分的业务介绍中，我们指出了公司与集团存在着大量的钢坯关联交易，2018 年，公司采购商品和接受
劳务中关联交易的金额占营业收入的 24%，出售商品和提供劳务的关联交易金额占营业收入的 43.67%，其中出售钢
坯占营业收入的 29.5%，占比较大。
图表 12 钢坯销量和合计销量 图表 13 各板块毛利占比
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（一）钢坯采用成本加成方式定价，滞后定价起到利润稳定器的作用
由于板坯销售市场价难以取得，所以公司和集团的参股公司柳州市品成金属材料有限公司签订了《原材料购销
协议》，规定公司和品成金属钢坯交易实际采用成本加成价格，成本加成率原则上不高于 8%。通常会按上年第四
季度平均成本确定下年度交易价格，若无较大波动，通常价格一年不变。市场波动较大时，则由双方协商，适时对
原材料及货物价格进行调整。
图表 14 钢坯历年销售数据
2013 2014 2015 2016 2017 2018
产量（万吨） 551 597 518 560 514 546
营业收入（百万元） 17429 16138 11140 11103 13725 14733
单位价格（元） 3166 2701 2150 1984 2672 2698
营业成本（百万元） 16150 14942 10213 10457 13332 14069
单位成本（元） 2933 2501 1971 1868 2595 2577
柳钢股份（601003）深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
2013 2014 2015 2016 2017 2018
毛利率 7.34% 7.41% 8.32% 5.82% 2.9% 5%
单位毛利（元） 232 200 179 116 77 122
资料来源：wind，华创证券
钢坯关联交易是公司利润的稳定器。从钢坯历年的销售数据观察，2013-2015 年年间，钢坯的销售毛利率基本在
8%的成本加成率上下浮动，与原材料购销协议基本一致，行业下行阶段甚至略微向上，在 2015 年的全行业亏损期
间钢坯销售业务仍然保持了 8.3%的毛利率，贡献了 9.27 亿的毛利润。而 2016 年以后行业上行周期，毛利率反而略
有下滑，2017 年下滑更为严重。这与公司交易的基准成本为上一年四季度的成本，相较于实际成本有所滞后有关。
钢坯关联交易的特点导致了行业上行期公司的表现会略微低于下行期，一定程度上起到了稳定器的作用。因此
从历史的利润波动来看，公司的业绩波动要远低于行业其他公司，下行期的相对表现会优于行业其他公司。
图表 15 普钢行业销售净利率 图表 16 公司利润窄幅波动，行业下行时能稳定利润
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（二）疫情影响成材销售，钢坯交易凸显优势
一季度受疫情影响，下游需求大幅减少，钢厂销售不畅，厂库高企，截至上周末，螺纹钢的库存已经达到了 2154
万吨，比去年同期高了 827 万吨。其中钢厂库存 776 万吨，同比去年增加了 461 万吨。五大材合计库存更是达到了
3878 万吨的历史新高。
图表 17 螺纹钢库存 图表 18 五大材合计库存
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
-101.64
658.12
178.97
76.03
-500
-300
-100
100
300
500
700
2013 2014 2015 2016 2017
中型材 中板材 小型材 钢坯
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
河钢股份韶钢松山本钢板材太钢不锈鞍钢股份华菱钢铁首钢股份沙钢股份三钢闽光包钢股份宝钢股份山东钢铁杭钢股份凌钢股份南钢股份酒钢宏兴方大特钢安阳钢铁八一钢铁新钢股份马钢股份
0
500
1000
1500
2000
2500
1月3日
1月24
日
2月15
日
3月8日
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柳钢股份（601003）深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11
钢厂一季度的销售不畅，业绩会受到一定影响严重。公司有 500 万吨左右的粗钢以半成品钢坯的形式卖给集团，
占到了公司产量和营业收入的三分之一左右，这部分销售不受疫情影响。此外，这部分销售按照成本加成法结算，
利润受到的市场价格的影响也比较低。因此，公司一季度的业绩相对于其他普钢公司会有明显韧性，钢坯交易优势
凸显。
三、区位优势：辐射华南、西南市场，区位优势明显
公司地处柳州，钢材销售区域辐射华南和西南。华南地区是传统的价格高地，而西南地区由于供给以电炉为主，
有望成为需求恢复过程中，受供需错配最严重的区域。
（一）华南地区是钢铁净流入地，为传统钢价高地
我国钢铁行业分布为东多西少，北重南轻。钢铁产量和产能都集中于北部和中东部地区，其中北方地区钢材产
量约占全国的 60%左右，而钢材需求却以华南、华东等区域为主。华南地区为钢材的净流入地，广西、广东 2013-2017
年粗钢产量全国占比约为 5%，而固定资产投资全国占比在 8%左右，钢材供需存在比较大的缺口。
图表 19 两广房地产投资、固定资产投资及粗钢产量占
比
图表 20 两广房地产开发投资完成额同比
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
由于两广地区的螺纹钢供不应求，因此一直存在较高区域溢价，并且区域溢价在冬季会逐渐拉大，带动北材南
下，逐渐补足缺口。华南螺纹钢价格相较于华北价格几乎全年具有优势，冬季优势更大。受天气因素影响，北方工
地冬季难以施工，螺纹钢实际需求下降，供需矛盾逐步增加使北方螺纹钢价格下跌，而冬天南方施工受天气影响较
小，螺纹钢价格维持高位，使得冬季南北价差扩大至 400-600 元，螺纹钢均价在 4000 元左右，冬季南北价差能达到
螺纹钢均价的 10%。
最近华南的需求恢复速度也高于华北地区，价差优势初步体现。
0%
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2013 2014 2015 2016 2017
房地产投资占比 固定资产投资占比 粗钢产量占比-20
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2008-01
2008-10
2009-07
2010-04
2011-01
2011-10
2012-07
2013-04
2014-01
2014-10
2015-07
2016-04
2017-01
2017-10
2018-07
全国 广东 广西
柳钢股份（601003）深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12
图表 21 螺纹钢南北价差月均值：南宁-天津 图表 22 螺纹钢南北价差月均值：广州-天津
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（二）西南地区以电炉为主，是需求恢复过程中供需错配最严重的地区
与华东外来务工人员较多不同，西南地区的务工人员大部分是本地区人员，因此员工返工的阻碍较少，劳务到
岗率高，需求恢复相对容易。从最新水泥高频数据来看，西南地区的需求恢复程度在全国处于领先位置。
图表 23 水泥磨机开工率 图表 24 水泥出货率
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
另一方面，华南、西南地区的电炉偏多，电炉在上周才开始零星复产，目前仍然处于亏损状态，恢复整体较慢。
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2015年
2016年
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华北 华东 中南 西南 西北 东北 全国
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柳钢股份（601003）深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
图表 25 西南地区螺纹钢周度产量
资料来源：mysteel，华创证券
从从上述数据来看，西南地区需求恢复快而供给恢复慢，因此一旦旺季到来，西南料将成为建筑材供需错配最
严重的地方，公司作为华南、西南地区最大的长材企业，有望优先受益。
（三）区位优势贡献超额收益
华南是传统的价格高地，在需求恢复过程中，价差逐渐拉开。西南地区外来务工人员少，因此需求恢复最快，
但供给以电炉为主，复工进度迟缓，有望成为后期供需错配最严重的地区。柳钢作为华南、西南地区最大的钢企，
辐射两广和云南等西南地区，后期业绩可期。
按照 300 元的南北平均价差计算，公司成材销售年均 750 万吨，则区位红利可达到 20 亿。
图表 26 各地区钢价对比
资料来源：mysteel，华创证券
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10
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Mysteel全国建材钢厂螺纹钢实际周产量：四川（周）
Mysteel全国建材钢厂螺纹钢实际周产量：云南（周）
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南宁 广州 天津 上海 成都 昆明
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四、增资广西钢铁集团，投资收益有望提升。
广西钢铁集团有限公司是于 2008 年 5 月由武汉钢铁集团公司、广西国资委共同出资成立的，武钢控股 80%，广
西国资委以全部资产入股 20%，成立伊始，集团的核心开发项目与资产主要集中在广西防城港钢铁基地。
2012 年 5 月，在武钢主导下防城港项目正式开始建设。该项目在广西和武钢累计压缩粗钢产能 1070 万吨的基
础上实施。2012 年 5 月 28 日该项目全面开工建设，预计在四年内完全投产。但实际只建设了一条 2030 冷轧线和配
套的 10 万吨、20 万吨的码头以及一些辅助的地下管廊基础设施。后期武钢被宝钢合并形成宝武集团，退出了防城
港项目的建设。
2018 年 7 月 19 日，广西钢铁集团有限公司管理权移交确认会在柳钢会务中心召开，本次会议的召开象征着柳
钢正式控股广西钢铁集团，全面接手防城港钢铁项目。会后当天，柳钢集团完成工商变更登记手续，宣布正式控股
广西钢铁集团有限公司。同年 11 月 13 日，柳钢在防城港钢铁项目指挥部召开项目建设推进会，柳钢防城港钢铁项
目建设指挥部、广西钢铁集团有限公司党委、广西钢铁集团有限公司正式挂牌，防城港钢铁项目进入了全面施工阶
段。
项目的建设分为两期，一期产能 600 万吨左右，包括 1、2 号高炉和配套转炉项目。2018 年 6 月 28 日，防城港
钢铁项目 1 号、2 号高炉开工建设；同年 11 月 13 日，柳钢在防城港钢铁项目指挥部召开项目建设推进会，柳钢防
城港钢铁项目建设指挥部、广西钢铁集团有限公司党委、广西钢铁集团有限公司正式挂牌，防城港钢铁项目进入了
全面施工阶段。2019 年 1 月 21 日，1 号高炉热风炉于开工建设。建设过程中，相关单位克服了工期紧、工艺复杂、
管道接点多、天气多变等技术难点，最终于 2019 年 12 月 26 日举行 1 号高炉系统竣工点火仪式，拉开了防城港钢铁
基地项目全线贯通的序幕。目前 2 号高炉建设进度 50%左右，转炉和配套的轧线也在建设中，预计今年二季度全流
程投产，一期投产后主要生产长材，如果顺利二季度开始生产，明年全年产量预计能达到 400 万吨左右。二期工程
中的 3 号高炉已经开始进行可行性研究 计划明年年底点火 2021 年年初预计全部产能可以释放。
2019 年 12 月，公司发布公告对广西钢铁增资，增资完成后公司占广西钢铁注册资本的比例为 27.78%。广西钢
铁是原武钢的防城港项目，该项目一期的产能为 600 万吨长材，预计今年二季度投产，则公司新增权益产能 167 万
吨，按吨钢盈利 300 元计算，满产后全年投资收益可达到 5 亿。二期投产后仍有进一步增长空间。
五、分红和估值：预期分红高，估值低
（一）分红：股利支付率不低于 30%，分红可期
过去两年公司股利支付率分别为 48%和 33%，历史股利支付率较高。同时公司三年股东回报规划，也规定本年
股利支付率也不低于 30%。
此外，三季度末公司货币资金 76 亿，有能力进行分红。
同时公司控股股东的防城港项目资本开支较高，二季度进入一期项目收尾和二期项目开工阶段，现金需求较高。
综上，认为公司年报有望延续高分红。按照 30%的最低股利支付率预估，股息率 5%，按照 48%的最高历史股
利支付率预估，股息率 8%
（二）估值：估值处于低位
长材四个上市公司中，按业绩预告区间中值计算 PE，方大特钢 7.5 倍、韶钢松山 6 倍、三钢闽光 5.6 倍、柳钢
股份 6 倍，公司处于偏低位置。
按吨钢市值来计算，方大特钢吨钢市值 3265 元，三钢闽光 2031 元，韶钢松山 1363 元，柳钢股份 1053 元，即
使考虑到柳钢部分钢坯是以半成品钢坯形式外卖的，吨钢市值仍然偏离了行业平均水平。
柳钢股份（601003）深度研究报告
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图表 27 各长材公司估值
2019业绩（亿元） 市值（亿元）
2019H1 产量（万
吨） PE PB
吨钢市值（元/
吨）
柳钢股份 22.72 136.85 649.55 6.0 1.3 1053
韶钢松山 16.50 99.20 364 6.0 1.3 1363
方大特钢 17.11 128.13 196.22 7.5 2.0 3265
三钢闽光 36.76 207.65 511.26 5.6 1.2 2031
资料来源：wind，华创证券
公司的 PE 和吨钢市值等估值指标都处在行业的较低位置，既为公司提供了安全边际，也提供了向上动力。
六、盈利预测和投资建议
受疫情影响我们调低盈利预测，预计公司 2019-2021 年实现归母净利润为 22.41/25.39/28.66 亿元（原预测
26.37/29.68/31.62 亿元）；对应 EPS 为 0.87/0.99/1.12 亿元（原预测 1.03/1.16/1.23 元）；对应 PE 为 6/5.3/4.7 倍；结
合公司历史情况和行业近期状况，按照 2020 年预期业绩给予 6.2 倍市盈率，维持目标价 6.18 元，公司估值低，分红
预期高，业绩后期持续增长，维持“强推”评级。
七、风险提示：需求恢复速度不及预期
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附录：财务预测表 资产负债表 利润表
单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E
货币资金 5,971 9,209 9,981 10,874 营业收入 47,351 47,519 45,970 45,970
应收票据 3,565 3,578 3,461 3,461 营业成本 40,535 43,538 41,875 41,875
应收账款 178 161 155 155 税金及附加 255 256 248 248
预付账款 330 355 341 341 销售费用 57 57 55 55
存货 5,180 5,563 5,351 5,351 管理费用 791 794 768 768
其他流动资产 9 8 9 9 财务费用 370 251 203 167
流动资产合计 15,233 18,874 19,298 20,191 资产减值损失 -7 0 0 0
其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0
长期股权投资 4 0 0 0 投资收益 -2 6 158 507
固定资产 9,239 8,932 8,654 8,401 其他收益 35 35 35 35
在建工程 359 656 860 1,053 营业利润 5,383 2,664 3,014 3,399
无形资产 9 8 7 6 营业外收入 3 0 0 0
其他非流动资产 107 108 108 108 营业外支出 0 27 27 27
非流动资产合计 9,718 9,704 9,629 9,568 利润总额 5,386 2,637 2,987 3,372
资产合计 24,951 28,578 28,927 29,759 所得税 776 396 448 506
短期借款 5,258 4,294 3,329 2,365 净利润 4,610 2,241 2,539 2,866
应付票据 1,091 4,354 4,187 4,187 少数股东损益 0 0 0 0
应付账款 3,999 4,295 4,131 4,131 归属母公司净利润 4,610 2,241 2,539 2,866
预收款项 709 995 962 962 NOPLAT 4,927 2,454 2,711 3,008
其他应付款 230 202 174 145 EPS(摊薄)（元） 1.80 0.87 0.99 1.12
一年内到期的非流动负债 435 435 435 435
其他流动负债 918 879 611 266 主要财务比率
流动负债合计 12,640 15,454 13,829 12,491 2018 2019E 2020E 2021E
长期借款 1,703.00 1,815.00 1,927.00 2,039.00 成长能力
应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 13.9% 0.4% -3.3% 0.0%
其他非流动负债 79 79 79 79 EBIT 增长率 82.4% -49.8% 10.5% 10.9%
非流动负债合计 1,782 1,894 2,006 2,118 归母净利润增长率 74.2% -51.4% 13.3% 12.9%
负债合计 14,422 17,348 15,835 14,609 获利能力
归属母公司所有者权益 10,529 11,230 13,092 15,150 毛利率 14.4% 8.4% 8.9% 8.9%
少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.7% 4.7% 5.5% 6.2%
所有者权益合计 10,529 11,230 13,092 15,150 ROE 43.8% 20.0% 19.4% 18.9%
负债和股东权益 24,951 28,578 28,927 29,759 ROIC 30.2% 15.5% 16.5% 17.5%
偿债能力
现金流量表 资产负债率 57.8% 60.7% 54.7% 49.1%
单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 71.0% 59.0% 44.1% 32.5%
经营活动现金流 5,439 6,781 3,386 3,319 流动比率 120.5% 122.1% 139.5% 161.6%
现金收益 5,852 3,338 3,559 3,825 速动比率 79.5% 86.1% 100.9% 118.8%
存货影响 -410 -384 213 0 营运能力
经营性应收影响 846 -20 135 0 总资产周转率 1.9 1.7 1.6 1.5
经营性应付影响 -913 3,816 -391 -28 应收帐款周转天数 2 1 1 1
其他影响 64 31 -130 -478 应付帐款周转天数 32 34 36 36
投资活动现金流 -16 -832 -742 -732 存货周转天数 44 44 47 46
资本支出 -309 -836 -742 -732 每股指标(元)
股权投资 0 -4 0 0 每股收益 1.80 0.87 0.99 1.12
其他长期资产变化 293 8 0 0 每股经营现金流 2.12 2.65 1.32 1.30
融资活动现金流 -2,566 -2,711 -1,872 -1,694 每股净资产 4.11 4.38 5.11 5.91
借款增加 -841 -852 -852 -852 估值比率
财务费用 -1,571 -678 -807 -889 P/E 2.9 6.0 5.3 4.7
股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1
其他长期负债变化 -154 -1,181 -213 47 EV/EBITDA 2 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测
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大宗组团队介绍
副所长、大宗组组长：任志强
上海财经大学经济学硕士。曾任职于兴业证券。2017 年加入华创证券研究所。2015 年-2017 年连续三年新财富最佳分
析师钢铁行业第三名。
组长、高级分析师：严鹏
清华大学博士。2018 年加入华创证券研究所。
研究员：王晓芳
西南财经大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 [email protected]
杜博雅 高级销售经理 010-66500827 [email protected]
张菲菲 高级销售经理 010-66500817 [email protected]
侯春钰 销售经理 010-63214670 [email protected]
侯斌 销售经理 010-63214683 [email protected]
过云龙 销售经理 010-63214683 [email protected]
刘懿 销售经理 010-66500867 [email protected]
达娜 销售助理 010-63214683 [email protected]
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 [email protected]
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 [email protected]
罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 [email protected]
段佳音 高级销售经理 0755-82756805 [email protected]
朱研 销售经理 0755-83024576 [email protected]
花洁 销售经理 0755-82871425 [email protected]
包青青 销售助理 0755-82756805 [email protected]
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 [email protected]
潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 [email protected]
张佳妮 高级销售经理 021-20572585 [email protected]
何逸云 销售经理 021-20572591 [email protected]
柯任 销售经理 021-20572590 [email protected]
蒋瑜 销售经理 021-20572509 [email protected]
沈颖 销售经理 021-20572581 [email protected]
吴俊 销售经理 021-20572506 [email protected]
董昕竹 销售经理 021-20572582 [email protected]
汪子阳 销售经理 021-20572559 [email protected]
施嘉玮 销售经理 021-20572548 [email protected]
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
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