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Alpha 提取-- 基于海外对冲基金组合

东方证券研究所金融衍生品分析师胡卓文

Institutional Portfolio Mission

• Goal #1: 战略资产配置（ Beta driver ） , 产生 beta 收益

• Goal #2: 战术资产配置（ Alpha driver ） , 产生超额的 alpha 收益

Institutional Portfolio Mission

• Does asset management satisfy the mission?

Large-cap active U.S. equity portfolio

Actually, this portfolio satisfies neither goal #1 nor goal #2.

Beta 为 1 ，相关系数为 0.99

Alpha 策略

• 传统 Alpha 基金• 可转移 Alpha (Portable Alpha) 策略

传统 Alpha 基金

• 两类收益：来源于市场风险暴露的 beta 收益和超额的 alpha 收益• Alpha 来源于基金经理的管理能力• Alpha 没有和 Beta 真正分离，即 alpha 和 beta 是相关的

Beta 收益

Alpha 收益

可转移 Alpha 策略

• Beta 中性组合• Beta 和 Alpha 真正意义上的分离，即 Alpha 收益和 beta 收益是不相

关的• Alpha 的风险预算可以真正用于生成 alpha

原有组合

利用杠杆产品复制原有组合

Alpha组合

= +

Portable Alpha 组合

少量保证金复制

Portfolios

SOURCE: Mark MASON, Institutional portfolio management, Journal of Portfolio Management, 2005 Summer

Small and consistent alpha is their game.

These products are often beta drivers dressed up in alpha driver clothing.

These three products form the core for the institutional portfolio.

Alpha products

Absolute return strategies are primarily hedge fund strategies.

Sources of Alpha

• 海外市场，对冲基金和对冲基金的基金成为了许多机构投资者 Alpha的来源

• 市场中性策略和多空头策略是 Alpha 以及可转移 alpha 的主要来源

对冲基金与主要资产收益的相关系数

年收益率标准差夏普比率与标普 500 指数的相关系数

与雷曼政府 / 高信用债券指数的

相关系数

HFRI 可转换套利指数 6.15% 3.48% 1.12 0.04 0.17

HFRI 困境证券指数 14.76% 4.48% 2.79 0.43 0.07

HFRI 股票对冲指数 6.57% 6.48% 0.67 0.81 -0.21

HFRI 股市中性指数 4.09% 2.28% 0.8 -0.28 0.13

HFRI 事件驱动指数 10.68% 6.01% 1.4 0.71 -0.09

HFRI 固定收益套利指数 6.89% 1.97% 2.35 0.08 0.34

HFRO 基金加权指数 8.00% 5.20% 1.1 0.81 -0.13

HFRI FOFs 综合指数 5.89% 3.30% 1.1 0.58 0.02

HFRI 宏观指数 9.26% 5.03% 1.39 0.17 0.29

HFRI 沽空指数 2.58% 15.24% 0.02 -0.91 0.34

CISDM CTA 资产加权指数 7.72% 8.25% 0.66 -0.19 0.39

雷曼政府 / 高信用债券指数 6.10% 4.86% 0.79 -0.33 1

MSCI 全球指数 2.18% 14.67% -0.01 0.97 -0.29

标准普尔 500 指数 -11.10% 14.90% -0.23 1 -0.33

资料来源： Mayer & Hoffman, HFRI, CISDM, PerTrac

CalPERS ARP* vesus S&P 500

*Absolute Return Program, or ARP for short.CalPERS: The California Public Employees’ Retirement System

ARP versus Lehman Aggregate

海外对冲基金策略

• 股票多头 / 空头策略• 市场中性策略

对冲基金的业绩表现

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S&P 500 MSCI World CISDM Hedge Fund index

资料来源： CISDM, Reuters区间长度： 1994/12/31-2008/7/31

对冲基金策略的分类

• 标准普尔对冲基金类型基准– 方向性策略—股票多头 / 空头，管理期货，全球宏观– 事件驱动策略—事件驱动（兼并套利和特殊境况）、困境证券– 套利—股票中性策略、可转换套利、固定收益套利

对冲基金策略的分类

• Hedge Fund Research (HFR)– Equity Hedge— 类似于前面的 ELS 策略– Event-Driven

– Macro

– Relative Value— 类似于前面的套利策略

股票多头 / 空头 (ELS)

• ELS 策略是所有对冲基金策略的鼻祖• 1949 年， Alfred Winslow Jones 创建了世界上第一只对冲基金—琼斯对冲基

金公司（ A.W.Jones & Company ），对冲基金经理摇篮• City Associates, Fairfield Partners, Quantum Fund (1969)

• 1968 年， Eldon Mayer 在 J.M.Hartwell & Co. 设计并发起了第一只共同基金式 ELS 对冲基金— Hartwell and Campbell Leverage Fund


• 赚钱、赚钱、再赚钱！

• 20 世纪 80 年代，对冲基金开始涉及全球投资，投资范围不仅包括股票市场，还包括货币市场

• George Soros (Quantum Fund)


• ELS 策略仍然将是对冲基金中最大的策略• 占对冲基金资产的 40%• 全球来看， 2003-2005 三年，约有 3000 只新设基金运转，大约一半

是 ELS 基金


• 卖空• 股指期货、期权买卖• 杠杆


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S&P 500 MSCI World CISDM Equity Long/Short Index

资料来源： CISDM ， Reuters ，东方证券整理

ELS 指数和 S&P500 指数的相关系数为 0.72 ，相对于 S&P500 指数的 beta 值为 0.4ELS 指数的标准差为 2.3% ， S&P500 指数的标准差为 4.1%

相对价值套利策略—市场中立基金

• 一种证券价格被高估，而另外一种证券价格被低估，对两种相互之间存在联系的证券同时下注

• 从 beta 值的视角看是市场中性的，最大的目标！！


• 组对交易 (Pair Trading)– 基本面驱动，相对长期

• 统计套利 (Statistical Arbitrage)– 基于数量方法，短期


• 收益的来源– 多头收益– 空头收益– 利息收益

• 核心：基金经理的选股能力和数量模型的有效性（ beta 中性）

相对交易策略—市场中立基金

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S&P 500 MSCI World CISDM Equity Market Neutral Index

资料来源： CISDM, Reuters, 东方证券整理

市场中立基金指数和 S&P500 指数相关系数为 0.39 ， beta 系数为 0.055S&P 500 标准差为 4% ，市场中立基金指数的标准差为 0.58%

从 ELS 对冲基金中提取 alpha— 美国的例子

• 确定 ELS 对冲基金组合的风险暴露因子• 确定 ELS 对冲基金组合的 Alpha• ELS 对冲基金组合的 Alpha 分布特征• 加载 Alpha

股票多头 / 空头策略的风险暴露

• 与传统的多头策略风险暴露不同

• ELS 对冲基金的风险暴露如何确定？• 在对冲掉这些不同类型的风险暴露之后，是否还有显著的 alpha 存在？

确定 ELS 的风险暴露因子

• 传统的 CAPM 已不适用

• 多因素模型， Fama-French (1992) 三因素模型 + Jegadeesh Titman (1993) 动量因子

确定 ELS 的风险暴露因子• 对冲基金数据： HFR Equity Hedge index; TASS database; MSCI Long Bias

index

• 结果：市场因子和规模因子（ SMB ）是解释 ELS 收益最显著的两个因子

• 市场因子：市场超额收益 (S&P 500)• 规模因子：小盘指数收益 (Wilshire Small Cap 1750)- 大盘指数收益 (Wilshire

Large Cap 750)

确定 ELS 的风险暴露因子Regression on HFR Hedge Index on 4-factor Model

1994-2002

2-factor 3-factor 4-factor

Intercept 0.0102 0.0103 0.0091

0.0011 0.0012 0.0011

Mkt-Rf 0.4383 0.4385 0.4721

0.027 0.03 0.0273

SMB 0.2646 0.2648 0.2496

0.0412 0.0399 0.0373

HML 0.0006 0.0232

0.0458 0.0389

MOM 0.0851

0.0236

R Square 0.8109 0.8109 0.8374

Adj. R Square 0.8073 0.8055 0.8312

确定 ELS 组合的 alpha

• 采用 ELS 指数的月收益，用之前的 24 个月数据对市场因子和规模因子做回归，得到 ELS 指数在当月的市场风险暴露和规模因子风险暴露，作为当月对冲比率

• 做多 ELS 指数收益，做空 S&P500 指数和做空规模因子（即做空 Wilshire Small Cap 750 指数和做多 Wilshire Large Cap 1750 指数）

ELS 组合的 alpha

Annual Alphas of the Equity Hedge Fund Portfolio1996-2002

Year S&P HFR-alpha TASS-alpha MSCI-alpha

1996 22.96% 13.43% 14.82% 0.71%

1997 33.36% 13.34% 9.39% 6.89%

1998 28.58% 15.48% 13.51% 9.40%

1999 21.04% 30.46% 33.27% 27.29%

2000 9.11% 8.79% 8.52% 14.03%

2001 -11.88% 0.79% 2.76% 6.34%

2002 -22.10% 3.76% 6.28% 4.66%

Average 10.22% 11.48% 12.65% 9.35%

Std. Dev. 16.24% 5.41% 9.97% 5.09%

ELS Alpha 的分布性质

• 尖峰厚尾• Alpha 没有显著的序列相关性，但其方差是时变的

Excess Kurtosis of Hedge Fund PortfoliosJan 1994-Dec 2002

Ex Kurtosis S&P SC-LC HFR TASS MSCI

Raw Returns 0.169 4.046 1.451 2.905 1.043

Alphas 1.011 0.888 1.184

加载 Alpha

• 利用股指期货完全复制或者部分复制原有投资组合 • 股指期货（保证金交易—杠杆）• 用节省的资产投资于 ELS alpha

构造 ELS Alpha

• 买入 ELS 组合• S&P 500 指数代替大盘指数， Russell 2000 指数代替小盘指数（ Wil

shire Small Cap 1750 指数）• 卖空 S&P 500 指数期货（卖空市场收益）• 卖空（小盘 - 大盘）指数（等价于卖空 Russell 2000 指数期货和做多

S&P 500 指数期货）

S&P现货组合

= -

Alpha

少量保证金复制

Russell2000期货

S&P期货

ELS组合

S&P期货

-+ S&P期货

-

SMB 因子市场因子

beta

Portable Alpha 组合收益

Return of the Portable Alpha Portfolios

Year S&P HFR TASS MSCI

1996 22.96% 36.92% 39.10% 24.25%

1997 33.36% 46.75% 42.50% 40.79%

1998 28.58% 45.42% 45% 40.73%

1999 21.04% 54.08% 58.60% 52.33%

2000 -9.11% -2.56% -2.20% 2.84%

2001 -11.88% -12.50% -10.80% -7.43%

2002 -22.10% -20.56% -18.40% -19.86%

Average 8.98% 21.08% 21.97% 19.09%

Std. Dev. 22.54% 31.65% 31.29% 27.55%

Sharpe Ratio 0.40 0.67 0.70 0.69

谢谢！谢谢！

Q & AQ & A

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