ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ КРАТКОСРОЧНОГО...

ЧАСТЬ VI

ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ КРАТКОСРОЧНОГОХАРАКТЕРА

Глава 20КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ

И ФИНАНСИРОВАНИЕ

Финансовые решения краткосрочного характера предполагают управлениеденежными потоками, ожидаемыми в ближайшем будущем (в пределах теку-щего года). Хотя происхождение большинства денежных потоков связано сосделками, касающимися оборотных средств и краткосрочных пассивов, подоб-ные решения включают также рассмотрение денежных потоков, обусловленныхоперациями с долгосрочными активами и обязательствами, такими как приобретение основных средств, продажа акций и облигаций, выплата дивидендови т п

Примерно 60% рабочего времени финансового менеджера затрачивается напринятие финансовых решений краткосрочного характера, и преимущественноэтими проблемами начинает заниматься большая часть выпускников даннойспециальности, впервые поступив на работу Именно этими причинами объясняется необходимость детального изучения методов краткосрочного управленияфинансами Глава 20 содержит обзор краткосрочного финансового планиро-вания и финансирования. Глава 21 рассматривает вопросы движения денеж-ных средств и высоколиквидных ценных бумаг Глава 22 посвящена товарноматериальным запасам. Глава 23 рассматривает проблемы дебиторской задолженности и кредитной политики

Терминология краткосрочного финансового планирования

Основной задачей краткосрочного финансового планирования является обеспечение и поддержание ликвидности фирмы Под ликвидностью понимаетсяспособность фирмы осуществить денежные выплаты в объеме и в сроки, пре-дусмотренные контрактами. Фирма, являющаяся ликвидной, в состоянии осу-ществлять свою текущую деятельность, т е. у нее имеется достаточно средств,чтобы произвести необходимые выплаты работникам, поставщикам и инвесто-рам, заплатить налоги и т д И наоборот, фирма, не являющаяся ликвидной,не может в короткое время изыскать средства, необходимые для данных пла-тежей, и это приводит к срыву текущих операций В некоторых случаях не-

Краткосрочное финансовое планирование и финансирование 257

ликвидность может быть временной, но порой это является первым симптомомтого, что имеются проблемы, которые в дальнейшем могут послужить причивами банкротства фирмы

Изложение материалов данной темы целесообразно начать с рассмотренияряда основных определений и понятий

1 Под оборотным капиталом (working capital), иногда называемым валовым оборотным капиталом (gross working capital), понимают оборотныесредства (текущие активы)

2 Под чистым оборотным капиталом (net working capital) понимают стоимость оборотных средств за вычетом суммы краткосрочных пассивов *

3 Коэффициент текущей ликвидности (current ratio), исчисляемый путемделения стоимости оборотных средств на сумму краткосрочных пассивов, является основным показателем, характеризующим уровень ликвидности фирмыРост этого показателя благоприятен; вместе с тем необходимо иметь в виду, чтовысокое значение коэффициента вовсе не является гарантией того, что фирмабудет иметь достаточно денежных средств для покрытия необходимых расходовЕсли товарно-материальные запасы невозможно продать или если дебиторскаязадолженность не может быть востребована в нужный момент, то отражаемаяэтим соотношением ликвидность фирмы может быть иллюзорной.

4 Коэффициент быстрой ликвидности равен величине оборотных средствза вычетом товарно-материальных запасов, деленной на сумму краткосрочныхпассивов Коэффициент не учитывает сумму товарно-материальных запасов ввеличине оборотных средств, так как этот элемент наименее ликвиден Темне менее, подобно коэффициенту текущей ликвидности, коэффициент быстройликвидности может дать ложную оценку степени ликвидности фирмы

5 Еще один показатель этой группы — обеспеченность ликвидными активами (days liquidity on hand ratio), рассчитываемый делением более ликвидной части оборотных средств (денежные средства, ликвидные ценные бумаги идебиторская задолженность) на величину прогнозируемых ежедневных денежных расходов Он показывает число дней, в течение которых фирма можетработать исключительно за счет имеющихся у нее в данный момент ликвидных активов. Величину ежедневных денежных операционных расходов определяют либо на основе данных прогнозируемого бюджета денежных средств,либо делением общей суммы годовых расходов на производство реализованнойпродукции, включая коммерческие, административные и прочие денежные рас-ходы, на 360 (или 365) По сравнению с рассмотренными выше коэффициентамиПоказатель обеспеченности ликвидными активами отражает тот факт, что ликвидность в большей мере зависит от денежных потоков, нежели от движениязапасов сырья и материалов, хотя до сих пор внимание было сконцентрированоименно на движении запасов ликвидных активов, а не на денежных поступлениях

6 Коэффициент обеспеченности абсолютно ликвидными активами (dayscash on hand ratio) равен сумме денежных средств фирмы и ликвидных цен-ных бумаг, деленной на ежедневные денежные операционные расходы. Этоткоэффициент аналогичен предыдущему показателю, но более ограниченно интерпретирует термин «ликвидность» Он рассматривает денежные средства иликвидные ценные бумаги как единственные абсолютно ликвидные активы

*Аналогом этого термина в отечественном учете является термин «собственные оборотные средства»

9 3 а к 3151

258 Глава 20

Таблица 20 1

Баланс на 31 декабря 1992 г н на 30 июня 1993 г «Foxcraft Printing» (в тыс дол )

Актив

статья

Денежные средства и ликвидные ценные бумаги

Дебиторская задолженность

ЗапасыОборотные средстваОсновные средства (оста

точная стоимость)

Баланс

фактически

31 12.92

20

80

100200500

7 0 0

прогноз30 06 93

20

20

200240500

7 4 0

Пассив

статья

Кредиторская задолженность

Задолженность по оплатетруда

Налоги к уплатеВекселя к оплатеТекущая часть долго

срочных пассивовКраткосрочные пассивыДолгосрочные пассивыСобственный капитал

Баланс

факти-чески

31.12.92

30

15

155040

150150400

7 0 0

прогноз30.06.93

50

10

108040

190140410

740

7 Для получения детальной и всесторонней картины, отражающей степеньликвидности фирмы, необходим анализ ее бюджета денежных средств (cashbudget) В этом отчете приводится прогноз денежных выплат и поступлений наоснове расчета реальной способности фирмы генерировать денежные поступления в такое время и в таком размере, чтобы они смогли покрыть необходимыеденежные выплаты Процесс бюджетирования денежных средств будет рассмотрен в главе 21.

8 Управление оборотными средствами (current asset management) включает работу администрации по выработке основного направления политики вотношении оборотных средств, в том числе путей их финансирования

9 Управление ликвидностью (liquidity management) включает планирование поступления и использования ликвидных ресурсов таким образом, чтобыиметь возможность в нужное время расплатиться по своим краткосрочным обязательствам. Таким образом, управление ликвидностью более широкое понятие,чем управление оборотными средствами, поскольку, например, включает в себяпланирование продаж основных средств, выпуск долгосрочных ценных бумаги оценку любых других долгосрочных проектов, оказывающих влияние на ликвидность фирмы

Анализируя ликвидность, необходимо различать два вида краткосрочныхпассивов: 1) краткосрочную кредиторскую задолженность как источник покрытия оборотных средств; 2) текущие обязательства, представляющие собой либочасть долгосрочных пассивов, подлежащих погашению в отчетном периоде, либократкосрочные источники финансирования капитального строительства, которые по окончании строительства будут трансформированы в ипотечный кредит

Первая категория обязательств относится к управлению как оборотнымисредствами, так и ликвидностью, тогда как вторая — лишь к управлению ликвидностью

Табл 20.1 содержит данные баланса компании «Foxcraft Printing», про из водящей поздравительные открытки, по состоянию на 31.12.92 и планируемые показатели на 30 06 93 Заметим, что в соответствии с приведенными выше опре


делениями на 31 декабря оборотный капитал компании составляет 200000 дол ,а чистый оборотный капитал компании — 200000 дол — 150000 дол. == 50 000 дол Значение коэффициента текущей ликвидности на конец годаравно 1.33, а коэффициент быстрой ликвидности равен 0.67. Наконец, еслиежедневные операционные расходы фирмы составляют 10 000 дол , то на конецгода обеспеченность ликвидными активами составляет 10 дней, а обеспеченностьабсолютно ликвидными активами — два дня

Заметим также, что общая сумма краткосрочных пассивов включает в себятекущую часть долгосрочных пассивов (т е подлежащую выплате в отчетномпериоде) в размере 40000 дол Эта сумма не подвержена влиянию измененийв решениях относительно оборотных средств, так как ее величина определяется принятыми ранее долгосрочными финансовыми решениями Даже еслисрок погашения долгосрочного займа наступит в следующем отчетном периоде,т е этот заем можно условно принять за краткосрочные обязательства, он неявляется переменной величиной, зависящей от краткосрочных решений Аналогичным образом, если бы компания «Foxcraft» решила построить новый заводи финансировать это строительство за счет краткосрочных займов (кредитов)с намерением по завершении строительства обратить их в ипотечный кредит,обеспеченный вновь построенными производственными мощностями, эти краткосрочные кредиты не следовало бы относить к компетенции управления оборотными средствами Тем не менее, хотя такие источники не являются факторамиуправления чистыми оборотными средствами, их не следует игнорировать и онидолжны быть учтены в программе управления ликвидностью фирмы

Вопросы для самопроверки

Что понимается под термином «ликвидность»?Дайте определение следующих понятий:1) оборотный капитал;2) чистый оборотный капитал,3) коэффициент текущей ликвидности;4) коэффициент быстрой ликвидности;5) обеспеченность ликвидными активами,6) обеспеченность абсолютно ликвидными активами.Объясните, все ли суммы краткосрочных пассивов имеют отношение к принятию

решений по управлению оборотными средствамиВ чем разница между управлением ликвидностью и управлением оборотными сред

ствами?

Потребность во внешних источникахфинансирования оборотных средств

Производство поздравительных открыток является сезонным В июне каждого года «Foxcraft» начинает выпускать новогодние и рождественские открытки, продажа которых будет осуществляться с июля по декабрь Такимобразом, к 31 декабря компанией будет продана большая часть новогодних и рождественских открыток При этом товарно-материальные запасы окажутся относительно низкими по сравнению с другими периодами года. Поскольку большинство продаж оптовым покупателям производится в кредит, то к концу годадебиторская задолженность превысит среднегодовой уровень Теперь обратимсяк табл. 20 1 и сравним данные отчетного баланса на конец декабря и прогнозного

260 Глава 20

баланса на конец июня. Мы видим, что в июне товарно-материальные запасыбудут относительно высокими (200000 дол. против 100000 дол в декабре); кредиторская задолженность также высокая (50000 дол. против 30000 дол ), в товремя как дебиторская относительно низкая (20000 и 80000 дол.).

Рассмотрим, что происходит с оборотными средствами и краткосрочнымиобязательствами фирмы за период с декабря 1992 г по июнь 1993 г Оборотные средства увеличиваются с 200000 до 240000 дол , т е фирме нужнопрофинансировать это увеличение потребности в средствах, увеличив правуючасть баланса на 40000 дол В то же время больший объем закупок сырья, расходов на рабочую силу будет причиной того, что кредиторская и другие видызадолженности, обусловленные увеличением производства, тоже возрастут, носпонтанно, на сумму 10000 дол. (с 60000 до 70000 дол.). Таким образом, потребность во внешнем финансировании составит 30000 дол., которые, как мыпредполагаем, и будут получены в виде краткосрочного банковского кредитаСледовательно, на 30 июня 1993 г мы наблюдаем увеличение на 30000 долстатьи «векселя к оплате» по сравнению с уровнем задолженности по этой статье на 31 декабря 1992 г

Эти колебания — результат действия сезонных факторов Аналогичные колебания потребности в оборотных средствах, а следовательно, и в источникахих финансирования могут быть следствием экономических циклов. Например,финансовые потребности сокращаются в течение периода спада и увеличиваютсяв период подъема экономической активности

Вопрос для самопроверки

Объясните, как сезонные и циклические колебания объема реализации влияют навеличину оборотного капитала и размер источников внешнего финансирования

Оборачиваемость денежных средств

Концепция денежного кругооборота (cash conversion cycle) важна для целейкраткосрочного финансового планирования. Проиллюстрируем процессы, которые происходили с корпорацией «Real Time» (RTC), производителем компьютеров, с того момента, когда в начале 1992 г был выпущен новый, более производительный, компьютер Планируемая цена продажи составляла 250 000 долRTC предполагала, что спрос на этот товар достигнет 100 единиц Рассмотримэлементы периода обращения денежных средств применительно к данному случаю

1 RTC заказала, а затем получила материалы, необходимые для произволства 100 компьютеров. Так как RTC подобно большинству других фирм покупает материалы в кредит, сумма этих сделок обусловливает увеличение кредиторской задолженности, но не оказывает немедленного влияния на денежныепотоки

2 Для производства необходимо осуществить расходы на оплату трудаНо заработная плата еще не будет выплачена полностью в тот момент, когдаработа уже завершена, т. е. увеличится сумма начисленной заработной платы,а следовательно, соответствующая статья баланса.

3 Компьютеры предполагается продавать в кредит, поэтому продажа товараприведет лишь к увеличению дебиторской задолженности, т е немедленноговлияния на величину денежных поступлений не будет


4 В некоторый момент RTC должна будет погасить свою задолженностьпоставщикам и работникам Поскольку эти платежи обычно производятся дотого, как компания получит деньги от своих дебиторов, они должны быть профинансированы из других источников

5 Период обращения денежных средств завершится тогда, когда будет получена сумма дебиторской задолженности. В этот момент компания уже в состоянии вернуть кредит, взятый для финансирования производства, и обладаетреальной прибылью Затем цикл может быть повторен

Модель цикла обращения денежных средств призвана нагляднее продемонстрировать сказанное выше 1 Вот некоторые понятия, используемые в модели.

1. Период обращения товарно-материальных запасов (inventory conversionperiod) — средняя продолжительность времени, необходимая для превращениясырья в готовую продукцию и ее реализации:

Например, себестоимость реализованной продукции составляет 10 млн дол ,средние товарно материальные запасы равны 2 млн дол Соответственно знаменатель равен 10 млн дол. : 2 млн дол. = 5, и период обращения товарноматериальных запасов составит 360 5 = 72 дня Иными словами, необходимопримерно 72 дня для превращения материалов в готовую продукцию и ее peaлизации

2 Период обращения дебиторской задолженности (receivables collection penod) — среднее количество дней, необходимое для превращения дебиторскойзадолженности в денежные средства Этот показатель иначе называется оборачиваемостью дебиторской задолженности в днях (DSO) или средним срокомполучения платежа (АСР) и рассчитывается по формуле

Например, дебиторская задолженность равна 1 млн дол.; выручка от peaлизации составляет 15 млн дол , следовательно, период обращения дебиторскойзадолженности равен

= 24 дня

Иными словами, потребуется 24 дня после продажи товара, чтобы дебиторекая задолженность была превращена в наличные денежные средства.

3 Период обращения кредиторской задолженности (payables deferral penod) — средний промежуток времени между покупкой материалов и начислением расходов по оплате труда и соответствующими платежами Например, допустимая отсрочка платежа по расчетам за полученное сырье и по оплате трудаможет составлять 30 дней

*См.: Richards V. D Laughlin E J A Cash Conversion Cycle Approach to LiquidityAnalysis // Financial Management. 1980 Spring P. 32-38. Аналогичный подход былразработан ранее: Gitman L. J. Estimating Corporate Liquidity Requirements A SimplifiedApproach // Financial Rev 1974 P. 79-88

262 Глава 20

-ДниПокупка Оплата за Продажа Получениесырья и сырье и готовой платежа за

материалов материалы продукции продукцию

Рис 20.1. Моделирование периода обращения денежных средств.1 — период обращения товарно-материальных запасов (72 дня); 2 — период обра-щения дебиторской задолженности (24 дня), 3 — период обращения кредитор

ской задолженности (30 дней); 4 — период обращения денежных средств

4 Период обращения денежных средств (cash conversion cycle) объединяетэти три рассмотренных выше периода и, следовательно, равен промежутку времени между расходами фирмы на производственные ресурсы (материалы и рабо-чую силу) и получением выручки от продажи продукции (т е это период междуплатежами за сырье и рабочую силу и погашением дебиторской задолженности).Период обращения денежных средств, таким образом, является периодом, в течение которого фирма испытывает трудности с оборотным капиталом

Данный период может быть выражен формулой

период обращения период обращения период обращения период обраще17 + дебиторской — кредиторской = ния денежных

3 с задолженности задолженности средств

Например, пусть время, необходимое для превращения необработанного сырья в готовое изделие и для реализации последнего, составляет 72 дня, а дляполучения дебиторской задолженности требуется еще 24 дня. 30 дней обычнопроходит между получением сырья и погашением кредиторской задолженности.В этом случае цикл обращения денежных средств составит 66 дней*

72 дня + 24 дня - 30 дней = 66 дней

Можно записать иначе

отсрочка в получении 0 T C D 0 4 K a п л а т е ж а чистая отсрочкаденежных средств — /on и\ = в получении денежных средств

(72 дня+24 дня) <dU д н е и > (66 дней)

Это дает возможность компании в начале производства продукции учесть тотфакт, что в течение 66 дней фирме придется финансировать производство (изсобственных или заемных средств). Эти средства нужно изыскать

Каждая фирма стремится как можно больше, но без вреда для производ-ства сократить период обращения денежных средств Это ведет к увеличениюприбыли, так как сокращение периода обращения уменьшает потребность вовнешних источниках финансирования, снижая тем самым себестоимость реализованной продукции


Период обращения денежных средств (рис. 20.1) может быть уменьшен путем 1) сокращения периода обращения товарно-материальных запасов за счетболее быстрого производства и реализации товаров; 2) сокращения периода обращения дебиторской задолженности за счет ускорения расчетов; 3) удлиненияпериода обращения кредиторской задолженности (замедление расчетов за приобретенные ресурсы) Эти действия следует осуществлять до тех пор, пока онине станут приводить к увеличению себестоимости продукции или сокращениювыручки от реализации

Данный цикл может быть выражен также следующей формулой

период обращения денежных средств =

Из данной формулы видно, что увеличение товарно материальных запасовили дебиторской задолженности ведет к удлинению периода обращения денежных средств при условии, что выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции и операционные расходы постоянны

Решения в области управления производственными запасами и дебиторскойзадолженностью имеют важное значение, поскольку они затрагивают не толькопродолжительность периода обращения денежных средств, но и политику в отношении внешних источников финансирования

Проиллюстрируем преимущества сокращения периода обращения денежныхсредств на примере компании RTC Предположим, что эта фирма должна потратить 200000 дол на материалы и рабочую силу для производства одногокомпьютера и может выпускать три компьютера в день Таким образом, потребности в финансировании ежедневно составляют 600000 дол Такое финансиро-вание должно осуществляться в течение 66 дней (продолжительность периодаобращения денежных средств) Иначе говоря, потребности в оборотном капитале этой фирмы составят 66 600000 дол = 39 6 млн дол Если компанииудастся сократить период до 50 дней, например за счет продления срока пога-шения кредиторской задолженности на 16 дней, или путем ускорения процессапроизводства, или сбора дебиторской задолженности, это может уменьшить по-требности финансирования оборотного капитала на 9 6 млн дол Следовательно,мы видим, что в конечном счете факторы, влияющие на периоды обращениятоварно-материальных запасов и дебиторской задолженности и отсрочки платежей, воздействуют на период обращения денежных средств, а значит, и напотребности фирмы в финансировании оборотного капитала Целесообразно досконально разобраться в рассмотренных понятиях, поскольку они полезны дляпонимания сути настоящей и последующей глав, посвященных краткосрочномууправлению финансами


Кратко опишите элементы периода обращения денежных средств

264 Глава 20

Что такое модель периода обращения денежных средств? Как ее можно использоватьдля улучшения управления этими активами?

Виды стратегии финансирования оборотных средств

По своей природе краткосрочные финансовые решения сходны с долгосрочными Так, например, решения, касающиеся структуры капитала и бюджета,предполагают выбор между альтернативами, который всегда происходит в рамках дилеммы риск или доходность Тем не менее не все финансовые теорииудачны Некоторые из них недостаточно точно определяют основную цель акционеров — максимизацию их совокупного дохода — и учитывают воздействиеее на принятие решений относительно оборотных средств. Кроме того, не всегдаясно показано, как отдельные решения в отношении оборотных средств воздействуют на курс акций

Политика управления оборотными средствами включает два основных вопроса: 1) какой уровень оборотных средств наиболее приемлем (в целом и поэлементам)? 2) за счет каких источников можно их финансировать?

Альтернативные стратегии в области объемаи структуры оборотного капитала

На рис. 20 2 показаны три альтернативные стратегии в отношении общегоуровня оборотных средств По существу они отличаются лишь объемом оборотных средств, которые фирма считает необходимым иметь для поддержания заданного уровня производства. Линия с наиболее крутым наклоном представляетсобой осторожную, расслабленную стратегию Фирмы, придерживающиеся такой стратегии, допускают относительно высокий уровень денежных средств,товарно-материальных запасов и ликвидных ценных бумаг, имеющихся в наличии При этом объем реализации стимулируется политикой кредитов, предоставляемых покупателям, что приводит к высокому уровню дебиторской задолженности. Наоборот, ограничительная стратегия предполагает, что денежнаяналичность, ценные бумаги, товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность сведены до минимума. Умеренная стратегия представлена графиком,находящимся между двумя описанными выше линиями

В условиях определенности, когда объем реализации, затраты, период реализации заказа, сроки платежей и т д точно известны, любая фирма предпочла бы поддерживать только минимально необходимый уровень оборотныхсредств Превышение этого минимума приводит к увеличению потребностей вовнешних источниках финансирования оборотных средств без адекватного увеличения прибыли Необоснованное сокращение оборотных средств приводит к замедлению выплат работникам, падению объема реализации и неэффективностипроизводства по причине нехватки товарно-материальных запасов, что являетсяследствием чрезмерно ограничительной политики

Картина меняется при появлении фактора неопределенности В этом случаефирме потребуется минимально необходимая сумма денежных средств и материальных запасов (в зависимости от ожидаемых выплат, объема реализации, ожидаемого времени реализации заказа) плюс дополнительная сумма — страховойзапас на случай непредвиденных отклонений от ожидаемых величин Аналогичным образом уровень дебиторской задолженности зависит от сроков предо


Стратегия

ОсторожнаяУмереннаяОграничительная

Оборотные средствадля обеспечения реализации

в 100 млн дол.

302316

Рис. 20 2 Альтернативные стратегии инвестиций в оборотных средствах (в млн. дол.).Зависимость между объемом реализации и величиной оборотных средств на данном гра-фике носит линейный характер На практике эта зависимость чаще всего является вели

иейной

ставляемого кредита, а наиболее жесткие сроки кредита для данного объемареализации дают наиболее низкий уровень дебиторской задолженности Еслифирма будет придерживаться ограничительной стратегии в отношении оборотных средств, она будет держать минимальный уровень страховых запасов денежных средств и товарно материальных запасов и проводить жесткую кредитную политику, несмотря на то что такая политика может привести к снижениюобъема реализации

Ограничительная стратегия в отношении оборотных средств предполагаетполучение ныгоды от относительно меньшего объема финансовых ресурсов,омертвленных в оборотных средствах, вместе с тем она влечет за собой и наибольший риск Обратное утверждение верно для осторожной стратегии С позиции соотношения ожидаемого уровня риска и доходности умеренная стратегиянаходится посредине

С точки зрения влияния на период обращения денежных средств ограничительная стратегия ведет к ускорению оборачиваемости товарно-материальныхзапасов и дебиторской задолженности, следовательно, результатом ее являетсяотносительно короткий период обращения денежных средств Противоположную тенденцию имеет осторожная стратегия, которая допускает более высокие

266 Глава 20

уровни товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности и, следо-вательно, более продолжительные периоды обращения запасов, дебиторской за-долженности и денежных средств В результате проведения умеренной стратегии продолжительность периода обращения денежных средств находится напромежуточном уровне между двумя описанными выше

Как будет показано в следующих двух главах, фирма может сократить уровень оборотных средств без ущерба в отношении объема реализации или операционных затрат Это может быть сделано, например, за счет поставки материалов «точно в срок» Нужно отметить, что размер оборотных средств оказываетсущественное влияние на прибыль фирмы, а потребность в этих средствах всвою очередь зависит от путей их финансирования, которые будут рассмотреныв следующем разделе

Альтернативные стратегии финансирования оборотных средств

Уровень расходов в большей части сфер приложения капитала подверженсезонным и/или циклическим колебаниям Например, пик расходов строитель-ных фирм приходится на весну и лето; торговых — на рождественские празд-ники Поставщики строительных фирм и ремонтные компании ориентируютсяна колебания в уровнях спроса своих клиентов, следуя установившейся моделиАналогичным образом все фирмы пополняют свои активы в период экономического подъема и, напротив, продают товарно-материальные запасы и сводятдебиторскую задолженность к минимуму в период спада Поскольку величинаоборотных средств крайне редко опускается до нуля, можно выдвинуть предположение о постоянной их величине, сохраняемой в любой момент. Применительно к компании «Foxcraft» (табл. 20.1) мы видим, что размер активовэтой компании колеблется в зависимости от времени года в пределах между700000 и 740000 дол. Иначе говоря, постоянные активы компании соста-вляют 700000 дол и состоят из 500000 дол основных средств и 200000 дол.постоянной части оборотных средств плюс сезонной, или переменной, вели-чины оборотных средств, которая колеблется от нуля до максимального значения в 40000 дол.

Способ, которым фирма финансирует постоянную и переменную часть обо-ротных средств, определяется в рамках стратегии финансирования оборотныхсредств

Метод согласования сроков существования активов и обязательств Сутьданного метода, отвечающего стратегии, представленной на рис. 20.3, а, состоитв определенном согласовании сроков существования активов и обязательств погруппам Основной целью подобной стратегии является минимизация рискатого, что фирма окажется не в состоянии рассчитаться по своим обязательствам при наступлении сроков платежа по ним Например, предположим, что«Foxcraft» заняла на один год сумму средств для строительства и оборудова-ния завода. Денежные поступления от этого проекта (прибыль плюс амортиза-ция) практически никогда не бывают достаточными, чтобы выплатить кредитк концу первого года, поэтому он должен быть продлен (возобновлен) Еслипо какой то причине кредитор откажется возобновить кредит, то у компаниивозникнут серьезные проблемы Если вместо краткосрочного был взят долго-срочный кредит, то выплаты по нему сочетаются с поступлениями прибыли иамортизационных отчислений более благоприятным образом, а проблемы продления кредита не возникает.


1 2 3 4 5 6 7 8Период

12 3 4 5 6 7 8Период

1 2 3 4 5 6 7Период в

Рис 20.3. Альтернативные стратегии финансирования оборотных средства — умеренная стратегия (согласование сроков существования); б — относительно агрес-сивная стратегия; в — консервативная стратегия. 1 — флуктуация оборотных средств;2 — постоянная часть оборотных средств; 3 — основные средства; 4 — переменная частьоборотных средств; 5 — постоянные активы; 6 — краткосрочные кредиты и займы; 7 —долгосрочные пассивы плюс собственный капитал плюс спонтанная кредиторская задолженность; 8 — ликвидные ценные бумаги; 9 — потребность в краткосрочном финан

сировании

В известной степени фирма может привести в точное соответствие сроки расчетов с дебиторами и кредиторами Например, продажа товарно-материальныхценностей, ожидаемые сроки которой составляют 30 дней, может быть профинансирована 30 дневным банковским кредитом, покупка станка, эксплуатациякоторого ожидается в течение пяти лет, может быть профинансирована при помощи 5 летнего кредита; 20-летнее строительство может финансироваться припомощи ипотечного кредита и т д Однако существуют два фактора, мешающие точному согласованию сроков 1) относительная непредсказуемость сроковслужбы активов; 2) использование в качестве частичного источника покрытияобыкновенных акций, не имеющих сроков погашения Для иллюстрации воздействия факторов неопределенности снова обратимся к компании «Foxcraft»Она может профинансировать свои товарно материальные ценности за счет

268 Глава 20

30 дневного кредита, ожидая затем продать их, а выручку от реализации использовать для возврата кредита. Но если объем реализации будет низок ивыручки не хватит, чтобы рассчитаться с банком, то при выбранном типе финансирования за счет краткосрочных кредитов компания столкнется с проблемами Таким образом, если «Foxcraft» делает попытки привести в соответствиесроки платежей по обязательствам и поступления доходов, можно сделать вывод о том, что компания придерживается умеренной политики финансированияоборотных средств.

Агрессивная стратегия финансирования. Рис 20 3, б иллюстрирует ситуацию, когда фирма проводит относительно агрессивную политику. В этом случаефирма финансирует весь объем основных и некоторую долю постоянной частиоборотных средств путем долгосрочных кредитов, а оставшуюся долю постоянной части оборотных средств — при помощи краткосрочных кредитов Возвращаясь к табл. 20.1, можно увидеть, что «Foxcraft» в данный момент придерживается именно этой стратегии. Предположим, что 40000 дол. — часть долго-срочного кредита, предназначенная к погашению в текущем периоде, будет про-финансирована путем нового долгосрочного кредита Таким образом, «Foxcraft»имеет основные средства в размере 500000 дол. и долгосрочные обязательствана сумму 590 000 дол (40 000 дол возобновленного долгосрочного кредита плюс150000 дол — оставшаяся часть долгосрочного кредита плюс 400000 дол. акционерного капитала), из которых 500000 дол пойдет на финансирование основных средств и лишь 90000 дол останется для покрытия оборотных средств.При этом компания имеет 60000 дол «бесплатного» краткосрочного кредита ввиде кредиторской задолженности, равной 30000 дол., и начислений по зара-ботной плате (15 000 дол.) и налогам (15000 дол.). Мы видим, что у компанииостается потребность в дополнительном финансировании 50 000 дол , чтобы былдостигнут постоянный уровень оборотных средств. Эти средства привлекаютсяза счет плановых краткосрочных кредитов (50000 дол. — «векселя к оплате»).Если же происходят сезонные колебания уровня оборотных средств, то такжепривлекаются краткосрочные кредиты (рис 20.3, а)

На рис. 20.3,6 использовано слово «относительно», поскольку существуютразные степени агрессии Например, прерывистая линия может проходитьниже линии, показывающей уровень основных средств В этом случае вся постоянная часть оборотных и некоторая доля основных средств финансируютсяпутем краткосрочных кредитов. Это высокоагрессивная политика Проводяподобную политику, фирма может попасть в такую ситуацию, что будет вынуждена согласиться с повышением процентной ставки при возобновлении кредитав случае невозможности его возврата Но тем не менее цена краткосрочного кредита в большинстве случаев ниже, чем долгосрочного, и порой фирмы жертвуютнадежностью ради получения дополнительной прибыли

Консервативная стратегия финансирования Как показано на рис 20.3, в,прерывистая линия может находиться выше линии, показывающей уровень постоянной части оборотных средств В этом случае при помощи долгосрочныхобязательств и спонтанной краткосрочной задолженности (если такая возникает) происходит финансирование постоянной части оборотных средств и некоторой доли их переменной части В данной ситуации фирма использует незначительный объем планового краткосрочного кредита только в моменты, когдапотребность в средствах достигает пика. В период затишья резервные средствасохраняются в виде высоколиквидных ценных бумаг, которые в случае воз-


никновения финансовых потребностей, превышающих обычный уровень, будутобращены в денежные средства Это политика с минимальной долей риска


Дайте определение трех альтернативных стратегий формирования оборотных средствКакая из них является наилучшей?

Дайте определение трех альтернативных стратегий финансирования оборотныхсредств Какая из них является наилучшей?

Преимущества и недостатки краткосрочногофинансирования

Основным различием трех возможных стратегий финансирования, описанных выше, была величина краткосрочных кредитов, используемых при проведении каждой из них Агрессивная политика предполагает наибольшее использование этого источника, тогда как консервативная — наименьшее. Третьянаходится посредине Хотя использование краткосрочного кредита в основномявляется более рисковым по сравнению с долгосрочным, оно имеет ряд преимуществ Рассмотрим положительные и отрицательные стороны краткосрочныхкредитов

Быстрота предоставления

Краткосрочный кредит может быть получен значительно быстрее, чем долгосрочный. Дело в том, что при предоставлении долгосрочного кредита кредиторы стараются провести детальное изучение финансового состояния заемщикаи оговорить в договоре о предоставлении кредита все нюансы, которые могутпроизойти в течение 10 или 20 лет пользования этим источником. Поэтому,если средства требуются срочно, прибегают к краткосрочному кредиту

Гибкость

Если потребность в средствах сезонная или циклическая, то краткосрочныйкредит выгоднее по следующим причинам. 1. Расходы, связанные с получением долгосрочных кредитов и займов, значительно выше, чем краткосрочных,при увеличении их объема 2 За невыполнение условий соглашения по долгосрочным долговым обязательствам, включая их досрочное погашение, которое в принципе может быть условием контракта, предусматриваются большиештрафы, чем по краткосрочным. Поэтому, если фирма предполагает, что внедалеком будущем ее потребности в средствах сократятся, ей лучше выбратькраткосрочный кредит, условия которого могут быть более гибкими. 3 Условиядоговора долгосрочного кредита всегда содержат пункты, в некоторой степениограничивающие будущие действия фирмы-заемщика В этом отношении договора краткосрочного кредита менее обременительны

Сравнительная характеристика процентных ставок

Как известно, существует тенденция скачкообразного роста процентных ставок Тем не менее процентные ставки по краткосрочным кредитам в основном

270 Глава 20

ниже, чем по долгосрочным Таким образом, если краткосрочный кредит взятна обычных условиях, то это обойдется дешевле, чем долгосрочный

Риск краткосрочного кредита в сравнении с долгосрочным

Хотя краткосрочный кредит дешевле, чем долгосрочный, он является и более рисковым Больший риск объясняется двумя причинами 1 Если процентпо долгосрочному кредиту относительно стабилен, то по краткосрочному он широко колеблется, порой достигая весьма высокого уровня. Например, в 1980х гг. в течение двухлетнего периода ставка банковского процента по краткосрочным кредитам, предоставляемая крупным компаниям, более чем утроилась,поднявшись с 6.25 до 21%. Это привело к банкротству многих фирм, строившихсвою деятельность на основе краткосрочных кредитов, и, как результат, — рекордный уровень банкротств в течение данного периода. 2 Если фирма слишкомполагается на краткосрочные кредиты, может возникнуть ситуация, когда онабудет не в состоянии вернуть их при наступлении срока платежей, если кредитор откажется продлить срок кредита до более благоприятного для фирмымомента Это приведет ее к банкротству. Примером такой ситуации служитистория банкротства фирмы «Braniff Airlines».

Другой яркий пример рисковости краткосрочных кредитов представляетслучай с крупной финансовой корпорацией «Transamerica» Председатель совета директоров корпорации пояснил, как им удалось уменьшить зависимость откраткосрочных кредитов с постоянно колеблющимися процентными ставкамиПо его словам, корпорации удалось в течение двух лет сократить краткосрочныекредиты с постоянно меняющимися ставками на сумму примерно 450000 дол«Мы не собираемся терпеть это чрезмерное увеличение расходов по выплате процентов, которое наносит серьезный ущерб нашим доходам», — сказал БеккетДействительно, доходы компании резко упали из-за рекордного скачка ставокпо краткосрочным кредитам «Мы были почти всецело во власти меняющихсяпроцентных ставок», — сказал он, но ситуация постоянно менялась, и сейчас«примерно 65% ставок остаются постоянными, а 35% — колеблются Мы прошли нелегкий путь и постараемся не повторить его». Доходы «Transamerica»значительно снизились за счет увеличения ставок краткосрочных кредитов Норяд других компаний оказались в худшем положении — они просто не смогливыплатить возросшие процентные расходы, что привело их к банкротству


Каковы преимущества краткосрочного кредита как источника средств по сравнениюс долгосрочным?

Опишите недостатки краткосрочного кредитования

Источники краткосрочного финансирования

Справедливость утверждений о гибкости, относительной дешевизне и рисковости краткосрочного финансирования по сравнению с долгосрочным во многомзависит от типа источников краткосрочного кредита, основными из которыхявляются: 1) начисления, 2) кредиторская задолженность за товары, работыи услуги (торговый кредит), 3) банковские кредиты, 4) коммерческие бумаги


Кроме того, рассмотрим цену банковского кредита и факторы, влияющие навыбор фирмой банка

Начисления

В основном выплаты заработной платы происходят еженедельно, два раза вмесяц или один раз в месяц Таким образом, в балансе отражается сумма начисленной, но не выплаченной заработной платы Аналогичным образом делообстоит и с налогами на прибыль, частично удерживаемым компанией подоходным налогом, отчислениями на социальное страхование, и пр , которые могутвыплачиваться ежеквартально, ежемесячно или еженедельно. Их начисленную,но не выплаченную сумму также можно установить по данным баланса

Сделанные начисления могут быть временно использованы в качестве источников финансирования, причем бесплатно, так как процентных ставок за ихиспользование платить не нужно В то же время фирма не может полностьюконтролировать такие начисления, поскольку сроки их выплат регулируютсяизвне, традициями или законами, которые порой меняются независимо от планов и возможностей фирмы Но все же, пусть не в полной мере, фирма можетдержать под контролем эти средства и использовать их


Что представляет собой тип краткосрочного кредитования — начисления?Во что обходится использование этого источника средств?В какой степени финансовый менеджер может контролировать величину начисле

ний?

Кредиторская задолженность за товары, работыи услуги (торговый кредит)

В основном фирмы производят закупки у других фирм в кредит Этот долгучитывается в виде кредиторской задолженности (или торгового кредита).Кредиторская задолженность — наиболее весомая часть краткосрочной задолженности, составляющая примерно 40% краткосрочных обязательств среднегонебанковского предприятия. Эта доля может быть выше у более мелких фирм,которые не всегда имеют возможность использовать другие источники финансирования, доступные крупным фирмам.2

Торговый кредит — это спонтанный источник финансирования, так как еговозникновение зависит лишь от совершаемых сделок Например, если фирмаприобретает сырье исходя из ежедневной потребности в 2000 дол на условиях

2 При продаже в кредит сумма сделки отражается в документах продавца в виде дебиторской задолженности, а покупателя — в виде кредиторской. Мы будем рассматриватьдебиторскую задолженность как статью актива баланса в главе 23 Настоящая же главапосвящена кредиторской задолженности — статье пассива баланса, являющейся источником средств

Нужно отметить, что если кредиторская задолженность превышает дебиторскую, тоэто называется нетто-получение торгового кредита (receiving net trade credit). Еслиже дебиторская задолженность превышает кредиторскую — это нетто-предоставлвниеторгового кредита (extending net trade credit) Для мелких фирм, как правило, характерна первая ситуация, тогда как для крупных — вторая

272 Глава 20

оплаты в 30 дневный срок, то в ее распоряжении будет иметься краткосрочный30 дневный кредит в виде кредиторской задолженности на сумму 60 000 дол.Если размер закупок увеличится вдвое, то также вдвое возрастет и кредитор-ская задолженность, достигнув уровня 120 000 дол Таким путем фирма получитвнеплановые дополнительные средства в размере 60 000 дол. Аналогичным обра-зом, если срок оплаты увеличится с 30 до 40 дней, кредиторская задолженностьувеличится с 60 000 до 80 000 дол Таким образом, удлинение периода погашения кредиторской задолженности наравне с увеличением объема реализации изакупок приводит к дополнительному финансированию

Затраты на получение торгового кредита

Фирмы, осуществляющие продажу в кредит, придерживаются определеннойкредитной политики (credit policy), которая включает в себя условия кредита(terms of credit). Например, компания «Microchip Electronics» осуществляетпродажу товара на условиях 2/10, брутто 30 Это означает, что фирма готовапредоставить скидку 2%, если оплата будет осуществлена в течение 10 днейсо дня, обозначенного в счет-фактуре Максимальный срок, в течение которого должна быть произведена оплата без предоставления скидки, составляет30 дней

Предположим, компания «Personal Computer» (PCC) покупает ежегодно насумму 12 млн дол. электронные компоненты у компании «Microchip» со скидкой2%, что составляет (за вычетом скидки) 11760000 дол. : 360 = 32666.67 долв день. Для простоты предположим также, что «Microchip» является един-ственным поставщиком РСС Если РСС покупает комплектующие со скидкой,проводя оплату на 10 й день, ее кредиторская задолженность составит в среднем 10 32 666 67 дол = 326 667 дол. Таким образом, РСС в среднем полу-чит 326.667 дол кредита лишь от одного единственного поставщика «MicrochipElectronics»

Теперь предположим, что РСС решает отказаться от скидки и покупать иоплачивать сырье на 30-й день Благодаря этому кредиторская задолженностьувеличится до 30 32666 67 дол. = 980 000 д о л 3 Таким образом, дополнительный кредит составит 653333 дол. и может быть использован на погашениебанковского займа, покупку запасов, увеличение основных средств и т д

Но новый кредит имеет свою цену. РСС отказалась от скидки в 2% на12 млн дол покупок, т. е в год эти дополнительные затраты составляют240 000 дол Путем деления 240 000 дол на сумму дополнительного кредитамы получим предполагаемую цену этого кредита как простое среднее:

3Возникает вопрос, как учитывать кредиторскую задолженность — за вычетомсуммы скидки или нет. Национальными стандартами разрешается любой из вариантовв том случае, если разница несущественна Тем не менее чаще предпочитают отражатькредиторскую задолженность за вычетом суммы скидки; в том случае, когда скидкой непользуются, увеличение платежа списывается на затраты как дополнительные расходы,называемые «упущенные скидки» (discounts lost). Далее, реальная себестоимость тойили иной статьи — это фактически произведенные выплаты Следовательно, увеличение стоимостной оценки кредиторской задолженности в случае неиспользования скидкипредставляет собой не увеличение цены приобретаемого сырья, а, скорее, плату за продление сроков кредитования данной компании поставщиком В дальнейшем мы будемпридерживаться этой же практики и отражать кредиторскую задолженность за вычетомвозможной скидки, даже если этой скидкой не планируют воспользоваться


= 0 367, или 36 7%

Если РСС может получить банковский кредит (или использовать какой либодругой источник средств) по ставке процента ниже 36.7%, ей не стоит увеличивать кредиторскую задолженность путем отказа от скидки

Формула для вычисления примерной годовой цены дополнительного торгового кредита при отказе от скидки выглядит так

процент скидки 360(20 1)100 — процент скидки срок предостав _ срок действия

ления кредита скидки

Числитель первого выражения представляет собой цену каждого доллара кредита; знаменатель — сумму, которую можно получить, отказавшись от скидкиТаким образом, первое выражение есть цена торгового кредита за период Вто-рое выражение показывает, сколько раз в течение года повторяется этот период.Например, определим примерную годовую цену отказа от скидки при условиях2/10, брутто 30:

= 0 0204 18 = 0 367, или 36 7%

В терминах эффективной годовой ставки процент за кредит обычно вышеЕсли рассчитать цену отказа от скидки в этом случае, то при тех же уеловиях 2/10, брутто 30 дополнительный срок пользования кредитом составляет30 дней — 10 дней = 20 дней; в году таких периодов 18 Используя пер-вое выражение формулы (20.1), получаем ставку процента за период, равнуюО 02 0.98 = 0.0204 Эта ставка начисляется 18 раз в год. Таким образом, ценаторгового кредита, рассчитанная как эффективная годовая ставка, составит

1 020418 - 1 0 = 1 438 - 1 0 = 0 438, или 43 8%

Таким образом, примерная ставка процента, вычисленная по формуле (20 1),преуменьшает фактическую цену торгового кредита.

Заметим также, что затраты на торговый кредит могут быть сокращеныпутем замедления платежей. Так, если РСС может удлинить срок оплаты до60 дней вместо положенных 30, то период кредита при отказе от скидки составит 60 дней — 10 дней = 50 дней и цена отказа от скидки, рассчитанная поформуле (20.1), снизится с 36 7% до 2 98 360 . 50 = 14 7% Эффективнаягодовая ставка в этом случае снизится с 43 8 до 15.7%.

1 02047 2 - 1 0 = 1 157 - 1 0 = 0 157, или 15 7%

В периоды недогрузки производственных мощностей фирмам обычно удается избежать затягивания сроков оплаты Бывают и другие ситуации, когдафирмам приходится прикладывать массу усилий, чтобы не заработать репутацию злостных неплательщиков. В дальнейшем мы коснемся этих проблемРазличные условия реализации оказывают немалое влияние на цену торговогокредита или отказа от скидки Цена отказа от скидки может быть весьма значительна

274 Глава 20

В данной главе мы предполагали, что платежи производятся в послед-ний день срока действия скидки или в последний день периода оплаты, но неиначе, поскольку было бы просто неразумно оплачивать товар на 5 й или 20 йдень, если продажа сделана на условиях 2/10, брутто 30

Цена дополнительного торговогоУсловия кредита кредита, полученного в результате

отказа от скидки (в %)примерная эффективная

1/10, брутто 20 36 441/10, брутто 30 18 202/10, брутто 20 73 1073/15, брутто 45 37 44

Влияние торгового кредита на финансовое состояние фирмы

Решение фирмы о том, воспользоваться скидкой или нет, может оказатьсущественное влияние на ее финансовое положение Проиллюстрируем это напримере. Предположим, РСС только начинает свою деятельность В первыйдень она осуществляет покупки на сумму 32 666.67 дол (эта сумма отраженав балансе по статье «кредиторская задолженность»).4 На следующий день онатакже осуществляет покупки на сумму 32666.67 дол. Так как покупки предыдущего дня еще не оплачены, кредиторская задолженность составляет теперь65333.34 дол Таким образом, спустя 10 дней кредиторская задолженность будет равна 326667 дол

Если РСС решит воспользоваться скидкой, то на 11-й день ей придетсяоплатить покупки первого дня (32 666 67 дол), что сократит кредиторскуюзадолженность, но в этот же день она снова приобретет в кредит товар на32 666.67 дол и кредиторская задолженность увеличится на ту же сумму Таким образом, если фирма ежедневно осуществляет покупку на сумму32 666 67 дол на условиях 2/10, брутто 30, пользуясь скидкой, ее кредиторскаязадолженность, отраженная в балансе, всегда будет равна 326 667 дол.

Если же фирма решит отказаться от скидки, то к концу 30-го дня суммапо статье «кредиторская задолженность» составит 30 326666.67 дол == 980000 дол На 31-й день она выплатит долг первого дня и снова приобрететв кредит на ту же сумму Иначе говоря, постоянная величина кредиторскойзадолженности составит 980 000 дол

В табл. 20.2,1 показаны балансы РСС в стабильном состоянии (кредиторскаязадолженность достигла постоянного уровня) для каждого из двух рассмотрен-ных подходов. Предполагается, что величины активов, начислений и акцио-нерного капитала неизменны и не зависят от выбора того или иного подхода.Балансы отличаются лишь суммами по статьям «кредиторская задолженность»и «векселя к оплате» Если фирма решила воспользоваться скидкой и отказаться от торгового кредита (увеличения кредиторской задолженности, которойможно пользоваться в течение некоторого срока), ей придется привлекать до

4Величина запасов также увеличится на сумму 32 666.67 дол., но сейчас мы не будемкасаться этого вопроса Еще раз напомним, что и запасы и дебиторская задолженностьрегистрируются за вычетом скидок независимо от того, воспользовались скидкой илинет


Таблица 20 2

Финансовая отчетность РСС при различных подходах к торговому кредиту (в дол )

I Баланс

Денежные средстваДебиторская задолженностьЗапасыОсновные средства

Всего активовКредиторская задолженностьВекселя к оплатеНачисленияАкционерный капитал

Всего пассивов

II. Отчеты о прибылях и убытках

Выручка от реализацииЗатраты на покупку сырьяЗатраты по оплате трудаПроценты к уплатеНеиспользованные скидки

Прибыль до вычета налоговНалог (40%)

Чистая прибыль

Согласие на дисконт,получение кредита в

банке

5000001000000200000029800006480000

326667653333500000

50000006480000

1500000011760000

200000065333

01174667

469867704800

Отказ от дисконта;максимальная задержкарасчетов с кредиторами

5000001000000200000029800006480000

9800000

50000050000006480000

1500000011760000

20000000

2400001000000

400000600000

полнительные средства в размере 980000 дол — 326667 дол = 653 333 долиз других источников Чтобы привлечь эту сумму средств, фирма может выпустить дополнительные обыкновенные акции или использовать долгосрочныеоблигации и т д Допустим, она решила воспользоваться банковским кредитом, который предоставляется под 10% годовых Сумма полученного кредитаотражена по статье «векселя к оплате»

Табл 20.2, II представляет собой краткий отчет о прибылях и убытках РССпри реализации двух альтернативных подходов Если фирма отказывается отскидки, то расходы на выплату процентов по кредиту равны нулю; но в тоже время увеличатся затраты на величину возможной скидки, что составляет240 000 дол С другой стороны, если фирма решает воспользоваться скидкой,ей придется нести дополнительные расходы по выплате процентов за привлеченный кредит, что составляет 0 1 • 653333 дол. = 65333 дол Сравниваядополнительные расходы и выгоды, приходим к выводу о том, что если суммаупущенной скидки выше, чем расходы по выплате процентов, то фирме еледует воспользоваться скидкой Результатом будет увеличение чистой прибылии, следовательно, рост рыночного курса акций фирмы

Компоненты торгового кредита

В начале обсуждения отметим, что принято подразделять торговый кредитна две части: 1) бесплатный торговый кредит (free trade credit) — кредит,который можно получить в течение срока действия скидки, в нашем примере

276 Глава 20

это сумма, которую РСС получает в пределах 10 дней, — 326 667 дол.; 2) платный торговый кредит (costly trade credit) — кредит, численно равный суммепревышения над бесплатным, ценой которого является цена отказа от скидки;5

для РСС это дополнительные 653 333 дол в течение последующих 20 дней; при-мерная цена этого кредита составляет 37% годовых Финансовому менеджерув любом случае следует воспользоваться бесплатным компонентом торговогокредита, а платный использовать только после анализа его цены и тольков том случае, если эта цена ниже цены средств, которые могут быть получены из других источников В большинстве отраслей сделки между фирмамиосуществляются на таких условиях, что платный компонент торгового кредитапредполагает слишком большую цену в сравнении с ценой банковского кредита,поэтому крупные фирмы предпочитают не использовать его.

Как было отмечено ранее, удлинение сроков оплаты уменьшает цену торгового кредита, поэтому на практике большинство западных компаний строгоне придерживаются установленных условий Например, компания «CaliforniaManufacturing», покупая сырье на условиях 2/10, брутто 30, фактически производит оплату через 15 дней (вместо 10), но по цене за вычетом скидки. Аналогично фирма «Wisconsin», покупая на тех же условиях, производит оплату пополной стоимости, но не через 30 дней, а через 60 Это делается с молчаливогосогласия поставщиков и возможно лишь в тех случаях, когда фирма-поставщикработает не на полную мощность и спрос на ее продукцию низок, а также еслиона особо заинтересована в поддержании отношений с данными клиентами


Что представляет собой торговый кредит?В чем состоит разница между бесплатным и платным торговым кредитом?Приведите формулу для нахождения примерной цены торгового кредита (цена отказа

от скидки)Как и для чего цена платного компонента торгового кредита сопоставляется с ценой

краткосрочного банковского кредита?

Краткосрочные банковские кредиты

Краткосрочные банковские кредиты, которые отражаются в балансе по статье «векселя к оплате», являются вторым по важности после торгового кредитаисточником краткосрочного финансирования Влияние банков на деятельностьфирм, пользующихся их услугами, в действительности шире, чем может показаться на первый взгляд Причина в том, что банковские кредиты не возникаютспонтанно. Так, если финансовые потребности фирмы возросли, она обратитсяв банк с просьбой о предоставлении дополнительного кредита. Если банк дастотрицательный ответ, это может заставить фирму отказаться от выгодных еде

5Порой возникает вопрос, действительно ли бесплатная часть торгового кредитаявляется таковой, поскольку поставщик, которому придется нести расходы, связанные сналичием дебиторской задолженности, может переложить их на покупателя при помощизавышения цены продажи Однако если продажа производится на стандартных условиях2/10, брутто 30 и базовую цену невозможно снизить при помощи переговоров об оплатев сокращенные сроки то в данном случае 10 дневный торговый кредит действительнобесплатный.


лок и заманчивых перспектив 6 Рассмотрим кратко основные характеристикибанковских кредитов

Сроки погашения

Хотя банки предоставляют долгосрочные кредиты, большинство из нихпредпочитают краткосрочные Примерно 2/3 кредитов имеют сроки погашения один год и менее. Популярна практика предоставления кредитов на 90 днейс возможностью их продления, хотя банк может и отказать в этом.

Простой вексель

Соглашение о кредите оформляется подписанием простого векселя (promis-sory note), в котором оговариваются сумма кредита, уровень процента (ставкапроцента), условия возврата (общей суммой или выплатой по частям), обеспечение кредита (залог, который может быть внесен, например, в виде ценныхбумаг), различные другие условия Когда обязательство подписано, банк зачисляет на текущий счет заемщика требуемую сумму, а баланс заемщика увеличивается как по статье «денежные средства», так и по статье «векселя к оплате»

Компенсационный остаток

Иногда банки при предоставлении кредитов требуют, чтобы заемщик в течение срока пользования кредитом держал на текущем счете 10-20% его номинальной суммы Этот остаток средств на счете называют компенсационным(Compensating Balance, CB), и за счет него происходит увеличение ставки процента (по кредиту) Например, если фирме требуется 80 000 дол., а банк ставитусловие, что 20% суммы должно храниться в виде компенсационного остатка,то фирма вынуждена увеличить общую сумму кредита до 100 000 дол Еслиставка за кредит равна 8%, то общая сумма процента составит 100 000 дол. хх 0 08 = 8000 дол Поскольку со счета можно снять лишь 80000 дол., фактически ставка процента равна 8000 дол.: 80000 дол =0 1, или 10% 7

Кредитная линня

Кредитная линия (credit line) — это формальное или неформальное соглашение между банком и заемщиком, определяющее максимальную величину кредита, которую банк может предоставить данному клиенту Например, на 31 де

6Хотя коммерческие банки остаются основным источником краткосрочных креднтов, также имеются и другие. Например, в 1992 г «GE Capital» (GECC) имела в наличии дебиторов по предоставленным потребительским ссудам на сумму свыше 2 млрддол. Фирмы, подобные GECC, первоначально занимавшиеся предоставлением потребительских кредитов на покупку товаров длительного пользования, постепенно обнаружили, что предоставление кредитов производственным предприятиям — занятие болееприбыльное, и изменили направление своей деятельности

7Заметим также, что компенсационный остаток может быть установлен в виде некоторого предела среднемесячной суммы; в течение месяца остаток может колебаться, ноесли его среднемесячная величина не превосходит установленного лимита, то это не приведет к увеличению фактической ставки процента за кредит Кроме того, отметим, чтотакой компенсационный остаток может быть добавлен к любым компенсационным остаткам, служащим гарантией оплаты каких-либо дополнительных услуг, предоставляемыхбанком клиенту, например клиринговых

278 Глава 20

кабря банк сообщает финансовому менеджеру фирмы, что в течение следующегогода он сможет предоставить кредиты данной фирме в пределах 80 000 дол., т. е.не больше, чем на эту сумму Если 10 января финансовый менеджер подпишетдолговое обязательство на 15 000 дол на 20 дней, кредитная линия понизитсяна 15 000 дол от общей суммы Эта сумма будет записана на кредит текущегосчета фирмы в банке, и до возврата долга фирма сможет получать кредитытолько на сумму 80 000 дол — 15000 дол. = 65000 дол

Револьверный кредит

Револьверный кредит (revolving credit agreement) — это формальная кредитная линия, часто используемая крупными фирмами Например, в 1992 г.«Texas Petroleum» заключила договор об автоматически возобновляемом (ре-вольверном) кредите на 100 млн дол. с группой банков В соответствии с этимдоговором банки были обязаны в течение четырех лет предоставить фирме кредиты в пределах 100 млн дол , как только такая необходимость возникнет Всвою очередь «Texas Petroleum» обязалась выплачивать ежегодные комиссионные за невыбранную часть кредита в размере 0.25% невостребованной части Таким образом, если «Texas Petroleum» в течение года не востребует 100 млн дол ,ей тем не менее придется выплатить 250000 дол. комиссионных, что ежемесячно составляет 20833.33 дол. Если в первый день первого года будет полученкредит в размере 50 млн дол., то ежегодные комиссионные с оставшейся суммысоставят 125 000 дол Кроме того, придется выплатить проценты по сумме кредита. Как правило, уровень процента по револьверному кредиту в течение срокадоговора сохраняется на уровне «прайм-рейт», тогда как ставка процента пообычным кредитам может меняться.8 Для «Texas Petroleum» ставка была установлена на уровне «прайм рейт» плюс 0 5 процентных пункта.

Отметим, что, хотя револьверный кредит имеет много общего с кредитнойлинией, тем не менее имеется существенная разница между этими банковскимиинструментами: в отличие от кредитной линии при заключении соглашения о

8Каждый банк устанавливает ставку «прайм рейт» (prime rate — ставка по кредитампервоклассным заемщикам. — Прим. ред.) по своему усмотрению, но под воздействиемконкуренции эта ставка стала одинакова во всех банках. При установлении «праймрейт» большинство банков ориентируются на крупные банки Нью-Йорка, а они в своюочередь ориентируются на крупнейший в США «Citibank», который придерживается политики установления «прайм-рейт» еженедельно на 1.25-1 5 процентных пункта вышесредней ставки процента по наиболее крупным депозитным сертификатам за три предше-ствующие недели. Процент же по депозитным сертификатам представляет собой «цену»кредита на открытом рынке, сложившуюся в результате взаимодействия спроса и предложения. Таким образом, «прайм-рейт» находится в прямой зависимости от конъюнктурырынка ссудных капиталов.

Тем не менее в последние годы ставка «прайм рейт» была относительно стабильнанесмотря на рыночные колебания. Также в последние годы большинство банков было вы-нуждено предоставлять кредиты крупнейшим компаниям по ставкам даже ниже « прайм-рейт» . Это объясняют тем, что, как будет сказано позднее, крупные фирмы имеют доступиа рынок коммерческих бумаг (commercial paper market) и поэтому, чтобы сохранитьпрежний объем операций с этими фирмами, банкам приходится устанавливать ставкупроцента, равную или по крайней мере приблизительно равную ставке процента краткосрочных коммерческих ценных бумаг. Так как конкуренция на банковском рынкепостоянно растет, такие «административно установленные» ставки, как «прайм-рейт»,начинают уступать место более гибким договорным ставкам, складывающимся под воздействием колебаний рыночной конъюнктуры


револьверном кредите возникает юридическое обязательство банка предоставить оговоренную сумму кредита и получить за это комиссионные Подобныхобязательств не возникает в случае применения менее формального соглашения — кредитной линии.


Дайте определение следующих понятий, которые могут быть использованы при заключении кредитного соглашения с банком:

1) срок погашения,2) долговое обязательство,3) компенсационный остаток,4) кредитная линия,5) револьверный кредит

Цена банковского кредита

Затраты на получение банковского кредита могут быть различными у разных заемщиков в один и тот же момент и у одного и того же заемщика в раз-ное время Ставки за кредит обычно выше для более рисковых заемщиков,а также для мелких займов. Последнее обстоятельство обусловлено наличиемпостоянных затрат по предоставлению и обслуживанию кредита. Если фирмаимеет репутацию заемщика с малой долей риска по причине своего размера илифинансового положения, она может рассчитывать на ссуду по ставке «прайм-рейт», которая традиционно является минимальной ставкой банковских креди-тов Остальные же отклоняются от нее в сторону увеличения.

Банковские ставки могут значительно колебаться с течением времени в зави-симости от экономической ситуации и политики государства. Когда экономиканаходится в состоянии спада, то: 1) спрос на кредиты низок и 2) наблюдаетсяизбыток денежных средств в экономике Как результат — ставки по кредитам всех типов относительно низки И наоборот, когда экономика находитсяв стадии подъема, спрос на кредит высок, а Федеральная резервная системаограничивает предложение денег, результатом являются высокие процентныеставки Пример существования такого рода колебаний — изменение ставки«прайм рейт» в течение 1980 г., увеличившейся с 11% в августе до 21% в декабре. Процентные ставки по другим банковским кредитам также подверженыколебаниям, но в основном они совпадают по фазе с «прайм рейт».

Ставки процента по банковским кредитам могут рассчитываться тремя путями 1) простой процент, 2) дисконтный процент, 3) добавленный процентЭти три метода будут рассмотрены в следующих разделах

Регулярный, или простой, процент

При получении кредита под простой процент (simple interest) заемщик получает номинальную сумму кредита и возвращает ее с процентами по истеченииопределенного срока Например, кредит под постоянный процент, номинальнаясумма 10 000 дол., годовая ставка 12%, срок один год В этом случае заемщикполучает 10 000 дол после заключения договора, а через год должен вернуть10 000 дол — основную сумму плюс 10 000 дол. • 0.12 = 1200 дол. — сумму про

280 Глава 20

центов 12% — это объявленная, или номинальная, ставка В случае кредитана один год эффективная ставка также будет 12%:

сумма тюцентов _ 1200 дол _

сумма кредита 10 000 дол

При получении кредита под простой процент сроком на один год и более номинальная ставка равна эффективной. Но если кредит взят сроком менее чемна год, например на 90 дней, эффективная годовая ставка будет определятьсяследующим образом

- 1 0 = (1 + 0 12 4)4 - 1 0 = 12 55%,

где &дг — номинальная ставка; т — количество периодов кредитования в году,или 360 90 = 4 Банк в данном случае получает процент раньше, чем прикредите на один год, поэтому эффективная ставка выше.

Дисконтный процент

При предоставлении кредита с дисконтным процентом (discount interest)банк вычитает процент заранее Иначе говоря, заемщик получает сумму кре-дита меньше номинальной на величину процентов Предположим, взят кредитв размере 10000 дол на один год под 12% (номинальных) на условиях дисконтного процента Величина подлежащих выплате процентов за этот кредитсоставляет 10000 дол. • 0.12 = 1200 дол.; следовательно, заемщику будет предоставлено только 10000 дол. — 1200 дол = 8800 дол. Эффективная годоваяставка на условиях дисконтного процента равна 13.46% по сравнению с 12%аналогичного кредита на условиях простого процента'9

Для определения эффективной годовой ставки на условиях дисконтного процента также можно воспользоваться другой формулой

9Заметим, что, если заемщику фактически требуется 10 000 дол , он будет вынуждензанять 11363 64 дол

В этом случае заемщик получит 11363.64 дол. — 0 12 11363 64 = 10 000 дол При этомувеличение номинальной суммы кредита не отразится на эффективной ставке, котораяпо-прежнему будет равна 13 64% на необходимые заемщику 10 000 дол


Если кредит взят на срок менее года, то эффективная годовая ставка на условияхдисконтного процента находится по следующей формуле:

Например, если мы берем кредит в сумме 10000 дол по номинальной ставке12% сроком на три месяца на условиях дисконтного процента, то т = 1 2 : 3 == 4 и сумма процентов составит 0.12 4 10000 дол = 300 дол В этом случаеэффективная годовая ставка на условиях дисконтного процента будет

- 1 0 = 0 1296, или 12 96%

Таким образом, условия дисконтного процента приводят к уменьшению процентных выплат, если срок, на который берется кредит, уменьшается

Ссуда с погашением в рассрочку: добавленный процент

Кредит с добавленным процентом (add-on interest) — это ссуда на небольшую сумму, например для покупки автомобиля в кредит В этом случае выплатапроцентов и возврат основной суммы осуществляются равными частями в течение периода пользования кредитом Процент исчисляется на основе номинальной ставки и добавляется к основной сумме кредита Предположим, вы взяликредит на сумму 10000 дол с номинальной ставкой 12% на условиях добавленного процента. Кредит должен быть погашен с процентами путем равных ежемесячных платежей в течение 12 месяцев Это означает, что суммой 10 000 дол выможете пользоваться только в течение первого месяца, в дальнейшем она равномерно сокращается, и в последний месяц заемщику остается только Vl2 еечасть. Сумма процентов, составляющая 1200 дол., фактически платится толькопримерно за половину первоначального кредита, т. е. за 5000 дол Исходя изэтого, мы можем найти примерную величину эффективной годовой ставки наусловиях добавленного процента:

Определим точную эффективную годовую ставку исходя из следующего1 Общая сумма, подлежащая возврату, составляет 10000 дол — основная

сумма плюс 1200 дол — сумма процентов, или 11 200 дол2 Ежемесячные выплаты равны 11200 дол. : 12 = 933.33 дол3 Так как в момент предоставления кредита банк фактически покупает

на 10000 дол ренту, которая будет выплачиваться в течение последующих12 месяцев по 933 33 дол ежемесячно, то 10000 дол — текущая стоимостьаннуитета

282 Глава 20

4 IRR этого денежного потока (или ставка процента 12-периодного аннуитета) равна 1 788%, т е 0 01788; этот показатель характеризует месячнуюставку

5 Эффективная годовая ставка на условиях добавленного процента находится так 1 0

(1 + kd)12 - 1 0 = (1 01788) 1 2 - 1 0 = 1 2370 - 1 0 = 0 237, или 23 7%

Простой процент в сочетании с компенсационным остатком

Компенсационный остаток приводит к увеличению эффективной годовойставки Проиллюстрируем это на примере Предположим, фирме требуется10000 дол. на покупку оборудования Банк предлагает предоставить кредитсроком на один год под 12% на условиях простого процента и поддержаниякомпенсационного остатка (СВ), составляющего 20% величины кредита

Определим эффективную годовую ставку применительно к данной ситуации Заметим для начала, что фирме придется занять большую сумму, чемтребуется в действительности, поскольку 20% ее будет заморожено на текущемсчете. С учетом величины СВ номинальная сумма кредита составит не 10000, а12 500 дол

необходимая сумма 10 000 дол п п= = 1 2 500 дол1.0-СВ 1 0 - 0 . 2 0

Проценты будут начисляться на общую сумму кредита, и к концу года их величина составит 12 500 дол. • 0 12 = 1500 дол., тогда как реально воспользоватьсяможно лишь 10000 дол., а не 12 500 дол. Таким образом, эффективная годоваяставка при оформлении кредита на условиях простого процента в сочетании скомпенсационным остатком составит 15%:

Можно рассчитать иначе

= 15%

Если же в данном банке на счетах фирмы имеются некоторые денежныесредства, они могут быть использованы для полной или частичной замены СВ,что сократит эффективную годовую ставку, которая в этом случае будет опреде-ляться следующим образом

. Дополнительные средст _ п п о и е н т гц$ х

с У м м а _ средства, пригодва для поддержания СВ ~ р ц кредита ные для замены СВ

2 Сумма коелита - н е о б х ° Д и м ы е i Дополнитель _ необходимыеу р д ~ средства ные средства ~ средства +

1 0Заметим что, если возврат ссуды с погашением в рассрочку происходит ускоренными темпами, возникают дополнительные сложности, которые рассмотрены в статьеBonker D The Rule of 78 // Journ. Finance. 1976. June P 877-888

= 0 15 = 15%


+процент СВ х сумма кредита - ^ з ^ н Г с Т *

3 Эффективная годовая ставка =

Например, если остатки денежных средств фирмы в данном банке равны1000 дол. (прочие условия те же), то эффективная годовая ставка будет опреде-ляться следующим образом

Шаг 1 Дополнительные средства для поддержания СВ равны 0 2, умноженным на сумму кредита минус 1000 дол

Шаг 2 Сумма кредита = 10 000 дол + 0 2 х сумма кредита - 1000 дол ,0 8 х сумма кредита = 9000 дол ,

сумма кредита = 1 1 250 долЭффективная

Шаг 3 годовая = =ставка

= 0 135, или 13 5%

Таким образом, фирме приходится привлекать кредит на сумму 11250 дол ,чтобы иметь возможность использовать 10000 дол из них, остальные же1250 дол будут оставаться на текущем счете в качестве СВ Если же на счетефирмы в данном банке имеется 1000 дол , пригодных для частичной замены СВ,то эффективная годовая ставка за реальное использование тех же 10000 долснизится до 13.5%

При расчете процентных ставок можно воспользоваться финансовым калькулятором Напомним, что по истечении срока кредита, т. е одного года, фирмадолжна выплатить основную сумму 11250 дол и сумму процентов, равную0 12 11 250 = 1350 дол , или 12600 дол.; за вычетом величины СВ общая суммасредств, подлежащая возврату, составит 12600 дол — 1250 дол = 11350 дол.При использовании финансового калькулятора вы вводите п = 1, PV = 10000,FV = —11350, а затем нажимаете г, чтобы получить эффективную ставку процента, равную 13 5%.

В реальности у большинства фирм не имеется достаточно свободных средствдля замены СВ, поэтому расчет ведется при помощи основной формулы, но непредставляет большой сложности и расчет по второму пути, если такие средстваимеются

Дисконтный процент в сочетании с компенсационным остатком

Теперь рассмотрим ситуацию, когда условия кредитования предполагаютподдержание СВ при начислении дисконтного процента. В этом случае, еслифирме необходима сумма 10000 дол на один год, величина СВ равна 20%, топри тех же 12% годовых ей придется занять сумму, большую, чем в предыдущемпримере, а именно 14 705.88 дол •

= 14 705 88 дол

Эта сумма будет отнесена на статью пассива «векселя к оплате», а по активу онабудет разнесена на три счета (в дол.; обращаем ваше внимание на небольшуюнеточность за счет округления)

284 Глава 20

Денежные средства 10000.00Расходы будущих периодов (проценты к уплате) (12% от 14 705.88 дол.) 1764.71СВ (20% от 14 705.88 дол.) . . . . 2941.18

14705.89

В данном случае эффективная годовая ставка при оформлении кредита на усло-виях дисконтного процента в сочетании с компенсационным остатком составляет 17.65%

= 17 65%

В нашем примере сочетание СВ и дисконтной ставки процента привело кувеличению эффективной годовой ставки с 12 до 17 65%. При этом, проводяанализ, мы предполагали, что потребность в поддержании СВ заставляет фирмуувеличивать сумму кредита Но, как было отмечено ранее, если на текущихсчетах фирмы имеются остатки, которые полностью или частично могут заменить СВ, то эффективная годовая ставка будет ниже 17.65%. Кроме того, еслифирма в данном банке получает проценты по депозитным вкладам, включая СВ,это также приведет к снижению эффективной годовой ставки


Какими путями может происходить начисление процента по банковским кредитам?Что такое компенсационный остаток? Какое влияние оказывает необходимость его

поддержания на величину эффективной годовой ставки по кредиту?

Выбор банка

Контакты физического лица с банком, услугами которого оно пользуется,ограничиваются в основном чековым обслуживанием Поэтому клиент выбираетбанк по местонахождению его и стоимости услуг Однако существуют и другиекритерии Потенциальный заемщик, принимая решение, должен знать, чтоимеются существенные различия между банками Некоторые из них мы сейчасрассмотрим

Готовность взять иа себя рнск

Банки могут придерживаться различной политики в отношении риска Некоторые банки выбирают относительно консервативную практику предоставления кредитов, тогда как другие поступают наоборот. О выбранной политикечастично свидетельствуют характер депозитных обязательств банка и штат слу-жащих Таким образом, банк с колеблющимися депозитными обязательствамии постоянным штатом тяготеет к консервативной политике. Тогда как банк,депозитные обязательства которого увеличиваются с небольшими перерывами,может следовать «либеральной» кредитной политике Банк, деятельность кото-рого широко диверсифицирована по географическим регионам или по отраслям,сглаживает и усредняет риск и прибыль Объединение капиталов мелких банковприводит к сокращению чрезмерно большого риска, связанного с отдельнымиобязательствами, которые, будучи взятыми на себя мелкими или специализированными банками, сделали бы их политику чрезмерно рисковой


Консультационные услуги

Стратегия банка подразумевает развитие и совершенствование контактов сосвоими клиентами Некоторые банки имеют специальные отделы по предоставлению инвестиционных кредитов фирмам, которые впоследствии могут статьеще более полезными клиентами. Персонал таких отделов может предоставитьразличные консультационные услуги, поскольку банковский опыт в отношениидругих развивающихся фирм дает возможность заранее известить клиентов овозникающих аналогичных проблемах

Лояльность по отношению к клиентам

Банки могут по разному относиться к своим клиентам в плане их финансовой поддержки, когда они оказываются в затруднительном положении Этохарактеризует уровень лояльности банка В одном случае банк может оказатьдавление на заемщика, если полагает, что клиента ожидает мрачная перепектива В другом случае банк может поддержать его и помочь справиться с про-блемами Конкретный пример последнего — поддержка корпорации «Memorex»банком «Bank of America», который был в состоянии привести к банкротству«Memorex», но вновь предоставил ей кредит, чем помог выжить в трудный период Курс акций «Memorex» на Нью Йоркской фондовой бирже впоследствиивырос с 1 5 до 68 дол , т е «Bank of America» действительно оказал ей неоценимую услугу

Спецналнзацня

Банки существенно различаются по уровню специализации Крупные банкиобычно имеют несколько отделов, специализирующихся по разным видам кредитов, например кредиты под залог недвижимости, коммерческие (под товарныезапасы), кредиты сельскохозяйственным предприятиям Также может бытьспециализация банков по отраслям (металлургия, машиностроение, животноводство, текстильная промышленность и пр.) На устойчивость банка значительно влияет экономическая специализация территории, в пределах которойосуществляется его деятельность. Поэтому часть банков Калифорнии в основном специализируется на предоставлении кредитов компаниям по производствуэлектроники, большинство банков, расположенных в центре западной частиСША, — на предоставлении кредитов сельскохозяйственным производителямФирма может рассчитывать на созидательное сотрудничество и активную поддержку, если она установит отношения с банком, специализирующимся в тойсфере бизнеса, к которой она принадлежит, поскольку этот банк имеет большойопыт и хорошую осведомленность. Финансовому менеджеру следует быть внимательным при выборе банка, поскольку банк, превосходный для одной фирмы,может быть неприемлем для другой

Максимальный объем кредита

Величина банка является одним из важнейших факторов, так как максимальный размер кредита, который банк может предоставить одному клиенту,не должен превосходить 15% основного капитала банка (акционерный капиталплюс нераспределенная прибыль) Таким образом, для крупных фирм нежелательны отношения с мелким банком

286 Глава 20

Дополнительные услуги

Банки также могут предоставлять услуги по управлению денежными средствами (см. главу 21), включить клиента в систему электронного переводаплатежей, оказывать помощь в приобретении иностранной валюты Возможность такого рода услуг, их разнообразие должны быть учтены при выборебанка. Например, для мелкой фирмы, созданной на средства собственника,наиболее важным может оказаться вопрос о предоставлении трастовыхуслуг

Вопрос для самопроверки

Какие факторы следует принять во внимание при выборе банка?

Коммерческие бумаги

Коммерческие бумаги (commercial paper) — разновидность необеспеченныхпростых векселей, выпуск которых производится преимущественно крупнымиустойчивыми компаниями В торговле такого рода ценными бумагами прини-мают участие предприятия, страховые компании, пенсионные фонды, инвести-ционные фонды открытого типа, вкладывающие средства только в краткосроч-ные обязательства денежного рынка, и банки Хотя сумма коммерческих бумаг,выпущенных в обращение, меньше суммы предоставленных банковских кредитов, эта форма финансирования становится все более популярной в последниегоды. Так, в начале 1992 г. коммерческих бумаг было выпущено на 530 млрддол., а банковских кредитов — на 620 млрд дол

Коммерческие бумаги являются формой финансирования, использующейсяс начала XIX в Так как банковские операции были ограничены пределами одной страны или даже зачастую одной местности, фирмы, имевшие значительныепотребности в кредитах, испытывали затруднения с финансированием Крометого, если величина средств, пригодных для кредитования и имевшаяся у местных банков, была незначительна, процентные ставки в этих районах были выше,чем в районах с избыточными денежными средствами Фирмы, расположенныев районах с ограниченными кредитными средствами, поняли, что выпуск коммерческих бумаг сопряжен с меньшими затратами, чем финансирование припомощи банковской кредитной линии

Номинал, срок погашения и процентные ставки

Коммерческие бумаги выпускаются в основном номиналом свыше 1 млн дол.,хотя иногда могут выпускаться достоинством в 10000 дол Сроки погашенияколеблются от нескольких дней до девяти месяцев и в среднем составляют примерно месяц п Ставка процента по ним колеблется в зависимости от соотношения спроса и предложения на свободном рынке ценных бумаг и в основном

1 1 Максимальный срок погашения коммерческой бумаги без ее регистрации Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) составляет 270 дней. Коммерческие бумагипокупаются только искушенными инвесторами; иначе регистрация SEC требуется дажев том случае, если срок погашения составляет 270 дней и менее


на 1*/2 — 2*/2 процентных пункта ниже «прайм рейт» и примерно на */2 пунктавыше, чем по государственным казначейским векселям 27 февраля 1992 гсредняя ставка по коммерческим бумагам со сроком погашения три месяца быларавна 4.4%, ставка «прайм-рейт» была 6.5%, а ставка государственного коммерческого векселя сроком погашения шесть месяцев была примерно 4 1%. Крометого, так как при выпуске коммерческих бумаг не требуется поддержания СВ,разница в эффективных ставках может быть больше 1 2

Использование коммерческих бумаг

Коммерческие бумаги выпускаются относительно небольшим числом концернов, отличающихся большой приверженностью к риску Дилеры предпочитают торговать бумагами фирм, собственный капитал которых не менее100 млн дол. и чьи ежегодные займы превышают 10 млн дол. Выпуская вобращение коммерческие бумаги, компания должна обратить внимание на тотфакт, что в случае финансовых затруднений ей не придется рассчитывать налояльность их держателей в отличие от банковского кредита, когда срок погашения может быть продлен В случае фи-нансирования при помощи бумаг креди-тора и заемщика связывают только деловые отношения и первого заботит лишь воз-врат вложенных средств, тогда как банкобычно имеет больше возможностей и желания оказать временную помощь клиенту,если он заинтересован в дальнейшем сотрудничестве с ним С другой стороны,использование коммерческих бумаг позво-ляет привлекать больше ресурсов за счетиспользования средств финансовых институтов и промышленных компаний по всейстране Благодаря этому сокращаются об-щие затраты на привлечение внешних источников финансирования

Рейтинг коммерческих бумаг опреде-ляется несколькими агентствами В табл.20.3 представлены рейтинги, определен-ные агентствами «Moody's» и «Standard &Poor's».' Рейтинг бумаг каждой компании

Таблица 20 3

Рейтинг коммерческих бумаг

«Standard & Poor's»

Степень надежности

своевременного платежаИсключительно высокаяВысокаяУдовлетворительнаяАдекватнаяСпекулятивнаяСомнительнаяВесьма проблематичная

«Moody's»

Возможность погашения

ПревосходнаяХорошаяПриемлемаяВызывает сомнение

Рейтинг

А1+А1А2A3ВСD

Рейтинг

Р1Р2РЗNP

1 2Тем не менее это в некоторой степени компенсируется тем, что дилеры, занимающиеся продажей коммерческих бумаг, требуют от выпускающей их фирмы заключенияревольверного кредитного соглашения как гарантию их выкупа. Поэтому фирма несетдополнительные расходы по выплате банку комиссионных за обязательство Другимисловами, выпустив коммерческих бумаг на сумму 1 млн дол., фирма должна заключитьревольверное кредитное соглашение на сумму, достаточную для их погашения, и выплачивать банку комиссионные за обязательства (около 0.5%), увеличивающие эффективныезатраты, связанные с выпуском бумаг. Отметим также, что ставки коммерческих бумаг игосударственных казначейских векселей определяются на дисконтной основе, тогда как«прайм-рейт» — на основе годового дохода.

•Система рейтинговых оценок ценных бумаг сложилась в США уже в начале XX вАгентство «Moody's», являющееся дочерней компанией известной фирмы «Dun & Brad

288 Глава 20

определяется на основе стандартов, установленных тем или иным агентством, ноосновные подходы одинаковы. Поскольку компании довольно редко прибегаютк выпуску коммерческих бумаг (лишь в случае явных финансовых затруднений), ключевым моментом в определении рейтинга является ликвидность —сможет или нет выпустившая их фирма погасить в срок задолженность по данной бумаге Если рейтинг хотя бы достиг уровня A3 или РЗ, считается, чтокомпания имеет отличное финансовое положение. Тем не менее покупателикоммерческих бумаг весьма консервативны и большинство из них не склонныпринимать на себя риск на 10-30 базисных пунктов дополнительного доходаИначе говоря, большинство из них купит бумаги только с рейтингом А1 илиР1 Бумаги с рейтингом ниже этого уровня в основном продаются учреждениями, которые специализируются на покупке низкокотируемых коммерческихбумаг


Что такое коммерческая бумага?Какие компании могут использовать этот инструмент для удовлетворения своих

краткосрочных финансовых потребностей?Как процентные ставки коммерческих бумаг соотносятся со ставками по краткосроч

ным банковским кредитам и государственным казначейским векселям?Объясните рейтинговую систему коммерческих бумаг.

Обеспечение краткосрочных кредитов

До этого мы не касались вопроса о том, требуется или нет обеспечение кредита Поскольку предоставление обеспечения увеличивает административныерасходы по получению кредита, заемщики стремятся избежать его. Тем неменее фирмам, платежеспособное положение которых признано шатким, приходится заботиться об обеспечении в ситуациях, если. 1) они могут получитькредит только под залог, 2) предоставление залога может существенно снизитьставку процента по кредиту

Существуют различные типы обеспечения: ликвидные акции или облигации, земля, строения, оборудование, запасы и дебиторская задолженность. Первоклассным обеспечением являются ликвидные ценные бумаги Земля, строения и оборудование чаще всего выступают в качестве обеспечения долгосрочныхкредитов, тогда как для краткосрочных используется дебиторская задолженность и/или имущество (запасы).

Чтобы наглядно представить использование залога, рассмотрим ситуацию сфирмой «Orlando», которой понадобились средства на модернизацию и расшире-ние деятельности в размере 200000 дол. Изучив финансовое положение даннойфирмы, банк решил, что он сможет предоставить кредит в размере максимум100000 дол , и установил ставку 13% Заемщик, имея солидный портфель цен

street, Inc », было основано в 1909 г. Бго рейтинги охватывают почти в два раза большеценных бумаг по сравнению с рейтингами «Standard & Poor's» (дочерняя компания«McGraw-Hill, Inc.»). Третьим по значимости агентством считается «Fitch InvestorsServise, Inc.». Однако в последние годы весьма широкую известность получили рейтинги, представляемые агентством «Duff and Phelps». В Европе систему рейтинговыхоценок стали разрабатывать значительно позднее Так, в Великобритании система рейтииговых оценок облигаций была создана лишь в 1973 г.


ных бумаг, предложил в качестве залога высококотируемые акции на сумму300000 дол В этом случае банк может согласиться предоставить требуемуюсумму 200000 дол. и снизить ставку процента до 11% В качестве обеспечениямогут использоваться также запасы или дебиторская задолженность, но ценакредита в этом случае, вероятно, будет выше.

В прошлом в США законы штатов в отношении финансирования под залогво многом отличались друг от друга Сейчас все штаты, за исключением Луизианы, используют стандартные процедуры предоставления кредитов под залог,закрепленные в Унифицированном коммерческом кодексе (Uniform CommercialCode, UCC) Основой UCC является залоговое соглашение — стандартизованныйдокумент, который оформляется при выдаче кредита под обеспечение В немтакже определяется перечень активов, которые могут использоваться в качестве залога. В виде таких активов могут выступать оборудование, дебиторскаязадолженность или запасы Получение краткосрочного кредита под залог сопряжено с оформлением большого количества бумаг и значительными ад министративными расходами, что делает его весьма дорогим Тем не менее поройэто единственный способ финансирования, приемлемый для фирм с неустойчивым финансовым положением В следующих двух разделах мы подробно опишем процедуры использования дебиторской задолженности и запасов в качествеобеспечения краткосрочного кредита

Финансирование с использованием дебиторской задолженности

Данный тип финансирования включает в себя предоставление дебиторскойзадолженности в качестве залога или ее продажу (факторинг). Предоставлениев качестве залога дебиторской задолженности (pledging of accounts receivable)имеет отличительной особенностью то, что она не только переходит в распоряжение кредитора в случае неуплаты долга, но он также имеет право регресса,если задолженность не будет погашена в срок Иными словами, риск по расчетам с дебиторами по-прежнему несет заемщик. Часто дебиторы даже не бываютпредупреждены о подобных операциях На такого рода условиях предоставляютссуды чаще всего коммерческие банки или крупные финансово-промышленныекомпании, такие как «General Electric Capital» (GECC)

Факторинг, или продажа дебиторской задолженности, предполагает покупку дебиторской задолженности кредитором, как правило без права регрессаВ этом случае дебиторы ставятся в известность о переходе их задолженности в распоряжение другого лица, в адрес которого они должны будут осуществить платеж по истечении положенного срока С момента документального оформления факторинговой операции все риски, связанные с неуплатойдебиторской задолженности, переходят к ее покупателю Поэтому перед заключением такой сделки требуется тщательная проверка, которой занимаютсяспециальные отделы банков и других финансовых институтов, специализирующихся на факторинговых операциях. Таким образом, в зависимости от обстоятельств и желаний заемщика финансовые институты могут предоставлятьдве различные формы финансирования с использованием дебиторской задолженности 1 3

13Недавно появилось еще одно новое направление использования в финансировании дебиторской задолженности, которое заслуживает внимания Во второй половине

ЮЗак 3151

290 Глава 20

Финансирование под залог имущества

В настоящее время предоставление кредитов под залог инвентаря являетсявесьма распространенным при краткосрочном финансировании Если фирмаимеет относительно большую склонность к риску, то одного лишь факта существования имущества у заемщика будет достаточно для предоставления займаБолее осторожные кредиторы требуют документального оформления займа подзалог, которое может осуществляться в следующих формах

В виде оформления полного права на арест имущества (inventory blankethen) заемщика за долги. В этом случае предоставляется лишь право ареста(полностью или частично) предмета залога в случае невозврата долга, но гарантий сохранения залога к моменту, когда этим правом можно воспользоваться,не дается Иными словами, имущество, под которое выдан кредит, находитсяв распоряжении не кредитора, а заемщика и он свободно может его продавать,использовать в производстве и т д в течение срока пользования кредитом,что является существенным недостатком Поэтому с целью защиты кредиторапредусмотрены два следующих способа Первый заключается в оформлениирасписки в получении имущества в доверительное управление (security instrument, или trust receipt) — документа, подтверждающего, что предмет залоганаходится в управлении кредитора до возвращения ему суммы долга с процентами Этот документ выписывается ссудозаемщиком в момент получения кредита и выдается им заимодавцу В данном случае имущество может хранитьсяна специальном товарном складе или на территории заемщика Все доходы отпродажи этого имущества должны быть переведены на имя кредитора в тот жедень Классическим примером такого рода операций являются операции дилеров по продаже автомобилей.

Второй способ — оформление товарной квитанции (warehouse receipt), иликвитанции за груз, принятый на хранение. В этом случае предмет залога можетхраниться на специальном складе вне территории заемщика (public warehouse)под наблюдением третьего лица Этот режим применяется в основном для товаров, потребительские качества которых с течением времени могут ухудшитьсяи которые, следовательно, необходимо тщательно сохранять Например, табаки вина До возвращения долга заемщик не имеет права переместить ценности вдругое место без ведома кредитора В случае неделимости имущества, предоставленного в качестве залога, или слишком высоких расходов на его перемещениеимущество может находиться на складе на территории заемщика (field ware-house), но под наблюдением третьего лица

Коммерческие бумаги, обеспеченные активами

Эта финансовая операция предусматривает выпуск коммерческих бумаг,средства от продажи которых используются для покупки, как правило, дебиторской задолженности клиента Последняя и служит обеспечением выпущенныхкоммерческих бумаг

1980 х гг несколько крупных компаний, таких как «Ford General Motors», началипродажу «обеспеченных облигаций», в качестве гарантий которых выступали пакетыдебиторской задолженности Платежи по этим облигациям производились из средств,поступивших от погашения ссуд по покупке автомобилей и других кредитов Облигацииимели относительно короткие сроки погашения, и их покупателями стали в освовномпенсионные фонды и другие институциональные инвесторы. Таким образом, появилсяновый источник средств для краткосрочного финансирования


Программы по выпуску гарантированных коммерческих бумаг в основномпроводятся специализированными предприятиями (Special Purpose Entity, SPE),которые приобретают законное право на дебиторскую задолженность прямо откорпораций Финансовая поддержка таких SPE осуществляется национальными и иностранными коммерческими банками, инвестиционными институтами и финансовыми компаниями Дебиторская задолженность, покупаемаяSPE у своих клиентов, включает задолженность по торговым операциям, финансовой аренде, некоторым разновидностям операционной аренды, а также задолженности по кредитным карточкам Осуществив покупку дебиторской задолженности, SPE производит выпуск коммерческих векселей.

Описываемая программа предоставляет услуги, отчасти сходные с услугами,предлагаемыми факторинговыми компаниями, в том смысле, что SPE финансирует дебиторскую задолженность клиента Тем не менее существует ряд важных различий между SPE и факторинговыми фирмами Обычно факторинговаяфирма как бы берет на себя функции кредитного отдела клиента (проверяетплатежеспособность по каждому долговому обязательству). SPE, хотя и финансирует дебиторскую задолженность клиентов путем ее покупки, не производиткредитной оценки каждого долгового обязательства в отдельности, но взаменрассчитывает на анализ (и, возможно, пересмотр) оценки уровня рисковостикаждого приобретенного портфеля дебиторских задолженностей в целом В ситуации со SPE клиенты корпорации выполняют как бы второстепенную роль, тогда как при факторинговом соглашении факторинговая фирма непосредственнозанимается сбором дебиторской задолженности.

Как правило, компании-спонсоры, финансирующие деятельность такихSPE, не бывают их владельцами (владельцами SPE обычно являются индивидуальные инвесторы). Это позволяет компаниям спонсорам отражать активы SPEна своих забалансовых счетах. Но в то же время спонсоры принимают участиев делах фирмы путем предоставления консультационных услуг и гарантий покредитам Спонсоры получают компенсацию за эти операции, тогда как фирмы,продающие дебиторскую задолженность SPE, получают выгоду от того, что фи-нансирование этой дебиторской задолженности происходит при помощи высо-коклассных коммерческих бумаг и, следовательно, с меньшими затратами 1 4


Какие виды оборотных средств могут выступать в качестве обеспечения краткосрочных кредитов?

В чем состоит разница между предоставлением дебиторской задолженности в качестве залога и продажей дебиторской задолженности?

Что представляет собой программа выпуска обеспеченных коммерческих бумаг?

Резюме

Данная глава посвящена краткосрочному финансовому планированию ифинансированию, наиболее важные моменты которых заключаются в следующем

1 4 Чтобы приобрести более глубокие знания относительно методики выпуска обеспеченных коммерческих бумаг, см.: Kavanagh В., Boemio Th. R., Edwards G. A., Jr AssetBacked Commercial Paper Programs // Federal Reserve Bull. 1992 Febr P. 107-116

292 Глава 20

• Сущность краткосрочного финансового планирования состоит в обеспечении оптимального размера оборотных средств, а также в поддержании ликвидности фирмы, т е способности в срок погасить задолженность по обязательствам перед кредиторами

• Период обращения запасов — средняя продолжительность времени, необходимого для превращения сырья в готовую продукцию и ее реализации

• Период обращения дебиторской задолженности — средняя продолжительность времени, необходимого для превращения дебиторской задолженности вденежные средства

• Период обращения кредиторской задолженности — средний промежутоквремени между покупкой материалов и рабочей силы и платежами за них

• Период обращения денежных средств — промежуток времени между оплатой приобретенного сырья и получением выручки от реализации готовой продукции. Период обращения денежных средств может быть вычислен по формуле

период период обращения период обращения обращенияобращения + дебиторской - кредиторской = денежных еоепстн

запасов задолженности задолженности F M

• Придерживаясь осторожной политики формирования оборотных средств,фирма поддерживает каждый из их элементов на относительно высоком уровнеПри ограничительной политике вложения по этим статьям сводятся до минимума

• Постоянная часть оборотных средств — оборотные средства (по объемуи структуре), имеющиеся в компании даже в период спада ее деятельности (т. еих минимальный, постоянно сохраняющийся уровень), тогда как переменнаячасть оборотных средств — прирост оборотных средств, потребность в котором возникает лишь в периоды сезонных или циклических колебаний деловойактивности Методы финансирования постоянной и переменной частей оборотных средств определяются политикой их финансирования

• Умеренный подход к финансированию оборотных средств предполагаетсогласование в пределах возможного сроков существования активов и пассивов Финансирование переменной части оборотных средств происходит за счеткраткосрочных плановых кредитов, а постоянной части оборотных и основныхсредств — при помощи долгосрочных займов (кредитов), собственного капиталаи спонтанных краткосрочных обязательств. Придерживаясь агрессивного подхода, фирма финансирует постоянную часть оборотных средств и порой дажечасть основных средств при помощи краткосрочных кредитов В рамках консервативного подхода долгосрочные займы используются для финансированиявсего объема постоянной части оборотных средств и некоторой доли переменнойчасти оборотных средств

• Краткосрочный кредит обладает следующими преимуществами 1) быстрота получения, 2) высокая гибкость, 3) в основном более низкие процентные ставки по сравнению с долгосрочным кредитом Основным недостаткомкраткосрочного кредита является повышенный риск для заемщика, так как1) кредитор вправе потребовать возврата кредита тотчас же после истечениясрока, 2) проценты по краткосрочным кредитам подвержены более широкимколебаниям, чем по долгосрочным

• Под краткосрочным кредитом понимаются обязательства со сроком погашения в пределах одного года Существуют четыре основных источника такого


кредита 1) начисления, 2) торговый кредит, 3) кредиты и займы коммерческихбанков и финансовых компаний, 4) коммерческие бумаги.

• Начисления — постоянно возобновляемые краткосрочные обязательства,представляющие собой бесплатный (спонтанный) кредит.

• Кредиторская задолженность, или торговый кредит, — основной источник краткосрочного кредитования Возникает спонтанно как результат покупкитоваров в кредит Фирмам следует воспользоваться бесплатным компонентомторгового кредита, если есть возможность его получения, а платный компонент использовать только в том случае, если его цена ниже цен средств, которыемогут быть получены из других источников. Поставщик часто предлагает покупателю скидку в случае оплаты товара в течение установленного периода. Формула (20 1) может быть использована для определения цены отказа от скидки,выраженной в годовом проценте

• Банковская ссуда — один из наиболее важных источников краткосрочногокредитования. Его цена может определяться по принципу простого, дисконтного или добавленного процента. Эффективная ставка по дисконтному кредитуили кредиту с добавленным процентом превышает номинальную

• Когда факт банковского кредита одобрен, подписывается долговое обязательство (вексель), в котором указывается: 1) сумма кредита, 2) ставка процента, 3) условия возврата кредита, 4) его обеспечение, 5) прочие условия пожеланию сторон.

• Иногда банки предоставляют кредит только при условии поддержанияклиентом на текущем счете определенной суммы, называемой компенсациейным остатком (СВ), размер которого обычно составляет 10-20% величины кредита СВ увеличивает эффективную ставку процента по кредиту.

• Кредитная линия — формальное или неформальное соглашение междубанком и заемщиком, определяющее максимальную величину кредита, которуюбанк обязуется предоставить данному заемщику

• Револьверный кредит — формальная кредитная линия, часто используемая крупными фирмами, предполагает выплату банку комиссионных за обязательство.

• Коммерческая бумага — неподкрепленный залогом простой вексель, выпускаемый крупными финансовоустойчивыми корпорациями Хотя цена этогоисточника ниже, чем цена банковского кредита, зато срок погашения ограниченв пределах 270 дней Коммерческие бумаги могут выпускаться только крупными фирмами с надежной репутацией и высоким рейтингом кредитоспособности

• Иногда заемщик может получить кредит лишь под обеспечение В этомслучае он отдает в залог свое имущество. В качестве залога могут служитьнедвижимость, ценные бумаги, оборудование, запасы или дебиторская задолженность.

• Финансирование с использованием дебиторской задолженности предполагает предоставление ее в качестве залога или продажу. При предоставлениидебиторской задолженности в качестве залога она переходит в распоряжениекредитора в случае неуплаты ему долга, он также имеет право регресса, есливозникнут затруднения с ее погашением в срок В случае продажи дебиторскойзадолженности кредитор такого права не имеет.

• Существуют три основных метода финансирования под залог имущества:1) оформление права кредитора на арест имущества заемщика за долги,

294 Глава 20

2) оформление расписки в получении имущества в доверительное управление —документа, подтверждающего в отличие от предыдущего, что товары управляются по доверенности кредитора до возвращения ему суммы долга с процентами,чем гарантируется их сохранность; 3) оформление товарной квитанции иликвитанции на груз, принятый на хранение; при этом заключается соглашение,по которому кредитор вправе привлечь третье лицо для контроля за имуществомзаемщика и представления его интересов как доверенное лицо

• Финансирование путем выпуска обеспеченных коммерческих бумаг осуществляется специализированными предприятиями, использующими полученнуювыручку для покупки дебиторской задолженности

В следующих трех главах мы рассмотрим проблемы краткосрочного финансового планирования более детально

Вопросы

20.1. Дайте определение следующих понятийа) период обращения денежных средств, модель периода обращения,б) политика формирования оборотных средств, политика их финансирования,в) постоянная и переменная части оборотных средств;г) гибкость как одна из причин использования краткосрочных кредитов,д) торговый кредит, бесплатный торговый кредит, платный торговый кредит,е) затягивание сроков погашения кредиторской задолженности;ж) простой вексель, кредитная линия, револьверный кредит,з) компенсационный остаток; компенсационный остаток, не увеличивающий цену

кредита;и) «прайм рейт»;к) простой процент, дисконтный процент, добавленный процент, автоматически воз

обновляемый процент по кредиту,л) коммерческая бумага, рейтинг коммерческой бумаги,м) обеспеченный кредит, расписка в получении имущества в доверительное управле-

ние, местонахождение товарного склада, предоставление обеспечения, факторинг, гаран-тированные коммерческие бумаги

20.2. «Фирмы могут контролировать величину начислений в весьма широких пределах в зависимости от затрат на их поддержание; объем финансирования при помощиданного источника может увеличиваться и снижаться». Обсудите

20.3. Верно ли, что торговый кредит и начисления являются спонтанным источникомфинансирования? Объясните.

20.4. Верно ли, что большинство фирм могут использовать часть торгового кредитабесплатно, а использование остальной его части нередко также возможно, но приводит кдополнительным затратам? Объясните

20.5. Какие фирмы используют коммерческие бумаги в качестве источника крат-косрочного финансирования? Может ли фирма «Рарра Gus's Corner Grocery» получитьфинансирование на рынке этих ценных бумаг?

20.6. Какой кредит более рисковый с точки зрения заемщика: долгосрочный иликраткосрочный? Объясните Имеет ли смысл получить краткосрочный кредит в тотмомент, когда ставки по таким кредитам были выше, чем по долгосрочным?

20.7. Если долгосрочный кредит представляется заемщику менее рисковым почемунаселение и фирмы все же используют краткосрочные кредиты?

20.8. Предположим, фирма может получить кредит по ставке «прайм рейт» и, крометого, выпустить в обращение коммерческие бумаги

а Если ставка «прайм рейт» равна 9%, какую ставку целесообразно установить покоммерческим бумагам?

б Если существует значительная разница в ставках, почему фирма подобная данной все же использует оба эти инструмента финансирования?


Задачи20.1. Цена торгового кредита. Предположим, фирма производит закупки на

3000000 дол в год на условиях 2/10, брутто 30 и пользуется скидкой.а Чему равна средняя величина кредиторской задолженности за вычетом скидки?

(Предположим, что годовые закупки в оценке брутто составляют 3 061 224 дол , величинаскидки — 61224 дол. Также предположим, что в году 360 дней).

б Несет ли фирма какие либо затраты, связанные с использованием торгового кредита?

в Определите среднюю величину кредиторской задолженности и затраты на «платный» торговый кредит в случае отказа от скидки.

г. Определите цену отказа от скидки в случае затягивания сроков оплаты до 40 дией20.2. Торговый кредит в сравиеннн с банковским. «Boisjoly Company» осуществляет

закупки на условиях 1/10, брутто 30 и не пользуется скидкой; кроме того, ей удаетсяпроизводить оплату на 60 й день вместо 30 го Баланс фирмы выглядит следующимобразом (в тыс. дол )

Актив

Денежные средстваДебиторская задолженностьЗапасы

Оборотные средстваОсновные средства (остаточная

стоимость)

Баланс

50450750

1250750

2000

Пассив

Кредиторская задолженность8

Векселя к оплатеНачисления

Краткосрочные пассивыДолгосрочные пассивыОбыкновенные акции

Баланс

5005050

600150

1250

2000

8 За вычетом скидок.

Теперь предположим, что поставщик начал требовать строгого соблюдения сроковоплаты (на 30-й день или ранее) Фирма может получить банковский кредит срокомна один год (т. е. увеличится сумма краткосрочных источников средств) иа условиях*ставка 15%, процент дисконтный, 20% — компенсационный остаток. (В данный мо-мент у фирмы нет свободных денежных средств, которые могли бы быть использованы вкачестве компенсационного остатка).

а. Какие действия следует предпринять фирме после того, как будет определена ценаторгового кредита в новых условиях и цеиа банковского кредита?

б. На основании ответа на предыдущий вопрос постройте новый баланс фирмы. (Ука-зание: нужно включить дополнительную статью, называемую «предоплата процентов»,относящуюся к оборотным средствам).

20 3. Торговый кредит в сравнении с банковским. Корпорация «O'Connor» предпо-лагает увеличить объем реализации с 2000000 до 2 500000 дол., для чего необходимоувеличить оборотные средства на 300 000 дол Этот прирост можно профинансировать засчет банковского кредита по ставке 10%. Возможен и другой вариант: увеличение размеров кредиторской задолженности путем отказа от скидки. Покупки осуществляютсяна условиях 1/10, брутто 30, но при этом возможно затянуть оплату до 60 дней, избежавштрафных санкций

а Путем одного лишь сравнения процентных ставок определите, какой способ фннанснрования дополнительных расходов более предпочтителен

б Какие дополнительные качественные факторы следует учесть при принятии решения?

20.4. Кредиторская задолженность Объем реализации корпорации «Kretovich Coppers» (KCC) в прошлом году составил 3000000 дол., а прибыль после уплаты нало-гов — 5%. Хотя условиями договора о поставке сырья предполагалась оплата в 20-дневный срок, в настоящий момент величина кредиторской задолженности соответствует60-дневному сроку оплаты Поставщик грозит прекратить поставки сырья; поэтому президент корпорации решает прибегнуть к банковскому кредиту, чтобы оплатить свои обя

296 Глава 20

зательства на сумму, превышающую допустимую 20 дневную задолженностьфирмы выглядит следующим образом (в тыс дол )

Баланс

Актив

Денежные средстваДебиторская задолженностьЗапасы

Оборотные средстваЗемля и строенияОборудование

Баланс

25125650800250250

1300

Пассив

Кредиторская задолженностьБанковские кредитыНачисления

Краткосрочные пассивыЗакладные под недвижимостьОбыкновенные акции (номинал 10%)Нераспределенная прибыль

Баланс

300250125675250125250

1300

а Какова величина средств, необходимых для погашения просроченной кредиторской задолженности?

б Если бы вы принимали решение о выдаче банком ссуды данной корпорации, онобыло бы положительным или отрицательным? Почему?

в Допустим, у КСС имеются следующие альтернативные способы привлечения дополнительных средств

• Открытие кредитной линии В этом случае кредит предоставляется на 90 дней наусловиях дисконтного процента с номинальной ставкой 12% Необходимо поддерживатькомпенсационный остаток в размере 20%.

• Заключение договора с поставщиком на условиях 0.75/10, брутто 30• Выпуск необеспеченных долгосрочных конвертируемых облигаций с годовой ку-

понной ставкой 10%. Текущая цена акций КСС равна 30 дол.; конвертирование облига-ций в акции будет осуществляться по цене 35 дол. за акцию; ожидаемый темп приростасоставит 10%. Конвертируемые облигации не подлежат выкупу в течение 10 лет, а затембудут погашаться по номиналу; их выпуск в обращение также планируется по номиналу

Какой из приведенных выше способов вы рекомендовали бы КСС и почему? Какизменятся основные аналитические коэффициенты КСС сразу после того, как избраннаяфинансовая политика принесет свои плоды?

20.5 Период обращения денежных средств Оборачиваемость дебиторской задолженности компании составляет 53 дня. Оборачиваемость кредиторской задолженности —42 дня, товарно-материальных запасов — 70 дней.

а Определите период обращения денежных средств фирмыб Определите величину дебиторской задолженности фирмы, если ее годовой объем

реализации составляет 1 323 000 дол.20.6. Альтернативные источники кредита «Water Park, Inc » (WPI) определила,

что в результате сезонных колебаний конъюнктуры ей потребуются в течение июля дополнительные средства в размере 350000 дол У WPI имеются четыре альтернативныхисточника средств

• Заключить договор о кредитной линии на 350000 дол с коммерческим банкомсроком на один год Комиссионные составят 0 5% в год на невостребованную часть кредита, а ставка процента за использование средств равна 12% годовых. Предполагается,что средства необходимы только в июле, т. е в течение 30 дней (в году 360 дней).

• Отказаться от торговой скидки поставщиков в течение июля на сумму 350000 дол(условия кредита — 3/10, брутто 40)

• Осуществить выпуск коммерческих бумаг на сумму 350000 дол и сроком погашения 30 дней, с годовой ставкой процента 11.4% Общие затраты на выпуск, включаязатраты на поддержание кредитной линии, составят 0.5% суммы выпуска

• Осуществить выпуск 60-дневных коммерческих бумаг на сумму 350000 дол с годовой ставкой процента 11% плюс затраты на выпуск 5% Так как средства понадобятсятолько в течение 30 дней, их избыток (350 000 дол.) может быть инвестирован на одинмесяц в высоколиквидные ценные бумаги, которые в течение августа принесут 10.8% годовых. Общие трансакционные затраты на покупку и продажу ценных бумаг составляют0.4% суммы выпуска


а Каковы затраты по каждому из способов финансирования?б Есть ли среди иих источник с наименьшими затратами? Какой из источников

более предпочтителен и почему?20 7. Политика финансирования оборотного капитала Три фирмы — «Агрессор»,

• Середияк» и «Консерватор» придерживаются различных способов управления оборотным капиталом в соответствии с их названиями Например, «Агрессор» использует лишьминимальный объем оборотных средств, финансирование которых практически целикомосуществляется за счет краткосрочных обязательств и собственных источников. Такойподход имеет двойственный эффект Поддержание низкого уровня оборотных средствприводит к увеличению дохода на них Однако порой обнаруживается нехватка товарноматериальных запасов и возникают проблемы возобновления кредита, что приводит ксокращению общего объема реализации и возникновению необходимости более частогопополнения запасов малыми партиями, за счет чего растут переменные затраты

Представлены балансы трех вышеупомянутых фирм (в дол.)

Оборотные средстваОсновные средства (остаточная

стоимость)Всего активов

Краткосрочная кредиторская задолженность (цеиа равна 12%)

Долгосрочные кредиты (ценаравна 10%)Заемные средства

Обыкновенные акцииВсего источников

«Агрессор»150000200000

350000200000

0

200000150000350000

«Середняк»200000200000

400000100000

100000

200000200000400000

«Консерватор»300000200000

50000050000

200000

250000250000500000

Коэффициент текущей ликвидности 0 75 • 1 2*1 6 1

Затраты на реализованную продукцию для трех фирм рассчитываются следующимобразом

реаХ™нную=

Ю £ £ 5 Г + " й й ™продукцию затраты затраты

«Агрессор»: 200 000 дол + 0 70S«Середняк» 270 000 дол + 0 65S

«Консерватор» 385 000 дол + 0 60S

В связи с различным размером оборотного капитала объем реализации у трех рассматриваемых фирм в условиях различного состояния экономики неодинаков (в дол.)

Экономика в стадии подъемаПромежуточное состояние экономикиЭкономика в стадии спада

а Составьте отчет о прибылях и убытках для каждой фирмы при трех различныхсостояниях экономики, используя следующий макет

Выручка от реализацииЗатраты на реализованную продукциюПрибыль до вычета процентов и налоговПроценты к уплатеПрибыль до вычета налоговНалоги (40%)Чистая прибыль

«Агрессор»1200000

900000700000

«Середняк»12500001000000

800000

«Консерватор»130000011500001050000

298 Глава 20

б Сопоставьте значения коэффициентов генерирования доходов (EBIT к сумме акти-вов) и рентабельности собственного капитала (чистая прибыль к собственному капиталу)этих фирм. Положение какой из них лучше при экономическом подъеме? спаде? проме-жуточном периоде?

(Отвечайте на вопросы <в> — «д> только если вы используете электронные таблицы).

в Предположим, при объеме реализации, соответствующем промежуточному состоянию экономики, ставка по краткосрочным кредитам увеличилась до 25%. Какой этоокажет эффект иа три рассматриваемые фирмы?

г. Предположим, из-за замедления производства и снижения его объемов по причиненехватки товарно-материальных запасов отношение выручки к переменным затратам уфирмы «Агрессор» увеличилось до 80%. Как это повлияет на показатель рентабельностисобственного капитала (ROE) в условиях промежуточного состояния экономики и ставкипо краткосрочным кредитам 12%?

д. Какие расчеты, производимые в процессе управления оборотными средствамипоказаны на примере этой задачи?

Мини ситуация

Ли Баренбаум был недавно принят на работу в качестве финансового менеджера вкомпанию «Discount Computer» (DCC), владеющую пятью магазинами розничной продажи компьютеров. Прежде всего он решил разработать рациональную политику фор-мирования и финансирования оборотных средств и определил три потенциальные аль-тернативные стратегии: 1) стратегия «тощий и скупой» (ТС), характеризующаяся мини-мальной суммой оборотных средств и широким использованием краткосрочных креди-тов; 2) стратегия «жирный кот» (ЖК), характеризующаяся высоким уровнем оборотныхсредств и опирающаяся на долгосрочные кредиты; 3) стратегия «промежуточный вари-ант» (ПВ), представляющая собой комбинацию двух предыдущих стратегий Баренбаумсоставил баланс DCC при выборе той или иной стратегии (в тыс дол.):

ТС ПВ ЖК

Оборотные средства 300 400 500Основные средства (остаточная стоимость) 400 400 400

Всего активов 700 800 900Краткосрочные кредиты (8.0%) 400 200 0Долгосрочные кредиты (10.0%) 0 200 400Обыкновенные акции 300 400 500

Всего источников 700 800 900

Предположим, что ставка по краткосрочным кредитам составит 8.0%, а по долго-срочным — 10.0% независимо от выбранной стратегии. (В действительности проценты покредитам могут различаться в зависимости от выбранной стратегии по причине разногофинансового риска). Переменные затраты составляют 60% объема реализации незави-симо от выбранной стратегии. Но постоянные затраты будут увеличиваться с ростомразмеров оборотных средств ввиду увеличения затрат по хранению запасов и расходовпо страхованию Ежегодный объем постоянных затрат составит 200000 дол. при выборестратегии «тощий и скупой», 210000 дол при промежуточном варианте и 220000 долпри выборе стратегии «жирный кот»

Поскольку стратегия формирования оборотных средств отражается на способностикомпании DCC реагировать на изменения спроса на свою продукцию, ожидаемый объемреализации неодинаков при различных экономических ситуациях, что и представленониже (в тыс дол.):


Состояние экономики ТС ПВ ЖК

Подъем 1000 1050 1100Промежуточное состояние 800 900 1000Спад 600 750 900

В качестве ассистента Баренбаума вы должны представить отчет с ответами на еледующие вопросы

1. а Что такое период обращения денежных средств?6 Предположим, что оборачиваемость средств в запасах составляет 90 дней, т. е в

среднем проходит 90 дней между заказом или получением товарно-материальных запасови продажей готовой продукции. Оплата отгруженной продукции покупателями осуществляется в среднем через 30 дней. Оплату материалов DCC в среднем производит через20 дней после их заказа или получения. Каков период обращения денежных средствDCC?

в. Как, используя концепцию периода обращения денежных средств, можно усовершенствовать систему краткосрочного финансирования?

2 Какие два основных вопроса должны быть решены при выборе стратегии формирования оборотных средств? Объясните, как предрасположенность или несклонностьфирмы к риску отразится на решении этих вопросов

3 Составьте отчет о прибылях и убытках деятельности DCC, придерживающейсястратегии «тощий и скупой», при промежуточном состоянии экономики и рассчитайтеROE. Используйте следующий макет (в тыс дол.):

ТСВыручка от реализацииЗатраты на производство реализованной

продукцииПрибыль до вычета процентов и налогов

Проценты к уплатеПрибыль до вычета налогов

Налоги (40%)Чистая прибыль

ROE, % 17 1 16 8

4 Значения ROE в экономической ситуации спада и подъема таковы (в %)

Состояние экономики ТС ПВ ЖК

Спад 1 6 8.1 12 0

Подъем 33 6 26.1 21 6

Дайте устное объяснение причинам полученных результатов.5. Предположим что с вероятностью 50% экономика окажется в промежуточном

состоянии и по 25% — в состоянии спада или подъема Определите ожидаемое значениеROE при каждой из рассматриваемых стратегий Одинаково ли рисковы эти стратегии?Объясните

6. Теперь предположим, что, после того как Баренбаум принял решение относительностратегии формирования оборотных средств DCC, Федеральная резервная система началапроводить жесткую денежную политику. В результате ставки по долгосрочным кредитамувеличились незначительно, тогда как по краткосрочным они резко возросли Если DCCпридерживалась стратегии «жирный кот», ее расходы по долгосрочным кредитам остались по-прежнему на уровне 10%. Но если ею была выбрана стратегия «тощий и скупой»,а ставки по краткосрочным кредитам увеличились на 4 процентных пункта, то затратыDCC на обслуживание долга составят 12%. Как это повлияет на рентабельность деятельности фирмы, выраженную показателем ROE, при промежуточном состоянии экономикив случае каждой из трех стратегий?

7 Подобно большинству мелких фирм DCC в основном использует три следующихисточника краткосрочного финансирования: торговый кредит банковские кредиты, на

ПВ900750

150361144668

ЖК1000820

180401405684

300 Глава 20

числения. Поставщик, у которого DCC осуществляет закупки в течение года на сумму25000 дол., предлагает следующие условия кредита: 3/10, брутто 60

а Определите величину среднедневных покупок DCC у данного поставщика без учетаскидки

б Определите средний уровень кредиторской задолженности DCC данному поставщику при использовании скидки; при отказе от скидки. Какова величина бесплатного иплатного торгового кредита при каждом из вариантов?

в. Определите примерную цену торгового кредита (цену отказа от скидки) Определиге эффективную годовую ставку.

8 Обсуждая возможность получения банковского кредита, Баренбаум выяснил, чтобанк готов предоставить DCC кредит в пределах 400 000 дол. на один год по номинальной,или постоянной, ставке 8%. Но он забыл узнать некоторые дополнительные условия.

а Предположим, что фирма получит кредит на сумму 400 000 дол Определите величину эффективной процентной ставки при начислении простого процента. Если кредитбудет получен на срок в шесть месяцев, а не на один год, повлияет ли это на эффективнуюгодовую ставку?

б Определите эффективную ставку, если процент по данному кредиту дисконтныйОпределите номинальную сумму кредита, достаточную, чтобы фирма получила необходимые 400000 дол

в Предположим, что кредит взят на условиях погашения в рассрочку с равнымиежемесячными выплатами Определите: а) размер ежемесячных выплат, в) примернуюпроцентную ставку, с) эффективную годовую ставку.

г. Предположим, что банк начисляет простой процент, но требует поддержания 20%ного компенсационного остатка. Определите размер кредита для получения необходимых400 000 дол. Определите эффективную годовую ставку.

д Предположим, что банк, начисляя дисконтный процент, настаивает на компенсационном остатке Как это повлияет на размер кредита и эффективную годовую ставку?

е. Предположим, что при сохранении всех условий пункта «г», т е. 20%-ного компенсационного остатка и кредита под 8% годовых (простых), у DCC имеются остаткиденежных средств на счетах в банке в размере 50 000 дол , которые могут быть исполь-зованы для формирования компенсационного остатка Как это отразится на размерекредита и на эффективной годовой ставке?

9. Что такое начисления? Каковы затраты DCC на эту задолженность? В какихразмерах DCC следует использовать ее для финансирования? В какой мере DCC можетконтролировать величину начислений?

10. Что такое коммерческая бумага? Можно ли использовать коммерческие бумагив качестве источника краткосрочного финансирования? Если это возможно, определите(примерно) затраты на привлечение капитала таким способом

11. Что такое обеспеченные кредиты? Какие виды активов обычно используются вкачестве обеспечения краткосрочных кредитов? По каким причинам такой способ финансирования используется фирмами?

а Что представляют собой процедура предоставления в качестве залога дебиторскойзадолженности и процедура факторинга?

б Что представляют собой право ареста имущества за долги, расписка в полученииимущества в доверительное управление, товарная квитанция?

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Следующие книги посвящены краткосрочному финансовому управлению

Gallinger G W., Healy Р В Liquidity Analysis and Management Reading, Mass AddisonWesley, 1991.

Hill N. C. Sartoris W. I Short-Term Financial Management. New York : Macmillan, 1988Smith K. V., Gallinger G. W Readings on Short-Term Financial Management St Paul

West, 1988

Управление денежными средствами и ликвидными ценными бумагами 301

См дополнительную информацию об управлении краткосрочными финансами

Gentry J A. State of the Art of Short Run Financial Management // Financial Management1988 Summer P 41-57

Gentry J A., De La Garza J M Monitoring Accounts Payables // Financial Rev 1990Nov P 559-576

Gentry J. A., Vaidyanathan R. Hei Wai Lee A Weighted Cash Conversion Cycle // FinancialManagement. 1990. Spring P. 90-99.

Lambrix R. J., Singhvi S. S Managing the Working Capital Cycle // Financial Executive1979 June. P. 32-41.

Maier S. F., Vander Weide J. H A Practical Approach to Short Run Financial Planning //Financial Management. 1978. Winter. P. 10-16.

Merville L. J., Tavis L. A. Optimal Working Capital Policies : A Chance-Constrained Programming Approach//Journ. Financial a Quantitative Analysis 1973. Jan. P. 47-60

Smith K. V., Belt В Working Capital Management in Practice : An Update // KrannertGraduate School of Management. 1989. March. Working Paper N 951.

Yardini E. E A Portfolio-Balance Model of Corporate Working Capital // Journ Finance1979. May P 535-552

Дополнительная информация о торговом кредите

Broeky J. J The Implicit Cost of Trade Credit and Theory of Optimal Terms of Sale NewYork : Credit Research Foundation, 1969.

Schwartz R. A. An Economic Analysis of Trade // Journ Financial a Quantitative Analysis1974. Sept P 643-658

Дополнительную информацию о банковских ссудах и торговом кредите дают следующие статьи:

Campbell Т. S..A Model of the Market for Lines of Credit // Journ Finance 1978 MarchP. 231-243

Stone R. К Allocating Credit Lines, Planned Borrowing, and Tangible Services over a Company's Banking System // Financial Management. 1975 Summer. P 65-78.

Обсуждение проблемы реальных доходов см.

Fmnerty J. D Bank Discount, Coupon Equivalent, and Compound Yields Comment //Financial Management. 1983. Summer. P. 40-44.

Glasgo Ph. W., Landes W. J., Thompson A. F. Bank Discount, Coupon Equivalent, and Compound Yields // Ibid. 1982. Autumn P. 80-84

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см Дополнительную литературу к главе 14) содержит ситуацию 29 «Office Mates, Inc.», показывающую, каквлияют изменения в политике управления оборотными средствами на ожидаемую доходность и риск

ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ КРАТКОСРОЧНОГО...

Documents