Hubungan Antara Operating Leverage Dan Risiko

Baruch Lev1

AJI

Bagian utama dari penelitian keuangan adalah berkaitan dengan pengaruh

keputusan manajerial terhadap nilai pasar perusahaan. Dengan demikian, pengaruh

perubahan pada struktur modal, kebijakan dividen, dan strategi investasi atas harga

saham dan risiko yang telah diselidiki secara luas baik pada tingkat konseptual

maupun empiris. Penelitian ini berkaitan dengan pengaruh operating leverage

perusahaan terhadap risiko dan, selanjutnya, harga pasar dari saham perusahaan.

Operating leverage perusahaan didefinisikan sebagai rasio dari kos operasi tetap

terhadap kos operasi variabel; operating leverage yang tinggi mengacu pada

proporsi kos tetap yang tinggi secara relatif terhadap kos variabel. Dengan

mempertimbangkan ketergantian di antara faktor-faktor produksi, degree of

operating leverage (tingkat leverage operasi) secara substansi bisa diubah dengan

keputusan manajerial perusahaan. Dengan demikian, sebagai contoh, peningkatan

intensitas modal terhadap proses produksi (misalnya penggantian produksi listrik

bertenaga uap menjadi bertenaga nuklir) akan berdampak pada meningkatnya

proporsi relatif kos tetap (misalnya depresiasi, pemeliharaan, dsb.) terhada kos

variabel (misalnya batubara, gaji, dsb.).

RETNO

Tujuan utama dari menyelidiki hubungan antara operating leverage dan

risiko adalah untuk meningkatkan pemahaman mengenai proses-proses yang

menimbulkan risiko pada pasar modal, suatu proses kecil yang masih belum

diketahui. Pengetahuan mengenai penentu sebenarnya dari risiko saham (yaitu yang

ditimbulkan dari input dan output keputusan perusahaan) adalah sangat penting

bagi keputusan baik di tingkat perusahaan maupun di tingkat investor. Pada tingkat

perusahaan, hubungan antara keputusan operasi dan risiko (dan selanjutnya, harga

saham) adalah penting karena karena secara umum mengasumsikan bahwa

manajemen berusaha untuk memaksimalkan kesejahteraan pemilik modal. Pada

tingkat investor pengetahuan akan hubungan antara operating leverage dan risiko

tersebut akan meningkatkan/memperbaiki prediksi dari risiko ex ante (dan

selanjutnya, pemilihan portofolio), mempertimbangkan informasi mengenai

perubahan operasional yang diharapkan.

LILA

Hubungan antara operating leverage dan risiko diuji secara analitis pada

bagian selanjutnya. Terlihat bahwa adanya hubungan positif antara dua variabel

adalah yang diharapkan. Operating leverage akan meningkat atau menurun baik

secara keseluruhan maupun sistematis ketika return saham meningkat atau

menurun. Ekspektasi apriori ini ternyata konsisten dengan hasil uji empriris yang

dilakukan pada industri perusahaan listrik, baja, dan minyak.

CACA

1 Universitas Tel-Aviv, Israel dan Universitas Chicago. Komentar bermanfaat dari

Robert S. Hamada, Eugene F. Fama, dan seorang referee sangat dihargai.

I. Operating Leverage dan Risiko

Laba bersih perusahaan sebelum pajak selama periode t, XJT , dapat

didefinisikan sebagai:

(1) xjt = Rjt – Vjt – Fjt’

dimana:

Rjt = Pendapatan (penjualan) total selama t;

Vjt = Kos variabel total, yang merupakan fungsi dari jumlah unit yang terjual

selama t, dan

Fjt = Kos tetap total (termasuk bunga dan dividen saham preferen) tidak

terpengaruh oleh perubahan volume selama t

Laba bersih setelah pajak, dimana τ adalah rata-rata (dan marjinal) tarif pajak

penghasilan badan, adalah:

(2) xjt (1-τ) = (Rjt – Vjt - Fjt) (1-τ)

Hubungan antara pendapatan perusahaan dan return atas saham biasa

selama periode t, Rjt adalah

(3) 𝑟𝑗𝑡 = 𝑑𝑗𝑡 + 𝑐𝑔𝑗𝑡 = 𝑥𝑗𝑡 (1 – 𝑟 )+ 𝛥𝑔𝑗𝑡

𝑆𝑗,𝑡−1

dimana :

djt = Dividen per saham, selama t;

cgjt = Capital gain per saham selama t;

Δgjt = Perubahan pertumbuhan kapitalisasi selama t, dan

Sj,t−1 = Total nilai pasar saham biasa pada awal t

Tingkat periodik return saham, dengan demikian, sama dengan laba setelah pajak

yang diperoleh kepada stakeholders, 𝑥𝑗𝑡 (1 – 𝜏 ), ditambah dengan perubahan

pertumbuhan kapitalisasi, 𝛥𝑔𝑗𝑡, dibagi total nilai pasar pada saham biasa, 𝑆𝑗,𝑡−1 ,

perubahan dalam pertumbuhan dikapitalisasi ditambahkan ke pendapatan guna

menyamakan pengembalian nilai pasar:

Untuk laba bersih harus ditambahkan setiap perubahan dalam

pertumbuhan dikapitalisasi agar kita dapat menjelaskan keada pemegang

saham umum yang memegang pasar periode pengembalian dolar . 𝛥𝑔𝑗𝑡

harus ditambahkan untuk pertumbuhan perusahaan terhadap laba periode

berjalan aset yang ada depan karena peluang pertumbuhan kapitalisasi

dari laba perusahaan-masa depan dari aset baru atas dan di atas biaya

perusahaan modal yang sudah tercermin dalam harga saham di (t-1 ) -

harus berubah dari periode dan akan terhutang kepada pemegang saham

umum.

HUSAIN

Dalam kondisi yang tidak pasti, permintaan akan datang, 𝑄𝑗𝑡 (dlm unit),

tentu saja adalah variabel acak. Oleh karena itu, penjualan, kos variabel, dan laba

juga merupakan variabel acak². Efek atas fluktuasi permintaan terhadap laba dapat

dirumuskan sebagai berikut:

(4) 𝑋𝑗𝑡 = (𝑃𝑄)𝑗𝑡 − (𝑉𝑄)𝑗𝑡 − 𝐹𝑗𝑡′

dimana

p = rata-rata harga produk per unit

v = rata-rata kos variabel produk per unit

Pemisahan 𝑄𝑗𝑡 dari rumus di atas adalah :

(5) 𝑋𝑗𝑡′ = 𝑃𝑗𝑡 − 𝑉𝑗𝑡′

Kos tetap, 𝐹𝑗𝑡′, diabaikan karena kos tersebut tidak terpengaruh oleh fluktuasi

permintaan dalam range tertentu. Penurunan laba terkait dengan permintaan, 𝑋𝑗𝑡′ ,

sama dengan selisih antara rata-rata harga produk dan rata-rata kos variabel produk

(dalam istilah akuntansi disebut sebagai “margin kontribusi”). Perbedaan Operating

Leverage (OL) diantara perusahaan yang termasuk industri yang homogen akan

mencerminkan perbedaan rata-rata kos variabel per unit, 𝑉𝑗𝑡, dan oleh karena itu

menyebabkan perbedaan penurunan laba, 𝑋𝑗𝑡′ . Sebagai contoh, dua perusahaan,

perusahaan 1 dan perusahaan 2, dimana perusahaan 1 memiliki OL daripada

perusahaan 2. Oleh karena itu, 𝑉1𝑡 < 𝑉2𝑡 dan 𝑋1𝑡′ > 𝑋2𝑡

′ , yaitu volatilitas laba

perusahaan 1 akibat fluktuasi permintaan akan semakin besar daripada perusahaan

2. Secara umum, semakin besar OL, semakin besar volatilitas laba berkenaan

dengan fluktuasi permintaan.

JOKO

Karena laba yang terkait dengan return saham, dapat diharapkan bahwa, hal

lain dianggap sama, semakin tinggi leverage operasi semakin besar volatilitas

return, dengan demikian, ketika V1T<V2T, turunan dari pengembalian saham

perusahaan pertama sehubungan dengan permintaan, δr1t /δ2Ωt akan lebih besar

dibandingkan dengan return kedua dari perusahaan δr2t / δΩ2t. Volatilitas return

dikenal sebagai tingkat risiko keseluruhan saham perusahaan, dan akan diukur di

bawah standar deviasi dari return bulanan.

DESI

Perhatikan analogi antara argumen sebelumnya dan ”efek pengaruh

keuangan “ yang lebih dikenal, yang menyatakan bahwa dalam kelas risiko industry

tertentu (industri homogen dalam kasus kami), semakin tinggi pengaruh keuangan,

contoh pangsa relative beban bunga tetap ( fixed cost dalam kasus kami), semakin

besar volatilitas dari pendapatan yang diperoleh sisa untuk pemegang saham biasa,

dan karenanya, semakin tinggi risiko keuangan yang terkait dengan saham biasa.

Dalam teori portfolio, capital asset pricing model, variabel risiko yang

relevan untuk pemilihan portofolio yang terkait dengan sistematis , atau

undiversifiable komponen risiko, di ukur dengan nilai ß dari model pasar Sharpe:

TINA

Dalam hal ini, istilah kovarian pertama, di sisi kanan (7a) antara penjualan

dan return pasar, akan sama untuk kedua perusahaan. Istilah kovarian terakhir,

antara ∆gjt dan rmt, juga dapat diasumsikan yang sama bagi kedua perusahaan,

karena tampaknya tidak ada alasan mengapa pertumbuhan masa depan perusahaan,

tergantung terutama pada pola output, akan terpengaruh oleh perbedaan campuran

biaya dan variable. Namun, istilah kovarian tengah, antara biaya variable dan return

pasar, jelas akan berbeda untuk kedua perusahaan. Perusahaan dengan operasi

leverage yang lebih tinggi, perusahaan 1, akan memiliki tingkat yang lebih rendah

(nilai yang diharapkan) dari biaya variable daripada perusahaan 2, dan karenanya,

sebuah kovarian yang lebih rendah dengan return pasar. Dengan demikian, sejak

Produk dari total nilai saham dari perusahaan yang lebih tinggi operasi leverage dan

risiko sistematik {sisi kiri (10)} adalah lebih besar dari produk serupa untuk

perusahaan yang operasi leverage nya lebih rendah. Dengan asumsi kesetaraan nilai

saham total perusahaan, yaitu s1, t-1 – s2, t-1, risiko sistematis dari perusahaan yang

operasi leverage nya lebih tinggi akan lebih besar dibanding perusahaan dengan

operasi leverage yang lebih rendah : β1 > β2

RISA

Asumsi mengenai kesetaraan nilai total saham dari dua perusahaan

tampaknya dipertahankan mengingat adanya identitas pola penjualan di seluruh

negara di dunia. Telah terbukti bahwa dalam equilibrium nilai pasar saham

ditambah nilai sekarang dari faktor pembayaran yang akan datang kecenderungan

untuk semua perusahaan memiliki aliran output yang sama, Rjt (ϴ), meskipun

efisiensi yang berbeda atau adanya input gabungan. Demikian, jika perbedaan level

operating leverage tidak sistematis maka akan mempengaruhi nilai sekarang

(present value) pada total faktor pembayaran, selanjutnya nilai pasar saham

perusahaan yang mempunyai aliran output yang sama, dan kesimpulan sebelumnya

(10) mempertahnkan mengenai hubungan positif antara operating leverage dan

Risiko Sistematis

NOVI

Ringkasan, analisis terdahulu mengusulkan kedua risiko (berubah

pendirian) dan risiko sistematis atas saham biasa berhubungan positif dengan

degree of operating leverage (DOL), atau berhubungan negatif dengan tingkat

biaya variabel perusahaan. Kebenaran dari hipotesis ini, terletak pada asumsi

ceteris paribus, yang akan menjadi pengujian empiris pada bagian berikut ini.

NASRULLAH

II. Desain Pengujian dan Hasil

Tiga industri homogen (terutama dari sudut pandang produk) dipilih untuk

tes: industri utilitas listrik, baja dan produksi minyak7. Homogenitas Industri

diperlukan untuk mendekati sejauh mungkin kondisi ceteris paribus, yang diatur

dalam sesi sebelumnya, khususnya, Lintas sekat dari persamaan untuk penjualan

yang membentang keseluruh alam8. Homogenitas industri juga menjamin

relativitas keragaman kecil dari teknik akuntansi dan oleh sebab itu besarnya lintas

sekat dapat diperbandingkan dengan data laporan keuangan.

7 : Lihat lampiran untuk daftar sampel yang lebih lengkap 8 : Hal ini kembali di analogikan kepada industri homogenitas yang diperlukan pada

studi cost of capital (e.g., M. H. Miller dan P. Modigliani, “ sebagian

mengestimasikan dari cost of capital untuk Industri Tenaga Listrik, “American

Economic Review”, vol. 56 (June 1966), pp. 334-39), diatur untuk memenuhi risiko

ekuivalen – class assumtion.

BUDI

Data stock return berasal dua sumber yaitu: Compustat dan CRSP. Analisis

pertama yang dilakukan adalah menentukan kos variabel rata-rata untuk setiap film

(mengikuti aturan 5, 9 dan 10) dimana berbanding terbalik dengan risiko. Data ini

tidak dapat diolah langsung dari laporan keuangan, mengingat kos dalam laporan

keuangan (kos penjualan, pemeliharaan, dll) mencakup kos variabel dan kos tetap.

Untuk mengidentifikasi total kos operasional menjadi unsur-unsur kos variabel dan

kos tetap digunakan rumus regresi time series sebagai berikut:

TCjt = Aj + Vj Qjt + Ujt

TCjt : Total operating cost

Qj : Phisical output

Vj : Average variable cost

Rumus ini mengindikasikan total biaya operasional dipengaruhi oleh

perubahan volume dan kos variabel rata-rata. Rumus ini berlaku dengan asumsi

tidak terjadi perubahan yang substansial dalam proses produksi selama penelitian.

Untuk memeriksa keterbatasan rumus (yang ditandai dengan adanya asumsi tidak

terjadi perubahan substansial proses produksi), kami melakukan percobaan dengan

dua periode yang berbeda, yaitu 20 tahun (1949-1968) dan 12 tahun (1957-1968).

Dari Tabel 1, diketahui bahwa perbedaan kos variabel relatif kecil. Sama halnya

dengan uji sebelumnya, uji berikutnya dilakukan dengan dasar kos variabel selama

periode 12 tahun dimana diperoleh R2 dan t-values yang tinggi yang

mengindikasikan kebenaran persamaan di atas.

ARUM

Harus dicatat bahwa sejak perusahaan menggunakan metode full costing,

dimana item kos tetap dialokasikan ke produksi, kos ini akan muncul dalam laporan

keuangan seolah-olah kos tersebut merupakan kos variabel. Bias ini akan terjadi

terhadap koefisien regresi, Vj, dalam (11). Namun bias yang serius/berat akan ada

hanya jika perubahan dalam persediaan periodik subtansial/besar. Seperti telah

diketahui, ketika penjualan periodik sama dengan produksi (tdk ada perubahan

persediaan), kos pada metode full/absorption costing akan sama dengan kos pada

metode langsung/ direct cost dimana tdk ada alokasi kos tetap. Karena itu, tidak ada

bias dapat diperkirakan sehubungan dengan utilitas listrik dalam sampel karena

kurangnya persediaan. mengenai perusahaan minyak dan bajak, rata-rata perubahan

persediaan secara tahunan sebelum periode yang diuji adalah 10,3% dan 12,2%,

masing-masing mengindikasikan kemungkinan adanya bias dalam estimasi pada

komponen kos veriabel, Vj. Secara jelas, pemisahan yang lengkap atas komponen

tetap dari kos variabel tidak dapat dilakukan tanpa akses pada data internal (tidak

dipublish).

FIRSTY

Pengukuran risiko untuk masing-masing perusahaan diperoleh dari catatan

CRSP. Perubahan secara keseluruhan telah diukur sebagai standar deviasi dari

pengembalian bulanan selama periode 10 tahun, 1958-1967. Risiko sistematis

diestimasikan, βj’s, yang diperoleh dari model diagonal atau model pasar berikut:¹²

¹¹ Dalam studi empiris berkenaan dengan penentuan perilaku biaya dan fungsi

produksi, biaya perusahaan biasanya dikurangi dengan indeks harga dengan tujuan

untuk nilai yang riil. Prosedur ini dirasa tidak tepat dikarenakan adanya perubahan

pada pengukuran pengembalian, dimana biaya variabel dikaitkan, dan didasarkan

pada nilai nominal (yaitu, nominal deviden dan keuntungan modal).

¹² Prosedur estimasi ini mengasumsikan, tentu saja, bahwa pos yang ditentukan nilai

β adalah estimasi yang tidak bias dari risiko sistematis “yang benar”.

TABLE 1

SELECTED DATA FOR EQUATION (11)

No. of

Firms 20-Year Interval 12-Year Interval

(a)

R²

(b)

v

(c)

α (v)

R²

v

α (v)

Electrical

Utilities

75 .98 .00815

(26.85)

.00444 .96 .00762

(18.6)

.00455

Steel

Manufacturers

21 .96 .82922

(31.98)

.07930 .93 .81503

(20.97)

.08034

Oil Producers 26 .98 .74806

(68.12)

.15885 .95 .71677

(43.27)

.17459

(a) Sampel rata-rata dari koefisien determinasi berganda.

(b) Sampel rata-rata dari kos variabel per unit; (rata-rata nilai t).

(c) Sampel standar deviasi dari kos variabel per unit.

(12) rjt = αj + βjrMt + ujt, t = 1,…..,120 (1958-1967),

dimana

rjt = pengembalian bulanan saham j, dan

rjt = rata-rata indeks di bursa saham New York untuk

pengembalian bulanan

Residu, ujt, dalam kondisi yang di asumsikan oleh model OLS.

Dua pengukuran risiko pada regresi cross-sectional untuk setiap industri pada

estimasi variable kos per unit, vj, diperoleh dari persamaan (11):

(13) α (rj) = a1 + b1vj + c1j, dan

(14) βj = a2 + b2vj + c2j

Estimasi koefisien regresi untuk (13) dan (14) dilaporkan dalam tabel 2 dan 3.

DIAN

Hasil empiris konsisten dengan hubungan hipotesis: rata-rata komponen

biaya variabel berhubungan negatif dengan kedua langkah – langkah risiko secara

keseluruhan dan sistemik (lihat koefisien b1 dan b2, untuk pemeriksaan ketiga

industri. Dalam semua kasus, kecuali oil procedure pada tabel 3, secara statistik

signifikan pada tingkat 0,05 atau lebih tinggi.13 Kekuatan penjelas dari komponen

biaya variabel koefisien determinasi berganda, R2, adalah sederhana. Umumnya,

biaya variabel per unit menjelaskan porsi yang lebih besar dari variabilitas cross-

section dari semua pengukuran risiko dibandingkan dengan risiko sistematis. Pada

kedua kasus, jelas bahwa operasi maksimal tidak hanya berkontribusi terhadap

variabel perbedaan risiko cross-sectional. Buruknya kinerja dari pengukuran biaya

variabel yang berhubungan dengan risiko sistematis dari oil procedure dapat

dijelaskan oleh heterogenitas relatif dari industri ini (termasuk di Dalam Negeri,

Internasional dan crude oil procedure). Heterogenitas ini merupakan bukti

koefisien sampel dari variasi yang dilaporkan pada tabel 4. Koefisien variasi untuk

pengukuran risiko sistematis dari oil procedure,. 357, secara substansial lebih besar

dari koefisien lainnya.

.13 Regresi diatas juga dijalankan dengan ukuran perusahaan (diukur dengan total

penjualan) sebagai variabel independen tambahan. Hal ini dilakukan karena

berkaitan dengan pengaruh operasi dan risiko. Namun, walapun ada penambahan

ukuran variabel tidak secara signifikan dapat mengubah perkiraan yang dilaporkan

tabel 2 dan 3.

DHIANITA

III. Ringkasan

Hubungan antara keputusan operasional perusahaan dan risiko saham mulai

terbentuk. Perbedaan di dalam proses produksi mempengaruhi saham relatif baik

pada biaya tetap maupun biaya variabel (sebagai contoh operating leverage) yang

ditemukan, baik secara analitis ataupun empiris, yang terkait dengan perbedaan

risiko. Secara khusus, pada saat semua parameter konstan/tidak berubah, semakin

tinggi operating leverage (sebagai contoh biaya variabel per unit yang lebih rendah)

semakin besar pula secara risiko saham keseluruhan dan sistemik.

DEWI

Berbagai implikasi praktis disarankan oleh temuan ini. Pada tingkat

perusahaan, dapat diharapkan bahwa pengeluaran modal yang besar dikaitkan

dengan peningkatan leverage operasi akan meningkatkan risiko. Dalam kasus ini,

tingkat cut-off digunakan untuk keputusan penganggaran modal (yaitu, biaya

modal) dan harus memungkinkan untuk peningkatan risiko. Penggunaan biaya

sebagai modal pada cut-off mungkin akan mengakibatkan penurunan harga saham,

sehingga dapat mempengaruhi kekayaan pemegang saham. Pada tingkat investor,

temuan ini mungkin membantu dalam estimasi saham risiko umum yang diberikan

pada perubahan leverage operasi perusahaan yang diharapkan. Secara khusus,

mereka menyarankan bahwa, jika suatu perusahaan akan mengalami perubahan

leverage operasi yang signifikan, estimasi ukuran risiko secara eksklusif berbasis

sejarah kembali akan tidak berlaku.