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할 수 없으며, 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는 자신

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모바일게임

www.ibks.com

산업분석 | SME 분석

2009년 11월 13일

Analyst 윤현종 ☎ 02 6915 5678 [[email protected]]

새로운 성장의 기회를 찾다 메이저 모바일게임 업체로 재편이 끝나가는 시점에서 모바일게임 산업은 새로운 성

장의 기회를 맞고 있다. 가격인상과 부분유료화 모델을 통해 P(가격)측면에서의 상

승이 예상된다. 또한 무선인터넷 요금 인하와 스마트폰 확산, 새로운 채널인 오픈마

켓을 통한 해외시장 진출, 휴대폰 이외의 PMP 등으로 게임플랫폼이 확대되는 것을

통해 Q(규모)측면에서의 상승도 예상된다.

모바일게임 산업의 패러다임 전환 국면 과거 인터넷 정액제와 인터넷 인프라 확대로 온라인게임 산업이 성장했듯이, P 와 Q

의 성장요인과 무선인터넷 인프라 확대로 모바일게임 산업은 새로운 성장 국면에 진

입할 것으로 예상된다. 즉, 지금 시점은 다양한 모바일기기를 통해 언제 어디서나

모바일게임을 즐길 수 있는 시대로 전환하는 초기 국면이라고 판단한다

모바일게임 업체 게임빌과 컴투스에 대해 매수 추천 추천 종목으로 게임빌(매수, 목표주가 33,500 원)과 컴투스(매수, 목표주가 13,100

원)를 제시한다. 게임빌의 투자포인트는 1) 모바일게임 사업에 집중함에 따라 수익성

개선, 2) 대표 게임의 성장, 3) 다양한 오픈마켓에 공격적으로 진출함에 따라 해외

부문에서 지속적인 성장이 예상된다는 점이다. 컴투스의 투자포인트는 1) 다양한 장

르를 바탕으로 안정적인 매출 성장이 예상, 2) 신규게임 출시와 앱스토어 진출을 통

해 2010 년 이후 실적 회복이 예상된다는 점이다.

TOP PICKS

게임빌 (063080)

투자의견 매수(신규)

목표주가 33,500 원

현주가 (11/12) 20,400 원

컴투스 (078340)

투자의견 매수(신규)

목표주가 13,100 원

현재가 (11/12) 9,390 원

게임빌 주가추이

0100200300

400500600

08.11월 09.03월 09.07월 09.11월0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000KOSDAQ(좌)게임빌(우)

(p) (원)

컴투스 주가추이

0100200300

400500600

08.11월 09.03월 09.07월 09.11월02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000

KOSDAQ(좌)컴투스(우)

(p) (원)

패러다임의 전환이 이루어지는 초입 단계

윤현종 ☎ 6915 5678모바일게임

2

Contents

I. 모바일게임: 새로운 성장의 기회를 찾다 3

II. 산업 현황: 메이저업체로 재편중 4

1. 모바일게임 산업의 특징: 온라인게임 대비 적은 개발 비용과 짧은 수명 4

2. 메이저업체로 재편 중 5

III. 산업 전망: P와 Q 모두 성장할 전망 7

1. P: 가격인상과 부분유료화로 상승 9

2. Q: 모바일인터넷 요금인하 고사양 폰 확대, 채널과 플랫폼의 확대로 다운로드 수 증가 기대 11

3. 보너스: 무선인터넷 정액제를 통한 모바일 온라인 게임 16

4. 투자자들의 모바일게임 산업에 대한 우려들 18

5. 패러다임 시프트, 그 초입에 서서 20

IV. 기업분석 21

게임빌 (063080) 22

컴투스 (078340) 32


3

I. 모바일게임: 새로운 성장의 기회를 찾다

메이저 모바일게임 업체로 재편이 끝나가는 시점에서 모바일게임 산업은 새로운 성장의

기회를 맞고 있다. 1) 가격인상과 부분유료화 모델을 통해 P(가격)측면에서의 상승이 예

상된다. 2) 또한 무선인터넷 요금 인하와 스마트폰 등 고사양 폰 확산, 오픈마켓을 통한

해외시장 진출, 휴대폰 이외의 PMP 등으로 게임플랫폼이 확대되는 것을 통해 Q(규모)

측면에서의 상승도 예상된다. 3) 마지막으로 무선인터넷 정액제 확대를 통해 모바일게

임 시장이 모바일 온라인게임 시장으로 한단계 업그레이드가 가능하다는 점도 모바일게

임 업체에게는 호재로 작용할 것으로 판단한다.

이에 따라 모바일게임 회사인 게임빌과 컴투스를 매수 추천하고 게임빌의 목표주가는

33,500 원, 컴투스의 목표주가는 13,100 원으로 제시한다.

게임빌의 투자 포인트는 1) 모바일게임 사업에 집중하면서 인력자원의 효율성을 향상시

켜 50% 이상의 영업이익률을 달성하고 있으며, 2) 대표 시리즈 게임의 매출 성장과 3)

앱스토어 뿐만 아니라 안드로이드 마켓 등 다양한 오픈마켓을 통해 해외 진출을 시도하

면서 지속적인 성장을 추구한다는 점이다.

컴투스의 투자 포인트는 1) 국내 1 위의 모바일게임 업체로 다양한 장르의 포트폴리오를

통해 안정적인 매출 성장이 가능하며 2) 가격인상과 신규 게임 출시, 앱스토어 진출을

통해 2010 년 이후 실적 회복이 기대된다는 점이다.

표 1. 모바일게임 커버기업 Valuation (단위: 원, %, 억원, 배)

게임빌 (063080) 컴투스 (078340)

투자의견 매수 매수

현주가 20,400 9,390

목표주가 33,500 13,100

상승여력 64.2 39.5

시가총액 1,156 931

PER 2009F 9.5 17.2

2010F 8.3 10.6

2011F 6.6 7.7

EV/EBITDA 2009F 6.2 9.6

2010F 4.3 5.1

2011F 2.7 2.7

ROE 2009F 41.2 10.4

2010F 30.4 14.8

2011F 28.5 17.3

PBR 2009F 3.0 1.7

2010F 2.2 1.5

2011F 1.7 1.3

자료: IBK투자증권

모바일게임 산업

P(가격)과 Q(규모)

모두 증가하는 상황

게임빌, 매수 추천,

목표주가 33,500 원

컴투스, 매수 추천,

목표주가 13,100 원


4

II. 산업 현황: 메이저업체로 재편 중

1. 모바일게임 산업의 특징: 온라인게임 대비 적은 개발 비용과 짧은 수명

모바일게임은 이동통신사의 모바일 인터넷에서 제공하는 무선 포털(NATE, SHOW,

OZ)과 모바일 게임 인터넷 홈페이지, 망개방 접속 사이트인 WINC 사이트를 통해 휴대

폰에 다운로드 받아 이용하는 게임이다. 실질적으로 각 이동통신사가 운영하는 포털에

서의 구매가 압도적으로 많은 편이다.

모바일게임의 평균 개발기간은 대략 8 개월이며 개발에 소요되는 인력은 평균 5.6 명으

로 온라인게임의 평균 개발기간 21.9 개월, 개발인원 21.3 명에 비하면 비교적 적은 비

용으로 모바일게임의 개발이 가능하다. 온라인게임에 비해 적은 비용으로 개발할 수 있

는 반면에 게임 수명은 평균 8.2 개월로 온라인게임의 평균 게임 수명인 51.2 개월보다

짧은 것이 특징이다.

표 2. 모바일게임과 온라인게임 비교

구분 개발기간 개발인원 제품수명

온라인게임 21.9 21.3 51.2

모바일게임 8.0 5.6 8.2

자료: 2009년 대한민국 게임백서, IBK투자증권

그림 1. 모바일게임과 온라인게임의 평균 개발 비용

010203040506070

1억원미만 1억원~3억원 미만 3억원~10억원 10억원 이상

온라인게임 모바일게임(%)

자료: 2009년 게임백서, IBK투자증권

온라인게임에 비해

게발비용이 적게 들며

수명이 짧음


5

2. 메이저업체로 재편 중

모바일게임은 상대적으로 제작기간이 짧고 필요인력과 소요비용도 적어 초기에 여러 개

발사들이 난립했고 2004~2005 년까지만 해도 500~600 여개의 개발사들이 존재했다.

그러나 치열한 경쟁 과정을 거치며 현재 영세 개발사들은 경쟁에서 도태돼 현재는 100

여개 업체가 존재하고 있고, 그나마 3 대 이동통신사에 모두 게임을 공급할 수 있을 만

큼 노하우가 있는 회사는 10 여개 회사뿐이다.

이렇게 메이저업체로 재편된 이유는 크게 2 가지로 1) 모바일게임의 대작化 경향, 2) 다

양한 모바일게임 플랫폼에 따른 변환 능력의 필요 때문이다.

과거 모바일게임은 2D 의 흑백 그래픽을 채용한 단순한 게임이었으나, 현재는 핸드폰의

고사양화에 따라 이용자들의 눈높이가 높아져 3D 컬러 그래픽을 채용하고 시나리오의

완성도를 높이는 등 대작화 경향이 짙어지고 있다. 이는 게임당 평균 개발 기간과 제품

수명이 점점 늘어나는 것을 통해서도 알 수 있다. 2005 년 5.4 개월이던 평균 개발 기간

이 2008 년에는 8.0 개월로 증가했으며, 제품 수명도 5.5 개월에서 8.2 개월로 증가했다.

이에 따라 영세한 업체들은 경쟁에서 밀리고 있으며, 메이저 업체들의 시장 지배력이

커지고 있다.

모바일게임 플랫폼은 각 이동통신사 또는 휴대폰에 따라 다르기 때문에 하나의 게임을

개발했어도 여러 이통사와 휴대폰에 게임을 동시에 구동시키기 위해서는 각 플랫폼 별

로 게임을 다시 변환시켜야 한다. 모바일게임 산업 초창기부터 현재까지 살아남은 메이

저 업체들은 각 플랫폼 별로 변환시킬 수 있는 노하우가 쌓여있어 상대적으로 적은 비

용과 시간으로 여러 이통사, 다양한 휴대폰 모델에 하나의 게임을 동시에 출시할 수 있

어 규모의 경제를 이룰 수가 있다.

그림 2. 모바일게임 평균 개발 기간 그림 3. 모바일게임 평균 제품 수명

4

5

6

7

8

9

2005 2006 2007 2008

(개월)

4

5

6

7

8

9

2005 2006 2007 2008

(개월)

자료: 2008, 2009년 게임백서, IBK투자증권 자료: 2008, 2009년 게임백서, IBK투자증권

치열한 경쟁과정을

거치면서 경쟁력이 약한

모바일게임 업체는 도태됨


6

현재 4 대 메이저 모바일게임 업체는 컴투스, 게임빌, 넥슨모바일, 지오인터랙티브이며

이들의 시장점유율은 지속적으로 상승해 2009 년 기준 24.3%에 이를 전망이다. 향후

상위 메이저업체들의 시장점유율은 앞서 설명한 이유로 더욱 증가할 전망이다.

표 3. 모바일 게임 개발 플랫폼과 채택 현황

개발 플랫폼 WIPI GNEX GVM SKVM BREW MIDP I-PHONE ANDROID WINDOWS MOBILE

한국형 표준 SKT SKT SKT KT LGT 아이폰 구글폰 일부 폰

자료: 2009년 게임백서, 컴투스, IBK투자증권

그림 4. 상위 4개사 매출액 추이와 시장점유율 추이

0

200

400

600

800

1,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009F10

14

18

22

26매출액(좌) 상위 4개사 점유율(우)(억원) (%)

자료: 2009 게임백서, 전자공시, IBK투자증권

표 4. 주요 모바일게임 업체와 대표작

주요 모바일게임 업체 주요 대표작

컴투스 미니게임천국 시리즈, 액션퍼즐패밀리 시리즈, 테트리스 시리즈, 이노티아 연대기 등

게임빌 프로야구 시리즈, 제노니아, 정통맞고 시리즈, 놈 시리즈, 절묘한 타이밍 시리즈 등

넥슨모바일 삼국지 무한대전 시리즈, 메이플스토리 모바일 시리즈, 푸키푸키 시리즈, 서울 타이쿤 등

지오인터랙티브 스케쳐 시리즈, 던전앤파이터 모바일, ZIO GOLF, 붉은 보석 등

자료: 각 사, 언론매체, IBK투자증권

주요 모바일게임 업체의

시장점유율 지속적으로

상승 중


7

III. 산업 전망: P 와 Q 모두 성장할 전망

2004 년까지 큰 폭으로 성장한 국내 모바일게임 시장은 2007 년 이동통신사의 게임 심

사 강화 등으로 10% 미만으로 성장률이 둔화되었으나, 경쟁력 없는 업체가 퇴출된 이

후 2008 년 20% 이상의 성장을 보이면서 새로운 도약기를 맞이할 전망이다. 새로운 도

약기를 맞이하는 배경에는 1) 가격인상과 부분유료화 확대로 P(가격)가 증가하고, 2) 무

선 인터넷 가격 인하와 휴대폰 고사양화에 따른 게임 다운로드 수 증가와 채널과 플랫

폼의 확대에 따라 Q(규모)가 증가할 것으로 예상되기 때문이다.

이에 따라 국내 모바일게임의 시장 규모 전망치도 상향 조정되고 있다. 2009 년 게임백

서에 따르면 국내 모바일게임 시장은 2008 년말 3,050 억원이었으며, 연평균 16.9% 성

장해 2011 년에는 4,878 억원이 될 전망이다. 이는 2008 년 게임백서에서 제시한 연평

균 10.5%의 성장을 웃도는 수치이며 P 와 Q 의 성장 모멘텀에 따라 향후 시장 성장성

은 상향될 가능성이 있다고 판단된다.

그림 5. 국내 모바일 게임 시장 추이와 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

2009년 전망 2008년 당시 전망(억원)

자료: 2008, 2009년 개임백서, IBK투자증권


8

세계 모바일게임 시장 역시 지속적으로 성장할 것으로 전망된다. 2008 년도 전세계 모

바일게임 시장은 전년대비 22.7% 증가한 61 억 9,600 만 달러를 기록하며 게임 플랫폼

중에서 가장 높은 성장률을 나타냈다. 터치 기능을 포함하고 고사양 게임을 지원하는

하이엔드급 휴대폰의 보급과 앱스토어와 같은 오픈마켓 등의 요인으로 고성장세는 당분

간 지속될 것으로 판단된다.

그림 6. 각 게임 플랫폼 별 2008년 세계시장 성장률 그림 7. 세계 모바일 게이머 수의 추이 및 전망

-10

0

10

20

30

아케이드게임 PC게임 비디오게임 온라인게임 모바일게임

(%)

0

200

400

600

800

1,000

2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

(백만)

자료: 2009년 게임백서, IBK투자증권 자료: Jupiter 2008, 2009년 게임백서, IBK투자증권

전세계 모바일게임 시장

성장세 지속


9

1. P: 가격인상과 부분유료화로 상승

1) 가격인상

핸드폰 사양이 높아지고 고객들의 모바일게임에 대한 눈높이가 높아짐에 따라, 모바일

게임은 용량이 커지고 고화질이 되며, 스토리라인도 길어짐에 따라 모바일게임의 가격

은 지속적으로 상승했다. 2005 년 이후 2,000 원대에 머물던 모바일게임 가격은 2008

년 3,000 원을 돌파했고, 최근에는 컴투스의 대표 RPG 게임인 ‘이노티아 연대기 2’와

게임빌의 ‘제노니아2’가 4,000 원을 책정하면서 급속하게 상승했다.

두 게임은 4,000 원이라는 가격에도 불구하고 4.3MB 의 대용량과 제작기간 20 개월,

A4 용지 400 장 분량의 스토리라인을 지닌 대작 게임으로 흥행 호조를 보이고 있다. 이

런 분위기 속에 국내 모바일게임 업체들은 자연스럽게 모바일게임 가격은 4,000 원이라

는 공식을 굳히고 있다. 최근 출시되는 게임빌의 ‘프로야구 2010’ 등 차기 게임들이

4,000 원에 판매되고 있고, 향후 컴투스와 게임빌의 대작 게임들도 4,000 원에 출시될

예정이다. 이를 통해 전년대비 평균 33%의 가격인상 효과를 통해 매출액이 증가할 것

으로 기대된다.

그림 8. 게임당 다운로드 가격 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009F05101520253035

다운로드 가격(좌) 상승율(우)(원) (%)

자료: 언론 매체, 게임빌, IBK투자증권

모바일게임 가격

지속적 상승

8 월엔 4,000 원으로

33% 인상


10

2) 부분유료화

모바일게임의 수익 모델이 기존 정보이용료(모바일게임 가격으로, 최초 다운로드시 지

불하는 금액)에 국한된 시기에는 정보이용료 가격 상승이 수익의 중요한 잣대가 되었다.

그러나 2006 년부터 시작된 게임빌 ‘프로야구’ 시리즈의 G-포인트, 컴투스의 별과 같은

부분 유료화 시스템이 도입되면서 모바일게임의 게임당 매출액이 증대되고 있다. 2008

년에 출시된 대부분의 모바일게임들은 아이템 지급, 추가 미션 제공 등의 방법으로 부

분유료화 모델을 도입했다.

부분 유료화에 의한 매출액 발생은 장르에 따라 차이가 있는데 아케이드/스포츠/보드

같은 캐주얼게임의 경우 부분 유료화 실적이 게임당 가격 대비 약 30~50%수준이다.

반면 RPG 게임과 같이 고객의 집중도가 높고, 아이템 및 추가 미션에 대한 니즈가 강

한 장르는 그 비율이 100%에 육박하고 있다. 이에 따라 부분 유료화를 통해 추가 수익

을 거둘 수 있어 새로운 성장의 모멘텀으로 작용하고 있다.

표 5. 모바일게임의 부분 유료화 모델 사례

게임 제작사 부분 유료화 모델

2009프로야구 게임빌 G-포인트/ 게임 진행 필요 아이템 구매

미니게임천국3 컴투스 별/ 잠긴 게임 열기, 하드모드 플레이, 게임 아이템

메이플스토리 핸디월드 넥슨모바일 온라인게임 머니 전환 기능, 게임 아이템

리듬스타 ANB 추가 곡 구매, 장르 및 버전별 차등 금액 적용

자료: 2009년 게임백서, 각 사, IBK투자증권

그림 9. 부분유료화를 감안한 게임당 매출 추이 그림 10. 장르별 다운로드와 부분유료화 매출

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2006 2007 2008

(원)CAGR 2 2 . 1 %

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

아케이드 스포츠 보드 RPG

다운로드 매출 부분유료화 매출(원)

자료: 컴투스, IBK투자증권 주: 08년과 09년 상반기 기준

자료: 게임빌, IBK투자증권

부분 유료화 시스템

도입으로 게임당

매출액 증대


11

2. Q: 모바일인터넷 요금인하 고사양 폰 확대, 채널과 플랫폼의 확대로 다운로드 수 증가 기대

P(가격) 측면 뿐만 아니라 Q(규모) 측면에서도 증가할 전망이다. 그 이유는 1) 모바일인

터넷 요금 인하와 스마트폰과 같이 휴대폰의 고사양화에 따른 다운로드 수 증가 전망,

2) 오픈마켓 등 채널과 휴대용 게임기, PMP 등의 플랫폼의 확대에 따라서 Q 역시 증

가할 것으로 예상된다.

1) 모바일인터넷 요금 인하, 스마트폰 등 고사양 폰 확대로 다운로드 수 증가 기대

모바일게임 이용자의 게임 이용 시 가장 큰 불만 사항은 게임을 다운로드하는 데 들어

가는 총 비용이 비싸다는 점이다. 모바일게임 이용자들은 가격에 대한 불만이 44.0%(1

위)로 가장 높았으며, 이는 온라인게임 이용자들의 가격에 대한 불만 24.2%(2 위), PC

게임 이용자들의 22.6%(2 위), 비디오게임 이용자들의 20.0%(2 위)에 비해 두 배 가량

높은 비율이다.

실제 모바일게임 가격은 3,000 원~4,000 원이나 데이터 전송에 따른 데이터 통화료를

합산하면 괜찮은 게임 하나 다운로드 받는데 1 만원이 넘는다. 결국 배보다 배꼽이 더

큰 셈이다. 구체적으로 살펴보면 컴투스의 RPG 게임 ‘이노티아 연대기 2’는 게임 가격

이 4,000 원이나 테이터 통화료 8,400 원을 합하면 12,400 원이 들며, 게임빌의 대표

RPG ‘제노니아 2’ 역시 게임 가격은 4,000 원이나 데이터 통화료 9,625 원이 들어 총

13,625 원이 든다.

결국 모바일게임을 다운로드 받는데 지불하는 비용 중 평균 60%이상이 데이터 통화료

이기 때문에 데이터 통화료가 인하된다면 다운로드 수 증가를 기대할 수 있다. 또한, 데

이터 통화료가 인하된 만큼 게임 가격을 소폭 올릴 수도 있다. 게임 가격을 소폭 올린

다 해도 소비자들이 게임 하나를 구매하는 총 요금은 이전보다 낮기 때문이다.

그림 11. 게임 이용자별 게임 이용시 가격에 대한 불만 그림 12. 주요 게임별 게임 가격과 데이터 통화료

0

10

20

30

40

50

온라인게임 모바일게임 PC게임 비디오게임

(%)

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,000

이노티아연대기2

제노니아2 메이플스토리해적편

2010프로야구

검은방2

게임 가격 데이터 통화료(원)

주: 가격에 대한 불만순위- 모바일게임은 1위, 그 외 게임은 2위


주: SKT 기준. Kb당 3.5원 과금

자료: 언론 매체, 각 사, IBK투자증권

모바일게임 이용자들은

가격에 대한 불만이 높아

소비자들이 지불하는 전체

비용 중 데이터 통화료가

60% 이상 차지


12

최근 이동통신 3 사는 무선인터넷 요금 인하 계획을 발표했다. 이에 따르면 각 통신사

별로 데이터를 다운로드하는 데 드는 비용이 최대 88% 인하된다. 이로 인해 모바일게

임을 다운로드하는데 큰 비중을 차지하던 데이터 통화료가 줄어들어 이용자들은 더 저

렴하게 모바일게임을 즐길 수 있으며, 이에 따라 모바일게임의 다운로드 수가 증가할

것으로 예상된다.

표 6. 이동통신 3사의 무선인터넷 요금 인하 계획

구분 내용

월정액 1만원 28MB->50MB, 1.5만원 42MB->500MB, 1.9만원에 1.5GB (기존: 2.35 만원에 1GB)

음성, 문자, 데이터, 정보이용료 등을 통합요금제 5종 신규 출시 SKT

WCDMA와 와이브로 대상 듀얼밴드 듀얼모드 스마트폰을 대상으로 하는 통합요금제 신규 출시

무선데이터 요율을 88% 인하해 패킷(512kb)당 0.25원으로 변경 KT

월정액 고객의 무료 사용량 50원/MB->20원/MB로 60% 인하

LGT 스파트폰 데이터요금 2만원/GB -> 1만원/GB 로 50% 인하

자료: 언론 매체, IBK투자증권

이동통신사의 무선인터넷

요금 인하로 데이터

통화료의 부담이 줄어듦


13

스마트폰, 터치폰 등과 같은 고사양 폰의 확산도 다운로드 수 증가에 일조할 것으로 보

인다. 휴대폰이 고사양화 될수록 다양한 게임을 구현하기가 쉬워진다. 또한 컬러와 3D

채용, 터치 입력페이스와 중력 센서 기능 등이 탑재된 고사양 폰의 경우 기존 휴대폰에

서 경험하지 못한 새로운 경험을 이용자들에게 선사한다. 기존의 키 조작만으로 사용가

능 했던 게임들이 화면에 직접 손을 대거나, 휴대폰을 흔들고 기울이면서 게임을 할 수

있어 게임과 이용자 사이의 상호작용을 높였다. 이와 더불어 컬러와 3D 그래픽의 채용

으로 이용자를 보다 게임 속에 끌어들이게 됐다.

실제로 스마트폰 고객이 모바일게임 다운로드를 더 많이 받는다는 결과가 디지털산업의

시장조사기관인 comScore Report 에서 제시됐다. 본 보고서에 따르면 2007 년 11 월과

2008 년 11 월 미국 모바일게임 다운로드 이용자 수를 비교했을 때 스마트폰의 다운로

드 이용자 수가 291% 증가하여 전체 휴대폰 다운로드 이용자 수 증가율인 17%를 훨씬

상회하며, 다운로드 수 증가를 견인하고 있다. 2009 년 스마트폰 출하량은 전년대비

26% 증가한 2.0 억대 수준이며 향후 지속적으로 성장추세를 이어갈 전망이어서 스마트

폰과 같은 고사양폰이 증가할수록 모바일게임 다운로드 수 역시 큰 폭으로 증가할 것으

로 예상된다.

그림 13. 스마트폰 출하량 추이 및 전망 그림 14. 미국 모바일게임 다운로드 이용자 증가율

0

50

100

150

200

250

300

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F

(백만대)

0

50

100

150

200

250

300

전체 스마트폰

(%)

17%

291%

자료: IDC, IBK투자증권 주: 2007년 11월과 2008년 11월 데이터 비교

자료: comScore, IBK투자증권

스마트폰, 터치폰 등

고사양 폰은

게임플레이어들에게

다양한 경험을 선사

스마트폰의 모바일게임

다운로드 이용자 수 증가율

291%로 전체 휴대폰

다운로드 이용자수

증가율을 크게 상회


14

2) 채널과 플랫폼의 확대: 오픈마켓, 휴대용 기기로 확대

기존 이동통신사와는 별도로 오픈마켓 등 모바일게임에 접근할 수 있는 채널이 확대되

고 있는 점도 긍정적이다. 2008 년 7 월 애플사가 개장한 오픈마켓인 앱스토어는 개장 1

개월여 만에 6,000 만 건 다운로드, 3 개월여 만에 누적 2 억 건의 다운로드를 발생시켜

오픈마켓의 성공가능성을 보여 주었다. 앱스토어의 성공에 고무되어 각 이동통신사와

휴대폰 메이커 등은 오픈마켓 런칭을 계획했다. 구글은 안드로이드 마켓, 마이크로소프

트는 윈도우 마켓플레이스를 오픈했으며, 국내에는 삼성전자가 삼성 어플리케이션 스토

어를 오픈했다. 이외에도 노키아, 소니에릭슨, LG 전자, SK 텔레콤, KT 등도 오픈마켓

을 런칭을 했거나 준비 중에 있다.

오픈마켓을 통해 개발사와 고객의 무제한 접점을 만듦으로써 모바일게임의 다운로드 수

가 증가할 것으로 예상된다. 일례로 앱스토어의 경우 등록된 어플리케이션의 약 80%가

게임이고, 게임 카테고리가 전체 다운로드수의 18%로 1 위를 차지할 만큼 게임에 대한

수요와 공급은 오픈마켓에서 인정받았다고 할 수 있다.

표 7. 해외 주요 모바일 오픈마켓

오픈마켓 운영주체 서비스 개시 수익배분 OS 비고

AppStore 애플 2008년 7월 게발자 7: 애플 3 iPhone OS X 누적 다운로드 15억 건 돌파

Android Market 구글 2008년 10월 개발자 7: 통신사 3 Android 개발사와 통신사에게 유리한 개방적 운영형태

Ovi Store 노키아 2009년 5월 개발자 7: 노키아 3 Symbian 노키아의 모든 단말에서 이용가능하도록 확대

Appworld RIM 2009년 3월 개발자 8: RIM 2 Blackberry OS 2008년 스마트폰 점유율 2위

WMM MS 2009년 하반기 개발자 7: MS 3 Windows Mobile 6.5 PC 중심의 막강한 개발 생태계 보유

자료: ATLAS Research, 산은경제연구소, IBK투자증권

그림 15. 앱스토어 등록 애플리케이션 비중 그림 16. 앱스토어 누적 다운로드 추이

여행7%

게임18%기타

35%

교육6%

도서13%

유틸리티7%

엔터테인먼트14%

0

3

6

9

12

15

08년 9월 08년 12월 09년 1월 09년 3월 09년 4월 09년 7월

(억건)

자료: 148Apps.biz, IBK투자증권, 2009.8.18기준 자료: 정보통신국제협력진흥원

엡스토어에서

게임 카테고리

다운로드 수에서 1 위


15

휴대폰 이외에도 MP3 와 PMP, PSP(플레이스테이션 포터블), NDS(닌텐도 DS) 등 모

바일게임을 할 수 있는 플랫폼이 확대되는 것도 모바일게임 업체에게는 긍정적이다. 현

재 SK 텔레콤의 모바일게임 포털인 GXG 를 통해서 모바일게임을 PMP 에서도 실행가

능하도록 지원하고 있다. 또한 대표적인 오픈마켓인 앱스토어를 통해서 모바일게임이

아이폰과 아이팟에 공히 다운로드 및 실행이 가능하다. 이는 아이폰과 아이팟이 같은

플랫폼을 사용하기 때문이다.

PSP 와 NDS 의 경우 향후 WiFi 를 통해 인터넷에 접속 후 게임을 다운로드할 수도 있

을 것으로 예상된다. 이는 PC 게임이 오프라인 패키지 시장에서 밸브사가 운영하는 온

라인사이트 Steam 등을 통한 온라인 다운로드 시장으로 이동하는 가는 것과 PS3(플레

이스테이션 3)와 XBOX 360 등이 오프라인 마켓뿐만 아니라 온라인 다운로드가 가능한

PS3 라이브와 XBOX 라이브 서비스를 구성하는 것과 같은 맥락에서 볼 수 있다. 아직

까지는 PSP 와 NDS 는 WiFi 기능을 통해 유저간 대결이나 원거리에 있는 사람과의 게

임대결이 주이지만, 향후 PSP 와 NDS 의 경우도 오프라인에서 $30~40 의 타이틀을

판매하는 시장은 유지한 채로, WiFi 를 통해 온라인에서 간단하게 다운로드 받을 수 있

는 $5~6 가격의 타이틀을 판매하는 시장을 구성할 수 있을 것으로 판단된다.

결국 무선인터넷 환경이 확대된다면 MP3, PMP, PSP, NDS 등 무선인터넷에 접속가능

한 단말기로 모바일게임이 다운로드 가능하게 된다. 즉, 모바일게임 시장은 단순히 휴

대폰 유저들만을 위한 시장이 아니라, 모바일기기까지 모두 포함하게 돼 시장이 더욱

커질 여력이 있다.

무선인터넷 환경이

확대된다면 휴대폰이외의

모바일기기에서도

모바일게임 이용이 가능


16

3. 보너스: 무선인터넷 정액제를 통한 모바일 온라인 게임

무선인터넷 정액제 확대는 모바일게임 시장을 한단계 업그레이드시키는 계기가 될 것으

로 보인다. 2008 년 8 월 LG 텔레콤의 오즈 무한자유요금제를 시작으로, KT 는 쇼 데

이터 완전자유 요금제, SKT 는 네이트 데이터존 프리 요금제 등을 출시하면서 본격적으

로 무선인터넷 정액제를 프로모션하기 시작했다.

이에 따라 정액제 가입자 수가 큰 폭으로 증가하고 있다. 2005 년부터 2 년간 증가한

가입자수가 98 만명인 반면, 2008 년말부터 8 개월간 증가한 가입자 수는 141 만명으로

급증했다. 전체 휴대폰 이용자 중 무선인터넷 정액제 사용자의 비중은 2008 년 말

10.8%에서 2009 년 8 월말에는 13.3%으로 짧은 기간 2.5%p 증가하였다.

무선인터넷 정액제 가입자의 확산은 크게4 가지 점에서 모바일게임 시장에 긍정적인 작

용을 한다. 1) 데이터 통화료에 대한 부담이 줄어들어 좀 더 많은 게임콘텐츠 전달이 가

능하며 이를 통해 Q 를 늘릴 수 있다. 2) 데이터 통화료가 줄어들어 게임의 가격을 올려

도 소비자들은 전체 다운로드를 받는 가격에 대한 부담이 줄어 P 를 증가시킬 수 있다.

3) 게임 용량을 증가시킬 수 있어 좀더 고품질 대용량의 게임을 개발할 수 있어 게임의

질을 높일 수가 있으며, 이를 통해 P 와 Q 를 증가시킬 수 있다. 4) 마지막으로 모바일

온라인 게임을 통해 혼자 모바일게임을 즐기는 시대를 뛰어넘어 모바일 온라인 게임시

대로 도약할 수 있다.

모바일 온라인 게임의 경우 2006~2007 년에 컴투스, 게임빌 등 선두업체가 시도를 했

으나 소비자들의 데이터 통화료 부담으로 인해 크게 성공하지는 못했다. 그러나, 시도

를 했던 만큼, 관련 노하우와 기술은 모바일게임 개발 업체에 축적돼 있으며 무선인터

넷 정액제 확대에 따라 발빠르게 대응이 가능할 것으로 판단된다.

그림 17. 정액제 데이터 가입자와 비중 추이

0

150

300

450

600

750

2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 5월 2009년 8월0

4

8

12

16정액 데이터 가입자(좌) 전체 이동통신 가입자내 비중(우)(만명) (%)

자료: 방송통신위원회, 언론매체, IBK투자증권

이통사의 무선인터넷

정액제 확대는 모바일게임

시장에 긍정적으로

작용할 전망


17

그림 18. 컴투스의 모바일 네트워크 게임 아이모 그림 19. 게임빌의 모바일 네트워크 게임 삼국쟁패

자료: 컴투스, IBK투자증권 자료: 게임빌, IBK투자증권


18

4. 투자자들의 모바일게임 산업에 대한 우려들

기업탐방과 모바일게임 회사 IR 등을 통해 파악된 투자자들의 우려사항은 다음과 같다.

1) 모바일게임 사업은 흥행사업으로 리스크가 클 것 같다는 우려, 2) 앱스토어 같은 오

픈마켓이 활성화되면 개인과도 경쟁하는 완전경쟁 시장으로 변하게 된다는 부분 3) 향

후 해외 모바일게임 업체들과의 경쟁 4) 시장 확대에 따른 온라인게임 회사들과의 경쟁

등이다. 이러한 부분에 대한 우리의 의견은 다음과 같다.

온라인게임의 경우 적게는 수십억원, 많게는 백억원 이상의 개발비가 소요되어 흥행실

패시 개발사에게 큰 타격을 준다. 그러나 모바일게임은 앞서 설명했듯이 온라인게임과

는 달리 개발하는데 소요되는 비용이 적고, 제품 수명이 6 개월에서 1 년으로 짧은 편이

다. 그래서 주요 모바일게임 회사들은 한 해에 여러 게임들을 순차적으로 출시하여 리

스크를 분산시킨다. 뿐만 아니라 성공적인 게임의 경우 시리즈물로 정착시켜 매출의 안

정성을 확보하고 있다.

현재 앱스토어는 완전경쟁시장으로 누구나 애플의 기준만 만족하면 어플리케이션을 올

릴 수 있다. 그래서 개인들도 수익을 창출할 수 있고, 실제로 국내 개인개발자는 간단한

게임을 만들어 유료판매 순위 5 위를 기록하기도 했다. 하지만, 게임로프트, 글루 모바

일, EA 모바일 등 전문업체가 참가하면서 이들이 현재는 상위에 랭크돼 있다. 즉 완전

경쟁시장에서 누구든 경쟁에 참여할 수 있고, 일부 개인들이 간혹 상위에 랭크될 수도

있으나, 결국에는 전문제작능력을 보유하고 있으며 이를 통해 지속적으로 모바일게임

서비스를 실시하면서 브랜드를 인식시킬 수 있는 전문업체가 경쟁에서 살아남아 시장

상위에 랭크된다.

모바일게임 시장이 글로벌화되면서 해외 업체들과의 경쟁이 있을 수 있다. 실제로 컴투

스, 게임빌 등 오픈마켓에 진출하고 있는 국내 업체들은 이미 경쟁을 벌이고 있다. 그러

나 이들 업체들이 해외 업체와의 경쟁에서도 대등한 위치를 차지하고 있다. 컴투스의

이노티아연대기, 게임빌의 프로야구 2009 와 제노니아가 앱스토어 용으로 컨버전돼 좋

은 반응을 얻었다.

최근 출시한 게임들 역시 애플 앱스토어의 상위권 판매 차트에 랭크됐다. 특히 RPG 장

르에서는 컴투스의 ‘Sniper vs Sniper’, ‘The chronicles of Inotia 2’가 각각 3 위와 10

위, 게임빌의 ‘Baseball Superstars 2010’, ‘Zenonia’가 각각 5 위와 7 위에 랭크됐다.

시간과 비용, 기술이 상당 부분 요구되는 RPG 장르는 다른 캐주얼 게임 장르와 달리

개별 아마추어 제작자들이 참여하기 힘든 장르로 꼽히고 있으며, 이는 국내 시장에서

치열한 경쟁을 뚫고 살아남은 대표 모바일게임 업체들의 능력이 해외에서도 통한다는

것을 보여준다. 결국 해외 업체와의 경쟁에서도 밀리지 않을 만큼 국내 주요 모바일게

임 업체들은 성장했으며, 오히려 글로벌 시장 진출의 기회를 확인하고 있다고 판단된다.

모바일게임 개발에 따른

리스크는 적은 편

경쟁력있는 모바일게임

업체들이 완전경쟁시장인

앱스토어에서 살아남을 것

국내 주요 모바일게임

업체들의 경쟁력은 이미

해외에서도 인정받을

정도로 뛰어남


19

모바일게임 시장이 확대될수록 온라인게임 업체들이 경쟁자로 등장할 수 있다는 우려가

있다. 그러나 기본적으로 모바일게임과 온라인게임의 주요 타깃층이 달라서 본격적으로

경쟁관계에 있다고 보기엔 어려워 보인다. 온라인게임은 게임을 본격적으로 하려고 하

는 사람들이 PC 앞에 앉아 하는 경우가 많아 하드코어 게이머 성향이 강한 반면에, 모

바일게임의 경우 이동 중에 발생하는 시간에 짬짬히 하는 경우가 많아 가볍게 게임을

즐기는 라이트 유저 또는 캐쥬얼 유저이다. 실제로 온라인게임 이용자들과 모바일게임

이용자들이 여가시간에 즐겨하는 행동을 살펴보면, 온라인게임 이용자들의 경우 게임

(47.9%)이 큰 비중을 차지하는 반면, 모바일게임 이용자들은 일반인과 같이 게임

(6.0%) 비중은 작고 영화 감상(30.0%), TV 시청(26.0%), 음악 감상(18.0%) 활동의 비

중이 많아 이용자들의 성향이 다른 것을 알 수 있다.

이러한 모바일게임의 특징 뿐만 아니라 주요 유통 채널인 이통사와의 관계 및 다양한

플랫폼으로 컨버팅하는 노하우가 진입장벽이어서 온라인게임 업체가 바로 진출하긴 어

려워 보인다. 만약 진출한다면 기존 업체를 인수하는 형태가 되거나 자사의 온라인게임

케릭터나 세계관을 IP 형태로 제공하는 수준이 될 것으로 판단한다. 국내 주요 온라인

게임 개발 및 퍼블리셔 중 하나인 넥슨의 경우도 2005 년 당시 2 위권 모바일 게임업체

인 엔텔리전트를 인수해 넥슨모바일을 설립했고 현재는 자사의 IP 를 활용한 게임을 개

발하고 있다. 세계적인 게임 개발 및 퍼블리셔인 EA 역시 2005 년말 모바일게임 업체

JAMDAT 을 6 억 8 천만불(2005 년 9 월말 순이익 기준 연환산 PER 76.5 배)에 인수해

EA 모바일을 설립했다.

결국 온라인게임 사업자가 모바일게임 산업에 진출하는 방법으로는 1) 기존 모바일게

임 업체들과의 협력해 자사의 IP 를 활용한 모바일게임을 개발할 수 있으며, 2) 본격

적인 진출하기 위해서 모바일게임 산업내 어느 정도 입지를 굳힌 업체를 인수할 수도

있다. 이럴 경우 M&A 의 대상이 되는 모바일게임 업체의 경우 주가의 프리미엄이 붙

을 수 있다.

그림 20. 게임 이용자별 여가시간에 즐겨 하는 활동

0

10

20

30

40

50

게임 영화 에니메이션 독서 음악 만화 TV 기타

모바일게임 이용자 온라인게임 이용자(%)


모바일게임과

온라인게임의 기본적인

유저층이 다름

온라인게임 업체가

모바일게임에 진출하기

위해서는 모바일게임

업체와 협력해 자사의

IP 를 활용하거나 기존

업체를 인수


20

5. 패러다임 시프트, 그 초입에 서서

P, Q 의 성장요인, 무선인터넷 정액제 등을 단순히 모바일게임 산업의 단기 모멘텀으로

보고 모바일게임 회사의 주식을 트레이딩할 수도 있다. 그러나, 이런 요인을 통합적으

로 봤을 때 큰 산업 흐름의 변화에서 초입단계라고 판단한다. 즉 패러다임 시프트의 초

입단계이다.

1902 년 유선전화 개통 후 1975 년 100 만 가입자를 돌파하면서 유선전화가 확산돼 누

구나 쉽게 멀리 있는 사람과 대화가 가능하게 됐고, 1988 년 휴대전화 서비스 시작 후

1995 년 100 만 가입자를 돌파하면서 이제 사람들은 ‘선’에 구애받지 않고 다른 사람과

대화를 나눌 수 있게 됐다.

전자게임 역시 1980 년대 팩맨, 테트리스 등의 비디오게임과 PC 게임 시대에 홀로 놀던

세대를 거쳐 2000 년대 디아블로, 리니지 등의 온라인게임을 통해 ‘유선’으로 세계 곳곳

의 게이머들과 게임을 하게 됐다. 이 글을 읽는 사람 중 30 대는 온라인게임을 쉽게 접

했던 온라인게임 세대들 일 것이다. 10 대 후반 20 대 초반에 온라인게임의 초창기를 경

험했던 사람들은 30 대가 되면서 온라인게임 산업이 크게 성장한 것을 지켜봤다.

이제 바야흐로 아이모, 제노니아, 프로야구 등의 모바일게임 시대가 도래하고 있다. 무

선인터넷이 가능한 각종 모바일기기(휴대폰, PMP. PSP, NDS 등)를 통해 자유롭게 모

바일게임을 다운받고 버스, 전철 등에서 이동 중에 홀로 게임을 즐길 수도 있으며, 무선

인터넷이 가능한 장소에서는 ‘선’의 제약없이 ‘무선’으로 세계 곳곳의 게이머들과 게임을

할 수 있는 시대가 도래하고 있는 것이다. 현재 10 대들은 학교를 가는 도중, 학원과 학

원 사이를 이동하는 도중 모바일게임을 즐기고 있다. 그들도 10 년 후면 현재의 온라인

게임 세대들처럼 20 대, 30 대가 될 것이며, 그들이 성장하는 것과 궤를 같이하며 모바

일게임 산업도 함께 성장할 것이다.

현재 모바일게임 산업은

큰 흐름의 변화에서

초입단계에 있다고 판단


21

Coverage Recommendations

게임빌(063080)

투자의견: 매수 / TP: 33,500 원

컴투스(078340)

투자의견: 매수 / TP: 13,100 원


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모바일게임 산업의 슈퍼스타

모바일게임에 집중하며 3 분기 영업이익률 54.2% 달성 대표 시리즈인 프로야구와 제노니아가 3 분기에 출시되면서 매출액과 영업

이익이 전년동기대비 각각 53.8%, 94.5% 증가한 58 억원, 32 억원을 기록

했다. 모바일게임에 집중하면서 게임 개발의 효율성을 추구함에 따라

54.2%의 높은 영업이익률을 달성했다. 향후에도 매출액 증가에 따른 고수

익성이 지속될 전망이다.

대표 시리즈 게임의 매출 성장과 다양한 오픈마켓을 통한 해외 진출 2010 년과 2011 년에도 지속적인 성장이 예상되는데 그 이유는 1) 3 분기부

터 출시된 게임 가격을 4,000 원으로 33%인상한 효과와, 2) 하반기 출시한

게임들의 양호한 매출이 향후에도 계속될 것으로 전망된다는 점, 3) 앱스토

어 뿐만 아니라 구글 안드로이드 마켓, 윈도우 모바일 마켓플레이스 등 다

양한 오픈마켓 채널을 활용하고 있기 때문이다.

투자의견 매수, 목표주가 33,500 원 제시 게임빌에 대해 투자의견 매수와 목표주가 33,500 원을 제시한다. 목표주가

는 해외 동종업체의 2010 년 예상 PER 을 40% 할인한 배수를 적용하여 도

출한 가치와 현금흐름할인 모형으로 도출된 가치를 가중평균하여 산정했다.

동사의 성장성과 수익성 그리고 재무안정성을 고려했을 때 2010 년 예상실

적대비 PER 8.3 배 수준인 현 주가는 저평가된 것으로 판단된다.

게임빌 (063080)

(단위: 억원,배) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

매출액 123 154 228 275 336 영업이익 21 62 124 153 194 세전이익 17 66 135 174 219 순이익 14 53 108 136 171 EPS(원) 301 1,157 2,152 2,464 3,103 증가율 (%) 28.2 284.5 86.0 14.5 25.9 영업이익률 (%) 16.7 40.6 54.4 55.8 57.8 순이익률 (%) 11.1 34.3 47.3 49.3 50.8 ROE (%) 15.8 44.5 41.2 30.4 28.5 PER 0.0 0.0 9.5 8.3 6.6 PBR 0.0 0.0 3.0 2.2 1.7 EV/EBITDA -1.2 -1.3 6.2 4.3 2.7

매수(신규)

목표주가 33,500 원 현재가 (11/12) 20,400원

KOSDAQ (11/12) 484.63pt

시가총액 1,123억원

발행주식수 5,504천주

액면가 500원

52주 최고가 21,300원

최저가 13,450원

60일 일평균거래대금 26.4억원

외국인 지분율 1.6%

배당수익률 (08.12월) 0.0%

주요제품 매출비중

모바일게임 100%

주주구성

송병준 34.31%

심충보 2.61%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 14% 0% 0%

절대기준 8% 0% 0%

상대주가(%)

-30-20-10

010203040

08.11월 09.5월

게임빌 to KSDQ(%)


23

모바일게임 산업의 슈퍼스타

2000 년 서울대학교 벤처동아리에서 시작한 게임빌은 컴투스에 이어 국내 2 위의 모바

일 게임업체이다. 매출액 기준으로는 2 위 이나 영업이익 기준으로는 1 위 기업으로

2009 년 3 분기 누적기준 영업이익률 53%을 기록할 정도로 수익성이 좋은 기업이다.

화면을 돌리면서 게임을 하는 ‘놈’ 시리즈나 터치스크린 휴대전화에 맞게 화면을 누르면

서 플레이하는 ‘문질러’ 등 휴대폰에 특화된 아이디어를 바탕으로 모바일게임을 지속적

으로 출시하고 있다.

2004 년부터 출시한 대표 게임들을 본격적으로 시리즈화하면서 지속적인 성장세를 이

어가고 있다. 동사의 대표 게임으로는 프로야구 시리즈, 놈 시리즈, 정통맞고 시리즈,

물가에 돌튕기기 시리즈, 제노니아 시리즈 등이 있다. 특히 프로야구 시리즈는 국내 모

바일게임 최초로 시리즈 누적 1,000 만다운로드를 달성하면서 모바일게임 1,000 만 다

운로드 시대를 연 게임으로 주목받고 있다.

2006~2007 년에는 모바일 네트워크 게임에 집중하면서 신규 모바일게임 출시가 지연

되어 성장이 정체되기도 했으나, 이후 내부 효율화와 모바일게임 개발 및 출시에 집중

하면서 성장세를 이어왔다. 2009 년 7 월에는 국내 모바일게임 업체로는 컴투스에 이어

2 번째로 코스닥에 상장했다.

2009 년 8 월에 출시한 ‘제노니아2’의 성공으로 3 분기에는 분기사상 최대실적을 기록했

으며, 4 분기에도 ‘2010 프로야구’가 최단기간 50 만 다운로드를 돌파하는 등 출시게임

의 잇따른 흥행 성공으로 좋은 실적이 기대된다. 또한, 애플 앱스토어, 구글 안드로이드

마켓, 블랙베리 앱 월드, 윈도우 마켓플레이스 등 오픈마켓에도 활발하게 진출하고 있

어 향후 오픈마켓을 통한 해외 시장에서의 성장도 예상된다.

그림 21. 게임빌의 매출액, 영업이익 추이

0

50

100

150

200

250

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F0

30

60

90

120

150매출액(좌) 영업이익(우)(억원) (억원)

자료: Quantiwise, IBK투자증권

대표게임인 프로야구

시리즈는 국내 모바일게임

최초로 시리즈 누적

1,000 만 다운로드 달성

앱스토어, 안드로이드 마켓

등 오픈마켓에 활발하게

진출 중


24

모바일게임에 집중하며 효율성 추구

동사의 전략은 모바일게임을 전문적으로 개발 및 출시하며, 이를 바탕으로 세계 최고의

모바일게임 업체가 되는 것이다. 이러한 전략을 바탕으로 회사가 지니고 있는 역량을

모바일게임 분야에 집중하면서 효율성을 높이고 수익성을 지속적으로 개선시키고 있다.

동사의 게임당 투여 인력을 2006 년을 기준으로 100 이라 할 때 2008 년의 경우 66 으

로 효율성이 34% 증대됐다. 이러한 효율성 개선의 주요 원인으로 1) 개발 및 변환 노하

우의 시스템화 2) 시리즈 게임의 매출비율 확대 등이다.

하나의 모바일게임을 개발했어도 휴대폰과 각 이동통신사 별로 모바일게임 환경을 구현

하는 플랫폼이 달라 이에 맞게 변환하는 과정이 필요하다. 동사는 설립 초기에 이러한

변환 과정이 수개월이 걸렸으나, 시간이 지나면서 변환노하우가 쌓이고 회사 내부에 시

스템화해 변환툴을 사용해서 짧은 시간에 각 이동통신사와 다양한 휴대폰에 적합하게

게임을 변환시킬 수 있게 됐다. 변환뿐만 아니라 게임 개발 역시 자체적인 툴을 개발해

여러 단계의 복잡한 작업을 단순화시켜 개발의 효율성을 도모했다.

시리즈 게임의 매출 비중이 지속적으로 증가한 것도 효율성 향상에 기여했다. 전혀 새

로운 게임을 개발하는 것보다 기존 게임을 업그레이드 시킨 시리즈 게임이 인력활용 측

면에서 효율성이 높기 때문이다.

결과적으로 총 인원이 2006 년말 137 명에서 2009 년 상반기 기준 104 명으로 24% 감

소했으나 매출액은 오히려 2006 년 112 억원에서 2009 년에는 228 억원이 예상돼 104%

증가할 전망이다. 이에 따라 수익성도 급격히 개선돼 영업이익률이 2006 년 6.5%에서

2009 년에는 54.5%로 증가할 것으로 예상된다.

그림 22. 인원과 영업이익률 추이 그림 23. 연도별 게임당 투여 인력의 비율

0

30

60

90

120

150

2006 2007 2008 2009F0

10

20

30

40

50

60인원(좌) 영업이익률(우)(명) (%)

0

20

40

60

80

100

2006 2007 2008

(%)

100

72 66

자료: 게임빌, IBK투자증권 주: 2006년 수치를 100으로 기준할 경우


회사의 역량을

모바일게임 분야에

집중하면서

수익성 개선

매출액은 증가했으나

인원 감소로 수익성 증가

2009 년 영업이익률

54.5% 예상


25

대표 시리즈 게임의 매출 성장과 해외시장 개척

대표 시리즈 게임의 매출 성장으로 동사의 외형도 꾸준히 획대될 전망이다. 작년에 출

시해 선풍적인 인기를 끌면서 모바일 RPG 게임의 획을 그었던 ‘제노니아’의 후속작인

‘제노니아 2’가 출시 한달만에 20 만 다운로드를 달성하면서 전작의 명성을 이어가고 있

다. 또한 9 월에 출시한 ‘프로야구 2010’은 출시 첫날에만 7 만 5 천 다운로드를 기록했

고, 최단기간(26 일)에 50 만 다운로드를 돌파하면서 220 만 다운로드를 돌파한 전작의

다운로드 증가 속도를 앞지르고 있다. 이외에도 대표 게임시리즈의 최신작인 ‘놈제로’, ‘정통맞고 2010’ 등도 호조를 보이고 있으며, 신규 개발 게임인 ‘뮤직팩토리’ 도 예상 밖

의 선전을 보이며 동사의 성장을 견인하고 있다.

게임 수명상 올해말 출시됐던 게임들의 매출이 내년까지 이어지는 바 대형 히트 시리즈

의 매출이 내년에도 지속적으로 발생할 것으로 예상되고, 8 월 출시한 ‘제노니아2’ 부터

4,000 원으로 올린 게임 가격의 영향으로 2010 년과 2011 년에도 동사의 매출 성장이

지속될 것으로 예상된다.

동사의 해외 진출은 크게 두가지 경로로 진행되고 있다. 하나는 미국 이통사의

CP(Contents provider)로서 국내와 마찬가지로 이통사 망을 통해 게임을 배급하는 방

식이고, 다른 하나는 앱스토어와 같은 오픈마켓을 통해서 유통하는 방식이다. 미국 이

통사 부분의 경우 최근 대형 CP 위주로 게임을 공급받는 상황으로 바뀌고 있는데, 동

사가 국내 모바일게임 회사로는 유일하게 2008 년 초에 AT&T 의 공식 퍼블리셔로 선

정됐다. 국내 모바일게임이 AT&T 에서 서비스되기 위해서는 공식 퍼블리셔를 거쳐야

하는데 이는 동사와 퍼블리싱 계약을 체결해야만 한다는 의미이며 향후 이 부분에서의

성장이 예상된다.

동사는 국내 모바일게임 회사 중 가장 발빠르게 오픈마켓에 대응하고 있다. 앱스토어의

경우 2008 년 12 월에 출시한 ‘Baseball Superstars 2009’가 유료 게임 부문 8 위를 기

록하고 출시 후 4 개월간 야구 부문 1 위를 기록했다. 또한 2009 년 5 월에 앱스토어에

출시힌 ‘Zenonia’ 역시 유료게임 8 위를 기록하고 출시 후 5 주간 RPG 부문 1 위를 기

록하는 등 좋은 성과를 거뒀다. 이후 출시한 ‘Baseball Superstars 2010’과 ‘Zenonia

2’도 앱스토어에서 좋은 반응을 얻고 있으며 상위권에 랭크되고 있다. 이외에도 구글 안

드로이드 마켓에 5 개, 블랙베리 앱 월드에 6 개의 게임을 서비스하고 있으며 국내 모바

일게임 회사로는 최초로 10 월에 윈도우 모바일 마켓플레이스에도 게임을 출시했다.

대표 시리즈 게임의

후속작과 신규 게임이

호조를 보이고 있어 동사의

외형 성장이 지속될 전망

33%인상된

게임 가격 상승 효과는

2011 년까지 지속

국내 모바일게임 회사로는

유일하게 AT&T 의 공식

퍼블리셔로 선정


26

이에 따라 해외 매출도 급증하고 있는데 2008 년 5 억원에 불과하던 해외 매출은 2009

년 3 분기까지 14.6 억원을 달성했고, 올해 약 20.6 억원의 매출을 예상하고 있다. 향후

앱스토어, 안드로이드, 윈도우 모바일 마켓플레이스 등 다양한 오픈마켓 경로를 통해

해외 매출도 연간 20~30%이상 급성장할 것으로 전망된다.

그림 24. 게임빌의 대표게임인 프로야구 2010 그림 25. 게임빌의 해외 매출 추이

0

5

10

15

20

25

2007 2008 2009F

(억원)

자료: 게임빌, IBK투자증권 자료: 게임빌, IBK투자증권


27

리스크 요인: 장르 편중, 벤처금융 물량 출회

동사의 리스크 요인 중 하나로 꼽을 수 있는 것은 게임 장르가 스포츠 게임에 편중되어

있다는 점이다. 매출의 약 40%가 스포츠 장르, 특히 ‘프로야구’ 시리즈에서 발생한다.

그러나 두가지 측면에서 이러한 리스크를 완화시킬 수 있는데, 모바일게임 특성상 10 대

층의 구매비율이 높지만 ‘프로야구’ 시리즈는 10 대 뿐만 아니라 20~30 대에도 어필하

는 등 고른 연령대에서 매출이 발생한다는 점이다. 다른 하나는 ‘프로야구’ 시리즈 뿐만

아니라 ‘제노니아’와 ‘하이브리드’ 같은 RPG 시리즈와 ‘놈’, ‘정통맞고’, ‘문질러’ 등 액션

과 아케이드, 보드 시리즈에서도 매출이 지속적으로 늘고 있어 향후 균형잡힌 장르 포

트폴리오를 가져갈 것으로 예상된다.

또 다른 리스크 요인으로는 벤처금융이 소유하고 있는 물량의 출회를 들 수 있다. 그러

나 상장 후 주가가 단기간 과도하게 하락했는데 이때 상당부분의 벤처금융과 기관투자

자 물량이 출회된 것으로 파악된다. 현재 출회가 가능한 물량은 전체 상장 주식수의 약

4% 정도인 20 만주 정도로 추정되며 일평균 거래량이 10 만주를 상회하는 상황에서 20

만주 정도는 장내에서 충분히 소화가능한 물량이라 판단된다.

그림 26. 장르별 매출 비중 그림 27. 게임빌의 상장 이후 주가 추이

보드13%

RPG21%스포츠

40%

액션11%

기타15%

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

09년 7월 09년 8월 09년 9월 09년 10월

(원)

벤처 금융 물량 출회로

주가 급락

주: 과거 3개년 매출 기준


주: 7월 30일 상장일 가격은 시초가, 마지막 가격은 11월 12일 기준


‘프로야구’ 시리즈는 고른

연령으로부터 매출 발생

타 장르 매출 확대에 따라

균형잡힌 장르 포트폴리오

가져갈 것으로 예상

남아있는 벤처금융 물량은

출회된다고 하더라도

장내에서 충분히 소화 가능


28

영업레버리지 효과로 매출액 상승에 따라 영업이익 급증할 전망

2009 년 4 분기 매출은 전년동기대비 27.1% 성장한 75 억원, 영업이익은 40.7% 증가한

42 억원이 예상된다. 3 분기는 ‘제노니아 2’, 4 분기는 ‘프로야구 2010’이 좋은 성과를 거

두고 있으며 ‘제노니아 2’부터 4,000 원이 인상된 효과가 반영되면서 올해 급격한 외형

성장을 이룰 전망이다. 2009 년 매출은 48.4% 성장한 228 억원, 영업이익은 99.1% 증

가한 124 억원이 예상된다.

이익 측면에서는 매출액에 비해 인원이 거의 늘지 않아 매출액 증가의 상당부분이 영업

이익으로 전환될 것으로 판단한다. 이에 따라 영업이익률이 2008 년 40.6%에서 2009

년 54.4%로 상승할 전망이다. 순이익은 105.4% 증가한 108 억원이 예상된다.

2010 년 매출액은 20.6% 성장한 275 억원이 예상되는데, 이는 1) 앱스토어 등 오픈마

켓에 신규 게임 런칭에 따른 매출 상승, 2) 게임 가격이 3,000 원에서 4,000 원로 인상

된 효과, 3) 부분유료화 확대에 따른 게임당 매출 증가 등에 기인한다.

특히 동사는 앱스토어에만 진출하는 것이 아니라 구글 안드로이드, 블랙베리 앱 월드,

윈도우 모바일 마켓플레이스 등 모든 형태의 오픈마켓에 진출하고 있어 향후 오픈마켓

성장에 따라 동사의 매출도 지속적으로 증가할 것으로 판단한다.

2011 년이 2010 년보다 좀 더 큰 성장을 보일 것으로 기대되는데, 그 이유는 2009 년 3

분기말부터 시작되는 게임 가격 상승이 2011 년에 본격적으로 나타날 것으로 기대되기

때문이다. 동사의 모바일게임 수명이 대략 6 개월에서 1 년 반정도 되므로 2010 년 매출

에는 2009 년에 3,000 원으로 출시된 게임 매출이 일부 반영되지만, 2011 년에는 대부

분의 매출이 4,000 원으로 인상된 게임 가격으로 반영된다.

이에 따라 2011 년에는 매출액 증가와 영업레버리지 효과로 인해 영업이익률은 57.8%,

영업이익은 194 억원으로 2009 년 대비 56.4% 증가할 것으로 예상된다. 그러므로, 최

소 2011 년까지 실적증가세가 이어질 것으로 판단한다.

표 8. 게임빌 분기별 실적 전망 (단위: 억원, %)

2009F 2010F 구분

1Q 2Q 3Q(P) 4Q(F)2009F

1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 2010F 2011F

매출액 41.4 53.7 58.2 75.0 228.2 54.6 61.9 68.0 90.8 275.3 336.0

영업이익 18.2 31.8 32.0 42.2 124.2 29.6 36.4 37.0 50.4 153.5 194.3

당기순이익 16.9 26.3 28.3 36.4 107.9 26.5 32.5 33.0 43.8 135.6 170.8

영업이익률 44.1 59.3 55.0 56.2 54.4 54.3 58.9 54.4 55.5 55.8 57.8


출시 게임의 호조와

가격인상 효과로

올해 48.4% 성장 예상

게임가격 인상 효과는

2011 년까지 지속될 것


29

투자의견 매수, 목표주가 33,500 원 제시 게임빌에 대해 투자의견 매수, 목표주가 33,500 원을 제시한다. 목표주가는 상대가치평

가와 현금흐름할인 모형으로 계산한 후 가중평균했다.

상대가치평가는 2010 년 예상실적 기준 PER 을 사용했으며, 사용한 PER 배수는 프랑

스 주식시장에 상장된 글로벌 모바일게임 업체인 게임로프트(Gameloft)의 2010 년 컨

센서스 PER 을 사용했다. 게임빌이 아직까지는 국내 업체라는 점을 감안해 게임로프트

의 PER 을 40% 할인한 14.1 배를 적용했다. 이를 통해 계산된 적정주가 34,698 원과

현금할인모형을 통해 계산된 32,275 원을 각각 50%씩 가중평균한 적정주가 33,700 원

을 도출했다. 현재주가 대비 64.2%의 상승여력이 있다.

현재 동사의 주가는 2010 년 예상실적대비 PER 9.4 배로 낮은 수준에서 거래되고 있다.

또한 약 300 억원에 달하는 현금성자산을 보유하고 있어 배당 및 자사주 매입 등을 통

해 주주가치를 제고할 여력도 있다. 보유현금과 동사의 성장성, 수익성을 고려할 때 현

재 주가 수준은 저평가돼있다고 판단한다.

표 9. 게임빌의 목표주가 산정 방법

상대가치평가

게임로프트 PER 23.5

할인율 (%) 40

할인율 적용 후 PER 14.1

2010년 EPS 2,464

PER 기준 적정주가 (a) 34,698

절대가치평가

현금흐름할인모형(DCF) 기준 적정주가 (b) 32,275

가중치 (%)

상대가치평가 (c) 50.0

절대가치평가 (d) 50.0

목표주가 (a) x (c) + (b) x (d) 33,500

현재주가 20,400

상승여력 (%) 64.2

자료: Bloomberg, IBK투자증권

목표주가는

상대가치평가와

현금흐름할인 모형을

활용해 도출

현재주가는

2010 년 예상실적대비

PER 9.4 배


30

표 10. 현금흐름할인 모형 (단위: 백만원, 원, %, 백만주)

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 22,824 27,527 33,604 36,900 39,600 40,788 42,012 43,272 44,570 45,907

영업이익 12,420 15,347 19,432 20,331 22,124 22,788 23,472 24,176 24,901 25,648

법인세비용 2,732 3,376 4,275 4,473 4,867 5,013 5,164 5,319 5,478 5,643

세후순영업이익 9,687 11,971 15,157 15,858 17,257 17,775 18,308 18,857 19,423 20,006

유무형감가상각비 657 575 668 1,007 903 903 903 903 903 903

순운전자본증감 -1,851 -1,003 -1,242 -687 -563 -580 -597 -615 -634 -653

자본지출 -665 -700 -800 -800 -800 -824 -849 -874 -900 -927

잉여현금흐름 7,829 10,843 13,783 15,378 16,797 17,274 17,765 18,271 18,792 19,329

주요가정

유효법인세율 22.0

무위험수익률 4.5

위험프리미엄* 7.5

목표 부채비율 0.0

부채비용 6.0

베타* 1.0

자기자본비용 12.0

가중평균자본비용 12.0

영구성장률 0.0

기업가치

잉여현금흐름 7,829 10,843 13,783 15,378 16,797 17,274 17,765 18,271 18,792 19,329

잔존가치 161,074

총 잉여현금흐름의 현재가치 147,751

순현금 29,900

기업가치 177,651

금융부채 0

자기자본가치 177,651

총 주식수 5.504

주당 자기자본가치 32,275

주: 위험프리미엄은 시장위험 4.0%에 소형주 감안 3.5% 추가적용. 상장된 지 52주가 지나지 않아 52주 베타 산정 불가하여 시장베타 1.0 적용



31

손익계산서 대차대조표

(억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F (억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

매출액 123 154 228 275 336 유동자산 74 145 376 510 679

매출원가 33 34 38 45 51 현금성자산 52 111 325 450 606

매출총이익 90 120 190 230 285 유가증권 0 0 0 0 0

매출총이익률(%) 73.3 78.0 83.3 83.7 84.8 매출채권 20 32 48 58 70

판관비 69 58 66 77 91 재고자산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 56.6 37.4 28.9 27.9 27.0 기타 1 2 3 3 3

영업이익 21 62 124 153 194 비유동자산 49 43 44 46 47

영업이익률(%) 16.7 40.6 54.4 55.8 57.8 투자자산 1 0 0 0 0

EBITDA 27 72 131 159 201 유형자산 33 33 33 33 33

EBITDA마진율(%) 22.3 47.0 57.3 57.8 59.8 무형자산 12 9 10 11 12

영업외손익 -4 4 10 20 25 기타 3 1 2 2 2

이자손익 1 3 10 20 25 자산총계 123 187 420 556 727

외환손익 0 2 0 0 0 유동부채 11 24 22 22 22

지분법손익 -5 -1 0 0 0 매입채무 0 0 0 0 0

기타손익 0 0 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

세전이익 17 66 135 174 219 기타 11 24 22 22 22

세전이익률(%) 13.7 43.1 59.0 63.2 65.2 비유동부채 20 19 20 20 20

법인세 3 14 27 38 48 사채 0 0 0 0 0

계속사업이익 14 53 108 136 171 장기차입금 18 17 16 16 16

중단사업이익 0 0 0 0 0 기타 1 2 4 4 4

당기순이익 14 53 108 136 171 부채총계 30 43 42 42 42

당기순이익률(%) 11.1 34.3 47.3 49.3 50.8 자본금 23 23 28 28 28

EPS(원) 301 1,157 2,152 2,464 3,103 자본잉여금 27 28 149 149 149

BPS(원) 1,769 2,935 6,706 9,147 12,226 자본조정등 0 0 0 0 0

DPS(원) 0 0 0 0 0 이익잉여금 43 94 202 337 508

EBITDAPS(원) 608 1,582 2,608 2,893 3,652 자본총계 93 145 379 514 685

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2007 2008 2009F 2010F 2011F (억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

Valuation 영업활동현금흐름 25 66 98 131 165

PER(배) 0.0 0.0 9.5 8.3 6.6 당기순이익 14 53 108 136 171

PBR(배) 0.0 0.0 3.0 2.2 1.7 유무형자산상각비 7 10 7 6 7

PCFR(배) 0.0 0.0 8.8 7.9 6.3 외환손익 0 -1 0 0 0

EV/EBITDA(배) -1.2 -1.3 6.2 4.3 2.7 지분법손익 5 1 0 0 0

배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 운전자본증감 -3 3 -19 -10 -12

성장성 기타 2 1 2 0 0

매출액성장률(%) 9.8 25.2 48.4 20.6 22.1 투자활동현금흐름 -27 -71 -50 -1 -1

영업이익성장률(%) 183.8 203.3 99.1 23.6 26.6 유형자산증감 -38 -1 -1 0 0

EBITDA성장률(%) 200.6 163.2 81.1 21.8 26.2 투자자산증감 -3 0 0 0 0

순이익성장률(%) 32.5 288.7 104.4 25.7 25.9 기타 14 -70 -49 -1 -1

효율성 FCF -23 56 83 114 145

ROE(%) 15.8 44.5 41.2 30.4 28.5 재무활동현금흐름 15 -2 122 -6 -7

ROA(%) 12.1 34.0 35.5 27.8 26.6 차입금증감 14 -2 -1 0 0

ROIC(%) 29.7 94.5 171.1 172.8 187.8 자본증감 0 0 126 0 0

운전자본/매출액(%) 10.8 7.8 13.2 14.6 15.7 배당금지급 0 0 0 0 0

안정성 기타 0 0 -3 -6 -7

차입금/EBITDA(배) 0.7 0.3 0.1 0.1 0.1 현금증감 12 -7 170 124 157

이자보상배율(배) 30.2 65.7 316.8 0.0 0.0 기초현금 37 49 43 212 337

부채비율(%) 32.6 29.5 11.0 8.1 6.1 기말현금 49 43 212 337 493



32

산업 성장과 함께할 모바일게임 1 위 업체

다양한 장르의 시리즈 게임으로 매출의 안정성 확보

동사는 모바일게임 1 위업체(매출액 기준)로 테트리스, 액션퍼즐패밀리, 미

니게임천국, 붕어빵 타이쿤 등 다양한 장르의 시리즈 게임을 통해 안정적

인 매출을 올리고 있다.

2010 년 실적 회복 예상

2009 년은 신규 게임의 출시지연과 온라인게임 진출에 따른 인력 확충으로

인해 영업이익이 44% 감소할 것으로 전망된다. 그러나, 2010 년에는 지연

된 대작 게임의 출시와 게임 가격 인상, 앱스토어를 통한 해외부문의 성장

에 따라 매출 증대 및 수익성 향상이 기대된다.

온라인게임 진출은 리스크이자 기회

경쟁이 치열하고 대규모 투자가 필요한 온라인게임 진출은 우려스런 사항

이나 오랜기간 준비하고 검증을 거친 ‘골프스타’가 성공한다면 온라인 게임

이라는 또 하나의 성장동력을 갖추게 되는 것이다. 다만 온라인게임 사업

의 경우 불확실성을 감안하여 수익추정에는 반영하지 않았다.

투자의견 매수, 목표주가 13,100 원 제시

컴투스에 대해 투자의견 매수와 목표주가 13,100 원을 제시한다. 목표주가

는 해외 동종업체의 2010 년 예상 PER 을 40% 할인한 배수를 적용해 도

출한 가치와 현금흐름할인 모형으로 도출된 가치를 가중평균해 산정했다.

모바일게임 산업의 성장성과 산업내 1 위 업체임을 감안할 때 2010 년 예

상 실적대비 PER 10.6 배인 현 주가는 저평가됐다고 판단한다.

컴투스 (078340)

(단위: 억원,배) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

매출액 228 298 312 363 425 영업이익 72 92 51 89 128 세전이익 75 93 58 106 156 순이익 65 78 55 90 124 EPS(원) 715 776 547 890 1,225 증가율 (%) 54.5 8.5 -29.5 62.7 37.6 영업이익률 (%) 31.5 31.0 16.4 24.5 30.1 순이익률 (%) 28.6 26.3 17.7 24.7 29.1 ROE (%) 19.7 16.6 10.4 14.8 17.3 PER 14.7 9.0 17.2 10.6 7.7 PBR 2.4 1.4 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 6.7 2.9 9.5 5.0 2.7

매수(신규)

목표주가 13,100 원 현재가 (11/12) 9,390원

KOSDAQ (11/12) 484.63pt

시가총액 947억원

발행주식수 10,087천주

액면가 500원

52주 최고가 13,500원

최저가 4,205원

60일 일평균거래대금 24.0억원

외국인 지분율 19.18%

배당수익률 (08.12월) 0.0%

주요제품 매출비중

모바일게임 99%

주주구성

이영일 13.69%

인포뱅크 10.91%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 4% -24% 30%

절대기준 -1% -30% 95%

상대주가(%)

020406080

100120140

08.11월 09.5월

컴투스 to KSDQ(%)


33

국내 1 위의 모바일게임 회사

컴투스는 1998 년 설립돼 1999 년 국내 최초로 모바일게임 서비스 시작했으며, 2000 년

에는 세계 최초로 휴대폰용 자바 게임을 개발한 국내 모바일게임 시장의 1 위 기업이다.

2006 년에는 모바일 최초의 MMORPG(Massive Multiplayer Online Role Playing

Game, 대규모 다중접속 역할수행 게임)인 ‘아이모’를 출시하는 등 새로운 형태의 모바

일게임을 지속적으로 개발, 출시하고 있다.

컴투스의 대표적인 게임으로는 슈퍼액션히어로 시리즈, 미니게임천국 시리즈, 액션퍼즐

패밀리 시리즈, 테트리스 시리즈 등이며, 컴투스는 시리즈 물을 포함하여 13 종의 밀리

언셀러 게임을 보유하고 있다. 특히, 미니게임천국 시리즈는 국내 모바일게임 최초로

백만 다운로드를 돌파했고, 2009 년 6 월말 누적 900 만 다운로드를 돌파해 게임빌의

프로야구 시리즈와 함께 1,000 만 다운로드 시대를 열 것으로 기대되고 있다.

국내 모바일게임 업계 최초로 2003 년에 매출 100 억원을 돌파했으며, 2007 년에는 업

계 최초로 코스닥에 상장했다. 현재 100 여개의 모바일게임을 서비스하고 있으며 앱스

토어를 통해 해외시장에서도 가시적인 성과를 보이고 있다.

그림 28. 컴투스의 대표 게임 시리즈

자료: 컴투스, IBK투자증권

1998 년 설립돼 세계

최초로 휴대폰용 게임을

개발한 국내 1 위의

모바일게임 업체

2007 년에는 업계 최초로

코스닥 상장


34

다양한 장르의 시리즈 게임으로 매출의 안정성 확보

일반적으로 게임 개발사는 흥행 실패에 대한 리스크가 크다. 컴투스는 다양한 장르의

스테디셀러와 시리즈 게임을 통해 특정 게임의 흥행 실패에 대한 리스크를 분산시키고

있다.

매년 7~10 여개의 자체 개발 타이틀을 출시하고 있는 동사는 모바일게임 No.1 업체 컴

투스라는 브랜드 이미지를 바탕으로 소비자들의 신뢰를 얻고 있다. 이러한 신뢰를 바탕

으로 일반적인 모바일게임의 수명인 7~8 개월 보다 긴 1 년 이상의 수명을 지닌 스테디

셀러를 보유하고 있다.

게다가 지금까지 서비스한 100 여개의 게임들은 특정 장르에 편중되지 않고, 보드, 퍼

즐, RPG, 액션, 스포츠 등 고른 분포를 보이고 있다. 이에 따라 다양한 소비자들의 성

향을 만족시켜 고른 유저층을 확보했다고 볼 수 있다.

동사는 스테디셀러들을 다음해에 업그레이드 시켜 후속작을 개발하고 게임의 시리즈화

를 통해 매출의 안정성을 확보하고 있다. 테트리스, 액션퍼즐패밀리, 미니게임천국, 붕

어빵 타이쿤 등은 지속적으로 2 탄, 3 탄이 개발되고 있다. 이러한 시리즈 게임은 전작

의 성공을 통해 후속작의 성공을 어느 정도 보장한다. 이는 스파이더맨, 배트맨 등 흥행

영화들이 초기 작품들의 흥행을 바탕으로 2 탄, 3 탄을 제작하는 것과 같은 이치이다.

게임 역시 소비자들은 전작을 재미있게 즐긴 경험이나 주위 친구들의 입소문을 통해 재

밌다고 인정된 게임들, 즉 검증된 콘텐츠를 구매하게 된다.

이에 따라 동사의 매출 중 시리즈 게임이 차지하는 비중은 점차 늘어나 2006 년 68.5%

에서 2008 년 83.4%로 증가했고, 매출이 발생하고 있는 시리즈 게임도 2006 년 7 개에

서 2008 년 18 개로 크게 증가했다.

그림 29. 장르별 매출 비중 그림 30. 시리즈 게임 매출 비중

액션/슈팅21%

기타6%

RPG15%

퍼즐26%

스포츠15%

보드/아케이드17%

0

60

120

180

240

300

2006 2007 2008

시리즈 게임 기타 게임(억원)

83.4%77.4%68.5%

자료: 컴투스, IBK투자증권 자료: 컴투스, IBK투자증권

시리즈 게임을 통해

매출의 안정성 확보


35

신규 라인업 확보, 오픈마켓을 통한 해외 부문의 성장 기회

앞서 서술한 모바일게임 산업 전망에서 살펴본 P 와 Q 의 성장에 따른 수혜를 1 위 업체

인 동사도 누릴 것이라 판단한다. 구체적으로 살펴보면 다음과 같다.

모바일게임 업체들은 신규 게임을 개발하고 출시하는 것을 통해 성장한다. 컴투스 역시

예외일 수는 없다. 2006 년 8 개, 2007 년과 2008 년에는 7 개의 게임을 개발했고 2009

년과 2010 년에는 10 개와 12 개를 개발, 출시할 예정이다. 통상 신규 게임이 출시되면

게임 수명에 따라 다음 해 또는 다음 분기에도 동사 매출에 기여하기 때문에 게임을 여

러 개 출시할수록 동사의 매출 성장도 비례해 증가하는 경향이 있다. 신규 출시되는 게

임 라인업 외에도 부분유료화와 게임당 가격 인상 요인으로 인해 2010 년과 2011 년에

도 꾸준하게 국내 매출액 성장이 이어질 전망이다.

해외 부문은 미국 이통사를 통한 매출과 앱스토어를 통한 매출로 구분할 수 있는데, 미

국 이통사 부분의 경우 최근 대형 CP 위주로 게임을 공급받는 상황으로 바뀌어 급격한

성장이 이뤄지지 않고 있는 상황이다. 그러나, 앱스토어를 통한 해외 시장 공략은 순조

롭게 진행되고 있다. 동사는 2008 년 12 월에 ‘Crazy Hotdogs’ (앱스토어판 붕어빵 타

이쿤)을 시작으로 현재까지 총 7 개의 앱스토어용 게임을 출시했다. 출시한 게임 가운데,

‘The Chronicles of Inotia’(앱스토어판 이노티아 연대기)는 서비스 직후 유료 게임

RPG 부문에서 1 위에 랭크됐으며, 리듬게임 ‘World of Tunes’는 뮤직 장르 내 인기 순

위 3 위에 오르는 성과를 보였다. 기존에 국내에서 흥행에 성공한 게임을 앱스토어용으

로 변환한 것 외에도, 동사는 앱스토어 전용 게임도 출시했는데 이중 야구게임 ‘Home

Run Battle 3D’는 지난 7 월 전체 유료 게임 5 위, 스포츠 장르 1 위를 기록하기도 했다.

이를 통해 2008 년 8 억원에 불과했던 동사의 해외 매출은 2009 년 3 분기 누적기준 16

억원으로 증가했으며, 2009 년 연간으로는 약 24 억원의 해외 매출이 발생할 것으로 전

망된다. 오픈마켓의 활성화를 통해 해외 매출은 연간 20~30%이상의 성장이 기대된다.

그림 31. 컴투스의 개발 게임 수와 국내 매출 추이

0

70

140

210

280

350

2006 2007 2008 2009F 2010F0

3

6

9

12

15국내 매출 개발 게임수(억원) (개)


가격 인상과 신규 게임

출시로 꾸준한 성장 예상

오픈마켓 중 앱스토어

공략에 치중


36

온라인게임 진출은 리스크이자 기회요인

동사는 모바일게임 1 위업체라는 타이틀을 뛰어넘어 좀 더 거대한 시장인 온라인게임 시

장에 진입하기 위해 2006 년부터 온라인게임 인력 확충 등 관련 투자를 실시했다. 그러

나 아직까지는 주목할만한 성과를 이끌어내지 못하고 있다. 2007 년에 온라인 골프게임

인 ‘XGF’의 비공개테스트를 두차례 진행했으나, 완성도가 부족하다고 판단해 시장에 출

시하지 않았다. 2008 년에는 일본계 게임업체인 시드시코리아의 FPS 인 ‘페이탈코드’를

퍼블리싱했으나 역시 한달 만에 계약을 해지하면서 서비스를 중단시키는 등 온라인게임

사업에서 이렇다 할 성과를 내지 못했다.

온라인게임 사업을 진행하기 위해 인원을 지속적으로 확충한 결과 2006 년말 126 명이

던 임직원수가 2009 년 상반기 기준 244 명으로 크게 증가했다. 게임개발 사업 특성상

고정비 성격의 인건비가 비용의 상당부분 차지하는 바, 인력의 증가는 매출액의 증가가

뒷받침되지 않는 한 자연스럽게 영업이익률을 하락시키는 주요 요인이 된다. 결과적으

로 2007 년 이후 영업이익률은 31.5%를 정점으로 지속적으로 하락했다.

그림 32. 컴투스의 인원, 매출액, 영업이익률 추이

0

70

140

210

280

350

2006 2007 2008 2009F0

7

14

21

28

35인원(좌) 영업이익률(우) 매출(좌)(명, 억원) (%)


온라인게임 진출을 위한

인력확충으로 인해서

영업이익률 하락


37

지난 2 년간 임직원 수가 100 여명 이상 증가했는데 이중 40 여명이 온라인게임과 관련

된 인원으로 추정된다. 현재까지는 온라인게임 사업부가 이렇다 할 성과를 내지 못하고

있어 동 사업부가 동사의 수익성 악화를 지속시키고 있다.

다만, 기존에 준비했던 골프게임 ‘XGF’를 약 1 년 반 동안 완성도를 높여 ‘골프스타’라는

이름으로 2009 년말에 출시할 예정이다. ‘골프스타’는 8 월에 클로즈베타테스트(비공개

테스트)를 실시했으며 곧 오픈베타테스트(출시전 공개테스트)를 실시할 예정이다. 또한

온라인게임 퍼블리싱 사업의 일환으로 ‘컴온베이비! 올스타즈’를 내년도에 서비스할 예

정이다. 향후 ‘골프스타’와 ‘컴온베이비! 올스타즈’가 성공한다면 영업이익률 제고를 기대

할 수 있으나 아직까지는 성공여부가 불확실한 상황이어서 당사의 수익추정에는 동사의

온라인게임 부분을 반영하지 않았다.

그림 33. 골프스타 스크린샷 그림 34. 컴온베이비! 올스타즈 스크린샷

자료: 컴투스, IBK투자증권 자료: 컴투스, IBK투자증권

온라인게임 ‘골프스타’와

‘컴온베이비’ 출시 예정


38

2010 년은 실적 회복 예상, 2011 년이 더 기대되

2009 년 매출은 전년대비 5% 성장한 312 억원, 영업이익은 44% 감소한 51 억원이 예상

된다. 올해 매출 성장이 부진한 이유는 온라인사업과 해외 사업에 내부 자원을 집중해

일부 올해 예정된 신작들이 내년으로 넘어갔으며 이미 출시된 게임들도 예상보다 출시

일이 지연돼 연말에 출시되기 때문이다. 또한 일부 대작타이틀의 다운로드 수가 기대만

큼 빠르게 증가하지 않아 이 부분 역시 매출 성장에 부정적인 영향을 줬다.

이익측면에서는 앞서 설명했듯이 인원이 크게 증가해 개발비를 포함한 인건비 성격의

고정 비용이 전년대비 34.8% 증가해서 매출 증가 폭을 크게 상회했다. 이에 따라 영업

이익률이 2008 년 31.0%에서 올해 16.4%로 하락할 것으로 예상된다.

2010 년은 매출액은 16.2% 성장한 363 억원이 예상되는데, 이는 1) 신작 라인업 수의

증가, 2) 올해말 출시될 액션퍼즐패밀리와 테트리스 등의 대작 게임 매출, 3) 게임 가격

이 3,000 원에서 4,000 원으로 인상된 효과, 4) 부분유료화 확대에 따른 게임당 매출

증가, 5) 오픈 마켓을 통한 해외 매출 증가 등에 기인한다.

앱스토어와 관련해서 동사는 기존 흥행게임의 변환 출시 뿐만 아니라 앱스토어 전용 게

임도 올해말부터 본격적으로 출시할 계획을 갖고 있다. 2009 년에는 앱스토어 전용 게

임인 ‘World of Tunes’와 ‘Home Run Battle 3D’가 오픈마켓에서 좋은 성과를 보여줘

2010 년에 출시될 10 여개의 앱스토어 게임 역시 좋은 성과를 거둘 것으로 예상된다.

매출 증가에 따라 영업이익률도 24.5%로 회복하면서 2010 년 영업이익은 전년대비

73.5% 증가한 89 억원이 예상된다. 순이익은 일본법인의 지분법손실이 소폭 감소할 것

으로 전망됨에 따라 59.4% 증가한 88 억원이 예상된다.

2010 년보다 2011 년이 좀 더 큰 성장을 보일 것으로 예상되는데 그 이유는 2009 년 3

분기말부터 시작되는 게임 가격 상승이 2011 년에 본격적으로 나타나기 때문이다. 게임

수명 특성상 2010 년 매출에는 2009 년 4 분기 이전에 3,000 원으로 출시된 게임 매출

이 일부 반영되지만, 2011 년에는 대부분의 매출이 4,000 원으로 인상된 게임 가격으로

반영되기 때문이다.

이에 따라 2011 년에는 매출액 증가와 영업레버리지 효과로 인해 영업이익률은 30.1%

로 회복하고 영업이익은 128 억원으로 2009 년 대비 151% 증가할 것으로 예상된다. 그

러므로, 최소 2011 년까지 실적개선세가 이어지며 2010 년보다 2011 년이 훨씬 더 좋을

것으로 예상된다.

한편 온라인게임 사업과 관련해서는 실적추정에 반영하지 않았다. 향후 가시적 성과가

나올 경우 수익추정에 반영시킬 예정이다.

2009 년 매출액은

신작 출시 지연과 일부

타이틀의 흥행 부진으로

5% 성장 예상

2010 년은 실적 회복 예상

2011 년 매출액 증가로

영업이익률 30% 대로

회복할 전망


39

투자의견 매수, 목표주가 13,100 원 제시

컴투스에 대해 투자의견 매수, 목표주가 13,100 원을 제시한다. 목표주가는 상대가치평

가와 현금흐름할인 모형으로 계산한 후 가중평균했다.

상대가치평가는 2010 년 예상실적 기준 PER 을 사용했으며, 사용한 PER 배수는 프랑

스 주식시장에 상장된 글로벌 모바일게임 업체인 게임로프트(Gameloft)의 2010 년 컨

센서스 PER 을 사용했다. 컴투스가 아직까지는 국내 업체라는 점을 감안해 게임로프트

의 PER 23.5 배를 40% 할인한 14.1 배를 적용했다. 이를 통해 계산된 적정주가

12,533 원과 현금할인모형을 통해 계산된 13,715 원을 각각 50%씩 가중평균한 적정주

가 13,100 원을 도출했다. 현재주가 대비 39.5%의 상승여력이 있다.

현재 동사의 주가는 2010 년 예상 실적대비 PER 10.6 배로 낮은 수준에서 거래되고 있

다. 또한 약 330 억원에 달하는 현금성자산을 보유하고 있어 재무적으로도 안정한 상태

이다. 모바일게임 산업의 성장성과 동사가 업계 1 위라는 점을 감안할 때 현재 주가 수

준은 저평가됐다고 판단한다.

표 11. 컴투스 분기별 실적 전망 (단위: 억원, %)

2009F 2010F 구분

1Q 2Q 3Q(P) 4Q(F)2009F

1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 2010F 2011F

매출액 71.8 78.7 87.8 75 312.5 88.5 92.7 78.3 103.7 363.2 425.1

영업이익 6.6 8.5 21.4 14.9 51.3 22.8 23.6 11.5 31.1 88.9 128.0

당기순이익 7.5 11.8 22.0 13.6 55.0 22.3 23.8 13.8 29.9 89.8 123.6

영업이익률 9.2 10.8 24.4 19.9 16.4 25.7 25.4 14.7 30.0 24.5 30.1


표 12. 컴투스의 목표주가 산정 방법

상대가치평가

게임로프트 PER 23.5

할인율 (%) 40

할인율 적용 후 PER 14.1

2010년 EPS 890

PER 기준 적정주가 (a) 12,533

절대가치평가

현금흐름할인모형(DCF) 기준 적정주가 (b) 13,715

가중치 (%)

상대가치평가 (c) 50.0

절대가치평가 (d) 50.0

목표주가 (a) x (c) + (b) x (d) 13,100

현재주가 9,390

상승여력 (%) 39.5

자료: Bloomberg, IBK투자증권

목표주가는

상대가치평가와

현금흐름할인 모형을

활용해 도출

현재주가는

2010 년 예상실적대비

PER 10.6 배


40

표 13. 현금흐름할인 모형 (단위: 백만원, 원, %, 백만주)

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 31,250 36,317 42,513 46,400 49,900 51,397 52,939 54,527 56,163 57,848

영업이익 5,135 8,894 12,798 14,278 15,903 16,380 16,871 17,377 17,898 18,435

법인세비용 1,078 1,868 2,687 2,998 3,340 3,440 3,543 3,649 3,759 3,871

세후순영업이익 4,056 7,027 10,110 11,279 12,563 12,940 13,328 13,728 14,140 14,564

유무형감가상각비 967 953 949 1,226 1,130 1,130 1,130 1,130 1,130 1,130

순운전자본증감 -735 -1,132 410 -336 -303 -312 -321 -331 -341 -351

자본지출 -1,180 -800 -900 -900 -900 -927 -955 -983 -1,013 -1,043

잉여현금흐름 3,108 6,048 10,568 11,269 12,490 12,830 13,182 13,543 13,915 14,299

주요가정

유효법인세율 21.0

무위험수익률 4.5

위험프리미엄* 7.5

목표 부채비율 0

부채비용 6.0

베타* 1.0

자기자본비용 12.0

가중평균자본비용 12.0

영구성장률 0.0

기업가치

잉여현금흐름 3,108 6,048 10,568 11,269 12,490 12,830 13,182 13,543 13,915 14,299

잔존가치 119,159

총 잉여현금흐름의 현재가치 105,242

순현금 33,100

기업가치 138,342

금융부채 0

자기자본가치 138,342

총 주식수 10.087

주당 자기자본가치 13,715

주: 위험프리미엄은 시장위험 4.0%에 소형주 감안 3.5% 추가적용. 52주 베타 0.78이나 보수적 valuation 위해 1.0 적용



41

손익계산서 대차대조표

(억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F (억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

매출액 228 298 312 363 425 유동자산 319 341 419 517 641

매출원가 68 88 119 126 136 현금성자산 208 282 355 441 569

매출총이익 160 209 194 237 290 유가증권 36 10 10 10 10

매출총이익률(%) 70.3 70.3 62.0 65.2 68.1 매출채권 51 25 30 41 37

판관비 88 117 142 148 162 재고자산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 38.8 39.3 45.6 40.7 38.0 기타 23 25 25 25 25

영업이익 72 92 51 89 128 비유동자산 155 186 166 159 158

영업이익률(%) 31.5 31.0 16.4 24.5 30.1 투자자산 118 147 123 117 117

EBITDA 79 101 61 98 137 유형자산 19 19 18 15 12

EBITDA마진율(%) 34.8 33.9 19.5 27.1 32.3 무형자산 8 7 13 15 17

영업외손익 3 0 7 17 28 기타 10 13 12 12 12

이자손익 10 15 19 22 28 자산총계 474 527 586 676 799

외환손익 0 1 0 0 0 유동부채 29 28 25 25 25

지분법손익 -6 -11 -11 -6 0 매입채무 0 0 0 0 0

기타손익 0 -5 -1 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

세전이익 75 93 58 106 156 기타 29 28 25 25 25

세전이익률(%) 32.9 31.1 18.5 29.1 36.8 비유동부채 0 0 0 0 0

법인세 10 14 3 16 33 사채 0 0 0 0 0

계속사업이익 65 78 55 90 124 장기차입금 0 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 0 기타 0 0 0 0 0

당기순이익 65 78 55 90 124 부채총계 29 28 25 25 25

당기순이익률(%) 28.6 26.3 17.7 24.7 29.1 자본금 50 50 50 50 50

EPS(원) 715 776 547 890 1,225 자본잉여금 264 264 264 264 264

BPS(원) 4,327 4,879 5,426 6,301 7,507 자본조정등 -29 -53 -45 -45 -45

DPS(원) 0 0 0 0 0 이익잉여금 160 238 292 382 505

EBITDAPS(원) 873 1,002 605 976 1,363 자본총계 445 499 561 651 774

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2007 2008 2009F 2010F 2011F (억원) 2007 2008 2009F 2010F 2011F

Valuation 영업활동현금흐름 52 130 69 94 137

PER(배) 14.7 9.0 17.2 10.6 7.7 당기순이익 65 78 55 90 124

PBR(배) 2.4 1.4 1.7 1.5 1.3 유무형자산상각비 8 9 10 10 9

PCFR(배) 11.2 6.4 12.4 9.0 7.1 외환손익 0 0 0 0 0

EV/EBITDA(배) 6.7 2.9 9.5 5.0 2.7 지분법손익 6 11 11 6 0

배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 운전자본증감 -34 19 -7 -11 4

성장성 기타 7 13 0 0 0

매출액성장률(%) 15.7 30.7 5.0 16.2 17.1 투자활동현금흐름 -210 -94 -17 4 -2

영업이익성장률(%) 46.3 28.5 -44.3 73.2 43.9 유형자산증감 -8 -5 -3 0 0

EBITDA성장률(%) 46.9 27.3 -39.6 61.4 39.6 투자자산증감 -104 -14 25 6 0

순이익성장률(%) 73.6 20.3 -29.5 62.7 37.6 기타 -99 -74 -40 -2 -2

효율성 FCF 27 97 39 72 113

ROE(%) 19.7 16.6 10.4 14.8 17.3 재무활동현금흐름 164 -28 -8 -12 -7

ROA(%) 18.2 15.6 9.9 14.2 16.8 차입금증감 0 0 0 0 0

ROIC(%) 110.7 130.0 101.4 136.3 180.5 자본증감 192 0 0 0 0

운전자본/매출액(%) 19.9 7.3 9.5 11.2 8.6 배당금지급 0 0 0 0 0

안정성 기타 -28 -28 -8 -12 -7

차입금/EBITDA(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 현금증감 6 8 43 86 128

이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기초현금 2 8 17 60 146

부채비율(%) 6.5 5.7 4.5 3.9 3.2 기말현금 8 17 60 146 274



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Compliance Notice

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담당자 보유여부 종목명 담당자

수량 취득가 취득일

1%이상

보유여부

유가증권

발행관련

계열사

관계여부

공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

게임빌 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2009.11.13 매수 33,500원

(원)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

07.11월 08.3월 08.7월 08.11월 09.3월 09.7월 09.11월

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

컴투스 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2009.11.13 매수 13,100원

(원)

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,000

07.11월 08.3월 08.7월 08.11월 09.3월 09.7월 09.11월

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월


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Analysts성명 직급 담당업종 전화 이메일

Head of Research

임진균 센터장/상무 총괄/제약/바이오 6915-5504 [email protected]

LT(Leading Tomorrow)팀

김장원 팀장 통신장비/통신서비스 6915-5661 [email protected]

고태봉 연구위원 자동차/타이어 6915-5666 [email protected]

지목현 연구위원 전자부품/전선 6915-5656 [email protected]

이가근 연구위원 반도체/디스플레이 6915-5660 [email protected]

이환영 선임연구원 음식료 6915-5662 [email protected]

이선애 선임연구원 제지/패션/엔터테인먼트 6915-5664 [email protected]

김신희 연구원 제약/바이오 6915-5655 [email protected]

이현수 연구원 자동차/타이어 6915-5652 [email protected]

이정민 연구원 IT 6915-5654 [email protected]

나스란 연구원 통신장비/통신서비스 6915-5313 [email protected]

LC(Leading Company)팀

박영훈 팀장 석유화학/정유 6915-5659 [email protected]

이혁재 연구위원 은행 6915-5651 [email protected]

김윤상 연구위원 철강 6915-5670 [email protected]

안지영 연구위원 유통 6915-5675 [email protected]

박진형 선임연구원 증권/보험 6915-5668 [email protected]

윤진일 선임연구원 건설/건자재 6915-5677 [email protected]

김소연 선임연구원 운송/유틸리티 6915-5676 [email protected]

박승현 선임연구원 조선/기계 6915-5716 [email protected]

정현주 연구원 소재 6915-5665 [email protected]

남혜민 연구원 금융 6915-5653 [email protected]

손주리 연구원 유통/철강 6915-5717 [email protected]

MF(Market Frontier)팀

오재열 팀장 투자전략 6915-5663 [email protected]

윤창용 연구위원 Economist 6915-5669 [email protected]

오창섭 선임연구원 Fixed Income 6915-5682 [email protected]

박승영 선임연구원 Market Analyst 6915-5733 [email protected]

박옥희 연구원 Market Analyst 6915-5672 [email protected]

곽현수 연구원 Quant 6915-5657 [email protected]

선성인 연구원 Economist 6915-5658 [email protected]

노호영 연구원 Fixed Income 6915-5681 [email protected]

HC(Hidden Champion)팀

오재열 팀장 투자전략 6915-5663 [email protected]

윤용선 연구위원 SME 분석 6915-5738 [email protected]

정종선 연구위원 SME 분석 6915-5673 [email protected]

윤현종 선임연구원 SME 분석 6915-5678 [email protected]

홍진호 연구원 SME 분석 6915-5723 [email protected]


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