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Apresentação de Seminário

O Potencial de Utilização

do Project Finance no

Setor Elétrico Brasileiro

Luiz Ferreira Xavier Borges

GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico do Instituto de Economia

UFRJ

15/03/2007

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Objetivo

O objetivo deste seminário é descrever os aspectos conceituais e demonstrar como vem sendo a aplicabilidade de técnicas como o project finance para financiar projetos de energia elétrica.

O Setor Elétrico Brasileiro sofreu diferentes mudanças de marco regulatório nestes cem anos, que hoje apontam para uma predominância de um modelo que pode ser descrito como uma parceria estratégica entre participantes dos setores público e privado (joint-ventures), com um financiamento de longo prazo calcado em operações estruturadas, seguindo um modelo híbrido de project finance para mitigação de risco.

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Histórico do Financiamento do Setor Elétrico

Fase 1: 1879-1944 – Modelo de Investimento Estrangeiro

Fase 2: 1945-1989 – Modelo do Investimento Público

Período de Expansão: 1945-1963

Período Estatizante: 1964-1989

Fase 3: a partir de 1990 – Modelo da Privatização Pura

Período de Regulamentação do SEB: 1990-1995

PND do SEB: 1996-2000

Paralisação das Reformas do SEB: 2001-2002

Fase 4: Parceria Estratégica Público-Privado

Novo marco regulatório

POLÍTICOS E REGULATÓRIOS

Órgãos envolvidos:

- CMN

- Senado Federal

- BACEN

- STN

Lei de Responsabilidade Fiscal

Legislação eleitoral (proibição de contratação em períodos eleitorais)

CMN define as modalidades e as operações creditícias em todas as suas formas.

BACEN disciplina as regras para o contingenciamento do crédito ao setor público.

Senado Federal dispõe sobre limites globais e condições para o crédito externo e interno dos entes de Direito Público.

STN é o órgão do MiniFaz que verifica o atendimento de cada operação às condições e limites legais (“fila”).

Sociedade empresária (SPE ou não)?

Setor financeiro?

Terceiros interessados?

Seguradoras?

Patrocinadores e Administradores?

RISCOS CONTINGENCIAMENTO DE

CRÉDITO AO SETOR PÚBLICO (BASILÉIA E BACEN)

ALOCAÇÃO DO RISCO

DIFICULDADES PARA FINANCIAR ESTATAIS

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Project Finance no Brasil

A disseminação do Project Finance no Brasil ocorre quando o mercado de capitais internacional entra em uma trajetória descendente SEB enfrenta uma conjuntura mais restritiva. Aparato legal e regulatório não se apresentavam suficientemente capazes de mitigar os riscos.

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Mudanças nesta década

Poder Concedente: Estado

Concessionários: Sociedades de Direito Privado com investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais

Configuração do SEB ao início do novo governo:

Investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais (beneficiários do novo modelo de pagamento pela energia velha) passam a fazer joint-ventures para garantir investimentos fora da limitações impostas pela Lei de Responsabilidade Fiscal e pela “fila” da Secretaria do Tesouro Nacional. Os project finances passam a ser híbridos com financiamento corporativo.

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Modelo Atual

A Parceria Estratégica Público-Privado parece refletir uma

combinação de características dos modelos anteriores

sem misturar-se com eles, pois mantém o modelo de

concessões comuns, atrai o capital internacional de risco

e de empréstimo, tem a prevalência do interesse público

dos entes estatais e do papel Regulador do Estado, busca

a eficiência como modo de atender às práticas

prudenciais de Direito Privado exigidas pelo mercado

financeiro e de capitais, bem como utiliza sofisticadas

estruturas de apoio calcadas no retorno do investimento

e na divisão do risco do projeto entre as partes

interessadas.

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Parceria Estratégica Público- Privado

Financiamentos com base em operações estruturadas, respeitando os princípios do project finance e o uso de múltiplas fontes (multisourcing).

Estímulo a alternativas não hídricas no setor de geração: térmica, biomassa e eólica.

Diferença de preço da energia elétrica para a ampliação da capacidade geradora, através dos leilões de Energia Nova (LEN) e o preço para a energia velha, definido no leilão de Energia Velha (LEV), privilegiando principalmente as estatais.

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Project Finance: Definição

Project Finance, Project Oriented Finance ou Project Financing

– Projeto Financeiro é:

Financiamento suportado contratualmente pelo fluxo de caixa

Contratos baseados na análise e quantificação dos riscos

Contrato limita variação nos fluxos de caixa

Um dos principais objetivos do project finance é financiar

projetos viáveis economicamente, apesar do risco político.

Criação de sociedades de propósito específico (SPE) para

segregar o risco dos patrocinadores e controlar as varáveis do

projeto.

Utilização de apoio a projetos pelas agências bi e multilaterais

em lugar de apoio a entes públicos.

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Project Finance : Características

Características coincidentes com as dos setores de infra-

estrutura:

Porte elevado de investimento

Previsibilidade do fluxo de caixa

Possibilidade de securitização das receitas ou recebíveis.

Segregação e alocação dos riscos entre os participantes.

Substituição das garantias usuais pelo fluxo de caixa e/ou

ativos do projeto: Non recourse: sem solidariedade dos patrocinadores. Limited recourse: mix de garantias do projeto +

garantias reais convencionais e/ou pessoais. Full recourse: garantias reais convencionais e/ou

pessoais, solidariedade plena

Estrutura UHE Cana BravaEstrutura UHE Cana Brava Estrutura UHE Cana BravaEstrutura UHE Cana Brava

ConstrutoresConstrutoresCNO e AGCNO e AGConstrutoresConstrutoresCNO e AGCNO e AG

FornecedoresFornecedoresVoith-SiemensVoith-SiemensFornecedoresFornecedoresVoith-SiemensVoith-Siemens

OperadoraOperadoraGerasul S.A.Gerasul S.A.OperadoraOperadoraGerasul S.A.Gerasul S.A.

Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.

FinanciadoresFinanciadoresBNDESBNDESIDBIDBCo-Financ.Co-Financ.DresdnerDresdnerANZANZFortisFortis

FinanciadoresFinanciadoresBNDESBNDESIDBIDBCo-Financ.Co-Financ.DresdnerDresdnerANZANZFortisFortis

Trustee (Itaú) (Itaú)Recebíveis (PPA)Recebíveis (PPA)

PrincipalPrincipal Garantia do projetoGarantia do projeto

Trustee (Itaú) (Itaú)Recebíveis (PPA)Recebíveis (PPA)

PrincipalPrincipal Garantia do projetoGarantia do projeto

Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.

CEM S.A.CEM S.A.

SeguradorasSeguradorasSeguradorasSeguradoras

Poder ConcedentePoder ConcedenteANEELANEELPoder ConcedentePoder ConcedenteANEELANEEL

Usuários:Usuários: Distribuidoras EE, Distribuidoras EE, Gdes Cons e MAEGdes Cons e MAEUsuários:Usuários: Distribuidoras EE, Distribuidoras EE, Gdes Cons e MAEGdes Cons e MAE

Equity (30%)

Debt (70%) PPAPPAPPAPPA

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Conta Centralizadora de Recebíveis acumula receitas integrais ou parciais do projeto apoiado. Sistema de “Cascata” (Waterfall) é definido previamente através de contratos acessórios e mandatos.

As Receitas são colocadas em uma conta-corrente em um Trustee para pagar

1º - Impostos

2º - Despesas Operacionais

3º - Capital de Giro

4º - Repagamento BNDES

5º - Ajuste de Contas Reserva

6º - Remuneração do Acionista

Conta Centralizadora e Conta Colchão de Liquidez

A Conta Colchão de Liquidez, Reserva ou de Garantia retém pagamentos no valor de uma ou duas prestações (por exemplo) do empréstimo com valores que, em última análise, remunerariam sócios e servem para evitar uma inadimplência por problemas conjunturais, dando tempo a negociações.

Estrutura de Project FinanceEstrutura de Project Finance – Modelagem de Itá – Modelagem de Itá Estrutura de Project FinanceEstrutura de Project Finance – Modelagem de Itá – Modelagem de Itá

ConstrutoresConstrutoresConstrutoresConstrutores

FornecedoresFornecedoresFornecedoresFornecedores

OperadoresOperadoresOperadoresOperadores

Receitas/ServiçosReceitas/ServiçosProduto FinalProduto Final

Receitas/ServiçosReceitas/ServiçosProduto FinalProduto Final

BNDESBNDESDireto e RepasseDireto e Repasse

BNDESBNDESDireto e RepasseDireto e Repasse

TrusteeTrustee::RecebíveisRecebíveis

++Conta ReservaConta Reserva

TrusteeTrustee::RecebíveisRecebíveis

++Conta ReservaConta Reserva

AcionistasAcionistasAcionistasAcionistas

SPCSPC

SeguradorasSeguradorasSeguradorasSeguradoras

ANEEL ANEEL Poder ConcedentePoder Concedente

ANEEL ANEEL Poder ConcedentePoder Concedente

UsuáriosUsuáriosUsuáriosUsuários

Capital

DebênturesDebênturesDebênturesDebêntures

Pacote de GarantiasCaução de Ações

Direitos EmergentesPenhor de Recebíveis

Conta-reserva

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Título de MercadoTítulo de MercadoTítulo de MercadoTítulo de Mercado

Garantia firme de colocação(Banco Comercial)

Put BNDES(entre 36 e 60 meses)

Até 144 meses

Taxa de Mercado

RepactuaçãoCall Acionistas

Taxa Mercado após Repactuação

Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais

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ACIONISTAS (%)CBA(10,88), Votorantim(9,48), Rio Branco(9,48), Alcoa(23,75),

Celesc(14,64), Valesul(8,77), Camargo Corrêa Cimentos(5,58),

Copel(5,2), Inepar(3,48),CEEE(5,85), DME-P.Caldas(2,89)

Tractebel

Machadinho Energética S.A.(Maesa)

Gerasul

Consórcio Machadinho

UHE Machadinho

83,06%83,06% 16,94%16,94%

100%100%

ESTRUTURA SOCIETÁRIA

MAESAMAESA

16

Aneel

ACIONISTAS

SPEMAESA

Debêntures

BNDES

AmortizaçãoServiço da dívida

UNEMACCamargo Corrêa

CNECABB

CoemsaVoith

BardellaAlston

Siemens

Seguradoras

Gerasul

Contrato deconcessão

O&M

ConsórcioMachadinho

LicenciamentoReservatório

Equity ContratoAluguel

Autoprodutores(Fiadores)ConcessionáriasPPI

Trustee Ingressos

MAESAMAESA

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Usina Hidrelétrica

SPE (Maesa)83,1% da UHE

AutoprodutoresConc. Energia

elétrica IPP

Obrigações financeiras

Contrato EPC

Gerasul16,9% da usina

Acionistas da Maesa

FLUXOS DE RECURSOS 83,1%

Energia

16,9%

Energia

R$

R$

Cap. SocialPagt.arrendamento

Cap. Social

Pagt.arrendamento

Cap. Social

Pagt Arrendamento

MAESAMAESA

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Sóciosinadimplentes

Outros

Debenturistas

BNDES

MAESA

Projeto Machadinho – Security Package

Inadimplência até 90 dias: arrendamento/acordo de acionistas

Aluguel

Ativos

Sóciosadimplentes

Ativos

Aluguel

R$

R$

R$

1 – Inadimplente continua a usufruir da energia

2 – Adimplentes acumulam créditos contra inadimplentes

MAESAMAESA

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Riscos em Projetos

Riscos de construção

Riscos de operação

Riscos no suprimento ou na matéria-prima

Riscos de tecnologia

Riscos da produção ou do mercado

Riscos políticos ou de regulação (Atos de Império)

Riscos ambientais e regulatórios

Riscos de caso fortuito ou força maior

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Project Finance : Medidas Mitigadoras

Contratos: PPA

Contrato de Take-or-Pay etc

Instrumentos de Mercado: Opções Swap Contratos Futuros etc

Seguros

Garantias Complementares

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Project Finance: Vantagens & Desvantagens

Vantagens para patrocinadores

Desvantagens para patrocinadores

Aumento da alavancagem financeira, sem comprometer o balanço dos patrocinadores.

Complexa estrutura contratual e de demorada negociação.

Segregação do risco através da SPE, controlando as variáveis estranhas ao projeto.

Custo elevado para a estruturação e contratação de serviços de terceiros independentes.

Substituição das garantias usuais (sem bancabilidade) pelas de desempenho e aumento da monitoração por stakeholders.

Processo demorado de contratação de suportes para dar conforto aos credores na mitigação dos riscos (ingerência).

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Por que não se aplica a PPP legal ao SEBPor que não se aplica a PPP legal ao SEB

Atingimento de metas contratuais

EmpréstimosEmpréstimos

75%75%

25%

Sócios Privados

BNDESe Outros

C/C ou Fundo.Colchão de

liquidez

ReceitaOperacional

Tesouro ou Fundo FiscalTesouro ou

Fundo Fiscal

Operadores

FornecedoresSPEou

Empreendimento

Construtores

AgenteFiduciá

rio

AgenteFiduciá

rio

ESTADO

Regulação e FiscalizaçãoRegulação e Fiscalização

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Fundo como Mitigador de Risco PolíticoFundo como Mitigador de Risco Político

4 - Cobra do Estado4 - Cobra do Estado2 - execução por 2 - execução por não pagamentonão pagamento

3 - Fundo paga SPE

3 - Fundo paga SPE

Poder Público

- Tesouro

Direito PúblicoDireito Público

SPEFundo de garantia

oude liquidez?

5 – Reposição do Fundo pelo

Estado

5 – Reposição do Fundo pelo

Estado

1 - Pagamento ordinário da PPP do Estado para a SPE – se falhar…

1 - Pagamento ordinário da PPP do Estado para a SPE – se falhar…

Direito Privado

Estrutura “Tradicional”

De Financiamento:

Modelos de Estruturação Financeira

Longo Prazo+

Capital Próprio (Equity)

Estrutura “Híbrida”:Empréstimo para implantação (Full

recourse: FC)+

Capital Próprio

(sócios)

Empréstimo de Longo Prazo para Operação (PF

limited recourse)

Construção / Operação

Envolve elementos de Corporate Finance e Project Finance

Empréstimo Ponte (construção) através de (consórcio) de agente(s) financeiro(s)

ProjetosAmpliação

Modernização

Fase de Implantação

Risco Elevado

InícioOperação

Médio Risco

Operação Curso Normal

Receitasem Fase

Experimental

A - Operação Satisfatória(Receita Estabilizada)

B - Operação Insatisfatória(Receita Abaixo Previsto)

C - Operação Bem Sucedida(Receita Acima do Previsto)

Receitas Crescentes, Estabilizadas ou em

Queda

ProjetosNovos

“Greenfield”

Inexistência de Receitas /

Receitas Iniciais

Risco vs. Evolução da OperaçãoRisco vs. Evolução da Operação

BB

AACC

CARÊNCIACORPORATE?

AMORTIZAÇÃOPROJECT?

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Investidores

Novo padrão de financiamento para o SEB, dentro do Modelo

de Parceria Estratégica Público-Privado.

Deve-se considerar as condições basicamente exigidas por

investidores:

I - rentabilidade adequada;

Ii - índice de correção adequado;

iii - mitigação de risco político; e

Iv - financiamento de longo prazo (compatível com sua taxa

interna de retorno).

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Fundos de Pensão: ALM -Asset Liability Management

Fluxo de Recebimentos Previsíveis x Obrigações PrevidenciaisPosição em: 29/out/2004

Fluxo de Recebimentos

Previsíveis(1)

Debêntures com Repactuação

59

61

68

66

72

75

77

68

75

70

63

57

51

45

40

35

30

25

21

16

12

Obrigações Previdenciais (2)

0

50

100

150

200

250

300

350

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037

2038

2039

2040

Anos

R$ M

ilh

ões

Duration (em anos): Fluxo de Recebimentos Previsíveis: 4,11 anos Obrigações Previdenciais: 14,25 anos

(1) Fluxo de Recebimentos Previsíveis considera a carteira de renda fixa administrada FAPES com os fundos Mellon, a carteira de imóveis e os contratos com os patrocinadores.

(2) Obrigações Previdenciais considera os encargos com os participantes, descontadas as contribuições previdenciais.

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Agentes Financeiros

Já os agentes financeiros têm padrões internacionais de

aceitação de condições mínimas para emprestar

(“bancabilidade”) a um segmento como o SEB, que podem ser

assim resumidos:

I - previsibilidade do fluxo de caixa (direitos emergentes da

concessão passam a ser dados como conforto de credores);

Ii -mitigação de riscos de construção ou de operação;

iii – possibilidade de securitização; e

iv - mitigação de risco político, incluindo a mitigação do risco

cambial (IPCA substituindo o IGP-M, por exemplo).

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Financiamento de PCHs em Sistema de Portfólio

PCH 4

AgênciasMultilaterais

BNDES%

%

%

%

Financiamentos respeitandoBASILÉIA II

BancosComerciais

Debêntures

Holding

PCH 3

PCH 2

PCH 1R$ milhões

R$ milhões

R$ milhões

R$ milhões

Interveniente Fiadora (full recourse) - serve à

consolidação do risco

Comprometimento em portfóliocom operações indivudualizadas

Compartilhamento de garantias

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Mitigação de Risco em Portfólio

Empreitada ou turn key

Empreitada ou turn key

CCVE com Eletrobrás por 20

anos

CCVE com Eletrobrás por 20

anos

MRE equaliza risco de

produção

MRE equaliza risco de

produção

Entrada de sócio estatal

virtual

Entrada de sócio estatal

virtual

Prioridade no despacho na

ONS

Prioridade no despacho na

ONS

Consórcio de bancos credores

Consórcio de bancos credores

O Sistema de Portfólio também mitiga risco operacional

Mitiga risco de construção

Mitiga risco operacinalMitiga risco de implantação, substituindo sócio original sem assumir o controle

Mitiga risco operacional

Piso mínimo mensal mitiga risco de mercado

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Pacote de seguros (abrangendo os riscos de engenharia e de performance do

empreendimento): Todas as empresas responsáveis pelo EPC devem ter

experiência comprovada em obras e fornecimento de porte e os

empreendimentos contarão com Performance Bond de um percentual do valor do

empreendimento, prazo de conclusão assegurado dentro dos limites do PROINFA

(se for o caso) e pacote de seguros de riscos de engenharia adequado;Seguro-garantia de execução do projeto: Uma seguradora de porte emite o Completion Bond garantindo a execução completa dos empreendimentos;

Fiança da Holding: durante toda a vida do financiamento; e,

Contrato de Suporte: estabelece obrigação dos acionistas de aportar recursos adicionais na Holding por meio de contribuição de capital até a conclusão do Projeto na eventual ocorrência de um evento de deficiência. A operação será considerada inadimplente se até a data de vencimento de qualquer obrigação das Beneficiárias a Holding deixar de efetuar os aportes previstos. Este suporte cobrirá qualquer sobrecusto não absorvido pelo seguro-garantia.

Garantias até a Conclusão do Projeto

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As garantias durante a operação são as tradicionais de um Project Finance e, se for o caso, do Programa de Apoio Financeiro a Investimentos em Fontes Alternativas de Energia Elétrica no Âmbito do PROINFA:

Fiança da Holding às SPEs;Penhor das ações das Beneficiárias;Penhor dos direitos emergentes das autorizações da ANEEL;Penhor dos direitos dos CCVEs já firmados com a Eletrobrás;Propriedade fiduciária de máquinas e equipamentos;Hipoteca dos imóveis onde se localizam os empreendimentos financiados;Conta reserva do serviço da dívida equivalente a X meses;Conta reserva especial equivalente ao saldo gerado das SPEs durante o primeiro ano de operação;

Restrição à distribuição de dividendos ou pagamento de juros sobre capital próprio cujo somatório exceda o dividendo mínimo obrigatório, sem prévia autorização do BNDES;

Restrição à concessão de preferência a outros créditos, amortização de ações, ou assunção novas dívidas, sem prévia autorização do BNDES; e,

Manutenção durante todo o período de amortização de índice de cobertura do serviço da dívida de, no mínimo 1,3x.

Garantias e Covenants durante a operação

Completion

Operação

Risco Comercial

Possíveis problemas na construção: cost-overrun, atrasos, acidentes etc.

Perda de receita por indisponibilidade das PCHs.

Possibilidade de perda da receita por não ser despachada pelo ONS ou algum problema hidrológico.

• EPCistas de primeira linha;• Solidariedade entre fornecedores e construtores; • Contrato de Turn Key;• Seguro contra atrasos e acidentes; e,• Contrato de Suporte dos Acionistas.

•Garantia contratual de disponibilidade mínima de % expressivo por parte do Operador; e,• Seguro no valor de % do contrato de O&M.

•Todas as PCHs fazem parte do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE); e,• Decreto 5.025 garante o despacho prioritário pela ONS.

RISCOS DESCRIÇÃO MITIGAÇÃO

Principais Riscos e Mitigações do Projeto

Risco Político

Off Taker

Descasamento de moedas

Perda de Receitas devido à quebra unilateral de contrato, fim do Proinfa etc.

Qualidade do Crédito do PPA

Possível descasamento entre a Receita (IGP-M), os custos, e à dívida do BNDES (TJLP).

• Grande interesse do governo;• Importância para a Matriz Energética; • Sócio Estratégico; e,• Força política do BNDES como financiador.

• Toda a Energia é vendida para a Eletrobrás; e• Os custos incorridos pela Eletrobrás na compra da energia são repassados para os consumidores finais.

• Receita e Custos são indexados pelo IGPM; • Historicamente o IGPM tem sido maior que a TJLP; e• Mecanismos de capitalização do BNDES.

RISCOS DESCRIÇÃO MITIGAÇÃO

Principais Riscos e Mitigações do Projeto

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Elementos de Conforto para o Credor

O aporte de 100% do equity deverá ser condição prévia

às liberações de recursos pelo BNDES.

Estabelecimento de mecanismo de solidariedade entre as

beneficiárias, via Holding, de forma a canalizar os recursos

excedentes das maiores geradoras de caixa para a Holding

diretamente controladora, com vistas a suprir eventuais

deficiências em alguns empreendimentos.

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Elementos de Conforto para o Credor

As contas reserva deverão vigorar durante toda a vigência do contrato com o BNDES e mantendo permanentemente o seu nível mínimo.As SPEs deverão suprir o caixa da Holding mediante a distribuição trimestral de dividendos e esta repassará recursos às SPEs deficitárias sempre que necessário para pagamento ao BNDES e reposição das contas reserva ao nível estabelecido.

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Novo modelo de financiamento para o SEB

SPE auto-sustentáveis (joint-venture) com participação

minoritária estatal, para permitir o financiamento por

agentes financeiros públicos em condições de operar.

Marco legal já definido (em oposição a saneamento) dá

previsibilidade às receitas de estatais permitindo a

introdução de novos instrumentos que poderão auxiliar a

estruturação dos financiamentos de longo prazo através da

parceria entre agentes privados e públicos.

Não há paralisação dos investimentos e o risco decresce.

Futuros questionamentos: conflitos entre os participantes

inerentes a seus interesses e governança corporativa.

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Obrigado pela atenção !