10년의 이야기 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2015-10-19 ·...

산업분석 조선

이베스트투자증권 양형모입니다.

변화

모든 것은 변화에서 시작합니다

2006년부터 조선업은 초호황기를 겪으며 과잉 공급시대로 진입합니다

2011년 전세계 Capa는 5년 동안 2배 이상 급증했으나

전세계 발주량은 이에 미치지 못하게 됩니다. 선가는 하락합니다

결국 2012~2013년 저가 선박들을 수주했습니다

그리고 국내 조선3사는 선박 발주 감소를 해양 플랜트 수주로 충당하게 됩니다

충격

변화가 충격을 만듭니다

2012~2013년 저가 수주했던 선박들을 건조하면서 대규모 손실이 발생합니다

그리고 국내 조선3사는 해양 플랜트 건조에 대한 경험 부족으로

공수가 증가하고, 생산성이 악화되어, 다른 프로젝트까지 영향을 미칩니다

결국 대규모 공사손실충당금을 쌓게 됩니다

충격을 받은 전세계 조선소를 중심으로 구조조정은 빠르게 진행 중입니다

특히 중소형 조선소는 사태가 심각합니다

적응

그리고 적응합니다.

충격에 적응을 하지 못한 조선소는 부도가 나지만 국내 조선사는 적응하고 있습니다

국내 조선3사는 해양플랜트 표준화를 공동으로 진행하고 있습니다

발주량이 감소했음에도 불구하고 신조선가가 하락하지 않는 원인은

독주를 마셨던 경험으로 더 이상의 저가 수주를 기피하고 있기 때문입니다

그리고 국내 조선사는 사업부 통폐합, 자산 매각, 구조조정 등 자체적인 방안을 모색하며

적응하고 있습니다

기회

적응 이후에는 기회가 찾아옵니다.

적어도 2016년 하반기부터는 눈에 띄게 실적 개선이 이뤄질 것입니다

정상화는 현대미포조선, 한진중공업, 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양

순서로 진행될 전망입니다

대규모 손실로 이미 조선소의 자본은 크게 감소했습니다. 향후 ROE는 빠르게 개선될 수 있습니다

Top Pick은 현대미포조선입니다

동사는 중소형 조선소 구조조정의 최대 수혜주이고, PC선 발주 증가의 최대 수혜주입니다

실적과 수주 모두 우수할 것으로 예상합니다

감사합니다.

Contents

기업분석

산업분석

조선

Overweight

변화에서 기회까지10년의 이야기

이베스트투자증권 리서치센터 4

Part I 산업분석 조선

변화

모든 것은 변화에서 시작합니다

조선업은 Cyclical Industry에 속합니다.

호황 이후에는 불황이 오고 사이클의 바닥 이후에는 다시 상승 국면으로 진입합니다.

우리는 국내 조선사들이 창립 이래 최고 위기를 맞이하고,

전세계 조선소의 구조조정이 가속화되고 있는 2015년이 사이클 상

진바닥에 접근하는 한 해라고 분석합니다.

국내 조선사가 경험한 변화를 정리했습니다.

2006년부터 조선업은 초호황기를 겪으면서 전세계 Capa가 급증했습니다.

그러나 2011년 생산 Capa가 최고치를 기록한 이후 신조 발주량은

이에 미치지 못합니다. 선가는 하락하게 되었고, 수주잔고가 감소하기 시작하자

조선소는 끝내 2012년부터 저가수주를 하게 되었습니다.

오일 메이져는 지정학적 리스크가 적은 심해로 진출할 수 밖에 없었습니다.

고유가 시대에 진입하자 투자는 더욱 활성화 되었고, 설비는 복잡해졌습니다.

국내 조선사는 선박 발주의 감소를 해양 플랜트 수주로 충당할 수 있었습니다.

2015년 9월까지의 선종별 현황을 점검했습니다.

벌크선, PC선의 발주는 급감했고, 탱커와 컨테이너선 발주는 양호했습니다.

변화에서 기회까지 10 년의 이야기


모든 것은 변화에서 시작된다

국내 조선소 주가 점검

2010 년부터의 국내 조선소 주가 변화

2009년 전세계 발주량이 급감하면서 조선소의 수주가 전무했다. 주가는 급락했다.

2010년에 접어들면서 발주량이 회복되고 2007~2008년 수주했던 고가 선박들이 인도

되면서 실적이 우수했다. 당시 주가는 저점 대비 두배 이상 상승했다. 그리고 2010년

주가 상승 랠리 이후 2011년 3월 일본 대지진이 발생하면서 LNG선 발주가 급증하면

서 조선업종 주가는 2011년 상반기까지 상승했다. 2011년 유럽의 재정위기가 발생하

면서 주가는 급락했고, 2012년초 기술적 반등을 시도했지만 발주량이 급감하면서 박스

권 횡보했다. 2013년 발주가 회복되면서 조선업종 주가는 상승했다. 2014년 Browse

프로젝트가 비용 문제로 무산되면서 오일 메이저의 Capex 감소 문제가 제기되었다. 유

가 하락, 수주 감소, 빅배스로 인해 2014년부터 조선업종 주가는 지속 하락 중이다.

그림1 현대중공업 주가 History 점검

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

표1 현대중공업 2012 년부터 수주 공시내역

날짜 프로젝트 계약금액 (십억원)

2012-07-03 초대형 컨선 10척 1,340.8

2012-10-16 제다 사우스 복합화력 3,542.9

2013-04-11 Chveron Rosebank FPSO 2,157.0

2013-08-05 슈카이크 복합화력 3,656.9

2013-08-30 UAE 컨테이너선 10척 1,552.1

2013-12-13 아주르 노스 발전담수 프로젝트 1,020.3

2014-11-12 나스르 프로젝트 2,103.0

주: 음영은 해양 프로젝트


1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

50,000

150,000

250,000

350,000

450,000

550,000

10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

현대중공업(좌)

수주 날짜 체크

대형 프로젝트 수주금액(우)

(원) (십억원)

ECB 무제한 국채 매입QE3 발표

기술적반등+내년 기대감

1) 2분기 실적 컨센대비 우수 1,000억 → 2,800억2) 초대형 컨선 계약 예상

1)기술적반등+내년 기대감

2)2009년 대비 상선

발주량 급증하면서

업황 회복 기대감 상승

3)실제로 수주는


호주 Browse 프로젝트 CPF, TLP

프로젝트 무산(비용)

일본 대지진 2011년 3월 발생하면서 LNG선 선발주 급증 50척

1)해양 오일 메이저 Capex 감소

2)해양 프로젝트 지연 문제 대두

3)차익실현

4)유가 하락

5)수주 감소

6) 빅배스

1)기술적반등+내년 기대감2)초대형컨선 발주 급증

2011년 유럽 재정위기

산업분석 조선


그림2 삼성중공업 주가 History 점검


표2 삼성중공업 2012 년부터 수주 공시내역


2012-02-10 INPEX CPF 3,048.7

2012-02-24 Drillship 2척 1,238.9

2012-09-21 Drillship 1척 695.7

2013-03-06 FLEX FLNG 4척 계약 해지

2013-03-19 ZIM 초대형 컨선 5척 계약 해지

2013-04-04 LNG선 4척 수주 1,002.9

2013-04-15 LNG선 2척 수주 462.3

2013-04-16 CSAV 컨테이너선 7척 수주 642.9

2013-06-10 드릴십 1척 수주 576.4

2013-06-12 Statoil Jack-up rig 2기 수주 1,461.4

2013-06-13 Egina FPSO 1,955.2

2013-07-01 Stena Semi rig 825.5

2013-07-15 Seadrill 드릴십 2척 1,169.9

2013-08-20 LNG선 2척 수주 441.6

2013-11-26 컨테이너선 5척 447.6

2014-01-09 컨테이너선 5척 621.0

2014-02-14 Petronas FLNG 1,562.2

2014-05-09 LNG선 2척 419.5

2014-07-10 탱커 3척 446.0

2014-07-17 가스운반선 6척 740.7

2014-10-07 탱커 3척 471.8

2014-10-13 LNG선 3척 664.0

2015-01-22 LNG선 2척 452.3

2015-03-02 컨테이너선 4척 681.0

주: 음영은 해양 프로젝트


500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

삼성중공업(좌)



(원) (십억원)



기술적반등

+내년 기대감

1) 클락슨 신조선가 지수 상승2) 수주 지속

FLNG 및 컨테이너선 계약 취소호주 Browse 프로젝트 CPF, TLP 프로젝트 무산(비용)

일본 대지진 2011년 3월 발생하면서

LNG선 선발주 급증 50척

1)해양 오일 메이저 Capex 감소


3)차익실현4)유가 하락, 수주 감소, 빅배스


1)기술적반등+내년 기대감

2)2009년 대비 상선

발주량 급증하면서 업황

회복 기대감 상승


97억달러로 저조

2011년

유럽 재정위기



그림3 대우조선해양 주가 History 점검


표3 대우조선해양 2012 년부터 수주 공시내역


2012-03-08 FPSO 1척 2,250.6

2012-03-09 군수지원함 4척 801.5

2012-05-03 반잠수식 시추선 2척 1,248.3

2012-06-05 LNG-FPSO 909.8

2012-08-20 고정식 플랫폼 5기 2,220.1

2012-10-28 드릴십 1척 624.2

2012-10-02 드릴십 4척 2,308.2

2013-02-08 고정식 플랫폼 1기 1,728.1

2013-02-21 고정식 플랫폼 1기 1,171.9

2013-05-27 Zadco 인공섬 설비 896.8

2013-06-25 드릴십 1척 655.8

2013-02-13 LNG선 2척 469.6

2013-07-15 드릴십 2척 1,248.6

2013-07-19 드릴십 1척 665.3

2013-08-08 호위함 1척 519.1

2013-08-29 컨테이너선 3척 470.3

2013-09-24 잭업리그 1기 572.8

2013-10-15 드릴십 2척 1,329.7

2013-10-16 드릴십 1척 563.0

2013-12-16 Scorpio VLCC 5척 498.6

2013-12-17 현대상선 6+4척 컨테이너선 566.7

2014-02-03 LNG선 2척 439.2

2014-03-17 야말 쇄빙 LNG선 1척 339.3

2014-07-09 야말 쉐빙 LNG선 9척 2864.3

2014-11-12 육상 원유 설비 2909.2


주: 음영은 해양 프로젝트 및 야말 LNG 선 프로젝트

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

대우조선해양(좌)



(원) (십억원)




1) 클락슨 신조선가 지수 상승2) 수주 지속

호주 Browse 프로젝트 CPF, TLP

프로젝트 무산(비용)

일본 대지진 2011년 3월 발생하면서

LNG선 선발주 급증 50척


1)2009년 대비 발주량

급증하면서 업황 회복

기대감 상승


103억달러로 저조

2011년 유럽

재정위기1)해양 오일 메이저 Capex 감소


3)차익실현4)유가 하락5)수주 감소6) 사장 교체(2015년 5월)

산업분석 조선


그림4 현대미포조선 주가 History 점검


표4 현대미포조선 2012 년부터 수주 공시내역

날짜 프로젝트 계약금액 (십억원) 척당 단가 (백만달러)

2012-12-11 PC선 10척 309.0 30.90

2013-03-06 PC선 6척 194.5 32.42

2013-03-25 PCTC 4척 282.0 70.51

2013-04-09 PC 10척 309.0 30.90

2013-05-02 BC 3척 99.9 33.30

2013-05-15 PC 4척 126.5 31.63

2013-07-10 컨테이너선 3척 164.4 54.80

2013-09-03 컨테이너선 3척 102.0 34.01

2013-09-16 LEG 운반선 5척 182.9 36.58

2013-10-10 PC선 6척 208.8 34.80

2013-10-25 PC선 4척 124.8 31.21

2013-10-30 Shell PC 10척 308.1 30.81

2013-10-30 Shell PC 6척 183.9 30.65

2013-11-04 PC선 4척 122.4 30.59

2013-11-12 PC선 6척 208.8 34.81

2013-11-22 PC선 5척 187.5 37.51

2013-12-12 PC선 6척 208.8 34.81

2013-12-12 BP PC선 14척 573.0 40.93

2014-02-07 PC선 6척 211.8 35.29

2014-05-27 LPG선 2척 102.0 51.01

2014-06-09 LPG선 2척 104.2 52.08

2014-07-01 PC선 6척 184.8 30.81

2014-08-27 LPG선 2척 104.2 52.08

2014-10-16 LPG선 2척 102.0 51.01

2014-11-10 LPG선 2척 107.2 53.62

주: 음영은 저가 수주 프로젝트


50

100

150

200

250

300

350

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

240,000

10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

현대미포조선(좌)



(원) (십억원)

ECB 무제한 국채 매입

QE3 발표

PC선 20척 수주 외신기술적반등+내년 기대감

1) PC선 선가 상승2) 수주 지속

Big3 LNG선 발주 증가로 랠리. 그러나 미포는

LNG선 제작 안하기 때문에 소폭 상승



1)2009년 대비 발주량 급증하면서

업황 회복 기대감 상승

2)실제로 수주는 30억달러로

목표 초과 달성

2011년 유럽 재정위기1) PC선, LPG선

발주 급감

2) 2014년 빅배스

3) PC선 저가

수주로 이익 급감

4) 현중 주가 하락



조선업이 경험한 변화에 대한 이야기

Cyclaical Industry 의 지난 10 년 사이클 분석

2006년 3,000포인트 수준에 불과했던 BDI는 2008년까지 연일 최고치를 경신하면서

11,793포인트까지 폭등, 180K Capesize 벌크선의 중고선가는 신조가격의 1.6배까지

치솟았다. 당시 Clarksea Index는 $25,000/일 수준에서 $50,000/일까지 상승했다. 운

임 상승이 선박 발주를 견인했던 것이다.

신조선박 발주와 중고선박 매입에 필요한 자금조달의 70~80%를 차지하는 선박금융은

Libor 금리를 적용한다. 금리 상승은 이자 비용 증가로 연결되기 때문에 금리가 상승하

는 구간에서는 선주들로 하여금 선박 발주에 대한 욕구를 불러일으킨다. 2005년 2%

수준에 불과했던 6M Libor는 2007년 5%를 넘어서게 된다.

2006년 전세계 인도량은 8,000만DWT를 하회하는 데 비해 전세계 발주량은 1.87억

DWT까지 급증했고, 전세계 수주잔고가 넘쳐났다. 인콰이어리는 늘어나는데 인도 시점

을 맞출 수 없어 선박을 계약하지 못하는 수준까지 이르렀다. 2007년에는 무려 2.73억

DWT가 발주되었다. 당시 경기 회복 → 물동량 증가 → 선박 수요 증가 → 운임 상승

→ 중고선 거래 증가 → 중고선가 상승 → 선주의 자산가치 증가 → 신조 발주 증가 →

신조선가 상승이라는 Cyclical Industry의 사이클 상 초호황기의 모습이 나타났다.

발주가 증가하니 전세계 Capa는 끝없이 증가하여 5년 만에 2011년 기준 인도량이

1.6억DWT까지 두배 급증했다. 그러나 2009년 미국 금융위기로 운임은 급락한다. 초

호황기 선박 발주 증가로 수요 대비 공급이 넘쳐나게 되면서 BDI는 1,000포인트까지

하락했고, Clarksea Index도 $10,000/일까지 하락했다.

건조 Capacity는 증가했는데, 선박 발주가 감소하니, 수급법칙에 의해 자연스레 선가는

하락했다. 2008년 191포인트에 육박했던 클락슨 신조선가 지수는 2009년 이후로

145포인트를 넘지 못하게 된다. 2012년 발주가 다시 한번 급감하면서 클락슨 신조선

가 지수 기준 126포인트의 최저치를 기록하게 된다. 시간이 지나면서 임금 상승 등 고

정비는 올라갔는데 선박 가격은 내려간 것이다. 경기 불황 지속->선박 수급밸런스 붕

괴 → 신조 발주 감소 → 신조선가 하락이라는 Cyclical Industry의 사이클 상 바닥의

모습이 나타났다.

불황이 지속되면 수주잔고가 감소하게 되고, 조선소는 저가 수주를 할 수 밖에 없다. 저

가 수주는 향후 조선소의 수익성 악화로 연결된다. 2012~2013년 저가 발주가 증가하

면서 클락슨 신조선가가 126부터 138 수준까지 회복되던 시점 조선소는 저가 수주라

는 독주를 마셨다. 이로 인한 결과는 2년이 지난 지금에 와서야 구조조정이라는

Cyclical Industy의 사이클 상 최저점의 모습을 보여주고 있는 것이다. 구조조정이 진

행되면 공급이 감소하기 때문에 Cyclical Industry의 사이클 상 바닥에서 상승국면에

진입할 수 있게 된다. 국내 조선사들이 창립 이래 최고 위기를 맞이하고, 전세계 조선소

의 구조조정이 가속화되고 있는 2015년이 사이클 상 진바닥에 접근한 한 해라고 분석

한다.

산업분석 조선


그림5 Clarksea Index 추이

자료: 클락슨, 이베스트투자증권 리서치센터

그림6 발주량과 6M Libor 추이


그림7 발주량과 일본 후판가격 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

Clarksea Index

($/day)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q96 1Q99 1Q02 1Q05 1Q08 1Q11 1Q14

전세계 발주량(좌)

6M Libor(우)

(백만DWT) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0

10

20

30

40

50

60

70

80

3Q99 3Q01 3Q03 3Q05 3Q07 3Q09 3Q11 3Q13 3Q15

전세계 발주량(좌)

일본 후판가격(우)

(백만DWT) (달러/톤)



그림8 신조 발주 추이 그림9 인도량 추이

자료: 클락슨, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 클락슨, 이베스트투자증권 리서치센터

그림10 중고선 거래량 추이 그림11 수주잔고 추이


그림12 신조선가 추이 그림13 중고선가 추이


116104

96

187

273

185

58

161

86

56

179

121

53

0

50

100

150

200

250

300

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 YTD

전세계 발주량(좌)(백만DWT)

55 62

72 76 83

94

118

152

166 156

109

91

77

0

30

60

90

120

150

180

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 YTD

인도량(백만DWT)

68

79

57

70

85

44

51

63

50 55

66

86

61

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

03 05 07 09 11 13 15 YTD

중고선 거래량(백만DWT)

-40

-20

0

20

40

60

0

100

200

300

400

500

600

700

'04 '06 '08 '10 '12 '14

톤수 기준 전선종 수주잔량(좌)

YoY(우)

(백만DWT) (%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

100

120

140

160

180

200

'04 '06 '08 '10 '12 '14

Newbuilding Price Index(좌)

YoY(우)

(1988.01=100) (%)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

90

140

190

240

290

340

'04 '06 '08 '10 '12 '14

Secondhand Prices Index(좌)

YoY(우)

(P) (%)

산업분석 조선


유가 변화와 국내 조선사 해양 수주

오일메이저들이 관심을 가지고 있는 지정학적 리스크가 적은 지역은 자원 매장량이 적

다. 결국 메이저의 원유 보유량은 감소 추세가 이어졌다. 유가가 급락하여 생산량을 줄

였던 2008~2009년을 제외하고는 오일메이저의 합산 보유량은 감소했다. 2003년 5대

오일메이저의 합산 보유량은 750억boe를 기록했다. 그러나 2012년 685억boe까지 감

소했다.

보유량을 지키기 위해 심해 혹은 개발이 어려운 광구로 진출할 수 밖에 없었다. 이러한

과정에서 Capex가 증가하고 관련 설비도 복잡해졌다. 고유가 시대에 진입하면서부터는

오일회사들 Capex는 더욱 증가했고, 국내 조선사의 해양플랜트 수주도 급증했다.

국내 조선사의 해양플랜트 수주가 급증했던 시점은 2008년부터다. 2013년에는 국내

조선3사 합산 해양 프로젝트 수주 규모가 250억달러에 달했다. 꿈과 희망으로 생각되

었던 해양프로젝트가 빅배스로 다가올 줄은 당시에는 몰랐다.

그림14 고유가 지속되다가 저유가 시대로 진입 그림15 가스 가격은 유가와 연동하여 움직임

자료: 블룸버그, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 클락슨, 이베스트투자증권 리서치센터

그림16 국내 조선 3 사 해양플랜트 수주 추이

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q90 1Q93 1Q96 1Q99 1Q02 1Q05 1Q08 1Q11 1Q14

WTI

Brent

Dubai

(달러)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

일본 LNG수입 단가

(달러/mmbtu)

0

50

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

현대중공업

삼성중공업

대우조선해양

(억달러)

2008년부터 해양 수주 급증



환율 변화와 조선사 마진 변화의 연관성 분석

통상적으로 국내 조선사에서 삼성중공업(100% Hedge)을 제회하면 계약 시 60~80%

Hedge를 하기 때문에 환율에 노출되어 있다. Hedge와 환율 변화에 따라 약 0.3%에서

1.7%까지 마진이 개선되는 것으로 추정한다. 가정은 다음과 같다.

인도금액의 경우 만약 Hedge 60%라고 가정하면 60%는 수주했을 당시의 환율을 적용

하고, 40%는 가정한 1,100원과 1,200원의 환율을 적용하여 산출할 수 있다. 이는 확

정계약자산/부채와 통화선도자산/부채가 있기 때문이다. 상선의 경우 70%를 원화결제,

30%를 달러 결제, 해양은 25%를 원화 결제, 75%를 달러 결제로 가정하여 산출했다.

그리고 100% 달러 결제이기 때문에 환율이 상승하면 원화환산 선가 상승으로 마진 개

선이 가능하다. [그림20]을 참고하면 달러 선가는 약보합 또는 유지되었으나 환율 상승

으로 원화환산 선가는 모두 상승했다.

그림17 원달러 추이

자료: 블룸버그, 이베스트투자증권 리서치센터

그림18 환율과 현대중공업 조선/해양 마진 변화 추정 그림19 환율과 대우조선해양 마진 변화 추정

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

원달러(원)

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

'15F '16F

Hedge 60%_환율 1200원




(%)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

'15F '16F





(%)

산업분석 조선


그림20 신조선가 추이

Capesize 벌크선 VLCC Tanker

Suezmax Tanker MR PC선

10,000TEU 컨테이너선 13,500TEU 컨테이너선


20

40

60

80

100

120

20

40

60

80

100

120

00/12 03/12 06/12 09/12 12/12 15/12

Capesize 벌크선 달러

Capesize 벌크선 원화 환산

(백만달러 (십억원)

60

90

120

150

180

60

90

120

150

180

00/12 03/12 06/12 09/12 12/12 15/12

VLCC Tanker 달러

VLCC Tanker 원화 환산


40

60

80

100

120

40

60

80

100

120

00/12 03/12 06/12 09/12 12/12 15/12

Suezmax Tanker 달러

Suezmax Tanker 원화 환산


20

30

40

50

60

70

80

20

30

40

50

60

70

80

00/12 03/12 06/12 09/12 12/12 15/12

50K PC선 달러

50K PC선 원화 환산


80

90

100

110

120

80

90

100

110

120

10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04

10,000TEU 달러

10,000TEU 원화 환산

(백만달러) (십억원)

100

110

120

130

140

150

160

170

180

100

110

120

130

140

150

160

170

180

08/04 11/04 14/04

13,000~14,000TEU 달러

13,000~14,000TEU 원화 환산

(백만달러) (십억원)



선종별 현황 점검

벌크선은 2015년 9월까지 1,023만DWT가 발주되었다. 2014년 월평균 발주량이 550

만DWT였던 것에 비하면 두달치 발주량만이 지난 9개월동안 발주된 것이다. 지난

2001년 이래로 최저치이다. 이로 인해 선복량 대비 수주잔고는 17.7%까지 하락했다.

이는 2004년 이래로 최저치이다. BDI는 2015년 평균 1,000포인트를 하회한다.

그림21 벌크선 발주량은 급감 그림22 벌크선 중고선 거래 추이

그림23 벌크선 선복량과 수주잔고 추이 그림24 벌크선 가격 추이

그림25 BDI 추이 – 올해 평균 1,000 포인트를 하회


36 33 31

57

169

104

39

105

42

24

103

66

10

0

30

60

90

120

150

180

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

벌크선 발주량(백만DWT)

10

20

30

40

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

중고선 거래금액(좌)

중고선 거래량(우)

(백만달러) (백만DWT)

0

20

40

60

80

200

300

400

500

600

700

800

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

선복량(좌)

벌크선 선복량 대비 수주잔고(우)

(백만DWT)(%)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

중고선가/신조선가(좌)

Capesize 180K 5 Year Old 중고선가

Capesize 176-180K DWT 신조선가

(배) (백만달러)

0

3,000

6,000

9,000

12,000

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Baltic Exchange Dry Index(P)

산업분석 조선


탱커는 2015년 9월까지 3,210만DWT가 발주되었다. 2014년 월평균 발주량이 239만

DWT였던 것에 비하면 올해는 월평균 356만DWT가 발주되었다. 이는 물동량 증가로

인한 운임 상승에 기인한다. Ras Tanura-Rotterdam VLCC의 WS는 2010년 이래 최

고치인 54.5까지 치솟았다. 선복량 대비 수주잔고는 발주 증가로 15%까지 상승했다.

그림26 탱커 발주량은 양호한 수준 그림27 탱커 중고선 거래 추이

그림28 탱커 선복량과 수주잔고 추이 그림29 탱커 가격 추이

그림30 WS 추이 – 10 월 54.5 까지 상승


49

38

30

91

47

55

14

38

10 16

38

29 32

0

20

40

60

80

100

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

탱커 발주량(백만DWT)

0

20

40

60

80

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15



(백만달러) (백만DWT)

0

10

20

30

40

50

200

250

300

350

400

450

500

550

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

선복량(좌)

탱커 선복량 대비 수주잔고(우)

(%)(백만DWT)

40

70

100

130

160

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01


VLCC D/H 310K DWT 5 Year old 중고선가

VLCC 315-320K DWT 신조선가


0

40

80

120

160

200

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Ras Tanura - Rotterdam VLCC 280K Worldscale Rates

(P)



컨테이너선은 2015년 9월까지 178만TEU가 발주되었다. 이미 2014년 수준을 넘어섰

다. CCFI와 SCFI가 부진함에도 불구하고 발주가 급증한 것은 선주들 간 치킨게임으로

인한 초대형 컨테이너선에 대한 수요 증가 때문이다. 인도량 증가로 수주잔고는 347만

TEU까지 감소했으며 선복량 대비 수주잔고는 18%까지 하락했다.

그림31 컨테이너선 발주량 그림32 컨테이너선 중고선 거래 추이

그림33 컨테이너선 선복량과 수주잔고 추이 그림34 컨테이너선 가격 추이

그림35 CCFI 추이 그림36 SCFI 추이


207

166 167 174

325

117

9

53

171

38

215

107

178

0

50

100

150

200

250

300

350

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

컨테이너선 발주량(만TEU)

10

20

30

40

50

60

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15



(백만달러) (만TEU)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

선복량(좌)

컨테이너선 선복량 대비 수주잔고(우)

(백만DWT) (%)

80

100

120

140

'10 '11 '12 '13 '14 '15

Containership 12,800-13,500 TEU 신조선가

Containership 10,000 TEU 신조선가

(백만달러)

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

'04 '06 '08 '10 '12 '14

CCFI Composite Index(P)

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'11 '12 '13 '14 '15

SCFI Comprehensive Index(P)

산업분석 조선


PC선은 2015년 9월까지 126만DWT가 발주되었다. 2013년 1,134만DWT가 발주되

었던 것에 비하면 매우 부진한 수치다. 2014년도 발주량은 283만DWT로 역시 부진했

다. 최근의 발주량 감소로 수급 밸런스가 개선되고 3년 용선료는 $17,500/일까지 상승

했다. 선복량 대비 수주잔고는 2001년 이래 최저치인 12%까지 하락했다.

LPG선의 발주량은 2015년 9월까지 220만CBM을 기록했다. 지난 2년 동안(2013~

2014년)의 발주 증가로 운임 상승 랠리는 주춤하다.

그림37 PC 선 발주량 그림38 PC 선 가격 추이

그림39 PC 선 선복량과 수주잔고 추이 그림40 PC 선 용선료 추이

그림41 LPG 선 발주 추이 그림42 LPG 선 용선료 추이


7 7 7

15

8

6

1

2

3

5

11

3

1

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

PC선 발주량(백만DWT)

20

30

40

50

60

70

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

07/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/01


Products D/H 47K DWT 5 Year Old 중고선가

Products Tanker 47-51K DWT 신조선가


0

10

20

30

40

50

60

40

50

60

70

80

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

선복량(좌)

PC선 선복량 대비 수주잔고(우)

(백만DWT) (%)

12,000

15,000

18,000

21,000

24,000

27,000

04/12 06/12 08/12 10/12 12/12 14/12

3 Year Timecharter Rate 48k dwt PC($/day)

27

54

103

90

7871

25

62

24

54

122

111

37

0

100

200

300

400

500

600

700

0

20

40

60

80

100

120

140

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

LPG 발주척수(좌)

LPG 발주량(우)

(척) (만CBM)

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

82K CBM LPG 12 Month Timecharter Rate(천달러/월)



Part II 산업분석 조선

충격

변화가 충격을 만듭니다

2006년부터의 초호황기를 겪으면서 전세계 조선소의 Capa가 급증했습니다.

그러나 신조 발주량은 이에 미치지 못하였고, 고정비를 커버하기 위해

2012~2013년 저가수주라는 독주를 들이켰습니다. 결과는 충격으로 다가왔습니다.

국내 조선3사의 Capa도 증가했습니다.

선박만으로는 Capa를 채울 수 없자 신사업인 해양 사업부를 키웠습니다.

2013년 조선3사는 합산으로 250억달러에 달하는 초대형 해양 프로젝트를

수주했습니다. 그러나 경험이 부족했습니다.

공수가 증가하고, 생산성이 악화되면서 다른 프로젝트에도 악영향을 끼쳤습니다.

결과는 충격으로 다가왔습니다.

국내 조선 4개사가 적자로 전환되었던 시점부터 현재까지의 실적을 Reiview 했습니다.

실적 Review를 통해 적자의 원인을 다시 한번 되짚어 보았습니다.

전세계 조선소를 대상으로 구조조정이 진행 중입니다.

충격을 받은 수많은 조선소가 문을 닫고 있습니다.

전세계 조선소는 2008년 629개에서 2015년 7월 기준 430개로 감소했습니다.

중소형 조선소의 상황은 더욱 심각합니다.

산업분석 조선


변화가 충격을 만들었다 (조선소의 충격 분석)

현대중공업 2014년 1분기부터 적자 전환에 대한 Review

1Q14 적자 Review 매출액 13.5 조원, 영업손실 -1,889 억원

� 조선조선조선조선 본사+삼호는 충당금으로 대손 800억원, 공손 900억원 반영 추정, 지난 해 상반기 상선 물량 저가 수주로 인해 공손충 쌓은 것으로 예상

� 해양해양해양해양 일부 공사 공정 지연에 따른 공수증가 등으로 적자 전환 (지난 해 수주했던 Rosebank FPSO는 공정 올스탑) 해양 일부 공사 공정 지연이라고는 하나 대부분 프로젝트 수익성 좋지 못한 것으로 예상(Goliat FPSO는 흑자, 그 외 Moho Nord 18억달러, Statoil Luva topside 11억달러, Point thomson 12억달러, Hebron 12억달러 등 공사 중)

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 수익성 높은 EPC 공사 완료, 제다 매출 인식되면서 적자. 슈카이크 및 제다 사우스 매출 인식되면서 적자 전환한 것으로 추정하며 공손충은 200억원 반영한 것으로 예상. 지속 적자 가능성 있음

2Q14 적자 Review 매출액 12.8 조원, 영업손실 -1.1 조원

� 조선조선조선조선 현대미포조선의 영업손실 2,500억원과 별도 조선사업부 Semi-rig 공손충 1,000억원 반영. 별도 -1,500억원 충당금 중 Semi-rig 2기에 대해 -1,000억원을 반영. Semi-rig는 다 쌓은 것으로 추정. 현대삼호중공업 2분기 실적은 전분기와 유사

� 해양해양해양해양 가장 큰 이유는 고르곤프로젝트때문(51기의 모듈, 절반은 인도 완료, 내년 Fully 인도), 생산 Capa대비 과부하 상태로 충당금 700억원 쌓음. 골리앗을 포함 나머지 해양 프로젝트 공정 지연 발생하고 있는 것으로 추정. 과부하 상태로 생산성이 떨어지고 있고, 시수가 예상보다 훨씬 더 많이 들어가고 있어서 대규모 손실 반영

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 제다 사우스와 슈카이크 때문. 충당금 2,000억원 반영. 2개의 프로젝트가 총 6조원 규모로 충당금은 아직 끝나지 않음


� 조선조선조선조선 저수익성 상선물량 및 Semi-Rig선 등 건조경험이 부족한 특수, 고사양 선박 공수증가로 공사손실충당금 설정(4,642억원). 충당금 본사는 +553억원 환입, 미포 3,476억원, 비나신 757억원, 삼호 962억원. 손실은 현중 -2,515억원, 미포 -5,312억원, 삼호 -2,653억원

� 해양해양해양해양 Goliat 및 Gorgon project change order(3.1억불) 발생으로 영업적자 감소

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 대형 EPC공사(Jeddah, Shuqaiq) 공사손실충당금 설정(5,922억원)으로 영업손실 증가. Shuqaiq -3,649억원, jeddah -2,179억원, 기타 -94억원 충당금 설정

� 손익전망손익전망손익전망손익전망 4분기 매출은 14.8조원, 영업이익 500억원으로 2014년 매출액 53조 5,878억원, 손실 3조 1772억원

4Q14 적자 Review 매출액 13.8 조원, 영업손실 -223 억원

� 조선조선조선조선 미포 매출액 9,769억원, 영업이익률 1.9%. 삼호 매출액 1.2조원, 영업이익률 -1.6%. 조업일수 11일 증가하면서 매출액 증가

� 해양해양해양해양 Gorgon project에서 체인지 오더 2.08억불 발생으로 매출 증가

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 대형 EPC 공사 본격 진행에 따른 매출 증가(재료비 증가, 환율 상승으로 비용 증가)




� 조선조선조선조선 자회사 특수선박 인도지연에 따른 추가비용 발생으로 적자전환 (미포 영업이익 20억원, 삼호 -678억원)

� 해양해양해양해양 체인지오더 체결 차질로 적자전환(퇴직위로금 231억원 반영)

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 기완료 공사 체인지오더 체결(428억원)로 흑자전환. 당초 예상대로 공정 진행 중


� 전분기 대비 정유공장 정기보수 2,301억원, 드릴십 건조물량 감소 1,514억원, 대형공사 인도 완료 1,183억원 매출 감소. 2분기 특별 격려금 600억원, 퇴직위로금 260억원 등 일회성 비용 967억원 반영. 해양 격려금, 퇴직위로금 430억원 일회성 비용 발생

� 조선조선조선조선 공정지연되는 특수선이 인도됨에 따라 공정이 하반기로 갈수록 안정될 것

� 해양해양해양해양 해양 체인지오더 체결지연 584억원 발생. 공정지연

� 플랜트플랜트플랜트플랜트 제다 사우스, 슈카이크 당초 예상 대비 원만하게 진행되고 있음. 체인지 오더, 자제비 감소 등으로 소폭 흑자

표5 현대중공업 분기별 실적 추이

(십억원)

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

조선 매출액 4,182.1 4,446.8 3,768.5 4,620.9 4,103.8 4,066.1 3,606.8 4,655.5 4,303.9 4,152.5

영업이익 67.3 90.0 -51.1 -96.7 -213.1 -554.0 -1,145.9 17.0 -157.6 -102.3

영업이익률(%) 1.6 2.0 -1.4 -2.1 -5.2 -13.6 -31.8 0.4 -3.7 -2.5

해양 매출액 1,054.1 1,239.1 1,096.8 1,366.0 1,052.1 850.4 1,204.1 1,546.7 1,239.7 1,121.4

영업이익 70.9 125.1 50.0 19.4 -28.3 -374.0 -10.3 182.3 -85.8 -291.2

영업이익률(%) 6.7 10.1 4.6 1.4 -2.7 -44.0 -0.9 11.8 -6.9 -26.0

엔진기계 매출액 342.4 422.2 405.0 552.6 332.6 396.4 316.9 472.2 494.4 449.1

영업이익 38.3 38.8 9.8 27.4 0.4 2.5 -6.2 -7.5 -8.1 16.6

영업이익률(%) 11.2 9.2 2.4 5.0 0.1 0.6 -2.0 -1.6 -1.6 3.7

전기전자 매출액 625.7 731.2 674.6 729.8 455.3 703.9 498.3 697.1 572.0 700.7

영업이익 -3.6 -2.2 62.6 30.0 6.6 52.6 28.0 -0.9 17.2 28.1

영업이익률(%) -0.6 -0.3 9.3 4.1 1.4 7.5 5.6 -0.1 3.0 4.0

건설장비 매출액 959.6 1,029.2 675.6 625.2 851.7 810.7 651.2 553.2 674.6 683.1

영업이익 68.5 70.0 32.7 7.4 38.6 22.0 -7.3 -86.7 0.2 -1.7

영업이익률(%) 7.1 6.8 4.8 1.2 4.5 2.7 -1.1 -15.7 0.0 -0.2

플랜트 매출액 231.7 259.9 236.0 496.2 337.0 532.3 642.4 897.5 1,092.4 1,255.8

영업이익 14.1 14.6 35.7 -8.1 -35.9 -236.9 -779.1 -78.9 32.0 1.2

영업이익률(%) 6.1 5.6 15.1 -1.6 -10.7 -44.5 -121.3 -8.8 2.9 0.1

그린에너지 매출액 83.6 56.6 70.2 104.0 78.7 76.9 79.8 76.9 83.7 70.3

영업이익 -14.9 -13.6 -9.4 -9.2 -5.9 -3.6 -0.9 -6.2 -0.8 4.2

영업이익률 -17.8 -24.0 -13.4 -8.8 -7.5 -4.7 -1.1 -8.1 -1.0 6.0

정유 매출액 5,467.9 4,664.1 6,010.7 6,078.1 6,096.2 5,160.1 5,135.0 4,695.9 3,466.9 3,236.8

영업이익 196.6 55.0 144.2 4.5 98.6 39.3 51.3 39.4 97.3 234.7

영업이익률(%) 3.6 1.2 2.4 0.1 1.6 0.8 1.0 0.8 2.8 7.3


산업분석 조선


삼성중공업 2014년 1분기부터 적자 전환에 대한 Review


� 박대영 사장님과 부사장님들 포함 주요 이사진들도 참여하여 조속히 경영 정상화를 시키도록 언약. Ichthys CPF와 Egina FPSO 두 건의 프로젝트에 대한 미래예상손실 5천억 공손충 일시 반영. 총 손실액: 7,600억원 수준. 2,600억원은 1분기까지 발생한 손실. 5천억원은 금년 2분기부터 미래 발생할 손실을 반영(13년 1,400억원 공손충. 손실 400억원, 14년 1분기 공손충 5,000억원, 손실 800억원 반영)

� Egina FPSO는 4,300억원 손실: 손실액 400억원은 1분기까지 발생하였고 앞으로 발생할 손실 3,800억원에 대해 쌓음

� Inpex CPF는 3,400억원 손실: 2,200억원은 금년 1분기까지 발생, 앞으로 발생할 손실에 대해 충당금 1,200억원 다 쌓음

� CPF 진행 현황: 누적공정진도율은 50% 수준으로 초기계획 대비 공정차질 발생. 공정지연의 원인은 과도한 설계변경. 공사 진행 중 구조보강 요청으로 물량도 증가. 호주 규정이 엄격하고 발주처의 요구사항이 많아 여건이 어려워짐

� FPSO 진행 현황: 3분기 후판 절단이나 이미 상세설계 공정지연이 발생. 구매에도 영향을 줌. 인력 추가 투입하고 있음. 나이지리아 로컬업체와 야드를 구성하여 현지생산거점으로 활용할 계획. 로컬업체와 협의 중으로 야드건설의 지연이 발생 중. 선주사의 추가 작업 요구로 원가 추가 발생. 모든 예상되는 리스크에 대해 시나리오대로 관리할 것

2Q14 흑자 Review 매출액 3.1 조원, 영업이익 2,623 억원

� 영업이익은 완전히 회복된 모습. 영업이익 증가 요인은 체인지오더로 설명. 2분기에는 Teekay FPSO, Valemon platform 등 Change Order가 발생. Change order를 제외하면 6.5% 영업이익률. Change order 500억원, 원가 절감 100억원으로 600억원 절감 효과(1분기는 6.3% 영업이익률)

� Egina 1분기 4%, 2분기 3% 매출 인식, 하반기 13% 인식할 전망. 4분기에 후판 절단할 것. 나이지리아 JV에 대해 2분기 중 LADOL과 타결을 맺어 협의 잘되고 있음

� Inpex 1분기 20%, 하반기까지 50% 공정 인식되고, 2015년 90%까지 진행되어 2016년 인도 예정


� 매출 감소 요인은 1) 조업일수가 5% 감소(3분기 평균 이하인 56일, 평균은 59일), 2) 드릴십 패키지 장비 입고 지연이 있었음(드릴십 2기 내년으로 넘어감)

� 2014년 4분기부터 매출 정상화되고, 2015년 매출은 2014년 대비 증가할 전망

� Egina 1분기 4%, 2분기 3% 매출 인식, 하반기 13% 인식할 전망. 4분기에 후판 절단할 것. 받을 것 다 받아서 Egina BEP까지 만들어낼 것

� Inpex 1분기 20%, 하반기까지 50% 공정 인식되고, 내년까지 95% 진행되어 2016년 인도 예정


� 드릴십 장비 입고지연으로 매출액 감소. 영업이익률 하락은 이치스, 에지나 매출비중 증가와 드릴십 매출 비중 감소가 주 원인

� 드릴십 매출 비중 평균은 30% 중반이었는데 4분기에는 20% 중반으로 하락함, 15년에는 4분기 드릴십 매출보다 조금 더 감소할 것

� Egina: 20%가 안됨, 15년 60~70%까지 진행될 것

� Inpex: 40% 이상 진행률, 15년 90%까지 진행



1Q15 흑자 Review 매출액 2.6 조원, 영업이익 263 억원

� 드릴십 매출 비중으로 매출 감소. 1분기 3척 인도되었으나 13척이 건조되고 있었으며, 과거는 20척 이상 건조되었음. 대형 해양공사의 비중이 높아지면서 분기별로 매출이 달라질 수 있음

� Egina프로젝트에서 추가적으로 300억원 비용 발생한 것은 나이지리아 현지 로컬업체 설계속도가 느려서 보완하기 위해 반영. 상세설계 2분기에 마무리될 것. 나머지 상황에서 변동사항 없기 때문에 추가적인 비용 발생 없을 것. 6월부터 현지 제작 들어갈 것

� 공정률: Ichthys 50%, Egina 22%. 연간으로 Ichtys는 85~90%, Egina는 60~65%


� EPC 경험 및 역량 부족으로 당초 예상치 못했던 추가 손실 발생. 전사 역량을 EPC 공사에 집중하다 보니 드릴십 등 인도 지연 문제 발생할 수 있어 충당금 쌓음

� 대형 적자 발생 책임: 임원을 축소, 조직 슬림화로 경쟁력 강화, 인건비 절감, 인적 경쟁력 강화를 위해 희망퇴직을 실시하고, 인력 전환 배치로 효율화 할 것

� 생산 불필요한 자산을 모두 매각할 것. 특단의 대책을 강구하여 경영 위기를 빠른 시일 내로 해결하기 위해 노력할 것

� 2분기 매출이 감소한 이유는 원가 증가 예상분을 총 예정원가에 반영해서 진행률이 감소했기 때문

� 2014년 1분기 2개 대형 공사에 충당금으로 5천억원을 반영했지만 추가 공정 지연이 발생하고 있고, 다른 프로젝트의 추가 공정 지연이 발생할 수 있어 쌓음

� 이치스 CPF, 에지나 FPSO 5,400억원 추가 손실 발생. 생산 공정 지연 초래. 생산 공수가 급증하며 손실 폭 커짐(작년 1분기 7천억원 반영)

� 상세설계를 해외 설계업체가 하고 있지만 쉘 FLNG(공기 지연, 원자력 안전법 개정으로 예측하지 못했던 요인이 발생)에도 적자 발생

� 드릴십 수행 역량이 약화. 드릴링 장비 업체의 품질 문제도 겹쳐서 공정 지연이 생김. FLNG 포함해서 7,000억원

� 연간 경영 전망: 하반기 6.7조원 매출 예상. 2015년 10.7조원 매출 예상. 하반기 모듈 탑재가 본격적으로 되면서 분기당 3.3조원 이상 매출 기대

� 세전이익은 잠재부실을 모두 반영해서 추가 부실은 없을 것이며, 3~4분기 소폭이나 흑자로 전환되어, 연간 세전이익 -1.37조원

� (1) Egina: 상부중량 36,000톤의 세계 최대 FPSO. 인도 지연이 예상되어 발주처와 인도인 협의 중. 월리파슨스 일정 지연, 발주처의 까다로운 절차가 있어 설계 공정 지연이 발생. 주요 설비와 배관재 발주 지연으로 공정 지연. 2014년 1분기 실적 발표 예상했던 납기보다 추가 지연이 예상됨.

� 공정지연 만회를 위한 생산시수 추가 투입으로 원가 부담 가중될 것. 설계 인력을 대거 투입해 상세설계 마무리 단계.

� 체인지오더 및 인센티브 확보를 발주처와 협상 진행 중. 일부 인센티브로 받는 것을 발주처와 합의. 나이지리아 현지 업체와 야드를 건조 중. 진행률은 71%, 탑사이드 모듈 제작을 착수, 도장공장은 10월, 안벽 건설은 내년 8월. 나이지리아 변호사가 공사중단가처분소송을 고등법원이 받아들인 것은 사실이나 발주처와 법적진행 중이며, 공사에 차질이 없게 노력 중

� (2) Inpex: 2014년 1분기 모두 반영한 후 최선의 노력을 했으나 기존 예상치 못했던 문제 발생. 추가 손실 인식. 초기 상세설계 확정 지연으로 발주 지연. 발주처의 요구사항 과다로 주요 기자재 입고가 늦어짐. 인력 이동만 1시간 반 소요되고 있어 공정 지연 발생

� 체인지오더 및 인센티브 등 발주처 보상을 확대하여 손실을 최소화할 것

산업분석 조선


� (3) Shell FLNG: 2012년 생산에 시작, 현재는 안벽에서 탑사이드 모듈과 시운전 등 하고 있음. 2016년 2월 인도 예정이나 출항이 다소 늦어질 것. 드릴십에 이어 차세대 주력사업이기 때문에 잘 할 것

� 테크닙 설계 지연으로 의장품 설치기간에 물량 모이면서 생산성 차질로 공정 지연. 공정 만회는 더디게 진행 중. 의장작업을 위해 배안으로 투입되는 인력은 4,000명, 승선만 1시간 가량 소요

� 발주처 보상도 추진 중. 향후 추가적인 손익 개선도 예상

� (4) 시추설비와 운반선: 시추설비 손실 발생 이유는 건조 경험이 적은 세미리그의 영향. 숙련인력이 해양공사에 투입되어 유경험인력 부족. 조선 운반선 설계 인력이 드릴십에 투입되다 보니 생산성 악화됨

� 시추설비 중 잭업리그와 세미리그는 원가 측정이 잘못되어 추가 원가부담으로 작용. 생산이 90% 이상 완료되어 추가손실 없을 것

대우조선해양 2015년 1분기부터 적자 전환에 대한 Review

1Q15 적자 Review 매출액 4.5 조원, 영업손실 -433 억원

� 영업손실은 재료비 비중 증가(1,600억원), 대손충당금 일회성(1,250억원), 통상임금 오버타임 일회성(450억원) 때문

� 매출 비중: 1Q15 상선 29%, 해양 63%, 특수선/기타 7.9%, 4Q14 상선 28.7%, 해양 67.5%로 큰 변동 없었음. 해양은 감소되고 있음

� 해양 매출은 지난 해 63%, 올해 55%로 매출비중 감소, 내년에는 40% 초반까지 감소할 전망

� 선종별 매출구성: fixed platform/fpso(생산설비) 36%, 리그와 드릴십 27%, 컨선 13%, LNG선 8.1%

� 재료비 비중이 높아져서 평균 대비 매출총이익이 1,600억원 수준 덜 나왔다고 해석하면 됨. 하반기에 평균 수준으로 회귀할 것

� 영업손실의 이유는 장기매출채권에 대한 대손충당금이 1,250억원이 반영(TMT에 대한 리스크를 95% 반영해서 처리. 5% 남음)

� 미청구공사가 9.4조원으로 지난 분기 대비 2조원 증가: 주로 시추장비가 원인이 됨(헤비테일). 인도 물량이 12척이 있음. 지연되도 10척임. 하반기 8척 이상 인도할 것. 앞으로 인도 지연 발생할 수도 있음. Atwood는 6개월 연장

� 적자 프로젝트: 수주잔고에서 Songa Semi-rig 4기 적자 가장 큼. 인펙스의 FPSO는 마이너스 값이 안 나오고 있음(70% 공정률, 내년 6월 30일 인도). 나머지는 적자 이슈 크게 없음


� 매출원가 4.2조원, 매출총손실 -2.97조원. 매출 조정은 2.5조원. 나머지 4,500억원은 2분기 반영

� 공사손실충당금 2,100억원 반영(이미 원가가 계약가를 넘어선 경우를 중심으로 처리), 아직 원가가 계약가를 넘지 않은 진행률이 낮은 프로젝트는 미래 손실을 전부 손실로 반영하고 매출 감소로 처리

� 매출 감소 2.5조원 분석: 해양 전체가 86~87%, 13~14%가 상선과 특수선. 해양 86%에서 생산이 42%, 시추가 44%

� 가이던스: 하반기는 약 2% 미만의 영업이익률, 2016년 4% 근처, 2017년 2016년보다 개선될 것. 2016년 2분기부터 LNG선 매출로 인식 증가



현대미포조선 2014년 1-3분기까지 적자 전환에 대한 Review. 2014년 4분기부터 흑전

1Q14 적자 Review 매출액 9,654 억원, 영업손실 -808 억원

� 매출 감소의 원인은 대부분 2012년 분이 인식되면서 선가 하락분이 반영됨. 1분기 신선종 건조에 따른 초기 비용, 공사손실충당금 설정(- 370억원 추정)

� 공사손실충당금 감소 추세

� 현재 가동률과 하반기 매출: 가동률은 현재 특수선에서의 공정속도가 조금 지연되고 있어서 떨어지고 있음. 2분기 이후부터는 가동률 개선될 듯

2Q14 적자 Review 매출액 8,994 억원, 영업손실 -2,506 억원

� 매출 감소 원인은 신선종 건조에 따른 공기 지연에 의한 Bottle neck 효과, 환율하락으로 매출 감소

� 영업 손실의 원인은 저가수주 선박에 대한 충당금 반영, 고사양 선박 손실, 환율 하락에 따른 손실

� 공기 지연은 특수선 건조 지연. 그러나 대부분 인도가 되거나 건조가 완료됨. 3분기 이후 개선될 전망

� 비나신도 개선되는 추세. 매출액 증가 중. 그러나 현재 적자. 특별한 공정지연은 발생하지 않고 있음. 내년 상반기 전후로 좋은 실적까지 올라올 것

3Q14 적자 Review 매출액 9,433 억원, 영업손실 -6,604 억원

� 충당금은 3,476억원 반영. 손실은 5,312억원

� 미포 2분기 고사양 PC선, 해양특수선 공기 지연문제가 있었음. PC선 공정에 영향을 줌

산업분석 조선


그림43 영업이익 추이

현대중공업 삼성중공업

대우조선해양 현대미포조선


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

12,000

12,500

13,000

13,500

14,000

14,500

15,000

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)

-12

-8

-4

0

4

8

12

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

4,000

4,200

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)

-2

0

2

4

6

8

0

1,500

3,000

4,500

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)(%)

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)



표6 조선 3 사 수주잔고 내 해양공사

현대중공업

해양 공사 계약 가격(십억원) 인도 시점

LNG생산시설 모듈 (Gorgon) 2,057 4Q15

Goliat FPSO 1,130 2Q14

Point Thomson 생산설비 1,196 2Q16

Chveron Rosebank FPSO 1,894 4Q16

Luva 1,160 1Q16

Moho Nord FPU , TLP 1,800 3Q16

Drilling Equipment Set 54 2Q15

Quad 204 1,60 1Q14

해양 생산설비 프로젝트 명 N A 2,072 4Q15

해양 생산설비 프로젝트 명 N/A 400 1Q16

Bardegg-2 and Baronia Platform 1,000 4Q17

부유식 및 고정식 설비 5기

(공시 안나와서 알 수 없음) 5,000

Chissonga Platform 1,000

합산 20,363

삼성중공업


Drillship 520 3Q15

Ja k up 650 2Q15

Jack up 650 3 15

Drillship 520 4Q15

Semi rig 718 2Q16

Semi rig 718 4Q16

Drillship 520 3Q15

Drillship 520 4Q15

Drillship 520 4Q15

풍력설치선 250 2Q15

FSU(NP) 230 1Q15

CPF 2,726 4Q15

Egina FPSO 3,000 2Q16

Heidrun FSU 300 1Q 6

F SO/LNG 4,200 3Q16

FPSO LNG 1,40 1Q18

Drillship 635 3Q16

Drillship 635 2Q16

Browse FLNG 3척 4,700

합산 23,412

대우조선해양


Drillship 516 1Q16

Drillship 555 1Q16

Drillship 555 1Q16

Drillship 516 2Q16

Drillship 67 2Q16

Drillship 620 4Q16

Drillshi 620 2Q16

Drillship 525 4Q15

Drillship 525 4Q15

Drillship 516 4Q15

Drillship 516 4Q15

Jack up-rig 532 2Q16

Semi-rig 554 3Q15

Semi-rig 554 3Q15

FPSO 1척 1,998 2Q16

고정식 플랫폼 5기 1,959 1Q16

고정식 플랫폼 1기 ,587 1Q17

고정식 플랫 1기 1,084 Q16

Zadco 인공섬 설비 795 2Q17

고정식 플랫폼 1기 1,762 1Q16

해양 생산설비 프로젝트 명 N/A 1,000 4Q17

해양 생산설비 프로젝트 명 N/A 1,000 1Q18

FPSO/LNG 770 1Q16

카스피해 모듈 2,700 4Q18

합산 21,800


산업분석 조선


전세계 조선소 구조조정

전세계 조선소를 대상으로 구조조정이 진행되고 있다. 2013년 발주량이 증가하면서 배

가 고팠던 조선소는 마구잡이로 저가 수주를 했다. 2년이 지난 지금 선주들의 계약 취

소로 선박 인도를 못하거나, 건조능력이 부실하여 건조를 못하거나, 저가수주로 인한 적

자로 자금난에 허덕이는 조선소의 숫자가 늘어나고 있다. 국내 메이저 조선소조차 창립

이래 최대의 위기를 맞이했는데, 하물며 타국의 조선소들은 어떤 상황일까? 부도 위기

에 직면한 조선소는 한둘이 아닐 것이다.

2008년 클락슨이 집계한 전세계 조선소 숫자는 629개였다. 그 후로 지속 구조조정이

진행되면서 2015년 7월 기준 430개까지 감소하였다. 일본 조선소는 인수합병 등으로

조선소의 숫자가 줄어들었고 중국 역시 중소 조선소를 퇴출시키며 대형 조선소 중심으

로 합병이 진행되고 있다. 국내에서는 최근 SPP조선이 매각매물로 나왔다. STX조선해

양 및 성동조선해양도 구조조정 되었다.

중국 조선업계에 발주된 PSV(해양작업지원선)의 미인도가 심각하다. 선사들이 인도를

피하고 있으며 건조가 마무리되었음에도 불구하고 인도하지 못하고 있는 PSV의 숫자

는 100척을 넘어서는 것으로 알려졌다. 심지어 아직 건조작업이 진행되고 있는 선박들

까지 포함하면 200척에 달할 수도 있다는 분석이 제기되었다. 대부분의 선박은 유가가

배럴당 100달러를 넘어서던 시기에 투기적으로 발주되었다. 저유가 시대로 접어들면서

PSV에 대한 수요도 급감했다.

전세계 중소형 조선소의 구조조정이 빠르게 진행되고 있다. 전세계 중소형 조선소는

358개 수준으로 추정한다. 이 중 2016년 인도물량이 없는 중소형 조선소의 수는 133

개에 육박한다. 그리고 2016년 수주잔량이 20CGT(1척 수준) 이하인 중소형 조선소

의 수는 231개로 전체 중형 조선소 중 65%에 달한다. 또한 2016년 수주잔량이

50CGT(1~3척) 이하인 중소형 조선소의 수는 285개로 80%에 달한다. 인도 물량이

부족하면 고정비 커버가 되지 않고, 재무구조가 악화되면서 선주들로부터 수주도 못하

게 되는 악순환이 지속된다. 결국 부도날 수 밖에 없다.

그림44 전세계 조선소는 감소 중 그림45 중형 조선소 구조조정은 더욱 가속화될 전망


400

450

500

550

600

650

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015.07

연말 기준 전세계 조선소 숫자(개)

0

20

40

60

80

100

0

50

100

150

200

250

300

350

400

전체 중형

조선소

0CGT 20CGT

이하

30CGT

이하

40CGT

이하

50CGT

이하

중형 조선소 수(좌) 비율(우)(개) (%)



Part III 산업분석 조선

적응

그리고 적응합니다

국내 조선소는 해양 플랜트 공사 경험 부족으로 인한 인도 지연 문제,

2012~2013년 저가 수주했던 선박으로 인해 2015년 상반기까지

대규모 공사손실충당금을 반영했습니다.

조선소는 변화로 인해 충격을 받았고, 이제는 적응 하는 과정에 있습니다.

체력을 기르게 되고, 앞으로 충격에 대비할 수 있습니다.

적응은 다음의 3가지 분야로 나누어 추진되고 있습니다.

(1) 대규모 손실의 주 원인이었던 해양 플랜트와 관련된 적응입니다.

국내 조선3사는 해양플랜트 표준화 추진 착수 회의를 가졌습니다.

자재표준화, 설계표준화, 절차표준화가 내년 상반기까지 공동 추진될 것입니다.

(2) 저가 수주에 대한 적응입니다. 발주량이 감소했음에도 불구하고

신조선가가 하락하지 않는 이유는 저가 수주를 기피하고 있기 때문입니다.

손실 발생 가능한 선박은 앞으로 수주 하지 않을 것입니다.

(3) 국내 조선소는 모두 자체적으로 방안을 모색하며 적응을 하고 있습니다.

사업부 통폐합, 자산 매각, 구조조정을 하고 있습니다.

조선소별 적응 과정을 정리했습니다.

산업분석 조선


충격에 대한 적응으로 체력을 기르는 중

조선소 적응

적응하는 과정에 있는 국내 조선소

국내 조선소는 해양 플랜트 공사 경험 부족으로 인한 인도 지연 문제, 2012~2013년

저가 수주했던 선박으로 인해 2015년 상반기까지 대규모 공사손실충당금을 반영했다.

적자로 인해 Book Value가 감소했다. 그리고 주가는 이를 대부분 반영하여 PBR 기준

0.5배 수준까지 하락했다.

앞서 우리는 Cyclical Industry의 사이클을 분석했고, 구조조정이 진행되는 현재의 시

점이 사이클 상 진바닥에 근접했다고 언급했다. 조선소는 충격에 대한 적응으로 체력을

기르고 있다. 이에 대한 근거는 다음과 같다.

첫째, 대규모 손실의 주 원인이었던 해양 플랜트와 관련된 적응이다. 현대중공업과 삼성

중공업, 대우조선해양 등 조선 3사는 최근 미국 휴스턴에서 미국 선급협회 ABS와 해

양플랜트 표준화 추진 착수 회의를 가졌다. 이번 회의에는 오일 메이저를 포함한 엔지

니어링 업체도 참석했다. 회의의 주된 내용은 2016년 상반기까지 해양플랜트의 자재,

설계, 업무 절차에 대한 표준화를 공동 추진하는 것이다. 그동안 해양플랜트 분야는 구

제 표준이 없어 발주처와 프로젝트별로 요구 자재의 사양과 설계가 모두 달랐고, 설계,

생산, 품질 관리 절차도 상이했다.

이로 인해 소요 자재의 종류를 과도하게 늘려 구매 가격을 상승시켰고, 자재 조달과 관

리가 어려워졌고, 프로젝트마다 새로운 절차를 수립해 공사를 지연시키는 결과를 초래

했다. 해양플랜트 표준화는 자재표준화, 설계표준화, 절차표준화 등 3가지 분야로 나눠

추진될 것이다. 국내 조선3사는 더 이상 해양 플랜트로 인한 대규모 손실을 견딜 수 없

는 것이다. 오일 메이저의 입장에서도 초대형 해양 플랜트를 만들 수 있는 곳은 국내

조선3사 뿐이라는 사실을 알고 있고, 협력할 것으로 기대한다.

그리고 최근의 해양프로젝트로 인한 대규모 손실은 발주처와의 협의를 통해 체인지 오

더 혹은 인센티브로 일정 부분 보상받을 것으로 기대한다.

둘째, 저가 수주에 대한 조선소의 적응이다. 신조선가가 하락하지 않고 있다. 신조선가

는 전세계 Capa대비 발주량에 연동된다. 2015년 전세계 인도량은 1억DWT를 소폭 하

회할 것으로 추정된다. 그러나 발주량은 9천만DWT를 하회할 것으로 추정하기 때문에

통상적으로 선가는 하락해야 한다. Capa 대비 발주량이 적음에도 불구하고 신조선가가

하락하지 않는 이유는 전세계 조선소가 저가 수주를 기피하고 있기 때문이다. 조선소는

더 이상 저가 수주를 할 수 없다.

셋째, 국내 조선사 모두 자체적으로 충격에 대한 적응을 하고 있다. 이에 대한

세부내용은 [표7~10]을 참조하자.



그림46 현대중공업 12M FWD PBR 과 연간 전세계 발주량 추이


표7 현대중공업 충격에 대한 적응 과정

2014-08-12 최길선 조선ㆍ해양ㆍ플랜트 부문 총괄회장으로 복귀

2014-09-15 권오갑 현대오일뱅크 사장 현대중공업 사장으로 복귀

2014-09-18 경영분석 TF 신설

2014-10-12 전 임원(260명) 사직서 제출 개혁안 발표(현대미포, 삼호중공업 포함)

수익을 내기 어려운 한계사업과 해외법인 원점에서 재검토, 사업조정 작업 착수

공정개선혁신팀 신설, 모든 사업본부의 공정 효율 재검토 및 공정자동화를 통한 원가절감 노력

2014-10-16 임원 81명 감축(미포, 삼호 포함)

2014-10-22 현중, 미포, 삼호의 영업조직을 통합한 '선박영업본부' 출범

조직개편으로 부문단위 58개에서 45개로 축소, 전체 부서 432개에서 406개로 감소

해외주재원 대폭 감소, 필요한 인원에 대해 단기파견형태로 근무

국내지사에 대해 그룹 지사망을 활용하여 통합 운영

2014-11-10 과장급 이상 사무직 대상으로 성과연봉제 도입

2015-01-14 과장급 직원 1500명 대상으로 희망퇴직 실시 및 플랜트사업본부를 해양사업본부와 통합

2015-01-19 현중, 미포, 삼호 선박 AS조직 통합한 '그룹선박AS센터' 출범

2015-02-09 미포, 삼호 과장급 이상 사무직 대상 희망퇴직 신청 시작

2015-02-13 현대자원개발, 현대종합상사로 이관

2015-03-04 15년 이상 장기근속 여직원 대상 희망퇴직 실시

2015-03-24 현중, 미포, 삼호의 경영지원분야 유사업무에 대한 통합작업 실시(1차-재정, 회계, IT, 홍보)

2015-05-22 현대기업금융, 현대기술투자, 현대선물 대표 교체, 통폐합 작업 돌입

2015-05-29 현대종합상사 해외무역ㆍ자원개발 부문과 브랜드ㆍ식료사업 부문 인적분할 결의

2015-06-01 권오갑 사장, 인위적 인력 구조조정 전면 중단 선언

2015-06-10 현대상선 주식 2,342만 4,037주를 담보로 2억2000만달러 규모의 교환사채 발행 결의

2015-07-23 해양플랜트사업본부 내에 '해양경영지원부문'신설

2015-07-30 66명에 대한 상반기 임원인사 단행(미포, 삼호 포함)

2015-08-03 최길선 회장, 권오갑 사장 각각 2억원 규모의 자사주 매입

2015-08-25 현대제철, 현대중공업 울산 단조공장 인수 검토

2015-09-01 대리ㆍ과장 승진률 20%씩 상향조정, 특진비율 10%로 상향, 특진연한 -2년으로 확대

2015-09-25 현대자동차 주식 316만 4,550주를 정의선 부회장에게 매각, 4,999억 9,890만원 현금 확보

2015-10-01 태양전지 생산라인을 고부가 제품인 펄 타입으로 교체 결정(태양전지 사업 대폭 확대)

2015-10-05 건설장비 사업본부 전반적인 생산량 축소

자료: 현대중공업, 이베스트투자증권 리서치센터

0

40

80

120

160

200

240

280

320

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

7.5

'97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

12M FWD PBR(좌)

연간 발주량(우)

(배) (백만DWT)

산업분석 조선


표8 현대미포조선 충격에 대한 적응 과정

2014-10-12 전 임원(260명) 사직서 제출의 개혁안 발표(현대미포, 삼호중공업 포함)

2014-10-13 강환구 사장 선임

2014-10-16 임원 81명 감축(미포, 삼호 포함)

2014-10-22 현중, 미포, 삼호의 영업조직을 통합한 '선박영업본부' 출범

국내지사에 대해 그룹 지사망을 활용하여 통합 운영

2015-01-19 현중, 미포, 삼호 선박 AS조직 통합한 '그룹선박AS센터' 출범

2015-02-09 미포, 삼호 과장급 이상 사무직 대상 희망퇴직 신청 시작

2015-03-24 현중, 미포, 삼호의 경영지원분야 유사업무에 대한 통합작업 실시(1차-재정, 회계, IT, 홍보)

2015-07-30 66명에 대한 상반기 임원인사 단행(미포, 삼호 포함)

자료: 현대미포조선, 이베스트투자증권 리서치센터

표9 삼성중공업 충격에 대한 적응 과정

2014-06-18 100여명 직원 권고 사직

2014-08-01 6시간 이내 해외출장 이코노미석 탑승 시행

2014-09-01 삼성중공업, 엔지니어링 합병 결의

2014-11-19 주주반발로 합병 무산(매수청구권 행사 과다)

2014-12-12 하나로 통합돼 있던 영업팀을 사업부로 이관, 각 부처의 책임경영을 강화하는 조직개편

설계와 EM조직 재편, 통합 PM조직 신설

사업관리담당 임원 자리를 없애고 산하 부서들이 경영지원실 밑으로 흡수

2015-04-09 풍력발전사업부 조직과 유럽 연구개발센터를 없앰, 기존 임원들은 LNG선이나 해양플랜트 부문으로 재배치

내부적으로 추진하던 동남아 지역 중소형 선박 조선소 설립 계획 무기한 연기 등 신규투자 중단

2015-06-17 박대영 사장, 임원회의에서 1000명 규모의 인력구조조정 주문

2015-08-13 임원 110여명 전원 거제조선소에서 자구방안 마련 워크샵 개최

건조 중인 해양플랜트를 약정 기한 내에 인도하기 위한 공법 개선 추진

임원 감축과 비핵심자산 매각 방안 논의

2015-09-01 전체 임원 중 10% 규모 퇴직

2015-09-02 올해 말까지 임원 30% 감축 목표로 임원 개인면담 실시

기획, 홍보 등 지원부서 축소, 해양플랜트 설계와 생산부문 강화

2015-09-07 희망퇴직 계획 확정, 해당 직원들에 세부사항 통보(9.9 중단)

2015-09-10 계열사 세메스에 경기도 화성시 소재 토지와 건축물을 310억원에 매각

2015-09-15 박대영 사장, 화성과 당진의 유휴부지를 포함한 비효율 자산 매각을 통해 4,000~5,000억 가량 자금 유입 계획 발표

엔지니어링과 합병이 추진되어야 한다고 밝힘

2015-09-16 사무직과 생산직 모두를 대상으로 희망퇴직 진행

2015-10-07 보스턴컨설팅그룹에 해양플랜트 결영 실태 점검을 맡기고 구체적 수익성 향방 방안을 자문할 예정

자료: 삼성중공업, 이베스트투자증권 리서치센터



표10 대우조선해양 충격에 대한 적응 과정

2014-12-12 에프엘씨 지분 100% 매각 착수(연수원, 골프장 자회사)

2015-02-01 두산엔진 지분 전량 매각 추진

2015-04-01 비상 경영체제 돌입

상선과 해양플랜트 분야를 각각 선박사업본부와 해양플랜트사업본부로 분리

기존 3총괄ㆍ3실 체제에서 1총괄ㆍ3본부ㆍ3실 체제로 변경

2015-05-01 정성립으로 사장 교체

2015-05-11 STX프랑스 지분 66.6% 인수 추진

2015-05-18 드윈드 생산공장 가동 중단, 매각 작업 착수

독일에 위치한 드윈드 연구개발 기능 전면 중단, 직원을 해고하거나 다른 사업체로 이관하는 작업 돌입

2015-05-28 자회사 6곳을 구조조정하는 방안 검토

2015-06-05 드윈드를 매각하지 않고 드윈드가 보유한 미국 풍력발전단지만을 매각하는 방안 추진 결정

2015-06-22 STX프랑스 인수 포기

2015-06-25 수익성을 극대화하되 외형 성장은 자제하고 내실 경영을 하겠다는 경영방침 발표

2015-07-20 사내 인트라넷을 통해 부동산과 주식 등 비업무성 자산매각 및 인력 재배치, 순환보직 등 질적 구조조정도 불가피 하다고 밝힘

산은, 대우조선 담당 부서를 기업금융부문에서 구조조정본부로 변경

2015-07-21 산은이 주도하고 수출입은행과 농협은행이 참여하는 지원 방안 결정, 6주간 실사 돌입

금융당국, 산은에 유상증자 1조원 신규 대출 1조원 지원 요구

2015-07-22 임원진들 백의종군 결의

2015-07-23 해외 지사 4곳 철수, RG증액, 야말프로젝트 관련 SPC 설립(해외지사 철수는 구조조정과 무관하다고 밝힘)

2015-07-27 산은, 대우조선에 경영관리단 파견

2015-08-06 금융위, 예산안 가운데 대우조선 지분 매각 예상 수수료 포함

2015-08-10 경영설명회를 통해 본사 사옥을 포함한 본업 외 자산을 100% 매각할 방침이라고 발표

협력회사 또는 자회사 이관, 설계 위주 최소화로 고효율 및 저비용 구조를 정착, 생산성을 향상시키겠다고 밝힘

전ㆍ현직 임원 30% 가량을 감원하다는 계획 발표

조직 슬림화, 자원 재배치 등을 통해 부문, 팀, 그룹 숫자를 30% 가량 줄일 계획

임원 연봉 35~50% 가량 삭감

임금피크제 강화, 부장급 이상 직원 구조조정 계획

2015-08-17 임원ㆍ고문 13명 자진 사퇴

2015-08-31 기존 2총괄, 13부문, 56팀, 285그룹을 1소장, 8본부, 39담당, 205부로 개편(약 30% 감소)

부사장급 생산총괄장과 전무급 기술총괄장 보직을 없애고 조선소장으로 통합(설계와 생산 조정 및 통합관리에 집중)

2015-09-01 웰리브에 종로구 신문로 소재 건물 57억 5천만원에 매각

2015-09-03 부장 이상 400여명에 대해 희망퇴직과 권고사직 진행

2015-10-02 인력 구조조정 작업 10월 말까지 연장

2015-10-05 2000억 규모 마곡신사옥용지 매각 검토

2015-10-08 FLC, 445억원에 매각 최종 결정

자료: 대우조선해양, 이베스트투자증권 리서치센터

산업분석 조선


그림47 오일회사 주가 추이

Exxon Mobil Chevron

Shell BP

Total Statoil


60

80

100

120

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

EXXON MOBIL CORP

)각국 통화(

60

90

120

150

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

CHEVRON CORP

)각국 통화(

20

30

40

50

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS

(각국 통화)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

BP PLC(각국 통화)

20

40

60

80

100

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

TOTAL SA)각국 통화(

10

15

20

25

30

35

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

STATOIL ASA)각국 통화(



그림48 해양장비/엔지니어링 주가

Technip Subsea7

SBM Offshore Wood Group

Mcdermott FMC Tech


30

50

70

90

110

130

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

TECHNIP SA(각국 통화)

0

6

12

18

24

30

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

SUBSEA 7 SA(각국 통화)

5

15

25

35

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

SBM OFFSHORE NV(각국 통화)

6

8

10

12

14

16

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

WOOD GROUP (JOHN) PLC(각국 통화)

0

10

20

30

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

MCDERMOTT INTL INC

(각국 통화)

20

40

60

80

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

FMC TECHNOLOGIES INC(각국 통화)

산업분석 조선


그림49 드릴러 주가

Transocean Seadrill

Ocean Rig Atwood

Diamond Ensco


0

25

50

75

100

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

TRANSOCEAN LTD

(각국 통화)

0

15

30

45

60

10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

SEADRILL LTD

(각국 통화)

0

10

20

30

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

OCEAN RIG UDW INC

(각국 통화)

0

25

50

75

100

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

ATWOOD OCEANICS INC(각국 통화)

0

20

40

60

80

100

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

DIAMOND OFFSHORE DRILLING

(각국 통화)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11/12 12/12 13/12 14/12 15/12

ENSCO PLC-CL A(각국 통화)



Part IV 산업분석 조선

기회

기회가 찾아옵니다

조선업종 주가는 호황기 이후 최저 수준의 벨류에이션 레벨까지 하락했습니다.

우리는 Cyclical Industry인 조선산업이 사이클 상 바닥에 있다고 분석합니다.

변화로 인한 충격으로 조선소는 적응의 과정 있습니다.

적응 후에는 분명 투자의 기회가 옵니다.

조선 산업에 대한 업종 투자의견 ‘비중 확대’를 제시합니다.

Top Pick은 현대미포조선입니다. 정상화의 속도가 가장 빠르고,

전세계 중소형 조선소 구조조정의 최대 수혜주이기 때문입니다.

실적 및 수주 모두 우수할 것으로 예상합니다.

2016년 하반기부터는 실적이 개선되는 모습이 나타날 것으로 기대합니다.

정상화는 현대미포조선, 한진중공업, 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양

순서일 것으로 예상합니다.

선종별 수급 밸런스를 점검했습니다.

벌크선, PC선, LPG선의 운임이 상승하고 발주가 증가할 것으로 추정합니다.

탱커의 수급 밸런스는 악화될 전망입니다.

MR PC선 발주가 증가하면 현대미포조선의 수주는 크게 증가할 수 있습니다.

산업분석 조선


적응 후에는 기회가 온다

조선업 투자의견 비중확대

Top pick – 현대미포조선

조선 산업에 대한 업종 투자의견 ‘비중 확대’를 제시한다. 비중확대의 투자의견은 디레

이팅된 국내 조선업체의 주가가 재도약 할 것으로 기대하기 때문이다. Top Pick은 현대

미포조선이다. 정상화의 속도가 가장 빠르고, 전세계 중소형 조선소 구조조정의 최대 수

혜주이기 때문이다. 실적 및 수주 모두 우수할 것으로 예상한다.

조선업종 주가는 호황기 이후 최저 수준의 벨류에이션 레벨까지 떨어졌다. 이유는 수주

감소, 실적 부진 때문이다. 그러나 우리는 Cyclical Industry인 조선산업이 사이클 상

바닥에 있다고 분석한다. 변화로 인한 충격으로 조선소는 적응의 과정에 있다. 적응 후

에는 분명 투자의 기회가 온다.

추가적인 부실이 드러날 가능성을 배제할 수는 없다. 그러나 적어도 2016년 하반기부

터는 실적이 개선되는 모습이 나타날 것으로 기대한다. 물론 조선소에 따라 정상화 속

도의 차이는 있을 것이다. 속도의 차이는 조선소별로 충당금을 쌓았던 부실 프로젝트가

인도되는 속도와 동행할 것이다. 정상화는 현대미포조선, 한진중공업, 현대중공업, 삼성

중공업, 대우조선해양 순서일 것으로 예상한다.

해양 사업부를 영위하지 않는 현대미포조선과 한진중공업은 저가 수주를 기피하고 있다.

발주량 감소에도 불구하고 선가가 빠지지 않는 상황에서 선박 발주가 소폭이라도 증가

한다면 선가는 상승할 수 있다. 그리고 이는 이익 개선으로 연결될 것이다. 잔고 내 저

가 수주 프로젝트는 2012~2013년 수주 물량이기 때문에 2016년 상반기에 대부분 인

도될 것이다.

해양 사업부를 영위하는 조선 3사는 향후 수취할 체인지 오더 및 인센티브에 따라 이익

이 개선될 수 있다. 그리고 조선 3사는 더 이상의 손실 발생 가능성을 미연에 방지하기

위해 해양 프로젝트 표준화를 추진하고 있다. 앞으로 수주하는 해양 프로젝트에 대한

리스크 관리는 철저하게 할 것으로 예상한다.

목표주가를 산정하기 위한 벨류에이션은 2017년 BPS 대비 PBR을 이용했다. 앞으로

충당금을 쌓았던 프로젝트의 인도가 진행되고, 이익이 나는 프로젝트와 프로덕트 믹스

가 되면서 실적은 개선될 전망이다. 그리고 2017년부터는 완연하게 정상화가 될 것이

다. 그동안의 손실로 조선사의 자본은 대폭 감소했다. 이익이 나는 구간으로 진입하면

ROE 개선속도는 빨라질 것이다.



선종별 수급 밸런스 점검

벌크선, PC 선, LPG 선 발주 증가할 것으로 기대

운임은 수급 밸런스와 동행한다. 수급 밸런스는 수요 증가율(물동량 증가율)에서 공급

증가율(선복량 증가율)을 차감한 수치이다. 벌크선, PC선, LPG선 수급 밸런스가 개선

되고 운임이 상승할 것으로 예상한다. 운임이 상승하면 발주가 증가한다.

벌크선은 2015년 발주가 급감했다. 이로 인해 수급 밸런스가 개선될 전망이다. MR PC

선은 2014~2015년 발주가 급감했다. 이미 MR PC선 운임은 개선되고 있다. 2016년

운임이 추가적으로 개선되고 발주가 증가할 것으로 예상한다.

탱커는 3년 동안 발주가 견조했다. 이로 인해 수급 밸런스는 내년부터 악화될 전망이다.

다만 우리가 추정한 수요 증가율을 상회하게 되면 수급 밸런스는 예상치 대비 개선될

수 있다.

그림50 벌크선 수급 밸런스


그림51 탱커 수급 밸런스


-100

-50

0

50

100

150

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

벌크선 수급 밸런스(좌) Baltic Exchange Dry Index YoY(우)(%) (%)

-80

-40

0

40

80

120

-9

-6

-3

0

3

6

9

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

탱커 수급 밸런스(좌) Baltic Exchange Dirty Tanker Index YoY(우)(%) (%)

산업분석 조선


그림52 컨테이너선 수급 밸런스


그림53 PC 선 수급 밸런스


그림54 LPG 선 수급 밸런스


-80

-40

0

40

80

-30

-20

-10

0

10

'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

컨테이너선 수급 밸런스(좌) Containership Timecharter Rate Index YoY(우)(%) (%)

-40

-20

0

20

40

-10

-5

0

5

10

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

PC선 수급 밸런스(좌) 3 Year Timecharter Rate 47-48,000 dwt PC선 YoY(우)(%) (%)

-40

-20

0

20

40

60

-20

-10

0

10

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

LPG선 수급 밸런스(좌) Modern 59K CBM LPG 12 Month Timecharter Rate YoY(우)(%) (%)



기업분석

Universe

산업분석 조선


현대미포조선 (010620)

2007 년의 역사가 재현될 수 있다!

2015. 10. 19 조선

Analyst 양형모 02. 3779-8843

[email protected]

현대미포조선에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000 원으로 커버리지 개시

투자의견 매수와 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가는

2017년 BPS 105,000원 대비 Target PBR 1.0배를 적용하여 산정했다. ROE는

2015년 3.2%에서 2017년 8.0%까지 성장할 것이다. 만약 우리가 추정한만큼 PC선

발주가 증가한다면 ROE 개선은 더욱 가파를 것이다. 이를 반영하면 추가적인 목표

주가 상향은 충분히 가능할 것으로 기대한다.

3 분기 실적은 매출액 1.1 조원에 영업이익률 1.5% 추정

동사의 3분기 실적은 컨센서스에 부합할 것으로 추정한다. 수주잔고 내 문제가 있었

던 주스운반선과 PSV가 모두 인도되면서 추가적인 부실을 만들어 낼 가능성은 전무

하다. 공사손실충당금을 쌓았던 저가 프로젝트의 인도가 2016년 상반기까지는 영향

을 끼칠 것이다. 점진적으로 저가 물량이 인도되면서 2016년 하반기부터는 프로덕트

믹스로 실적 개선이 뚜렷해 질 전망이다. 이미 저가 프로젝트가 내년 상반기까지 실

적에 영향을 끼칠 것이라는 사실은 모두가 알고 있다. 과거의 잘못된 수주로 인한 현

시점의 실적 보다는 앞으로 개선될 미래의 실적을 보는 것이 적절하다는 판단이다.

2007 년의 역사가 재현될 수 있다!

과거 동사의 주가는 40만원을 상회한 이후 현재는 8만원을 하회한다. 당시 주가 상

승은 초호황기 발주량 급증에 따른 것이다. 초호황기가 도래하는 것은 아니지만 우

리는 2007년의 역사가 다시 한번 재현될 수 있다고 기대한다. 이에 대한 근거는 산

업 자료에서 언급한 전세계 중소형 조선소 구조조정에 기인한다. 이미 지난 2013년

PC선 발주 붐 당시 동사는 PC선의 선가를 2,900만달러에서 3,600만달러까지 주도

적으로 상승시켰다. 그리고 2013년 하반기에는 대부분의 PC선을 싹쓸이했다. 이미

2013년부터 재무구조가 안정적이며, 기술력이 좋은 경쟁사는 없었다. SPP조선도 매

각 매물로 나온 이 시점에서 PC선 발주가 이뤄진다면 동사는 다시 한번 주도적으로

현재 신조선가 3,550만달러에서 4,000만달러 이상까지도 상승시켜 수주할 수 있을

것으로 예상한다. 중소형 조선소 구조조정의 최대 수혜주로 우리가 제시한 목표주가

까지 무리없이 도달할 것으로 기대한다.

Buy (initiate)

목표주가 100,000 원

현재주가 72,600 원

컨센서스 대비

상회 부합 하회

Stock Data KOSPI(10/16) 2,030.26pt

시가총액 14,520 억원

발행주식수 20,000 천주

52 주 최고가 / 최저가 102,000 / 45,100 원

90 일 일평균거래대금 129.35 억원

외국인 지분율 16.2%

배당수익률(15.12E) 0.0%

BPS(15.12E) 91,166 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 7.4%

6 개월 -18.1%

12 개월 -33.2%

주주구성 현대삼호중공업(주)외

8 인 45.3%

사우디아라비아통화국 7.3%

Stock Price

Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원)

(원) (%)

(배) (배) (배) (%)

2013 3,986 -275 -329 -267 -11,889 적전 -209 -15.0 -17.3 1.2 -7.6

2014 3,967 -868 -896 -679 -31,642 적자 -801 -2.2 -2.2 0.8 -25.9

2015E 4,503 66 74 53 2,870 흑전 133 26.0 14.5 0.8 3.2

2016E 4,692 123 137 104 5,205 81.3 191 14.4 9.9 0.8 5.6

2017E 4,755 196 211 160 7,985 53.4 265 9.4 6.8 0.7 8.0

자료: 현대미포조선, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

현대미포조선KOSPI



현대미포조선 (010620)

재무상태표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

유동자산 6,533 7,450 8,398 8,548 8,888

현금 및 현금성자산 243 716 977 931 951

매출채권 및 기타채권 1,368 1,515 2,021 2,008 2,099

재고자산 254 289 232 231 241

기타유동자산 4,668 4,930 5,168 5,378 5,596

비유동자산 3,695 2,613 2,610 2,677 2,746

관계기업투자등 2,312 1,041 1,021 1,063 1,106

유형자산 845 851 844 852 861

무형자산 337 294 284 282 281

자산총계 10,228 10,064 11,008 11,224 11,634

유동부채 5,984 6,719 7,264 7,252 7,378

매입채무 및 기타재무 1,753 2,233 2,677 2,660 2,780

단기금융부채 3,906 4,129 4,456 4,456 4,456

기타유동부채 324 357 131 136 142

비유동부채 1,003 1,418 1,820 1,944 2,067

장기금융부채 573 1,345 1,729 1,849 1,969

기타비유동부채 430 73 91 95 99

부채총계 6,987 8,137 9,084 9,196 9,445

지배주주지분 3,093 1,797 1,823 1,927 2,087

자본금 100 100 100 100 100

자본잉여금 90 86 86 86 86

이익잉여금 1,873 1,216 1,273 1,377 1,537

비지배주주지분(연결) 148 129 101 101 101

자본총계 3,241 1,927 1,925 2,029 2,189

손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 3,986 3,967 4,503 4,692 4,755

매출원가 3,982 4,500 4,048 4,240 4,226

매출총이익 3 -532 455 452 529

판매비 및 관리비 279 335 389 328 333

영업이익 -275 -868 66 123 196

(EBITDA) -209 -801 133 191 265

금융손익 38 11 -13 -9 -9

이자비용 4 12 27 30 31

관계기업등 투자손익 -7 -1 4 6 6

기타영업외손익 -85 -38 17 17 18

세전계속사업이익 -329 -896 74 137 211

계속사업법인세비용 -62 -217 21 33 51

계속사업이익 -267 -679 53 104 160

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 -267 -679 53 104 160

지배주주 -238 -633 57 104 160

총포괄이익 -94 -1,330 22 104 160

매출총이익률 (%) 0.1 -13.4 10.1 9.6 11.1

영업이익률 (%) -6.9 -21.9 1.5 2.6 4.1

EBITDA 마진률 (%) -5.2 -20.2 2.9 4.1 5.6

당기순이익률 (%) -6.7 -17.1 1.2 2.2 3.4

ROA (%) -2.6 -6.2 0.5 0.9 1.4

ROE (%) -7.6 -25.9 3.2 5.6 8.0

ROIC (%) -18.4 -55.8 3.6 6.9 10.8

현금흐름표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동 현금흐름 -654 406 -799 156 234

당기순이익(손실) -267 -679 53 104 160

비현금수익비용가감 51 119 41 66 66

유형자산감가상각비 64 65 65 66 67

무형자산상각비 2 2 2 2 2

기타현금수익비용 91 2 -26 -2 -2

영업활동 자산부채변동 -506 845 -943 -13 8

매출채권 감소(증가) -34 -176 97 13 -91

재고자산 감소(증가) -67 -35 58 1 -10

매입채무 증가(감소) 371 428 -261 -17 120

기타자산, 부채변동 -776 629 -836 -11 -11

투자활동 현금 -10 181 -175 -323 -334

유형자산처분(취득) -59 -62 -53 -74 -75

무형자산 감소(증가) -2 -1 1 0 0

투자자산 감소(증가) 240 246 -84 -229 -239

기타투자활동 -190 -2 -39 -19 -19

재무활동 현금 751 -114 1,234 120 120

차입금의 증가(감소) 780 -125 1,226 120 120

자본의 증가(감소) -29 11 0 0 0

배당금의 지급 29 16 0 0 0

기타재무활동 0 0 8 0 0

현금의 증가 88 473 262 -46 20

기초현금 155 243 716 977 931

기말현금 243 716 977 931 951

자료: 현대미포조선, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

투자지표 (x)

P/E -15.0 -2.2 26.0 14.4 9.4

P/B 1.2 0.8 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA -17.3 -2.2 14.5 9.9 6.8

P/CF n/a n/a 15.8 8.8 6.6

배당수익률 (%) 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 -9.7 -0.5 13.5 4.2 1.3

영업이익 적전 적자 흑전 87.9 59.3

세전이익 적전 적자 흑전 85.8 53.4

당기순이익 적전 적자 흑전 95.1 53.4

EPS 적전 적자 흑전 81.3 53.4

안정성 (%)

부채비율 215.6 422.4 471.9 453.3 431.6

유동비율 109.2 110.9 115.6 117.9 120.5

순차입금/자기자본(x) 1.5 20.3 22.5 20.0 13.9

영업이익/금융비용(x) -76.3 -71.7 2.4 4.1 6.4

총차입금 (십억원) 4,479 5,474 6,184 6,304 6,424

순차입금 (십억원) 48 391 433 406 304

주당지표 (원)

EPS -11,889 -31,642 2,870 5,205 7,985

BPS 154,631 89,863 91,166 96,371 104,356

CFPS n/a n/a 4,714 8,491 11,309

DPS 800 n/a n/a n/a n/a

산업분석 조선


현대중공업 (009540)

앞으로가 기대된다

2015. 10. 19 조선


[email protected]

현대중공업에 대해 투자의견 매수, 목표주가 140,000 원으로 커버리지 개시


2017년 BPS 200,000원 대비 Target PBR 0.7배를 적용하여 산정했다. ROE는

2015년 마이너스에서 2017년 4.4%까지 성장할 것이다. 더 이상 빅배스는 없다. 수

주잔고 내 해양에서 문제되는 대형 공사는 올해 인도가 완료될 전망이며, 플랜트에

서 문제되는 대형 공사도 차질없이 진행되고 있다.

3 분기 실적은 매출액 1.18 조원에 영업이익률 -1.4% 추정

동사의 연결 실적에는 현대중공업 별도 조선, 현대미포조선, 현대삼호중공업, 해양,

플랜트, 엔진기계, 건설장비, 현대오일뱅크 및 기타로 이뤄진다. 조선, 해양, 플랜트

사업부는 이미 대규모 공사손실충당금을 반영하여 판관비 수준의 적자는 당연하다.

여기서 이익이 나기 위해서는 충당금 환입 또는 체인지 오더 수취가 필요하다. 그러

나 3분기 해양 체인지 오더 수취가 없었던 것으로 추정한다. 통상적으로 해양 체인

지 오더는 4분기 수취가 많기 때문에 4분기 수취로 추정한다. 또한 Seadrill사가 취

소한 삼호중공업이 건조하고 있던 Semi-rig(6,300억원)에 대해서도 손실 반영이 가

능하다. 그러나 우리는 추가적인 빅배스가 없을 것으로 예상하기 때문에 일회성비용

으로 인한 주가 하락은 매수의 기회로 활용할 것으로 제안한다.

앞으로가 기대된다

초호황기 이전인 지난 2004년 후판 가격 상승으로 국내 조선사들은 적자를 시현했

다. 그러나 당시 수주 산업의 특성 상 지난 과거 수주로 인한 현재의 실적보다는 현

재의 수주로 인한 2년 후의 미래 실적을 보자는 의견이 있었다. 물론 2006년부터 조

선업 호황이 시작되면서 주가 상승과 맞물리기는 했지만 주가는 항상 미래를 선반영

한다고 판단하기 때문에 바닥인 지금 시점에서 매수하는 게 적절하다는 판단이다.

저가수주 기피를 경영 1순위로 선정한 현대중공업 그룹은 더 이상의 저가수주는 없

을 것이다. 그렇다면 현재 저가 수주 및 대형 공사가 인도되기 시작하면 실적 개선은

자명하다. 고퍼에 사서 저퍼에 팔아야 하는 시점이 도래한 것이다.

Buy (initiate)

목표주가 140,000 원

현재주가 107,000 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 153,500 / 81,200 원



배당수익률(15.12E) 0.0%

BPS(15.12E) 190,992 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -0.4%

6 개월 -23.3%

12 개월 -7.6%

주주구성 정몽준외 12 인 21.3%

국민연금 4.7%

Stock Price


(십억원)

(원) (%)

(배) (배) (배) (%)

2013 54,188 802 144 146 3,667 -71.9 1,783 70.1 17.3 1.1 1.6

2014 52,582 -3,249 -3,105 -2,206 -23,279 적전 -2,231 -4.9 -9.0 0.6 -10.9

2015E 48,024 -383 -704 -536 -7,210 적자 671 -14.9 30.8 0.6 -3.7

2016E 49,602 511 240 171 2,246 흑전 1,585 47.9 12.8 0.6 1.2

2017E 50,154 1,197 935 664 8,736 289.0 2,294 12.3 8.8 0.5 4.4

자료: 현대중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

현대중공업KOSPI



현대중공업 (009540)

재무상태표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

유동자산 29,254 29,872 29,039 29,446 29,842

현금 및 현금성자산 1,337 3,229 2,589 2,742 2,451

매출채권 및 기타채권 12,869 12,052 13,160 13,030 13,275

재고자산 6,129 5,822 5,143 5,196 5,294

기타유동자산 8,919 8,768 8,148 8,478 8,823

비유동자산 23,951 23,513 23,469 24,048 24,629

관계기업투자등 3,900 2,858 2,457 2,557 2,661

유형자산 15,713 16,060 16,380 16,800 17,212

무형자산 2,286 2,212 2,145 2,103 2,063

자산총계 53,205 53,384 52,508 53,494 54,471

유동부채 26,516 27,703 26,085 26,610 27,068

매입채무 및 기타재무 12,269 13,197 11,844 12,498 12,869

단기금융부채 12,566 12,413 12,186 11,974 11,974

기타유동부채 1,682 2,093 2,055 2,139 2,225

비유동부채 7,659 9,043 10,433 10,723 10,578

장기금융부채 5,875 7,616 8,771 8,993 8,778

기타비유동부채 1,784 1,428 1,662 1,730 1,800

부채총계 34,175 36,746 36,518 37,333 37,646

지배주주지분 17,250 15,174 14,515 14,686 15,350

자본금 380 380 380 380 380

자본잉여금 1,109 1,109 1,140 1,140 1,140

이익잉여금 16,293 14,272 13,714 13,885 14,549

비지배주주지분(연결) 1,780 1,465 1,475 1,475 1,475

자본총계 19,030 16,639 15,990 16,161 16,825

손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 54,188 52,582 48,024 49,602 50,154

매출원가 50,933 53,299 45,864 46,690 46,528

매출총이익 3,255 -717 2,160 2,912 3,626

판매비 및 관리비 2,453 2,532 2,543 2,400 2,428

영업이익 802 -3,249 -383 511 1,197

(EBITDA) 1,783 -2,231 671 1,585 2,294

금융손익 -145 -241 -121 -85 -77

이자비용 323 255 222 226 223

관계기업등 투자손익 -189 165 -115 -152 -152

기타영업외손익 -323 220 -85 -34 -35

세전계속사업이익 144 -3,105 -704 240 935

계속사업법인세비용 -2 -899 -168 70 271

계속사업이익 146 -2,206 -536 171 664

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 146 -2,206 -536 171 664

지배주주 279 -1,769 -548 171 664

총포괄이익 315 -2,700 -781 171 664

매출총이익률 (%) 6.0 -1.4 4.5 5.9 7.2

영업이익률 (%) 1.5 -6.2 -0.8 1.0 2.4

EBITDA 마진률 (%) 3.3 -4.2 1.4 3.2 4.6

당기순이익률 (%) 0.3 -4.2 -1.1 0.3 1.3

ROA (%) 0.5 -3.3 -1.0 0.3 1.2

ROE (%) 1.6 -10.9 -3.7 1.2 4.4

ROIC (%) 2.2 -9.2 -1.1 1.4 3.3

현금흐름표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동 현금흐름 1,582 766 -534 2,185 1,999

당기순이익(손실) 146 -2,206 -536 171 664

비현금수익비용가감 2,048 707 1,548 1,293 1,318

유형자산감가상각비 892 924 955 982 1,007

무형자산상각비 89 95 100 92 90

기타현금수익비용 189 37 493 219 222

영업활동 자산부채변동 70 2,398 -1,524 721 17

매출채권 감소(증가) -2,175 848 -443 130 -246

재고자산 감소(증가) -30 258 675 -53 -98

매입채무 증가(감소) 1,515 908 -2,061 654 371

기타자산, 부채변동 760 385 306 -10 -11

투자활동 현금 -3,387 -778 -1,569 -2,042 -2,075

유형자산처분(취득) -1,218 -1,360 -1,292 -1,403 -1,418

무형자산 감소(증가) -95 -59 -35 -50 -50

투자자산 감소(증가) -2,148 -194 -219 -489 -502

기타투자활동 74 835 -24 -101 -105

재무활동 현금 2,036 1,913 1,460 10 -215

차입금의 증가(감소) 2,149 1,499 1,429 10 -215

자본의 증가(감소) -146 311 0 0 0

배당금의 지급 146 117 0 0 0

기타재무활동 34 103 31 0 0

현금의 증가 229 1,893 -641 153 -291

기초현금 1,108 1,337 3,229 2,589 2,742

기말현금 1,337 3,229 2,589 2,742 2,451

자료: 현대중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

투자지표 (x)

P/E 70.1 -4.9 -14.9 47.9 12.3

P/B 1.1 0.6 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA 17.3 -9.0 30.8 12.8 8.8

P/CF 8.9 n/a 8.1 5.6 4.1

배당수익률 (%) 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 -1.4 -3.0 -8.7 3.3 1.1

영업이익 -60.0 적전 적자 흑전 134.1

세전이익 -90.0 적전 적자 흑전 289.0

당기순이익 -85.8 적전 적자 흑전 289.0

EPS -71.9 적전 적자 흑전 289.0

안정성 (%)

부채비율 179.6 220.8 228.4 231.0 223.8

유동비율 110.3 107.8 111.3 110.7 110.2

순차입금/자기자본(x) 59.6 68.0 78.3 75.2 71.2

영업이익/금융비용(x) 2.5 -12.7 -1.7 2.3 5.4

총차입금 (십억원) 18,441 20,029 20,957 20,967 20,752

순차입금 (십억원) 11,336 11,309 12,527 12,147 11,976

주당지표 (원)

EPS 3,667 -23,279 -7,210 2,246 8,736

BPS 226,968 199,655 190,992 193,238 201,974

CFPS 28,874 n/a 13,318 19,260 26,084

DPS 2,000 n/a n/a n/a n/a

산업분석 조선


한진중공업 (097230)

버티고 버텨 살아났았다

2015. 10. 19 조선


[email protected]

한진중공업에 대해 투자의견 매수, 목표주가 6,500 원으로 커버리지 개시


2017년 BPS 12,800원 대비 Target PBR 0.5배를 적용하여 산정했다. ROE는 2015

년 마이너스에서 2017년 플러스로 돌아설 것이다. 2분기 일회성으로 건설 1개 현장

에서 대규모 적자가 발생했다. 통상적으로 관급 공사를 수주하기 때문에 추가적인

리스크는 제한적이다.

3 분기 실적은 매출액 8,400 억원에 영업이익률 1.7% 추정

동사는 3분기 북항 부지를 매각한 현금이 입금되었다. 400억원 가량이 3분기 건설

부문 영업이익으로 반영될 전망이다. 수빅 조선소는 우수한 원가 경쟁력을 바탕으로

이미 흑자전환에 성공했다. 건설 사업부는 통상적으로 1~2% 마진을 만들어낸다. 다

만 영도 조선소가 조업을 본격적으로 시작한 시점이 올해이기 때문에 추정이 쉽지

않다. 그러나 별도 영도 매출액이 2,000억원을 하회하기 때문에 공사손실충당금을

감안하면 대규모 적자 발생은 불가능하다. 따라서 3분기는 흑자 전환할 것으로 추정

한다. 4분기 추가적으로 북항 부지 매각을 기대한다.

버티고 버텨 살아남았다

동사는 선제적으로 구조조정을 하면서 아픔을 겪었다. 조업 중단과 불황에도 불구하

고 버티고 버텨 살아남았다. 지금은 인천 북항 배후부지를 공격적으로 매각하며 재

무구조 개선에 공들이고 있다. 지금까지 살아남은 조선소는 앞으로도 살아남을 수

있다. 더군다나 중국 조선소를 경쟁 상대로 겨냥하여 만들어진 수빅 조선소는 역시

중국 조선소 구조조정의 수혜주다. 수빅 조선소의 인건비는 국내 조선소 대비 30%,

중국 조선소 대비 50% 이하 수준으로 추정한다. 중국 조선소와 비교하면 이미 가격

및 품질 경쟁력 우위를 점하고 있다. 이런 상황에서 중국 조선소가 구조조정 된다면

더할 나위 없이 좋다. 현재 주가 수준은 2015년 BPS 기준 PBR 0.36배 수준으로 저

평가 영역에 진입했다. 긍정적인 환경에 진입한 동사에 대해 Target PBR 0.5배를 적

용하는 것은 무리없는 수준이라고 판단한다.

Buy (initiate)

목표주가 6,500 원

현재주가 4,670 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 7,050 / 3,540 원



배당수익률(15.12E) 0.0%

BPS(15.12E) 13,465 원


6 개월 -28.2%

12 개월 -9.7%

주주구성 (주)한진중공업홀딩스외

9 인 32.9%

Stock Price


(십억원)

(원) (%)

(배) (배) (배) (%)

2013 2,529 -70 -257 -190 -2,533 적자 36 -4.3 111.5 0.5 -11.3

2014 2,520 -145 -320 -300 -3,351 적자 -47 -1.3 -74.2 0.3 -18.6

2015E 3,255 -38 -229 -197 -1,925 적자 67 -2.5 48.6 0.4 -13.3

2016E 3,693 106 -82 -77 -754 적자 201 -6.4 15.5 0.4 -5.8

2017E 3,981 175 2 2 21 흑전 269 233.4 11.6 0.4 0.2

자료: 한진중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

한진중공업KOSPI



한진중공업 (097230)

재무상태표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

유동자산 2,789 2,648 2,798 2,682 2,791

현금 및 현금성자산 591 350 295 362 308

매출채권 및 기타채권 1,369 1,305 1,368 1,216 1,268

재고자산 602 656 811 766 864

기타유동자산 227 336 325 338 352

비유동자산 3,894 3,823 3,534 3,540 3,554

관계기업투자등 258 343 386 402 418

유형자산 2,808 2,704 2,671 2,644 2,624

무형자산 81 69 61 62 63

자산총계 6,683 6,470 6,332 6,223 6,346

유동부채 3,285 2,843 3,206 3,213 3,366

매입채무 및 기타재무 596 929 1,317 1,340 1,498

단기금융부채 2,497 1,758 1,736 1,714 1,703

기타유동부채 192 155 153 159 165

비유동부채 1,760 2,054 1,750 1,710 1,678

장기금융부채 1,331 1,702 1,404 1,351 1,305

기타비유동부채 429 352 346 359 373

부채총계 5,044 4,897 4,956 4,923 5,044

지배주주지분 1,637 1,574 1,377 1,300 1,302

자본금 346 511 511 511 511

자본잉여금 689 712 712 712 712

이익잉여금 554 243 46 -31 -28

비지배주주지분(연결) 2 -1 -1 -1 -1

자본총계 1,639 1,573 1,377 1,300 1,302

손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 2,529 2,520 3,255 3,693 3,981

매출원가 2,464 2,537 3,158 3,434 3,641

매출총이익 65 -17 97 259 340

판매비 및 관리비 135 128 135 154 165

영업이익 -70 -145 -38 106 175

(EBITDA) 36 -47 67 201 269

금융손익 -132 -160 -141 -130 -114

이자비용 175 165 149 137 122

관계기업등 투자손익 0 6 -27 -36 -36

기타영업외손익 -56 -21 -22 -22 -22

세전계속사업이익 -257 -320 -229 -82 2

계속사업법인세비용 -67 -20 -32 -5 0

계속사업이익 -190 -300 -197 -77 2

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 -190 -300 -197 -77 2

지배주주 -189 -299 -197 -77 2

총포괄이익 -229 -241 -196 -77 2

매출총이익률 (%) 2.6 -0.7 3.0 7.0 8.5

영업이익률 (%) -2.8 -5.8 -1.2 2.9 4.4

EBITDA 마진률 (%) 1.4 -1.9 2.1 5.4 6.8

당기순이익률 (%) -7.5 -11.9 -6.1 -2.1 0.1

ROA (%) -2.8 -4.6 -3.1 -1.2 0.0

ROE (%) -11.3 -18.6 -13.3 -5.8 0.2

ROIC (%) -1.1 -2.4 -0.7 2.1 4.7

현금흐름표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동 현금흐름 -321 -235 392 283 150

당기순이익(손실) -190 -300 -197 -77 2

비현금수익비용가감 264 270 179 144 144

유형자산감가상각비 105 98 97 95 94


기타현금수익비용 -22 -27 74 49 50

영업활동 자산부채변동 -243 -30 485 216 4

매출채권 감소(증가) -397 -74 -56 152 -52

재고자산 감소(증가) -30 -46 181 45 -98

매입채무 증가(감소) 63 235 364 23 158

기타자산, 부채변동 121 -146 -4 -4 -4

투자활동 현금 -53 204 -105 -141 -147

유형자산처분(취득) -45 93 -55 -68 -74

무형자산 감소(증가) -1 -1 -1 -1 -1

투자자산 감소(증가) -25 -2 -62 -55 -55

기타투자활동 18 114 12 -17 -18

재무활동 현금 238 -215 -345 -75 -57

차입금의 증가(감소) 89 -383 -348 -75 -57

자본의 증가(감소) 149 188 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 0 -20 3 0 0

현금의 증가 -141 -240 -56 67 -55

기초현금 732 591 350 295 362

기말현금 591 350 295 362 308

자료: 한진중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

투자지표 (x)

P/E -4.3 -1.3 -2.5 -6.4 233.4

P/B 0.5 0.3 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA 111.5 -74.2 48.6 15.5 11.6

P/CF 11.1 n/a n/a 7.3 3.4

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 -0.8 -0.4 29.1 13.5 7.8

영업이익 적전 적자 적자 흑전 65.1

세전이익 적자 적자 적자 적자 흑전

당기순이익 적자 적자 적자 적자 흑전

EPS 적자 적자 적자 적자 흑전

안정성 (%)

부채비율 307.8 311.3 360.0 378.9 387.5

유동비율 84.9 93.1 87.3 83.5 82.9

순차입금/자기자본(x) 192.0 192.5 201.3 202.1 201.3

영업이익/금융비용(x) -0.4 -0.9 -0.3 0.8 1.4

총차입금 (십억원) 3,828 3,460 3,140 3,065 3,008

순차입금 (십억원) 3,146 3,029 2,771 2,626 2,620

주당지표 (원)

EPS -2,533 -3,351 -1,925 -754 21

BPS 21,467 15,386 13,465 12,712 12,733

CFPS 990 n/a n/a 659 1,430

DPS n/a n/a n/a n/a n/a

산업분석 조선


삼성중공업 (010140)

욕심은 컸지만 여전히 선도적인 기업

2015. 10. 19 조선


[email protected]

삼성중공업에 대해 투자의견 매수, 목표주가 17,500 원으로 커버리지 개시


2017년 BPS 19,100원 대비 Target PBR 0.9배를 적용하여 산정했다. ROE는 2015

년 마이너스에서 2017년 4%까지 개선될 전망이다. 문제가 되는 프로젝트인 Egina

FPSO와 Inpex CPF에 대해 체인지 오더 및 인센티브 확보를 발주처와 협상 진행 중

이다. 만약 발주처 보상이 확정된다면 손익 개선이 가능할 것이다.

3 분기 실적은 매출액 2.7 조원에 영업이익률 1.6% 추정

2분기 실적을 통해 회사는 하반기 6.7조원 매출을 예상한다고 밝혔다. 2015년 예상

매출은 10.7조원이다. 하반기 모듈 탑재가 본격적으로 되면서 분기당 3.3조원 이상

매출을 기대하고 있다. 그러나 우리는 생산성 Bottle Neck 효과가 아직도 잔존하는

것으로 추정, 보수적인 수준에서 실적을 추정하였다. Shell FLNG 의장작업으로 인해

인력 이동에만 1시간이 소요되고 있으며 Inpex CPF에도 인력 이동만 1시간 반이 소

요되고 있기 때문이다. Shell FLNG가 2016년 상반기에는 인도가 될 것으로 기대하

기 때문에 하반기부터는 Bottle Neck효과가 줄어들면서 생산성이 향상될 전망이다.

욕심은 컸지만 여전히 선도적인 기업

동사는 항상 선제적으로 대형 설비를 수주하며 미래를 개척해나가는 선도 기업의 역

할을 수했했다. 기업의 역량보다는 미래 먹거리 창출에 힘을 쏟은 것이다. 그 결과

세계 최대의 FLNG, CPF, FPSO 등을 수주했다. 당시 투자자들은 열광했다. 그러나

지금에 와서야 대규모 충당금을 쌓았고, 투자자들에게 외면을 받게 되었다. 욕심이

과했던 것은 사실이다. 그러나 국내 대형3사는 선박 수주만으로 성장이 불가하다. 결

국 해양 공사가 필요하기 때문에 지금의 초기 교육 비용은 훗날 성장 동력이 될 수

있을 것이다. 언제까지 저유가 시대가 지속될까? 기업이 사업을 지속적으로 영위한

다는 가정 하에 초기 교육 비용을 지불하면서 미래 먹거리를 찾아가는 과정은 지금

은 힘들지만 결국 필요하다는 판단이다. 동사도 역시 대규모 충당금을 쌓으며 사이

클 바닥에 진입했다. 추가적인 빅배스는 없을 것이다.

Buy (initiate)

목표주가 17,500 원

현재주가 14,150 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 26,600 / 10,050 원



배당수익률(15.12E) 1.8%

BPS(15.12E) 18,545 원


6 개월 -24.3%

12 개월 -45.8%

주주구성 삼성전자외 8 인 24.2%

Stock Price


(십억원)

(원) (%)

(배) (배) (배) (%)

2013 14,835 914 819 632 2,738 -20.6 1,196 13.9 9.2 1.5 11.4

2014 12,879 183 190 147 646 -76.4 467 30.9 16.8 0.8 2.6

2015E 9,816 -1,407 -1,538 -1,201 -5,193 적전 -1,107 -2.8 -6.0 0.8 -24.4

2016E 11,815 257 108 84 364 흑전 552 39.4 11.8 0.8 2.0

2017E 12,274 356 206 160 691 89.8 651 20.8 10.3 0.8 3.7

자료: 삼성중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

삼성중공업KOSPI



삼성중공업 (010140)

재무상태표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

유동자산 10,717 10,581 9,838 9,543 10,416

현금 및 현금성자산 818 341 529 612 625

매출채권 및 기타채권 5,797 6,269 5,055 4,663 5,245

재고자산 842 1,169 1,348 1,243 1,399

기타유동자산 3,260 2,803 2,906 3,024 3,147

비유동자산 6,710 6,541 6,948 7,045 7,157

관계기업투자등 151 103 95 99 103

유형자산 5,254 5,273 5,467 5,525 5,593

무형자산 137 129 108 91 76

자산총계 17,427 17,122 16,786 16,588 17,573

유동부채 9,444 10,008 8,915 8,483 9,208

매입채무 및 기타재무 5,004 4,641 5,055 4,663 5,245

단기금융부채 2,674 3,556 2,073 1,960 2,027

기타유동부채 1,766 1,812 1,787 1,860 1,936

비유동부채 2,138 1,541 3,555 3,763 3,921

장기금융부채 1,988 1,364 3,362 3,562 3,712

기타비유동부채 149 177 193 201 209

부채총계 11,581 11,549 12,470 12,246 13,129

지배주주지분 5,846 5,537 4,284 4,310 4,412

자본금 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155

자본잉여금 423 424 424 424 424

이익잉여금 4,841 4,872 3,622 3,649 3,750

비지배주주지분(연결) 0 36 32 32 32

자본총계 5,846 5,573 4,316 4,342 4,444

손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 14,835 12,879 9,816 11,815 12,274

매출원가 13,038 12,116 10,754 11,018 11,360

매출총이익 1,797 763 -938 797 914

판매비 및 관리비 883 580 468 539 559

영업이익 914 183 -1,407 257 356

(EBITDA) 1,196 467 -1,107 552 651

금융손익 77 41 6 -8 -8

이자비용 13 26 37 42 43

관계기업등 투자손익 0 -1 -2 -2 -2

기타영업외손익 -172 -34 -135 -139 -140

세전계속사업이익 819 190 -1,538 108 206

계속사업법인세비용 187 42 -338 24 46

계속사업이익 632 147 -1,201 84 160

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 632 147 -1,201 84 160

지배주주 632 149 -1,199 84 160

총포괄이익 652 122 -1,204 84 160

매출총이익률 (%) 12.1 5.9 -9.6 6.7 7.5

영업이익률 (%) 6.2 1.4 -14.3 2.2 2.9

EBITDA 마진률 (%) 8.1 3.6 -11.3 4.7 5.3

당기순이익률 (%) 4.3 1.1 -12.2 0.7 1.3

ROA (%) 3.7 0.9 -7.1 0.5 0.9

ROE (%) 11.4 2.6 -24.4 2.0 3.7

ROIC (%) 9.5 1.7 -12.6 2.7 3.6

현금흐름표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동 현금흐름 589 -381 472 514 331

당기순이익(손실) 819 190 -1,522 84 160

비현금수익비용가감 831 512 327 305 306

유형자산감가상각비 280 262 278 278 281

무형자산상각비 2 22 21 17 14

기타현금수익비용 16 -41 27 10 10

영업활동 자산부채변동 -795 -576 1,792 125 -134

매출채권 감소(증가) -894 -466 1,359 392 -582

재고자산 감소(증가) -142 -329 -180 104 -155

매입채무 증가(감소) 740 -337 415 -392 582

기타자산, 부채변동 -499 555 198 20 21

투자활동 현금 -347 -592 -800 -460 -478

유형자산처분(취득) -384 -323 -470 -336 -349

무형자산 감소(증가) -1 -2 1 0 0

투자자산 감소(증가) -66 -294 -352 -72 -75

기타투자활동 104 27 21 -52 -54

재무활동 현금 -365 497 511 29 159

차입금의 증가(감소) -257 882 562 87 217

자본의 증가(감소) -108 -108 -51 -58 -58

배당금의 지급 108 108 51 58 58

기타재무활동 0 -276 0 0 0

현금의 증가 -111 -478 188 83 13

기초현금 929 818 341 529 612

기말현금 818 341 529 612 625

자료: 삼성중공업, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

투자지표 (x)

P/E 13.9 30.9 -2.8 39.4 20.8

P/B 1.5 0.8 0.8 0.8 0.8

EV/EBITDA 9.2 16.8 -6.0 11.8 10.3

P/CF 5.3 6.6 n/a 8.5 7.1

배당수익률 (%) 1.3 1.3 1.7 1.7 1.7

성장성 (%)

매출액 2.4 -13.2 -23.8 20.4 3.9

영업이익 -24.2 -80.0 적전 흑전 38.3

세전이익 -21.6 -76.8 적전 흑전 89.7

당기순이익 -20.6 -76.7 적전 흑전 89.7

EPS -20.6 -76.4 적전 흑전 89.8

안정성 (%)

부채비율 198.1 207.2 288.9 282.0 295.4

유동비율 113.5 105.7 110.4 112.5 113.1

순차입금/자기자본(x) 37.1 58.4 76.1 74.2 75.5

영업이익/금융비용(x) 71.1 7.1 -38.2 6.1 8.3

총차입금 (십억원) 4,662 4,920 5,435 5,522 5,739

순차입금 (십억원) 2,170 3,253 3,283 3,221 3,357

주당지표 (원)

EPS 2,738 646 -5,193 364 691

BPS 25,308 23,973 18,545 18,659 19,100

CFPS 7,144 3,038 n/a 1,683 2,014

DPS 500 250 250 250 250

산업분석 조선


대우조선해양 (042660) 신뢰 회복이 관건

2015. 10. 19 조선


[email protected]

대우조선해양에 대해 투자의견 보유, 목표주가 7,500 원으로 커버리지 개시

투자의견 보유와 목표주가 7,500원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가는

2017년 BPS 11,500원 대비 Target PBR 0.65배를 적용하여 산정했다. 시장에서는

3분기 추가적으로 1조원 손실이 날 수 있다는 루머가 있다. 1조원 규모가 맞는 지는

확인할 길이 없으나 추가적인 손실은 발생 가능하다. 또한 망갈리아 조선소에서도

손실 가능성이 높기 때문에 연결 실적 개선은 국내 상장 조선소 중 가장 더딜 것으

로 추정한다.

3 분기 실적은 매출액 3.4 조원에 영업이익률 -26%로 추정

3분기 7천억원 규모의 드릴십 1척 계약을 해지한 부분을 실적에 반영할 것으로 예상

한다. 그리고 산업은행의 실사 결과에 따른 손실도 3분기 실적에 반영할 것으로 추

정한다. 우리의 추정치에는 해양플랜트 추가 손실, 계약 취소건, 망갈리아조선 등 해

외 자회사 손실 등도 모두 회계처리할 것을 반영한 수치다. 주채권은행인 산업은행

과 수출입은행이 보수적인 수준에서 실사를 하고 수주 잔고 내에 있는 모든 손실 프

로젝트에 대해 충당금을 쌓을 것으로 예상한다. 최대한 보수적으로 실사를 한다는

가정 하에 추가적인 빅배스는 없을 것이며, 오히려 충당금 환입 및 체인지 오더 수취

를 통한 이익 개선도 가능하다. 다만 수주 잔고 내에 손실 프로젝트가 타 조선소 대

비 많은 것으로 예상된다

신뢰 회복이 관건

동사는 지난 2012년부터 2014년까지 꾸준하게 이익을 만들어냈다. 경쟁사들조차 의

문을 가지긴 했지만 훌륭하다고 평가했다. 그러나 사장이 바뀌고 나자 대규모 충당

금을 반영했다. 그 전까지 경쟁사와 달리 보수적인 수준에서 충당금을 지속적으로

반영해 왔기 때문에 빅배스는 없다는 입장이었다. 이번 2분기 3조원 손실을 낸 후

앞으로 동사에게 중요한 점은 신뢰 회복이라는 판단이다. 오너가 없다는 부분이 리

스크로 작용했고, 앞으로도 이러한 리스크는 철저하게 통제할 것이라는 구조적인 변

화가 필요하다. 또 한가지 리스크는 유동성 위기와 800%를 상회하는 부채비율이다.

이러한 리스크 해소가 가시화되게 되면 Target Multiple 상향이 가능할 것이다.

Hold (initiate)

목표주가 7,500 원

현재주가 6,700 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 22,500 / 5,750 원



배당수익률(15.12E) 0.0%

BPS(15.12E) 12,105 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -11.4%

6 개월 -62.0%

12 개월 -65.3%

주주구성 한국산업은행외 1 인 31.5%

금융위원회 12.2%

Stock Price


(십억원)

(원) (%)

(배) (배) (배) (%)

2013 15,305 441 327 242 1,406 21.2 701 24.9 18.9 1.4 5.6

2014 16,786 471 155 33 586 -58.3 727 31.8 15.3 0.7 2.3

2015E 13,082 -3,791 -4,168 -2,652 -13,708 적전 -3,541 -0.5 -2.7 0.5 -72.0

2016E 14,444 247 -116 -25 -129 적자 500 -50.9 19.7 0.5 -1.1

2017E 14,780 264 -98 -21 -109 적자 521 -60.0 18.4 0.6 -0.9

자료: 대우조선해양, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

대우조선해양KOSPI



대우조선해양 (042660)

재무상태표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

유동자산 10,063 12,232 11,568 11,262 10,626

현금 및 현금성자산 383 139 254 159 178

매출채권 및 기타채권 6,436 7,866 7,486 7,045 6,476

재고자산 1,182 2,019 1,919 2,072 1,905

기타유동자산 2,062 2,208 1,908 1,986 2,066

비유동자산 8,426 8,058 8,360 8,544 8,734

관계기업투자등 359 279 251 261 271

유형자산 6,211 6,233 6,020 6,110 6,204

무형자산 139 121 126 129 132

자산총계 18,489 20,290 19,928 19,806 19,360

유동부채 9,300 10,688 15,044 14,574 13,957

매입채무 및 기타재무 5,240 6,033 7,677 7,460 7,238

단기금융부채 3,526 3,808 6,741 6,463 6,041

기타유동부채 534 847 626 651 677

비유동부채 4,410 4,838 2,796 3,169 3,361

장기금융부채 3,702 4,133 2,206 2,561 2,734

기타비유동부채 708 705 590 608 626

부채총계 13,710 15,526 17,840 17,743 17,317

지배주주지분 4,928 4,973 2,317 2,292 2,271

자본금 962 962 962 962 962

자본잉여금 0 0 0 0 0

이익잉여금 3,928 4,019 1,373 1,348 1,327

비지배주주지분(연결) -149 -210 -229 -229 -229

자본총계 4,779 4,764 2,088 2,063 2,042

손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 15,305 16,786 13,082 14,444 14,780

매출원가 14,277 15,643 16,240 13,618 13,924

매출총이익 1,028 1,143 -3,158 826 856

판매비 및 관리비 587 672 632 579 592

영업이익 441 471 -3,791 247 264

(EBITDA) 701 727 -3,541 500 521

금융손익 19 -248 -12 -42 -38

이자비용 153 140 77 103 102

관계기업등 투자손익 11 -4 -24 -7 -7

기타영업외손익 -144 -64 -341 -314 -317

세전계속사업이익 327 155 -4,168 -116 -98

계속사업법인세비용 85 122 -1,516 -91 -77

계속사업이익 242 33 -2,652 -25 -21

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 242 33 -2,652 -25 -21

지배주주 269 112 -2,624 -25 -21

총포괄이익 263 -14 -2,662 -25 -21

매출총이익률 (%) 6.7 6.8 -24.1 5.7 5.8

영업이익률 (%) 2.9 2.8 -29.0 1.7 1.8

EBITDA 마진률 (%) 4.6 4.3 -27.1 3.5 3.5

당기순이익률 (%) 1.6 0.2 -20.3 -0.2 -0.1

ROA (%) 1.6 0.6 -13.0 -0.1 -0.1

ROE (%) 5.6 2.3 -72.0 -1.1 -0.9

ROIC (%) 3.2 0.9 -24.6 1.7 1.9

현금흐름표

(십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동 현금흐름 -1,198 -560 -427 281 733

당기순이익(손실) 242 33 -2,652 -25 -21

비현금수익비용가감 596 1,037 136 278 283

유형자산감가상각비 252 250 242 247 251


기타현금수익비용 -102 25 -113 25 26

영업활동 자산부채변동 -1,820 -1,300 2,365 28 472

매출채권 감소(증가) -1,683 -561 460 440 569

재고자산 감소(증가) -67 -854 100 -153 167

매입채무 증가(감소) 124 324 1,487 -218 -221

기타자산, 부채변동 -194 -210 319 -42 -43

투자활동 현금 -157 -199 -246 -454 -466

유형자산처분(취득) -183 -292 -174 -337 -345

무형자산 감소(증가) -13 -23 -12 -9 -9

투자자산 감소(증가) 24 108 -8 -28 -29

기타투자활동 15 8 -53 -80 -83

재무활동 현금 1,463 521 795 77 -249

차입금의 증가(감소) 1,508 580 825 77 -249

자본의 증가(감소) -48 -57 -30 0 0

배당금의 지급 48 57 30 0 0

기타재무활동 3 -1 0 0 0

현금의 증가 116 -244 116 -95 19

기초현금 267 383 139 254 159

기말현금 383 139 254 159 178

자료: 대우조선해양, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013 2014 2015E 2016E 2017E

투자지표 (x)

P/E 24.9 31.8 -0.5 -50.9 -60.0

P/B 1.4 0.7 0.5 0.5 0.6

EV/EBITDA 18.9 15.3 -2.7 19.7 18.4

P/CF 8.0 3.3 n/a 4.9 4.8

배당수익률 (%) 0.9 0.8 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 8.9 9.7 -22.1 10.4 2.3

영업이익 -9.3 6.9 적전 흑전 6.8

세전이익 23.3 -52.7 적전 적자 적자

당기순이익 37.6 -86.4 적전 적자 적자

EPS 21.2 -58.3 적전 적자 적자

안정성 (%)

부채비율 286.8 325.9 854.5 860.0 847.9

유동비율 108.2 114.4 76.9 77.3 76.1

순차입금/자기자본(x) 137.4 158.3 404.0 416.7 407.3

영업이익/금융비용(x) 2.9 3.4 -49.0 2.4 2.6

총차입금 (십억원) 7,228 7,942 8,947 9,024 8,775

순차입금 (십억원) 6,566 7,542 8,435 8,596 8,318

주당지표 (원)

EPS 1,406 586 -13,708 -129 -109

BPS 25,749 25,985 12,105 11,977 11,868

CFPS 4,377 5,588 n/a 1,323 1,368

DPS 300 150 n/a n/a n/a

산업분석 조선


현대미포조선 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격

2014.06.24 Buy 320,000 원 2015.10.19 담당자변경 양형모 2015.10.19 Buy 100,000 원

현대중공업 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.06.11 Buy 270,000 원 2015.10.19 담당자변경 양형모 2015.10.19 Buy 140,000 원

한진중공업 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2015.10.19 담당자변경 양형모 2015.10.19 Buy 6,500 원

삼성중공업 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.06.15 Hold 38,000 원 2015.10.19 담당자 변경 양형모 2015.10.19 Buy 17,500 원

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10

(원)주가 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

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350,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10


0

5,000

10,000

15,000

20,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10


0

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20,000

30,000

40,000

50,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10




대우조선해양 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.06.24 Buy 45,000 원 2015.10.19 담당자 변경 양형모 2015.10.19 Hold 7,500 원

Compliance Notice

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 90.2% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 9.8%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2014. 10. 1 ~ 2015. 9. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

13/10 14/04 14/10 15/04 15/10


10년의 이야기 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2015-10-19 ·...

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