2009. 09 모델 포트폴리오 전략 -...

2009. 09

모델 포트폴리오 전략

조승빈 (02-768-3739)

[email protected]

자산효율성 증가가 ROE개선의 핵심

시장의 상승세가 이어질수록 밸류에이션에 대한 고민은 커지게 된다. 현재 PBR은 지속적으로 상

승하면서 90년 이후 평균 대비 +1sd수준까지 상승했다. PBR의 적정수준을 평가할 때 ROE를 고

려하게 된다. 과거 수치와 비교해 보면 현재 밸류에이션은 적정한 수준이나 향후 시장 PBR이 더

높게 평가 받기 위해서는 ROE의 추가적인 개선이 필요하다. ROE는 순이익률과 총자산회전률, 레

버리지로 분해해 볼 수 있다. 순이익률과 레버리지 효과가 증가하기는 힘들기 때문에 과거 수준에

미치지 못하고 있는 총자산회전률의 회복이 중요할 것으로 판단된다.

모델 포트폴리오 9월

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모델 포트폴리오 전략

자산효율성 증가가 ROE 개선의 핵심

90년 이후 평균대비 +1sd 수준에 도달한 PBR

시장의 상승세가 이어질수록 밸류에이션에 대한 고민은 커지게 된다. 시장 PER의 경우 기업실적이

빠르게 회복되고, 이익전망치 상향조정이 이어지면서 부담이 줄어들고 있다. 그러나 PBR은 지속적으

로 상승하면서 90년 이후 평균 대비 +1sd 수준까지 상승했다. 과거 +1sd 부근에서 고점이 형성되

었기 때문에 향후 PBR이 이 수준을 넘어설 수 있을지에 대한 관심이 높아지고 있다.

현재 PBR는 적정한 수준으로 판단

PBR의 적정수준을 평가할 때 ROE를 고려하게 된다. 2009년 예상 ROE는 10.4%이고, 2009년 8월

까지 평균 PBR이 1.1배이므로 과거 수치와 비교해보면 현재 밸류에이션은 적정한 수준이라고 판단

된다. 따라서 향후 시장 PBR이 더 높게 평가 받기 위해서는 ROE의 추가적인 개선이 나타나야 할 것

으로 보인다.

ROE가 현재 전망보다 높아지려면 총자산회전율이 회복되어야 함

ROE는 순이익률과 총자산회전율, 레버리지로 분해해 볼 수 있다. 2010년과 2011년 순이익률은 역

대 최고 수준에 근접할 것으로 보여 추가적인 개선여지는 많지 않을 것으로 보인다. 실적개선의 영향

으로 2010년부터 시장의 부채비율은 낮아지면서 레버리지 효과도 줄어들 것으로 전망된다. 즉, 향후

ROE가 현재 전망보다 개선되기 위해서는 과거 수준에 미치지 못하고 있는 총자산회전율의 회복이

중요할 것으로 판단된다.

9월 모델 포트폴리오에서는

9월 모델 포트폴리오는 섹터 배분 모형의 결과를 토대로 이익모멘텀과 밸류에이션 변수의 가중치를

높여 IT, 경기관련소비재, 필수소비재, 통신서비스 섹터의 비중을 확대하였다.

조승빈 02-768-3739

[email protected]

현재 PBR은 1.3배 수준으로 ROE고려시 적정한 수준 KOSPI vs. 대우 모델 포트폴리오 제안 비중 추이

R2 = 0.3433

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

-20 -10 0 10 20

(PBR,배)

(ROE,%)

09년 현재

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

산업재

유틸리티

소재

의료

에너지

금융

통신서비스

필수소비재

경기관련소비재

IT

(%p)

자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터


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8월 모델 포트폴리오 성과

8월 대우 모델 포트폴리오는 8.3%의 절대수익률을 기록하면서 동 기간에 5.8%의 수익률을 나타낸

코스피 지수보다 2.5%p 높은 수익률을 나타냈다. 12개월 누적 수익률 기준으로는 코스피 시장대비

8.2%p 높은 수익률을 나타냈다.

8월을 포함해 3개월 연속 IT와 경기관련소비재 섹터의 강세가 이어졌으며, 의료 섹터의 약진이 두드

러졌다. 신종 플루 관련 이슈가 나오면서 관련 종목이 상승했고, 삼성전자를 비롯한 주요 종목들의

긍정적인 실적 전망이 IT 섹터의 호재로 작용했다. 또한 자동차 업종의 상승을 바탕으로 경기관련소

비재가 시장 대비 높은 초과수익률을 보였다.

반면, 지난 달에 이어 통신서비스, 에너지, 산업재 섹터가 부진한 모습이었다. 이익모멘텀이 떨어지고

업황이 상대적으로 부진했기 때문이다.

그림 1. 대우 모델 포트폴리오의 수익률 그림 2. 8월 섹터별 수익률(시장대비 상대 수익률)

자료: 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터

그림 3. 대우 모델 포트폴리오의 8월 성과 그림 4. 대우 모델 포트폴리오의 누적수익률 추이

주: 8월 성과는 7월 27일 ~ 8월 24일까지의 누적수익률 기준

자료: 대우증권 리서치센터


8월 모델 포트폴리오

코스피 지수보다

2.5%p 높은 수익률 달성

8월 중 의료, IT 강세

에너지, 통신서비스 약세

8.3

18.8

55.3

15.6

5.8

15.1

51.5

7.3

0

10

20

30

40

50

60

1개월 3개월 6개월 12개월

모델 포트폴리오KOSPI

(%)

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

통신서비스

에너지

산업재

유틸리티

필수소비재

소재

금융


IT

의료

(%p)

60

70

80

90

100

110

120

7.27 8.03 8.10 8.17 8.24

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0수익률 갭 (R)

대우 모델 포트폴리오 (L)

KOSPI (L)

(%p)(09.7.27=100)

0

100

200

300

400

500

600

3.28 3.28 3.28 3.28 3.28 3.28 3.28 3.28

0

50

100

150

200

250

300

350수익률 갭(R)

대우 모델 포트폴리오(L)KOSPI(L)

(%p)(03.3.28=100)


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9월 모델 포트폴리오와 섹터 배분

1. 9월 모델 포트폴리오 - 자산효율성 증가가 ROE개선의 핵심

견조한 상승세가 이어지면서 KOSPI지수는 1년 1개월 만에 1,600포인트를 돌파했다. 시장의 상승세

가 이어질수록 밸류에이션에 대한 고민은 커지게 된다.

시장 PER은 상승 초기에 다소 부담스러운 수준이었다. 그러나 기업이익이 빠르게 개선되면서 최근에

는 시장의 상승세에도 PER이 하락하는 모습이 나타나는 등 PER에 대한 부담은 점점 줄어들고 있다.

시장 PBR은 어느새 90년 이후 평균 수준을 넘어 +1sd 수준까지 상승했다. 단순히 과거 PBR 수준과

비교하면 다소 부담스러운 위치지만, ROE와 함께 비교하면 현재 PBR은 적정한 수준이라 판단된다.

즉, 기업들의 실적 회복세와 함께 ROE가 지속적으로 개선된다면 시장 PBR은 +1sd 수준에서도 안

정적인 상승을 기대해 볼 만 하다.

1) 90년이후 평균대비 +1sd수준에 도달한 PBR

금융위기가 급속하게 진행되던 작년 10월말에 한국시장의 PBR은 0.8배 정도로 떨어졌다. 투자자들의

위험회피 심리가 극에 달하면서 주가는 기업의 장부가치보다도 20%나 할인된 가격을 매긴 것이다.

10개월이 지난 지금 한국시장의 PBR은 1.3배이다<그림 5>. 이제 주가는 기업의 장부가치보다 30%

프리미엄을 주고 있는 상황이다. 그리고 PBR은 어느새 90년 이후 평균 수준(1.1배)을 넘어

+1sd(1.35배) 근처에 도달했다<그림 6>.

과거 +1sd수준에서 의미있는 고점이 형성되었기 때문에 향후 시장 PBR이 과연 이 수준을 넘어설

수 있을지에 대한 투자자들의 고민이 높아지고 있다. 기업들의 실적이 회복되면서 향후 기업들의 순

자산가치는 커질 것으로 보이고, 이에 따라 PBR이 현수준만 유지해도 안정적인 상승흐름은 이어질

수 있을 것으로 보인다(+1sd수준의 PBR에 연말기준 BPS 1,288p를 대입해보면 1,723p가 나오며

28일 종가기준으로 약 7.2%의 상승여력이 남아있음).

그림 5. KOSPI와 PBR밴드(대우 유니버스 기준) 그림 6. PBR 추이(대우 유니버스 기준)

자료: 대우증권 리서치센터 주: 평균과 표준편차는 90년 이후 월간 PBR데이터 기준


현재 시장 PBR은 1.3배

90년 이후 평균대비

+1sd 수준에 도달

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

+1sd

-1sd

평균

(배)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(p)

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

0.6x

1.6x


5

2) 현재 PBR은 적정한 수준으로 판단

PBR의 적정 수준을 평가할 때 주로 보는 것이 바로 ROE이다. PBR이 자기자본에 대한 가치를 나타

내기 때문에 자기자본의 수익성(ROE)이 높을수록 높은 PBR을 받는 것이 합당하다는 논리이다.

실제로 90년 이후 연간 평균 PBR(월말 PER의 단순평균)과 연간 ROE의 분포를 비교해보면 우상향

의 선형관계를 확인할 수 있다<그림 7>. 올해 시장의 예상 ROE는 10.4%이고, 8월까지 평균 PBR은

1.11배이다. 위치를 살펴보면 추세선에 근접해 있기 때문에 현재 PBR은 적정한 수준이라 평가할 수

있다. 따라서 향후 시장 PBR이 더 높게 평가 받기 위해서는 ROE의 추가적인 개선이 나타나야 할 것

으로 판단된다.

시장 PBR과 ROE 추정치(12개월 선행 기준) 흐름을 살펴보면 시장 PBR은 ROE의 본격적인 개선에

앞서 상승하기 시작했던 것을 확인할 수 있다<그림 8>. 이런 시장의 기대감에 부응하듯 시장의 12개

월 선행 ROE는 10% 수준에서 12%까지 빠르게 개선되었다. 특히 지난 2분기 어닝 서프라이즈로 인

한 실적전망 상향조정은 ROE회복에 큰 역할을 하였다. 이런 ROE개선 흐름이 지속된다면 시장 PBR

의 상승세도 당분간 지속될 수 있을 것으로 판단된다.

그림 7. 연간 ROE와 평균 PBR 분포 그림 8. ROE 개선을 먼저 반영하기 시작했던 시장 PBR


3) ROE개선에 있어 가장 중요한 것 - 총자산회전율의 회복 여부

ROE를 분석하는 방법중에 DuPont method란 방법이 있다. ROE를 분해해서 분석하는 방법으로 식

은 다음과 같다

ROE = 순이익률 * 총자산회전율 * 레버리지

= (순이익/매출액)*(매출액/자산총계)*(자산총계/자본총계)

즉, ROE가 높아지기 위해서는 순이익률이나 총자산회전율, 레버리지가 높아져야 한다.

90년 이후 PBR과

ROE분포를 고려할 때

현재 PBR은 적정한 수준이라

판단

2분기 어닝 서프라이즈에

이은 실적전망 상향조정으로

ROE 빠르게 개선

8

10

12

14

16

06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7 09.1 09.7

0.4

0.8

1.2

1.6

2.012개월 선행 ROE (L)

12개월 선행 PBR (R)

(%) (배)R2 = 0.3433

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

-20 -10 0 10 20

(PBR,배)

(ROE,%)

09년 현재


6

2000년 이후 ROE와 Dupont Method로 분해한 구성 요소들의 추이를 보면 ROE는 대체로 순이익률

의 추이에 따라 움직이고 있는 것을 확인할 수 있다<그림 9>.

순이익률은 2008년에 3.74%로 2002년 이후 최저 수치를 기록했다. 환율효과로 매출액이 크게 증가

(+24.64%)한 반면, 순이익은 전년대비 37%나 감소하면서 순이익률이 급감했다. 순이익이 악화된

이유는 환율효과로 매출액이 증가했지만 이와 반대작용으로 기업들의 외환관련손실이 크게 나타났고,

기업들의 전반적인 실적둔화로 지분법평가이익도 큰 폭으로 감소했기 때문이다.

순이익률은 올해 다시 회복세로 돌아서면서 6.25%가 예상되고, 2010년에는 7.8%, 2011년에는

8.3%로 꾸준히 개선되는 모습이 나타날 것으로 보인다.

그림 9. ROE와 순이익률, 레버리지 추이(금융업 제외) 그림 10. ROE와 총자산회전율 추이(금융업 제외)

자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터 자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터

IMF이후 기업들은 차입금을 줄이기 위한 노력을 지속했다. 이에 따라 한국 기업들의 전반적인 부채

비율은 점차 낮아지게 되었고, ROE에서 레버리지의 역할은 꾸준히 줄어들었다<그림 9>. 그러나

2008년 글로벌 위기로 기업들의 실적이 빠르게 악화되면서 기업들은 외부에서 자금을 끌어와야 했

고, 이에 따라 부채비율은 다시 증가세를 나타내게 되었다. 2009년 ROE개선에는 이런 레버리지 확

대가 어느 정도 반영된 것으로 판단된다.

레버리지로 인한 ROE상승효과는 내년부터 다시 줄어들 것으로 보인다. 기업들의 실적이 개선되면서

부채비율을 줄여나갈 것으로 전망되기 때문이다. 대우 유니버스 기준으로 2009년 예상 부채비율은

100.8%인데, 2010년에는 92.4%, 2011년에는 82.4%로 빠른 감소세를 나타낼 것으로 전망된다.

총자산회전율은 2004년 이후 감소 추세를 이어가고 있다<그림 10>. 2008년 총자산회전율의 상승은

환율효과로 인해 기업들의 매출규모가 큰 폭으로 증가했기 때문이다. 총자산회전율은 2009년에 다시

감소세로 돌아설 것으로 보이고, 이후 소폭 개선될 것으로 보이지만 금융위기 이전 수준으로 회복되

지는 못할 것으로 전망되고 있다.

2010년과 2011년 예상되는 순이익률은 IT섹터가 최고의 실적을 달성했던 2004년을 제외하고, 역대 최

고 수준에 근접할 것으로 보이기 때문에 추가적으로 개선될 수 있는 여지는 많지 않을 것으로 보인다.

실적 개선의 영향으로 2008년과 2009년에 늘어났던 부채가 줄어들면서 레버리지 효과도 줄어들 것으

로 보인다. 즉, 향후 ROE가 현재 전망보다 더 개선되기 위해서는 총자산회전율의 회복이 중요한 포인

트라 판단된다.

순이익률은 2010년 7.8%,

2011년 8.3%로 꾸준히 개선

부채비율은 2010년부터

줄어들면서 레버리지 효과

감소될 것

총자산회전율의 회복세는

느릴 것으로 전망

향후 ROE 개선의 핵심은

총자산회전율의 회복여부

0

4

8

12

16

20

00 02 04 06 08 10F

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4ROE (L)

순이익률 (L)

레버리지 (R)

(%) (배)

0

4

8

12

16

20

00 02 04 06 08 10F

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

1.05ROE (L)

총자산회전율(R)

(%) (배)


7

4) 투자확대를 통한 매출성장과 자산효율성 증가가 필요한 시점

2004년 정점을 기록한 총자산회전율이 점차 감소한 이유는 2005년 이후 자산총계의 증가율이 더 크

게 나타났기 때문이다. 자산가치는 꾸준히 늘어난 반면, 기업들의 실적은 2004년에 큰 폭의 성장세

를 기록한 후 성장성이 다소 둔화되었다<그림 11>.

부채규모와 자본규모의 변화를 살펴보면 2008년 이전까지 자본총계의 증가율이 부채총계의 증가율

을 상회했던 것으로 나타났다<그림 12>. 이로 인해 기업들은 부채규모를 꾸준히 줄일 수 있었던 것

으로 판단된다.

그림 11. 매출액과 자산총계 및 증가율 추이 그림 12. 부채총계와 자본총계 및 증가율 추이

자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터 자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터

자본총계의 규모 확대에서 주목해야 할 점은 이익잉여금의 확대이다. 2004년 기업들의 이익잉여금은

전년대비 50%가 넘게 증가하였고, 이후에도 2005년에 24%, 2006년과 2007년에는 16% 정도로 꾸

준히 증가하였다<그림 13>. 이익잉여금이 빠르게 증가하면서 자본총계에서 이익잉여금이 차지하는

비율 역시 큰 폭으로 증가했다. 2000년에 30%에 불과했던 이익잉여금 비율은 2009년 2분기 결산기

준으로 62%로 비중이 2배 이상 늘어났다<그림 14>.

그림 13. 이익잉여금과 증가율 추이 그림 14. 이익잉여금과 자본총계, 이익잉여금 비율 추이

주: 2009년 데이터는 2분기 결산 기준

자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터

주: 2009년 데이터는 2분기 결산 기준

자료: WiseFn, 대우증권 리서치센터

기업들의 이익잉여금은

빠르게 증가하면서

자본총계대비 62% 비중을

차지

0

200

400

600

800

1,000

00 02 04 06 08 10F

-10

0

10

20

30매출액 (L)

자산총계 (L)

매출액증가율 (R)

자산총계증가율 (R)

(조원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

00 02 04 06 08 10F

-20

-10

0

10

20

30

40부채총계 (L)

자본총계 (L)

부채총계증가율 (R)

자본총계증가율 (R)

(조원) (%)

0

50

100

150

200

250

00 02 04 06 08

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60이익잉여금 (L)

이익잉여금 증가율 (R)

(조원) (%)

0

100

200

300

400

500

00 02 04 06 08

20

30

40

50

60

70이익잉여금 (L)

자본총계 (R)

이익잉여금비율 (R)

(조원) (%)


8

사내에 유보하는 자금이 늘어나면 기업의 재무안정성은 높아지겠지만 그만큼 적절한 투자기회를 찾

지 못하고 있다고 해석할 수 있다. 아직 경기 전망이 불확실한 상황에서 투자를 늘리기는 쉽지 않다.

무리한 투자는 오히려 기업에 독이 될 수도 있다.

그러나 자산효율성이 크게 둔화된 상황이고 그 회복 속도 역시 높지 않을 것으로 전망되고 있기 때문

에 투자를 통한 매출의 확대, 그리고 자산효율성 증가가 향후 ROE개선의 핵심이 될 것으로 판단된다.

5) ROE 개선과 함께 총자산회전율도 개선되는 기업에 주목

기업의 실적 회복세와 함께 자본의 수익성을 나타내는 ROE도 회복되는 모습이다. 순이익률은 내년

에 과거 고점수준을 기록할 것으로 보이고, 실적 회복과 함께 기업들이 부채비율을 줄이면서 레버리

지 효과는 낮아질 것으로 전망된다. 그러나 총자산회전율은 금융위기 이전 수준으로 회복되진 않을

것으로 전망된다. 따라서 향후 ROE 전망이 지속적으로 개선되기 위해서는 총자산회전율의 과거 수

준으로의 복귀 여부가 중요한 포인트가 될 것으로 판단된다.

<표 1>에는 2009년과 2010년 ROE가 꾸준히 개선되는 종목중 총자산회전율도 지속적으로 개선되

는 종목을 정리하였다.

표 1. 2009, 2010년 ROE 개선 및 총자산회전율 개선 종목

ROE(%) 총자산회전율(배) 순이익률(%) 레버리지(배) 구분 코드 종목명

08 09F 10F 08 09F 10F 08 09F 10F 08 09F 10F

010620 현대미포조선 19.4 19.7 21.4 0.5 0.6 0.6 13.6 11.4 13.5 2.7 2.9 2.6

000660 하이닉스 -66.8 -14.2 20.0 0.5 0.5 0.6 -72.7 -11.1 14.7 2.0 2.6 2.4

000640 동아제약 12.8 16.6 17.6 1.0 1.0 1.0 6.2 7.7 8.6 2.1 2.1 2.0

015940 LG데이콤 8.5 12.4 13.9 0.8 0.8 0.8 7.3 10.1 11.3 1.4 1.5 1.5

009150 삼성전기 2.5 10.7 12.6 1.0 1.0 1.0 1.6 6.7 7.8 1.6 1.7 1.6

049770 동원F&B 2.7 6.8 7.9 1.7 1.7 1.7 0.8 2.0 2.4 1.9 2.0 1.9

거래소

015760 한국전력 -6.9 0.4 3.0 0.5 0.5 0.5 -9.4 0.5 3.5 1.6 1.7 1.8

046890 서울반도체 -7.2 21.3 33.3 1.2 1.6 1.7 -4.4 8.7 12.2 1.3 1.5 1.6

067310 하나마이크론 -18.3 -9.9 22.4 1.0 1.1 1.2 -6.6 -2.7 5.4 2.8 3.5 3.4

033640 네패스 -4.3 20.1 21.4 1.0 1.2 1.2 -2.4 9.6 10.6 1.8 1.8 1.6

036930 주성엔지니어링 -17.0 3.3 14.5 0.5 0.5 0.6 -19.4 3.1 10.7 1.7 2.1 2.2

코스닥

028080 휴맥스 3.7 8.8 10.8 0.9 1.1 1.1 2.7 5.4 6.3 1.5 1.5 1.5


투자를 통한 매출의 확대,

자산효율성 증가가 향후

ROE 개선의 핵심이 될 것

ROE 개선과 함께

총자산회전율도 개선되는

기업에 주목


9

2. 섹터 배분 모형 결과

업황전망 유지, 이익모멘텀 둔화, 밸류에이션 상승

섹터 배분 모형은 업황전망, 이익모멘텀, 밸류에이션, 리스크 지표를 이용하여 섹터 비중을 결정하는

계량 모형이다.

업황전망, 이익모멘텀, 밸류에이션 지표의 구체적인 세부 변수들과 최근 변동 상황을 요약하면 다음

과 같다.

표 2. 구성 변수별 최근 변동 상황

지표 변수 주요내용 방향성

업황 종합 점수 경기관련소비재, 의료, 금융 업황전망 전월보다 개선 에너지, 산업재, IT, 통신, 유틸리티 업황전망 하향조정

전월대비 업황 점수 현재 업황전망은 상향조정 반면 향후 3개월 업황전망은 소폭 하향

업황전망

업황 점수대비 주가 업황점수에 비해 주가상승률이 낮은 업종은 인터넷 포탈, 비철금속 등

→

12개월 fwd EPS 증가율 12개월 fwd EPS증가율은 34.5%로 가파른 회복세. 2분기 어닝 서프라이즈에 이은 실적 전망 상향조정으로 빠르게 상승

이익조정비율 이익조정비율 24.1%로 역대 최고 수준 기록 IT, 경기관련소비재, 소재, 금융, 유틸리티 섹터의 이익조정비율 30% 이상 기록하며 실적 상향조정 주도

장단기전망차 장단기 전망차 -4.9%p로 마이너스 전환 최근 이익모멘텀 회복과 함께 단기 이익모멘텀 빠르게 상승

12개월 fwd EPS 증가율 추세 IT섹터의 이익모멘텀 전월대비 감소했지만 여전히 가장 높은 이익모멘텀 기대 소재, 산업재, 금융, 통신서비스 섹터의 이익모멘텀 상승추세

이익모멘텀

장기성장률 장기성장률(5년)은 15.6%로 상승

↑

12m fwd PER 12개월 fwd PER은 11.2배 수준

12m fwd PBR 12개월 fwd PBR은 1.29배 수준

총 기대수익률 총 기대수익률은 9.9%로 전월(10.0%)보다 소폭 상승

Earnings yield gap Earnings yield gap은 -3.9%p로 전월보다 하락

밸류에이션

선진, 이머징 대비 상대PER 에너지, 소재, 산업재 섹터의 밸류에이션이 상대적으로 가장 저평가된 수준

→

주: ↑(완만한 개선), ↓(완만한 둔화), → (전월과 유사), ↑↑(본격적인 개선), ↓↓(본격적인 둔화)


이와 같은 결과를 토대로 섹터별 우선 순위를 결정하였다. 각각의 변수에 대한 가중치는 주가와의 상

관성을 고려하여 산출하는데, 이번 달에는 이익모멘텀과 변동성의 가중치가 높았다. 모델 분석 결과

IT, 경기관련소비재, 필수소비재, 통신서비스 섹터의 비중을 시장 비중보다 높게 두는 전략을 제안한다.

섹터 배분 모형은

업황전망, 이익모멘텀,

밸류에이션, 리스크 지표를

이용하여 섹터 비중을

결정하는 계량 모형

IT, 경기관련소비재,

필수소비재, 통신서비스

섹터의 비중을 시장 비중보다

높게 두는 전략을 제안


10

그림 15. 섹터 셀렉터 결과

주: 1) 업황전망: 업종별 담당 애널리스트를 대상으로 현재, 3개월 후 및 6개월 후의 업황전망을 서베이하여 점수화

2) 이익모멘텀: I/B/E/S에서 제공되는 12개월 fwd EPS증가율, 12개월 fwd EPS 전월대비 증가율 및 실적조정비율

3) 밸류에이션: I/B/E/S 12개월 fwd PER을 기준으로 과거 6개월 평균대비 현재비율, 이머징아시아 12개월 fwd PER 대비

한국 12개월 fwd PER 비율의 과거 6개월 평균대비 현재 비율

4) 리스크: 이익 안정성, 주가 변동성 이용

5) 진한 그림은 가장 가중치가 높은 변수임

자료: I/B/E/S, Datastream, 대우증권 리서치센터

최종결과

비중확대: IT, 경기관련소비재, 필수소비재, 통신서비스

비중축소: 산업재, 유틸리티, 소재, 의료

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

유틸리티

통신서비스

산업재

에너지

IT

소재

필수소비재

의료


금융

(표준화점수)

업황전망

-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0

에너지

의료

통신서비스

필수소비재

소재

산업재

금융

유틸리티


IT

(표준화점수)

이익모멘텀

-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0

의료

금융

소재

산업재

유틸리티

필수소비재


에너지

IT

통신서비스

(표준화점수)

밸류에이션

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

산업재

금융

유틸리티

IT

에너지


의료

소재

통신서비스

필수소비재

(표준화점수)

리스크


11

그림 16. 섹터별 업황전망 스코어(최근 6개월 추이)


그림 17. 전월대비 업황전망의 변화


그림 18. 업황점수와 주가상승률 분포


업황전망

경기관련소비재, 의료, 금융

업황전망 전월보다 개선

에너지, 산업재, IT, 통신,

유틸리티 업황전망 하향조정

현재 업황전망은 상향조정

반면 향후 3개월 업황전망은

소폭 하향

업황점수에 비해

주가상승률이 낮은 업종은

인터넷 포탈, 비철금속 등

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

7월말 8월말 7월말 8월말 7월말 8월말

(업황점수)

절대업황수준 3개월 후 6개월 후

1

2

3

4

5

에너지 소재 산업재 경기관련 필수 의료 금융 IT 통신 유틸리티

대폭개선

개 선

변화없음

악 화

대폭악화

가스

전력무선통신

유선통신

반도체

LCD/반도체 장비

디스플레이

전자부품

단말기/부품

인터넷 포탈

보험

증권

은행

제약

담배

식료

음료

백화점인터넷쇼핑

미디어

교육

호텔/레져

섬유의복

자동차

자동차부품

해운

항공

기계조선전기부품/설비

건설

제지

철강

비철금속

화학석유정제

-20

0

20

40

60

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

(3개월 수익률, %)

(업황점수)


12

그림 19. 12개월 Fwd EPS 증가율과 주가

자료: I/B/E/S, 대우증권 리서치센터

그림 20. 이익조정비율과 주가


그림 21. 섹터별 12개월 fwd EPS 증가율과 이익조정비율


이익모멘텀

12개월 fwd EPS증가율은

34.5%로 빠르게 상승

2분기 어닝서프라이즈에

이은 실적 전망 상향조정으로

EPS증가율 빠르게 상승

이익조정비율은 24.1%로

역대 최고 수준 기록

4개월 연속 플러스권 유지

IT, 경기관련소비재, 소재,

금융, 유틸리티 섹터가 실적

전망 상향조정 주도하는 모습

IT섹터의 이익증가율이

가장 높게 전망됨

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

100

200

300

400

500

600EPS증가율(L)

주가지수(R)

(p)(%)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

100

200

300

400

500

600이익조정비율(L)

주가지수(R)

(p)(%)

-50

-25

0

25

50

75

100

시장

에너지

소재

산업재


필수소비재

의료

금융 IT

통신서비스

유틸리티

12개월 fwd EPS 증가율

이익조정비율

(%)


13

그림 22. 장단기전망차와 주가

주: 장단기전망차 = 18개월 fwd EPS 증가율 – 12개월 fwd EPS 증가율


그림 23. 섹터별 12개월 fwd EPS 증가율(최근 6개월 추이)


그림 24. 장기성장률과 주가

주: 장기성장률은 5년 CAGR로 구한 이익성장률임


장단기 전망차

-4.9%p로 마이너스로 전환

최근 실적 상향조정으로

단기 이익모멘텀이

빠르게 상승했기 때문


31.6%,


36.5%

IT섹터의 이익증가율은

전월대비 감소되는 모습이

나타났지만 여전히

가장 높은 이익모멘텀 예상

소재, 산업재, 금융,

통신서비스 섹터의

이익모멘텀 상승추세

장기성장률(5년)은

15.6%로 전월대비 상승세는

이어갔지만 상승폭은

둔화되는 모습

-30

-20

-10

0

10

20

30

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

100

200

300

400

500

600

700장단기전망차(L)

주가지수(R)

(p)(%p)

-30

0

30

60

90

120

150

시장 에너지 소재 산업재 경기관련 필수소비 의료 금융 IT 통신

(%)

0

10

20

30

40

50

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

100

200

300

400

500

600장기성장률(L) 주가지수(R)

(p)(%)


14

그림 25. PER 밴드 - 12개월 fwd PER은 11.2배 수준

주: 대우 유니버스 기준. 당시 전망치를 반영하기 위해 주간단위 기준으로 새롭게 작성


그림 26. PBR 밴드 – 12개월 fwd PBR은 1.29배 수준

주: 대우 유니버스 기준


그림 27. 이머징 아시아 시장대비 상대 PER

주: I/B/E/S 전망치 기준


밸류에이션

12개월 fwd PER은

11.2배 수준

이익추정치가 빠르게

상향조정되면서 지수

상승에도 PER은 유지되는

모습이 나타남

12개월 fwd PBR은

1.29배 수준

이머징 아시아 시장대비

상대 PER은 79.2%로

전월대비 하락

한국 시장의 실적상향조정이

상대적으로 빠르게

진행되면서 상대 PER은

과거 저점수준까지 하락

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

2

4

6

8

10

12

14EM Asia PER 대비(L)

PER(R)

(배)(배)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(p)

6x

8x

10x

14x

12x

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(p)

1.00x

1.25x

1.50x

1.75x

0.75x


15

그림 28. 총 기대수익률 추이

주: I/B/E/S 전망치 기준, 총기대수익률 = 주가수익률 + 배당수익률


그림 29. 한국시장의 Earning yield gap 추이

주: Earnings yield gap = 채권수익률 – 주식수익률


그림 30. 섹터별 상대 PER 수준(미국 및 EM Asia 대비)

주: 미국시장과 EM Asia 시장 대비 상대PER 점수임


총 기대수익률은 9.9%로

전월(10.0%)보다 소폭 하락

지수상승으로 인해

상대적으로 배당수익률이

낮아지면서 총 기대수익률

하락

Earnings yield gap은

-3.9%p 수준으로

전월보다는 소폭 상승

최근 금리상승으로

Earnings yield gap 소폭 상승

한국시장의 실적개선 속도가

상대적으로 빠르게

나타나면서 상대 밸류에이션

수준도 전월대비 낮아짐

경기관련소비재, 의료, IT,

통신서비스 섹터의 상대

밸류에이션 전월대비 하락

에너지, 소재, 산업재 섹터

상대적으로 저평가되고 있음

0

5

10

15

20

25

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

0

100

200

300

400

500

600총기대수익률(L)

주가지수(R)

(p)(%)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

주식수익률

Earnings yield gap

(%,%p)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

시장

에너지

소재

산업재

경기관련소

비재

필수소비

재의료

금융 IT

통신서비

스

당월

전월

(%)


16

3. 9월 모델 포트폴리오

시장의 상승세가 지속되면서 밸류에이션에 대한 고민이 커지는 모습이다. 시장 PER은 상승초기에는

다소 부담스러운 수준이었지만 실적 전망 상향조정이 빠르게 진행되면서 최근에는 부담이 줄어든 모

습이다. 그러나 시장 PBR은 과거 고점이 형성되었던 90년 이후 평균의 +1sd수준까지 상승했다.

ROE를 고려하면 현재 PBR은 적정한 수준으로 평가할 수 있다. 향후 PBR의 지속적인 개선이 나타

나기 위해서는 ROE 역시 꾸준히 상향조정되어야 할 것으로 판단된다. ROE가 추가적으로 상승하기

위해서는 금융위기 이후 과거 수준으로 회복되지 않고 있는 총자산회전율의 개선이 필요할 것으로

판단된다.

9월 모델 포트폴리오의 섹터 배분 모형에서는 이익모멘텀과 밸류에이션 변수에 대한 비중을 확대하

였다. 이에 따라 IT, 경기관련소비재, 필수소비재, 통신서비스 섹터의 비중을 확대하였다.

신규 편입 종목은 GS, 현대산업, 대림산업, 현대모비스, 웅진코웨이, CJ제일제당, 유한양행, 네패스,

LG디스플레이이며, 제외종목은 SK에너지, 현대중공업, 현대건설, 한국타이어, 제일기획, KT&G, SK

케미칼, 삼성전기, 엔씨소프트이다.

표 3. 신규편입 정보

섹터 업종 코드 종목명 비중(%) 변경사유

에너지 석유정제 078930 GS 2.0 정유 시황 개선, 화학 부문 실적 호조(P-X, 벤젠 스프레드 개선)로 인해 주력 자회사인 GS칼텍스의 실적이 개선될 것으로 예상. 하반기 실적은 긍정적으로 전망

산업재 건설 012630 현대산업 2.5 9월부터 건설사 공급물량 증가 전망. 디레버리지 속도 둔화(미분양 감소 속도 둔화). 주택비중이 높은 현대 산업으로 교체

산업재 건설 000210 대림산업 2.0 시장의 관심은 동사의 디레버리지 과정이 얼마나 신속하게 진행되는가에 있음. 현재 대림산업의 순차입금, PF 보증잔고, 자회사 리스크는 감소 중. 신속한 디레버리지를 통한 Valuation 추가 상승 예상

경기관련소비재 자동차부품 012330 현대모비스 2.5 중국 사업 강세와 환율 수혜로 2분기 영업이익, 세전이익 모두 사상 최대 기록. 현대차 3사중 장기성장매력 가장 우수

경기관련소비재 가정용내구재 021240 웅진코웨이 3.0 소비심리 회복 쉽지 않음. 하지만 점유율 높은 업체들의 안정적인 성장은 특이할 만함

필수소비재 식료 097950 CJ제일제당 2.0 6월부터 투입원가 급락, 3분기 이후 YoY 20% 이상 하락 예상. 2008년 7월 이후 하락했던 판매량이 2009년 3분기부터 (+) 증가세로 전환 전망. 핵산가격 강세 지속되어 해외 자회사에서의 지분법이익 꾸준할 전망

의료 제약 000100 유한양행 2.0 아토르바 1위 독주, 해외사업의 안정적 성장 지속이 기대되고 하반기 이익모멘텀 높음

IT 반도체 033640 네패스 1.5 하반기와 내년에도 실적 성장은 지속될 것으로 전망. 밸류에이션 역시 2009년 예상 PER이 10배 밑으로 저평가 상태

IT 디스플레이 034220 LG디스플레이 3.0 2분기 어닝 서프라이즈에 이은 3분기 실적도 기대감이 높아짐. 최근 실적 전망 컨센서스도 상향조정 중


그림 31. 모델 포트폴리오 섹터별 비중 그림 32. KOSPI대비 모델 포트폴리오 제안 비중 차이


IT, 경기관련소비재,

필수소비재, 통신서비스

섹터의 비중 확대

IT

27.5%

산업재

14.5%


12.5%

소재

11.5%

유틸리티

3.0%

금융

19.0%

에너지

2.0%필수소비재

/의료

6.0%

필수소비재

/의료

8.0%

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

산업재

유틸리티

소재

의료

에너지

금융

통신서비스

필수소비재


IT

(%p)


17

표 4. 9월 모델 포트폴리오 신규 편입 종목 (%,%p)

9월 모델 포트폴리오 비중(%) 전월비증감(%p) 8월 모델 포트폴리오 비중(%) 전월비증감(%p)

078930 GS 2.0 신규 096770 SK에너지 3.0 제외

005490 POSCO 4.0 -1.0 005490 POSCO 5.0

004020 현대제철 2.0 -1.0 004020 현대제철 3.0

051910 LG화학 3.0 0.0 051910 LG화학 3.0

004150 한솔제지 2.5 0.5 004150 한솔제지 2.0

042660 대우조선해양 3.5 1.5 009540 현대중공업 3.0 제외

012630 현대산업 2.5 신규 042660 대우조선해양 2.0

000210 대림산업 2.0 신규 000720 현대건설 3.5 제외

003490 대한항공 2.5 0.0 003490 대한항공 2.5

010120 LS산전 2.5 -0.5 010120 LS산전 3.0

077970 STX엔진 1.5 -0.5 077970 STX엔진 2.0

005380 현대차 4.0 0.5 005380 현대차 3.5

012330 현대모비스 2.5 신규 000240 한국타이어 2.5 제외

004170 신세계 3.0 -0.5 004170 신세계 3.5

021240 웅진코웨이 3.0 신규 030000 제일기획 2.5 제외

097950 CJ제일제당 2.0 신규 033780 KT&G 2.0 제외

004370 농심 2.0 0.0 004370 농심 2.0

000100 유한양행 2.0 신규 006120 SK케미칼 2.0 제외

053000 우리금융 4.0 0.5 053000 우리금융 3.5

024110 기업은행 3.5 0.5 024110 기업은행 3.0

016360 삼성증권 2.0 -0.5 016360 삼성증권 2.5

005940 우리투자증권 3.0 0.5 005940 우리투자증권 2.5

000810 삼성화재 4.0 1.0 000810 삼성화재 3.0

003550 LG 2.5 0.0 003550 LG 2.5

005930 삼성전자 14.0 2.0 005930 삼성전자 12.0

000660 하이닉스 2.0 -1.0 000660 하이닉스 3.0

033640 네패스 1.5 신규 066570 LG전자 3.5

066570 LG전자 4.0 0.5 009150 삼성전기 2.5 제외

034220 LG디스플레이 3.0 신규 035420 NHN 2.0

035420 NHN 3.0 1.0 036570 엔씨소프트 2.5 제외

017670 SK텔레콤 1.0 -0.5 017670 SK텔레콤 1.5

030200 KT 2.0 0.5 030200 KT 1.5

015940 LG데이콤 1.0 0.0 015940 LG데이콤 1.0

015760 한국전력 1.5 -0.5 015760 한국전력 2.0

036460 한국가스공사 1.5 0.0 036460 한국가스공사 1.5



18

표 5. 9월 대우 모델 포트폴리오

섹터 업종 코드 종목명 KOSPI비중 제안 비중 차이 전월대비 베타값

(A) (B) (B-A) (%p) 단순 가중

에너지 2.4 2.0 -0.4 -1.0 1.15

석유정제 078930 GS 0.4 2.0 1.6 1.15 0.02

소재 12.3 11.5 -0.8 -1.0 1.12

철강 005490 POSCO 5.2 4.0 -1.2 1.14 0.05

철강 004020 현대제철 0.8 2.0 1.2 1.49 0.03

화학 051910 LG화학 1.5 3.0 1.5 1.00 0.03

제지 004150 한솔제지 0.1 2.5 2.4 0.95 0.02

산업재 15.4 14.5 -0.9 -0.5 1.40

조선 042660 대우조선해양 0.5 3.5 3.0 1.69 0.06

건설 012630 현대산업 0.4 2.5 2.1 1.45 0.04

건설 000210 대림산업 0.3 2.0 1.7 1.76 0.04

항공 003490 대한항공 0.4 2.5 2.1 1.14 0.03

전기부품/설비 010120 LS산전 0.3 2.5 2.2 0.71 0.02

기계 077970 STX엔진 0.1 1.5 1.4 1.78 0.03

경기관련소비재 11.7 12.5 0.8 0.0 0.79

자동차 005380 현대차 2.8 4.0 1.2 1.22 0.05

자동차부품 012330 현대모비스 1.6 2.5 0.9 0.72 0.02

백화점 004170 신세계 1.2 3.0 1.8 0.74 0.02

가정용내구재 021240 웅진코웨이 0.3 3.0 2.7 0.32 0.01

필수소비재/의료 5.7 6.0 0.3 1.5 0.36

식료 097950 CJ제일제당 0.2 2.0 1.8 0.79 0.02

식료 004370 농심 0.2 2.0 1.8 0.16 0.00

제약 000100 유한양행 0.2 2.0 1.8 0.12 0.00

금융 18.9 19.0 0.1 0.5 1.29

은행 053000 우리금융 1.4 4.0 2.6 1.71 0.07

은행 024110 기업은행 1.0 3.5 2.5 1.48 0.05

증권 016360 삼성증권 0.6 2.0 1.4 1.12 0.02

증권 005940 우리투자증권 0.3 3.0 2.7 1.39 0.04

보험 000810 삼성화재 1.3 4.0 2.7 0.75 0.03

지주 003550 LG 1.6 2.5 0.9 1.22 0.03

IT 26.5 27.5 1.0 0.5 1.03

반도체 005930 삼성전자 14.0 14.0 0.0 0.88 0.12

반도체 000660 하이닉스 1.5 2.0 0.5 1.52 0.03

반도체 033640 네패스 0.0 1.5 1.5 1.32 0.02

가전 066570 LG전자 2.5 4.0 1.5 1.08 0.04

가전/디스플레이 034220 LG디스플레이 1.6 3.0 1.4 1.32 0.04

인터넷 포탈 035420 NHN 1.0 3.0 2.0 0.93 0.03

통신서비스 3.8 4.0 0.2 0.5 0.39

무선통신 017670 SK텔레콤 1.8 1.0 -0.8 0.16 0.00

유선통신 030200 KT 1.3 2.0 0.7 0.45 0.01

유선통신 015940 LG데이콤 0.2 1.0 0.8 0.48 0.00

유틸리티 3.4 3.0 -0.4 -0.5 0.90

전력 015760 한국전력 2.5 1.5 -1.0 1.06 0.02

가스 036460 한국가스공사 0.5 1.5 1.0 0.74 0.01

합계 100.0 100.0 1.05

주: 2009년 8월 27일 기준



19

표 6. 모델포트폴리오 섹터 및 종목 정보

섹터 업종 코드 종목명 EPS증가율(%) ROE(%) PER(배) PBR(배)

09F 10F 09F 10F 09F 10F 09F 10F

에너지 139.5 17.7 17.3 18.7 7.8 6.5 1.3 1.1

석유정제 078930 GS 445.7 -1.3 16.6 14.8 5.2 5.3 0.8 0.7

소재 44.8 29.9 12.6 13.9 11.3 9.2 1.2 1.1

철강 005490 POSCO -36.7 44.3 9.8 12.9 14.6 10.1 1.4 1.2

철강 004020 현대제철 -17.0 3.5 13.3 12.2 9.5 9.2 1.2 1.1

화학 51910 LG화학 75.6 -19.4 31.6 21.6 9.1 11.3 2.6 2.2

제지 004150 한솔제지 2034.1 45.7 11.0 13.9 9.1 6.2 0.9 0.8

산업재 -57.5 198.0 7.9 15.3 19.1 8.9 1.5 1.3

조선 042660 대우조선해양 53.3 53.6 26.4 30.9 6.4 4.2 1.5 1.1

건설 012630 현대산업 -19.0 95.1 7.8 13.9 19.0 9.7 1.4 1.3

건설 000210 대림산업 230.8 24.3 10.1 11.3 8.4 6.7 0.8 0.7

항공 003490 대한항공 적지 흑전 -1.3 17.5 -86.8 5.8 1.2 1.0

전기부품/설비 010120 LS산전 24.6 7.9 21.7 20.3 13.4 9.6 1.1 1.0

기계 077970 STX엔진 44.4 31.1 22.7 24.0 5.1 3.9 1.1 0.8

경기관련소비재 16.3 18.8 11.8 11.6 12.4 11.2 1.2 1.1

자동차 005380 현대차 41.4 6.0 10.0 9.7 14.5 13.7 1.5 1.3

자동차부품 012330 현대모비스 12.1 -6.9 20.3 16.1 10.5 11.3 2.1 1.8

백화점 004170 신세계 -1.2 36.5 13.7 16.2 17.3 12.7 2.2 1.9

가정용내구재 021240 웅진코웨이 14.9 12.0 22.1 20.1 17.7 15.8 3.8 3.1

필수소비재 0.6 11.7 14.2 13.8 11.1 10.6 1.6 1.5

식료 097950 CJ제일제당 693.8 6.9 11.9 11.4 11.2 10.5 1.3 1.1

식료 004370 농심 80.0 8.8 12.2 12.0 10.2 9.4 1.2 1.1

의료 40.2 16.7 16.2 16.5 15.9 13.6 2.4 2.1

제약 000100 유한양행 1.9 15.1 13.9 14.1 15.2 13.2 2.0 1.8

금융 24.2 11.8 8.6 9.9 13.8 11.1 1.2 1.1

은행 053000 우리금융 85.8 30.1 5.8 7.1 13.7 10.5 0.8 0.7

은행 024110 기업은행 -16.7 -9.9 13.7 11.3 5.0 5.5 0.7 0.6

증권 016360 삼성증권 31.4 16.1 12.0 12.7 16.8 14.4 1.9 1.7

증권 005940 우리투자증권 95.4 8.1 14.2 14.0 11.7 11.3 1.4 1.3

보험 000810 삼성화재 12.5 3.5 16.2 14.7 15.4 14.9 2.6 2.3

지주 003550 LG 50.6 12.4 19.7 18.7 9.9 8.8 1.8 1.5

IT 153.6 43.7 12.3 16.6 16.6 10.7 1.8 1.6

반도체 005930 삼성전자 48.1 49.2 13.2 17.0 15.9 10.6 2.0 1.7

반도체 000660 하이닉스 적지 흑전 -11.6 16.5 -20.8 13.0 2.6 2.1

반도체 033640 네패스 흑전 36.6 20.8 22.7 10.1 7.4 1.9 1.5

가전/디스플레이 066570 LG전자 333.5 14.1 22.1 20.4 11.2 9.8 2.3 1.9

가전/디스플레이 034220 LG디스플레이 -27.8 11.3 8.2 8.6 16.8 15.1 1.4 1.3

인터넷 포탈 035420 NHN 21.6 25.1 52.5 41.2 18.9 15.1 8.0 5.2

통신서비스 29.5 13.8 12.3 14.2 9.3 7.5 1.3 1.2

무선통신 017670 SK텔레콤 5.1 -3.5 12.5 12.1 10.6 11.0 1.8 1.8

유선통신 030200 KT 221.0 23.6 15.5 16.8 7.4 6.0 1.1 1.0

유선통신 015940 LG데이콤 78.3 47.2 14.0 18.0 12.8 11.6 1.3 1.2

유틸리티 -1386.9 60.6 0.3 4.2 185.0 12.8 0.5 0.5

전력 015760 한국전력 적지 흑전 -0.5 3.8 9.6 7.5 1.0 0.9

가스 036460 한국가스공사 4.6 -6.9 8.2 7.2 11.6 12.4 0.9 0.9

주1: 당사 유니버스 종목이 아닌 LG는 WiseFn컨센서스 데이터, 주2: 2009년 8월 28일 기준



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표 7. 업종별 경기 전망

현재와 비교시 업황의 수준은? 업황수준-절대기준

3개월 후 6개월 후 향후 12개월 투자의견

섹터 업종 지수내 비중

(100base, %) 7월말 8월말 7월말 8월말 7월말 8월말 7월말 8월말

에너지 석유정제 2.60 2.5 2.5 3.5 3.5 4.0 3.5 비중확대 비중확대

소재 화학 5.14 4.5 4.5 3.0 3.0 2.0 2.0 중립 중립

비철금속 0.43 4.5 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 비중확대 비중확대

철강 7.27 4.5 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 비중확대 비중확대

제지 0.18 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 비중확대 비중확대

산업재 건설 5.20 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 중립 중립

전기부품/설비 1.85 3.0 3.0 4.0 3.5 4.0 4.0 비중확대 비중확대

조선 4.19 3.0 3.0 3.5 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

기계 1.56 3.0 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 중립 중립

항공 0.51 3.0 3.0 3.0 3.0 3.5 3.5 비중확대 비중확대

해운 1.17 2.5 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 중립 중립

경기관련소비재 자동차부품 2.90 3.5 4.0 3.5 4.0 4.0 4.0 비중확대 비중확대

자동차 3.90 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 비중확대 비중확대

가정용내구재 0.45 3.0 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 비중확대 비중확대

섬유의복 0.55 3.0 3.0 3.0 3.0 4.0 4.0 중립 중립

호텔/레져 0.79 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 중립 중립

교육 및 기타 0.39 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

미디어 0.47 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

백화점 2.88 3.0 3.0 2.5 2.5 2.5 3.0 중립 중립

홈쇼핑 0.17 3.0 3.5 2.5 3.0 2.5 3.0 중립 중립

인터넷쇼핑 0.07 2.5 2.5 3.0 3.0 3.0 3.0 중립 중립

필수소비재 음료 0.52 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

식료 1.49 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

담배 1.27 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

의료 제약 1.61 3.0 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 중립 비중확대

금융 은행 10.34 3.0 3.5 3.0 3.5 3.0 3.5 중립 중립

증권 3.37 3.5 4.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

보험 2.56 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

IT 인터넷포탈 1.88 4.0 4.0 3.5 4.0 3.5 4.0 비중확대 비중확대

소프트웨어 0.42 3.0 3.0 3.0 3.0 3.5 3.5 비중확대 비중확대

통신장비/기타 0.71 3.0 3.0 3.0 3.0 2.5 2.5 중립 중립

단말기/부품 0.38 3.5 3.5 3.5 3.5 3.0 3.0 비중확대 비중확대

가전 2.69 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

전자부품 1.98 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

디스플레이 2.91 4.5 4.0 2.5 2.5 2.0 2.0 중립 중립

LCD/반도체장비 0.32 3.0 3.5 4.0 4.0 4.0 4.0 비중확대 비중확대

반도체 17.11 4.0 4.0 3.0 2.0 2.0 2.0 비중확대 비중확대

통신서비스 유선통신 1.90 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 중립 중립

무선통신 2.20 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 비중확대 비중확대

유틸리티 전력 2.92 3.0 3.0 3.5 3.5 4.0 4.0 비중확대 비중확대

가스 0.75 3.0 3.0 3.0 3.0 3.5 3.5 중립 중립

주: KOSPI 비중은 100%로 환산, 명암은 향후 업종 경기에 대한 의견 변경 부분



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표 8. 섹터별 업황 코멘트

섹터/업종 업황 전망 및 특이사항

에너지

석유정제 정유 시황 점진적인 회복세. 다만 회복 속도는 기대치 미달, 3Q보다는 4Q에 강한 반등 기대

소재

화학 석유화학 시황 3Q에도 호조 지속. 다만 실적과 주가 모두 3Q09 Peak-out 대비해야 할 시점. LG화학 등과 같이 중장기 성장성 보유 종목 투자 유망

비철금속 실수요 회복을 동반한 비철금속 가격 상승랠리 지속. 아직 폐광산의 재가동 등 과열 시그널 없어 추가 상승 예상

철강 최근 중국 철강 유통 가격 하락으로 철강주도 동반 조정. 그러나 유통사 재고조정후 9월부터 재반등 예상

제지 펄프가격 하락과 환율 안정, 그리고 자회사 리스크 부담 완화로 동사 실적 개선 모멘텀 부각

산업재

건설 9월부터 건설사 공급물량 증가 전망, 디레버리지 속도 둔화(미분양 감소 속도 둔화). 다만 해외수주는 상반기 대비 증가하는 흐름 지속될 것

전기부품/설비 발전설비, 수자원 및 에너지 관련 환경플랜트 수요 지속. 경기침체로 플랜트 프로젝트 지연 또는 공사 지연에 대한 우려감 존재

조선 세계경기 침체로 선박발주 급감, 기발주 물량 취소 또는 재협상 논쟁 확대 전망. 2009년 2분기부터 실적 턴어라운드 전망

기계 세계경기 침체로 설비투자 감소, 공작기계 수요 감소, 석유화학 플랜트 발주 감소 불가피. 정부주도하의 발전 플랜트 및 환경 플랜트 위주의 발주는 지속될 전망

항공 신종플루 영향으로 수요 둔화 우려감은 존재하지만, 국내 해외여행객 기저효과와 환승효과를 감안할 경우 꾸준히 회복될 전망. 4분기 항공화물 정상화 기대

해운 최근 운임 인상과 물동량 회복으로 점진적인 실적 회복이 예상되지만, 3분기 흑자전환은 어려울 전망. 현재 주가는 기대감을 반영해 빠르게 상승하여 가격 메리트 부재


자동차부품 전방 수요처 산업에 비해 후행적인 가동률 정상화 추이 진행. 타이어의 경우 선진권, 중국 총수요 호조 모멘텀 부각. 이머징 해외 공장 중심의 현대차 그룹 호조에 따른 수혜 지속

자동차 상반기 이머징에 이어 하반기 미국 등 선진권 수요 회복세 중기 진행에 따른 실적 강세 유지 전망. 현대차 그룹 내수 신차 싸이클 재도래에 따른 강세 예상

가정용내구재 소비심리 회복 쉽지 않음. 하지만 점유율 높은 업체들의 안정적인 성장은 특이할 만함

섬유의복 소비경기 둔화로 인해 패션 시장 부정적 영향이 있으나 가두점과 같은 다양한 유통망 확대, 브랜드 확장. 악세서리 및 아동복으로의 복종 확장으로 인하여 성장동력 확보

호텔/레져 신종플루로 해외여행업 침체 지속. 영화시장 침체 속에서 해운대 등 일부 영화 선전 중

교육 및 기타 학습지 회원의 꾸준한 증가, 전집사업부 매출 호조. 지난 연말 북렌탈 철수에 따른 기저효과 등 올해 EPS 증가율90% 상회, 높은 배당성향(50%)으로 주주가치 제고 노력

미디어 광고 경기 회복, 2010년 대형 스포츠 이벤트 효과 기대 / 미디어법 통과에 따른 일부 종목 수혜 기대

백화점 적극적인 프로모션으로 백화점 외형 성장 기인하나 비용 증가로 이익률 감소 전망

홈쇼핑 실손형 개인의료보험 보장 한도 변경에 따라 3분기 보험 매출 급등 전망

인터넷쇼핑 경쟁 격화로 마케팅 비용 증가 추세


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섹터/업종 업황 전망 및 특이사항

필수소비재

음료 맥주 판매량 감소하여 가격인상효과 흡수, 3분기부터 매출액은 정체하지만 원가 하락 효과 나타날 전망

식료 중국시장 성장세 지속, 국내 프리미엄 제과 판매 호조, 기존 제과도 판매 회복중, 온미디어 및 롸이즈온 매각 가능성 대두

담배 3분기부터 수출 물량 증가하지만 내수는 부진할 전망, 3분기 이후 주주환원정책 재개될 가능성 존재

의료

제약 신종플루 모멘텀의 업계 전반 확산, 2009년 하반기 동안 제약업 관심 높아질 전망, 경기 방어적 성격도 부각될 듯

금융

은행 순이자마진은 2분기를 저점으로 회복될 것으로 보이나 회복세는 빠르지 않을 전망. 대손부담은 상반기 구조조정 영향으로 하반기 줄어들 것으로 보이나의미있는 수준으로의 하락은 제한적일 전망. 실적 개선은 지속될 것으로 보이나 2분기 개선 속도가 이어지기는 어렵다고 판단

증권 거래대금 재상승과 이자수익 등 핵심 수익원의 방어력 보유, Brokerage 수익 높은 증권사는 사상 최대 이익 전망, PBR 1배 내외 증권주 매수 유효

보험 금리 상승 추세 반영하면서 업황 바닥 국면은 탈피, 양호한 EV 성장 추이, 밸류에이션 저평가

IT

인터넷 포탈 온라인 광고 경기 회복 추세로 검색광고 매출 증가, 여름방학 성수기 효과 및 게임 해외 매출 증가로 게임 기업 실적 호조 전망

소프트웨어 경기 침체 여파로 올해 상반기 기업들의 투자는 전년대비 10% 가까이 즐어들어으나 성수기 진입과 향후 경기 회복에 따라 기업의 IT(소프트웨어) 투자가 개선될 전망

통신장비/기타 디렉TV 납품이 본격화되는 09년 하반기부터 실적 개선 기대

단말기/부품 노키아 N97 모델 판매 증가로 실적 급성장, N97미니 모델 추가 수주로 리스크 감소 중

가전 핸드셋 판매 수량 증가로 세계 시장 3위 확보. TV 및 가전 사업도 양호한 실적 기록 중

전자부품 MLCC 및 FC-BGA 실적 양호, 삼성LED에 대한 가치 반영 필요

디스플레이 LCD 패널 가격 상승세 둔화. 향후 추가적인 패널 가격 상승은 제한적인 것으로 판단. 3분기를 고점으로 내년 1분기까지 실적 둔화 예상.

LCD/반도체 장비 LCD 투자 재개로 수주 기대감 확대. 원화 약세로 국내 부품/장비 업체 점유율 확대 지속

반도체 DDR3 고정가격 상승 지속에 따른 3분기 실적 개선. 삼성전자는 시장 기대치 상회, 하이닉스는 의미있게 턴어라운드. 다만 메모리 대형주 주가는 최근 상당부분 반영

통신서비스

유선통신 인터넷 부문의 마케팅 경쟁 과열 우려, KT의 소극적 시장 대응은 지속될 전망

무선통신 하반기 시장 안정화 기대

유틸리티

전력 유가및 환율 안정에 따른 실적 개선 지속. 3분기 요금 인상과 성수기 진입으로 최대 이익 기대되며, 장기적으로 연료비 연동제 도입에 따른 주가 level up

가스 요금인상과 2010년 연동제 정상화로 리스크는 해소되고 있지만, 현재 주가는 글로벌 peer 수준의 valuation 받고 있음



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표 9. 업종별 주가수익률

상대수익(%p) 절대수익(%)

7/28~8/28 6/30~7/31 -3개월 -6개월 -12개월 7/28~8/28 6/30~7/31 -3개월 -6개월 -12개월

유니버스 - - - - - 5.8 13.6 17.7 54.8 12.6

에너지 -4.8 -10.4 -18.0 -27.3 -6.8 1.0 3.2 -0.3 27.5 5.8

석유정제 -4.8 -10.4 -18.0 -27.3 -6.8 1.0 3.2 -0.3 27.5 5.8

소재 1.3 0.6 -4.2 8.9 0.7 7.1 14.2 13.5 63.7 13.3

화학 14.4 -6.2 -2.5 22.8 24.6 20.2 7.4 15.2 77.5 37.2

건자재 -4.5 -6.7 -12.8 -10.1 0.7 1.3 6.9 4.9 44.6 13.2

비철금속 -8.1 -12.0 -18.1 6.9 8.0 -2.3 1.6 -0.3 61.6 20.5

철강 -4.3 5.3 -4.2 2.7 -9.5 1.5 18.9 13.5 57.5 3.1

제지 6.8 0.2 1.1 4.9 -14.8 12.6 13.8 18.8 59.7 -2.2

산업재 -2.9 -4.8 -16.7 -21.4 -19.2 2.9 8.8 1.0 33.4 -6.7

건설 5.3 -2.8 -2.2 4.0 1.6 11.1 10.8 15.5 58.7 14.2

전기부품/설비 -5.5 -5.5 -25.8 -34.3 -16.1 0.3 8.1 -8.0 20.4 -3.5

조선 -9.4 -2.9 -22.6 -38.2 -30.6 -3.6 10.7 -4.9 16.6 -18.0

기계 -2.0 -7.2 -27.2 -26.7 -20.7 3.8 6.4 -9.4 28.0 -8.1

종합상사 -5.7 -20.7 -30.7 0.2 -16.6 0.1 -7.1 -13.0 55.0 -4.0

상업서비스/제품 -13.9 -10.5 -20.2 -33.8 -25.9 -8.1 3.1 -2.4 20.9 -13.3

항공 -3.5 8.3 -5.9 -20.2 -7.1 2.3 21.9 11.8 34.6 5.4

해운 -0.8 -3.1 -12.6 -30.9 -47.4 5.0 10.5 5.1 23.9 -34.8

육운 26.6 -12.9 5.9 -18.1 -9.6 32.4 0.7 23.6 36.6 3.0

경기관련소비재 3.1 -1.1 7.3 19.2 6.9 8.9 12.5 25.0 74.0 19.4

자동차부품 15.1 11.1 21.4 51.3 47.9 20.9 24.7 39.1 106.1 60.5

자동차 12.3 6.3 29.9 66.4 29.6 18.1 19.9 47.6 121.2 42.2

가정용내구재 7.0 -10.8 10.6 -20.0 -2.7 12.8 2.8 28.3 34.7 9.8

섬유의복 -8.2 -18.7 -22.1 -3.3 -10.0 -2.4 -5.1 -4.3 51.4 2.5

호텔/레져 -5.0 -12.3 -16.7 -26.0 -24.7 0.8 1.3 1.0 28.7 -12.2

교육 및 기타 -4.2 -12.1 -21.1 -36.5 -22.6 1.6 1.5 -3.3 18.3 -10.1

미디어 -4.6 -4.3 -1.4 19.5 0.7 1.2 9.3 16.3 74.2 13.2

홈쇼핑 10.9 -11.9 -28.2 -1.4 -5.3 16.7 1.7 -10.5 53.3 7.2

인터넷쇼핑 2.8 -15.7 -16.8 -24.3 27.2 8.6 -2.1 0.9 30.5 39.7

백화점 -9.7 -3.1 1.0 -6.8 -15.4 -3.8 10.5 18.7 48.0 -2.8

필수소비재 -4.2 -11.3 -13.2 -42.6 -24.7 1.6 2.3 4.5 12.1 -12.1

음료 12.0 -8.5 6.1 -7.0 -13.1 17.8 5.1 23.8 47.8 -0.5

식료 -4.8 -7.8 -20.5 -38.2 -27.1 1.0 5.8 -2.7 16.5 -14.5

담배 -9.9 -14.6 -18.0 -68.6 -39.5 -4.1 -1.0 -0.3 -13.8 -27.0

의료 3.9 -9.5 2.9 -25.1 6.3 9.7 4.1 20.6 29.6 18.9

제약 3.8 -9.7 2.6 -25.8 7.5 9.6 3.9 20.3 28.9 20.0

금융 -1.3 7.7 6.8 26.8 -7.1 4.5 21.3 24.5 81.6 5.4

은행 -3.2 14.8 13.9 50.3 -13.0 2.6 28.4 31.7 105.1 -0.5

증권 -7.3 4.2 -8.9 -7.4 1.4 -1.5 17.8 8.8 47.3 13.9

보험 9.3 -3.4 11.4 7.5 0.4 15.1 10.2 29.1 62.3 12.9

지주 4.0 -4.7 -4.3 7.2 3.1 9.8 8.9 13.4 61.9 15.7

IT 3.9 1.8 10.6 18.1 37.6 9.7 15.4 28.3 72.8 50.1

인터넷 포탈 -11.2 -20.2 -33.6 -10.3 19.5 -5.4 -6.6 -15.8 44.5 32.1

통신장비/기타 -0.7 -30.5 -41.8 132.9 177.2 5.1 -16.9 -24.1 187.7 189.7

단말기/부품 16.5 -5.0 9.9 30.1 167.0 22.3 8.6 27.6 84.9 179.5

컴퓨터/주변기기 -3.9 0.3 -10.4 -37.1 -16.6 1.9 13.9 7.3 17.7 -4.1

전자부품 12.6 1.8 25.6 68.0 149.7 18.4 15.4 43.3 122.7 162.2

가전/디스플레이 4.8 -4.8 5.9 29.2 32.3 10.6 8.8 23.6 84.0 44.8

LCD/반도체 장비 7.6 -15.1 -11.3 83.4 62.1 13.4 -1.5 6.4 138.2 74.6

반도체 4.4 9.1 21.2 12.5 33.5 10.2 22.7 39.0 67.3 46.0

통신서비스 -8.7 -6.7 -15.1 -60.8 -29.0 -2.9 6.9 2.7 -6.0 -16.4

유선통신 -6.3 -6.5 -8.3 -54.7 -30.7 -0.5 7.1 9.5 0.0 -18.2

무선통신 -10.6 -6.8 -19.2 -64.5 -28.1 -4.8 6.8 -1.5 -9.7 -15.6

유틸리티 -7.5 -1.7 -5.5 -23.7 -23.5 -1.7 11.9 12.2 31.0 -10.9

전력 -9.7 -1.3 -5.9 -22.7 -16.8 -3.9 12.3 11.8 32.1 -4.2

가스 5.5 -3.7 -3.6 -28.8 -46.9 11.3 9.9 14.1 25.9 -34.3

주: 주가는 8월 28일 기준


본사·서울시 영등포구 여의도동 34-3 대우증권빌딩

고객지원센터 1588-3322 전국대표전화 1588-3030

영업부 영등포구 여의도동 34-3 (대우증권빌딩 1,2층) 768-3114

강북지역본부 세종로 종로구 수송동 146-1 (이마빌딩 1층) 735-9961 장한평 성동구 용답동 235-2 (금풍빌딩 1층) 2248-8700

광교 종로구 서린동 33 (영풍빌딩 6층) 734-9944 수유 강북구 수유동 230-7 효성인텔리안 2층 2644-1361 청량리 동대문구 청량리동 317 (성일빌딩 1,2층) 962-4911

구리 구리시 인창동 293 (교보빌딩 7층) 569-8855 자산관리센터역전 중구 남대문로5가 581 서울씨티타워 12층 774-1921 충무로 중구 충무로 2가 64-5 (신일빌딩 3층) 778-5116

명동 중구 명동 59-19 (개양빌딩 5,6층) 777-1031 은평 은평구 갈현동 396-1 (범일빌딩 3층) 383-5500 태평로 중구 남대문로4가 45 (대한상공회의소 2층) 779-0151

상계 노원구 상계동 712-1 (교보생명빌딩 4층) 934-2511 의정부 의정부시 의정부동 137-7 (교보생명빌딩 2층) 877-8772 광화문 종로구 당주동 5 (로얄빌딩 2층) 736-9170

성동 성동구 행당동 267-23 (나래타워 3층) 2297-4466 이촌동 용산구 이촌1동 300-15 (명지상가 2층) 797-9696 STX남산타워 중구 남대문로5가 631 (STX빌딩 1층) 773-8811

강남지역본부 방배동 서초구 방배동 811-6 (방배범양빌딩 3층) 3477-2251 양재동 서초구 양재동 275-2 (윈스톤호피스텔 3층) 575-2411

가락 송파구 가락본동 78 (IT벤쳐타워 동관 2층) 3401-5544 교대역 서초구 서초동 1674-4 (하림빌딩 2층) 592-5959 역삼동 강남구 역삼동 823 (풍림빌딩 1,2층) 556-9441

대치 서울시 강남구 대치동 599 (대원빌딩 4층) 3411-3111 서초동 서초구 서초동 1337-20 (대륭서초타워 1층) 3474-8383 청담 강남구 청담2동 41-2 (금하빌딩 4층) 511-9111

길동 강동구 길동 458-5 (동우빌딩 2층) 474-1255 송파 송파구 석촌동 286-5 (대준빌딩 3층) 419-5160 올림픽 송파구 방이동 89-20 (올림픽선수촌APT상가 C동 2층) 404-8851

자산관리센터도곡 강남구 도곡동 467-14 (삼성엔지니어링빌딩 3층) 573-5599 신천 송파구 잠실동 35-2 트리지움상가 5층 2202-5566 자산관리센터 잠실 송파구 신천동 7-19 잠실시그마타워빌딩 4층 412-5588

반포 서초구 잠원동 69-18 (반포쇼핑센터 7동 3층) 534-0142 자산관리센터압구정 강남구 신사동 614-3 (융기빌딩 2층) 3446-4488 테헤란밸리 강남구 대치동 942 (해성빌딩 1,2층) 564-3355

강서지역본부 마포 마포구 도화동 36 (고려아카데미텔II 3층) 719-8861 영등포 영등포구 영등포동4가 57 (조흥은행빌딩 5층) 2632-8741

강서 강서구 화곡6동 998-9 (원풍빌딩 2층) 691-5774 목동 양천구 목5동 905-27(KGIT빌딩 2층) 2649-0568 일산 고양시 일산구 주엽동 71-1 (태승빌딩 3층) 921-3101

개봉동 구로구 개봉동 157-13 (도루코빌딩 2층) 2616-6655 자산관리센터목동중앙 양천구 목동 406-5 (트라팰리스 이스턴에비뉴 3층) 2601-6191 일산마두 고양시 일산구 마두2동 805 (기업은행빌딩 3층) 906-8877

관악 관악구 봉천10동 32-8 (동진빌딩 3층) 875-5454 보라매 동작구 신대방동 395-69 (아카데미타워 3층) 836-0141 화정 고양시 덕양구 화정동 975-1 (삼진빌딩 2층) 938-9911

독산동 금천구 독산동 288-1 (건국빌딩 2층) 858-5511 신촌 서대문구 창천동 72-21 (거촌빌딩 3층) 332-2321

양천 양천구 신정동 323-6 제일빌딩 2층 2644-1361 신도림 구로구 신도림동 338 (대우푸르지오 2차) 3층 2632-2222

경기지역본부 상동 부천시 원미구 상동 544-4 (가나베스트타운Ⅲ 3층) 329-6633 연수 인천시 연수구 청학동 503-3 (소망빌딩 2층) 813-5588

자산관리센터동수원 수원시 팔달구 인계동 1124 (센타빌딩 2층) 224-0123 자산관리센터서현 성남시 분당구 서현동 246-6 (현대프라자 4층) 708-0528 평촌 안양시 동안구 관양동 1591 (평촌 아크로타워 3층) 389-1414

부천 부천시 원미구 중동 1132 5층 667-7711 수원 수원시 팔달구 구천동 13-2 (녹산빌딩 1층) 245-4171 주안 인천시 남구 주안동 77-7 (대우증권빌딩 3,4층) 423-1100

부평 인천시 부평구 부평동 549-5 (금남빌딩 5층) 505-8451 안산 안산시 단원구 고잔동 706-5 (BYC빌딩 3층) 482-0055 인천 인천시 중구 신생동 2-41 (대우증권빌딩 1,2,3층) 763-4401

분당 성남시 분당구 정자동 25-1 (인텔리지I킨스타워 2층) 718-3311 안양 안양시 만안구 안양5동 627-3 (안양결혼회관 1층) 448-2211 동탄 화성시 반송동 107-1번지 (센터프라자 3층) 613-9955

산본 군포시 산본동 1133-2 (국민은행빌딩 3,4층) 394-0940 야탑 분당구 야탑동 366-1 (관보골든쇼포츠빌딩 2층) 702-3232

중부지역본부 속초 강원도 속초시 교동 669-9 보광빌딩 2층 636-3101 춘천 춘천시 조양동 37-11 3,4층 251-8851

대전 대전시 중구 은행동 139-1 (한솔그린타워 2층) 253-3301 아산 아산시 온천동 300-24 (유엘시티빌딩 5층) 549-2233 홍천 홍천군 홍천읍 신장대리 4-21 (인창빌딩 2층) 435-3322

동해 동해시 천곡동 1078-3 (동해빌딩 2층) 532-3340 용전동 대전시 동구 홍도동 9-5 (부광빌딩 2층) 627-4100 청주 청주시 상당구 북문로1가 9-3 (대우증권빌딩 1,2층) 250-3311

자산관리센터둔산 대전시 서구 둔산동 1413,1414번지 (파이낸스타워2층) 483-6555 원주 원주시 중앙동 232-1 (하나로통신빌딩 4,5층) 745-1651 제천 제천시 중앙로2가 29-2 (대명빌딩 2,3층) 642-6600

서청주 청주시 흥덕구 사창동 261-5 (덕우빌딩 3층) 268-7711 천안 천안시 신부동 365-1 (포스코더샵빌딩 3층) 562-0311

경남지역본부 자산관리센터서면 부산시 진구 부전동 257-3 (아이온시티 7층) 806-6001 동래 부산시 동래구 수안동 552 (대우증권빌딩 2,3층) 554-4111

거제 거제시 옥포동 534-5 (아주비지니스텔 2,3층) 688-0134 사상 부산시 사상구 괘법동 546-11 (한빛빌딩 2층) 327-8801 창원 창원시 중앙동 94-3 (대우증권빌딩 2층) 282-6900

구포 부산시 북구 덕천동 399-4 (구포빌딩 4층) 331-7711 사하 부산시 사하구 하단동 528-11 (삼성전자빌딩 2층) 293-6644 마산 마산시 중성동 69-2 (대우증권빌딩 2층) 245-3990

김해 김해시 내동 1143-2 (밝은 메디칼센터 2층) 324-2421 연산동 부산시 연제구 연산동 1242-8 (해암빌딩 6층) 852-8558 진주 진주시 동성동 5-7 (대우증권빌딩 3,4층) 742-3444

남천동 부산시 수영구 남천동 36-7 (코오롱빌딩 2층) 625-0120 통영 통영시 무전동 1058-8번지 동인빌딩 2층 643-8881 거제신현 거제시 고현동 961-29 번지 청암빌딩 2층 638-3900

마산중앙 마산시 회원구 석전동 259-6(무학빌딩 2층 297-8851 해운대 부산시 해운대구 우동 1406-2 (까르푸 해운대점 1층) 743-1211 창원시티 창원시 두대동 333번지 THE CITY7 교육문화센터빌딩 2층 600-6000

부산 부산시 중구 중앙동2가 44-1 (산업은행빌딩 5층) 242-3351 자산관리센터범일 부산시 동구 범일동 828-1 (대우증권빌딩 1,2층) 644-0077

경북지역본부 대구중앙 대구시 중구 북성로1가 6-1 (대우빌딩 2층) 421-0141 울산남 울산시 남구 달동 1365-7 (대우증권빌딩 3층) 258-7766

경산 경산시 중방동 870-6 (종로빌딩 2층) 811-2211 자산관리센터범어 대구시 수성구 범어2동 177-4 (교직원공제회관 3층) 751-0345 포항 포항시 북구 죽도동 203-10 (대우증권빌딩 1층) 277-6655

경주 경주시 성동동 386-4 (KT경주지점 1층) 776-5533 상인 대구시 달서구 상인동 1512 (상인프라자 2층) 638-4100 안동 안동시 동부동 85-2 (대우증권빌딩 1층) 841-2266

구미 구미시 송정동 78번지 (한국산업은행빌딩 2층) 451-1511 성서 대구시 달서구 이곡동 1198-5 (국민연금빌딩 4층) 582-4567 포항북 포항시 북구 장성동 1462-13 죽전빌딩 1층 244-3232

대구 대구시 중구 덕산동 96 (덕산빌딩 3층) 424-0311 울산 울산시 중구 약사동 666-53 (대호빌딩 2층) 244-8441

대구서 대구시 달서구 감삼동 452-1 (죽전메디빌 2층) 628-1515 칠곡 대구시 북구 태전동 940 (우영펠리스 2층) 325-5533

호남지역본부 순천 순천시 연향동 1324-2 (국민은행빌딩 2층) 724-4422 전주 전주시 완산구 서노송동 568-95 (대우증권빌딩 1층) 288-0011

군산 군산시 나운동 100-14 (유엔미프라자 A동 2층) 443-1711 여수 여수시 충무동 502-1 (동원상호신용금고빌딩 3층) 663-7997 제주 제주시 일도일동 1431 (대우증권빌딩 2층) 755-8851

두암동 광주시 북구 두암2동 821-2 (동강빌딩 5층) 267-8844 익산 익산시 중앙동1가 57 (새난빌딩 3층) 857-8811 자산관리센터광주 광주시 동구 금남로5가 62-17 (대우증권빌딩 1층) 227-6605

목포 목포시 상동 1123 (중앙빌딩 2층) 285-9911 효자동 전주시 완산구 효자동1가 548 (동아빌딩 1층) 227-1414 상무 광주시 서구 치평동 1180 (BYC빌딩 3층) 371-7600

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2009. 09 모델 포트폴리오 전략 -...

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