2013年下半年银行业投资策略2013年下半年银行业投资策略

2013年 7月2013年 7月

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国金证券研究所 分析师 : 陈建刚 SAC执业证书编号 :S1130511030021电话 : （ 8621） 61038264 邮箱 :chenjg@gjzq.com.cn

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金融自由化进程金融自由化进程 从各国实践看，金融自由化主要集中在价格自由化（主要指利率市场化）、

市场准入及业务经营自由化和资本流动自由化三方面，其中又以利率市场化和混业经营为主要内容。

价格自由化早于业务经营和市场准入自由化。

内容 时间 推行进程

1970 允许银行发行的10万美元以上、3个月以内的大额存单（CD）的利率市场化，并将定期存款利率的上限逐步提高

1973 放松所有大额存单的率管制；取消1000万美元以上期限5年以上的定期存款利率上限

1978 准许存款机构引入不受支票存款不允许支付利息的限制的货币市场存款帐户(6个月期，1万美元以上)。

1980 《废止对存款机构管制及货币控制法》颁布，标志着利率市场化全面展开

1982 《高恩一圣杰曼存款机构法》颁布，准许存款机构开办货币市场存款账户和超级可转让支付帐户

1983 取消31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的短期利率上限，基本实现定期存款利率市场化

1986 利率市场化完成

1999-《金融服务现代化法案》的颁布终结了《格拉斯 斯蒂格尔法案》，正式确

立了银行业、证券业和保险业之间参股和业务渗透的合法性，提出了全新的金融控股公司的模式

2010 奥巴马政府提出的《美国金融监管改革》，开始对表外业务与自营交易做了严格的限制与监管，但没有彻底废除混业经营

美国金融自由化进程

利率市场化

混业经营

内容 时间 推行进程1977 国债发行及交易利率市场化

1978 银行同业拆借利率市场化

1983 日本金融制度调查会宣布“渐进地实现利率市场化”；利率市场化全面展开

1985 大额存款利率市场化

1989 以银行平均融资成本决定短期优惠贷款利率，短期贷款利率市场化1991 贷款利率完全市场化

19931992年活期存款利率市场化启动，93年开始定期存款利率市场化，并于10

月实现存款利率完全市场化

1984 《金融自由化与日元国际化的现状及展望》提出放宽或废除对银行、 保险公司和证券公司等金融机构的业务限制

1998日本参议院通过了《金融体系改革法》以及相关法律，允许银行、证券、和保险等金融机构跨行业经营各种金融业务，废除了银行不能直接经营证券、保险业务的禁令

日本金融自由化进程

利率市场化

混业经营

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中国已进入金融自由化的核心阶段中国已进入金融自由化的核心阶段 证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格

自由化，寿险定价利率即将放开，利率市场化改革只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限

12年 “券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围

货币市场利率市场化

外币存贷款利率市场化

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013.....

SHIBOR正式运行

债券市场利率市场化

国债发行利率市场化

放开1年期以上小额外币存款利率

人民币存贷款利率市场化

金融债发行利率市场化贷款利率下限调至0.7倍；存款利率上限调至1.1倍

券商佣金自由化

券商佣金浮动制

证券公司业务松绑

保险寿险费率市场化

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行业背后逻辑行业背后逻辑 价格自由化（利率市场化）：利率市场化打破银行价格垄断，削弱银行存

贷差，银行盈利能力减弱，股价表现惨不忍睹！ 对背后的逻辑认识并不充分：利率市场化打破价格垄断，银行存贷差削弱；

银行为保证盈利能力，必然提高风险偏好；导致贷款质量压力提高，信贷危机爆发的概率大大增加。

基于这一逻辑及金融自由化进程，我们划分为三个阶段进行分析：利率市场化中后期；信贷危机期间以及经营和准入自由化阶段。

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美国不同行业典型公司分阶段股价表现美国不同行业典型公司分阶段股价表现利率市场化中后期（ 1982-1986年）：股价走势上， MER > AIG > SPX INDEX> JPM> WFC【 1983-1986: JPM > AIG > WFC > SPX INDEX>MER】

信贷危机期间（ 1987-1991年）：股价走势上，WFC > AIG >SPX INDEX > MER > JPM【 87年拉美欠发达国家信贷危机；剔除WFC； BAC,CITI,JPM全部跑输大盘】

混业阶段（ 1999年以后）：股价走势上， MER > WFC > AIG > SPX INDEX > JPM。

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SPX INDEX AIG WFC JPM MER

1982-1986核心利率市场化阶段

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SPX INDEX AIG WFC JPM MER

1987-1991危机阶段

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SPX INDEX AIG WFC JPM MER

1999-2005混业阶段

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金融自由化过程中金融子版块表现金融自由化过程中金融子版块表现 金融自由化过程中，券商受益于业务管制放松，券商杠杆和盈利能力双重提升，

股价长期大幅跑赢大盘。 虽然利率市场化打破银行价格垄断，但并不意味着银行盈利立刻削弱。银行通

过提高风险偏好，增加高收益信贷投入以及提高中间业务收入占比抵御存贷差收窄的影响。此段时间，银行股并未跑输大盘，部分时期甚至跑赢大盘。由于风险偏好的提高增加了信贷危机的概率，危机发生之时，银行股普遍跑输大盘，但盈利能力突出的特色银行（ WFC）危机之后迅速反弹并超越标普指数

保险受益万能险热销、 401(K)计划保费收入快速增长，股价在金融自由化后期具备超额收益；且在信贷危机期间体现较强防御性，业绩和估值都较为稳定。

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银行：净利息收入增长仍是主要贡献因素银行：净利息收入增长仍是主要贡献因素 1980-1990年，美国商业银行营业收入和净利润年均复合增速分别为1.3%/9.4%，其中净利息收入复合增速为 7.5%，贡献了 80%的营收增速。

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净利息收入增长率 营业收入增长率 净利润增长率（右）

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净利息收入增长率 营业收入增长率 净利润增长率（右）

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规模增速放缓，资产结构呈现多元化规模增速放缓，资产结构呈现多元化 直接融资快速发展背景之下，银行传统存贷款业务受到挤压，存贷款增速

放缓导致整体规模扩张速度放缓。

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贷款增速 生息资产增速

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存款增速 计息负债增速

1984-1993年美国商业银行顺应债券市场快速发展，加大证券投资，投资资产占比从 21%提高至 30%，且其中企业债投资占比显著上升。证券投资规模扩张导致利息收入结构中证券投资收入占比提升

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证券投资占比 同业占比 贷款占比（右轴）

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证券投资收入占比 同业收入占比 贷款收入占比（右）

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净息差变化幅度远小于存贷差变化幅度净息差变化幅度远小于存贷差变化幅度 中期看净息差并未缩窄，变化幅度远小于存贷差变化幅度。一是因为贷款

占生息资产比重在 65%-70%之间，存贷差解释息差变动幅度的 65%-70%；二是因为在核心利率市场化前期银行提高了贷款资产占比以减缓负面影响。美国净息差变化幅度只有存贷差变化幅度的 20%-30%。

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净息差 存贷差

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中间业务在经营范围不断扩大中快速发展中间业务在经营范围不断扩大中快速发展 中间业务在经营范围不断扩大中快速发展，非息收入占比逐步提高。美国银行

业中间业务收入结构中，存款账户手续费占非息收入比重明显下滑，其他非息收入（主要是保险业务收入、资产服务收入及证券和信托投资收入）占比从1975年的 20%增长至 90年代末的 40%以上。

中间业务迅速发展对 ROA稳定起到重要作用。由于中间业务的快速发展，美国银行非息收益率一直稳步上升，从 70年代平均 0.8%水平上升至 90年代末的2.5%左右。

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非息收入占收入比 存款账户手续费占非息收入比（右）

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非息收入占比 存款类传统结算手续费占比(右）

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投资建议投资建议 短期银行股具备相对收益。目前上市银行对应 0.87x13PB，相对其他周期性

行业，对影子银行清理、流动性收紧的负面影响反应更为充分。 全年看行业仍具备绝对收益空间，行业 1x13PB是有价值的： 1 ）当前估值银

行难以进行股权再融资，业绩不存在摊薄因素； 2 ）目前还不存在业绩下调风险，预计行业 13年仍能保证 10%左右增速。所以，对于一个具备垄断性质，未来两年 ROE能够保持在 15%左右的行业， 1x13PB是有价值的。推荐组合维持差异化选股和强者恒强的逻辑，推荐组合角度：民生，兴业，平安。

国金证券研究所 陈建刚电话 : （ 8621） 61038264邮箱： chenjg@gjzq.com.cn2013年 7 月

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