2014년 주식시장 전망: US 투자자인가? Non US 투자자인가?

• 조윤남 CFA |Head of Research | Strategist 769-3049 yunnamcho@daishin.com

“ 2014년 KOSPI 목표 2400 “

2

누가 Who ; 외국인과 한국인이 주가를 올린다

언제 When ; 상반기에는 외국인이 그리고 하반기에는 한국인이 주가를 올린다

어디서 Where ; 채권시장이 아닌 주식시장으로 자금이 몰린다

; 한국, 유럽(이탈리아 등), 신흥시장 등(non US) 부진했던 경제권에서

; 소재(화학)/산업재(조선)/금융(은행) 등 평균을 까먹는 부진했던 주식들에서

무엇을 What ; KOSPI 2400까지 날려버려~ 날려버려~

; 경기회복과 이익개선 등 가시적인 성과가 나타난다

어떻게 How ; 경기/금리/물가/기대감 상승에 따른 주식시장 PER 상승을 통해

왜 Why ; 한국 주식이 유망한 투자대안이기 때문에, 리스크(프리미엄)의 감소 때문에

5W1H

2014년 주식시장은

2014년 KOSPI 목표 2400: 상低하高경로

3

2014년 KOSPI 목표치 2400: PER 10배 넘어서기 가능

=> 경기회복 기대감 생성 및 외국인 매수세와 더불어 국내자금의 유입 예상. Multiple expansion 가능

=> 그렇지만 2005~2007년의 호황 및 강한 국내 자금 유입은 예상키 힘들어: PER 12배 미만 (상반기중 이익 하향 조정 고려)

만약 국내 자금의 유입이 나타나지 않는 다면……=> 지난 2년간의 박스권 (1800~2000)이 소폭 상향된 박스권 움직임 (KOSPI 1950에서 2150 범위)

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2012 2013 2014 2015

(%) 유로존

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2012 2013 2014 2015

(%)미국

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2012 2013 2014 2015

(%) 중국

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2012 2013 2014 2015

(%) 브라질

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2012 2013 2014 2015

(%) 호주

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2012 2013 2014 2015

(%) 한국

2014년의 세계: 반 평균 점수가 올라간다.

세계 경제성장률 회복 전망: non-US 쪽의 기대 이상의 성장도 가능

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미국 경제 순항: QE tapering 주가 조정 이슈 아니다

미국 주택(주택 가격)과 고용(총 취업자수)의 2008년 9월(리만 파산 시점) 수준 이상으로의 회복

- 미국 주택 가격은 이미 2007년 수준

- 미국 고용은 2008년 9월 수준에 임박

소비의 자생적 회복이 가능해; 양적완화 규모 축소(QE tapering)가 있다 해도 주식시장의 상승 추세 지속 가능

- 2013년 현재는 QE1, QE2, operation twist 종료 시점의 미국 집값과 고용 수준이 아니다

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'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

미국 주택시장 전망지수(NAHB) 케이스실러 주택가격(20개 도시, 우)

135,000

140,000

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150,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14

총취업자수(천명)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

소매판매액(십억달러)

QE1

QE2

OT

QE3

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정치 이벤트가 경제 펀더멘탈에 미치는 영향은 차라리 잊고 지나자

- QE tapering, 부채한도 협상 등이 경기 둔화나 주가 하락을 가져오지 못할 것

- 제조업 경기도 점진적 회복 예상

2011년 7월~8월 당시 (부채한도 협상 난항으로 인한 미국 신용등급 강등 사태)에도 소매판매가 줄지 않았다

관건은 연말 소비시즌에 대한 기대가 현실화 되는가에 달려 있음

- 주택, 고용, 주가(소비심리의 대용)로 볼 때 연말 소비는 상당한 수준에 이를 것

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ISM 제조업지수

일본 지진(2011.3) 여파로 시작된미국의 제조업 경기 둔화가 마무리 될 가능성

미국 경제 순항: 연말 소비도 위축되지 않을 것

유럽 경제 리바운드: 부진했던 경제권도 플러스 성장 전환

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유로존 2분기 플러스 전환에 이어 3분기에도 플러스 성장 가능

특징적인 부분은 부진했던 경제권의 플러스 성장 동참

- 2분기 유로존 플러스 성장에는 독일과 프랑스 기여

- 3분기부터 스페인, 이탈리아 가세

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

이탈리아 GDP(QoQ 연율) 이탈리아 제조업 PMI

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

유로존 GDP(QoQ 연율) 유로존 PMI(제조업, 우) (우)

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유로화 가치 또한 부진했던 경제권의 회복을 반영하고 있어

유로화 환율은 유로존 내 부진한 경제를 대변하고 있어 : 이탈리아 주가와 유사

유로화 추가 반등 가능성 높아 => 달러 강세가 한 동안 나타나기 어려워……, 반면 한국 원화 강세 요인은 많다

유로존 국가별 주가 수준은 경기 회복의 시차를 반영하고 있어

유럽유로화

한국원화

미국달러

10000

15000

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25000

30000

35000

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

유로화 (EUR:USD) 이탈리아 주가 (FTSE MIB), 우)

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중국 또한 기대 이상의 성장이 가능할지도: 최소한 경기 하강 위험은 정지 2013년 하반기에 나타나는 중국 경기모멘텀

; 감속을 꾀하다 위기가 다가왔기 때문 (2013년 6월의 그림자 금융 문제)

2014년 상반기 까지 기대 이상의 경기모멘텀이 나타날 가능성

; 계획된 투자의 집행 그리고 신도시화로 인한 투자와 소비여력의 증대

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

중국 GDP(YoY%) 중국 PMI (우)

기업(SOE)

대외수요 부진(미국, 유럽, 아시아 등신흥시장)

강제 수요인위적 수요생성(SOC, FAI)(철도, 공항, 부동산 등)

부실자산

저가제품

은행(정부소유)

낮은임금

중국정부

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한국 2014년 상반기 까지 경기 상승 모멘텀: 그 이후는 국내 자금 유입을 기대

한국 경제는 글로벌 경제의 회복과 동반하여

; 2014년에 3.5%대의 성장률 상승 가능

2014년 상반기가 하반기 보다는 모멘텀이 강할 것으로 예상

; 부진했던 경제권의 회복모멘텀 시기와 동일

; 그러나 주식시장에는 국내 자금의 유입(후행적인 투자자들의 신뢰와 자금 유입)이 존재할 것

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2012 2013 2014 2015

(%) 한국

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q 2015.1Q

한국 GDP (yoy%)

모멘텀은분명

상반기가강하다

그러나하반기는

국내자금유입이있다

Won/Dollar

Foreign net buying

Foreign net selling

Foreign net buying

외국인 매수의 특징: 환율, 국내 자금 유입, 삼성전자 성장

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외국인 매수 패러다임의 특징은

(i) 원/달러 1100원 이상에서, (ii) 삼성전자 성장시기에, (iii) 국내 자금이 유입이 활발치 않을 때

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미국 금리 상승 추세 예상

그러나 금리 수준은 높지 않고 상승 속도는 빠르지 않을 것

미국 국채 금리 상승 시 주식형 펀드 유입 강도 높다

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2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01

2008년 이후 All Fund Total 유입액 누계 미 국채 10년 금리(우, %)(Bil $)

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2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01

All Fund Total (우, 주간 순유입) 미 국채 10년 금리(우, %)(Bil $)

금리 상승시 주식형 펀드유입 강도 높다

세계적인 주식투자의 시대: 글로벌 펀드 유입 지속될 것

세계적인 주식투자의 시대: 글로벌 펀드 유입 지속될 것

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미국 금리 상승 추세 예상

미국 물가 또한 완만하게 상승할 것

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

미국 국채 10년 금리 (%)

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

미국 CPI (yoy%)

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

미국 근원 PCE (yoy%)

외국인 왜 사는가? : 중위험 중수익의 대안, 한국 시장

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20개월 경상수지 흑자?, 주가 저평가?, 미국 No Tapering? 모두 시점에 대한 정답은 아닐 것

중위험 중수익(key concept은 하락위험이 없다는 것) 성격의 한국 주식시장

환율 불안정, 경기 둔화, 기업이익의 급하강 가능성 매우 적은 시장

돈이 (주식으로) 몰려 온다. 그렇지만 확실한 대안이 없다

: 일본, 기타 신흥시장 등 고위험 고수익성 자산보다 투자 매력이 높다

: 부진했던 경제권의 회복과 동반된 경기회복 흐름을 보인다

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'02/01 '03/08 '05/04 '06/12 '08/07 '10/03 '11/11 '13/07 '15/02

KOSPI

CDS 프리미엄(우)

(P) (bp)

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%, %p) 3yr Gov't Bond

Yield spread between BBB- and 3yr Gov't

‘신용위험 완화 +경기회복’ 의미하는 것

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신용위험 완화: (1) KOSPI 상승, (2) 중소형주 상승, (3) 소재, 산업재, 금융주의 상승

- 2005~2007년 KOSPI 상승 추세: 그러나 중소형주의 주가가 보다 크게 올라

- 2005~2007년의 특징 중 하나는 신용위험의 완화(회사채와 국고채간의 금리차, 즉 신용스프레드의 하락)

QE의 시기를 잊으세요(많은 금융변수들이 금융위기 이전 수준으로 회귀한다)

- KOSDAQ (중소형주) 또한 지난 5년간의 굴레를 벗을 것

KOSDAQ

Era of stocks

(Domestic) funds inflow into stocks

Era of bonds

- Era of Samsung Electronics- Era of deleveraging- Low preferences for risk- Pent-up demand for stocks

Era of bonds

Era of stocks

(Domestic) funds inflow into stocks

High: 6.17 (2008/07/14)

Low: 2.44 (2013/04/05)

2014년은 주식의 시대: pent-up demand 기대

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국고 3년 금리와 투자자 위험 선호도 모두 상승할 것으로 예상

지난 5년간의 PENT-UP DEMAND의 분출(위험자산에의 투자)을 기대한다

2014년 경제성장률 3.5~4% = 국고채 3년 금리 3.5~4%

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금리는 올라갈 것 (상승 추세 예상)

그러나 금리 수준은 높지 않고 상승 속도는 빠르지 않을 것

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04 06 08 10 12 14

국고채 3년 금리(%) GDP성장률(yoy%)

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

한은 기준금리(%) 국고3년 금리(%)

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

한국 기준금리 (%)

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Less than 0 0.0 ~ 1.0 1.0 ~ 2.0 2.0 ~ 3.0 3.0 ~ 4.0 4.0 ~ 5.0 5.0 ~ 6.0 6.0 ~ 7.0

평균(중간값) 최대값 다항식 (최대값)

S&P500 12개월 예상 PER

실질금리 (미국채 수익률 - 물가상승률)

금리가 오른다는 것은? 주식시장高PER 국면으로 진입

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금리상승은 주식시장의 고PER를 만들고, 주식시장으로의 자금 유입을 가능케 한다

실질금리의 상승은 실질성장률에 대한 믿음에서 출발, 결국 경기회복 기대감 (금리 상승)이 고PER를 만든다

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

주식형펀드(국내, 설정원본, 조원)

국고3년 금리(우, %)

펀드유입기간펀드환매기간

국내 자금의 유입: 경기, 물가, 금리, 부동산, 주가

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경기: 2014년 경제성장률은 올라간다

물가: 물가 완만하게 상승할 것으로 예상

금리: 금리 또한 완만한 상승 예상

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

주식형펀드(국내, 설정원본, 조원) 핵심 물가상승률(%, 우)

펀드유입기간환매기간

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2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

한국 물가상승률 (%)

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

주식형펀드(국내, 설정원본, 조원) 주택 매매 가격(전국, 우)

국내 자금의 유입: 경기, 물가, 금리, 부동산, 주가

부동산: 완만한 상승 예상

주가 (변동성): (주가 상승으로 인해) 변동성이 커질 것으로 예상

주가 (신고점의 기억): KOSPI 2200을 상향 돌파하는 신고가를투자자들은 보게 될 것

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주식형펀드(국내, 설정원본, 조원) KOSPI 변동성(120d, 우)

펀드유입기간환매

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주식형펀드(국내, 설정원본, 조원) KOSPI (우)

펀드유입기간환매

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삼성전자 신고가 가능: 그러나 outperform이 가능할까?

2005년에도 삼성전자 주가는 올랐다 (시장이 삼성전자 성장이 멈추었다는 것을 인식한 것은 1년 반 뒤에야)

: 그렇지만 초과수익을 보이진 못했다 (2014년 상반기까지 삼성전자 주가는 오른다. 그렇지만 초과수익은 아닐 것)

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KOSPI 삼성전자(우, 천원)

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

삼성전자(1999~ ) 삼성전자(2008~ ,우, 천원)

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1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

분기 영업이익(조원, 6개월 선행) 삼성전자 주가(우, 천원)

주도주의 컨셉- 매크로 패러다임은 ‘부진 경제(평균 깍아 먹었던)의 회복’이다.

; 부진했던 주식, 그리고 부진 경제와 관련이 많은 업종은 여전히 소재/산업재/금융이다.

- 부진 경제권의 회복은 시차를 두고 순차적으로 진행된다.

; 소재/산업재/금융의 실적 회복이 증거로 나타나는 것도 순차적으로 진행된다.

; 업종 내에서도 3분기 회복주 => 4분기 회복주=>1분기 회복주

- 경기회복은 위험을 하락시킨다

; 신용위험 완화는 COE의 하락을

유도(ERP감소) 하여 이론 PBR을 높게 만든다.

; 신용위험과 관련된 주식은

소재/산업재/금융/중소형주

; PBR 측면에서 상승 여력이 있다면

PER이 높아도 주가는 오른다

; (경기로 인한) 금리 상승은 금융에 유리하다

- 독일을 살 것인가? 이탈리아를 살 것인가?

IT와 자동차

- 환율이 불리하게 작용할 것이다

- 절대 주가는 오르지만…….

방어주

- Low Quality Cyclicals 란 대안보다 못하다.

22

주도주 컨셉: 소재(화학), 산업재(조선), 금융(은행), 그리고 중소형주

성장레버리지

디레버리지

미국 부동산은어느 정도디레버리지가 되었다

유럽, 중국하다 말았다

1

2

미래의 잠재 위험: 2014년 말 무엇을 점검해야 하는가?

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중국(BRICs, 신흥시장)과유럽의 봉합적 경기 유지가더 이상은 버티지 못한다: 필연적인 구조조정 필요

추가적인 디레버리지 혹은구조조정이 불가능하다. 특히 자연 감속은 힘들다. 자연 감속은 1번의 경로를탈 것이다. 1번의 경로를피하는 방법은 2번의 경로로 가는 것이다.

2번의 경로가 수년간 지속될지는 2014년 말 쯤 점검해 보자

2015년 경이면 미국의 금리 인상 싸이클이 시작된다 (최소한 금리인상에 대한 논의가 증시에는 2014년 말부터)

2015년 경이면 미국의 제조업 회복될 가능성: 생산성의 추세적 상승, 달러의 추세적 강세가 동반될 수 있다

한국 포함 주요국 정권들의 집권 초기가 지나간다: 정책적 드라이브 약화 가능성 (2014년 말 오바마도 쉽지 않다)

지정학적 리스크 가능성?: 중국과 일본(미국의 대리인), 한국의 인구 구조(생산가능인구의 부양가족수 증가세로 반전)

일본 아베노믹스의 실패 증거들

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