2016년 7월 15일 i equity research...

싼 밸류에이션, 약한 실적 모멘텀 사이에서 저울질

Earnings Preview

Overweight

Top pick 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(7월14일)

한세실업(105630) BUY 54,000원(하향) 37,500원

영원무역(111770) BUY 53,000원(하향) 38,300원

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 2,560 3,171 3,783 3,947 4,218

영업이익 십억원 279 339 370 393 427

세전이익 십억원 269 328 375 402 439

순이익 십억원 190 233 264 283 309

EPS 원 22,521 27,674 31,283 33,608 36,672

증감율 % 23.51 22.88 13.04 7.43 9.12

PER 배 17.01 18.33 15.37 14.31 13.11

PBR 배 3.02 2.49 1.67 1.46 1.29

EV/EBITDA 배 11.95 9.92 7.00 6.20 5.20

ROE % 14.57 14.56 14.28 13.42 12.87

BPS 원 154,558 190,041 219,087 250,457 284,892

DPS 원 200 224 224 224 224

주: 한세실업, 영원무역 2개사 합산 실적

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

2Q16 Preview: 시장 기대치 하회할 전망

2분기 OEM업체들 실적은 시장 기대치를 하회할 전망이다. 한

세실업 매출과 영업이익은 각각 3,454억원(YoY +2.8%), 227

억원(YoY -2.1%) 수준으로 추정하며, OEM부문 달러기준 매

출 성장률은 YoY +3%로 예상한다. 선적 지연과 기대보다 낮은

단납기 오더 물량으로 기존 예상치(YoY +10%)에서 하향 조정

되었다. 영원무역 매출과 영업이익은 각각 5,252억원(YoY

+16.1%), 632억원(YoY -9.4%)로 추정한다. OEM부문 달러기

준 매출 성장률은 YoY +5%로 예상한다. 감익은 Scott 실적 인

식 차이에서 기인한다. 2Q15에는 성수기(3~5월) 실적이 반영

된 반면, 2Q16은 상대적으로 비수기(1~3월)의 실적이 반영되

기 때문이다.

미국의 높은 의류 재고 수준은 OEM업체 실적 가시성 낮춰

현재 미국 의류 소매 재고 수준은 2008년 금융 위기 때보다 높

으며, 매출 대비 재고 비율은 증가세를 보이고 있다(p.3 참조).

이는 OEM업의 전방 산업인 미국 의류 소매 시장의 부진을 의

미하며, 향후 바이어들의 재고 조정에 따른 OEM향 주문 축소

가능성을 높인다. 이러한 조짐은 2분기 OEM업체들의 실적에서

도 엿보인다. 대만 OEM업체인 Makalot과 Eclat의 2분기 매출

은 각각 YoY -7.7%/-10.3%를 기록했다. 한국 OEM업체들은

매출 성장세를 보이며 상대적으로 선방했으나, 선적지연 등의

이슈에서 자유롭지 못했던 것으로 파악한다. 더딘 소비 심리 회

복과 부진한 소매 판매 추이를 감안 시 하반기 재고 수준이 극

적으로 낮아지는 것은 어렵다는 판단이다. 하반기 OEM업체들

에 대한 보수적인 접근이 필요하다.

펀더멘탈은 변함 없어, 전방산업 회복이 관건

한세실업과 영원무역의 12MF PER은 각각 12.1배, 10.5배 수

준으로 해외 동종 업체 평균 16.6배 대비 밸류에이션 매력이

높다. ①경쟁사 대비 양호한 실적 모멘텀, ②대형 벤더로서 비

우호적 업황일 때 더욱 가속화되는 Vendor Consolidation 현

상의 수혜를 볼 수 있다는 점을 감안 시 추가적인 주가 하락 가

능성은 제한적이라 판단한다. 해외 동종 업체와의 밸류에이션

간극을 메우는 수준의 주가 상승을 기대해볼 수 있다. 추세적인

상승을 위해서는 전방인 미국 의류 시장의 재고 감소를 통한

OEM 수요 개선이 가시화되어야 할 것이다.

2016년 7월 15일 I Equity Research

의류OEM

의류OEM Analyst 이화영02-3771-8009

2

추가적인 주가 하락 가능성은 제한적이나, 뚜렷한 모멘텀도 부재

상대적으로 양호한 실적 모멘텀에도

불구, 해외 동종 업체 대비 낮은 밸

류에이션 감안 시 추가적인 주가 하

락 가능성은 낮다는 판단

한세실업과 영원무역의 밸류에이션은 12MF PER 12.1배, 10.5배 수준까지 내려왔다. ①전

방산업인 미국 의류 시장의 높은 재고 수준, 주요 바이어들의 경영난, 해외 동종 업체의 월

별 매출 역성장 및 가이던스 하향 조정 등에서 비롯된 실적 부진 우려, ②원화 강세 전환으

로 환율 효과(외형 제고, 수익성 개선) 약화 가능성, ③글로벌 스포츠 브랜드들의 생산기지

리쇼어링(reshoring) 및 로봇생산/자동화설비 계획 발표에 따른 동남아 기반 OEM업체들의

경쟁력 약화에 대한 우려 등은 현 주가에 기반영되어 있다는 판단이다. 추가적인 밸류에이션

하락 가능성은 제한적으로 본다. ①2분기 상대적으로 양호한 실적 흐름 및 연초 제시한

OEM부문 매출 가이던스가 유지되는 가운데, 해외 동종 업체 평균 12MF PER 16.6배 대비

밸류에이션 매력을 보유하고 있기 때문이다. 또한, ②바이어들에게 비우호적인 영업환경일

수록 Vendor Consolidation(공급자 통합) 현상은 가속화된다. 경쟁력을 보유한 대형 벤더로

서 구조적 수혜가 지속될 것으로 예상되기 때문이다.

결론적으로 밸류에이션 키 맞추기 차원에서의 주가 반등은 나올 수 있지만, 모멘텀은 약할

것으로 전망한다. 매크로 지표가 OEM 수요 위축 가능성을 제기하는 가운데, 한세실업은 선

적 지연이 단납기 오더 확대 가능성을 낮추고 있으며, 영원무역은 전년도 기저에도 불구 아

쉬운 외형 성장세를 이어가고 있기 때문이다.

추세적인 주가 상승을 위한 전제 조건

추세적인 주가 상승을 위해서는 전방

산업 매크로 지표, 주요 바이어들의

실적 개선 가시화되어야 할 것

추세적인 주가 상승을 위해서는 ①미국 소매 판매 증가를 동반하는 재고 감소 등과 같은 매

크로 지표의 개선, ②주요 바이어들의 실적 호전, ③전년도 하반기 기고 부담을 해소할 수

있을 만큼의 원/달러 환율 상승, ④성수기인 3분기 견조한 OEM부문 매출 성장률 등이 전

제되어야 할 것이다.

그림 1. 한세실업 12MF PER band 그림 2. 영원무역 12MF PER band

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(천원)23x

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11 12 13 14 15 16

(천원)

6.0x

9.5x

13.0x

16.5x

20.0x

23.5x

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


3

수요 점검: 높은 미국 재고 수준이 부담 요인

2008년 금융 위기 때보다 높은 미국

의류 소매 재고 수준은 향후 OEM업

체들의 실적 가시성을 낮춤

한세실업과 영원무역의 미주 바이어 비중은 각각 95%, 50%로 미국 의류 소매 업황은 OEM

부문 오더 증감의 큰 흐름을 결정짓는 선행지표라 할 수 있다. 1분기 소폭 개선세를 보였던

미국 소매 업황은 4~5월 다시 부진한 모습을 보였다. 재고 증가(YoY +3.7%)에 소매 판매

부진(YoY -0.9%)이 더해졌다. 2008년 금융 위기 때보다 높은 미국 의류 소매 재고 수준(5

월 USD 543억)과 꾸준한 증가세를 보이는 매출 대비 재고 비율(5월 2.57; 5월 판매 속도로

따졌을 때 현 재고를 소진하기 까지 2.57개월 소요 예상)은 하반기에 대한 낙관적인 전망을

어렵게 한다. 긍정(견조한 고용지표 등)과 불안(미시간대 소비자 신뢰지수 하락)의 매크로 지

표가 공존하는 만큼 지속적인 추적이 필요하다.

그림 3. 미국 의류 소매 재고와 증감률 그림 4. 미국 의류 소매 매출 대비 재고 비율: 5월 2.57 기록

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(YoY,%)(USD bn)미국 의류 재고 증감률(우)

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(개월)미국 의류 소매 매출 대비 재고 비율

자료: U.S. Census Bureau, 하나금융투자 주: Inventory-to-sales ratio는 당월 판매 속도로 따졌을 때, 현 재고 수준을 소진하기 까지

몇 개월이 걸리는 지 나타내는 지표로서 수치가 증가하면 부정적

자료: U.S. Census Bureau, 하나금융투자

그림 5. 미국 의류 소매 판매와 재고 증감률 그림 6. 미국 의류 소매 업황과 소비자 심리지수

(2)

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12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(YoY,%)의류 소매 판매 의류 소매 재고

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(pt)(YoY,%)소매 판매 YoY% - 소매 재고 YoY %

미시간대 소비자심리지수(우)

주: 3M.MA


주: 미국 의류 소매 업황은 ‘의류 소매 판매 YoY% - 의류 소매 재고 YoY%’



4

환율 점검: 하반기 환율 영향은 중립적

환율 영향에 의한 수익성 둔화 가능

성 낮을 것으로 전망

2분기까지는 원화 약세(원/달러 환율 YoY +6%)가 지속되며, 환율 효과를 기대할 수 있다.

하나금융투자는 하반기 원/달러 환율은 약세도 강세도 아닐 것으로 예상한다. 미국 금리 인

상 기대 소멸과 정치적 불안감에 따른 안전자산 선호, 정책공조에 따른 상이한 반응 등이 혼

재될 것이기 때문이다. 3분기 원/달러 환율 밴드는 1,140원~1,250원(평균 1,192원, YoY

+2%)으로 전망되며, 실적에 미치는 영향은 중립적일 것으로 예상한다.

표 1. 하나금융투자 원/달러 환율(평균) 가정

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2015 2016 2017

원/달러(평균) 1,100 1,098 1,168 1,158 1,201 1,163 1,192 1,160 1,131 1,180 1,140

YoY % 2.9% 6.5% 13.8% 6.5% 9.2% 6.0% 2.1% 0.2% 7.4% 4.3% -3.4%

자료: 한국은행, 하나금융투자

그림 7. 원달러 환율과 OEM 2개사 주가 지수

하반기 환율 영향은 중립적

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15.1 15.7 16.1 16.7

(pt)(pt)OEM 2개사 주가 지수 원달러 환율 지수(우)

` 자료: 한국은행, Quantiwise, 하나금융투자


5

표 2. 글로벌 OEM 업체 밸류에이션 테이블 (주가 기준일자: 2016/7/14, 단위: 배, %)

영원무역 한세실업 Makalot Eclat Shenzhou

International

Ticker 111770 KS 105630 KS 1477 TT 1476 TT 2313 HK

국가 한국 한국 대만 대만 중국

주가(USD) 33.4 32.7 5.1 9.5 5.3

시가총액(백만USD) 1,484 1,312 1,009 2,571 7,403

P/E 2014 12.2 22.4 17.9 25.9 22.1

2015 12.9 14.3 14.8 19.6 19.8

2016F 11.1 13.4 16.1 19.6 17.8

2017F 9.8 11.3 14.1 15.8 15.4

P/S 2014 1.3 1.1 1.5 3.7 4.1

2015 1.1 0.9 1.4 3.2 3.7

2016F 0.8 0.9 1.3 3.0 3.4

2017F 0.8 0.8 1.2 2.6 3.0

P/B 2014 1.7 4.3 3.9 8.3 3.9

2015 1.5 3.6 3.7 7.0 3.7

2016F 1.3 2.9 3.6 5.7 3.4

2017F 1.2 2.3 3.4 4.8 3.0

EV/EBITDA 2014 7.1 12.7 13.0 19.2 15.7

2015 6.7 9.3 10.8 14.6 13.8

2016F 6.6 8.1 10.8 12.9 12.7

2017F 5.8 7.0 9.4 10.6 11.1

영업이익률 2014 14.9% 7.1% 10.0% 16.8% 22.2%

2015 12.4% 9.0% 11.3% 19.0% 22.6%

2016F 11.6% 8.8% 10.2% 19.1% 23.0%

2017F 11.7% 9.3% 10.7% 20.3% 23.3%

EBITDA이익률 2014 17.6% 8.2% 11.2% 19.5% 26.1%

2015 15.7% 10.0% 12.6% 21.9% 26.7%

2016F 14.3% 9.9% 11.4% 21.7% 27.6%

2017F 15.2% 10.4% 11.9% 22.6% 27.8%

ROE 2014 13.6% 19.3% 21.7% 32.0% 17.6%

2015 11.4% 25.2% 24.7% 35.6% 18.6%

2016F 11.8% 21.5% 22.1% 28.9% 19.1%

2017F 11.8% 20.5% 23.8% 30.3% 19.4%

주: 블룸버그 컨센 기준

자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 8. Makalot 주가 및 12MF PER 그림 9. Eclat 주가 및 12MF PER

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(배)(TWD)Makalot 주가 Makalot 12MF PER(우)

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(배)(TWD)Eclat 주가 Eclat 12MF PER(우)

자료: Blloomberg, 하나금융투자 자료: Blloomberg, 하나금융투자


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2016년 7월 15일

한세실업(105630)

상대 밸류에이션 매력 존재, 뚜렷한 주가 모멘텀 부재

Earnings Preview

BUY

I TP(12M): 54,000원(하향) I CP(7월14일): 36,150원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,008.77 2016 2017

52주 최고/최저(원) 65,400/34,800 매출액(십억원) 1,703.2 1,893.2

시가총액(십억원) 1,446.0 영업이익(십억원) 149.4 172.8

시가총액비중(%) 0.12 순이익(십억원) 114.7 134.8

발행주식수(천주) 40,000.0 EPS(원) 2,867 3,368

60일 평균 거래량(천주) 201.6 BPS(원) 13,242 16,360

60일 평균 거래대금(십억원) 8.4

16년 배당금(예상,원) 250 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.69

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15.7 15.10 16.1 16.4 16.7

(천원)한세실업(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 9.10

주요주주 지분율(%)

한세예스24홀딩스 외 14인 56.20

국민연금 11.42

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (3.6) (35.9) (12.7)

상대 (5.4) (39.4) (10.5)

Financial Data (K-IFRS 연결)

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,313.2 1,586.5 1,692.3 1,806.0 1,986.4

영업이익 십억원 93.1 142.4 144.6 159.8 180.1

세전이익 십억원 84.2 137.3 151.5 169.4 189.9

순이익 십억원 61.8 103.4 111.6 124.7 139.9

EPS 원 1,544 2,586 2,790 3,118 3,496

증감율 % 45.0 67.5 7.9 11.8 12.1

PER 배 25.71 20.50 12.96 11.59 10.34

PBR 배 4.80 4.98 2.74 2.25 1.87

EV/EBITDA 배 15.95 14.49 9.84 8.66 7.20

ROE % 20.48 27.34 23.43 21.34 19.78

BPS 원 8,273 10,640 13,180 16,048 19,295

DPS 원 200 250 250 250 250

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

2분기 실적 기대치 낮출 필요

2분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 3,454억원(YoY

+2.8%), 227억원(YoY -2.1%)을 기록하며 시장 기대치(매출

3,594억원, OP 250억원)를 하회할 것으로 전망한다. 종속회사

한세드림/에프알제이 실적 이탈(2016년 1월 한세예스24홀딩

스에 양도) 영향을 제거한 외형 성장은 YoY +11.2% 수준이

다. OEM부문 달러 기준 매출 성장률은 YoY +3% 수준으로

기존 예상치보다 낮을 것으로 예상한다. 선적지연 영향이다.

원화 기준 매출 성장률은 환 효과(YoY +6%)가 더해진 YoY

+9% 수준으로 추정한다. 전사 영업이익률은 전년동기 대비

30bp 둔화된 6.6% 수준으로 예상한다. 1분기 수익성 둔화 요

인이었던 ①신규바이어 저가 수주, ②자회사 C&T VINA(염색

공장)의 낮은 가동률이 존속될 것으로 보이기 때문이다.

하반기 OEM부문 달러 매출 성장률 YoY +9.4% 예상

전방의 불확실성, 선적 지연을 감안 해 하반기 OEM부문 달러

매출 성장률은 기존의 YoY 11.6%에서 9.4%로 하향 조정한

다. 2H16 매출과 영업이익을 각각 전년동기 대비 6.3%, 2%

증가할 것으로 전망한다. 영업이익률은 전년대비 소폭 둔화될

것으로 예상한다. 환율 영향이 중립적인 가운데, 전년도 4분기

한세드림 실적 호조(흑자) 기고 부담과 4Q16 아이티(Haiti) 신

규 법인 가동에 따른 비용 증가가 수익성 개선을 제한할 것으

로 보이기 때문이다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 6.6만원 → 5.4만원으로 하향

실적 추정치 및 밸류에이션 하향 조정(Target 12MF PER 22

배 → 18배)에 따라 목표주가를 5.4만원으로 하향한다. 현 주

가는 12MF PER 12배로 해외 동종업체 대비 양호한 실적 흐

름에도 불구하고 낮은 밸류에이션을 받고 있다(글로벌 Peer

16.6배). 밸류에이션 갭 메우기 차원의 주가 반등을 기대할 수

있는 구간으로 트레이딩 관점의 접근이 유효하다. 추세적인 주

가 상승을 위해서는 실적 모멘텀 회복이 전제되어야 할 것으로

판단한다.


7

표 1. 한세실업 2분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

2Q15 1Q16 2Q16F QoQ(%,%p) YoY(%,%p) 컨센서스 Var.(%)

매출 336 359 345 (3.9) 2.8 358 (3.4)

본사 308 354 336 (5.2) 9.1

한세드림 18 - -

기타 3 5 9 85.0 240.0

영업이익 23 21 23 7.2 (2.1) 25 (8.3)

본사 24 26 25 (4.4) 3.2

기타 (1) (5) (2) 적지 적지

세전이익 21 24 24 0.9 15.4

지배주주귀속순이익 15 16 18 12.2 22.1 19 (4.4)

영업이익률(%) 6.9 5.9 6.6 0.7 (0.3)

세전이익률(%) 6.3 6.8 7.1 0.3 0.8

순이익률(%) 4.5 4.6 5.3 0.8 0.8

자료: 한세실업, 하나금융투자

표 2. 한세실업 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 321 336 526 403 1,587 359 345 568 419 1,692

본사 300 308 491 366 1,464 354 336 551 398 1,640

한세드림 17 18 21 26 82 - - - - -

기타 4 3 8 2 17 5 9 17 21 53

영업이익 20 23 60 39 142 21 23 62 38 145

본사 28 24 55 34 141 26 25 63 38 152

기타 (7) (1) 5 5 2 (5) (2) (1) 0 (7)

세전이익 21 21 51 44 137 24 24 64 39 152

지배주주귀속순이익 14 15 41 34 103 16 18 48 29 112

영업이익률(%) 6.4 6.9 11.3 9.7 9.0 5.9 6.6 10.9 9.2 8.5

세전이익률(%) 6.5 6.3 9.8 10.8 8.7 6.8 7.1 11.2 9.3 9.0

순이익률(%) 4.4 4.5 7.7 8.3 6.5 4.6 5.3 8.4 6.9 6.6

주: 2016년 1월 1일자로 한세드림/에프알제이 실적 이탈 및 칼라앤터치 실적 편입


표 3. 한세실업 연간 실적 전망 및 밸류에이션 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

14 15 16F 17F 18F

매출 1,313 1,587 1,692 1,806 1,986

본사 1,242 1,464 1,640 1,748 1,923

한세드림 54 82 - - -

기타 17 17 53 58 64

영업이익 93 142 145 160 180

세전이익 84 137 152 169 190

지배주주귀속순이익 62 103 112 125 140

적정시가총액 1,112 1,862 2,009 2,245 2,517

주식수(천주) 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000

적정주가(원) 27,789 46,545 50,221 56,130 62,933

적정PER(배) 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0

EPS(원) 1,544 2,586 2,790 3,118 3,496

영업이익률(%) 7.1 9.0 8.5 8.8 9.1

매출 (YoY,%) 6.0 20.8 6.7 6.7 10.0

영업이익 (YoY,%) 55.3 52.8 1.6 10.5 12.7

순이익 (YoY,%) 44.9 67.5 7.9 11.8 12.1

주: 2016년 1월 1일자로 한세드림/에프알제이 실적 이탈 및 칼라앤터치 실적 편입



8

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,313.2 1,586.5 1,692.3 1,806.0 1,986.4 유동자산 436.4 572.9 621.4 692.0 840.4

매출원가 1,042.7 1,225.9 1,364.5 1,447.5 1,587.3 금융자산 183.3 233.2 260.4 308.3 432.4

매출총이익 270.5 360.6 327.8 358.5 399.1 현금성자산 58.7 140.7 160.5 200.4 316.0

판관비 177.3 218.3 183.2 198.8 219.1 매출채권 등 84.1 151.4 158.9 166.9 175.2

영업이익 93.1 142.4 144.6 159.8 180.1 재고자산 153.4 171.0 184.7 199.5 215.4

금융손익 3.3 3.2 3.5 3.8 4.1 기타유동자산 15.6 17.3 17.4 17.3 17.4

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 346.9 419.3 483.2 540.0 541.9

기타영업외손익 (12.3) (8.3) 3.4 5.8 5.8 투자자산 193.4 264.7 317.6 365.3 365.3

세전이익 84.2 137.3 151.5 169.4 189.9 금융자산 193.4 264.7 317.6 365.3 365.3

법인세 22.5 33.7 39.9 44.6 50.0 유형자산 114.4 107.6 118.9 128.2 130.2

계속사업이익 61.6 103.6 111.6 124.7 139.9 무형자산 7.4 3.1 2.8 2.7 2.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 31.7 43.9 43.9 43.8 43.8

당기순이익 61.6 103.6 111.6 124.7 139.9 자산총계 783.2 992.2 1,104.5 1,232.0 1,382.4

포괄이익 (0.1) 0.1 0.0 0.0 0.0 유동부채 357.0 482.8 480.7 480.3 486.6

(지분법제외)순이익 61.8 103.4 111.6 124.7 139.9 금융부채 266.5 375.9 366.7 358.7 356.6

지배주주표괄이익 64.9 103.3 111.5 124.7 139.8 매입채무 등 53.9 60.0 64.8 70.0 75.6

NOPAT 68.2 107.4 106.5 117.7 132.6 기타유동부채 36.6 46.9 49.2 51.6 54.4

EBITDA 108.3 159.4 163.6 180.6 201.2 비유동부채 95.4 83.7 96.6 109.7 123.9

성장성(%) 금융부채 56.3 47.5 57.5 67.5 77.5

매출액증가율 6.0 20.8 6.7 6.7 10.0 기타비유동부채 39.1 36.2 39.1 42.2 46.4

NOPAT증가율 59.7 57.5 (0.8) 10.5 12.7 부채총계 452.3 566.6 577.3 590.1 610.6

EBITDA증가율 51.0 47.2 2.6 10.4 11.4 지배주주지분 330.9 425.6 527.2 641.9 771.8

(조정)영업이익증가율 55.7 53.0 1.5 10.5 12.7 자본금 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

(지분법제외)순익증가율 45.1 67.3 7.9 11.7 12.2 자본잉여금 47.6 47.0 47.0 47.0 47.0

(지분법제외)EPS증가율 45.0 67.5 7.9 11.8 12.1 자본조정 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (1.3) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1)

매출총이익률 20.6 22.7 19.4 19.9 20.1 이익잉여금 264.7 359.8 461.4 576.1 706.0

EBITDA이익률 8.2 10.0 9.7 10.0 10.1 비지배주주지분 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0

(조정)영업이익률 7.1 9.0 8.5 8.8 9.1 자본총계 330.9 425.6 527.2 641.9 771.8

계속사업이익률 4.7 6.5 6.6 6.9 7.0 순금융부채 139.5 190.2 163.8 117.9 1.7

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 96.4 14.5 119.3 133.6 149.2

EPS 1,544 2,586 2,790 3,118 3,496 당기순이익 61.6 103.6 111.6 124.7 139.9

BPS 8,273 10,640 13,180 16,048 19,295 조정 34.4 28.2 19.0 20.8 21.0

CFPS 2,838 3,846 4,140 4,592 5,029 감가상각비 15.2 17.0 19.0 20.8 21.1

EBITDAPS 2,708 3,985 4,091 4,515 5,029 외환거래손익 8.4 7.7 0.0 0.0 0.0

SPS 32,829 39,663 42,308 45,151 49,661 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 200 250 250 250 250 기타 10.8 3.5 0.0 0.0 (0.1)

주가지표(배) 자산/부채의 변동 0.4 (117.3) (11.3) (11.9) (11.7)

PER 25.7 20.5 13.0 11.6 10.3 투자활동현금흐름 (82.8) (55.2) (90.3) (85.6) (31.6)

PBR 4.8 5.0 2.7 2.3 1.9 투자자산감소(증가) (90.5) (71.3) (52.9) (47.6) 0.0

PCFR 14.0 13.8 8.7 7.9 7.2 유형자산감소(증가) (29.7) (36.0) (30.0) (30.0) (23.0)

EV/EBITDA 15.9 14.5 9.8 8.7 7.2 기타투자활동 37.4 52.1 (7.4) (8.0) (8.6)

PSR 1.2 1.3 0.9 0.8 0.7 재무활동현금흐름 13.1 123.7 (9.2) (8.1) (2.1)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 30.2 100.7 0.8 1.9 7.9

ROE 20.5 27.3 23.4 21.3 19.8 자본증가(감소) (0.0) (0.6) 0.0 0.0 0.0

ROA 8.4 11.7 10.6 10.7 10.7 기타재무활동 (11.1) 31.6 0.0 0.0 0.0

ROIC 21.5 29.7 25.9 27.0 29.0 배당지급 (6.0) (8.0) (10.0) (10.0) (10.0)

부채비율 136.7 133.1 109.5 91.9 79.1 현금의 증감 27.0 82.0 19.8 39.9 115.5

순부채비율 42.2 44.7 31.1 18.4 0.2 Unlevered CFO 113.5 153.8 165.6 183.7 201.2

이자보상배율(배) 22.9 27.4 24.5 27.0 30.1 Free Cash Flow 66.3 (24.4) 89.3 103.6 126.2

자료: 하나금융투자

Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea 10.6 9.7 10.1 3.5 8.7 Korea 15.9 13.9 14.8 116.6 14.3

Emerging Market 12.4 10.9 11.6 6.2 13.8 Emerging Market 15.0 13.6 14.0 22.0 10.7

World 16.0 14.1 15.0 2.0 13.3 World 16.5 14.5 15.6 9.6 14.0

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


9

2016년 7월 15일

영원무역(111770)

OEM부문 매출 회복세 지속

Earnings Preview

BUY

I TP(12M): 53,000원(하향) I CP(7월14일): 37,100원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,008.77 2016 2017

52주 최고/최저(원) 70,700/37,100 매출액(십억원) 2,032.1 2,162.5

시가총액(십억원) 1,644.0 영업이익(십억원) 226.1 251.9

시가총액비중(%) 0.14 순이익(십억원) 172.6 191.7

발행주식수(천주) 44,311.5 EPS(원) 3,509 3,897

60일 평균 거래량(천주) 131.0 BPS(원) 29,550 33,355

60일 평균 거래대금(십억원) 5.6

16년 배당금(예상,원) 200 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.54

50

70

90

110

130

150

170

33

38

43

48

53

58

63

68

73

15.7 15.10 16.1 16.4 16.7

(천원)영원무역(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 19.50

주요주주 지분율(%)

영원무역홀딩스 외 10 인 50.84

국민연금 13.69

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (9.1) (22.7) (25.7)

상대 (10.7) (26.9) (23.9)

Financial Data (K-IFRS 연결)

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,246.3 1,584.9 2,090.4 2,140.9 2,231.8

영업이익 십억원 185.5 196.8 225.2 233.1 247.3

세전이익 십억원 184.7 190.8 223.5 233.0 248.7

순이익 십억원 128.1 129.9 152.2 158.6 169.3

EPS 원 2,891 2,931 3,434 3,580 3,822

증감율 % 15.0 1.4 17.2 4.3 6.8

PER 배 18.33 14.36 10.80 10.36 9.71

PBR 배 2.42 1.59 1.25 1.12 1.01

EV/EBITDA 배 10.17 7.73 6.05 5.41 4.65

ROE % 14.05 12.09 12.19 11.37 10.93

BPS 원 21,940 26,554 29,788 33,168 36,789

DPS 원 200 200 200 200 200

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

2분기 매출 YoY +16%, 영업이익 YoY -9% 전망

2분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 5,252억원(YoY

+16.1%)과 632억원(YoY -9.4%)으로 추정한다. 1)OEM부문

달러 기준 매출 성장률은 YoY +5% 수준 예상하며, 원화 기준

매출 성장률은 환 효과(YoY +6%)가 더해진 YoY +11.3%을

기록할 전망이다. 수익성 개선은 신규 바이어 오더 진행 영향

으로 제한적일 것으로 보인다. 2)브랜드유통 부문 매출은

2,008억원(YoY +24.9%), 영업이익은 90억원(YoY -56%)으

로 예상한다. 감익은 ①Scott Sports의 실적 인식 시점 차이

에서 기인한다. 2Q15에는 성수기(3~5월) 실적이 반영된 반

면, 2Q16은 상대적으로 비수기(1~3월)의 실적이 반영되기 때

문이다. Scott 매출 1,750억원(YoY +29.2%), OPM 5% 수준

으로 전망한다. ②MSH(아웃도어 리서치) 매출 137억원(YoY

13.4%), OPM 2%를 예상한다.

하반기 OEM부문 달러 매출 성장률 YoY +6% 예상

2H16 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 1조 1,336억원

(YoY +28.3%), 1,241억원(YoY +30%) 수준으로 전망한다.

①OEM부문 달러 매출 성장률은 YoY +6% 수준으로 예상한

다. 기존 바이어의 오더 회복과 신규 바이어 유입이 예상되기

때문이다. 전년도 역성장폭 감안 시 다소 아쉬운 수준이지만,

매출 회복세 지속으로 주가 하방압력은 해소될 것으로 보인다.

②브랜드유통 부문 매출은 Scott의 실적 온기 반영(2H15 4개

월치/6~9월, 2H16 6개월치/4~9월)과 M&A를 통한 외형 확

장 효과로 YoY +89%의 고성장을 보일 것으로 예상한다. 수익

성은 전년 대비 둔화될 것으로 예상한다. M&A 인수 비용 발

생과 성수기 비우호적 날씨로 다소 부진한 판매 때문이다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 6.5만원 → 5.3만원 하향

글로벌 Peer 밸류에이션 하락에 따른 Target PER 하향 조정

으로 목표 주가를 기존의 6.4만원에서 5.3만원으로 내린다. 현

주가는 12MF PER 10.5배로 해외 동종 업체(16.6배) 대비 밸

류에이션 매력을 보유하고 있다. 현재 종속회사 Scott 결산월

변경에 따른 분기 실적 불가예측성이 주가 센티멘트에 부정적

으로 작용하고 있으나, 본업인 OEM부문 매출 회복세와 2016

년 Scott 실적 온기 반영에 따른 견조한 연간 실적 개선 감안

시 중장기 관점에서 매수가 유효하다는 판단이다.


10

그림 1. 재고자산 증감률과 OEM부문 매출 증감률 그림 2. 영원무역 12MF PER band

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(YoY,%)매출액 원재료 제품+재공품

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11 12 13 14 15 16

(천원)

6.0x

9.5x

13.0x

16.5x

20.0x

23.5x

주1: 달러 기준, 재고자산 증감률이 매출 증감률 1분기 선행하는 그래프

자료: 영원무역, 하나금융투자


표 1. 영원무역 2분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

2Q15 1Q16 2Q16F QoQ(%,%p) YoY(%,%p) Con. Var.(%,%p)

매출 452 432 525 21.7 16.1 511 2.9

OEM 292 247 324 31.4 11.3

브랜드/유통 161 185 201 8.7 24.9

영업이익 70 38 63 66.5 (9.4) 66 (4.1)

OEM 49 33 54 66.7 10.3

브랜드/유통 21 5 9 75.4 (56.0)

세전이익 65 40 63 57.6 (3.3)

당기순이익 41 28 44 57.6 8.1 43 3.5

영업이익률(%) 15.4 8.8 12.0 3.2 (3.4)

OEM 16.9 13.2 16.7 3.5 (0.1)

브랜드/유통 12.8 2.8 4.5 1.7 (8.3)

세전이익률(%) 14.4 9.2 11.9 2.7 (2.4)

순이익률(%) 9.0 6.5 8.4 1.9 (0.6)


표 2. 영원무역 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 250 452 495 388 1,585 432 525 629 504 2,090

OEM 223 292 367 293 1,175 247 324 401 311 1,284

브랜드/유통 26 161 128 95 410 185 201 228 193 807

영업이익 32 70 65 30 197 38 63 104 20 225

OEM 28 49 74 21 172 33 54 80 22 189

브랜드/유통 4 21 (9) 9 25 5 9 24 (2) 36

세전이익 32 65 65 28 191 40 63 104 17 223

지배주주귀속순이익 23 41 50 16 130 28 44 73 7 152

영업이익률(%) 12.8 15.4 13.1 7.8 12.4 8.8 12.0 16.6 3.9 10.8

OEM 12.6 16.9 20.0 7.1 14.6 13.2 16.7 20.0 7.0 14.7

브랜드/유통 14.6 12.8 (6.7) 9.7 6.1 2.8 4.5 10.5 (1.0) 4.5

세전이익률(%) 13.0 14.4 13.2 7.2 12.0 9.2 11.9 16.5 3.4 10.7

순이익률(%) 9.4 9.0 10.1 4.0 8.2 6.5 8.4 11.6 1.4 7.3

주: 스캇 2015년 4월 연결 편입



11

표 3. 영원무역 연간 실적 전망 및 밸류에이션 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

14 15 16F 17F 18F

매출 1,246 1,585 2,090 2,141 2,232

OEM 1,152 1,175 1,284 1,309 1,374

브랜드/유통 94 410 807 832 858

영업이익 186 197 225 233 247

OEM 174 172 189 195 206

브랜드/유통 11 25 36 39 41

세전이익 185 191 223 233 249

지배주주귀속순이익 128 130 152 159 169

적정시가총액 1,922 1,948 2,282 2,379 2,540

주식수(천주) 44,311 44,311 44,311 44,311 44,311

적정주가(원) 43,372 43,971 51,506 53,694 57,323

적정PER(배) 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

EPS(원) 2,891 2,931 3,434 3,580 3,822

영업이익률(%) 14.9 12.4 10.8 10.9 11.1

OEM 15.1 14.6 14.7 14.9 15.0

브랜드/유통 12.1 6.1 4.5 4.6 4.8

매출 (YoY,%) 12.5 27.2 31.9 2.4 4.2

OEM 9.2 2.0 9.3 1.9 5.0

브랜드/유통 77.2 335.7 96.6 3.2 3.1

영업이익 (YoY,%) 15.4 6.1 14.4 3.5 6.1

OEM 11.1 (1.3) 10.0 3.0 6.1

브랜드/유통 176.6 119.0 45.1 6.3 6.2

순이익 (YoY,%) 15.9 1.4 17.1 4.2 6.8


표 4. 영원무역 Valuation (단위: 십억원)

2016F 2017F 비 고

(A) OEM 사업가치 2,166 2,238

매출 1,284 1,309

영업이익 189 193

세전이익 187 193

지배주주순이익 146 151

적정PER(배) 14.9 14.9 글로벌 peer 평균 PER 대비 10% 할인

(B) SCOTT 사업가치 125 128

매출 675 695

영업이익 30 31

지배주주순이익 12 13 지분율 50.01%

적정PER(배) 10.0 10.0 낮은 OPM과 ROE 감안 글로벌 peer 평균 PER 50% 할인

총 기업가치(A+B) 2,291 2,366

주식수(천주) 44,311 44,311

적정주가 I 51,704 53,406

적정주가 II 52,697 시간 가중치 적용 평균값



12

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,246.3 1,584.9 2,090.4 2,140.9 2,231.8 유동자산 686.6 1,260.8 1,552.5 1,738.2 1,953.8

매출원가 908.9 1,135.7 1,515.9 1,547.8 1,610.3 금융자산 264.6 511.3 564.5 726.5 899.2

매출총이익 337.4 449.2 574.5 593.1 621.5 현금성자산 201.8 453.4 495.0 643.1 799.1

판관비 152.0 252.4 349.4 360.0 374.2 매출채권 등 173.2 324.9 428.5 438.9 457.5

영업이익 185.5 196.8 225.2 233.1 247.3 재고자산 215.1 389.9 514.2 526.6 549.0

금융손익 (0.7) (5.8) (3.7) (2.7) (1.7) 기타유동자산 33.7 34.7 45.3 46.2 48.1

종속/관계기업손익 3.1 (0.7) 0.9 0.9 0.9 비유동자산 707.5 960.2 975.1 971.6 962.2

기타영업외손익 (3.2) 0.5 1.0 1.6 2.1 투자자산 109.7 116.5 151.3 166.0 173.0

세전이익 184.7 190.8 223.5 233.0 248.7 금융자산 51.8 106.0 139.8 153.3 159.8

법인세 41.4 46.3 54.2 56.5 60.3 유형자산 513.9 561.8 545.1 530.2 516.8

계속사업이익 143.3 144.5 169.3 176.5 188.4 무형자산 18.1 198.3 195.0 191.8 188.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 65.8 83.6 83.7 83.6 83.7

당기순이익 143.3 144.5 169.3 176.5 188.4 자산총계 1,394.1 2,221.0 2,527.6 2,709.9 2,916.0

포괄이익 15.2 14.6 17.1 17.9 19.1 유동부채 189.2 439.7 519.9 528.0 542.7

(지분법제외)순이익 128.1 129.9 152.2 158.6 169.3 금융부채 44.3 170.2 169.6 169.7 169.8

지배주주표괄이익 150.7 213.3 156.2 162.9 173.9 매입채무 등 124.0 234.9 309.8 317.3 330.8

NOPAT 144.0 149.1 170.6 176.6 187.3 기타유동부채 20.9 34.6 40.5 41.0 42.1

EBITDA 219.8 248.8 275.1 281.2 293.8 비유동부채 192.6 418.9 484.8 491.4 503.2

성장성(%) 금융부채 66.4 212.3 212.3 212.3 212.3

매출액증가율 12.5 27.2 31.9 2.4 4.2 기타비유동부채 126.2 206.6 272.5 279.1 290.9

NOPAT증가율 19.6 3.5 14.4 3.5 6.1 부채총계 381.8 858.6 1,004.7 1,019.4 1,045.9

EBITDA증가율 15.4 13.2 10.6 2.2 4.5 지배주주지분 972.2 1,176.6 1,320.0 1,469.7 1,630.1

(조정)영업이익증가율 15.4 6.1 14.4 3.5 6.1 자본금 22.2 22.2 22.2 22.2 22.2

(지분법제외)순익증가율 15.9 1.4 17.2 4.2 6.7 자본잉여금 431.4 431.4 431.4 431.4 431.4

(지분법제외)EPS증가율 15.0 1.4 17.2 4.3 6.8 자본조정 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (41.0) 42.4 42.4 42.4 42.4

매출총이익률 27.1 28.3 27.5 27.7 27.8 이익잉여금 559.7 680.7 824.0 973.7 1,134.2

EBITDA이익률 17.6 15.7 13.2 13.1 13.2 비지배주주지분 40.1 185.8 202.9 220.8 239.9

(조정)영업이익률 14.9 12.4 10.8 10.9 11.1 자본총계 1,012.3 1,362.4 1,522.9 1,690.5 1,870.0

계속사업이익률 11.5 9.1 8.1 8.2 8.4 순금융부채 (153.9) (128.8) (182.7) (344.6) (517.1)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 194.7 258.4 127.5 215.5 218.4

EPS 2,891 2,931 3,434 3,580 3,822 당기순이익 143.3 144.5 169.3 176.5 188.4

BPS 21,940 26,554 29,788 33,168 36,789 조정 56.4 84.6 49.9 48.1 46.5

CFPS 5,029 5,779 6,391 6,550 6,847 감가상각비 34.3 51.9 49.9 48.1 46.5

EBITDAPS 4,961 5,614 6,209 6,347 6,630 외환거래손익 (0.1) 0.9 0.0 0.0 0.0

SPS 28,127 35,768 47,176 48,314 50,366 지분법손익 (3.1) 0.7 0.0 0.0 0.0

DPS 200 200 200 200 200 기타 25.3 31.1 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (5.0) 29.3 (91.7) (9.1) (16.5)

PER 18.3 14.4 10.8 10.4 9.7 투자활동현금흐름 (92.9) (167.1) (76.4) (58.6) (53.7)

PBR 2.4 1.6 1.2 1.1 1.0 투자자산감소(증가) (0.9) (2.8) (34.8) (14.7) (7.0)

PCFR 10.5 7.3 5.8 5.7 5.4 유형자산감소(증가) (104.0) (44.9) (30.0) (30.0) (30.0)

EV/EBITDA 10.2 7.7 6.0 5.4 4.7 기타투자활동 12.0 (119.4) (11.6) (13.9) (16.7)

PSR 1.9 1.2 0.8 0.8 0.7 재무활동현금흐름 (68.0) 156.4 (9.5) (8.8) (8.7)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 14.7 271.8 (0.6) 0.1 0.1

ROE 14.1 12.1 12.2 11.4 10.9 자본증가(감소) (21.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 9.8 7.2 6.4 6.1 6.0 기타재무활동 (52.7) (106.5) 0.0 0.0 0.1

ROIC 18.9 14.1 12.6 12.4 13.1 배당지급 (8.9) (8.9) (8.9) (8.9) (8.9)

부채비율 37.7 63.0 66.0 60.3 55.9 현금의 증감 36.4 251.6 41.7 148.1 156.0

순부채비율 (15.2) (9.5) (12.0) (20.4) (27.7) Unlevered CFO 222.8 256.1 283.2 290.3 303.4

이자보상배율(배) 46.2 22.2 16.4 17.0 18.0 Free Cash Flow 77.4 202.0 97.5 185.5 188.4


Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea 10.6 9.7 10.1 3.5 8.7 Korea 15.9 13.9 14.8 116.6 14.3

Emerging Market 12.4 10.9 11.6 6.2 13.8 Emerging Market 15.0 13.6 14.0 22.0 10.7

World 16.0 14.1 15.0 2.0 13.3 World 16.5 14.5 15.6 9.6 14.0

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


13

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

한세실업

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7

한세실업 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.7.15 BUY 54,000

16.5.16 BUY 66,000

15.10.12 BUY 73,000

15.8.17 BUY 66,000

15.7.8 BUY 50,000

15.4.15 BUY 48,000

15.2.9 BUY 50,000

15.1.19 BUY 45,000

14.9.30 BUY 42,000

14.7.25 BUY 34,000

영원무역

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7

영원무역 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.7.15 BUY 53,000

15.11.12 BUY 65,000

15.8.18 BUY 74,000

15.7.8 BUY 60,000

15.5.11 BUY 77,000

15.3.18 BUY 64,000

15.1.19 Neutral 58,000

14.11.5 BUY 75,000

14.9.30 BUY 70,000

14.8.18 BUY 55,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 87.1% 11.0% 1.9% 100.0%

* 기준일: 2016년 7월 13일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(이화영)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

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2016년 7월 15일 i equity research...

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