2016년 증권업의 3단어 키워드 - eugenefn.com...2015/11/25 · 2015. 11. 25 2016년...

2015. 11. 25

2016년 연간전망: 증권/보험

2016년 증권업의 3단어 키워드: ① ISA, ② KRX, ③ M&A Event Driven 전략으로 적시 대응

2016년 보험업의 new 트렌드: 손해율 개선 사이클+가격결정력 확보

Buy and Hold 전략으로 편안한 대응

증권/보험/신종금융 담당 서보익

02)368-6875

[email protected]

Summary

증권주 Event Driven 전략으로 적시에 대응

증권업: 주요 이슈에 대응하는 Event Driven 전략으로 접근 증권주 Valuation 역사적 최저점에서 반등의 이벤트를 모색

- 증권주는 역사적 최저 PBR에서 추가 하락리스크는 제한적 → PBR이 가장 낮은 종목에 주목(대형주 NH투자증권, 중형주 대신증권)

KOSPI 및 주식거래대금 환경을 주시하되, 중요한 이벤트로 증권주를 접근

- 2016년 상반기에는 KOSPI 저점을 형성한 이후 하반기 KOSPI 고점을 시도하는 패턴을 예상 → 상반기에는 주요 이벤트로 접근

2016년 증권업의 3대 이슈: ISA, KRX, M&A 이슈 1: ISA(Individual Saving Accounts)

- 한국형 ISA는 많은 제약조건으로 인해 초기에는 협소한 시장규모와 낮은 수익성 예상됨 → 제도 보완의 필요성 시급

- 2016년 상반기의 첫 이슈가 될 것이나, 현 시점에서 수혜주를 찾기는 어려움 → 전략적 경쟁구도를 관찰

이슈 2: KRX(지주회사 전환 및 상장)

- 글로벌 거래소들은 해외진출과 신규 사업으로 20%를 상회하는 높은 ROE, 4배가 넘는 PBR multiple이 부여됨

- 한국 KRX는 2%의 낮은 ROE 한계를 극복해야 함. 여의도사옥 토지 등 자산가치 재평가 요인은 중소형 증권주에 이슈로 작용

이슈 3: M&A(대우증권 빅딜)

- 대우증권 인수 후보 중 한국투자증권과 합병 시 수익규모와 구성에서의 합병시너지 효과가 클 것으로 산출됨(최근 2년 data 기준)

- 초대형 증권사 탄생은 증권업 경쟁구도에 변수로 작용. 다만 초대형 증권사 초기의 고비용 부담은 주가 걸림돌(NH투자증권 사례)

- 합병 결정 시 합병가격 산정의 불확실성 존재 → 롱숏 전략으로도 접근 가능

대우증권 + 한국투자증권 합산 수익구조: 시너지 효과 대우증권 + 미래에셋증권 합산 수익구조

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1,000,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

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1,000,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

자료: 유진투자증권

주: KB투자증권은 수익규모의 차이가 커서 합산 수익구조 평가에서 제외

2014년~2015년 1H 기준

Summary

2016년 증권주 투자포인트 요약

Question? Thinking… Answer!

장기

추세적

트렌드

▪ 현재 비즈니스의 영업력 및 영업환경 개선 여부(Earnings)

- 위탁매매(Brokerage)

- 수수료율 X 거래대금(=시가총액 X 회전율)

수수료율(↓), 시가총액(↑), 회전율(↓)

- 경쟁구도(↑), 상품 차별성(↓), 신성장 가능성(↓)

중립적

(시황 가변적)

- 자산관리(Wealth Management)

- 고령화, 저금리 환경

- 수수료율(↓), 상품 차별성(↓), 신성장 가능성(↗)

현재: 정체

장기: 긍정적

- IB(Investment Banking)

- 경쟁구도(↑), 수수료율(↓)

- 신성장 가능성(↑), 경제적 기능(↑)

현재: 정체

장기: 긍정적

- 상품운용(Principal Investment and Prop Trading)

- 이익 변동성(↑), 수익추정 가능성(↓), 금리리스크(↑)

- 리스크 관리(↑), 운용기법(↑), 투자 의지(↑)

현재: 부정적

장기: 긍정적

▪ 미래 신성장 비즈니스의 돌파구 마련 여부(Valuation)

시간 및 역량

추가 요구

- 제도적 지원 - 규제 완화, 투자은행 정책 지원

- 신규 비즈니스 - 현재 역량(↓), 신성장 가능성(↗)

- 자본시장 경제적 역할 - 자본 조달 기능(↓), 역할 정립 요구(↗)

- 수익구조 개선 - 수수료 베이스(↘), 투자 및 성과(↗)

단기

베타플레이

▪ KOSPI 베타 플레이 가능성

- 증권주의 베타 활용도

- Valuation

- 2016년 KOSPI 전망

- 낮아진 베타값의 상승 전환, 타 업종 대비 활용도 양호

- 역사적 최저점의 PBR위치

- KOSPI 상단(2016년 2,200pt) 시도

긍정적

▪ 단기 실적 모멘텀

중립적 - 수익 증가 - 단기 정체(시황 가변적)

- 비용 절감 - 영업이익 개선 효과 가시화

결론 KOSPI와 주식거래대금 변화를 주시하되, 중요 Event에 적시 대응


Summary 보험주 Buy and Hold 전략으로 편안한 대응

손해율이 개선되는 사이클에서 가격결정력을 추가로 확보 이익안정성에 개선 효과가 더해진다

보험주 공통적으로 당기순이익의 안정성이 확보된 가운데, 손해율 개선으로 당기순이익의 증가세 전환

→ 주가의 안정된 우상향 예상

보험산업의 정책 개선으로 2016년부터 보험사들은 가격결정력을 확보

→ 장기적으로 손해율 관리능력을 강화시킬 수 있는 힘

Top Picks: 삼성화재와 삼성생명은 시장지배력을 더욱 강화하여 valuation premium이 정당화됨. 또한 두 종목은 공통적으로 자본적정성

을 확보하면서 주주가치 제고 정책을 강한 의지로 추진하고 있어, 어떤 투자포인트 항목에서도 가장 높은 점수를 부여할 있음

2위권 보험주: 산업의 사이클을 함께 하며 주가의 동반 상승을 기대할 수 있음. 다만 보험주 포트폴리오를 1st-tier를 중심으로 구성하되,

valuation 메리트가 가장 높은 종목을 +알파 전략으로 추가하는 방안이 효과적. 2nd-tier에서 KB손해보험을 BUY 추천

삼성화재 장기보험 위험손해율: 안정화 현대해상 장기보험 위험손해율: 개선 전망

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(%)당월

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(%)

당월

누계

자료: 삼성화재, 유진투자증권 자료: 현대해상, 유진투자증권

KB손해보험 장기보험 위험손해율: 개선 메리츠화재 장기보험 위험손해율: 개선 전망

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(%)K-GAAP

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(%)

당월

누계

자료: KB손해보험, 유진투자증권 자료: 메리츠화재, 유진투자증권

증권/보험/신종금융 담당 서보익

Tel. 368-6875

[email protected]

Summary

I. 2015년 Review

II. 투자전략

1. 증권주 투자전략

2. 보험주 투자전략

III. 증권주 3가지 이슈: ISA, KRX, M&A

1. 이슈 ①: ISA(Individual Saving Accounts)

2. 이슈 ②: KRX 상장

3. 이슈 ③: M&A_대우증권 빅딜

IV. 보험주: 손해율 개선 사이클과 가격결정력 확보

1. 손해율의 개선 사이클 도래

2. 가격결정력의 확보

기업분석

KB손해보험(002550.KS)

동부화재(005830.KS)

현대해상(001450.KS)

메리츠화재(000060.KS)

3 6 7

17

49

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6

Analyst 서보익 | 증권 보험

I. 2015년 Review

증권: 짧은 상승, 이후 긴 하락

보험: 상반기 부진, 하반기 회복

2015년 증권주는 상고하저, 보험주는 상저하고의 상반된 주가 흐름을 보였다. 증권주는 상반기 주식거래대

금의 증가세 전환과 금리하락에 따른 채권평가이익으로 이익모멘텀이 집중되었으나, 하반기에는 그 반대 현

상이 연출되었다. 보험주는 상반기 손해율 고공행진과 금리하락 리스크가 주가에 걸림돌로 작용한 반면, 하

반기에는 손해율 개선과 미국 금리인상 기대감, 그리고 주주가치 제고 정책으로 주가의 상승 원인이었다.

도표 1 2015년 증권주: 상고하저

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12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15

(2015년초=100) 키움증권 대신증권 대우증권

삼성증권 현대증권 NH투자증권

미래에셋증권 KOSPI 증권


도표 2 2015년 보험주: 상저하고

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12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15

(2015년초=100) 현대해상 동부화재 메리츠화재

삼성화재 KB손해보험 삼성생명

한화생명 KOSPI 보험업


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II. 투자 전략

1. 증권주 투자 전략

증권주는 단기(분기 또는 월 기준) 실적을 주가가 즉시 반영하는 고베타 종목이다. 또한 현 시점에서 증권업

비즈니스의 영업력 및 영업환경이 본격적으로 개선되었거나 또는 미래 신성장 비즈니스의 돌파구를 마련했

다고 평가하기는 어렵다.

증권주는 단기 실적 모멘텀과 함께 KOSPI 전망에 부합하는 베타플레이가 가능한지 여부를 판단해야 한다.

이에 대한 당사의 판단은 증권주가 valuation의 최하단에 위치하여 시기상으로 단기 베타플레이가 충분히

가능하며, 비록 추세적 상승이 아닌 제한된 수익률이라도 중요 이벤트를 적극 활용하는 전략이 바람직하다

는 결론이다.

도표 3 2016년 증권주 투자포인트 요약

Question? Thinking… Answer!

장기

추세적

트렌드

▪ 현재 비즈니스의 영업력 및 영업환경 개선 여부(Earnings)

- 위탁매매(Brokerage)

- 수수료율 X 거래대금(=시가총액 X 회전율)

수수료율(↓), 시가총액(↑), 회전율(↓)

- 경쟁구도(↑), 상품 차별성(↓), 신성장 가능성(↓)

중립적

- 자산관리(Wealth Management) - 고령화, 저금리 환경

- 수수료율(↓), 상품 차별성(↓), 신성장 가능성(↗)

현재: 정체

장기: 긍정적

- IB(Investment Banking) - 경쟁구도(↑), 수수료율(↓)

- 신성장 가능성(↑), 경제적 기능(↑)

현재: 정체

장기: 긍정적

- 상품운용(Principal Investment and Prop Trading) - 이익 변동성(↑), 수익추정 가능성(↓), 금리리스크(↑)

- 리스크 관리(↑), 운용기법(↑), 투자 의지(↑)

현재: 부정적

장기: 긍정적

▪ 미래 신성장 비즈니스의 돌파구 마련 여부(Valuation)

시간 및 역량

추가 요구

- 제도적 지원 - 규제 완화, 투자은행 정책 지원

- 신규 비즈니스 - 현재 역량(↓), 신성장 가능성(↗)

- 자본시장 경제적 역할 - 자본 조달 기능(↓), 역할 정립 요구(↗)

- 수익구조 개선 - 수수료 베이스(↘), 투자 및 성과(↗)

단기

베타플레이

▪ KOSPI 베타 플레이 가능성

- 증권주의 베타 활용도

- Valuation

- 2016년 KOSPI 전망

- 낮아진 베타값의 상승 전환, 타 업종 대비 활용도 양호

- 역사적 최저점의 PBR위치

- KOSPI 상단(2016년 2,200pt) 시도

긍정적

▪ 단기 실적 모멘텀

중립적 - 수익 증가 - 단기 정체(시황 가변적)

- 비용 절감 - 영업이익 개선 효과 가시화

결론 KOSPI와 주식거래대금 변화를 주시하되, 중요 Event에 적시 대응


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증권주는 주된 비즈니스가 주식시장과 연계되기 때문에 태생적으로 높은 베타값을 갖는다. 한편 증권주의

베타값은 수익성 지표와도 유사한 흐름을 지니는데, 예를 들면 영업이익률이 개선되는 사이클에 베타값이

높아지고 그 반대 현상도 발견된다. 증권사들의 2015년 상반기 실적에서 확인된 바와 같이 시황에 따라 이

익개선도가 매우 강하기 때문에, 증권주는 높은 베타값으로 이익모멘텀을 주가에 즉시 반영한다.

따라서 2016년에도 여전히 주식시장과 주식거래대금의 변화에 예의 주시하는 베타플레이 전략이 요구된다.

현재 KOSPI 2000pt를 전후한 시점에서는 일평균 주식거래대금이 8조원 수준을 형성하고 있으며, 시황에

따라 증감의 여지는 남아 있다.

도표 4 2015년 주식거래대금 추이(일간 KOSPI+KOSDAQ)

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01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15

(조원)

자료: data-guide

도표 5 2015년 주식거래대금 추이(월간 KOSPI+KOSDAQ)

7.2 7.5

8.1

10.9

9.8 10.1

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8.1 8.7 8.4

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01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15 11/15

(조원)

자료: data-guide

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참고로 당사의 KOSPI 시장 전망은 2016년 KOSPI 예상 band로 1,870~2,200pt를 제시하고 있다. 상반

기에는 KOSPI 저점을 형성한 이후 점차 회복하는 모습으로 하반기 KOSPI 고점을 시도하는 패턴을 예상한

다.

KOSPI 전망에 따라 주식거래대금은 KOSPI 저점에서는 일평균 7조원을 하회하는 시기가 일부 발생할 수

있으나, KOSPI 저점 이후 회복 국면에서는 일평균 8조원대를 유지할 수 있다. 아울러 하반기 KOSPI 고점

을 시도할 시기에는 2015년과 마찬가지로 일평균 주식거래대금 10조원을 상회할 전망이다. 이로써 2016년

에도 주식거래대금의 변동성에 따라 증권사 이익창출력도 부침이 클 것으로 예상한다. 이는 증권주의 시황

적 베타플레이가 여전히 유효한 부분이다.

도표 6 KOSPI 추이 및 예상 Path: 저점 1,870 → 고점 2,200pt

1800

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'15-01 '15-04 '15-07 '15-10 '16-01 '16-04 '16-07 '16-10

저점 1,870p

2016년 KOSPI 예상 Band

1,870~2,200p

P/E Band 9.4~11.2배

고점 2,200p


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2016년 주식거래대금 전망

2016년 KOSPI지수 전망 1,870~2,200pt과 함께 주식거래대금은 KOSPI시장 일평균 5.0조원, KOSDAQ

시장 일평균 3.0조원으로 전망한다. KOSPI지수 band의 하단과 상단은 17.6%의 상승률로서 선형회귀 범

위 내에 포함된다. 이는 KOSPI지수 최대치 2,231pt 이내 범위로서 사상 최대치를 경신할 시기의 거래회전

율 상승 효과는 반영되지 않았다.

KOSPI시장의 주식거래대금은 일평균 3.5~6.0조원의 band, KOSDAQ시장은 일평균 2.5~4.0조원의

band를 예상한다.

도표 7 KOSPI 지수와 주식거래대금(장기) 도표 8 KOSPI 지수와 주식거래대금(단기)

y = 0.0029x - 0.159

R² = 0.614

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0 500 1,000 1,500 2,000 2,500

(KOSPI, pt)

(거래대금, 조원)

y = 0.0084x - 12.176

R² = 0.302

0.0

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4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200

(KOSPI, pt)



주: 1995년 이후 선형회귀


주: 2013년 이후 선형회귀(최소 3.5조원~최대 6.0조원)

도표 9 KOSDAQ 지수와 주식거래대금(장기) 도표 10 KOSDAQ 지수와 주식거래대금(단기)

y = 0.0056x - 0.8382

R² = 0.3512

0.0

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4.5

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0 200 400 600 800

(KOSDAQ, pt)


y = 0.0119x - 4.4692

R² = 0.921

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0 200 400 600 800

(KOSDAQ, pt)



주: 2008년 이후 선형회귀


주: 2013년 이후 선형회귀(최소 2.5조원~최대 4.0조원)

11


한편 KISPI지수 전망에 따른 주식거래대금은 선형회귀 범위 내에서 전망이 이뤄졌지만, 저금리 기조가 지

속되면서 증시유입을 위한 자금여건을 고려하면 주식거래대금의 오버슈팅도 기대할 수 있다. 주식거래대금

에 직접적인 영향을 미치는 고객예탁금, 신용융자, 미수 등의 증시주변자금은 사상 최대치를 형성하고 있기

때문이다. 2015년 4월 이후 KOSPI 상승 국면에서 주식거래대금이 일평균 10조원을 크게 상회할 수 있는

자금력 역할을 경험했던 바와 같이, 2016년에도 현재의 자금여건이 유지될 경우 KOSPI 상승 시 주식거래

대금이 크게 증가할 수 있음을 염두에 둘 필요가 있다.

도표 11 증시유입 자금여건은 사상 최고 수준으로 매우 유리한 조건

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(조원)(조원)

고객예탁금+신용융자+미수(좌)

KOSPI+KOSDAQ 거래대금(우)


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2. 보험주 투자 전략

보험주는 이익안정성과 개선의 방향을 확인하는 것이 중요

보험주 주가는 당기순이익에 수렴하는 장기 패턴을 갖는다. 이로써 보험주는 기본적으로 이익안정성을 갖추

어 주가도 변동성이 크지 않은 가운데, 당기순이익의 증가 또는 감소의 방향성을 가늠함으로써 투자 전략도

수립할 수 있다.

2016년 예상 당기순이익은 손해보험주의 개선 폭이 가장 클 전망이다. 손해보험주의 2016년 당기순이익은

2015년 대비 평균 +15.5% 증가하여 생명보험주의 -9.0%yoy, 증권주의 +2.4%yoy 대비 강한 이익모멘텀

이 예상된다. 다만 생명보험주의 경우 삼성생명의 2015년 일회성이익(법인세환급 등)이 반영된 결과일 뿐, 당

기순이익의 감소를 우려할 필요는 없다. 반면 증권주는 2016년 당기순이익이 소폭 증가할 전망이나, 이는

2015년 ELS헷지 손실 등 트레이딩 손실에 따른 기저효과일 뿐, 실질적인 이익의 개선효과는 제한적이다.

따라서 2016년 보험주는 손해보험, 생명보험 공통적으로 이익창출력이 강화되는 국면에 있어 긍정적 접근

이 가능하다. 반면 증권주는 이익변동성이 여전히 큰 가운데, 시황적 베타플레이로서의 접근이 요구된다.

도표 12 손해보험주 당기순이익 증가가 가장 커

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손해보험 생명보험 증권

(십억원)2015 2016


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도표 13 보험주: 당기순이익 체력을 따라가는 장기 패턴

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350,000

98 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 14 15 16

(십억원)(원)삼성화재

당기순이익(우) 주가(좌)

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98 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 14 15 16

(십억원)(원)동부화재


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98 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 14 15 16

(십억원)(원)현대해상


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98 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 14 15 16

(십억원)(원) KB손해보험


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15,000

20,000

98 00 01 02 03 04 05 07 08 09 10 11 12 14 15 16

(십억원)(원)메리츠화재



14


3. 투자의견과 목표주가

증권주: Valuation이 낮은 종목을 중심으로 선별

당사는 증권업 투자의견 Overweight을 유지한다. 이는 Valuation 최하단에서 적절한 투자포인트를 찾은

것이 합리적인 투자전략이라 판단하기 때문이다. 2016년 증권주는 PBR multiple이 절대적으로 낮은 종목

을 중심으로 선별할 필요가 있으며, 대형주에서는 NH투자증권, 중형주에서는 대신증권이 이에 해당한다.

한편 당사는 2016년 KOSPI 전망으로 상반기보다는 하반기의 상승을 예상하고 있으며, 특히 상반기 중에는

주식시장을 주시하되 ISA, M&A, KRX 상장 등 주요 이벤트를 중심으로 종목을 선정할 필요가 있다.

이에 당사는 대형주에서 NH투자증권을 최선호주로 BUY 추천한다. 중형주에서는 대신증권을 BUY로 상향

하며 추천한다. NH투자증권은 NH금융 편입 이후 비용효율화와 구조재편의 과정에서 실적 개선이 예상되

며, ISA 등 신규 사업에서 상대적 강점을 보유한 것으로 평가한다. 대신증권은 상대적으로 안정된 이익창출

력을 확보한 가운데, 자회사 재무구조와 실적 개선이 두드러져 저평가 메리트가 가장 강하다.

한편 M&A 및 구조재편에서 멀어진 현대증권은 HOLD로 하향 조정하며, 미래에셋증권은 M&A 불확실성

이 여전히 남아 HOLD 의견을 제시한다. 대우증권은 BUY 의견을 유지하나, 합병 결정 이후 비율산정 과정

에서 불확실성이 남아 최선호주에서 제외하였다. 삼성증권도 BUY 의견을 유지하나, 삼성의 네임밸류에 못

미치는 제한된 성장성을 낮게 평가하여 최선호주에서 제외하였다.

도표 14 당사 제시 증권주 투자의견, 목표주가 (단위: 배, 원, %)

투자의견 목표 PBR ROE BPS 목표주가 현 주가 Upside 2016

PBR(E)

2016

PER(E)

NH투자증권 BUY(유지) 0.92 6.6 16,362 15,000 10,150 47.8 0.62 9.7

삼성증권 BUY(유지) 1.28 7.3 50,837 65,000 45,550 42.7 0.90 12.8

대우증권 BUY(유지) 1.04 8.0 14,360 15,000 10,600 41.5 0.74 9.5

대신증권 BUY(상향) 0.64 10.5 21,954 14,000 10,750 30.2 0.49 4.9

현대증권 HOLD(하향) 0.54 6.6 14,929 8,000 6,690 19.6 0.45 7.1

키움증권 HOLD(유지) 1.32 9.8 53,127 70,000 59,500 17.6 1.12 12.0

미래에셋증권 HOLD(신규) 0.75 6.6 32,099 24,000 20,500 17.1 0.64 10.0

평균 - - - - - 0.71 9.4

업종 투자의견 OVERWEIGHT


주: BPS는 2016년말 기준. 현주가는 2015. 11. 20 종가 기준

목표PBR은 2001년 이후 ROE-PBR Historical Data 적용, ROE는 2016년 예상치

15


도표 15 증권주 ROE-PBR: 역사적 최저치로 PBR 하락

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

-5

0

5

10

15

20

25

FY03 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15

(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)

삼성증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-10

0

10

20

30

FY01 FY03 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15

(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)

대우증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-10

0

10

20

30


(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)

NH투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-10

-5

0

5

10

15

20


(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)

현대증권

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

-10

-5

0

5

10

15

20

25


(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)대신증권

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

10

20

30

40

50

60

FY04 FY06 FY08 FY10 FY12 FY14

(X)(%)ROE(좌)

PBR(우)

키움증권

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

10

20

30

40

FY06 FY08 FY10 FY12 FY14

(X)(%) ROE(좌)

PBR(우)

미래에셋증권


16


보험주: 안정 성장과 시장지배력을 중시, 주주가치 제고는 +α

당사는 보험업 투자의견 Overweight을 유지하며, 시장지배력을 더욱 강화시키는 삼성화재와 삼성생명을

최선호주로 추천한다.

보험주는 공통적으로 당기순이익의 안정성이 확보된 가운데, 손해율 개선으로 당기순이익의 증가세 전환도

함께 나타나고 있어 주가의 안정된 우상향이 예상된다. 그 중에서도 삼성화재와 삼성생명은 시장지배력을

더욱 강화하여 valuation premium이 정당화된다. 또한 두 종목은 공통적으로 자본적정성을 확보하면서 주

주가치 제고 정책을 강한 의지로 추진하고 있어, 어떤 투자포인트 항목에서도 가장 높은 점수를 부여할 수

밖에 없다.

한편 2위권 보험주 또한 산업의 사이클을 함께 하며 주가의 동반 상승을 기대할 수 있다. 다만 보험주 포트

폴리오를 1st-tier를 중심으로 구성하되, valuation 메리트가 높은 종목을 +알파 전략으로 추가하는 방안이

가장 효과적일 것으로 판단한다. 이에 2nd-tier 중에서 KB손해보험을 BUY 추천한다. 아울러 보험주 중에

서 가장 낮은 PBR을 보이고 있는 미래에셋생명을 트레이딩 관점에서 BUY 추천한다.

도표 16 당사 제시 보험주 투자의견, 목표주가 (단위: 배, 원, %)

투자의견 목표 PBR ROE BPS 목표주가 현 주가 Upside 2016

PBR(E)

2016

PER(E)

삼성화재 BUY(유지) 1.36 9.7 264,518 360,000 299,000 20.4 1.19 15.1

삼성생명 BUY(유지) 1.10 5.1 127,381 140,000 105,000 33.3 0.82 16.6

한화생명 BUY(유지) 0.89 5.7 11,735 10,500 7,620 37.8 0.65 11.8

KB손해보험 BUY(유지) 0.93 10.5 42,074 39,000 28,150 38.5 0.67 7.9

미래에셋생명 BUY(유지) 0.58 4.6 12,041 7,000 5,220 34.1 0.43 9.1

현대해상 HOLD(유지) 1.07 12.2 36,517 39,000 32,950 18.4 0.91 8.8

메리츠화재 HOLD(하향) 0.97 12.8 17,497 17,000 14,850 14.5 0.86 7.2

동부화재 HOLD(유지) 1.02 12.8 68,546 70,000 62,000 12.9 0.90 8.4

평균 - - - - - 0.80 10.6

업종 투자의견 OVERWEIGHT


주: BPS는 2016년말 기준. 현주가는 2015. 11. 20 종가 기준

목표PBR은 2001년 이후 ROE-PBR Historical Data 적용, ROE는 2016년 예상치

17


III. 증권주 3가지 이슈: ISA, KRX, M&A

1. 이슈 ①: ISA(Individual Saving Accounts)

한국형 ISA 접근법: 초기 시장은 협소, 제도 개선이 시급

2016년 시행 예정인 한국형 ISA는 저성장, 저금리의 재산형성이 어려운 시대에 많은 국민에게 재산형성의

기회를 제공한다. 한 계좌에서 개인의 판단에 따라 다양한 금융상품을 담아 운용하고, 일정기간 경과 후 여

러 금융상품 운용결과로 발생한 이익과 손실을 통산한 후 순이익을 기준으로 세제혜택을 부여한다. 영국과

일본 등 먼저 시행된 국가와 같이 ISA는 국민의 재산형성을 실질적으로 지원하기 위한 세제혜택 프로그램

이다.

한편 증권사는 은행, 보험사와 함께 ISA 시장에 진입할 예정이다. 다만 한국형 ISA는 제약요건이 많아 초

기 시장규모가 협소하고, 아울러 낮은 수수료율 책정으로 인해 수익성도 낮을 전망이다. 이에 따라 한국형

ISA가 2016년 증권산업의 이슈이긴 하겠지만, 증권주 Valuation의 Re-rating을 기대할 정도는 아니다.

아울러 ISA 시장에서 비교우위를 점할 금융회사를 선별할 기준도 아직은 모호하다. 따라서 한국형 ISA는

시작과 함께 이슈가 될 것이나, 증권사의 수익성 기여보다는 장기적인 관점에서 자산관리시장을 지원하는

차원에로 접근해야 한다. 이는 한국형 ISA의 제도 보완이 시급하다는 의미기도 하다.

<한국형 ISA의 접근법>

■ 한국형 ISA의 한계: 제약요건으로 인한 시장 규모 축소

: 가입기한 3년 제한, 운용기간 5년 제한, 인출 제한, 운용자산 제한, 연령 제한 등

→ 제도 개선의 필요성 절실

■ 한국 ISA 시장은 수익성 제로, 오히려 시장 초기에는 마이너스

: 제한된 금융상품 운용, 낮은 관리수수료, 협소한 시장규모 등으로 ISA 시장의 수익성은 낮음

: 시장 초기에 과당 경쟁이 연출될 경우, 마케팅 비용 등으로 수익성은 오히려 마이너스

■ 장기적 관점에서 자산관리의 초석을 쌓는 정도에 만족

: 증권주 Valuation의 Re-rating 요인은 아님

■ 종목 선정의 포인트로는 역할 약화

: ISA 비교 우위를 선정할 기준 모호, 금융회사 전략적 경쟁구도 관찰

18


도표 17 국가별 ISA 주요 특징 비교

항 목 영국 일본 한국

도입 시기 1999년 4월 2014년 1월 2016년 예정

목적 낮은 저축률 해소, 개인 자산축적 장려

가계자산 형성, 자본시장 육성

(저축에서 투자로)

가계자산 형성

가입 대상 16세 이상 거주자(주식형 18세 이상)

(2011년 주니어 ISA 도입)

20세 이상 일본 거주자


근로소득 및 사업소득 있는 자

(금융소득종합과세 대상자 13.8만명 제외)

계좌 유형 예금형, 증권형 각 1계좌 1인 1계좌 1인 1계좌(은행/증권/보험 통합)

운용 자산 예적금, MMF, 주식, 채권, 펀드, 보험 등

자본시장에 상장된 금융상품

(상장 주식, 투자신탁, ETF, REITs 등)

예적금 등, 펀드, 파생결합증권

인출 제한 없음 없음 5년 의무보유

비과세 기한 영구적 5년(투자가능기간은 2014년~2023년) 5년 한시

기존 세율

이자소득세 20%, 자본이득세 18%

주식양도차익 및 배당금 20%

이자, 배당 15.4%

해외주식 양도소득 22%

국내주식양도차익 이미 비과세

연간 적립한도

1999년: 예금형 £3,000 / 전체 £7,000

2010년: 예금형 £5,100 / 전체 £10,200

2014년: 예금형 £15,000 / 전체 £15,000

연간 100만엔(1,000만원), 5년 간 총 500만엔

2016년부터 연간 120만엔으로 확대 예정

연간 2,000만원(5년간 1억원)

2014도 기준

계좌: 총 2천 316만 계좌

보급률: 영국 총인구의 37%

전체 누적금액: £4,700억(846조원)

계좌 평균 보유금액: £19,528(3,515만원)

영국 1인당 국민총소득의 70.5%에 해당

절세효과: 연간 £26억(4.7조원)

계좌: 총 825만 계좌(2014. 12 기준)

보급률: 일본 총인구의 6.5%

전체 누적금액: 2조 9,797억엔(30조원)

계좌 평균 보유금액: 36만엔(350만원)

일본 1인당 국민총소득의 7.5%에 해당

-


주: £1= 1,800원, 100엔= 981원 기준

19


한국형 ISA는 영국, 일본 등 이미 ISA를 시행한 국가들과 비교할 때 예적금 포함, 금융권 단일계좌, 높은

초기 한도, 신탁계좌 등의 강점을 지닌다. 반면 5년 의무가입 및 인출제한, 미성년자 가입 불가, 금융소득종

합과세자 제외, 주식 및 주식형 펀드의 비수혜 등의 약점이 발견된다.

주니어 ISA로 확대, 비과세 기한 연장, 연간 적립한도 확대 등은 ISA를 시행한 영국과 일본에서도 시행 이

후 공통적으로 개선된 사안들이다. 한국형 ISA 또한 시행 이후의 추이를 살펴보면서, 부족한 점을 보완할

가능성을 열어둘 필요가 있다.

도표 18 한국형 ISA의 상대적 강점과 약점

<강점>예적금 포함

높은 한도(2천만원)금융권 단일 계좌

신탁계좌(자사 원리보장 제한)

한국형 ISA

<약점>5년 의무가입기한

인출 제한상속 불가(미성년자 제한)

초부유층 제한

(금융소득종합과세자 제외)낮은 인지도주식, 주식형펀드 비수혜

상품 구성 어려움(해외펀드, 파생결합상품)


< 한국형 ISA에 추가로 보완되어야 할 약점 >

■ 주니어 ISA로 연계

☞ 영국: 2011년 주니어 ISA 도입

☞ 일본: 2015년 주니어 ISA 도입

■ 비과세 기한 연장

☞ 영국: 10년 한시 적용에서 2008년 영구적으로 변경

■ 연간 적립한도 확대

☞ 영국: 1999년 예금형 £3,000 / 전체 £7,000

2010년 예금형 £5,100 / 전체 £10,200

2014년 예금형 £15,000 / 전체 £15,000 등 점진적 확대

☞ 일본: 2016년부터 기존 100만엔에서 120만엔으로 확대

■ 인출 제한 완화

20


도표 19 한국형 ISA 주요 내용

항목 내용

가입자격

직전연도 근로소득/사업소득이 있는 자(1인 1계좌)

- 신규취업자 등은 당해연도 소득이 있는 경우 가입 가능

- 직전연도 금융소득종합과세 대상자는 제외

납입한도

연간 2,000만원, 의무가입기간 5년(최대 1억원)

- 단 15~29세 가입자, 총급여 2,500만원 이하 근로자,

종합소득 1,600만원 이하 사업자는 의무가입기간 3년

편입상품

예적금

펀드(국내주식형/채권형, 해외주식형/채권형, 국내혼합형/해외혼합형, ETF 등)

파생결합증권

세제혜택

계좌내 상품간/기간간 손익을 통산한 후 순소득 중

200만원까지 비과세

200만원 초과분 9.9% 분리과세

자료: 금융위원회

도표 20 한국형 ISA 손익통산 대상

항목 손실발생 가능성 구성 내역 통산 여부

예적금 X 이자 O

펀드

국내 주식형 O 국내상장주식 매매차익 X

이자/배당 O

국내 채권형 O 국내채권 매매차익 O

이자 O

해외 주식형 O 해외주식 매매차익, 환차익 O

이자/배당 O

해외 채권형 O 해외채권 매매차익, 환차익 O

이자 O

혼합형 O

국내상장주식 매매차익 X

기타 매매차익 O

이자/배당 O

파생결합증권 O 투자수익 O


주: 국내상장주식 매매차익은 비과세이므로 ISA 내 다른 상품에서 발생한 이익과 통산하지 않음

21


1999년에 먼저 도입한 영국의 사례

영국은 1999년 4월 ISA를 시작하여 2008년 이를 영구화하고, 납입한도도 지속 확장하는 가운데 2014년에

는 New ISA(NISA)를 도입하며 납입한도를 15,000파운드로 늘렸다. 가입대상도 소득과 상관없이 모든 거

주자가 가능하고, 2011년에는 주니어 ISA를 도입하여 미성년자도 가입 가능하다.

영국 ISA는 예금형 계좌와 증권형 계좌의 두 가지 유형으로 운영되고, 인출에 대한 특별한 제약이 없고 상

품간의 이전이 비교적 자유롭도록 설계되었다. ISA에 대해서는 세제 혜택 조건에서 계좌의 최소보유기간 등

을 설정하지 않고, 계좌를 유지하는 한 세제 혜택을 받을 수 있어서 전국민의 40%가 가입할 만큼 호응이 높

다. 한국 ISA는 영국과 달리 많은 제약조건(최소보유기간, 인출제한, 금융상품 제한 등)이 걸림돌로 작용하

려 영국과 같은 흥행을 기대하기는 어렵다.

도표 21 영국 ISA 주요 특징

항 목 내 용

도입 시기 1999년 4월

목적 낮은 저축률 해소, 개인 자산축적 장려

가입 대상 16세 이상 영국 거주자(주식형 18세 이상)

(2011년 주니어 ISA 도입, 16세 이하 아동명의 허용)

계좌 유형 예금형 계좌(Cash ISA): 예적금, MMF 등

증권형 계좌(Stock and Shares ISA): 주식, 채권, 펀드, 보험 등

인출 제한 없음

비과세 기한 영구적

기존 세율 이자소득세 20%, 자본이득세 18%

계좌 최소보유기간 없음

상품 간 이전

동일 계좌 내 상품 간 이전 가능

증권형 계좌에서 예금형 계좌로 이전 가능

예금형 계좌에서 증권형 계좌로 이전 불가

연간 적립한도

1999년: 예금형 £3,000 / 전체 £7,000

2010년: 예금형 £5,100 / 전체 £10,200

2014년: 예금형 £15,000 / 전체 £15,000

2013과세년도 기준

보급 계좌: 총 2천 316만 계좌(영국 인구의 37%)

절세효과: 연간 26억파운드(약 4.7조원)

전체 누적금액: 4,700억파운드(846조원)

ISA 계좌당 평균 보유금액: 19,528파운드(약 3,515만원)

영국 1인당 국민총소득의 70.5%에 해당


주: £1= 1,800원(2015. 08 기준)

22


영국 ISA는 예금형, 증권형 각각 1개의 계좌로 운영된다. 예금형 계좌는 예적금, MMF 등이, 증권형 계좌

는 주식, 펀드, 채권, 보험 등이 포함된다. 한편 증권형 계좌에서 예금형 계좌로의 이전은 가능하나, 예금형

계좌에서 증권형 계좌로의 이전은 불가능한 특징이 있다.

아울러 초창기에는 전체 금액의 제한뿐 아니라 예금형 계좌의 한도를 따로 두었으나(전체 7,000파운드 대비

예금형 3,000파운드 등), NISA(New ISA)의 도입으로 현금과 전체 ISA의 한도가 모두 15,000파운드로 확

대되었다.

도표 22 영국 ISA의 계좌 운용 방식

<은행계좌> <증권계좌>

예적금, MMF 등 주식, 채권, 펀드, 보험 등


도표 23 영국 ISA의 연간 금액 제한

연도 전체 금액 제한(£) 현금 ISA 제한(£)

1999~00 7,000 3,000

2000~01 7,000 3,000

2001~02 7,000 3,000

2002~03 7,000 3,000

2003~04 7,000 3,000

2004~05 7,000 3,000

2005~06 7,000 3,000

2006~07 7,000 3,000

2007~08 7,000 3,000

2008~09 7,200 3,600

2009~10 7,200(a) / 10,200(b) 3,600(a) / 5,100(b)

2010~11 10,200 5,100

2011~12 10,680 5,340

2012~13 11,280 5,640

2013~14 11,520 5,760

2014~15 11,880(c) / 15,000(d) 5,940(c) / 15,000(d)

자료: HMRC

주: (a) 50세 미만 대상 (b) 50세 이상 대상, 2009년 10월 6일부터 (c) 2014년 6월 30일까지

(d) 현금과 전체 ISA의 한도가 NISA(New ISA)의 도입으로 모두 £15,000로 확대

불가

허용

23


2005년 도입된 Child Trust Fund가 종료된 2011년에 어린이를 대상으로 한 주니어 ISA를 시행하였다. 주니

어 ISA는 CTF와 같은 보조금 지급은 없었으나, 저축 한도를 높여 더 많은 금액을 투자하도록 유도하였다. 주

니어 ISA도 예금형과 증권형으로 구분되며, 18세 이전까지는 인출을 제한하였다. 만기 후 학자금, 생활비 등

사용처에 관계없이 사용 가능하고, 만기 시점에서 자동적으로 일반 ISA로 변경된다.

도표 24 영국 Junior ISA의 연간 금액 제한

연도 전체 금액 제한(£) 현금 ISA 제한(£)

2011~12(e) 3,600 3,600

2012~13 3,600 3,600

2013~14 3,720 3,720

2014~15 3840(f) / 4,000(g) 3,840(f) / 4,000(g)

자료: HMRC

주: (e) 2011년 9월 1일부터 적용

(f) 2014년 6월 30일까지

(g) 2014년 7월 1일부터

24


영국 ISA의 통계적 특징

영국 ISA는 2013 과세년도(2013.06~2014.05) 기준으로 총 2천 316만 계좌가 보급되었다. 영국의 인구 6천

257만명 대비 37%에 이르는 높은 보급률이다. 2013 과세년도에 ISA를 통해 얻은 절세효과는 26억파운드(약

4.7조원)이다. 영국 ISA의 전체 누적금액은 4,700억파운드(846조원)이다.

2013과세년도 동안 영국 ISA는 1천 350만 계좌가 가입되었다. 참고로 영국 ISA는 금융기관 간 계좌이동이 자

유로워, 새로운 금융기관에서 개설된 ISA 계좌는 신규개설로 기록된다. 신규계좌의 78%는 예금형이며, 계좌당

평균 등록금액은 4,250파운드(약 765만원)이다.

도표 25 영국 ISA의 연도별(당해년도) 등록 계좌수: 신규계좌의 78%는 예금형

10.48

2.99

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1999~

00

2000~

01

2001~

02

2002~

03

2003~

04

2004~

05

2005~

06

2006~

07

2007~

08

2008~

09

2009~

10

2010~

11

2011~

12

2012~

13

2013~

14

(백만 계좌)

Cash Stocks & Shares

자료: HMRC, 유진투자증권

주: 영국의 과세년도는 6월에서 다음해 5월까지이며, ISA 통계는 과세년도를 기준으로 작성됨. 이하 동일

도표 26 영국 ISA의 계좌당 평균 등록 금액: 4,250파운드(약 765만원)

4,250

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1999~

00

2000~

01

2001~

02

2002~

03

2003~

04

2004~

05

2005~

06

2006~

07

2007~

08

2008~

09

2009~

10

2010~

11

2011~

12

2012~

13

2013~

14

(￡)


25


2013과세년도 동안 신규 가입금액은 570억파운드(약102조원)이며, 68%가 예금형이고 32%가 증권형으로 구

성된다. 영국 ISA의 전체 누적금액은 4,700억파운드(846조원)이며, 49%가 예금형이고 51%가 증권형이다. 증

권형은 투자환경에 따라 금액의 변동성이 크다. 2000년대 초반에는 투자형 계좌의 비중이 현금형보다 많았다.

그러나 2000년대 중반 이후 신규 계좌의 상당수가 현금형 ISA로 구성되면서 현금형 계좌의 누적적립액이 빠르

게 늘었다. 특히 글로벌 금융위기 이후 영국의 ISA가입자들은 안정성을 중요시하고 있다.

도표 27 영국 ISA의 연도별(당해년도) 가입금액: 570억파운드(약102조원)

38.82

18.44

0

10

20

30

40

50

60

70

1999~

00

2000~

01

2001~

02

2002~

03

2003~

04

2004~

05

2005~

06

2006~

07

2007~

08

2008~

09

2009~

10

2010~

11

2011~

12

2012~

13

2013~

14

(십억 ￡)



도표 28 영국 ISA의 연도별 누적 적립액

228.5

241.1

0

100

200

300

400

500

1999~

00

2000~

01

2001~

02

2002~

03

2003~

04

2004~

05

2005~

06

2006~

07

2007~

08

2008~

09

2009~

10

2010~

11

2011~

12

2012~

13

2013~

14

(십억 ￡)



26


도표 29 연령대에 따른 영국 ISA 보유계좌 및 평균 보유금액

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

0

1

2

3

4

5

6

7

Under 25 25-34 35-44 45-54 55-64 65 and over

(￡)(백만개)

Subscriber in 2012-13(좌)

Non-subscriber in 2012-13(좌)

Average ISA market value(우)


도표 30 연령대에 따른 영국 ISA 계좌 분포도와 평균 ISA 저축액

0

10,000

20,000

30,000

40,000

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Under

25

25-

34

35-

44

45-

54

55-

64

65 o

ver

All

ages

(￡)

￡1-2,999

￡3,000-5,999

￡6,000-8,999

￡9,000-11,999

￡12,000-14,999

￡15,000-19,999

￡20,000-29,999

￡30,000 or more

Average ISA

market value


도표 31 성별에 따른 영국 ISA 계좌 분포도

0%

50%

100%

￡1-

2,9

99

￡3,0

00-

5,9

99

￡6,0

00-

8,9

99

￡9,0

00-

11,9

99

￡12,0

00-

14,9

99

￡15,0

00-

19,9

99

￡20,0

00-

29,9

99

￡30,0

00

or

more

All

mark

et

valu

es

Male Female


27


2014년에 자본시장으로 제한하여 도입한 일본

일본은 2014년 1월 NISA를 시작하였다. 가입대상은 소득과 상관없이 모든 거주자가 가능하고, 2015년에

는 주니어 NISA를 도입하여 미성년자도 가입할 수 있다.

일본 NISA는 1인 1계좌로 운영되고, 인출에 대한 특별한 제약이 없다. 다만 투자 대상이 자본시장으로 국

한되어 예적금, 채권 등은 투자대상이 아니다. 또한 투자일로부터 5년간 양도차익 및 배당에 대해 비과세가

적용된다.

도표 32 일본 NISA 주요 특징

항 목 내 용

도입 시기 2014년 1월

목적 가계자산 형성, 자본시장 육성(저축에서 투자로)

가입 대상 20세 이상 일본 거주자


투자 대상

상장주식, 상장외국주식, 상장투자신탁(ETF), 상장지수연동채(ETN),

공모주식투자신탁, 외국공모주식투자신탁, 상장부동산투자신탁(REITs),

상장우선출자증권, 상장신주인수예약권부사채 등

계좌 유형 1인 1계좌

인출 제한 없음

비과세 기한 5년(투자가능기간은 2014년~2023년)

기존 세율 주식양도차익 및 배당금 20%(소득세 15%, 주민세 5%)

계좌 최소보유기간 없음

연간 적립한도 연간 100만엔(약 1,000만원), 5년 간 총 500만엔

2016년부터 120만엔으로 확대 예정

주요 통계

보급 계좌: 총 825만 계좌(2014. 12 기준)

전체 누적금액: 2조 9,797억엔(약 30조원)

보급률: 일본 총인구의 6.5%


주: 100엔= 981원(2015. 08 기준)

28


일본 NISA가 확정되고 2014년 시행되기 이전인 2013년 일본 증권주는 평균 298%의 주가수익률을 기록

하며 호재를 선반영하였다. 또한 대부분 증권주들이 급등한 이후에도 주가 수준을 유지함으로써 일본 증시

의 강세와 NISA 시행의 수혜를 지속 반영하고 있다. 일본 NISA는 주식 등 자본시장에 주로 투자하는 금융

상품에 한정되어 증권주 수혜가 예상되었다. 반면 한국 ISA는 이미 주식양도차익이 비과세가 적용되어 일본

과 같은 사례를 기대하기 어렵다.

도표 33 일본 NISA 시행 전 2013년에 일본 증권주 급등

0

50

100

150

200

250

300

350

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(2010.01 = 100)

NOMURA DAIWA

SBI MATSUI

OKASAN KABU.COM

MONEX MARUSAN

KYOKUTO

자료: 블룸버그, 유진투자증권

도표 34 일본 NISA 시행 전 2013년에 일본 증권주 급등

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(2010.01 = 100)

SAWADA ICHIYOSHI

AIZAWA IWAICOSMO

TOYO MITO

DSB KOSEI

TAKAGI MARUHACHI

자료: 블룸버그, 유진투자증권

29


도표 35 일본 증권사를 통한 NISA 설정 계좌수 도표 36 일본 NISA 투자자들의 투자경험 여부

0

100

200

300

400

500

600

Jan-14 Mar-14 Jun-14 Dec-14 Mar-15

(만개)

10.8 12.2 15.6 17.9

0

20

40

60

80

100

Mar-14 Jun-14 Dec-14 Mar-15

(%) 투자 경험자 투자 미경험자

자료: 일본 증권업협회, 유진투자증권 자료: 일본 증권업협회, 유진투자증권

도표 37 일본 증권사를 통한 NISA 매입금액 도표 38 일본 증권사 NISA 투자자들의 연령 분포

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000


(억엔)

0

20

40

60

80

100


(%)

80대 이상

70대

60대

50대

40대

30대

20대


도표 39 일본 증권사를 통한 NISA 적립투자계좌수 도표 40 일본 증권사를 통한 NISA 적립투자계좌금액

0

5

10

15

20

25

30

35

Dec-14 Mar-15

(만개)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

100

105

110

115

120

125

130

135

Dec-14 Mar-15

(만엔)(억엔)매월 적립투자액(좌)

계좌당 평균(우)


30


도표 41 일본 주요 10대 증권사의 NISA 통계

연월 NISA 총계좌수 설정 계좌 수(A) 가동 계좌 수(B) 비중(B/A) 총 매입 금액 매입 계좌 수 평균 매수 금액 적립식 계좌수 적립식 매입금액

(개) (개) (개) (%) (억엔) (개) (억엔) (개) (억엔)

2014. 01 2,788,898 2,788,898 389,020 13.9 2,333 389,020 599,712 - -

2014. 02 3,083,184 3,083,184 575,147 18.7 3,482 575,147 605,410 - -

2014. 03 3,300,861 3,300,861 753,760 22.8 4,574 753,760 606,824 - -

2014. 04 3,511,412 3,511,412 868,339 24.7 5,563 868,339 640,648 - -

2014. 05 3,584,805 3,584,805 954,972 26.6 6,220 954,972 651,328 - -

2014. 06 3,644,834 3,644,834 1,047,907 28.8 6,977 1,047,907 665,803 - -

2014. 07 3,716,300 3,716,300 1,155,524 31.1 7,927 1,155,524 686,009 - -

2014. 08 3,790,553 3,790,553 1,262,403 33.3 8,867 1,262,403 702,391 - -

2014. 09 3,867,157 3,867,157 1,372,302 35.5 9,777 1,372,302 712,453 183,385 445

2014. 10 3,938,410 3,938,410 1,509,767 38.3 11,052 1,509,767 732,033 205,364 528

2014. 11 3,996,463 3,996,463 1,611,198 40.3 11,955 1,611,198 741,994 225,485 611

2014. 12 4,066,810 4,066,810 1,832,745 45.1 14,189 1,832,745 774,194 245,320 699

2015. 01 4,133,727 4,125,702 1,921,334 46.6 16,816 692,432 379,387 266,326 795

2015. 02 4,212,849 4,198,636 1,986,010 47.3 18,629 939,301 472,692 283,625 888

2015. 03 4,296,212 4,279,026 2,065,621 48.3 20,616 1,186,632 541,617 298,241 991

2015. 04 4,358,506 4,338,365 2,127,023 49.0 22,000 1,329,778 587,391 311,396 1,090

2015. 05 4,410,319 4,388,958 2,177,764 49.6 23,047 1,443,922 613,468 321,928 1,188

2015. 06 4,467,937 4,444,609 2,239,967 50.4 24,237 1,575,778 637,653 333,413 1,292

2015. 07 4,522,866 4,498,260 2,302,811 51.2 25,522 1,703,221 665,386 342,139 1,397

자료: 일본 증권업협회, 유진투자증권

주: 주요 증권사 10 개사는 대형 증권사 5개 사, 인터넷 전업 증권사 5개 사

31


2. 이슈 ②: KRX 상장

KRX 상장: 증권주 자산가치 증대 효과

KRX가 공공기관 지정에서 해제되고, 이로써 과거 실패했던 IPO를 재시도할 수 있게 되었다. 이로써 2016년

KRX 상장이 가시화되면 KRX 지분을 보유한 증권사의 자산가치 비중에 따라 주가 모멘텀으로 작용할 전망이다.

<KRX 공공기관 지정 해제 과정>

- 2009년 1월 독점요인으로 공공기관 지정(독점수익액이 총 수익액의 50% 초과)

- 2013년 5월 독점요인 해소(거래소 허가제 및 대체거래소 도입)

- 2013년 12월 방만경영 기관으로 선정

- 2014년 1월 방만경영을 이유로 독점기관 지정 유지

- 2014년 방만경영 정상화(인당 복리후생비 68.6% 감축)

- 2015년 1월 공공기관 지정 해제

<KRX IPO 시도>

- 2007년 거래소 상장 시도

- 시장감시위원회의 분리를 요구하며 제동

- 2008년 시장감시위원회를 자율규제위원회로 변경, 시장 감시 및 상장 심사 기능을 이관하도록 제안

자율규제위원장은 금감위에서 승인(기존 주주들이 주총을 통해 선출)

거래수수료는 자율규제위원회 심의를 거쳐 재경부 승인

- 증권사들의 KRX 상장 차익: 일부를 공익기금으로 조성하기로 합의

<KRX IPO 일정>

- 지주사 전환 관련법 개정(2015년)

- 지주회사 전환(2016년 1분기)

- 상장 선결과제 해소 추진(2016년 3분기)

- 한국거래소지주(가칭) IPO 추진(2016년)

32


글로벌 거래소들의 인수/합병과 시스템 통합, 상호 교차상장 등의 협력, 파생상품 등의 사업영역 다각화는

지난 2000년대부터 형성된 큰 트렌드였다. 글로벌 거래소의 합종연횡(ICE_대륙간거래소와 NYSE_뉴욕증권

거래소, 홍콩거래소와 런던금속거래소, NYSE와 Euronext, 나스닥과 OMX 등)은 지금도 진행 중이다.

반면 한국 거래소시장은 IPO, 인수/합병, 해외 진출, 사업다각화에 있어 상대적으로 많은 제약과 한계에 부

딪혀 여태 추진되지 못한 아쉬움이 컸다. 특히 시장 감시기능과 공공기관 해제, 독점적 지위 등은 해결의 실

마리를 찾긴 했으나 오랜 기간 제약요건으로 작용하며 글로벌 트렌드에 동참하지 못했다.

한편 거래소 경쟁력 강화를 통해 글로벌 거래소 네트워크에 참여하고, 시장 간 연계를 통한 교차상장과 공

동상품개발, 인수/합병 및 공동 투자, IT 인프라 수출, 해외 상품 투자기회 제공 등으로 금융투자산업의 선

진화를 도모할 계기로 기대할 수 있다.

또한 상장된 글로벌 거래소들이 대부분 높은 multiple을 받고 있어(평균 PBR 4.6X), 증권사들이 기반영한

장부가치 PBR 1.3X 대비 상장 차익도 기대할 수 있다.

<KRX 경쟁력 강화>

- 한국거래소지주(가칭)를 설립

• 코스피/코스닥/파생상품시장 등 거래소내의 각 시장은 물적분할을 통해 한국거래소의 완전자회사 형태로 분리

• 시장감시기능은 지주회사 및 각 개별 거래소로부터 독립된 지배구조를 갖춘 비영리 시장감시법인이 통합 수행

- 한국거래소지주를 상장하고 거래소 국제화를 적극 추진

• 한국거래소를 지주회사로 전환한 후 상장시켜 경영자율성을 확립하고 국제화 기반도 강화

- 다자간매매체결회사(ATS) 출현이 가능하도록 관련규제를 대폭 완화

• ATS 규제완화, 장외거래 인프라 정비 등을 통해 거래소를 중심으로 획일화된 자본시장 구조를 다변화

33


KRX 지분을 보유한 증권사들은 KRX 장부가치를 공정가치로 평가하여 PBR 1.3X를 부여하고 있다. PBR

1.3X에 대한 적정성 여부는 KRX를 valuation하는 과정에서 논의가 이루어질 것이나, 글로벌 거래소의 높

은 multiple이 KRX에도 적용될 수 있다면 증권사에 호재로 작용할 수 있다. 특히 중소형 증권주의 경우

KRX 지분 가치가 자기자본 또는 시가총액 대비 30% 이상의 높은 비중을 나타내고 있어 중요한 이슈가 될

수 있다.

도표 42 주요 증권사의 KRX 지분 보유 현황

(단위: 백만원) KRX 지분율(%) KRX 장부가치

(2014.12 기준)

자기자본

(2015.06 기준)

자기자본 대비

KRX 장부가치

시가총액

(2015.11 기준)

시가총액 대비

KRX 장부가치

NH투자증권 7.45% 206,560 4,495,484 4.6% 2,820,856 7.3%

메리츠종금증권 5.82% 161,366 1,198,260 13.5% 2,341,651 6.9%

한화투자증권 5.00% 138,668 834,811 16.6% 348,075 39.8%

유안타증권 3.46% 95,933 971,930 9.9% 780,062 12.3%

케이비투자증권 3.29% 91,219 401,750 22.7% - -

대우증권 3.23% 89,556 4,258,103 2.1% 3,437,221 2.6%

제이피모간서울지점 3.23% 89,556 524,495 17.1% - -

대신증권 3.22% 89,278 1,655,471 5.4% 810,794 11.0%

한국투자증권 3.20% 88,724 3,258,098 2.7% - -

신한금융투자 3.16% 87,615 2,433,481 3.6% - -

골든브릿지투자증권 3.12% 86,506 144,739 59.8% 67,561 128.0%

현대증권 3.12% 86,506 3,210,043 2.7% 1,542,714 5.6%

유진투자증권 3.04% 84,336 597,668 14.1% 246,041 34.3%

신영증권 3.01% 83,456 993,009 8.4% 839,823 9.9%

부국증권 2.98% 82,565 403,110 20.5% 224,728 36.7%

삼성증권 2.95% 81,792 3,570,537 2.3% 3,386,078 2.4%

교보증권 2.94% 81,598 649,593 12.6% 333,000 24.5%

유화증권 2.92% 77,803 465,396 16.7% 215,771 36.1%

씨티그룹글로벌마켓 2.89% 80,129 479,536 16.7% - -

한양증권 2.89% 76,971 261,729 29.4% 109,533 70.3%

하나대투증권 2.89% 80,041 1,716,985 4.7% - -

에이치엠씨투자증권 2.87% 79,704 700,171 11.4% 294,838 27.0%

에스케이증권 2.86% 79,297 408,473 19.4% 360,952 22.0%

동부증권 2.83% 78,358 588,593 13.3% 165,753 47.3%

자료: 각사, 유진투자증권

주: KRX 장부가치는 외부평가기관의 공정가치로 평가됨(평균 PBR 1.3X)

34


글로벌 거래소의 경우 디폴트 리스크가 없고 독과점적 지위를 누리며, M&A와 신시장 개척 등을 통해 높은

수익성과 함께 높은 valuation multiple을 보유하고 있다. 특별히 (-)의 ROE가 아닌 한 PBR 1.0X 이상을

기본적으로 받고 있으며, ROE 수익성에 따라 다양한 PBR 분포를 보인다. 글로벌 거래소의 평균 ROE는

21.5%, 평균 PBR은 4.6X 수준이다.

도표 43 글로벌 주요 거래소의 Data 비교

거래소 시가총액

(백만$)

현재가

(US$)

매출(1년)

성장률(%)

EPS(1년)

증가율(%)

PER

(배)

ROE

(%)

배당수익률

(%)

PBR

(배)

평균 6,516.2 949.0 9.6 18.0 21.9 21.5 3.7 4.6

INTERCONTINENTAL EXCHANGE(미국) 28,763.7 262.1 93.5 119.1 23.7 9.5 1.1 2.3

NASDAQ INC(미국) 9,400.9 57.2 9.0 6.5 18.0 6.3 1.4 1.7

CBOE HOLDINGS INC(미국) 5,771.8 70.0 7.9 11.1 29.0 80.4 1.2 22.3

CME GROUP INC(미국) 32,416.6 95.8 6.0 14.6 25.1 5.9 4.1 1.5

TMX GROUP LTD(캐나다) 1,918.0 35.3 2.4 -19.2 16.2 5.0 3.4 0.9

EURONEXT NV(유럽) 3,183.7 45.5 2.2 N/A 25.2 41.1 2.0 8.7

DEUTSCHE BOERSE AG(독일) 16,683.1 86.4 8.4 59.2 18.9 23.7 2.6 4.4

BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES(스페인) 2,937.8 35.1 10.1 15.2 15.7 40.2 5.7 6.2

HELLENIC EXCHANGES - ATHENS(그리스) 346.4 5.3 -42.0 -34.0 24.7 7.3 6.5 1.9

WARSAW STOCK EXCHANGE(폴란드) 426.7 10.2 11.9 -1.1 14.2 17.6 5.9 2.6

ASX LTD(호주) 5,525.2 28.5 6.3 3.6 19.5 10.7 4.7 2.1

NZX LTD(뉴질랜드) 172.7 0.7 3.8 8.3 10.8 37.0 5.9 3.4

JAPAN EXCHANGE GROUP INC(일본) 8,586.3 15.6 -6.7 3.4 25.7 18.2 1.9 4.3

HONG KONG EXCHANGES & CLEAR(홍콩) 32,277.1 26.7 12.2 12.4 30.7 32.3 2.5 8.8

SINGAPORE EXCHANGE LTD(싱가폴) 5,711.0 5.3 13.5 8.7 21.9 45.2 3.8 9.6

PHILIPPINE STOCK EXCHANGE IN(필리핀) 471.3 6.4 -0.5 2.4 37.1 26.6 3.0 8.8

BURSA MALAYSIA BHD(말레이시아) 1,010.9 1.9 7.1 14.5 22.0 28.1 4.2 5.8

MOSCOW EXCHANGE MICEX-RTS PJ(러시아) 3,170.7 1.4 25.7 37.7 12.6 18.6 4.3 2.2

DUBAI FINANCIAL MARKET PJSC(UAE) 2,374.1 0.3 119.5 171.4 22.7 4.7 6.4 1.1

BM&FBOVESPA SA(브라질) 5,691.9 3.1 -4.5 -4.9 7.6 14.7 4.0 1.1

JSE LTD(남아공) 769.4 8.9 12.7 25.4 15.2 31.4 3.8 4.4

MULTI COMMODITY EXCH INDIA(인도) 644.7 12.6 -34.7 -18.0 33.6 9.9 1.2 3.1

BOLSA DE VALORES DE LIMA-A(페루) 143.4 2.4 -18.5 -31.5 37.6 15.9 2.5 6.0

BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA(콜롬비아) 101.4 0.0 2.2 10.0 11.4 26.2 5.3 2.9

BOLSA DE VALORES DE VALPARAI(칠레) 1.4 23,856.3 -11.7 70.2 N/A -8.0 N/A 0.8

BOLSA MEXICANA DE VALORES SA(멕시코) 921.9 1.6 13.5 -34.9 29.0 9.8 4.2 2.9

자료: Bloomberg

35


KRX의 상장 시기에 적정 valuation에 대한 논란이 매우 클 것으로 예상된다. 이는 글로벌 거래소들의 PBR

multiple이 0.8배에서 22.3배까지 다양하게 분포되어 있고, 영위하는 사업에 따라서는 40%를 상회하는 높은

ROE 수익성도 확보할 수 있기 때문이다. 현재 KRX는 5% 미만의 낮은 ROE를 보이고 있으나, 비용효율화 및

신규 사업을 통해 글로벌 거래소들이 누리고 있는 높은 ROE를 따를 수 있다면 증권사 장부가치에 반영된 1.3

배 이상의 PBR multiple은 가능하다. 만약 KRX가 10%의 ROE를 실현할 수 있는 사업성을 갖춘다면, 2.0배

이상의 PBR multiple도 부여할 수 있다.

도표 44 글로벌 거래소의 ROE-PBR 비교: 평균 PBR 4.6배

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

-20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0

(PBR, X)

(ROE, %) 자료: Bloomberg

36


KRX가 글로벌 거래소와 같이 높은 평가를 받기 위해서는 수익성 개선이 요구된다. 2011년 이전까지는

10%를 상회하는 ROE를 보였으나, 2012년 이후 5% 미만의 ROE로 수익성이 급격히 하락했다. 특히 일평

균 주식거래대금 6조원 미만에서 KRX의 ROE는 2%에 불과했다. 이에 따라 ROE 수익성 제고를 위한 비

용효율화와 함께 글로벌 진출을 통한 신규 수익원 창출이 요구된다.

앞선 글로벌 거래소의 높은 PBR multiple은 그 만큼 높은 ROE 수익성을 실현할 수 있음에 부여된

valuation이다. KRX가 ROE 개선의 로드맵을 제시하지 못하고 단지 상장만을 염두에 둔다면, KRX는 수

익 대부분 브로커리지에 의존하는 천수답의 대표 종목으로서 국내 증권주보다도 낮은 multiple이 부여될 수

있음을 간과해선 안 된다.

도표 45 KRX 주요 재무 Data

(단위: 백만원) 2011년 2012년 2013년 2014년

자산총계 3,658,086 4,367,395 3,990,085 3,962,386

부채총계 1,550,759 2,240,879 1,870,346 1,809,116

자본총계 2,107,327 2,126,516 2,119,739 2,153,270

영업수익 648,010 347,565 313,879 282,812

수수료수익 - 327,496 291,298 255,978

영업비용 387,857 271,922 285,046 262,372

인건비(급여+퇴직급여+복리후생비) - 88,229 93,566 90,370

(인당 인건비) - 124 126 117

영업이익 172,219 75,643 28,833 20,440

당기순이익 260,153 87,692 36,679 45,632

ROE(%) 12.5 4.1 1.7 2.1

주식거래대금(조원)

거래소(일평균) 1,702(6.86) 1,196(4.82) 986(3.99) 976(3.98)

코스닥(일평균) 558(2.25) 528(2.13) 450(1.82) 483(1.97)

합계(일평균) 2,260(9.11) 1,724(6.95) 1,436(5.81) 1,459(5.95)

사업별 매출

거래서비스(Brokerage 수수료) 316,303 256,648 210,482 183,819

시장정보판매 26,264 25,780 39,144 34,725

상장서비스 32,032 19,066 14,552 12,984

임대사업 15,191 14,972 15,342 15,013

기타부문 31,419 31,099 34,359 32,457

자료: KRX, 유진투자증권

37


한편 KRX 본사가 부산(부산국제금융센터 BIFC 50~62층 분양)으로 이전한 이후, 여의도사옥 토지가 숨겨

진 자산가치로 재평가될 수 있다. 본사 이전이 이루어진 만큼, 상장과 함께 보유자산의 효율적 활용을 위해

여의도사옥을 매각하고 이를 글로벌 진출의 재원으로 활용할 수도 있기 때문이다.

2014년말 기준 여의도사옥 토지의 장부가액은 약 1천억원으로 추정된다. 한편 여의도 인근 실거래가 기준

토지가치는 상업용의 경우 평당 8,124억원, 비상업용의 경우 평당 5,416억원으로 평가된다. 이에 따른 재

평가차익은 KRX 자기자본의 각각 33.1%와 20.5%에 해당할 만큼, 재평가 요인으로 작용할 만 하다.

< KRX 서울 여의도사옥의 토지 가치 분석 >

2014년 대차대조표 기준

토지 장부가액: 122,040(백만원)_여의도사옥 포함

KRX 자본총계: 2,153,270(백만원)

서울 사옥: 영등포구 여의도동 33번지 27,081제곱m(한전부지의 34%, 1/3 규모)

제곱m당 공시지가(개별) 1,135만원(2015년)

공시지가 기준 토지가치 3,074억원

실거래가(호가) 기준 제곱m당 상업용 3,000만원, 비상업용 2,000만원

실거래가 기준 토지가치 상업용 8,124억원, 비상업용 5,416억원

한전부지 79,342제곱m 현대차 10조 5,500억원 매각: 감정가 3조 3,346억원(한국감정원), 40% 기부채납

도표 46 KRX 여의도사옥 토지: 한전부지의 1/3 규모이나 장부가는 1천억원에 불과

자료: NAVER 지도

38


3. 이슈 ③: M&A_대우증권 빅딜

신설, 합병, 피인수와 청산의 역사

긴 흐름과 안목으로 보면 증권산업은 구조재편으로 흥망성쇠를 겪었다. 한 가지 특징적인 것은, 증권산업의 구

조재편은 좋은 시절보다 힘든 시기에 구조재편이 주로(거의 대부분) 이루어진 점이다. 특히 외부 영업환경 악화

(IMF위기, 카드사태 등)와 증시 침체(무리한 운용 및 손실), 그룹 내 계열사 지원에 의한 자금난 등이 청산 또

는 피인수의 주된 요인이었다.

- 무리한 자금운용으로 인한 경영난(1983년 삼보증권)

- 1980년대 정부의 증권사 대형화 방침(1983년 대보증권 매각, 1993년 효성그룹 쌍용그룹에 피인수)

- 증시침체와 영업환경 위축에 따른 최악의 경영난(1983년 효성증권)

- 자금압박(1991년 국제증권 골프장 사업 난항, 1997년 고려증권 계열사 고려종금 영업정지로 자금난,

1998년 동서증권 부도)

- 퇴출(1998년 장은증권, 1998년 동방페레그린증권)

- 영업 악화로 자진청산(1998년 산업증권, 2003년 건설증권, 2004년 모아증권)

- 주식시장 침체와 단기금리 급등으로 경영환경 악화. 역외펀드 투자로 막대한 환손실(1998년 한남투자증권)

- 대그룹의 증권산업 진출(1992년 삼성그룹 국제증권 인수, 2008년 현대차그룹 HMC투자증권, 2008년 KB

금융그룹의 한누리투자증권 인수)

- 금융 위기(2003년 LG카드 사태로 LG증권 매각)

도표 47 시기별 이슈와 증권회사 수

(개)

0

10

20

30

40

50

60

70

1980 1990 2000 2010

정부의 대형화 유도

-대우증권

-쌍용증권(신한금투)

-럭키증권(우투증권)

증권사 신설

(투신사 신설

: 현 증권사의 전신)

-제일투신(하이투자)

-동양투신(삼성증권)

-중앙투신(동양증권)

-한남투신(한화증권)

-신세기투신

IT혁신(HTS보급)

-비엔지, E-Trade,

키움, KIDB, 코리아 RB,

리딩, 피데스, 모아, 겟모어

IMF 구조조정

-고려, 장은, 산업,

동방페레그린,

태평, 한남

증권사

라이센스 개방

-IBK투자, LIG투자,

애플, 토러스


39


편집상의 공백페이지입니다

40


도표 48 1970~1990년대 증권산업 M&A 지도

74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94

ㅡ신흥증권

ㅡ동방증권 ●-태평양증권 ●-선경증권

ㅡ대한증권 ●-교보증권

ㅡ중보 ●-대신증권

ㅡ동양증권 ●-대우증권

ㅡ삼보증권

ㅡ한일증권 ●-한진투자증권

ㅡ부국증권

ㅡ신영증권

ㅡ한흥증권 ●-한일증권

ㅡ국제증권 ●-럭키증권

ㅡ한보 ●-대보증권

ㅡ생보증권

ㅡ서울증권

ㅡ유화증권

ㅡ동남증권 ●-보람증권

ㅡ하나투자공사 ●-대한투자신탁

ㅡ한양증권

ㅡ국일증권 ●-현대증권ㅡ대아증권 ●-고려증권

●-한국기술개발 ●-한국종합기술금융

ㅡ건설증권

ㅡ효성증권 ●-쌍용증권

ㅡ한광증권 ●-동화증권 ●-신한증권

ㅡ태평증권 ●-한국투자증권 ●-장은증권

ㅡ동서증권

ㅡ대유증권

●-상업증권 ●-일은증권

●-산업증권

●-우신선물

●-동방페레그린증권

●-한국투자신탁

ㅡ한신증권

●-중앙투자신탁

ㅡ일국증권 ●-동양증권

●-한일투자금융 ●-국제 ●-삼성증권

●-동양투자신탁

●-제일투자신탁

●-국민투자금융 ●-동부투자금융 ●-동부증권

●-고려투자금융 ●-동아증권

●-태평양투자금융 ●-한성투자금융 ●-조흥증권

●-한남투자신탁

●-국민투자신탁

ㅡ성도증권 ●-제일증권

(주3)

(주4)

(주2)

(주1)

(주2)


41


도표 49 1990~2010년대 증권산업 M&A 지도

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 현재

●-HMC투자증권 HMC투자증권

●-SK증권

●-교보증권 교보증권

대신증권

대우증권

●-메리츠증권 ●-메리츠종합금융증권 메리츠종합금융증권

부국증권

신영증권

●-한빛증권 ●-우리증권

●-LG증권 ●-LG투자증권 ●-우리투자증권 우리투자증권

●-유진투자증권 유진투자증권

유화증권

●-하나증권 ●-하나IB증권

●-대한투자신탁증권 ●-대한투자증권 ●-하나대투증권 하나대투증권

한양증권

현대증권

●-미래에셋증권 미래에셋증권

●-KTB투자증권 KTB투자증권

●-굿모닝증권 ●-굿모닝신한증권 ●-신한금융투자 신한금융투자

●-장은증권

●-대유리젠트 ●-리젠트증권 ●-브릿지증권 ●-골든브릿지증권 골든브릿지증권

●-일은증권

●-한맥선물 ●-한맥투자증권 한맥투자증권

●-한국투자신탁증권 ●-한국투자증권 한국투자증권

●-동원증권

●-동양오리온투자신탁

●-동양종합금융증권 ●-동양증권 동양증권

삼성증권

●-삼성투자신탁증권

●-하이투자증권 하이투자증권

●-연합에스비증권 ●-한누리증권 ●-KB투자증권 KB투자증권

●-부은선물 ●-BS투자증권 BS투자증권

●-비엔지증권 비엔지증권

●-이트레이드 이트레이드증권

●-KIDB증권중개 ●-KIDB채권중개 KIDB채권중개

●-코리아RB증권중개 ●-코리아에셋투자 코리아에셋투자

●-키움증권 키움증권

●-피데스증권중개 ●-흥국증권 흥국증권

●-리딩투자증권 리딩투자증권

●-모아증권중개

●-겟모어증권중개동부증권

●-세종증권 ●-NH투자증권 ●-NH농협증권 NH농협증권

●-KGI증권 ●-솔로몬투자증권 ●-아이엠투자 아이엠투자증권

●-한남투자

●-현대투자신탁증권 ●-푸르덴셜증권

●-한화증권 ●-한화투자증권 한화투자증권

●-IBK투자증권 IBK투자증권

●-LIG투자증권 LIG투자증권

●-애플투자증권

●-토러스투자증권 토러스투자증권

(주10)

(주28)

(주9)

(주5)

(주17)

(주6)

(주19)

(주21)

(주14)

(주8)

(주16)

(주26)

(주11)

(주12)

(주7)

(주25)

(주18)

(주15)

(주22)

(주24)

(주23)

(주13)

(주27)

(주29)

(주20)


42


증권사 라이센스 가치

증권사 라이선스 가치는 산업의 수익성과 정책적 수혜의 기대감에 따라 천차만별이다. 최근 매각이 이루어진

우리투자증권은 PBR 0.79X로 대형 증권사임에도 불구하고 역대 최저 수준으로 매각가치가 산정되었다. 물론

공적자금의 조기 회수와 우리금융 민영화 시기 등 외적 변수도 반영된 결과이나, 이는 향후 매각이 예정된 증권

사(현대증권, 대우증권 등)의 매각가치에도 중요한 기준점이 될 수 있다.

역으로 접근하면 향후 매각이 예정된 증권사의 경우 매각 이전에 비즈니스 경쟁력을 최대한 강화시키고, 효율

적 비용구조로 전환하여 수익성을 개선시키는 과정이 요구된다. 이 과정이 순조롭게 진행될 경우, 소액 주주에

게도 전략적으로 활용할 투자기회가 제공될 수 있을 것이다.

다만 증권사 인수 효과가 아직은 크지 않아, 라이선스 가치가 낮아진 점은 분명하다. 대형증권사도 예외는 아니

어서, PBR 1.0X 수준에서 premium을 제대로 못 받는 현실이다. M&A, 유상증자 등을 통해 대형화를 도모했

으나, 그에 상응하는 수익창출력이 뒤따르지 못했기 때문으로 해석된다. 대형화를 통해 자본력은 커졌으나, 수

익창출력은 오히려 약화되면서 낮은 ROE의 트랩에 빠진 격이다.

도표 50 시기별 증권사 매각 가치

1.82 1.56

2.37

6.27

1.71

2.82

0.79

0

1

2

3

4

5

6

7

현투증권 세종증권 서울증권 hmc증권 한누리증권 이트레이드증권 우리투자증권

(X)

2004년 2014년


43


대우증권 인수 빅딜

그 동안 증권사 M&A 가운데 가장 관심이 집중되고 있는 대우증권 인수 후보는 KB금융, 미래에셋, 한국금융,

대우증권 우리사주조합 등 4곳이다. 이 중 대형사 간의 합병으로 인해 증권산업의 경쟁구도에 영향을 미칠 수

있는 대상은 미래에셋증권과 한국투자증권으로 압축될 것이다. 이는 우리사주조합이 인수할 경우 증권사 합병

의 영향은 거의 없고, KB금융이 인수할 경우 합병 대상인 KB투자증권과의 합병시너지보다는 KB금융그룹 전

체의 지원/협력이 주안점이기 때문이다.

만약 대형 증권사의 합병으로 초대형 증권사가 탄생할 경우 자본시장에서의 영향력은 강화될 것이나, 주가 차

원에서는 부정적 요인도 상존한다. 합병 이후에는 단기적으로 수익창출 효과보다는 고비용의 부담이 먼저 주가

와 실적에 반영되기 때문이다. 또한 합병이 결정되면 합병가격 산정 과정에서 기존 주주의 불확실성은 가중될

수 있다.

도표 51 대우증권, 한국투자증권, 미래에셋증권 주요 Data

증권사

자기자본

(2015.09, 백만원)

당기순이익

(2014년, 백만원)

당기순이익

(2015 3Q, 백만원)

국내 지점

(2015 3Q, 개)

임직원

(2015 3Q, 명)

대우증권 4,325,606 192,816 269,694 99 2,961

한국투자증권 3,302,660 220,093 253,638 94 2,358

미래에셋증권 2,483,782 149,333 151,236 75 1,768


주: 미래에셋증권은 유상증자 이전 기준이며, 유상증자를 반영할 경우 자기자본은 3.4조원으로 증가할 것으로 추정

44


수익구조: 한국투자증권과 합병 시 수익규모 확대 및 다변화 효과 큼

최근 2년 간의 수익구조로는 대우증권과 한국투자증권의 합병 시 수익규모 확대 및 다변화 효과가 크게 나

타날 것으로 산출된다. 물론 어느 인수 후보든 실제 합병이 이루어지면 향후 신규 사업과 전략 방향에 따라

결과는 당연히 달라질 수 있다. 다만 미래에셋증권의 최근 2년 수익구조가 순이자이익에 집중된 반면 위탁

및 자산관리수익이 축소되고 IB수익이 크지 않다는 수치상의 결과일 뿐이다.

도표 52 대우증권 수익구조(2014년~2015년 1H) 도표 53 미래에셋 수익구조(2014년~2015년 1H)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 54 한투증권 수익구조(2014년~2015년 1H)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익


45


도표 55 대우증권 + 한국투자증권 합산 수익구조 도표 56 대우증권 + 미래에셋증권 합산 수익구조

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000(백만원)

위탁

자산관리

IB

트레이딩 기타

순이자이익

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 57 대우증권, 미래에셋증권, 한국투자증권 수익구성비 비교

29.1

15.0

28.4 23.9 28.8

7.725.9

11.014.4 9.3

6.23.6 9.8

5.3 7.9

34.2

56.4 44.0

42.4 38.8

22.8

6.814.0 15.2

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

대우 미래 한국 대우+미래 대우+한국

(%) 위탁 자산관리 IB 순이자 트레이딩 기타


46


임금체계: 대우증권과 한국투자증권 유사

임금체계에서는 대우증권과 한국투자증권의 임금 수준이 유사한 것으로 나타난다. 한편 임금구조와 함께 합

병 후 물리적/화학적 통합을 위한 회사 문화와 기업 가치 등도 중요한 요인으로 작용할 수 있다. 어느 인수

주체라도 대우증권 인수 이후 인력간의 조화는 큰 숙제로 남는다.

도표 58 대우증권 임직원 통계

(단위: 명, 년, 백만원) 성별 정규직 계약직 기 타 합 계 근속연수 급여 총액

(3분기 연환산)

1인 평균 급여

(3분기 연환산)

리테일 남 649 133 - 782 12.5 85,453 109

여 560 57 - 617 11.7 46,941 76

본사영업/운용/리서치 남 288 194 - 482 6.6 67,799 140

여 114 21 - 135 7.0 10,580 79

관리/지원 남 432 86 - 518 10.2 53,208 103

여 378 49 - 427 8.4 24,927 59

합계 2,421 540 - 2,961 10.1 288,908 97

자료: 대우증권

주: 연간급여총액은 직원, 임원 포함, 성과급, 복리후생비 등 포함 금액

도표 59 한국투자증권 임직원 통계


(3분기 연환산)

1인 평균 급여

(3분기 연환산)

리테일 남 527 30 0 557 15.2 64,115 115

여 262 4 0 266 18.2 28,701 108

본사영업/운용/리서치 남 115 196 0 311 7.1 46,186 149

여 72 22 0 94 7.7 7,405 79

관리/지원 남 310 64 0 374 12.6 36,668 98

여 397 170 0 567 7.4 27,064 48

기타 남 0 0 91 91 5.4 7,497 82

여 0 0 98 98 6.3 3,705 38

합계 1,683 486 189 2,358 11.1 221,342 94

자료: 한국투자증권

주: 급여총액은 소득세법 제 20 조에 따라 관할 세무서에 제출하는 근로소득지급명세서의 근로소득

도표 60 미래에셋증권 임직원 통계


(3분기 연환산)

1인 평균 급여

(3분기 연환산)

영업점 남 390 0 0 390 8.4 34,495 88

여 413 9 0 422 7.1 20,777 49

본사영업 남 166 16 0 182 6.8 23,856 131

여 55 4 0 59 6.7 4,926 83

본사지원 남 346 14 0 360 7.3 32,834 91

여 352 3 0 355 7.4 15,363 43

합계 1,722 46 0 1,768 7.5 132,251 75

자료: 미래에셋증권

47


지역 점포: 공통적으로 중복 점포 발생, 고비용 부담은 해결 과제

대우증권을 인수할 경우 조직 융합, 중복 점포 통합, 물리적/화학적/문화적 결합, 비용효율화에 이르는 상당

한 기간이 소요될 수 있다. 이는 최근 인수된 NH투자증권의 고비용 구조의 부담과 이로 인한 PBR 디스카

운트 사례에서도 확인 가능하다. 대형 증권사의 합병으로 초대형화의 강점을 누리기 앞서 비용 부담의 약점

이 먼저 주가와 실적에 반영되기 마련이다.

한국투자증권과 미래에셋증권 공통적으로 서울 경기 등 수도권에 지점이 집중되어 있다. 특히 서울의 주요

지점을 예로 들면, 대우증권과 미래에셋증권은 지역적으로 평균 46.4%가 중복된다. 마찬가지로 대우증권과

한국투자증권은 지역적으로 평균 44.4%가 중복된다.

이와 같은 비용 효율화 과정이 상당한 시간을 필요로 한다는 점에서, 대형 증권사의 합병은 비용 부담에 따

른 주가 약세 요인으로 작용할 수 있다.

도표 61 대우증권, 한국투자증권, 미래에셋증권 국내지점 비교

지역 대우증권 한국투자증권 미래에셋증권

서울 36 39 35

부산 7 8 6

대구 5 5 3

인천 4 2 2

광주 3 3 2

대전 3 2 1

세종 0 0 0

울산 2 2 2

경기 11 15 12

강원 4 2 1

충북 2 2 1

충남 2 1 1

경북 5 2 1

경남 7 2 3

전북 4 5 1

전남 3 3 3

제주 1 1 1

계 99 94 75


48


도표 62 대우증권(●)과 미래에셋증권(▲)의 서울지역 주요 지점 분포: 평균 46.4% 중복


도표 63 대우증권(●)과 한국투자증권(■)의 서울지역 주요 지점 분포: 평균 44.4% 중복


49


합병가격 산출의 불확실성도 고려

합병에 따른 리스크 요인 중 하나로 합병가격 산정의 불확실성을 배제하기 어렵다. 상장사간의 합병은 주가

를 기준으로 합병가격이 결정된다. 대우증권과 미래에셋증권이 합병한다면 두 주식의 주가 변화에 따라 합

병가격이 영향을 받아, 주주가치 측면에서 작용할 불확실성이 남는다. 대우증권과 한국투자증권이 합병한다

면 대우증권의 주가 변화에 따라 합병가격이 영향을 받고, 한국투자증권 수익가치 산정 방식에 따라 합병가

격이 영향을 받는다. 이는 합병 결정 이후 주가 약세를 보인 사례들과 무관하지 않으며, 종목 간 롱숏 전략

으로 접근도 가능하다.

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령

제176조의5(합병의 요건·방법 등)

① 주권상장법인이 다른 법인과 합병하려는 경우에는 다음 각 호의 방법에 따라 산정한 합병가액에 따라야 한다. 이 경우 주권

상장법인이 제1호 또는 제2호가목 본문에 따른 가격을 산정할 수 없는 경우에는 제2호나목에 따른 가격으로 하여야 한다.

1. 주권상장법인 간 합병의 경우에는 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한

다음 각 목의 종가(증권시장에서 성립된 최종가격을 말한다. 이하 이 항에서 같다)를 산술평균한 가액(이하 이 조에서 "기준

시가"라 한다)을 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는 100분의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액. 이 경

우 가목 및 나목의 평균종가는 종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정한다.

가. 최근 1개월간 평균종가. 다만, 산정대상기간 중에 배당락 또는 권리락이 있는 경우로서 배당락 또는 권리락이 있은 날부터

기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가로 한다.

나. 최근 1주일간 평균종가

다. 최근일의 종가

2. 주권상장법인(코넥스시장에 주권이 상장된 법인은 제외한다. 이하 이 호 및 제4항에서 같다)과 주권비상장법인 간 합병의 경

우에는 다음 각 목의 기준에 따른 가격

가. 주권상장법인의 경우에는 제1호의 가격. 다만, 제1호의 가격이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있다.

나. 주권비상장법인의 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액

50


IV. 보험주: 손해율 개선 사이클과 가격결정력 확보

1. 손해율의 개선 사이클 도래

손해율 고공행진, 2016년 이후 완화

보험주에 영향을 미치는 요인으로 ①손해율과 사업비율 등 보험영업의 수익성, ②보험료수입 성장성, ③금

리 등이 핵심이다. 물론 주주가치 환원(배당, 자사주 등), 신사업 진출, 산업의 정책 및 경쟁구도 변화 등도

중요한 요인이나, 장기적으로 보험주에 영향을 미치는 주요인은 상기 3가지로 압축된다.

3가지 요인 중 성장성은 보험산업의 공통적 특성으로서 고령화, 저금리, 저성장 시대에서 풀어야 할 숙제이

며, 1~2년 내에 변화의 변곡점이 발생할 것은 아니다. 또한 금리는 보험사가 결정하기 어려운 외생변수이

며, 투자자 입장에서도 전망하기는 쉽지 않다. 결국 현 시점에서 보험주에 투자할 포인트는 보험영업 고유

의 fundamentals 개선 요인이 있는지 여부를 확인하는 것이다.

다행스럽게도 2016년은 보험산업 공통적으로 손해율이 개선되는 시기로, 이익안정성과 함께 이익이 개선되

는 효과를 누릴 수 있을 전망이다. 아울러 보험산업의 정책 개선으로 인해 2016년부터 보험사들이 가격결

정력을 확보하게 되어, 장기적으로는 손해율 관리능력을 강화시킬 수 있는 제도적 변화도 긍정적이다.

손해보험사들은 고공행진이 지속된 자동차보험, 장기보험 손해율을 완화시킴으로써 턴어라운드의 계기를 마

련할 수 있다. 생명보험사들은 이미 손해율이 개선 추세에 있으며, 2016년에도 추세적 개선은 지속될 전망

이다.

51


손해보험사 장기보험 손해율이 상승한 부담 요인으로 실손보험 중 상해통원, 질병통원 손해율이 2014년도

에만 20%p 이상 급등하는 등 실손보험 손해율 관리가 이루어지지 못한 점을 들 수 있다. 장기보험 신계약

은 정체되고, 기존 계약의 보험료 청구는 증가하면서 장기보험 손해율이 지속 상승했다.

특히 2014년에 1~2만원 소액 보험료 청구가 증가(통원의료비 청구서류 간소화), 의료기술 발달 및 시술 증

가, 입원보다 통원치료 증가 등의 요인으로 보험금 지급요인이 증가했다. 이로써 실손보험료 인상이 불가피

한 상황이다.

도표 64 종류별 실손보험 손해율 구분

134.0 126.8

117.5

98.4

156.2 148.5

121.0

104.8

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

상해통원 질병통원 질병입원 상해입원

(%)2013 2014

자료: 손해보험협회, 유진투자증권

도표 65 실손보험료 인상 및 손해율 비교

보험사 보험료 인상률 실손담보 손해율

2013년 2014년 2015년 2012년 2013년 2014년

삼성화재 0.0 0.0 17.9 83.0 91.2 106.1

동부화재 0.0 0.7 20.8 99.6 114.2 129.3

현대해상 0.0 0.0 16.0 111.0 128.9 149.8

KB손보 0.0 0.0 15.9 99.7 117.2 130.5

메리츠화재 0.0 0.0 16.0 106.6 122.8 138.9

한화손보 0.0 0.0 12.4 138.4 144.1 151.4

롯데손보 0.0 0.0 11.7 149.4 128.5 141.5

MG손보 27.7 0.0 11.7 145.2 124.7 117.6

흥국화재 0.0 0.0 12.2 129.4 132.2 140.5

농협손보 0.0 13.7 7.1 113.9 99.3 92.1

평균 2.8 1.4 14.2 117.6 120.3 129.8

자료: 보험개발원, 유진투자증권

52


장기보험

장기보험의 매출 성장이 둔화된 이후 위험손해율 상승 부담이 현실화되었다. 특히 삼성화재를 제외한 2위원

손해보험사들의 위험손해율 상승이 가속화되었고, 실손담보 손해율은 여전히 부담으로 작용 중이다.

도표 66 삼성화재 장기보험 위험손해율 도표 67 현대해상 장기보험 위험손해율

60

65

70

75

80

85

90

95

11 12 13 14 15

(%)당월

누계

60

70

80

90

100

110

12 12 13 13 14 14 15

(%)

당월

누계

자료: 삼성화재, 유진투자증권 자료: 현대해상, 유진투자증권

도표 68 KB손해보험 장기보험 위험손해율 도표 69 메리츠화재 장기보험 위험손해율

60

65

70

75

80

85

90

95

100

09 10 11 12 13 14 15

(%)K-GAAP

IFRS

70

80

90

100

110

120

09 10 11 12 13 14 15

(%)

당월

누계

자료: KB손해보험, 유진투자증권 자료: 메리츠화재, 유진투자증권

53


장기보험 매출 둔화에 따른 손해율 상승은 여전히 부담이나, 보험금 지급을 합리화하는 대안들이 마련되며

장기보험 손해율은 개선의 시그널이 나타난다. 또한 갱신형 실손보험의 갱신주기 도래, 보험료 인상의 필요

성 인식, 요율합리화 정책 등이 진행되면서 손해율 부담은 점차 완화될 전망이다.

도표 70 삼성화재 장기보험 증가율 도표 71 삼성화재 장기보험 손해율

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(장기보험 증가율, %)

경과보험료

발생손해액

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(장기보험 손해율, %)

자료: 삼성화재, 유진투자증권 자료: 삼성화재, 유진투자증권

도표 72 동부화재 장기보험 증가율 도표 73 동부화재 장기보험 손해율

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(장기보험 증가율, %)

경과보험료

발생손해액

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


자료: 동부화재, 유진투자증권 자료: 동부화재, 유진투자증권

54


도표 74 현대해상 장기보험 증가율 도표 75 현대해상 장기보험 손해율

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

(장기보험 증가율, %)경과보험료

발생손해액

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


자료: 현대해상, 유진투자증권 자료: 현대해상, 유진투자증권

도표 76 KB손해보험 장기보험 증가율 도표 77 KB손해보험 장기보험 손해율

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


발생손해액

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


자료: KB손해보험, 유진투자증권 자료: KB손해보험, 유진투자증권

도표 78 메리츠화재 장기보험 증가율 도표 79 메리츠화재 장기보험 손해율

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


발생손해액

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


자료: 메리츠화재, 유진투자증권 자료: 메리츠화재, 유진투자증권

55


생명보험사 보험영업 안정성

삼성생명, 한화생명 등 생명보험사들의 손해율, 사업비율은 2014년 이후 추세적 개선이 이미 확인된 바 있

다. 담보 관리, 과잉진료 축소, 심사 강화 등 보험금 지급 요인을 관리하여 2016년 이후에도 생명보험사의

손해율 안정화는 추세적으로 가능하다. 이로써 금리, 투자영업환경, 주주가치 정책 등 생명보험주에 영향을

미치는 요인은 많겠지만, 보험영업의 본질적인 fundamentals 개선 조건은 충족된 셈이다.

도표 1 삼성생명 사업비율 안정화 추이 도표 2 삼성생명 손해율 안정화 추이

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15

(%)

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15

(%)

자료: 삼성생명, 유진투자증권 자료: 삼성생명, 유진투자증권

도표 3 한화생명 사업비율 안정화 추이 도표 4 한화생명 손해율 안정화 추이

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15

(%)

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

03/13 09/13 03/14 09/14 03/15 09/15

(%)

자료: 한화생명, 유진투자증권 자료: 한화생명, 유진투자증권

56


자동차보험

자동차보험 또한 삼성화재를 제외한 2위권 손해보험사의 손해율 고공행진은 지금도 부담스러운 수준이다.

2014년 영업용과 업무용 자동차보험료를 인상했으나, 손해율 하락 효과는 아직 크지 않다.

차종별 보험료 조정 및 외산차 보험료 인상(최대 15%), 사고처리 합리화(경미사고 수리 기준, 렌트비 기준,

미수선수리비 관리, 고가 수리비 할증 등) 등 보험료 인상 요인과 보험금 지급심사 강화가 동시에 예정되어

있다. 이로써 자동차보험 손해율은 개선 사이클로 전환될 전망이다.

도표 80 2014년 자동차보험료 인상률과 시기: 2015년 2~3Q 인상 효과 집중

자보료 인상 영업용 업무용 개인용

삼성화재 14.5%(2014.03) 3.8%(2014.03) -

동부화재 10.8%(2014.04) 3.6%(2014.05) -

현대해상 11.3%(2014.04) 4.1%(2014.04) -

LIG손해보험 14.9%(2014.04) 3.3%(2014.05) -

메리츠화재 10.5%(2014.04) 3.7%(2014.05) -

한화손보 13.7%(2014.07) 3.5%(2014.05) 1.6%(2014.05)

롯데손보 7.7%(2014.05) 2.9%(2014.05) 2.1%(2014.07)

흥국화재 7.1%(2014.12) 3%(2014.05) 2.2%(2014.06)

MG손보 2.1%(2014.05) 2.3%(2014.05) 2.4%(2014.09)

AXA 1.6%(2014.09) 4.2%(2014.09) 1.6%(2014.09)

더케이 19.1%(2014.05) 3.3%(2014.05) 3.4%(2014.04)

현대하이카 - 3.2%(2014.07) 2.8%(2014.05)

자료: 보험개발원, 유진투자증권

57


2000년대 중반 이후 자동차보험의 경과보험료 대비 발생손해액의 증가율이 높게 나타나며 손해율 부담이

컸다. 특히 2011~2013년 자동차보험료 증가율이 2%대에 그쳐 손해율 부담은 더욱 높았다. 2014년 보험

료 인상 효과가 손해율 완화로 이어지고 있긴 하지만, 여전히 손해율은 BEP를 크게 상회하는 수준이다. 한

편 2016년 보험료 인상이 추가로 진행되면 기존 손해율 하락 속도는 더욱 빨라질 수 있다.

도표 81 자동차보험 경과보험료와 발생손해액 증가율

-5.0

0.0

5.0

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15.0

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(자동차보험 증가율, %)

경과보험료

발생손해액


도표 82 자동차보험 경과보험료 증가율과 손해율 비교

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(%)(%)자동차경과보험료 증가율(좌)

자동차손해율(우)


58


도표 83 삼성화재 자동차보험 증가율 도표 84 삼성화재 자동차보험 손해율

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


경과보험료

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(자동차보험 손해율, %)

자료: 삼성화재, 유진투자증권 자료: 삼성화재, 유진투자증권

도표 85 동부화재 자동차보험 증가율 도표 86 동부화재 자동차보험 손해율

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경과보험료

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자료: 동부화재, 유진투자증권 자료: 동부화재, 유진투자증권

도표 87 현대해상 자동차보험 증가율 도표 88 현대해상 자동차보험 손해율

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(자동차보험 증가율, %)경과보험료

발생손해액

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자료: 현대해상, 유진투자증권 자료: 현대해상, 유진투자증권

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도표 89 KB손해보험 자동차보험 증가율 도표 90 KB손해보험 자동차보험 손해율

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경과보험료

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자료: KB손해보험, 유진투자증권 자료: KB손해보험, 유진투자증권

도표 91 메리츠화재 자동차보험 증가율 도표 92 메리츠화재 자동차보험 손해율

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경과보험료

발생손해액

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자료: 메리츠화재, 유진투자증권 자료: 메리츠화재, 유진투자증권

60


2. 가격결정력의 확보

보험정책 개선과 경쟁력 강화

금융권 정책 개선 대상에서 소외된 보험산업도 경쟁력 강화를 위한 규제 완화와 정책 지원이 마련되었다.

그 동안 상품개발/자산운용 등에 대한 사전적 규제로 판매채널에 의존한 양적 경쟁에만 치중하면서, 질적

성장은 근본적 한계에 직면했고, 불완전판매/보험사기 등에 따른 사회전반의 부정적 인식도 확산된 것이 사

실이다.

보험산업 경쟁력 강화 로드맵의 방향성은 다음과 같다.

▪ 상품개발 자율성 제고

- 상품개발 사전신고제에서 사후보고제로 전환, 표준약관제도 재정비

▪ 상품가격 다양성 확대

- 위험요율 관련 규제를 전면 재정비, 위험률 조정한도 폐지, 표준이율 산출제도 폐지

▪ 자산운용규제 패러다임 전환

- 현행 사전적/직접적 통제에서 사후적/간접적 감독 방식으로 전환

▪ 새로운 보험환경 변화에 적극 대응

- 각종 복잡한 보험가입 절차를 전면 재정비

상기 경쟁력 강화 로드맵의 추진 일정이 2016년 상반기에 주로 집중되어 있고, 보험사들이 직면한 현실적

어려움을 개선시킬 정책 방향성은 더욱 강화될 예정이다. 이로써 정책수혜에서 소외된 보험주는 보험료 인

상과 손해율 안정화라는 fundamentals 개선과 함께 Re-rating될 수 있는 여건을 확보하게 되었다.

61


도표 93 보험산업 경쟁력제고 로드맵 세부과제별 추진일정

구 분 '15년 '16년 '17년 '18년

1. 상품개발 자율성 제고

� 보험상품 신고제도 개선

①사전신고제 원칙폐지 시행령, 규정 개정 4월 시행

②신고 심사기준 명확화 규정, 세칙 개정 4월 시행

� 표준약관제도 전면 정비 TF 구성 규정 개정 하반기 시행

� 보험상품 설계기준 자율화 시행령, 규정, 세칙 개정 4월 시행

� 부당상품 제조․판매에 대한 사후적 책임 강화 제도개선 안내 시행

� 민간 주도의 상품심의위원회 신설 TF 구성 법규 정비 운영 개시

� 배타적 사용권 확대 시행령, 협정 개정 4월 시행

� 경험위험률 조정주기 자유화 시행령, 규정 개정 4월 시행

� 위험률 조정한도 폐지 규정, 세칙 개정 4월 시행

� 위험률 안전할증 관련 자율성 확대 現 30% / 규정 개정 50%까지 허용 폐지

2. 다양한 가격의 상품공급 확대 및 비교공시 강화

표준이율 폐지 규정, 세칙 개정 폐지

공시이율 조정범위 확대 現 20% / 규정 개정 30%로 확대 폐지

실손의료보험 위험률 조정한도 단계적 정비방안 ±25% ±30% ±35% 폐지 검토

온라인 보험슈퍼마켓 활용

①온라인 보험슈퍼마켓 운영 개시

②보험상품 비교공시 확대 규정 개정 4월 시행

③보험상품 표준화 유도(보장범위 비교지수 개발) 규정 개정 4월 시행

④온라인 전용보험 사업비 직접공시 협회 기준 개정 4월 시행

사후적 건전성 감독 강화

①LAT 강화 규정, 세칙 개선 '16.4월부터 단계적 시행

②RBC 정교화 규정, 세칙 개선 '16.4월부터 단계적 시행

3. 자산운용규제 패러다임 전환

자산운용 한도규제를 간접규제로 전환 법안 마련 법안 국회제출 시행

자산운용 규제 개선

①외국환 관련 규제 개선 규정 개정 4월 시행

②파생상품 관련 자산운용 규제 개선 규정 개정 4월 시행

해외 진출 활성화 등을 위한 자회사 규제 완화 시행령 개정 4월 시행

신종자본증권 발행 및 자본인정 비율 확대 규정 개정 4월 시행

후순위채권 발행심사 기준 개선 규정 개정 4월 시행

IFRS4 2단계 도입의 차질없는 준비 기준서 및 동향 분석 기준서 확정시 제도 개선 단계적 대응

4. 판매채널 전면 혁신

법인보험대리점의 불공정 행위 규율 강화

①법인보험대리점 규율 강화 규정 개정 4월 시행

②보험설계사 규율 강화 시행령, 규정 개정 4월 시행

보험상품중개업자 도입 검토 입법화 방안 검토 법안 국회제출

부당 모집행위 등에 대한 금전제재 강화 법, 규정 개정 법안 국회제출

5. 새로운 보험환경 변화에 적극 대응

핀테크시대에 대응

①보험가입 절차 간소화 시행령, 규정 개정 4월 시행

②공인인증서 사용의무 폐지 시행령, 규정 개정 개정 즉시 시행

③보험가입서류의 확인․서명란 정비 시행령, 규정 개정 4월 시행

핀테크의 보험산업 접목 활성화 민관 협의체 구성

실손 보험금 청구․지급절차 온라인화 방안 마련 법안 국회제출

일반보험 활성화 등 보험본연의 기능 제고 개선방안 검토 시행

기업성 협의요율 제도 도입 규정 개정 4월 시행

실손의료보험 운영 인프라 개선

①실손의료보험의 안정적 공급시스템 정비 부처협의, 방안마련 법안 국회제출

②입원일당 가입시 중복가입 여부 의무화 세부방안 검토 규정 개정 시행

자동차보험 안정적 공급시스템 정비

①단기 개선방안 추진 세칙 개정 등 시행

②중장기 방안 검토 개선방안 검토 필요시 법규개정 추진


62


편집상의 공백페이지입니다

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기업분석


BUY(유지) / TP 39,000원(유지)


HOLD(유지) / TP 70,000원(상향)


HOLD(유지) / TP 39,000원(상향)


HOLD(하향) / TP 17,000원(상향)

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보험 담당 서보익

Tel. 368-6875 / [email protected]

디스카운트만 없어도 수익률 최대

발목 잡던 디스카운트 요인들의 해소

- RBC 168%로 시장 기대치 200%를 하회하여 유상증자, 자사주 매각 등의 우려

가 주가 디스카운트 요인으로 작용했음

- 자사주 13.8% 매각을 통해 RBC 13%p 상승, 아울러 향후 자본 확충도 주주가

치를 최대한 보호하는 방안으로 진행될 것으로 판단하여 디스카운트 요인 해소

- 실적 악화 요인이었던 미국 지점 준비금도 3분기를 기점으로 충분한 적립이 이

루어져 또 하나의 디스카운트 요인 해소

- 향후 손해율 관리를 통해 2위권의 손해율, 합산비율 gap이 축소될 경우 완전한

디스카운트 요인 해소를 기대

정상화 국면에서 순이익 증가 효과는 가장 높아

- 아직은 KB손해보험의 상대적 손해율 부담이 남아 보수적 수익추정이 불가피하

나, 이를 반영하더라도 2016년 당기순이익 증가율은 35.2%로 이익모멘텀 확보

- 장기보험 위험손해율의 안정화, 일반보험 손해율 안정화 등 보험 내부지표도 긍

정적 개선을 도모

투자의견 BUY 유지, 목표주가 39,000원으로 2nd-tier 보험주 중 먼저 추천

- 2위권 보험주 중에서 높은 수익률을 얻기 위한 다크호스로 KB손해보험을 우

선적으로 BUY 추천

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 39,000원

현재주가(11/20) 28,150원

(기준일: 2015. 11. 20)

KOSPI(pt) 1,989.9

KOSDAQ(pt) 685.2

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 1,689

52주 최고/최저(원) 29,200 / 21,700

52주 일간 Beta 0.53

발행주식수(천주) 60,000

평균거래량(3M,천주) 419

평균거래대금(3M,백만원) 7,600

배당수익률(15F, %) 1.8

외국인 지분율(%) 16.76

주요주주 지분율(%)

KB금융지주 19.50

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 7.2 7.2 13.3 5.6

KOSPI대비상대수익률 8.9 1.2 20.6 4.4

결산기(12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

보험료(십억원) 5,986 7,806 8,152 8,474 8,781

영업이익(십억원) -257 -476 -496 -493 -532

세전계속사업손익(십억원) 160 173 208 275 336

당기순이익(십억원) 118 139 159 215 262

EPS(원) 1,973 2,312 2,651 3,581 4,372

증감률(%) -28.0 17.2 14.6 35.1 22.1

PER(배) 9.6 12.5 10.6 7.9 6.4

ROE(%) 10.5 8.7 8.7 10.5 11.4

PBR(배) 0.90 0.86 0.75 0.67 0.59


65


KB손해보험(002550.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서

(단위: 십억원) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F (단위: 십억원) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F

자산총계 19,853 23,135 26,193 29,319 32,761 경과보험료 5,986 7,806 8,152 8,474 8,781

운용자산 15,309 18,246 20,644 23,218 26,225 자동차 1,094 1,431 1,622 1,751 1,821

현금및예치금 788 950 844 1,277 1,674 장기 4,549 6,018 6,218 6,404 6,629

유가증권 7,857 9,957 11,965 13,565 15,647 일반 344 356 312 318 331

대출채권 5,526 6,268 6,771 7,268 7,752 발생손해액 10,261 11,771 8,878 7,415 7,687

유형자산 1,138 1,071 1,064 1,107 1,152 자동차 968 1,283 1,414 1,541 1,600

기타자산 4,544 4,889 5,548 6,102 6,536 장기 3,873 5,211 5,339 5,633 5,837

부채총계 18,395 21,400 24,250 27,150 30,318 일반 311 347 393 240 251

책임준비금 15,993 18,320 20,592 23,179 25,936 발생손해액 1,991 6,527 5,889 6,538 6,671

비상위험준비금 0 0 0 0 0 순보험금 1,695 2,341 2,473 2,440 2,459

기타부채 2,402 3,081 3,659 3,971 4,382 장기저축성보험환급금 1,539 2,153 2,317 2,387 2,470

자본총계 1,458 1,734 1,943 2,169 2,443 장기저축성보험료적립금증가액 1,610 1,963 1,044 -1,526 -1,468

자본금 30 30 30 30 30 계약자배당준비금증가액 12 17 15 16 13

자본잉여금 50 50 50 50 50 비상위험준비금증가액 0 0 0 0 0

자본조정 -57 -57 -57 -57 -57 순사업비 1,091 1,440 1,502 1,553 1,627

기타포괄손익누계액 105 252 327 339 351 보험영업이익 -257 -476 -496 -493 -532

이익잉여금 1,329 1,459 1,592 1,807 2,069 투자영업이익 428 656 704 767 866

영업외손익 -12 -7 0 2 3

성장성 법인세비용차감전순이익 160 173 208 275 336

(단위: %) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F 법인세비용 42 34 49 61 74

자산증가율 10.2 16.5 13.2 11.9 11.7 당기순이익 118 139 159 215 262

운용자산증가율 11.9 19.2 13.1 12.5 13.0

경과보험료증가율 -25.6 30.4 4.4 4.0 3.6 투자지표

발생손해액증가율 51.9 14.7 -24.6 -16.5 3.7 (단위: 원, 배, %) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F

당기순이익증가율 -28.0 17.2 14.6 35.1 22.1 BPS 28,276 33,645 37,681 42,074 47,396

PBR 0.90 0.86 0.75 0.67 0.59

수익성 EPS 1,973 2,312 2,651 3,581 4,372

(단위: %) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F PER 9.6 12.5 10.6 7.9 6.4

자산운용이익률 4.00 3.99 3.69 3.56 3.57 ROE 10.5 8.7 8.7 10.5 11.4

손해율 86.1 87.6 87.7 87.5 87.5 ROA 0.8 0.6 0.6 0.8 0.8

자동차 88.5 89.6 87.2 88.0 87.8

장기 85.1 86.6 85.9 88.0 88.1

일반 90.3 97.5 125.9 75.5 75.7

순사업비율 18.2 18.4 18.4 18.3 18.5

합산비율 104.3 106.1 106.1 105.8 106.1


66





양호한 보험영업 안정성은 동부화재의 장점

탁월한 합산비율 관리 능력 입증

- 동부화재 최대 장점인 사업비율 관리와 안정된 손해율로 최고 수준의 합산비율

을 지속 유지

- 자동차보험 손해율은 아직 부담된 수준이나, 보험료 인상 효과와 함께 경과보험

료증가율도 상승하며 손해율 안정화 효과가 가시화될 전망. 아울러 자동차손해

율 안정화를 위한 정책 기조가 강화되는 만큼, 향후 손해율 전망도 긍정적

- 장기보험 위험손해율도 아직은 부담된 수준이나, 갱신주기의 도래와 실손보험료

인상 효과가 가시화되며 안정화 시기에 진입할 것으로 전망

- 타사 대비 높은 운용자산이익률도 +알파 요인으로 접근 가능

투자의견 HOLD, 목표주가 70,000원으로 11.1% 상향

- 동부화재 또한 보험산업의 긍정적 변화를 함께할 종목으로 목표주가를 11.1%

상향 조정

- 포트폴리오 구성의 차원에서 HOLD의견을 유지하나 긍정적 접근 가능

HOLD(유지)

목표주가(12M, 상향) 70,000원

현재주가(11/20) 62,000원

(기준일: 2015. 11. 20)

KOSPI(pt) 1,989.9

KOSDAQ(pt) 685.2

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 68,900 / 46,700





배당수익률(15F, %) 2.6

외국인 지분율(%) 48.04


김남호 23.27


절대수익률 -5.1 8.4 16.3 12.5

KOSPI대비상대수익률 -3.4 2.3 23.6 11.2

결산기(12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

보험료(십억원) 7,095 9,949 10,529 11,058 11,505

영업이익(십억원) -115 -388 -332 -311 -319

세전계속사업손익(십억원) 406 495 583 667 816

당기순이익(십억원) 306 400 448 521 636

EPS(원) 4,325 5,654 6,331 7,352 8,985

증감률(%) -25.9 30.7 12.0 16.1 22.2

PER(배) 8.4 9.9 9.8 8.4 6.9

ROE(%) 15.0 13.2 12.5 12.8 13.6

PBR(배) 1.13 1.05 1.03 0.90 0.78


67


동부화재(005830.KS) 재무제표



자산총계 23,185 26,801 30,585 34,871 39,393 경과보험료 7,095 9,949 10,529 11,058 11,505

운용자산 19,160 22,659 26,151 30,185 34,526 자동차 1,493 2,086 2,287 2,482 2,581

현금및예치금 1,090 1,069 1,153 1,213 1,261 장기 5,263 7,388 7,771 8,082 8,405

유가증권 11,566 13,902 16,476 19,519 23,013 일반 339 475 471 494 519

대출채권 5,453 6,572 7,362 8,247 8,996 발생손해액 5,982 8,633 9,052 9,501 9,865

유형자산 1,051 1,116 1,159 1,206 1,255 자동차 1,293 1,850 1,992 2,166 2,247

기타자산 4,025 4,143 4,434 4,685 4,868 장기 4,481 6,447 6,712 6,969 7,231

부채총계 20,482 23,438 26,793 30,532 34,391 일반 207 336 347 366 386

책임준비금 18,766 21,567 24,359 27,356 30,478 발생손해액 2,390 3,670 3,967 4,296 4,551

비상위험준비금 0 0 0 0 0 순보험금 2,090 3,140 3,437 3,606 3,728

기타부채 1,715 1,871 2,434 3,176 3,913 장기저축성보험환급금 1,716 2,584 2,787 2,899 3,015

자본총계 2,703 3,363 3,792 4,339 5,002 장기저축성보험료적립금증가액 1,872 2,370 2,297 2,305 2,300

자본금 35 35 35 35 35 계약자배당준비금증가액 4 11 1 2 -1


자본조정 -30 -30 -30 -30 -30 순사업비 1,228 1,702 1,810 1,868 1,960


이익잉여금 2,360 2,710 3,066 3,587 4,223 투자영업이익 539 894 977 1,069 1,228

영업외손익 -22 -35 -62 -90 -93



자산증가율 9.4 15.6 14.1 14.0 13.0 당기순이익 306 400 448 521 636

운용자산증가율 9.9 18.3 15.4 15.4 14.4

경과보험료증가율 -21.2 40.2 5.8 5.0 4.0 투자지표

발생손해액증가율 -20.7 44.3 4.9 5.0 3.8 (단위: 원, 배, %) FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F

당기순이익증가율 -25.9 30.7 12.0 16.1 22.2 BPS 42,708 53,130 59,907 68,546 79,028

PBR 1.13 1.05 1.03 0.90 0.78

수익성 EPS 4,325 5,654 6,331 7,352 8,985


자산운용이익률 3.99 4.37 4.08 3.87 3.87 ROE 15.0 13.2 12.5 12.8 13.6

손해율 84.3 86.8 86.0 85.9 85.7 ROA 1.8 1.6 1.6 1.6 1.7

자동차 86.6 88.7 87.1 87.3 87.1

장기 85.1 87.3 86.4 86.2 86.0

일반 61.2 70.6 73.8 74.1 74.4

순사업비율 17.3 17.1 17.2 16.9 17.0

합산비율 101.6 103.9 103.2 102.8 102.8


68





개선 시기는 더욱 가까워진다

아직은 느리지만 손해율 개선 시기는 다가온다

- 경쟁사 대비 상대적으로 높은 손해율 부담은 주가의 저평가 요인으로 작용

- 특히 실손보험 손해율 부담이 큰 가운데, 보험료 인상의 여지도 제한적인 문제

가 있었음. 다만 향후 실손보험료 인상의 폭이 확대 가능하고, 이로써 위험손해

율 관리 능력도 재확보 가능할 것으로 판단

- 자동차보험 손해율도 상대적으로 부담을 안고 있으나, 터닝포인트에서는 오히

려 손해율 하락 효과가 가장 클 것. 이에 따라 모멘텀 전략을 노리는 투자자에

겐 턴어라운드 종목으로 접근 가능

결국은 시간이 해결, 보다 긴 안목으로 기다리는 지혜

- 실손보험 갱신 효과, 보험료 인상폭 상향, 자동차손해율 안정화 정책 등 시간을

두면 손해율의 개선 사이클은 진입 가능

투자의견 HOLD, 목표주가 39,000원으로 11.4% 상향

- 아직은 경쟁사 대비 상대적으로 높은 손해율 부담이 남아 있어, 보험주 포트폴

리오 구성의 차원에서 투자의견 HOLD를 유지

- 다만 보험주 공통적으로 개선의 방향성은 동일하며, 턴어라운드의 대표 종목으

로서 현대해상도 긍정적 접근 가능

HOLD(유지)

목표주가(12M, 상향) 39,000원

현재주가(11/20) 32,950원

(기준일: 2015. 11. 20)

KOSPI(pt) 1,989.9

KOSDAQ(pt) 685.2

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 35,100 / 23,950





배당수익률(15F, %) 2.9

외국인 지분율(%) 45.28


홍길동 22.18


절대수익률 0.0 15.6 19.6 24.1

KOSPI대비상대수익률 1.6 9.5 26.9 22.8

결산기(12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

보험료(십억원) 7,251 10,157 10,915 11,484 11,923

영업이익(십억원) -202 -455 -460 -535 -548

세전계속사업손익(십억원) 258 279 403 433 560

당기순이익(십억원) 192 233 308 338 437

EPS(원) 2,142 2,610 3,449 3,780 4,890

증감률(%) -42.6 21.8 32.1 9.6 29.4

PER(배) 10.7 11.2 9.7 8.8 6.8

ROE(%) 12.5 10.9 12.6 12.2 13.8

PBR(배) 1.24 1.01 1.04 0.91 0.79


69


현대해상(001450.KS) 재무제표



자산총계 23,335 27,648 31,817 35,909 40,114 경과보험료 7,251 10,157 10,915 11,484 11,923

운용자산 18,619 21,933 25,773 29,570 33,465 자동차 1,424 2,012 2,361 2,583 2,661

현금및예치금 1,036 1,219 1,233 1,752 2,176 장기 5,529 7,706 8,081 8,404 8,740

유가증권 12,016 14,123 16,935 19,353 22,114 일반 298 439 473 497 522

대출채권 4,595 5,636 6,635 7,456 8,124 발생손해액 6,118 8,760 9,447 9,955 10,316

유형자산 971 955 970 1,010 1,051 자동차 1,238 1,773 2,080 2,262 2,327

기타자산 4,716 5,714 6,044 6,339 6,649 장기 4,686 6,672 7,023 7,331 7,606

부채총계 21,354 25,335 29,229 32,972 36,729 일반 194 314 344 363 383

책임준비금 18,977 22,243 25,727 29,054 32,406 발생손해액 2,323 3,482 4,003 4,437 4,757

비상위험준비금 0 0 0 0 0 순보험금 2,043 3,039 3,461 3,795 4,017

기타부채 2,377 3,092 3,502 3,919 4,323 장기저축성보험환급금 1,620 2,440 2,725 2,834 2,947

자본총계 1,981 2,313 2,588 2,936 3,385 장기저축성보험료적립금증가액 2,174 2,836 2,718 2,683 2,609

자본금 45 45 45 45 45 계약자배당준비금증가액 1 2 1 2 2


자본조정 -20 -20 -37 -37 -37 순사업비 1,334 1,853 1,928 2,064 2,155


이익잉여금 1,726 1,915 2,163 2,501 2,938 투자영업이익 487 777 892 995 1,135

영업외손익 -27 -43 -29 -27 -27



자산증가율 11.8 18.5 15.1 12.9 11.7 당기순이익 192 233 308 338 437

운용자산증가율 14.3 17.8 17.5 14.7 13.2

경과보험료증가율 -21.3 40.1 7.5 5.2 3.8 투자지표


당기순이익증가율 -42.6 21.8 32.1 9.6 29.4 BPS 24,630 28,759 32,177 36,517 42,096

PBR 1.24 1.01 1.04 0.91 0.79

수익성 EPS 2,142 2,610 3,449 3,780 4,890


자산운용이익률 3.77 3.91 3.81 3.66 3.67 ROE 12.5 10.9 12.6 12.2 13.8

손해율 84.4 86.2 86.6 86.7 86.5 ROA 1.2 0.9 1.0 1.0 1.1

자동차 86.9 88.1 88.1 87.5 87.4

장기 84.8 86.6 86.9 87.2 87.0

일반 65.2 71.6 72.7 73.0 73.3

순사업비율 18.4 18.2 17.7 18.0 18.1

합산비율 102.8 104.5 104.2 104.7 104.6


70





적정주가 도달, 투자의견 HOLD로 하향

경쟁사 대비 수익성 개선 효과는 부진

- 차별화된 성장 전략으로 니치마켓을 점유, 그러나 수익성 개선 효과에 대한 시

장의 기대를 아직 못 미치는 것으로 평가

- 높은 성장성을 유지하는 것은 긍정적이나, 신계약비 추가 상각은 사업비율 부담

요인으로 작용. 아울러 아직은 손해율 관리가 완성되지 않아 타사 대비 높은 합

산비율의 부담이 주가 약세 요인으로 작용

- 자동차보험은 손해율 관리의 필요성이 더욱 강해지는 가운데, 장기적으로 우수

고객 확보와 시장 지배력 강화의 방향성도 함께 추구할 필요

- 자율책임의 전사적 변화를 통해 매출 성장, 유지율 개선, 손해율 관리 등 보험

영업의 체질 개선으로 성장해 나가길 기대

투자의견 HOLD로 하향, 적정 벨류에이션에 도달한 것으로 판단

- 합산비율, ROE 등 보험영업지표를 통한 메리츠화재의 목표 PBR은 이미 적정

수준에 도달한 것으로 판단

- 투자의견 HOLD로 하향 조정하며, 보험주 중에서는 후순위로 추천

HOLD(하향)

목표주가(12M, 상향) 17,000원

현재주가(11/20) 14,850원

(기준일: 2015. 11. 20)

KOSPI(pt) 1,989.9

KOSDAQ(pt) 685.2

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 17,000 / 11,350





배당수익률(15F, %) 3.1

외국인 지분율(%) 13.11


메리츠금융지주 50.25


절대수익률 -6.3 -4.8 4.6 21.2

KOSPI상대수익률 -4.7 -10.9 11.9 20.0

결산기(12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

보험료(십억원) 3,528 4,931 5,314 5,696 6,060

영업이익(십억원) -98 -243 -295 -244 -247

세전계속사업손익(십억원) 178 152 238 272 335

당기순이익(십억원) 135 113 182 212 261

EPS(원) 1,335 1,113 1,798 2,094 2,577

증감률(%) 3.5 -16.7 61.6 16.4 23.1

PER(배) 7.5 12.0 8.4 7.2 5.9

ROE(%) 17.0 9.2 12.4 12.8 13.7

PBR(배) 1.30 0.97 0.99 0.86 0.75


71


메리츠화재(000060.KS) 재무제표



자산총계 11,043 12,981 14,760 16,881 19,194 경과보험료 3,528 4,931 5,314 5,696 6,060

운용자산 9,000 10,988 12,828 15,011 17,381 자동차 562 689 676 693 711

현금및예치금 465 521 643 837 1,056 장기 2,861 4,086 4,463 4,820 5,157

유가증권 5,895 6,751 7,864 9,312 10,822 일반 104 157 174 183 192

대출채권 1,819 2,900 3,500 4,008 4,614 발생손해액 2,879 4,194 4,491 4,813 5,107

유형자산 820 817 821 854 889 자동차 510 653 620 621 636

기타자산 2,044 1,994 1,932 1,870 1,813 장기 2,303 3,429 3,755 4,067 4,341

부채총계 10,006 11,582 13,217 15,108 17,141 일반 66 112 116 124 131

책임준비금 9,379 10,809 12,258 13,889 15,653 발생손해액 1,214 1,788 1,928 2,106 2,270

비상위험준비금 0 0 0 0 0 순보험금 1,101 1,582 1,691 1,769 1,831

기타부채 627 772 960 1,219 1,488 장기저축성보험환급금 716 1,065 1,308 1,413 1,512

자본총계 1,038 1,400 1,542 1,773 2,053 장기저축성보험료적립금증가액 945 1,333 1,255 1,300 1,339

자본금 51 53 53 53 53 계약자배당준비금증가액 5 8 0 -6 -13


자본조정 -7 -8 -5 -5 -5 순사업비 747 981 1,117 1,128 1,200


이익잉여금 440 518 661 873 1,134 투자영업이익 291 426 565 548 614

영업외손익 -15 -31 -32 -32 -32



자산증가율 8.7 17.6 13.7 14.4 13.7 당기순이익 135 113 182 212 261

운용자산증가율 12.6 22.1 16.7 17.0 15.8

경과보험료증가율 -21.6 39.8 7.8 7.2 6.4 투자지표


당기순이익증가율 3.5 -16.7 61.6 16.4 23.1 BPS 10,241 13,815 15,220 17,497 20,258

PBR 1.30 0.97 0.99 0.86 0.75

수익성 EPS 1,335 1,113 1,798 2,094 2,577


자산운용이익률 4.64 4.35 4.86 4.02 3.86 ROE 17.0 9.2 12.4 12.8 13.7

손해율 81.6 85.0 84.5 84.5 84.3 ROA 1.7 0.9 1.3 1.3 1.4

자동차 90.7 94.8 91.7 89.6 89.4

장기 80.5 83.9 84.1 84.4 84.2

일반 63.1 71.6 66.7 68.0 68.0

순사업비율 21.2 19.9 21.0 19.8 19.8

합산비율 102.8 104.9 105.6 104.3 104.1


72


Compliance Notice

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 5%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 2% (2015.9.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 삼성증권(016360.KS) 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표가(원)

20120330 Buy 80,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 삼성증권

목표주가

20120823 Buy 65,000

20121130 Buy 65,000

20130228 Buy 65,000

20130816 Hold 55,000

20131118 Hold 53,000

20140519 Buy 53,000

20141104 Buy 60,000

20150413 Buy 80,000

20151013 Buy 65,000

20151125 Buy 65,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

NH투자증권(005940.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20120820 Buy 14,000

-3,000

2,000

7,000

12,000

17,000

22,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원)NH투자증권

목표주가

20121119 Buy 14,000

20130124 Buy 13,000

20130816 Hold 13,000

20131118 Hold 12,000

20140519 Buy 11,000

20141104 Buy 15,000

20150413 Buy 22,000

20150512 Buy 22,000

20151013 Buy 15,000

20151125 Buy 15,000

73


과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 대우증권(006800.KS) 주가 및 목표주가 추이


20110908 Reduce 13,600

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 대우증권

목표주가

20111114 Reduce 11,000

20120330 Reduce 13,000

20120611 Reduce 10,000

20131118 Reduce 10,000

20140519 Buy 11,000

20141104 Buy 14,000

20150413 Buy 22,000

20150716 Buy 22,000

20151013 Buy 18,000

20151125 Buy 15,000


현대증권(003450.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20101025 Buy 20,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 현대증권

목표주가

20110516 Hold 15,000

20111114 Hold 10,500

20120330 Hold 12,000

20120611 Hold 9,000

20131118 Hold 6,700

20141104 Buy 8,500

20150413 Buy 13,000

20150512 Buy 13,000

20151013 Buy 10,000

20151125 Hold 8,000


대신증권(003540.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20101025 Hold 18,200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 대신증권

목표주가

20110706 Hold 16,500

20111114 Hold 12,000

20120330 Hold 13,000

20120611 Hold 10,000

20140519 Hold 10,000

20141104 Hold 12,000

20150413 Hold 16,000

20150512 Hold 16,000

20151013 Hold 13,000

20151125 Buy 14,000

ㅇ

74


과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 미래에셋증권(037620.KS) 주가 및 목표주가 추이


20110210 Buy 75,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 미래에셋증권

목표주가

20110516 Hold 50,000

20111114 Hold 40,000

20120330 Hold 45,000

20120611 Hold 35,000

20140519 Hold 48,000

20141104 Hold 55,000

20150413 Hold 65,000

20150910 NR -

20151013 NR -

20151125 Hold 24,000


키움증권(039490.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20110128 Buy 80,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 키움증권

목표주가

20110516 Hold 70,000

20120330 Hold 82,000

20120611 Hold 70,000

20121119 Hold 70,000

20131118 Hold 60,000

20140519 Hold 55,000

20141104 Hold 50,000

20150413 Hold 80,000

20151013 Hold 65,000

20151125 Hold 70,000


삼성화재(000810.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20120702 Buy 305,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 삼성화재

목표주가

20120801 Buy 280,000

20140313 Buy 280,000

20140401 Buy 280,000

20140502 Buy 280,000

20140616 Buy 280,000

20140801 Buy 320,000

20150217 Buy 320,000

20151001 Buy 320,000

20151028 Buy 360,000

20151125 Buy 360,000

75



현대해상(001450.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20121002 Buy 38,000

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 현대해상

목표주가

20121203 Buy 38,000

20130108 Buy 38,000

20130201 Buy 43,000

20130304 Buy 43,000

20130902 Buy 38,000

20140218 Hold 35,000

20141201 Hold 35,000

20150225 Hold 30,000

20150803 Hold 35,000

20151125 Hold 39,000


동부화재(005830.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20120802 Hold 49,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 동부화재

목표주가

20121203 Hold 49,000

20130108 Hold 49,000

20130201 Hold 55,000

20130304 Hold 55,000

20130701 Hold 55,000

20140218 Hold 55,000

20141201 Hold 55,000

20150226 Hold 55,000

20150803 Hold 63,000

20151125 Hold 70,000


KB손보(002550.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20121203 Buy 30,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원)KB손해보험

목표주가

20130108 Buy 30,000

20130304 Buy 30,000

20130925 Buy 30,000

20131119 Buy 39,000

20140225 Buy 39,000

20140502 Buy 39,000

20141103 Buy 39,000

20141201 Buy 39,000

20150803 Buy 39,000

20151125 Buy 39,000

76



메리츠화재(000060.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20111201 Hold 14,500

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 메리츠화재

목표주가

20120130 Hold 14,500

20120402 Hold 14,500

20120529 Buy 14,500

20120702 Buy 14,500

20120730 Hold 12,000

20130108 Hold 12,000

20130304 Buy 15,000

20141103 Buy 15,000

20141201 Buy 15,000

20151125 Hold 17,000


삼성생명(032830.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20120529 Hold 110,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원)삼성생명

목표주가

20121112 Hold 110,000

20130208 Hold 110,000

20131115 Hold 110,000

20140814 Hold 110,000

20141110 Hold 130,000

20150216 Hold 130,000

20150513 BUY 140,000

20150817 BUY 140,000

20151113 BUY 140,000

20151125 BUY 140,000


미래에셋생명(085620.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20150707 BUY 11,000원

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 미래에셋생명

목표주가

20151125 BUY 7,000원

77



한화생명(088350.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

20111213 Buy 9,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12/11 13/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 한화생명

목표주가

20120208 Buy 9,000

20120510 Buy 9,000

20120529 Buy 8,500

20120813 Buy 8,500

20130207 Buy 8,500

20130809 Buy 8,500

20141113 Buy 10,500

20150216 Buy 10,500

20151112 Buy 10,500

20151125 Buy 10,500

2016년 증권업의 3단어 키워드 - eugenefn.com...2015/11/25 · 2015. 11. 25 2016년...

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