2018 MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ - GÖRÜNÜM, RİSKLER ve FIRSATLAR

İstatistiklere göre cep telefonumuza bir günde ortalama

2600 kez bakıyoruz. Günümüzün 12 saati iş dışı bilgileri

özümsemekle geçiyor. Bu yoğun bilgi bombardımanı

nedeniyle dikkat aralığımız 2000 yılında 12 saniye iken,

2015 yılı itibarı ile sadece 8 saniye ile Japon balığının 9

saniyelik hafızasının dahi altında! Etrafımızdan bize sürekli

bilgi, haber, söylenti akarken bunların üzerinde çok fazla

duracak, düşünecek vaktimiz yok.

2017 yılı bilgi ve haber akışının geçmiş yıllara göre çok

daha fazla olduğu, yatırımcıların dikkat ve ilgilerinin çok

kısa süreler içinde değiştiği, ana yatırım temalarının dahi

yüksek oynaklık gösterdiği bir yıl oldu. 2018 de bundan

çok farklı olmayacak. Peki, 2018’de piyasalarda bizi ne bekleyecek?

USD/TL’nin 3,94 ile rekor kırdığı 2017’nin ilk günlerinde, yılın geri kalanına bakarken hem kaygılı, hem de

umutluyduk. Kaygılıydık, çünkü yatırımcılar paniklemişlerdi, USD/TL’nin bir günde 18 kuruş birden yükseldiğini

gördüğümüz bu günlerde, geleceğe dair kaygılarımız had safhadaydı. Artık “son iki yılda başımıza gelmeyen kalmadı,

bir göktaşı düşmediği kaldı” demeye başlamıştık. Ama aynı nedenden ötürü de umutluyduk, bu kadar musibetin

ardından piyasalarımızda bir düzeltme kaçınılmaz olmalıydı.

Pek de iyi geçmeyen 2016’nın ardından 2017’nin nasıl bir yıl olduğu tartışılır. Gerçekten ülkemize göktaşının bile

düştüğü bu yılda BIST’te rekor üstüne rekor görürken, TL’de tüm ana para birimleri karşısında tarihi değer kaybı

yaşadık, 10 yıllık tahvil faizinin de yine tarihi yüksek seviyesine adım adım tırmanmasını izledik.

2018’e girerken gündem hiç rahat değil, haber akışına şöyle bir göz gezdirsek dahi 2018’e pek iç açıcı bir

havada başlamayacağımızı görürüz. Ancak yıla sevimsiz başlasak dahi, bu yılın kalanı da aynı tatsız havada

geçecek demek değil. 2017 Şubat-Eylül döneminde piyasalarımız toparlanmış, belli bir dengeye oturmuştu. Kasım

ayında Trump’ın ABD Başkanı seçilmesinin ardından görülen olumsuz fiyatlamalar bu dönemde geri verilmiş, bunun

sonucunda küresel piyasalarda getiri arayışının bir kez daha hızlanması ile tüm gelişen ülkelere para girişi olmuş, tüm

dertlerine ve soru işaretlerine rağmen Türkiye de bundan payını almayı başarmıştı. Ta ki Türkiye’ye has risklerin çok

daha fazla öne çıktığı ve Türkiye’nin bu olumlu küresel ortamdan ayrışmaya başladığı Eylül ayına dek…

Görünen o ki Türkiye’de piyasalar 2018’e yine soru işaretleri ile başlayacak. Bundan sonrası için ise öncelikle

Dünya ekonomisi ve finansal piyasalarda ne olacağı önemli…

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

12

.16

01

.17

02

.17

03

.17

03

.17

04

.17

05

.17

05

.17

06

.17

07

.17

07

.17

08

.17

09

.17

09

.17

10

.17

11

.17

12

.17

2 ve 10 yıllık tahvil faizi (%, bileşik)

2 yıllık tahvil

10 yıllık tahvil

75.000

80.000

85.000

90.000

95.000

100.000

105.000

110.000

115.000

120.000

3,3

3,4

3,5

3,6

3,7

3,8

3,9

4,0

12

.16

01

.17

02

.17

03

.17

03

.17

04

.17

05

.17

05

.17

06

.17

07

.17

07

.17

08

.17

09

.17

09

.17

10

.17

11

.17

12

.17

USDTRY ve BIST100

USDTRY BIST100

Kaynak : Thomson Reuters Eikon Kaynak : Thomson Reuters Eikon

2

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Küresel Piyasalarda 2018 Görünümü

2017 küresel ekonomi açısından oldukça güçlü bir yıl olurken, bunun piyasalara yansıması da yatırımcıları

mutlu etti. 2017’ye başlarken yatırımcıların aklındaki risk senaryoları (ABD-Çin ticaret savaşı, Kuzey Kore ile çatışma

gibi) neyse ki gerçekleşmedi. 2018’e girerken sormamız gereken soru da bu: Yatırımcılar açısından bu “bereketli”

ortam daha ne kadar sürdürülebilir?

Tahminlere göre 2018 küresel ekonominin otomatik pilotta büyümeye devam ettiği bir yıl olacak. Gelişmiş

ülkelerde yapısal bir sorun göze çarpmazken, kimi gelişmekte olan ülkelerde hala dengesizlikler gözleniyor, ancak

bunların dünya ekonomisini raydan çıkarması düşük bir olasılık. Enflasyon baskısının gelişmiş ülkelerde hissedilmeye

başlanması için de zaman var gibi görünüyor.

2018’in piyasalar açısından nasıl bir yıl olacağını

anlamak için bakmamız gereken ilk şey likidite şartları

olmalı. Her ne kadar Fed 2018’de bilançosunu küçültecek

olsa da, Avrupa (ECB) ve Japonya Merkez Bankası (BoJ)

hala tahvil alarak piyasalara likidite sağlamaya devam

edecekler. Yani 2018’de küresel likidite azalmayacak,

sadece geçen yıllara göre daha az artacak. Küresel

likiditenin daralmaya başlaması 2018’den ziyade 2019’un

konusu, bunun da 2018’in ikinci yarısında önden

fiyatlanması söz konusu olabilir.

Bu durumda “2018’de faizler küresel çapta artmalı” gibi bir sonuç çıkıyor, ancak tahvil piyasasında faiz

seviyesini belirleyen ana etken önde gelen merkez bankalarının faiz politikası. Her ne kadar ekonomilerdeki

toparlanma bundan sonraki süreçte faiz artışlarının devamını haklı çıkarsa da, 2018 için dünyada hızlı bir faiz artırım

beklentimiz yok. Ayrıca merkez bankalarının gözü kulağı piyasalar üzerinde olmaya devam edecek; tahvil faizlerinde

fazla hızlı bir artış görülmesi durumunda sözlü yönlendirmeler ile bu beklentiler kontrol altına alınacaktır.

ABD: ABD ekonomisinin seyri, tüm dünya için olduğu gibi bizim için de kritik. Verilere baktığımızda

toparlanmanın artık belli bir düzleme oturduğu, dışsal bir şok olmadığı sürece ABD ekonomisinin 2017’den biraz daha

fazla, %2,5 civarında büyümesinin beklendiğini görüyoruz. Benzer şekilde enflasyonda da 2017’ye göre hafif bir artış

bekleniyor. Bu durumda Fed üyelerinin 2018’de 3 kez faiz artacağı senaryosu da makul. Ayrıca not edelim ki,

kişilerden ziyade sisteme bağlı olan süreç, Fed’in yeni başkanı Powell ile değişmeyecektir.

Aslında ABD ve küresel piyasalar açısından en önemli risk ekonomi cephesinde değil, siyasette yatıyor. ABD Başkanı

Trump’ın başı belli ki 2018’de de dertten kurtulamayacak. Kendisine yakın isimlerin seçim sırasındaki faaliyetleri

nedeniyle bir bir soruşturmaya uğradığı ABD’de, Trump’ın başkanlıktan azledilmesi konusu yine gündemde olacak.

Piyasa gözünde ise Trump’ın kendisinden çok vaat etmiş olduğu reformlar önemli. Vergi reformunun gecikmesi

piyasayı zaman zaman rahatsız edecek.

Bu risklere rağmen ABD ekonomisindeki toparlanma ile ABD borsalarında 2018 genelinde iyimser havanın süreceğini

ve yurtiçi piyasaları destekleyeceğini tahmin ediyoruz.

Gösterge BBVA Tahmini Bloomberg Ortalama Tahmini

GSYH Büyüme Oranı (%) 2,20 2,50

TÜFE (%) 1,90 2,10

İşsizlik Oranı (%) 4,10 4,10

Fed Faiz Oranı (%) 2,0 2,15

10 yıllık tahvil faizi (%) 2,65 2,85

EURUSD 1,22 1,21

S&P 500 - 2.832

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

03

.03

03

.04

03

.05

03

.06

03

.07

03

.08

03

.09

03

.10

03

.11

03

.12

03

.13

03

.14

03

.15

03

.16

03

.17

Fed, ECB, BoJ Bilanço Büyüklükleri Toplamı (mlr USD)

ECB BoJ FED

Kaynak : Thomson Reuters Eikon

3

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Avrupa: 2017’de bir çok ülkede seçimlerin olduğu Avrupa’da siyasi risk kaygıları büyük ölçüde geride

kalırken, ekonomi de Almanya öncülüğünde toparlandı. Büyüme eğiliminin devamı nedeniyle Avrupa konusunda

olumluyuz, ama aynı zamanda da temkinliyiz: Avrupa deyince birbirinden farklı 28 ülkeden ve yüzlerce yetkili isimden

bahsediyoruz. Bu nedenle Avrupa, ABD’ye göre “olay riskine” daha açık bir bölge. Üstelik gündemden düşmüş gibi

görünse de Katalonya konusu hala net bir çözüme kavuşmuş değil, Avrupa’nın itici gücü Almanya’da henüz nasıl bir

koalisyon kurulacağını bilmiyoruz, Brexit müzakerelerinin tıkanması söz konusu olabilir, İtalyan bankacılık sisteminin

göreli zayıflığı ülkenin yüksek borçluluk oranı ile birleşince hala riskli, vs...

Bu riskler nedeniyle ECB’nin tahvil alımlarını kısa vadede bitirmesi zor görünüyor, ancak riskler azaldıkça

ECB çıkış stratejisini (tahvil alımlarına son verme, faiz artırma) konuşmaya başlayacağız. Bunun için tahminimiz

2018 son çeyreği. Faiz artırımı ise büyük olasılıkla 2018’in değil, 2019’un konusu olacak.

Yılın büyük çoğunluğunda likiditenin ECB eliyle artacak olması ve ekonomideki büyüme küresel risk iştahını

olumlu etkileyecek etkenler. Risk iştahı kanalına ek olarak, en büyük ihracat pazarımız olan Avrupa’da işlerin

yolunda gitmesi yurtiçi piyasaları da destekleyecektir.

Gösterge BBVA Tahmini Bloomberg Ortalama Tahmini

GSYH Büyüme Oranı (%) 1,80 1,90

TÜFE (%) 1,20 1,40

İşsizlik Oranı (%) 8,50 8,60

ECB Faiz Oranı (%) 0 0

10 yıllık Alman tahvil faizi (%) 1,20 0,90

EURUSD 1,22 1,21

DAX - 14.172

Asya: Japonya’da ekonomik görünüm diğer gelişmiş ülkelere göre daha zayıf seyrediyor. Buna istinaden 2018’de

BoJ’un ekonomiye desteğinin sürmesi ve bunun piyasalara risk iştahı olarak yansımaya devam etmesi ana

senaryomuz. Asya’da en büyük risk, devasa ekonomisindeki yapısal sorunlar nedeniyle yine Çin olmakla birlikte, bu

kaygının geçmiş yıllara göre çok daha az olduğunu söyleyebiliriz. Şimdilik buna dair bir işaret olmasa da, ABD iç

siyaseti kaynaklı bir gündem değişikliği ile ABD-Çin ilişkilerinin gerilmesi dünya ticaret hacmine ve risk iştahına darbe

vurur.

Japonya Çin

Gösterge BBVA Tahmini Bloomberg Ortalama Tahmini

BBVA Tahmini Bloomberg Ortalama Tahmini

GSYH Büyüme Oranı (%) 1,00 1,20 6,00 6,50

TÜFE (%) 1,00 0,80 2,00 2,20

İşsizlik Oranı (%) - 2,70 - 4,0

Politika Faizi (%) - 0 4,35 4,4

10 yıllık tahvil faizi (%) - 0,12 - 3,97

USDJPY / USDCNY 120 114 6,90 6,65

Nikkei / Shanghai Stock Ecx. - 23.980 - 3633

Gelişen Ülkeler: Küresel ekonomideki toparlanmanın devam edecek olması, gelişen ülkelerin de bundan

faydalanmasını sağlayacak. Çoğu ülkede enflasyonun düşüş trendinde olması, bu ülkelerin görece gevşek

para politikalar izlemesine olanak sağlayacak. Aralarında bizim de olduğumuz bir grup ülke ise kendilerine özel

riskler nedeniyle grubun geri kalanından ayrışacak. Rusya ve Türkiye jeopolitik ve dış ilişkiler, Brezilya ve Güney

Afrika ise mali/siyasi sorunları nedeniyle yatırımcıları daha fazla meşgul etmesi olası ülkeler. Ancak bu ülkelerdeki

olası sorunların, tüm GOÜ grubuna bulaşması bu küresel ortamda zor görünüyor. Asya ülkelerinin genele göre daha

yüksek büyüme oranları kaydetmeleri ve küresel fon girişlerinden daha çok pay almaları beklenebilir.

Küresel Riskler: Küresel ekonomi ve piyasalar hakkındaki bu olumlu tabloyu bozma potansiyeli olan konular:

Kuzey Kore, Ortadoğu, Güney Çin Denizi ve hatta Doğu Avrupa dahi olası gerginlik merkezleri olarak

2018’de de gündemimizde olacak.

Trump’ın başkanlığının tehlikeye girmesi ve ABD’de karar alma mekanizmasında bir zafiyetin ortaya

çıkması önce ABD, sonra tüm küresel piyasalarda olumsuz etki yaratacaktır.

Gelişmiş ülkelerde enflasyonun öngörülenden hızlı artması ve merkez bankalarının buna tepki vererek

faizleri hızlı artırmaları, halen %17’si eksi faizle işlem gören küresel tahvil piyasalarında sert bir

düzeltmeye yol açacaktır.

4

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Türkiye’de 2018 Görünümü

Oldukça olumsuz bir havada başladığımız 2017 yılında, Şubat-Eylül döneminde yurtiçi piyasalarda ciddi bir

toparlanmaya ve iyimserliğe şahit olduk. Bu iyimserlikte en önemli etken yurtdışı piyasalardaki güçlü risk iştahı ve

Kredi Garanti Fonu ile birlikte Türkiye’nin 2017’de beklentilerin ötesinde bir büyüme sergileyeceği düşüncesi idi.

Eylül ayı ile birlikte bu iyimser tablo yerini kaygılara bıraktı. Türkiye’nin gerilen dış ilişkileri ve inatçı enflasyon

rakamları TL’yi ve faizleri olumsuz etkilemeye başladı. BIST bu eğilime ilk başlarda direnip yeni bir rekor kırsa da

geldiğimiz noktada piyasalarımızın geçmiş aylardakine benzer, olumlu bir görünüm sunmadığı aşikar.

Peki, 2018’e girerken neden iyimseriz? Yanıt hiç

şaşırtıcı olmayacak, ama oldukça basit: Çünkü çok

ucuzuz! Piyasalarımızda oldukça sıkıntılı geçen 2016’nın

ardından, 2017’yi de pek iyi rakamlarla bitirmiyoruz. Hatta

gelişen ülkelere yönelik algılamanın değişmeye başladığı

tarih olan Mayıs 2013’ten bugüne bakarsak USD/TL kuru

%110 yükseldi; Arjantin’in ardından bu tarihten bu yana

parası USD karşısında en çok değer yitiren 2. ülkeyiz. 10

yıllık tahvil faizimiz 600 baz puan yükseldi; Venezüella tahvil

faizindeki 4200 baz puanlık iflas fiyatlaması hariç bize

yaklaşan bir faiz yükselişi yok.

Bu tabloda BIST’in aynı tarihten bu yana %15 yükselmiş olması bir ayrışma gibi görülebilir ilk başta, ancak BIST’in

diğer gelişen ülke borsaları ile farkına baktığımızda görünüm netleşiyor: Mayıs 2013’ten bugüne MSCI TR/MSCI GOÜ

endekslerinin F/K oranları bazında %25 ucuzuz. Yani geçmiş dönemde BIST’te gördüğümüz yükselişe rağmen

dünyadaki iyimserliğe katılamadık, BIST olması gereken seviyenin çok altında.

Küresel büyümenin devamında iyimserliğin ve getiri arayışının da süreceği bir ortamda bu ucuzluğun

yatırımcıları çekmesi gerekir. Ancak ucuzluğumuzun sebepleri ortadan kalkmadıkça, ya da hafiflemedikçe dünyadaki

olası iyimserlikten yeterince faydalanamayacağımız açık.

2018’de ekonomik anlamda yanıtlamamız gereken iki soru olacak: Türkiye 2017’deki gibi sürpriz yüksek bir

büyüme yakalayabilecek mi ve enflasyon/faiz denkleminde nerede olacağız? Araştırma Bölümümüzün 2018

Strateji Raporu’na göre 2017’deki %6’lık büyümenin ardından bir miktar ivme kaybederek 2018’de %4,0 büyüyeceğiz.

Bu hala oldukça yüksek bir oran, ama aynı zamanda piyasalarımızda 2017’deki kadar heyecanlı bir büyüme

fiyatlaması görmeyeceğiz demek.

Enflasyon/faiz konusu ise çok daha çetrefilli. 2017’de ortalamada %10,5 seviyesinde gerçekleşen, yılı da TCMB

hedefi ve tahmininin oldukça üzerinde bitirecek olan enflasyon, 2018’de de yüksek seyredecek. TCMB bu konuda

gerekeni yapacağı mesajı vermekle birlikte, dikkat edilmesi gereken faizimizin halen benzer ülkelere göre oldukça

yüksek olduğu. Kaldı ki Türk mali piyasalarının özellikle son dönemdeki olumsuz ayrışması çok büyük ölçüde siyasi

risk algılamasındaki artış kaynaklı. Böyle bir durumda faizin bu kaygıları unutturacak ölçüde artırılması gerekir, ancak

ne genel gidişat, ne de bizim beklentimiz bu yönde.

İlerleyen dönemde yüklü bir faiz artırımı için en önemli şart TL’de bir kez daha sert ve hızlı bir değer yitirme dönemine

girmemiz olur. Öte yandan hala “Geç Likidite Penceresi” faizinin ana politika aracı olarak kullanılıyor olması, piyasada

TCMB’nin faizlerde indirim kollayacağı algılaması yaratıyor. Belli ki faiz konusu 2018’de de yatırımcıların gündeminde

ilk sıralarda olmaya devam edecek, zaman zaman gerek tahvil, gerekse de döviz piyasalarımızda “faiz seviyesi”

tartışmaları kaynaklı yüksek oynaklık göreceğiz.

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

01

.13

04

.13

07

.13

10

.13

01

.14

04

.14

07

.14

10

.14

01

.15

04

.15

07

.15

10

.15

01

.16

04

.16

07

.16

10

.16

01

.17

04

.17

07

.17

10

.17

MSCI TR/ MSCI GOÜ FK Oranı +2ss

+1ss 5 yıllık ortalama

-1ss -2ss

Kaynak : Bloomberg

5

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

2018’de Türkiye açısından genel risk unsurlarında fazla bir

değişiklik yok: Dış ilişkiler ve jeopolitik gelişmeler yine

bizimle olacak. Avrupa Birliği ile olan ilişkimizin yakın vadede

tamamen düzelmesini beklememekle birlikte, bu yönde

adımlar atılmaya başlandığını görüyoruz.

2018’de hükümetin bu konuya özel bir önem verdiğini

görmek şaşırtıcı olmayacak. ABD ile ilişkilerimizin

geleceği ise bu raporun yazıldığı günlerde oldukça

belirsizdi. Zarrab Davası, ABD’nin Kuzey Irak’ta Kürt

gruplarını silahlandırmaya devam etmesi, İsrail’in Kudüs’ü

başkent yapmak istemesini ABD’nin desteklemesi gibi konular

Türkiye-ABD ilişkilerinin düzelmesinin vakit alacağını işaret

ediyor.

Bunlara ek olarak, yurtiçinde bir erken seçim olasılığını da değerlendirmek gerekir. Her ne kadar şu anda bu

zayıf bir ihtimal olarak görünse de, seçim barajı/ittifak tartışmalarının çoktan başlamış olması bu konuyu görmezden

gelmemize engel. Olası bir erken seçim piyasalarımızda baskı, oynaklıkta da artış yaratacağından bu konudaki

gelişmelerin izlenmesi gerekir. Bu olasılığın artması, yurtiçi piyasalara dair beklentilerimizi değiştirecektir.

Ana senaryomuz, Türk mali piyasalarında yılın ilk yarısında kur ve faizde kısmi düzeltme yaşanacağı, BIST’te

de 2017 kadar güçlü bir performans olmasa da yeni zirve göreceğimiz yönünde. Yılın ikinci yarısından itibaren

ise hem Fed faiz artırımları ve bilanço küçültme operasyonun etkilerini göreceğimizi, hem de yurtiçinde seçim

fiyatlamasına gireceğimizi tahmin ediyoruz. Bu nedenle yıl sonuna doğru TL’de kademeli bir değer kaybı görmeyi

bekliyoruz.

2018’in sağlıklı, mutlu, huzurlu ve bol kazançlı geçmesi dileklerimizle…

35%

25%

15%

10%

5% 10%

2018'e Girerken Portföy Dağılım Önerimiz

Hisse

TL tahvil

ÖST

Eurobond

Altın

Mevduat

Ülke Politika Faizi (%) 2018 TÜFE Beklentisi (%)

Arjantin 28.78 17.60

Venezüella 22.61 1,864.00

Mısır 18.75 14.50

Ukrayna 13.50 8.10

Türkiye 12.25 8.80

Beyaz Rusya 11.00 -

Lübnan 10.00 3.00

Rusya 8.25 3.90

Brezilya 7.00 3.80

G. Afrika 6.75 5.20

Hindistan 6.00 3.50

Endonezya 4.25 3.80

Meksika 7.00 3.90

Türkiye için AOFM alınmıştır

Kaynak: Bloomberg

Kaynak : Garanti Yatırım –Yatırım Danışmanlığı

6

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Hisse Senedi Piyasası

Hisse piyasalarında ralli fiyatlamasının etkili olduğu yılın ardından… 2017 yılı tamamlanırken hisse piyasaları

açısından güçlü performanslar öne çıkıyor. Tamamlamayı hazırlandığımız yılda söz konusu olumlu fiyatlamayı

desteklemesini ve aynı zamanda küresel risk alma iştahına katkı sağlamasını beklediğimiz faktörleri: i)gelişmiş

ülkelerde olumlu büyüme verilerine karşın merkez bankalarının sıkı para politikaları yönünde aceleci olmayacakları

beklentisi, ii) gelişmiş ülkelerde enflasyon görünümünün yeterince güçlü olmayışı iii)Çin’de makro görünümde

toparlanma, iv)ABD’de vergi reformu çalışmaları, v)şirket karları vi)En büyük varlık fonu konumundaki Norveç Varlık

Fonu’nun portföyünde hisse senedi ağırlığını artırma yönündeki beklentiler olarak özetleyebiliriz.

Belirttiğimiz faktörlerin katkısıyla gelişmiş ülke hisse

piyasalarının oluşturduğu MSCI Dünya endeksi 2017

yılında %18 oranında değer kazandı. Aynı dönemde MSCI

Gelişmekte Olan Piyasalar endeksi %28 oranında

primlendi.

Risk alma iştahının katkısıyla, likiditeye duyarlı gelişmekte

olan piyasaların görece yüksek performans sergilediği

yılda bu grup içerisinde en yüksek yıllık getiri %46 ile Çin

hisse piyasasında gerçekleşti. Gelişmiş ülkeler bazında en

yüksek getirili hisse piyasası ise %49 ile Avusturya olarak

öne çıktı.

Küresel risk alma iştahını 2017 yılında şekillendiren

başlıklar 2018 yılında da belirleyici olacak... 2018 yılına

girilirken, küresel anlamda hisse piyasası yatırım

temasında kayda değer bir değişiklik olmayışı, 2017 yılında

etkili olan faktörlerin yeni yılda da önemini koruyacağına

işaret ediyor. Yatırımcılar başta FED olmak üzere merkez

bankası politikalarına ilişkin beklentiler ile ABD'de vergi

reformu görüşmelerine odaklanmayı sürdürecek. Vergi

reformu tasarısına ilişkin olarak ise vergi indirimlerinin 2018 yılında mı yoksa 2019 yılında mı devreye gireceği

sorusuna bulunacak yanıtla kısa vadede FED politikalarına ilişkin beklentiler yeniden şekillenecektir.

Küresel tarafta büyümenin canlı kaldığı buna karşılık

enflasyonun sıkı para politikaların tercihi açısından

yeterince destekleyici olmadığı ortamın hisse

piyasalarında mevcut olumlu eğilimin ana yatırım teması

olarak gündemde kalmasını beklemekteyiz.

8 Aralık Cuma günü açıklanan ABD istihdam verileri içinde

ücret artışlarının beklentilerin altında kalması 2018 yılına

yönelik faiz artırım beklentilerine yönelik kayda değer bir

değişikliğe neden olmazken, risk alma iştahını hisse

piyasalarına yönelik kısa vadede desteklemektedir. Benzer

veri takibi önümüzdeki yılda da hisse yatırımcılarının

önemseyeceği başlıklar olmayı sürdürecektir. Bu

görünümde borsalar açısından merkez bankalarının

beklenenden önce sıkı para politikaları tercihleri ya da

jeopolitik riskler hisse piyasaları adına henüz net şekilde fiyatlanmamış potansiyel risk başlıkları konumunda.

Bölgesel Endeks Performansları (2017=100)

Kaynak : Thomson Reuters Eikon

MSCI Endeksi 2017 MSCI Endeksi 2017

Avusturya 49,9% Çin 46,6% Singapur 29,5% Polonya 44,4% Hollanda 28,3% Güney Kore 41,9% İtalya 28,0% Hindistan 31,3% Danimarka 27,7% Peru 30,1% Hong Kong 27,1% MSCI G.O.P. 28,8% Fransa 25,3% Macaristan 27,3% İspanya 25,2% Tayland 26,3% Almanya 24,4% Türkiye 25,3% Japonya 20,1% Çek Cumhuriyeti 23,8% Norveç 18,6% Tayvan 20,4% ABD 18,5% Filipinler 17,7% Portekiz 18,4% Şili 16,9% MSCI Dünya 18,4% Güney Afrika 16,4% İsviçre 16,8% Brezilya 16,3% İsveç 16,0% Endonezya 15,2% Finlandiya 15,9% Malezya 14,5% Belçika 14,6% Meksika 12,8% İrlanda 14,1% Yunanistan 10,2% İngiltere 11,6% Kolombiya 6,1% Kanada 10,2% Mısır -0,5% Avustralya 9,1% Birleşik Arap Emirlikleri -1,4% Yeni Zelanda 0,3% Rusya -2,6% İsrail -5,7% Katar -23,4% Pakistan -29,8%

Kaynak : MSCI 08.12.2017 tarihine ait veriler ABD$ bazındadır

7

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Türk hisse piyasasında genel olumlu görüşümüzde

değişiklik yok, ancak yeni yılda dalgalı eğilimin etkin

olmasını bekliyoruz… Küresel risk alma iştahının yüksek

seyrettiği 2017 yılında Türk hisse piyasası da bu eğilimden

%39’luk primle (ABD$ bazında %27) nemalandı. Bununla

birlikte gelişmekte olan piyasalara görece performans

bazında ise yıl içindeki eğilimde iki farklı eğilimle karşı

karşıyayız. İlki Ocak-Ağustos aralığında MSCI Türkiye

endeksinin MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine

(MSCI G.O.P.) göre %14 daha iyi performansın oluştuğu

dönem. İkincisi ise Eylül-Aralık periyodunda gelişmekte olan

hisse piyasalarına göre oluşan %16’lık daha kötü

performansın sergilendiği süreç.

Yılın son dört ayında öne çıkan görece zayıflık, değerlemeler bazında da BİST’te ıskontonun yükselmesine neden

oldu. 2018 yılına girilirken Fiyat/Kazanç oranı bazında gelişmekte olan ülke piyasalarına göre %34 olan ıskonto,

mevcut durumda %40’a yükselmiş durumda. Söz konusu ıskontonun son iki yıllık ortalamasının %32 olduğunu

belirtelim. Rölatif taraftan bir başka gösterge olan MSCI Türkiye/MSCI G.O.P. rasyosunda ise 1999 ve 2002 yılında

test edilmiş düşük seviyelere yaklaşıldı.

Gerek temel tarafta ıskontonun arttığı gerekse de teknik

anlamda görece zayıf performansın fiyatlandığı dönem

adına etkili olan başlıklar dış politika tarafında yükselen

tansiyon ve İran’a ilişkin yaptırımların ihlali iddiasıyla

ABD’de başlayan dava sürecin etkisi olarak

değerlendirilebilir.

Küresel görünümde olumlu yatırım temasının

korunduğu mevcut görünümde değerlemelerdeki

ıskonto paralelinde BİST açısından genel olarak olumlu

performansın korunacağını öngörüyoruz.

Risk alma iştahının özellikle gelişmekte olan piyasalar

açısından destekleyici olmaya devam edeceği süreçte son

beş yıl Fiyat/Kazanç oranı ortalamaları bazında görece

zayıf görünümdeki Türk hisselerinin, 2017 yılında olduğu

gibi ıskontonun yükselmeye başladığı dönemlerde yatırım

fırsatlarıyla ön plana çıkacağını düşünmekteyiz.

2018 yılı ilk çeyreğinde büyümenin sürdüğü, enflasyonun de baz etkisiyle gerilemesini beklediğimiz bir

ortamda BIST’teki ana yatırım teması “bankacılık sektörü” olacaktır. Özellikle Eylül ayından itibaren lokal faktörler

nedeniyle risk alma iştahından yeterince faydalanamayan Türk şirketlerinde kar büyümeleri de bu paralelde tam olarak

fiyatlara yansımadı. Önümüzdeki yılın öne çıkan başlıklarından bir diğerinin de devam edecek kar büyümesi olacağını

düşünüyoruz. Bu paralelde bankacılık, demir-çelik, telekom ve sigorta sektörlerinin öne çıkmasını beklemekteyiz.

Makro anlamda büyüme-enflasyon görünümü paralelinde temel anlamda yüksek ıskonto, rölatif anlamda zayıf

performans BİST paralelinde olumlu görüşümüzü koruyor olsak da, belirsizliğe neden olan faktörlerin tam

olarak netleşmemiş olması nedeniyle 2018 yılında mevcut dalgalı eğilimin süreceğini düşünüyoruz. Volatiliteyi

yükseltebilecek bir diğer faktörü ise önümüzdeki yıl gündeme gelmesini beklediğimiz “halka arzlar” olarak

değerlendirmekteyiz. 2010 yılında gerçekleşen halka arzlarda yaklaşık 2.2 milyar$’lık fon toplanırken, o yıldan bu yana

toplamda toplanan fon tutarı 1 milyar$’ı aşamamıştır. Son beş yılda halka arzlarda toplanan fon miktarı ise ortalama

308 milyon$’dır. BİST’e ilginin sürdüğü, küresel anlamda risk iştahının korunduğu ortamda halka arz büyüklüğünde de

geçmiş yıllara göre artış kaydedilebilir. Uzun vadede sermaye piyasası gelişimi açısından olumlu olarak

değerlendirsek de, yıl içerisinde gündeme gelebilecek büyük ölçekli halka arzların kısa vadeli görünümde likidite

baskısına neden olarak endekste volatiliteyi artırması beklenebilir.

MSCI Türkiye/MSCI G.O.P.

MSCI Endeksleri Fiyat/Kazanç Oranı Değişimleri

Kaynak : Thomson Reuters Datastream

Kaynak : Thomson Reuters Datastream

8

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

BIST-100 Teknik Görünüm

Takip ettiğimiz genel teknik görünüm değişmedi…

BİST-100 adına 2017 yılı genelinde takip ettiğimiz ve uzun

vadede olumlu görünüme işaret ettiğini düşündüğümüz

teknik görünümde bu aşamada bir değişiklik yok. Aynı

grafik bazında öngördüğümüz orta vadeli dirençler 109,000

ve 112,000 seviyelerinin test edilmesi sonrasında, mevcut

formasyon bazında uzun vadeli direnç bölge konumundaki

120,000 bölgesinin geriye kalan son teknik direnç bölge

olarak takip etmeyi sürdürüyoruz.

Dalgalı eğilimin etkin olduğu kısa vadeli görünümde ise

(106,500 ara destek olmak üzere) tepki alımlarının

110,000-111,000 bölgesine yönelik devam edebileceğini

öngörmekteyiz. Kısa vadeli görünümde belirttiğimiz direnç

bölge kar satışları açısından ön planda kalabilir. Kar

satışları noktasında aynı vadede 106,500-103,000 bölgesi

destek olmak kaydıyla potansiyelini korumasını beklediğimiz direnç seviyeler ise sırasıyla 112,000-120,000

seviyeleridir. Aynı zamanda endekste uzun vadeli direnç bölge olarak değerlendirdiğimiz 120,000 bölgesine ulaşılması

halinde ise olumlu bakış açımızı revize etme amacıyla gözden geçireceğiz.

Döviz Piyasaları

2018’de gelişmiş ülke döviz piyasalarında yön belirleyici olmasını beklediğimiz temalar: (i) politik risk algısının

normalleşmesi, (ii) para politikalarında yakınsama, (iii) ülke/bölge özelinde ekonomik toparlanma döngülerinde oluşan

görünüm. Ilımlı küresel büyüme görünümü ve görece düşük enflasyon risk iştahının bir süre daha görece yüksek

seyretmesine imkan sağlarken, döviz piyasalarında makro-ekonomik faktörlerin yeniden siyasi etkenlerin önüne

geçeceğini ve para birimlerinde uzun vadeli ortalama seviyelerine hareket görülebileceğini düşünüyoruz.

Bu çerçevede, USD’de bu yıl başlayan gerilemenin 2018’de devam ettiğini görebiliriz. USD’yi yukarı

taşıyabilecek unsurlardan biri olarak görülen vergi reformu taslağının mevcut hali ile ABD’de ekonomik büyümeye ve

para politikasına geçişkenliği konusunda oldukça şüpheliyiz. ABD’de ücret enflasyonu başta olmak üzere enflasyonun

beklenen göre daha hızlı bir artış göstermesi ile Fed’in de daha sıkı bir politika duruşu benimsemesi riskini göz ardı

etmesek de, baz senaryomuz mevcut beklentiye paralel, düşük tempolu sıkılaştırma döngüsünün USD’ye

sağlayabileceği ek desteğin sınırlı olduğu yönünde.

Öte yandan, Euro Bölgesi’nde giderek güçlenen

ekonomik toparlanma, bölge özelinde siyasi risklerin

azalmış olması ve ECB’nin politika duruşuna dair

beklentilerin daha fazla sıkılaştırma yönünde değişmesi

olasılığı EUR’u destekleyeceğini düşündüğümüz

faktörler. Euro Bölgesi’ndeki güçlü toparlanmaya kıyasla

ABD’nin ekonomik döngünün oldukça geç bir safhasında

bulunması ve Fed’den gelmesi olası faiz artırımlarına

karşın, ECB’nin de aynı yönde hareket etmesi olasılığı

güçlendikçe ‘politika farklılaşması’ temasının USD’ye

sağlayacağı desteğin azalması, ikilide 2015-2016 yılında

görülen dip seviyelerden başlayan toparlanmanın devam

etmesine imkan sağlayabilir. EUR/USD’de hızlı bir yükseliş

beklemesek de, Euro’nun uzun vadeli reel seviyelerine yakınsamaya devam etmesi pariteyi yıl içinde kademeli olarak

yukarı taşıyabilir.

60

70

80

90

100

110

120

02

.10

06

.10

10

.10

02

.11

06

.11

10

.11

02

.12

06

.12

10

.12

02

.13

06

.13

10

.13

02

.14

06

.14

10

.14

02

.15

06

.15

10

.15

02

.16

06

.16

10

.16

02

.17

06

.17

Gelişmiş Ülke REK Endeksleri (Kaynak: BIS)

Euro Bölgesi A.B.D.

Birleşik Krallık Japonya

BİST-100 (Haftalık)

Kaynak : Matriks

BİST-100 (Haftalık)

9

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Beklentimiz EUR/USD’nin yılı 1.22 seviyesinden

tamamlayacağı yönünde. Bu çerçevede, önümüzdeki

dönemde yıl sonu etkisi ile EUR-USD swap faizlerinde

görülen sert düşüş ile beraber EUR/USD’de

kaydedilecek olası düşüşlerin uzun vadeli alım fırsatı

teşkil edebileceğini düşünüyoruz.

2018 yılında uzun vadeli reel seviyelere yakınsama

görülebileceği beklentisindeyiz…

TL Beklentilerimiz

TL 2017 yılını gerek kendi tarihsel seyrine, gerekse benzer gelişmekte olan ülke para birimlerine kıyasla oldukça ucuz

reel seviyelerde tamamlamak üzere. Para biriminin 2018’de göstereceği performans değerlendirilirken, TL’yi bu

noktaya taşıyan uzun ve kısa vadeli baskı unsurlarını birbirinden ayırmanın daha doğru sonuç vereceğini

düşünüyoruz.

TL’nin kullanılabilecek hemen tüm ölçütlere göre aşırı

seviyelerde bulunduğu mevcut koşullarda, (i) siyasi risk

algısının kısmen de olsa normalleşmesi, (ii) TCMB’nin daha

sıkı bir politika duruşu benimsemesi, TL’de özellikle Ekim

ayından sonra gördüğümüz olumsuz ayrışmanın geri

alınmasını sağlayabilir. Kasım’da 84.7 seviyesine kadar

gerileyerek serinin başlangıcından bu yana en düşük

seviyeyi kaydeden tüfe bazlı reel efektif döviz kuru

endeksinde, geçmişte sert düşüşlerin ardından görülene

benzer şekilde, toparlanma bekliyoruz. Küresel koşulların

da destekleyici kalacağı beklentisinden hareketle, TL’nin

2018’in ilk çeyreğinde güçlü performans gösterebileceği

ve USD/TL kurunun önümüzdeki aylarda 3.60’lı

seviyelere kadar gerileyebileceğini düşünüyoruz.

Yanda yer alan GOÜ REK uzun vadeli ortalamalardan

sapma (std) ve büyüme beklentileri (Kaynak: BIS,

Bloomberg) grafiğinde de görüleceği üzere, reel efektif TL

kuru gerek kendi tarihsel seyrine, gerekse benzer para

birimlerine kıyasla aşırı seviyelerde…

2017’de TL’nin Ocak ayından sonra görece istikrar

kazanması ile beraber yurt içinde yatırımcıların kurun

yükseldiği dönemlerde satıcı, düştüğü dönemlerde ise

alıcı olarak öne çıktığını gördük. Bunun en belirgin örneği

ise, TL’nin sert şekilde değer kaybettiği sonbahar aylarında

(15 Eylül-3 Kasım dönemi) döviz tevdiat hesaplarında

kaydedilen US$ 10 milyarlık düşüştü. Yerli yatırımcıların

alım-satım işlemlerinin 2018 yılında TL’deki hareketlerde

dengeleyici rol oynamaya devam edeceğini düşünüyoruz.

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

01

.14

04

.14

07

.14

10

.14

01

.15

04

.15

07

.15

10

.15

01

.16

04

.16

07

.16

10

.16

01

.17

04

.17

07

.17

10

.17

EUR/USD'de yıl sonu etkisi

EUR-USD 3 aylık swap (bps) EUR/USD

80

90

100

110

120

130

140

01

.04

01

.05

01

.06

01

.07

01

.08

01

.09

01

.10

01

.11

01

.12

01

.13

01

.14

01

.15

01

.16

01

.17

TÜFE Bazlı REK

+/-2Std Sapma TCMB REK

3 Yıllık Ortalama

Türkiye

G. Afrika

Hindistan

Endo.

Rusya

-Brezilya

Çin

G. Kore

Şili

Kolombiya

Mac.

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0

2018 Ortalama GSYH Büyüme Beklentisi (%)

Kaynak : Bloomberg

Kaynak : TCMB, Garanti Yatırım

Kaynak : Bloomberg, Garanti Yatırım

10

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

TL’de son aylardaki aşırı hareketin arkasındaki etkenlerin kısa sürede ortadan kalkabileceğini ve yatırımcıların

yüksek getiriye odaklanması ile beraber TL’nin ana para birimlerine karşı reel ve nominal kazanımlar elde

edebileceğini düşünsek de, para biriminde son beş yıllık dönemde görülen istikrarlı değer kaybına yol açan

etkenlerin büyük ölçüde korunduğunu söylemek mümkün. Bu nedenle, özellikle yılın ilk aylarında güçlü

performans beklesek de, 2018 yılını TL’de son yıllarda görülen değer kaybı eğilimini terse döneceği yıl olarak

görmüyoruz.

(i) Yıllık manşet TÜFE artışının Kasım ayında görülen aşırı yüksek seviyelerden gerilemesi olası olsa da, enflasyonun

hedef seviyesinden kopuk, yüksek seyrini koruyacağına işaret eden görünüm,

(ii) TCMB’nin parasal sıkılaştırma döngülerinin geçici olduğuna işaret eden, GLP oranına dayalı, geleneksel olmayan

para politikası çerçevesi,

(iii) Para biriminde son yıllarda kaydedilen değer kaybına karşın ödemeler dengesinde süregelen bozukluk,

(iv) Yabancı yatırımcılar nezdinde Türk varlıklarını ‘riskten kaçış-yüksek risk iştahı’ döngüsüne karşı aşırı hassas

konumda bırakan uzun vadeli (günlük haber akışından bağımsız) risk algısı,

REK’te görülecek bir tepki hareketinin daha uzun vadeli bir yeniden fiyatlama sürecine dönüşmesini engelleyecek

başlıca faktörler arasında görülebilir.

Kurda yılın ilk üç ayında görülmesini beklediğimiz düşüşün daha sonra yerini yatay bir reel eğilime ve

dolayısıyla, yüksek seyretmesi olası enflasyon gerçekleşmelerinin etkisiyle kademeli bir nominal yükseliş

eğilimine bırakmasını olası görüyoruz. Kurun yıl içinde aşağı yönlü hareketin olası hedefi olarak işaretlediğimiz 3.65

seviyesinin altına inmesi olasılığını göz ardı etmesek de, bu hareketlerin kalıcı olmayacağı ve USD/TL’nin yılın ikinci

yarısında uzunca bir aranın ardından yeniden son haftalarda gördüğümüz seviyelere ulaşmasını ve yılı 4.10

seviyesinden tamamlamasını bekliyoruz.

Bu beklentimiz özellikle son dönemde görülen hareketler ışığında görece iyimser bulunabilir. Ancak (i) küresel

koşulların destekleyici kalacağı yönündeki baz senaryomuz, (ii) TL’de son yıllarda benzer para birimlerine kıyasla

görülen zayıf seyir, (iii) USD’nin diğer ana para birimlerine kıyasla görece zayıf bir seyir izleyeceği yönündeki

beklentilerimiz hesaba katılınca 2018’in bir kayıp fırsat yılı daha olacağını söylemek daha gerçekçi bir değerlendirme

olur. USD’nin küresel seyrine dair beklentimiz de hesaba katılınca, EUR/TL ve GBP/TL gibi ikililerin yıl içinde

ulaşabileceği düşündüğümüz seviyeler (5.00 ve 5.50) bunun bir göstergesi kabul edilebilir.

Strateji Önerileri: Yukarıda özetlenen görüşlerimizden hareketle beğendiğimiz işlem stratejileri:

5-6 aylık vadede mevduatta USD yerine TL tercih edilmesi

Şubat-Mart vadeli olarak 4.00 üzerindeki seviyelerde doğrudan, vadeli USD satışı

2-3 ay vadeli USD/TL put opsiyonlu spread alımı (3.80-3.50) (referans fiyat %1.08)

Yüksek risk-yüksek getiri arayışına sahip, TL açısından olumlu yatırımcılar için 6 aylık vadede 4.15

knock-out seviyeli, 3.65 kullanım fiyatlı DIKO (digital knock-out) opsiyon işlemleri (referans fiyat:

şartların gerçekleşmesi durumunda geri alınacak nominal ödeme tutarının %13.8’i)

Bir yıllık vadede 4.60 kullanım fiyatlı call opsiyonu satımı ve 4.30 kullanım fiyatlı put opsiyonu alımı

yapılarak oluşturulacak risk reversal yapıları (referans fiyat %2.7)

Çeyrek içinde 4.25-4.30’lu seviyelere hareket görülmesi durumunda EUR/TL alımı.

Yıl sonu etkisi ile EUR/USD’yi 1.15’li seviyelere taşıyacak olası hareketlerde spot piyasada orta vadeli

EUR/USD alımı.

11

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Tahvil & Eurobond Piyasalarında 2018 Görünümü

TL cinsi tahvil faizlerinde görülen sert yükseliş 2017

yılına damga vuran piyasa hareketlerinden biri oldu.

Tahvil faizlerinin son yıllarda gördüğü hareket bandını

yukarı yönde terk etmesinin ve 10 yıllık tahvil faizinin

%13.22 bileşik ile rekor seviyesine ulaşmasının arkasındaki

temel etkenler: (i) hedef seviyesinden koparak çift hanelere

yerleşen enflasyon ve bozulan enflasyon beklentileri, (ii)

özellikle yılın ilk yarısında artan kredi arzının ve yüksek

büyümenin yukarı yönlü etkisi, (iii) Hazine’nin artan iç borç

çevirme oranı, (iv) bozulan ülke risk algısı.

Geriye dönüp baktığımızda 2017’de özellikle kayda

değer bulduğumuz iki gelişme, yurtdışında yerleşik

yatırımcıların son yıllara kıyasla tahvil piyasasına

yoğun giriş yapmış olması ve Hazine’nin yıl içinde

kendi öngörüsünü aşan miktarda borçlanmasıydı.

Yabancı yatırımcılar yıl başından 1 Aralık’a kadar geçen

dönemde DIBS piyasasında nette US$ 7 milyarlık alım

yaparken, bu durum geçmiş yılların aksine tahvil faizlerine

olumlu yansımadı. Daha geniş bir ifadeyle, tahvil piyasasına

girişler ile TL cinsi faizler ve döviz kurları arasındaki tarihsel

ilişkinin bu yıl bozulduğu gördük. Yılın dikkat çeken diğer

gelişmesi olan arz artışına değinmek gerekirse; 2017’nin şu

ana kadarki kısmında Hazine’nin iç borç çevirme oranının

%127 ile 2003’ten bu yana en yüksek seviyeye ulaştığını ve

Hazine’nin bu yıl kendi öngörüsünden oldukça uzaklaştığını

gördük.

Arz görünümü ve yabancı yatırımcıların eğilimi 2018 yılında piyasalar açısından önemli konular olmaya devam

edecek. Hazine’nin 2018 yılında, TL 97,2 milyar anapara ve TL 66,7 milyar TL faiz olmak üzere toplam TL 163,8

milyar tutarında borç servisi gerçekleştirilmesi, borç servisinin 122,4 milyar TL’sinin iç borç; 41,5 milyar TL’sinin ise dış

borç servisi olarak yapılması öngörülüyor. Borç çevrim oranının dengelenmesi tahvil piyasası açısından nispeten

destekleyici bir gelişme olacaktır. Küresel getiri arayışının büyük ölçüde korunduğu ortam ve TL’de ulaşılan ucuz reel

seviyeler değerlendirilince çift haneli seviyelerdeki tahvil faizleri cazip görünse de, yabancı yatırımcıların kısa vadede

TL cinsi tahvillere temkinli yaklaşabileceği görüşündeyiz. Ancak geçen seneki olumsuz performansa karşın, bu

ilgisizliğin uzun soluklu olmayacağı ve 2018’de de tahvil piyasasına girişlerin devam edeceğini düşünüyoruz.

2018 yılına başlarken tahvil piyasasına dair görüşümüzün nispeten yapıcı olmasının arkasındaki en önemli

sebepler: (i) faiz oranlarında ulaşılan seviyeler, (ii) TCMB’nin enflasyon beklentilerini kontrol altına almak

amacıyla daha sıkı bir politika duruşu benimseyeceği yönündeki görüşümüz, (iii) siyasi risk algısında son

günlerde başlayan normalleşmenin devam edeceğine dair beklentimiz. TCMB’nin Aralık ayı Para Politikası Kurulu

toplantısı sonrasında daha sıkı bir politika duruşu benimsemesi ve enflasyonda önümüzdeki aylarda görülmesini

beklediğimiz sınırlı gerileme, mevcut seviyelerde TL cinsi tahvil faizlerinin daha cazip görünmesine yol açabilecek

gelişmeler. Ancak yılın ilk aylarında getiri eğrisindeki ters eğimin korunacağı ya da daha belirgin hale geleceği

beklentisindeyiz. Bu nedenle, şimdilik getiri eğrisinin uzun vadeli ucunu görece cazip buluyoruz. 7-10 yıllık

tahvillerin yılın ilk yarısında görece güçlü performans sağlayacağı ve bu vadelerde faiz oranlarında 100-150

bps gerileme kaydedilebileceği beklentisindeyiz. Enflasyonun daha belirgin şekilde gerilemesi ve TCMB’nin politika

duruşunu kademeli olarak gevşetmeye başlaması ise yılın ikinci yarısına yaklaşıldıkça daha kısa vadeli tahvillerde

alım fırsatı oluşturabilir. Mevcut şartlarda benimsediğimiz stratejiyi özetlemek gerekirse, yıla uzun vadeli

tahvillere ağırlıklı veren bir portföy ile başlamayı, yılın ikinci yarısında ise portföy vadesini kısaltmaktan

yanayız.

10,00

10,50

11,00

11,50

12,00

12,50

13,00

13,50

14,00

06

.18

10

.18

02

.19

06

.19

10

.19

02

.20

06

.20

10

.20

02

.21

06

.21

10

.21

02

.22

06

.22

10

.22

02

.23

06

.23

10

.23

02

.24

06

.24

10

.24

02

.25

06

.25

10

.25

Getiri Eğrisi Değişimi

07.12.2017 30.12.2016

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

13,0-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

01

.11

06

.11

11

.11

04

.12

09

.12

02

.13

07

.13

12

.13

05

.14

10

.14

03

.15

08

.15

01

.16

06

.16

11

.16

04

.17

09

.17

Fon akımları ve 10 Yıllık Faiz (%)

Tahvil Piyasasına Aylık Giriş

10 Yıllık Tahvil Faizi (Bileşik %)

Kaynak : Bloomberg, Garanti Yatırım

Kaynak : TCMB, Garanti Yatırım

12

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

2018 sonunda tahvil faizlerinin tüm vadelerde şu ankine göre daha düşük seviyelerde oluşmasını beklesek de,

piyasada henüz tam bir normalleşme beklemediğimizi ekleyelim. Uzun vadeli ülke risk primi ve hedef seviyenin

üzerinde, katı bir görünüm arz eden enflasyon, faiz oranlarını çift haneli seviyelerde tutabilecek etkenler. Enflasyon

beklentileri radikal ölçüde gerilemedikçe, faiz oranlarının son yıllarda görülen seviyelere kıyasla görece yüksek seyrini

korumasını ve verim eğrisinin yıl içinde en iyi ihtimalle yatay bir görünüm arz etmesini bekliyoruz.

Potansiyel Tahvil Getirileri (%)

İç Verim 1 puan faiz düşüşü ile

3 Ay 6 Ay 9 ay 12 ay 3 Ay 6 Ay 9 ay 12 ay

10 yıllık tahvil 1.93 4.67 7.57 11.36 7.76 10.42 13.23 16.90

2 yıllık tahvil 2.15 5.35 8.58 12.95 3.69 6.69 9.71 13.79

Küresel tahvil piyasalarında 2018 yılına taşınmasını beklediğimiz en önemli tema “verim eğrisi yataylaşması”.

ABD’de 2-10 yıllık vadeler, ya da 5-30 yıllık vadeler arasındaki getiri farkı gibi ölçütlerle değerlendirilen verim eğrisi

eğimi, son yıllarda gördüğü en düşük seviyede seyrederken, bu tablonun korunacağı beklentisindeyiz. ABD’de vergi

reformu ve altyapı harcamalarının artması ile büyüme görünümünün olumlu yönde değişmesi, ya da enflasyon

beklentilerinin kademeli olarak yükselmesi uzun vadeli tahvil faizleri üzerinde yukarı yönlü risk oluşturan etkenler.

Ancak ABD’de her yeni yıla başlarken, bir yıla kadar %3’ün üzerine yükselmesi beklenen 10 yıllık tahvil faizinde

beklenen hareketin bir türlü gerçekleşmemesinin son beş yıllık dönemde en önemli hayal kırıklıklarından biri olduğunu

hatırlatalım.

Bu yılın farklı olabileceğine işaret eden bazı gelişmeler gözlense de, ABD’de para politikası normalleşmesinin daha

ziyade verim eğrisinin kısa vadeli ucunu ilgilendiren bir gelişme olduğu düşüncesinden hareketle, uzun vadeli USD

cinsi tahvillere ilişkin yapıcı görüşümüzü koruyoruz.

Türkiye özelinde risk algısında bir miktar normalleşme görüleceği yönündeki beklentimiz de

değerlendirildiğinde, 2041-2047 vadeli Eurobondlara dair olumlu görüşümüzü 2018’e girerken koruyoruz. Bu

vadelerde %6’nın üzerinde getirileri cazip buluyoruz. Ancak uzun Eurobond pozisyonlarının yıl içinde aktif yönetim

gerektireceğini belirtelim. Faiz oranlarını yıl içinde %5-5.25’li seviyelere taşıyacak bir hareket görülmesi durumunda,

portföy vadelerinin kısaltılması ve daha defansif bir duruş benimsenmesi uygun olacaktır

Türkiye Eurobond Faizi ve ABD 10 Yıllık (%)

1,2

1,7

2,2

2,7

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

04/26 Eurobond (%)

ABD 10 Y.(%) (Sağ Eks.)

20

030

040

0

12

.15

02

.16

04

.16

06

.16

08

.16

10

.16

12

.16

02

.17

04

.17

06

.17

08

.17

10

.17

Getiri Farkı (bps)

90

140

190

240

290

340

11

.16

12

.16

01

.17

02

.17

03

.17

04

.17

05

.17

06

.17

07

.17

08

.17

09

.17

10

.17

11

.17

Türkiye G. Afrika Rusya

Brezilya Meksika

GOÜ CDS Primleri (bps)

Kaynak : Garanti Yatırım

Kaynak : Bloomberg Kaynak : Bloomberg

13

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Altın

Altında son yıllarda görülen bant hareketinin

önümüzdeki dönemde korunacağı beklentisindeyiz.

Siyasi risk algısının görece düşük seyretmesi, düşük

enflasyon ve gelişmiş ülkelerde para politika normalleşmesi

ile beraber kısa vadeli tahvil faizlerindeki yükselişin devamı

altın için olumsuz etkenler. 2018’de kurumsal yatırımcıların

altın pozisyonlarına ‘taktik’ yaklaşmaya devam edeceği ve

altın pozisyonlarının uzun vadeli kalıcı bir yükseliş eğilimi

beklentisindense, döviz kuru ve faiz hareketlerindeki

dalgalanmaların bir yansıması olacağı görüşündeyiz.

Zaman zaman altın fiyatın destekleyen bir unsur olan bireysel yatırımcı talebinin kısmen kripto para birimleri gibi farklı

alanlara kaymaya başlaması da altın için negatif bir gelişme sayılabilir. Görüşümüz yapıcı olmasa da, altın fiyatında

belirgin bir düşüş de beklemiyoruz. 2015 yılında görülen US$ 1,100’lü seviyelerin uzun vadeli dip teşkil ettiği

düşüncesindeyiz. Ancak küresel risk algısını kalıcı olarak artıracak yeni bir gelişme ya da USD’de tahmin edilenin

ötesinde bir değer kaybı görmediğimiz sürece US$ 1,350-1400 bölgesinin de yukarı yönlü hareketleri sınırlayabileceği

görüşündeyiz. Altının 2018 yılını US$1,300/onslu seviyelerde tamamlamasını bekliyoruz.

Bu çerçevede, herhangi bir getiri sağlamayan altına, öngörülemeyen olay risklerine karşı korunma sağladığı

düşüncesi ile portföylerde yer verilebileceği, ancak altının yatırımcıların varlık dağılımındaki ağırlığının görece

düşük olmasının uygun olacağı görüşündeyiz.

TL cinsi altın fiyatlarının büyük ölçüde döviz kuru gelişmelerini takip etmesi beklenebilir. TL’nin yılın ilk

aylarında değer kazanması ile beraber gram altın fiyatının da TL 150/gr seviyesinin altına gerileyebileceği, ancak para

biriminde orta-uzun vadede nominal değer kaybının devam etmesi ile gram altın fiyatının uzun vadede yükselmeye

devam edeceği görüşündeyiz.

70

75

80

85

90

95

100

105

110

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900Altın (Ons/USD) Dolar Endeksi DXY

Kaynak: Bloomberg

14

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

EKLER

BAZI MERKEZ BANKALARININ 2018 PARA POLİTİKASI KURULU TOPLANTI TARİHLERİ

Ay TCMB FOMC ECB BoE BoJ

Güney

Afrika Rusya Brezilya

Ocak 18 31 25 23 18

Şubat 8 9 7

Mart 7 21 8 22 9 28 23 21

Nisan 25 26 27 27

Mayıs 2 10 24 16

Haziran 7 13 14 21 15 15 20

Temmuz 24 26 31 19 27

Ağustos 1 2 1

Eylül 13 26 13 13 19 20 14 19

Ekim 25 25 31 26 31

Kasım 8 1 22

Aralık 13 19 13 20 20 14 12

BBVA - Ana Para Birimi Tahminleri

1Ç 2Ç 3Ç 4Ç

EURUSD 1.19 1.19 1.21 1.22

GBPUSD 1.28 1.29 1.31 1.34

USDJPY 115 116 118 119

USDTRY 3.65 3.8 3.9 4.1

EURTRY 4.34 4.52 4.72 5.00

GBPTRY 4.67 4.90 5.11 5.49

15

2018’E BAKIŞ - YATIRIM DANIŞMANLIĞI

Yatırım Danışmanlığı

Tufan Cömert – Birim Müdürü tcomert@garanti.com.tr Hisse Senedi Piyasası Özgür Yurtdaşseven – Yönetici oyurtdasseven@garanti.com.tr Altan Aydın – Yönetmen aaydin@garanti.com.tr Döviz ve Emtia Piyasaları Kerim Aydınlar – Yönetmen kaydinlar@garanti.com.tr Vadeli Piyasalar Ümit Kaf – Uzman UKaf@garanti.com.tr UYARI NOTU Burada yer alan yorum ve tavsiyeler genel niteliktedir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Yatırım Danışmanlığı Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul E-mail: GYatirimYatirimDanismanligi@garanti.com.tr