2019년 중국 음식료 접근 방법 · 간장의 경우 프리미엄 제품인 생간장(生抽,...

Global Industry Report

2019.1.15

[차이나 컴퍼니]

강효주 Hyojoo Kang 02-3774-1390

[email protected]

2019년 중국 음식료 접근 방법

조미료 > 돼지고기 > 유제품, 백주

조미료: P, Q 모두 좋다

외식산업 성장으로 인한 Q(판매량) 증가, 프리미엄 제품 확대로 P(단가) 상승이 기대. 중국

외식산업 규모는 5년간 연평균 11% 성장할 전망. 음식점의 조미료 소모량은 가정의 1.6배

로 외식 산업 발전은 조미료 판매량 증가로 이어질 것. 성장이 더뎌진다 하더라도 필수소비

재로, 판매량 감소 위협이 덜해 Q는 안정적으로 유지될 수 있어. 가처분소득 증가에 따라 프

리미엄 제품 판매가 확대되고 있고 가격 인상 주기, 높은 원재료 가격을 고려하면 연내 제품

가격 인상도 가능. 외식산업 성장, 단가 인상 수혜가 기대되는 해천미업(603288 CH) 매수

의견을 유지

돼지고기: 공급 부족이 이끄는 돼지고기 가격 상승

콜레라 발병→살처분→공급 부족→가격 상승 흐름을 기대. 18년 8월부터 올해 1월 2일까지 중국 전역에서 총 69차례의 콜레라 감염이 보고. ASF 치사율은 100%에 달하고, 20만마리 이

상의 돼지가 살처분되면서 번식용 어미돼지 개체 수는 급감. 어미 돼지의 임신부터 생돈 출하

까지 9~10개월이 소요됨을 고려하면 줄어든 어미 돼지 수는 생돈 공급 축소로 이어질 전망.

올해 하반기 공급 부족에 따른 돼지 가격 상승이 기대

유제품: 마진 압박 지속, 가격 인상 가능성도 열어두자

올해 유제품 업종의 핵심은 시장의 확장성보다 제품의 가격. 유제품 기업들은 낮은 유제품

가격과 치열한 경쟁 중 높아진 비용으로(원유 가격 19F +5%)으로 마진 압박을 받는 상황.

실제로 원유가격 5% 상승 시 매출총이익률은 2% 이상 감소. 비용, 마진 압박 해소를 위한

가격 상승 가능한 시점이라는 판단. 아직 가격 인상 조짐은 관찰되지 않으나 가능성에 대해

열어놓고 지켜볼 필요. 1) 낮은 원유 가격 민감도, 2) 높은 비용 투입 효과, 3) 3,4선도시 침투

에 유리한 판매 채널로 양대 유제품 기업 중 이리실업(600887 CH)을 몽우유유 보다 선호

백주: 수요는 소폭 줄어들겠으나, 주가는 더 많이 빠졌다

18년 수준의 수요와 가격대 유지 전망. 경기 둔화, 부동산 안정화 정책 등으로 사치성 소비

재의 수요가 감소할 전망. 다만 정부의 적극적 인프라 투자 정책으로 비즈니스 수요 일부 늘

어나며 19년 수요는 작년 수준 유지 가능. 철저한 재고관리로 가격 역시 현재의 높은 수준을

유지할 것, 소득 대비 가격도 이성적 수준. 14일 기준 백주 업종 19F P/E는 18배. 밸류에이

션 사이클에서 매출 성장이 10% 이하로 급감했던 12~14년을 제외하고는 FY1 P/E가 21배

를 하회한 적이 없어. 수요 둔화에 대한 우려를 과도하게 반영하고 있다는 판단

음식료 세부업종 기본 재무 지표

시가총액 매출액 증가율 (%) 순이익 증가율 (%) ROE ROA P/E(배) P/B(배)

(억위안) 17 18F 19F 17 18F 19F (%) (%) (19F) (LF)

백주 13,741.4 27.5 26.5 17.6 44.6 31.4 21.1 20.6 14.9 16.5 5.1

조미료 2,318.6 (24.1) 14.0 (1.0) (9.5) 27.5 19.0 17.5 12.1 35.0 4.3

유제품 1,803.1 11.7 13.7 (1.2) (0.5) 12.2 25.5 12.4 6.2 21.8 4.4

육제품 1,027.9 8.2 5.8 1.7 2.7 11.9 4.4 18.1 12.2 18.0 4.9

자료: 미래에셋대우 리서치센터



2 Mirae Asset Daewoo Research

I. 2019 중국 음식료 시장 접근 방법


18년 음식료 업종은 여타 업종 대비 비교적 견고한 흐름을 보였다. 2018년 상반기 정부의

디레버리징 정책, 미-중 무역갈등으로 인해 투자심리가 크게 위축된 가운데, 1) 필수 소비재

로서의 안정적인 수요, 2) 무역갈등 영향력이 제한적인 내수 업종 수혜로 벤치마크를 아웃퍼

폼했다. 하반기 투자심리가 개선되지 않으면서 음식료 업종으로의 차익실현 물량이 출회, 큰

폭의 하락세를 보였으나 연간 기준으로는 여전히 상해종합지수(-25.5%) 및 CSI300지수(-

26.3%) 수익률을 상회했다.

올해 중국 증시를 둘러싼 대내외 환경은 2018년과 비슷하다. 미-중 무역갈등으로 인한 불확

실성이 상존한 가운데, 경기도 하방 압력을 받고 있다. 결국 2019년 역시 1) 경제적 영향을

적게 받아 수요(실적)가 안정적인 기업, 2) 가격 결정력을 보유하고, 가격 인상 가능성이 있는

선두 기업이 내년 중국 음식료 세부 업종 중에 안정적 성장이 계속될 수 있다고 판단한다. 음

식료 업종 전체적으로 비슷한 흐름을 보일 것으로 예상되나, 위 두 가지 조건으로 세부 업종

의 투자 매력을 판단해보면 조미료 > 돼지고기 > 유제품, 백주 순으로 선호한다.

그림 1. 2018년 업종별 주가 등락률 그림 2. 2018년 음식료 지수 및 상해종합지수, CSI300 지수 추이

주: 신은만국 Lv1 지수 기준 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 주: 신은만국 Lv1 지수 기준 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

표 1. 음식료 세부업종 기본 재무 지표

시가총액 매출액 증가율 (%) 순이익 증가율 (%) ROE ROA P/E P/B

(억위안) 17 18F 19F 17 18F 19F (%) (%) (19F, 배) (LF, 배)

백주 13,741.4 27.5 26.5 17.6 44.6 31.4 21.1 20.6 14.9 16.5 5.1

조미료 2,318.6 (24.1) 14.0 (1.0) (9.5) 27.5 19.0 17.5 12.1 35.0 4.3

유제품 1,803.1 11.7 13.7 (1.2) (0.5) 12.2 25.5 12.4 6.2 21.8 4.4

육제품 1,027.9 8.2 5.8 1.7 2.7 11.9 4.4 18.1 12.2 18.0 4.9

주: 1) 신은만국 Lv1 지수 기준, 2) 2019/1/11 기준

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

1) 경제적 영향이 적어 수요 안정

2) 가격 인상 가능한 가격 결정력

보유 기업

(21.9)

(45)

(36)

(27)

(18)

(9)

0

IT H

/W비

철금

속미

디어

기계

전기

자동

차의

류에

너지

유통

석유

화학

가전

통신

국방

건자

재운

송유

틸리

티철

강건

설헬

스케

어증

권/보

험IT

S/W

농업

음식

료은

행레

저

70

85

100

115

1/18 4/18 7/18 10/18 1/19

상해종합지수

CSI300

음식료

(2018.1.1=100)



Mirae Asset Daewoo Research 3

II. 조미료

P, Q 모두 좋다

1) 안정적인 Q(물량)

중국인의 식탁이 달라지고 있다. 신중산층(연 수입 10만위안 이상의 80~90년대생)이 증가하

면서 외식 및 배달음식이 가정 요리를 대체하는 추세가 자리 잡고 있다. 과거 대부분 집에서

음식을 만들어 먹었다면 현재는 외식에서부터 배달음식까지 선택지가 늘어났다. 중국요리협

회에 따르면 중국 외식산업 규모는 18년 4.3조위안으로 전체 GDP의 6%를 상회할 것으로

예상되며 22년에는 6조위안까지 성장, 5년간 연평균 11%의 성장률을 보일 전망이다.

음식점의 조미료 소모량은 가정 요리의 약 1.6배로 추산되고 있어, 중국 외식산업의 발전은

조미료 판매량 증가로 이어질 수밖에 없다. 특히 최근 중국에서 전국적인 인기를 얻고 있는

훠궈(火锅)의 경우, 탕 및 양념장에 대량의 조미료가 사용된다(하이디라오(海底捞) 유채기름

국물재료(清油火锅底料) 18개 조미료 필요). 조미료 판매 성장률은 2023년까지 연평균 5% 이상 성장할 것을 예상한다.

혹여, 경기 둔화로 외식 산업 성장이 더뎌진다 하더라도 조미료는 필수소비재로 경기와는 무

관하게 생산량 및 판매량 하락 위협이 덜하다는 점에서 Q는 안정적으로 유지되겠다.

그림 1. 외식산업 규모 추이 및 전망 그림 2. 가정 요리 및 외식산업의 조미료 사용량 비교

자료: 중국요리협회, 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Euromonitor, 중국기간망(中国期刊网), 미래에셋대우 리서치센터

2) P(단가) 상승 지속

소비 업그레이드 현상으로 인해 프리미엄 제품 비중이 높아지며 단가 상승도 기대된다. 가처

분소득이 증가함에 따라 중국 내 음식 소비 개념이 크게 변화하고 있는데 특히 가정에서의

조미료 상품 구조 업그레이드가 눈에 띈다. 간장의 경우 프리미엄 제품인 생간장(生抽, 음식

의 맛을 낼 때 쓰는 간장)이 노간장(老抽, 음식의 색을 낼 때 쓰는 간장)을 대체하는 추세가

더욱 거세질 것으로 예상된다. 중국요리협회에 따르면 10년 전체 비중의 26%불과하던 프리

미엄 생간장 소비는 20년 전체의 75%를 차지할 것으로 전망된다. 생간장이 노간장 대비 평

균 20% 이상 비싼 가격으로 책정됨을 고려하면 평균 판매 단가 상승이 기대되는 부문이다.

음식점의 조미료 소모량은

가정 요리의 1.6배 수준.

외식산업 발전에 따른

조미료 시장 확대 기대

프리미엄 제품 선호도 증가,

평균 판매 단가 상승

3.8

4.3

5.0

6.0

3

4

5

6

7

2017 2018F 2020F 2022F

(조위안)

0

2

4

6

8

가정요리 외식/배달

(g)

0 25 50 75

고추장

(辣椒酱)

돼지국물

(高汤)

간장

(酱油)

굴소스

(蚝油)

복합조미료

(味精)

(%)

음식1G당 조미료 사용량 외식/배달업체의 조미료 사용 비중




직접적인 가격 인상 가능성도 있다. 조미료는 대체품의 위협이 적고, 수요 탄력성도 적어 수

요 감소를 걱정하지 않고 가격을 인상할 수 있는 몇 안 되는 산업이다. 이에 따라 중국 조미

료 기업들은 2년에 한 번씩 가격을 올려왔는데, 마지막 인상 시기는 16년 말~17년 초로 올

해 가격 인상 주기에 진입했다. 현재 원재료 가격도 비싸다. 원가 중 가장 높은 비중을 차지

하는 대두는 중-미 무역갈등 영향으로 4,000위안/톤 수준까지 상승했다. 최근 미국산 대두

수입이 재개되었으나 1분기 중순부터 순차적으로 유입됨을 고려하면 당분간 높은 가격을 유

지할 가능성이 높다. 포장 재료인 유리와 플라스틱 역시 환경보호정책 영향으로 높은 가격이

유지될 전망이어서, 제품 가격 인상을 통한 비용 압박 해소도 필요한 시점이다. 실제로 중국

4위 조미료 기업인 강소항순초실업(600306 CH)은 1월 1일부터 항순향초를 포함한 5개 제

품의 출고가를 10~15% 인상하며 제품 가격 인상 주기를 증명하고 있다.

결론적으로 외식 산업 발전으로 인한 판매(Q) 증가, 제품 구조 업그레이드 및 가격 인상으로

인한 단가(P) 상승으로 조미료 산업은 향후 5년 연평균 9% 이상의 성장이 기대된다.

3) 1위 기업 해천미업(603288 CH) 여전히 매력적

1위 기업인 해천미업(603288 CH)을 조미료 산업 Top pick으로 유지한다. 해천미업은 단기

내 직접적인 가격 인상 계획은 없다고 밝혔으나, 기존에 중저가 위주로 제품 포트폴리오가

구성되어 있었던 만큼 프리미엄 제품 출시로 인한 단가 상승 효과가 경쟁사(2위 중거하이테

크, 프리미엄제품 위주) 대비 확연하다. 외식산업 내 조미료 점유율도 약 55%로 높아 외식산

업 발전 수혜도 가장 크게 받을 수 있다. 15% 이상의 매출 증가, 매출 증가보다 높은 이익

증가를 보여주며 안정적 실적이 담보되는 기업 중 하나로 해천미업에 대한 긍정적 의견을 유

지한다.

그림 3. 생간장 및 노간장 소비 비중 및 가격대 비교 그림 4. 해천미업의 조미료 가격 인상 주기

자료: 민생증권, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 해천미업, Wind, 미래에셋대우 리서치센터

표 1. 중국 대표 조미료 기업의 제품 포지셔닝

기업명 판매지역 대표 제품군 제품 포지셔닝

해천미업(海天味业) 화북, 화동 ,화남 등 전국적인 판매 네트워크 보유 간장, 굴소스, 식초 중저가 위주(매출 비중 70%)에서 프리미엄으로 확장 중

603288 CH 1,600개 이상 대리 판매상, 50만개 이상 상점 보유 2013년 해천노자호 출시 이후 프리미엄 제품 비중 약 30%까지 성장

중거하이테크(中炬高新) 광동, 절강, 광서, 복건, 해남 등 1,2선 도시 위주 간장, 굴소스 프리미엄 제품 위주로 해천미업 대비 가정용 판매 비중이 높음

가가식품(加加食品) 2,3선 도시 및 현급 농촌지역 위주 간장 저가 제품 위주로 현급 이하 지역 사용 비중이 높음

이금기(李锦记) 남부 연해 지역 및 1선도시 위주 굴소스, 간장 가장 인지도가 높은 제품은 굴소스, 저가부터 프리미엄까지 모두 보유

강소항순초실업(恒顺香醋) 전국적 식초 네트워크 보유 식초, 간장, 맛술 중저가에서 프리미엄까지 다양한 라인업 보유 자료: 미래에셋대우 리서치센터

2년에 한번 가격 인상 주기 진입

원재료 가격도 높은 수준으로

제품 가격 인상 가능성 존재

평균 단가 인상 및 외식산업

발전의 최대 수혜가 예상되는

조미료 기업

0 2 4 6 8 10

노간장

(老抽)

생간장

(生抽)

(위안)

간장 한병당 가격대 비교

0 25 50 75 100

2020F

2015

2010

생간장(生抽)노간장(老抽)

(%)

간장 종류별 소비 비중 변화

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

조미료업종지수

(%) 2010.12

간장가격 인상

2012.07

전체의 60%

상품 가격 인상

2014.11

전체의 95%


2017.01

전체의 80%





III. 돼지고기

공급 부족이 이끄는 돼지고기 가격 상승

1) 여전히 잡히지 않는 돼지콜레라

지난해 8월, 중국 요넝성(辽宁省)에서 아프리카 돼지 콜레라(ASF: African Swine Fever) 발

병이 처음 보고된 이후，올해 1월 2일 중국 내 가장 큰 규모 콜레라 감염(흑룡강성(黑榕江

省)，73,000두수)까지 중국 전역에서 총 69차례의 감염이 보고됐다. 이에 중국 농업부는

2월부터 모든 도축장에서 ASF 감염여부를 확인, 감염이 확인되면 모든 돼지를 살처분하고

최소 48시간 동안 작업을 중단하기로 하는 새로운 규정을 발표했다.

이번 ASF의 치사율은 거의 100%에 달하는 데다, 200,000마리 이상의 돼지가 살처분되면

서 번식용 어미돼지 개체 수는 급감 중이다. 어미 돼지 수는 17년 3,424만두(頭)에서 18년

11월 3,000만두로 약 14% 감소했는데, 지난 2일 흑룡강성의 최대 규모 콜레라가 집계되지

않았음을 고려하면 어미 돼지 수는 계속해서 줄어들 것으로 보인다. 어미 돼지의 임신부터

생돈 출하까지 (임신 4개월, 비육 6개월) 약 9~10개월이 소요된다. 줄어든 어미 돼지 수는

결국 올해 하반기 이후 생돈 공급 축소로 이어질 전망이다.

반대로 콜레라로 인한 돼지고기 수요 감소는 일부분 회복될 수 있으리라 기대한다. 조류독감

을 통해서도 알 수 있듯, 조류독감이 한국을 강타한 직후 닭고기 수요가 급감하였으나, 2~3

개월 뒤 판매량은 다시 회복된 바 있다. 조류 독감과 달리 돼지 콜레라는 사람 감염 우려가

없고, 중국인들의 돼지고기 사랑을 감안하면 돼지고기 수요는 점차 회복될 가능성이 높다.

결국 콜레라 발병 → 살처분 → 생산 감소, 소비 회복 → 가격 상승의 그림이 그려지며 올해

하반기 이후 중국 돼지 가격은 공급 부족에 따른 상승세를 보일 것으로 기대된다.

그림 1. 중국 내 ASF 발병 상황

자료: 중국 언론, 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 생돈 출하 주기

자료: 미래에셋대우 리서치센터

콜레라 발병 → 살처분

→ 생산 감소, 소비 회복

→ 가격 상승(하반기)

모돈

(어미돼지)후보돈

자돈

(새끼돼지)비육돈육성돈 출하

성장, 교배

3~4개월

임신, 출산

115일

성장

100일

성장

60~70일




그림 3. 중국 돼지고기 평균가격 및 사육두수 증가율 추이 그림 4. 한국 조류독감 발생 시기와 닭고기 가격 추이

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한국계육협회, 미래에셋대우 리서치센터

2) 돼지 가격 상승의 양돈 기업 + 대체 육류 기업의 반사 수혜

중국 대표 양돈기업으로는 온씨고분(300498 CH), 목원식품(002714 CH), 정방과기

(002157 CH), 천방(002124 CH)이 있다. 아쉽게도 점유율 1위 기업 온씨고분은 창업판(创

业板, 국내 투자자 불가) 상장 종목이며, 정방과기와 천방은 시총이 200억위안(원화 3조원)

미만 기업으로 작다. 국내 투자자가 관심을 가질 양돈 기업은 점유율 2위 기업인 목원식품

하나로 압축할 수 있겠다.

목원식품은 돼지 사육 및 도축이 매출의 99%를 차지하는 중국 대표 양돈 기업으로 돼지 사

육부터 사료 조달까지 돼지 사육의 모든 과정을 수직 계열화했다. 상반기 돼지고기 가격 급

락 + 하반기 사료 원재료인 대두 가격 상승으로 인해 2018년 순이익은 전년대비

78.9%~76.8% 감소할 예상이다. 다만 지난해 실적 둔화 요인인 1) 낮은 돼지고기 가격은

올해 하반기 반등, 2) 대두 가격은 안정화될 것으로 예상돼 2019년 실적은 전년대비 124%

증가한 21억 수준으로 컨센서스가 형성되고 있다.

반면 돼지 콜레라 발병으로 인해 대체 육류 소비가 증가하고 있는 추세다. 닭고기와 양고기

의 수요 증가가 눈에 띄며 닭고기 가격은 콜레라 발병 이후 약 15% 상승했다. 특히 가금류

의 경우 씨닭 및 병아리 생산량이 낮은 수준인 데다 지난해 중국은 조류독감 감염 사례가 적

어 돼지고기 수요를 크게 대체하고 있는 상황이다. 단기 내 높은 닭고기 수요는 지속될 가능

성이 높으며 대표 종목인 성농발전(002299 CH)에 관심을 가져볼 필요가 있겠다.

그림 5. 목원식품 주가와 돼지고기 가격 변화율 추이 표 1. 목원식품 기본 재무재표

결산기 (12월) 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 (십억CNY) 3.0 5.6 10.0 14.0 20.1 29.1

영업이익 (십억CNY) 0.5 2.2 2.4 0.9 2.1 6.4

영업이익률 (%) 16.8 39.7 23.8 6.6 10.3 21.8

순이익 (십억CNY) 0.6 2.3 2.4 0.9 2.1 6.3

EPS (CNY) 1.2 2.3 2.1 0.4 1.0 3.0

ROE (%) 23.9 26.6 25.2 7.4 14.7 31.0

P/E (배) 24.0 23.1 34.6 67.6 30.4 -

P/B (배) 5.0 4.6 7.8 - - -

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 주: 중국회계기준 적용 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

대표 양돈기업:

목원식품(002714 CH)

대표 양계기업:

성농발전(002299 CH)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

80

5

10

15

20

25

30

35

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

돼지고기 평균가격 (좌축)

돼지고기 사육두수 증가율 (우축, 역축)

(위안/kg) (% YoY)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

0

20

40

60

80

100

120

14 15 16 17 18 19

목원식품 주가 (우축)

돼지고기 가격 변화율 (좌축, 3개월)

(%) (위안)

(100)

(50)

0

50

100

150

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

12 13 14 15 16 17 18

닭고기가격 (좌축)

상승률 (우축)

(원/kg) (% YoY)




IV. 유제품

마진 압박 지속, 가격 인상 가능성도 열어두자

1) 올해 유제품 업종의 핵심은 제품의 가격

중국의 유제품 시장이 충분히 성숙되지 않았음은 누구나 알고 있다. 국가별 비교에서 중국의

연평균 우유 소비량(20kg/인, 2016년)은 선진국은 물론 한국(32kg/인), 일본(30kg/인)보다

도 낮은 수준이고 가처분 소득 증가, 커피시장 개화 등이 유제품 수요 확대를 가져올 기대요

인으로 작용하고 있다.

다만 올해 중국의 유제품 기업에게 중요한 것은 시장의 확장성보다 제품의 가격일 것으로 예

상된다. 이리실업(伊利股份, 600887 CH), 몽우우유(蒙牛, 2319 HK)로 대표되는 중국 양대 유제품 기업의 치열한 경쟁으로 우유 가격은 생수 수준까지 떨어져 있는 상황이다. 이와 반

대로 유제품 원가의 50~60%를 차지하는 원유 가격은 중국 내 젖소수 감소(-6.0% YoY),

5대 원유수출국 생산량 감소로 지난해에 이어 19년 약 5% 이상 추가 상승할 전망이다.

원유 가격과 이리실업(600887 CH) 비용간 민감도를 분석해보면, 원유가격이 약 2% 상승할

때, 비용은 0.9% 증가, 매출총이익률은 약 0.6% 줄어든다. 결국 2019년 원유 가격이 5%

상승한다면 이리실업의 매출총이익률은 약 2% 감소할 것으로 예상된다. 원유 비용률이 더

높은 몽우우유의 경우에는 원유 가격 상승에 따른 매출총이익률 감소비율이 더 높을 전망이

다.

결국 비용, 마진 압박 해소를 위해 제품 가격 인상이 필요한 시점이다. 과거 가격 인상 주기

를 살펴보면 올해 가격 인상 가능성은 존재한다. 비용 상승으로 인한 실적 악화 시기인 07년

과 12년 모두 가격을 인상해왔고, 원유 가격 상승으로 인해 한국 유제품 시장은 지난해 말

또 한차례 유제품 가격을 인상한 바 있다. 중국은 원유뿐 아니라 포장제지 가격도 높은 가격

선을 유지할 것으로 전망돼 연내 유제품 제품 가격 인상 가능성을 배제할 수 없다.

그림 1. 원유 가격과 중국 요구르트, 우유 가격 추이 비교 그림 2. 한국과 중국 대표 유제품 기업의 마진율 추이

자료: Wind, IFCN , 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, Wind, 미래에셋대우 리서치센터

낮은 유제품 가격,

높아지는 비용(19F 원유 +5%)으로

마진 압박 해소 필요

연내 유제품 가격 인상 가능성 존재

마진 축소

→ 가격 인상

(4)

0

4

8

12

10 11 12 13 14 15 16 17

매일홀딩스남양유업빙그레이리실업

(%)

마진 축소

→ 가격 인상

12

24

36

48

60

(5)

0

5

10

15

5/10 5/12 5/14 5/16 5/18

우유 (좌)요구르트 (좌)원유 가격 (우)

(RMB/kg) (USD/100kg)




2) 저평가된 유제품 기업

유제품 업종의 밸류에이션(19년 18.8배)은 과거 대비 저평가된 수준이다. 중국 증시에 대한

투자심리 개선 시 시장 과점 이후 평균 수준(20.6배)까지는 반등할 수 있겠으나 주가의 구조

적인 상승을 위해서는 가격 인상이 필요하다고 판단한다. 아직까지 중국 유제품 기업 측에서

제품 가격 인상에 대한 조짐을 보이고 있지는 않지만, 향후 가격 인상 가능성에 대해 열어놓

고 지켜볼 필요가 있다.

양대 유제품 기업 중에서는 이리실업을 몽우우유보다 선호한다. 1) 원유 가격 상승에 대한 민

감도가 몽우우유보다 낮고, 2) 비용 투입 효과가 상대적으로 높으며, 2) 판매 채널이 3~4선

도시 진출에 유리하기 때문이다. 비용효과선(매출액 전년대비 증가액/판매비용의 전년대비

증가액)을 통해 살펴보면 이리실업이 몽우우유보다 상단에 자리잡아 비용 투입 효과가 상대

적으로 높음을 알 수 있다. 또한 포화상태인 1~2선 도시의 유제품 소비량을 극복하기 위해

유제품 기업들은 3~4선 및 농촌 침투를 목표로 하고 있는데, 이리실업의 판매채널의 이점이

부각되고 있다. 이리실업은 대리판매제도를 채택해 대형상 제도를 택한 몽우우유 대비 많은

지역에 판매 채널을 보유(2017년 농촌 직접 판매 채널은 53만개) 하고 있어 이미 3~4선 도

시 상온우유 침투율 80.1%를 달성, 유리한 고지에 와있다.

그림 3. 유제품 업종 FY1 P/E 추이

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 이리실업과 몽우유업의 비용효과선 추이 그림 5. 2017년 이리실업과 몽우우유의 지역별 점유율 비교

자료: Wind, 각사 공시, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Wind, 각사 공시, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터

선호도는 이리실업 > 몽우우유

1) 낮은 원유 가격 민감도 2) 높은 비용 투입 효과 3) 3,4선도시 침투에 유리한 판매 채널

0

10

20

30

40

전국 1~2선

도시

성(省)급

도시

현(县)급도시

향진(乡镇)

이리실업

몽우우유

(%)

15

18

21

24

27

30

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

14 15 16 17 18 19

유제품 지수 (좌축)

유제품기업 FY1 P/E (우축)

(p) (배)

(5)

0

5

10

15

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18

이리실업

몽우우유

(p)




V. 백주

수요는 소폭 줄어들겠으나, 주가는 더 많이 빠졌다

2019년 백주 업종에 대한 의문점은 두 가지다. 1) 수요가 줄어들 것인가?, 2) 그로 인해서 가

격이 떨어질 것인가? 이다. 과거 2012년 수요가 급감하면서 가격이 급락, 백주 기업들의 실

적이 악화됐던 경험이 있는데, 당시의 상황이 재현될 것인가에 대한 우려 때문이다.

1) 완만한 수요 감소 예상

백주 수요는 줄어들 수밖에 없다. 경기 둔화, 부동산 시장 안정화 정책 등으로 사치성 소비재

수요는 감소할 전망이다. 실제로 명목 GDP 증가율과 백주 매출액은 유사한 추세를 보인다.

백주 기업들이 판매/생산 비율을 100% 이상으로 맞추기 위해 생산량을 축소시키는 모습도

관찰돼 향후 수요 감소를 받아들일 필요가 있다. 다만 주류 소비는 비즈니스 활성화 국면에

서 늘어나는 성향이 높은데, 정부의 적극적 인프라 투자 및 민간 기업 활성화 정책으로 인해

비즈니스 수요는 일부 늘어날 수 있으리라 본다. 이미 2018년 백주 총 생산량을 크게 줄여

놨다는 점(-25% YoY)을 고려하면 19년 수요는 작년 수준을 유지하는 정도로 예상한다.

2) 가격은 현재 수준 유지 가능

수요 감소가 가격 하락을 가져올 것인가? 철저한 재고관리로 가격은 높은 수준을 유지할 수

있을 것으로 예상한다. 2012년 이전 백주 급성장 시기, 백주 기업은 유통상들에 6개월치 이

상의 재고를 쌓아두게 하면서, 반부패 정책 시행 이후 수요 급감과 동시에 가격 급락을 함께

겪었다. 다만 최근 백주 기업들은 경제 둔화 및 수요 감소 우려로 조심스러운 태도로 재고를

늘리고 있지 않다. 대표 프리미엄 백주 비천모태주(飞天茅台), 푸우(普五) 재고는 1개월 이하

로 최근 4~5년간 가장 낮은 수준이며, 산서분주(山西汾酒)는 2개월 수준을 유지하고 있다.

가격 수준도 6년래 가장 비싼 것은 맞으나, 소득 대비 이성적 수준을 넘어선 정도는 아니다.

2001년 이후 도시 가처분소득은 약 4.8배 증가했고, 동시기 비천모태주 소매가 역시 5배 상

승했다. 가처분소득과 비천모태주 소매가 비율은 현재 4.3배 수준으로 2001년 이후 평균이

4.1배임을 고려하면 백주 가격은 역사적 평균 수준이라는 판단이다. 따라서 현재 백주 가격

은 소득과 비교해 이성적이며, 대중 소비가 감당할 수 있는 수준이라고 본다.

그림 1. 명목 GDP 성장률과 백주 생산량 추이 그림 2. 백주 생산량과 백주 판매/생산 비율 추이

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

2018년 수준의 수요 유지 전망

철저한 재고 관리로 가격 급락

가능성은 제한적.

가처분 소득 대비 백주 가격

비율, 역사적 평균 수준으로

소득 대비 가격도 이성적 수준

(30)

(15)

0

15

30

45

00 03 06 09 12 15 18

명목 GDP 성장률

백주 생산량

(% YoY)

70

85

100

115

130

(40)

(20)

0

20

40

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

백주 생산량 (좌축)

판매/생산 비율 (우축)

(%) (% YoY)




그림 3. 비천모태주 소매가와 가처분소득 간 비율 추이 그림 4. 백주 핵심 브랜드의 가격 체계

브랜드 제품명 출고가 판매가 유통마진

(위안) (위안) (%)

귀주모태주

(贵州茅台)

비천

(飞天) 969 1,499 75

오량액

(五粮液)

푸우

(普五) 789 1,018 29

노주노교

(瀘州老窖)

국교 1576

(国窖1576) 680 780 14

검남춘

(剑南春) 수정검

(水晶剑) 335 380 13

수정방

(水井坊)

전랑8호

(珍酿) 250 330 32

산서분주

(山西汾酒)

청화30

(清花30) 500 580 16

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 각 기업 공시, 언론종합, 장강증권, 미래에셋대우 리서치센터

3) 많이 빠진 주가, 지금은 귀주모태주에 집중하자

결론적으로 2012년처럼 수요 둔화 가격 하락기업 실적 급감으로 연결될 가능성은 제한

적이며, 귀주모태주, 오량액의 대표 백주 기업들은 올해도 연평균 15% 내외의 매출 성장은

지속할 전망이다. 현재 백주 업종의 19F P/E는 18배다. 백주 밸류에이션 사이클에서 매출

성장이 10% 이하로 떨어졌던(수요가 급감) 2012~2014년을 제외하고는 FY1 P/E가 21배를

하회한 적이 없다. 향후 수요 둔화에 대한 우려를 과도하게 반영하고 있다는 판단이다.

당사가 중국 유니버스로 커버하고 있는 종목은 백주 기업은 프리미엄 백주 2위 기업 오량액

(000858 CH)이다. 지난해 귀주모태주 고평가 논란 당시 오량액의 귀주모태주와의 밸류에이

션 괴리 축소가 기대돼 오량액을 추천한 바 있다. 다만 이제는 오량액보다는 귀주모태주에

집중할 시점이라는 판단이다.

1) 고성장기를 제외하고는 귀주모태주가 항상 백주 업종 주가를 주도해왔다. 이는 지난

3Q18 실적 발표 시기 오량액 실적 호조(매출 +23% YoY)에도 귀주모태주의 어닝 쇼크로 함

께 하한가를 기록한 것에도 증명된다. 2) 밸류에이션 괴리 축소 시기 역시 ①오량액 실적 개

선속도가 귀주모태주를 크게 상회했을때, ②귀주모태주가 과도한 고평가되었을 때로 한정된

다. 현재 두 가지 상황과 거리가 있다는 점에서 귀주모태주에 집중할 시점이라고 판단한다.

그림 5. 백주 업종 지수 및 FY1 P/E 추이 그림 6. 오량액과 귀주모태주 P/E 할인율 추이


수요 둔화에 대한 우려를

과도하게 반영했다는 판단

4.3

0

2

4

6

8

10

12

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)

폭등 시기 포함 평균 5.0

폭등 시기 제외 평균 4.1

(50)

(25)

0

25

50

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)

10년 평균 할인율

실적 개선 속도

오량액 > 귀주모태주

귀주모태주

밸류에이션 고평가

0

20

40

60

80

100

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

백주 업종 지수

FY1 P/E

(p) (배)




Global Company Analysis

해천미업 Haitian Food (603288 CH) 안정적 실적이 빛나는 시기

2018년 연간 목표 매출액 16% 증가는 무난히 달성 가능 전망 탁월한 비용 통제, 안정적 수요로 2019년 목표치 지난해 수준 유지 기대 실적 확실성, 높은 진입장벽 고려하면 타당한 밸류에이션 프리미엄

이리실업 Yili (600887 CH) 2019년 경쟁 국면 완화 기대

2018년 매출 790.9억위안(+16.2% YoY), 순이익 63.6억위안(+6.1% YoY) 예상 경쟁 우위 제품이 확실해지면서 양대 유제품 기업 경쟁 완화 기대 낙폭 확대로 저평가 구간에 진입, 주가 회복 가능한 시점

오량액 Wuliangye (000858 CH) 과도하게 반영된 수요 감소 우려

연간 판매 목표량 달성 성공, 2018년 실적 컨센서스 부합 예상 공격적인 19년 판매 목표치 제시, 달성 여부는 춘절 판매량에서 가늠해 볼 것 수요 둔화 우려를 과도하게 반영한 주가, 투심 개선 시 빠른 반등 기대


2019.1.15

WIND 최고목표주가 CNY 81.00

현재주가 (19/1/14) CNY 66.93

국가 중국

거래소 Shanghai

상승여력 17.0%

WIND Rating

매수 보유 매도

97% 3% 0%

EPS 성장률 (18F,%) 21.7

P/E (18,x) 42.3

MKT P/E (18F,x) 10.0

배당수익률 (%) 1.0

시가총액 (십억CNY) 182.0

시가총액 (조원) 30.1

유동주식수 (백만주) 2,700.4

52주 최저가 (CNY) 51.5

52주 최고가 (CNY) 80.9

주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 2.7 -11.5 19.5

상대주가 4.3 -0.4 46.0

[차이나컴퍼니]


[email protected]

해천미업 Haitian Food (603288 CH) 안정적 실적이 빛나는 시기

2018년 연간 목표 매출액 16% 증가는 무난히 달성 가능 전망

2018년 목표로 제시했던 매출액 16% 증가는 무난하게 달성하겠다. 간장, 굴소스, 장류의

3대 핵심업무를 중심으로 4Q18에도 3Q18 수준의 성장을 지속할 것으로 예상된다. 간장

15%, 굴소스 20%, 장류 10%대의 성장을 기록하며 2018년 전체 매출액 증가율 목표 16%

달성에는 무리가 없다는 판단이다. 2018년 연간 실적은 매출액 170.8억위안(+17.2% YoY),

순이익 43.1억위안(+21.9% YoY)의 컨센서스에 부합하겠다.

탁월한 비용 통제, 안정적 수요로 2019년 목표치 지난해 수준 유지 기대

2019년 목표치는 2018년과 근접한 수준을 유지할 것으로 예상된다. 2019년은 동사의 제

3차 5개년 계획이 시작하는 해로 초기에는 매출액 및 순이익이 현 수준의 성장을 이어가는

것이 계획이다. 당분간 가격 인상 계획이 없다고 밝힌 가운데, 원가 압력으로 인해 각 제품별

목표치는 간장 12%, 굴소스 15%, 복합조미료 10% 대로 제시될 가능성이 높다(2019년 연

간 매출 증가율 목표 12~15% 제시 전망).

시장에서 가장 우려하고 있는 비용 역시 크게 문제될 일은 없다. 동사는 원재료의 구매량을

연간으로 책정하고, 가격은 분기에 한번 정하는 방식을 통해 비용을 통제하고 있다. 대두(전

체 비용의 20%) 및 포장제지(전체 비용의 45%) 가격 불확실성이 상존해있음에도 불구하고

마진율이 크게 훼손될 가능성은 제한적으로 판단한다.

실적 확실성, 높은 진입장벽 고려하면 타당한 밸류에이션 프리미엄

해천미업(603288 CH)에 대한 매수 의견을 유지한다. 기존에 중저가 위주로 제품 포트폴리

오가 구성되어 있었던 만큼 프리미엄 제품 출시로 인한 단가 상승 효과가 경쟁사(2위 중거하

이테크, 프리미엄제품 위주) 대비 확연하다. 중저가 제품 강자인 만큼 외식산업 내 조미료 점

유율이 55%로 높아 외식산업 발전 수혜도 가장 크게 받을 수 있다.

최근 2개월간 주가 반등으로 2019F P/E는 35.1배까지 상승하며 Peer Group 평균인 25.8

를 상회하고 있다. 다만 동사는 동종 기업이 10% 미만의 성장을 보이는 것과 달리 15% 이

상의 매출 증가, 매출 증가보다 높은 이익 증가를 보여주며 실적 성장의 확실성이 높다. 또한

대체제(신규 경쟁자) 우려에서도 자유롭다는 점을 고려하면 동종업종 대비 프리미엄은 타당

하다는 판단이다.

결산기 (12월) 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 (십억CNY) 11.3 12.5 14.6 17.1 19.9 23.0

영업이익 (십억CNY) 3.0 3.4 4.2 5.1 6.2 7.4

영업이익률 (%) 26.5 27.3 28.9 29.9 31.1 32.1

순이익 (십억CNY) 2.5 2.8 3.5 4.3 5.2 6.2

EPS (CNY) 0.9 1.1 1.3 1.6 1.9 2.3

ROE (%) 30.9 30.3 32.4 31.5 32.0 31.6

P/E (배) 45.8 31.6 51.1 42.3 35.0 29.5

P/B (배) 10.9 7.9 12.4 13.0 10.8 8.9

주: 중국회계기준(PRC-GAAP) 적용

자료: 해천미업 Haitian Food, Wind, 미래에셋대우 리서치센터

40

80

120

160

1/18 4/18 7/18 10/18 1/19

해천미업CSI300

(2018.1.1=100)

해천미업 Haitian Food (603288 CH)

안정적 실적이 빛나는 시기


그림 1. 해천미업 분기별 매출액 및 매출액 증가율 추이 그림 2. 해천미업 분기별 순이익 및 순이익 증가율 추이


그림 3. 해천미업 3대 핵심업무 매출액 추이 및 전망 그림 4. 해천미업 3대 핵심업무 매출총이익률 추이

자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 주: 2018년은 3분기 기준 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 중국 조미료 기업의 매출액 증가율 비교 그림 6. 중국 조미료 기업의 ROE 및 마진율 비교

주: 2018년은 3분기 기준 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터 주: 3Q18 기준 / 자료: Wind, 미래에셋대우 리서치센터

0

6

12

18

24

30

0

10

20

30

40

50

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

매출액 (좌축)

매출액 증가율 (우축)

(억위안) (% YoY)

0

9

18

27

36

45

0

3

6

9

12

15

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

순이익 (좌축)

순이익 증가율 (우축)

(억위안) (% YoY)

0

30

60

90

120

150

180

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

기타

장류

굴소스

간장

(억위안)

F 20

25

30

35

40

45

50

55

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

간장

굴소스

장류

(%)

0

10

20

30

40

50

마진율 ROE

해천미업중거하이테크강소항순초실업가가식품

（%）

0

5

10

15

20

14 15 16 17 18

해천미업

중거하이테크

강소항춘

가가식품

(% YoY)

해천미업 Haitian Food (603288 CH)

안정적 실적이 빛나는 시기


표 1. Peer Group 밸류에이션 비교

기업명 해천미업 중거하이테크 강소항순초 가가식품 기꼬만 대상

코드 603288 CH 600872 CH 600305 CH 002650 CH 2801 JP 001680 KS

매출액 17 14.6 3.6 1.5 1.9 25.7 17.7

(십억CNY) 18F 17.1 4.2 1.7 - 27.5 17.9

19F 19.9 4.8 1.9 - 28.9 18.5

영업이익 17 4.2 0.6 0.3 0.2 2.2 0.6

(십억CNY) 18F 5.1 0.8 0.3 - 2.4 0.7

19F 6.2 1.0 0.4 - 2.6 0.8

영업이익률 17 28.9 16.9 21.6 11.3 8.5 3.5

(%) 18F 29.9 19.2 19.2 - 8.6 4.1

19F 31.1 20.3 20.2 - 8.9 4.4

순이익 17 3.5 0.5 0.3 0.2 1.4 0.3

(십억CNY) 18F 4.3 0.6 0.3 - 1.7 0.5

19F 5.2 0.7 0.3 - 1.8 0.5

순이익률 17 24.5 12.7 18.5 8.5 5.5 1.8

(%) 18F 25.2 14.6 17.3 - 6.1 3.0

19F 26.1 15.4 17.4 - 6.3 2.8

PER 17 51.1 38.5 24.4 30.8 41.4 13.3

(배) 18F 42.3 36.3 27.0 - 39.6 10.6

19F 35.0 30.0 24.1 - 36.1 10.9

PBR 17 12.4 6.5 4.3 1.9 4.0 1.0

(배) 18F 13.0 6.2 3.9 - 4.0 1.0

19F 10.8 5.3 3.4 - 3.8 0.9

EPS 증가율 17 24.8 25.1 64.8 7.7 0.3 (18.2)

(%) 18F 21.8 36.7 10.2 - 17.2 67.0

19F 19.9 21.2 12.2 - 9.6 (3.0)

ROE 17 32.4 17.9 19.7 6.4 10.1 7.6

(%) 18F 31.0 17.4 14.7 - 10.7 9.8

19F 31.5 18.3 14.4 - 11.0 8.9

EV/EBITDA 17 30.4 - - - 25.5 7.2

(배) 18F 28.2 25.0 - - 20.7 7.2

19F 23.9 21.0 - - 18.9 6.6

자료: Wind, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 7. 해천미업 12개월 선행 P/E 밴드 그림 8. 해천미업 12개월 선행 P/B 밴드


0

15

30

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(위안)

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14 15 16 17 18

(위안)

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2019.1.15


현재주가 (19/1/14) CNY 23.40

국가 중국

거래소 Shanghai

상승여력 35.0%

Wind Rating


100% 00% 00%

EPS 성장률 (18F,%) 5.8

P/E (18,x) 22.5

MKT P/E (18F,x) 10.0

배당수익률 (%) 1.9




52주 최저가 (CNY) 21.0

52주 최고가 (CNY) 35.5


절대주가 4.1 -16.4 -30.5

상대주가 5.7 -5.3 -4.0



[email protected]

이리실업 Yili (600887 CH) 2019년 경쟁 국면 완화 기대

2018년 매출 790.9억위안(+16.2% YoY), 순이익 63.6억위안(+6.1% YoY) 예상

동사는 2018년 실적 가이던스로 연간 매출 790~810억위안(+17~20% YoY)을 제시했다. 최

소목표치 달성을 위해서 4분기 적어도 17% 이상의 매출 증가(1Q 25.1%, 2Q 14.0%, 3Q

12.7%)가 필요하다. 이를 위해 적극적인 광고 비용을 집행, 4Q에도 낮은 수준의 마진율을

기록할 것으로 예상된다. 2018년 연간 매출은 790.9억위안으로 전년대비 +16.2% 증가하겠

으나 순이익은 전년대비 6.1% 증가한 63.6억위안을 기록할 전망이다.

경쟁 우위 제품이 확실해지면서 양대 유제품 기업 경쟁 완화 기대

올해부터는 실적 및 주가를 짓누르는 가장 큰 요인이었던 경쟁국면은 올해 다소 완화될 것으

로 기대된다. 각자의 세부 영역에서 우위 제품이 정해지면서 비용 투입으로 인한 효익이 감

소했기 때문이다.

경쟁이 가장 치열한 상품은 상온 요구르트와 프리미엄 우유 제품인데, 상온 요구르트는 이리

실업의 안무시(安慕希) 점유율이 50%를 상회하며 몽우우유의 춘천(纯甄)과 격차가 점차 벌어지고 있다. 프리미엄 우유 부문에서는 몽우우유의 트룬수(特仑苏)가 계속해서 1위를 지키고 있다. 최근 이리실업의 진디엔(金典)이 저가 정책을 통해 빠르게 성장하고 있는 상황이나

트룬수와의 격차는 여전히 크다. 종합적으로 비용 투입의 한계 효익이 나타나며, 경쟁은 여전

히 존재하겠으나 광고 판촉 비용은 전년대비 감소할 것으로 예상된다.

낙폭 확대로 저평가 구간에 진입, 주가 회복 가능한 시점

유제품 1위 기업 이리실업에 대한 매수의견을 유지한다. 중국 유제품 업종의 밸류에이션이

전체적으로 저평가된 가운데 그 중에서도 M/S 상위 기업 이리실업과 몽우유유는 상대적으

로 낙폭이 더 컸다. 현재 이리실업의 FY1 P/E는 19.4배 수준이다. 이는 저평가 구간이었던

FY2016의 19.5배, 1등 기업으로 올라선 FY2011 20.9배보다 낮다. 미-중 무역 갈등 영향

이 제한적인 중국 내수 업종이고, 시장점유율이 계속해서 확대되고 있음을 고려하면 1등 기

업으로 부상한 이후 평균 밸류에이션 수준(23.0배)으로 회복 가능하다는 판단이다.

향후 주가의 레벨-업을 위해서는 마진율 개선이 필요하다. 올해 가격 인상이 가능한 유제품

환경에 진입했음을 감안하면 제품 가격 인상 여부를 주의 깊게 살펴볼 필요가 있다.

결산기 (12월) 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 (십억CNY) 60.4 60.6 68.1 79.1 89.5 100.0

영업이익 (십억CNY) 4.9 5.5 7.1 7.3 8.5 9.8

영업이익률 (%) 8.1 9.1 10.5 9.2 9.4 9.8

순이익 (십억CNY) 4.7 5.7 6.0 6.4 7.4 8.5

EPS (CNY) 0.8 0.9 1.0 1.0 1.2 1.4

ROE (%) 23.2 24.5 23.9 22.7 23.1 23.4

P/E (배) 24.0 23.1 34.6 22.5 19.4 16.7

P/B (배) 5.0 4.6 7.8 5.0 4.4 3.8


자료: 이리실업 Yili, Wind, 미래에셋대우 리서치센터

60

70

80

90

100

110

1/18 4/18 7/18 10/18 1/19

이리실업CSI300

(2018.1.1=100)

이리실업 Yili (600887 CH)

2019년 경쟁 국면 완화 기대


그림 1. 상온요구르트 점유율 추이 그림 2. 프리미엄 우유 점유율 추이

자료: 닐슨연구소, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 닐슨연구소, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 이리실업과 몽우유업의 비용효과선 추이 그림 4. 2017년 이리실업과 몽우우유의 지역별 점유율 비교

자료: Wind, 각사 공시, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Wind, 각사 공시, 동북증권, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 이리실업 분기별 매출액 및 매출액 증가율 추이 그림 6. 이리실업 분기별 순이익 및 순이익 증가율 추이


26.538.3

46

23.7

25.3

27.1

0

25

50

75

100

2015 2016 2017

기타

광명유업

(모스리안, 莫斯利安)

몽우우유

(춘전, 纯甄)이리실업

(안무시, 安慕希)

(%)

47.9 46.8 45.3

33 33.5 38

0

25

50

75

100

2015 2016 2017

기타

현대목업

셩무

이리실업

진디엔(金典)몽우우유

트룬수(特仑苏)

(%)

0

10

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30

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전국 1~2선

도시

성(省)급

도시

현(县)급도시

향진(乡镇)

이리실업

몽우우유

(%)

(10)

0

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

매출액 (좌축)


(억위안) (% YoY)

(40)

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10

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

순이익 (좌축)


(억위안) (% YoY)

(5)

0

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10

15

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18

이리실업

몽우우유

(p)

이리실업 Yili (600887 CH)

2019년 경쟁 국면 완화 기대



기업명 이리실업 몽우우유 광명유업 빙그레 유니프레지던트 폰테라

코드 600887 CH 2319 HK 600597 CH 005180 KS 1216 TT FSF NZ

매출액 17 68.1 60.2 21.6 5.1 88.8 94.3

(십억CNY) 18F 79.1 69.0 22.0 5.3 96.1 98.2

19F 89.5 76.7 23.7 5.5 100.7 101.3

영업이익 17 7.1 3.2 1.3 0.2 5.0 1.2

(십억CNY) 18F 7.4 3.8 1.2 0.3 6.0 4.6

19F 8.5 4.8 1.3 0.3 6.4 5.1

영업이익률 17 10.5 5.3 6.3 4.0 5.6 1.2

(%) 18F 9.2 5.5 5.4 5.7 6.3 4.7

19F 9.4 6.2 5.6 6.0 6.4 5.1

순이익 17 6.0 2.0 0.6 0.2 8.8 (1.0)

(십억CNY) 18F 6.4 3.1 0.6 0.2 3.9 2.3

19F 7.4 3.9 0.7 0.3 4.1 3.0

순이익률 17 8.9 3.4 2.9 3.5 10.0 (1.1)

(%) 18F 8.2 4.4 2.6 4.7 4.1 2.3

19F 8.6 5.1 2.8 4.8 4.1 2.9

PER 17 34.6 33.6 21.0 13.2 10.2 -

(배) 18F 22.5 26.9 16.3 17.3 23.1 15.5

19F 19.5 21.1 14.8 16.1 21.7 11.9

PBR 17 7.8 3.6 1.9 1.2 3.9 1.2

(배) 18F 5.0 3.3 1.7 1.3 3.7 1.2

19F 4.4 2.9 1.6 1.2 3.6 1.1

EPS 증가율 17 6.5 - 8.7 3.1 173.8 -

(%) 18F 7.9 50.8 1.6 28.2 (55.8) 317.5

19F 17.6 27.7 9.8 7.5 6.1 30.2

ROE 17 23.9 11.0 9.2 8.9 39.9 (3.3)

(%) 18F 22.7 12.6 10.4 7.4 13.3 7.6

19F 23.1 14.1 10.9 7.6 14.4 9.4

EV/EBITDA 17 21.5 17.5 - 5.1 11.5 18.6

(배) 18F 14.0 15.0 6.4 5.7 10.1 9.1

19F 11.8 12.5 6.0 5.3 9.6 8.3

자료: Wind, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 7. 이리실업의 12개월 선행 P/E Band 그림 8. 이리실업의 12개월 선행 P/ B Band

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

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12 13 14 15 16 17 18 19

(위안)

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12 13 14 15 16 17 18 19

(위안)

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2019.1.15


현재주가 (19/1/14) CNY 49.59

국가 중국

거래소 Shenzhen

상승여력 49.0%

WIND Rating


100% 0% 0%

EPS 성장률 (18F,%) 30.1

P/E (18,x) 15.3

MKT P/E (18F,x) 10.0

배당수익률 (%) 1.3




52주 최저가 (CNY) 47.5

52주 최고가 (CNY) 91.8


절대주가 -7.9 -33.3 -39.6

상대주가 -3.6 -21.4 -13.2



[email protected]

오량액 Wuliangye (000858 CH) 과도하게 반영된 수요 감소 우려

연간 판매 목표량 달성 성공, 2018년 실적 컨센서스 부합 예상

지난 12월 '오량액 투자교류회'에서 동사는 올해 백주 20,000톤 판매량 목표를 순조롭게 달

성했음을 발표했다. 프리미엄 라인 푸우(普五)의 안정적인 판매에 이어 계열주 라인인 오량

춘(五粮春), 오량특곡(五粮特曲)등 중가제품 수요 확대가 목표 달성에 기여했다고 판단된다.

이에 따라 동사의 4Q 매출액은 101.1억위안 (+23.0% YoY), 순이익은 37.1억위안

(+37.0%)를 기록하며 2018년 연간 매출 393.5억위안(+30.3 YoY), 순이익 132.1억위안

(+36.5 YoY)으로 컨센서스를 무난히 충족할 것으로 예상된다.

공격적인 19년 판매 목표치 제시, 달성 여부는 춘절 판매량에서 가늠해 볼 것

동사는 내년 판매량 목표치를 올해보다 15% 늘어난 23,000톤으로 제시했으며, 매출은 전년

대비 약 25% 증가한 500억위안을 제시했다. 1) 프리미엄 백주 출시, 2) 유통채널 확장을 전

략으로 제시했는데 먼저, 기존의 구(舊) 푸우의 생산을 2분기 내 중단하고, 6월 초 푸우 업그

레이드 버전을 출시할 예정이다. 가격은 공개되지 않았으나 현재 출고가와 소매판매가간 괴

리가 약 29% 이상 존재함을 고려하면 기존보다 높은 가격으로 책정해 간접적인 가격 인상

효과를 노릴 것으로 예상된다. 유통망 역시 전문 판매점을 1,300개까지 확장함과 동시에 온

라인 판매사이트 오량e점을 시작할 계획이다.

오량액의 목표 및 전략은 귀주모태주(판매 목표치: 3.1만톤(+10.7%), 유통채널 확장 계획 없

음)보다 더욱 공격적인 것으로 약화되고 있는 프리미엄 백주 기업으로서의 브랜드 파워를 굳

히기 위함으로 해석된다. 다만 귀주모태주의 목표치도 시장의 컨센서스보다 높았고, 올해 백

주 수요가 크게 증가하기 어려울 것으로 예상되는 만큼 목표를 달성할 수 있을지 여부에 대

해서는 1Q 춘절 수요를 주의 깊게 살펴볼 필요가 있겠다.

수요 둔화 우려를 과도하게 반영한 주가, 투심 개선 시 빠른 반등 기대

주가는 수요 둔화 우려를 과도하게 반영하고 있다고 판단한다. 현재 오량액 19F P/E는 12.2

배다. 밸류에이션 사이클에서 매출 성장이 10% 이하로 떨어졌던(수요가 급감) 2012~2014

년을 제외하고는 FY1 P/E가 19배를 하회한 적이 없다. 백주 업종 밸류에이션 18배도 하회

하며 고급 백주 2위 기업으로서의 브랜드 프리미엄이 퇴색된 상황이다. 보수적으로 2019년

목표치를 달성하지 못한다고 하더라도 연간 15% 이상의 매출 성장은 달성할 것으로 예상돼

히스토리컬 하단(급락을 제외하고) 및 업종 평균보다 낮게 받을 이유가 없다. 향후 투심 개선

시 FY1 P/E 18~19배(76.6위안)까지 빠르게 반등할 수 있을 것으로 예상한다.

결산기 (12월) 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 (십억CNY) 21.7 24.5 30.2 38.9 46.3 54.0

영업이익 (십억CNY) 8.2 9.2 13.4 17.6 21.5 25.7

영업이익률 (%) 38.1 37.6 44.3 45.3 46.4 47.5

순이익 (십억CNY) 6.4 7.1 10.1 12.9 15.7 18.7

EPS (CNY) 1.6 1.8 2.5 3.3 4.0 4.8

ROE (%) 14.9 15.0 19.3 21.2 22.1 22.6

P/E (배) 17.8 21.2 44.7 14.8 12.2 10.2

P/B (배) 2.4 2.8 5.7 3.0 2.6 2.2


자료: 오량액 Wuliangye, Wind, 미래에셋대우 리서치센터

40

80

120

160

1/18 3/18 5/18 7/18 9/18

오량액CSI300

(2018.1.1=100)

오량액 Wuliangye (000858 CH)

과도하게 반영된 수요 감소 우려


그림 1. 오량액 대표 고가제품 라인업 그림 2. 오량액 대표 중가제품 라인업

제품명 오량액 52도 푸우(52度普五) 오량액 1618

가격(위안) 1,040~1,099 1,199~1,200

제품명 오량춘 (五粮春) 오량특곡(五粮特曲)

가격 190~280 250~330


그림 3. 오량액 백주 제품별 매출 비중 변화 추이 그림 4. 오량액 선수금 규모 및 매출액 대비 비중 추이


그림 5. 오량액 분기 매출액 및 매출액 증가율 추이 그림 6. 오량액 분기 순이익 및 순이익증가율 추이


0

25

50

75

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09 10 11 12 13 14 15 16 17

중가 백주

고가 백주

(%)

(60)

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

매출액 (좌축)


(억위안) (% YoY)

(60)

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0

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

순이익 (좌축)


(억위안) (% YoY)

0

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0

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1Q09 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17

선수금 규모 (좌축)

선수금/매출액 (우축)

(억위안) (%)

오량액 Wuliangye (000858 CH)

과도하게 반영된 수요 감소 우려



기업명 오량액 귀주모태주 양하양조 노주노교 장유포도주 청도맥주

코드 000858 CH 600519 CH 002304 CH 000568 CH 000869 CH 600600 CH

매출액 17 30.2 52.7 18.8 9.1 4.6 24.0

(십억CNY) 18F 38.9 75.6 24.5 13.0 5.1 26.8

19F 46.3 87.0 28.3 15.4 5.4 27.8

영업이익 17 13.4 38.9 8.2 3.2 1.4 1.6

(십억CNY) 18F 17.6 49.3 11.0 4.6 1.4 1.6

19F 21.5 58.1 12.9 5.6 1.5 1.8

영업이익률 17 44.3 73.8 43.6 35.1 29.7 6.5

(%) 18F 45.3 65.2 44.8 35.3 26.8 5.8

19F 46.4 66.8 45.8 36.6 27.3 6.3

순이익 17 10.1 27.1 6.6 2.6 1.0 1.3

(십억CNY) 18F 12.9 34.2 8.2 3.5 1.0 1.5

19F 15.7 40.1 9.8 4.2 1.1 1.7

순이익률 17 36.2 51.4 35.3 28.2 22.3 5.3

(%) 18F 32.7 45.2 33.6 26.7 20.1 5.5

19F 33.5 46.1 34.5 27.4 20.2 6.1

PER 17 44.7 24.7 17.3 - 17.8 29.9

(배) 18F 148 22.7 17.0 16.3 16.8 -

19F 12.2 19.4 14.3 13.3 16.1 26.1

PBR 17 5.7 7.7 4.3 - 1.9 2.4

(배) 18F 3.0 7.0 4.1 3.3 1.8 2.5

19F 2.6 5.7 3.5 2.9 1.6 2.4

EPS 증가율 17 42.6 62.0 13.7 28.8 5.6 21.1

(%) 18F 29.0 27.5 23.9 31.6 1.5 16.7

19F 19.4 16.9 19.1 22.1 4.1 16.1

ROE 17 19.3 34.1 26.5 21.4 10.9 8.2

(%) 18F 21.2 32.1 25.1 21.0 10.9 8.3

19F 22.1 30.9 25.7 22.7 10.6 9.0

EV/EBITDA 17 20.5 - - - - -

(배) 18F 9.1 14.6 12.4 10.6 8.8 10.3

19F 7.7 12.5 10.6 8.7 8.5 9.7

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 7. 오량액 12개월 선행 P/E Band 그림 8. 오량액 12개월 선행 P/B Band

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