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6 Referências bibliográficas ABADIE, A. Semiparametric difference-in-differences estimators. Review of Economic Studies 72: 1-19, 2005. AGHION, P.; BACHETTA, P.; BANERJEE, A. Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints. European Economic Review 45 (7): 1121-1150, 2001. AGUIAR, M. Investment, devaluation, and foreign currency exposure: The case of Mexico.. University of Chicago, Discussion Paper, 2002. BERTRAND, M.; DUFLO, E.; MULLAINATHAN, S. How much should we trust differences-in-differences estimates?” The Quarterly Journal of Economics, fevereiro 2004. BLUNDELL, R.; DIAS, C. Alternative approaches to evaluation in empirical microeconomics. University College London and Institute for Fiscal Studies, Discussion Paper, 2002. BLEAKLEY, H.; COWAN, K. Corporate dollar debt and devaluations: Much ado about nothing? Working paper 02-5, United States: Federal Reserve Bank of Boston, 2002. BONOMO, M.A.; MARTINS, B.; PINTO, R.. Debt composition and exchange rate balance sheet effect in Brazil: A firm-level analysis. Discussion Paper, 2003. BURNSIDE, C.; EICHENBAUM, M.; REBELO, S. Hedging and Financial Fragility in fixed Exchange Rate Regimes. NBER Working Paper 7143, 1999. CALVO, G.; MISKHIN, F. The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries. Journal of Economic Perspectives 17 (4): 99-118, 2003. CALVO, G.; REINHART, C. Fear of Floating. The Quarterly Journal of Economics 67: 379-408, 2002. CÉSPEDES, L.F., CHANG, R; VELASCO, A. IS-LM-BP in the Pampas. NBER Working Paper 9337, 2002. CÉSPEDES, L.F. Financial frictions and real devaluations. Santiago, Chile: Central Bank of Chile. Discussion Paper, 2004. CORSETTI; PESENTI; ROUBINI Papers Tigers? A model of the Asian Crisis. European Economic Review 43: 1211-1236, 1999. COWAN, K., HANSEN, E. e HERRERA, L.O. Currency mismatches, balance sheet effects and hedging in non-financial Chilean firms. Inter-American Development Bank Working Paper No. 521, 2005. DOIDGE, C.; KAROLYI, G.A.; STULZ, R. Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?, Journal of Financial Economics 71: 205-238, 2004.

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6 Referências bibliográficas

ABADIE, A. Semiparametric difference-in-differences estimators. Review of Economic Studies 72: 1-19, 2005.

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7 Apêndices

7.1. Gráficos

Gráfico 1: Taxa de Câmbio Nominal

Fonte: Banco Central do Brasil

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

dez-97 jun-98 dez-98 jun-99 dez-99 jun-00 dez-00 jun-01 dez-01 jun-02 dez-02 jun-03 dez-03 jun-04 dez-04

Taxa de câmbioi l

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7.2. Apêndice do capítulo 2

Tabela 1: Número de empresas da amostra por setor de atividade As empresas foram classificadas por setores de atividade de acordo com a base de dados da Economática. De uma amostra inicial de 477 empresas brasileiras de capital aberto, selecionamos 274 empresas não financeiras para formar a amostra que será utilizada neste artigo. Foram excluídas as empresas pertencentes ao setor financeiro ou de seguros (43 empresas); as que não tinham capital aberto em dezembro de 2002 (125); as holdings diversificadas que detinham participação de empresas financeiras ou não possuíam receitas consolidadas operacionais (26); as com datas-base diferentes de dezembro (2); e as que não tinham os dados necessários para a realização dos testes (4); Três empresas com balanços praticamente idênticos a outras empresas que pertenciam ao mesmo grupo econômico. Foram excluídas também 54 observações de empresas que apresentaram mudanças significativas de capital via fusões e aquisições, alienações de participação acionária de empresas controladas ou reavaliações de ativos imobilizados.

Setor de Atividade/ Ano 2000 2001 2002 2003 2004 MédiaTotal de Empresas 224 232 228 217 197 218

Alimentos e Bebidas 14 14 14 15 12 14

Comércio 9 10 10 9 8 9

Construção 13 13 11 12 10 12

Eletroeletrônicos 9 10 9 9 8 9

Energia Elétrica 27 26 26 28 26 27

Máquinas Industriais 9 8 9 7 6 8

Mineração 3 3 3 3 3 3

Minerais Não Metálicos 6 6 6 5 4 5

Outros 20 24 24 23 20 22

Papel e Celulose 8 9 9 9 8 9

Petróleo e Gás 8 8 8 7 6 7

Química 18 18 17 16 17 17

Siderurgia e Metalurgia 26 27 25 25 25 26

Telecomunicações 19 21 23 15 13 17

Textil 21 20 20 20 18 20

Transportes 2 3 2 3 1 2

Veículos e Peças 12 12 12 11 12 12

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Tabela 2: Características das empresas da amostra Esta tabela apresenta o número total de empresas da amostra a cada ano e a proporção delas que tinham dívidas e ativos cambiais, derivativos de câmbio, receitas de exportação e despesas com importação.

Com dívidas cambiais 77.7% 77.6% 78.1% 79.3% 77.7% 78.1%

Com ativos e derivativos cambiais 47.3% 53.9% 61.8% 58.1% 59.4% 56.0%

Com ativos cambiais 30.4% 33.2% 37.7% 41.0% 41.1% 36.5%

Com derivativos cambiais 28.1% 38.8% 46.9% 35.5% 35.0% 37.0%

Com exportações 59.8% 58.2% 58.3% 60.4% 57.9% 58.9%

Com importações 71.9% 67.7% 67.5% 64.5% 65.5% 67.5%

Variável / Ano 2000 2001 2002 2003 2004 Média

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Tabela 3: Estatísticas Descritivas Esta tabela apresenta estatísticas descritivas das empresas durante o período amostral. As dívidas cambiais são calculadas como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. Os ativos cambiais são calculados pela soma das aplicações financeiras indexadas ou denominadas em moeda estrangeira, títulos públicos cambiais e créditos de clientes no exterior. Os derivativos cambiais englobam as posições em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e as posições de outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. O descasamento cambial é medido pelo total das dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As exportações são calculadas como o valor máximo entre a soma dos valores exportados pelas empresas controladoras e controladas (ponderados pela respectiva participação acionária), obtido na Secretaria de Comércio Exterior (SECEX), e os valores das exportações consolidadas, informadas nas notas explicativas dos balanços. As importações são calculadas pelo valor das despesas de importação das empresas controladoras e controladas (ponderadas pelas participações acionárias), obtido na SECEX. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. A taxa de investimento é definida como (K(t) – K(t-1) + depreciação) / K(t-1), onde o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. A receita total e o ativo total foram convertidos para dólares pela taxa de câmbio de venda do final de cada ano.

Variável / Ano 2000 2001 2002 2003 2004 Média Mediana

Dívida Cambial/Ativo Total 14,1% 14,8% 17,2% 14,7% 11,9% 14,6% 10,8%

Ativo Cambial/Ativo Total 2,3% 3,1% 3,8% 3,7% 3,3% 3,2% 0,0%

Derivativos Cambiais/Ativo Total 2,1% 3,7% 7,6% 4,5% 3,0% 4,2% 0,0%

Descasamento Cambial/Ativo Total 9,8% 8,0% 5,8% 6,6% 5,6% 7,2% 2,6%

Exportações/Receita Total 10,3% 10,4% 10,2% 11,3% 11,7% 10,8% 1,0%

Importações/Receita Total 3,7% 3,2% 3,2% 3,2% 3,5% 3,4% 0,4%

Exportações Líquidas/Receita Total 6,5% 7,2% 6,9% 8,0% 8,2% 7,3% 0,0%

Lucro Operacional/Ativos Total 7,1% 8,1% 8,6% 8,1% 10,7% 8,5% 8,5%

Investimento/K-1 10,7% 8,3% 3,3% 5,5% 9,4% 7,4% 3,7%

Receita Total (US$ milhões) 1.086 1.038 775 1.052 1.278 1.046 294

Ativo Total (US$ milhões) 1.774 1.598 1.161 1.430 1.418 1.476 131

Dívida Total/Ativo Total 25,5% 26,8% 29,5% 27,8% 24,9% 26,9% 26,3%

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Tabela 4: Distribuição do descasamento cambial das empresas em 2001 Esta tabela apresenta a distribuição do descasamento cambial sobre os ativos totais das empresas da amostra no ano de 2001, véspera da crise cambial de 2002. O descasamento cambial é medido pelo total das dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio.

Percentil Descasamento Cambial/Ativosp1 -8.6%p5 -3.8%

p10 -0.8%p25 0.0%p50 3.2%p75 12.2%p90 25.0%p95 34.7%p99 48.3%

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Tabela 5: Testes de igualdade de médias entre as empresas descasadas e não descasadas Esta tabela apresenta a média, e a mediana de algumas características das empresas descasadas e não descasadas em 2001, véspera da crise de 2002. A taxa de investimento é definida como (K(t) – K(t–1) + depreciação) / K(t–1), onde o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. O descasamento cambial é definido como as dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As empresas classificadas no grupo das descasadas são as empresas com descasamentos cambiais superiores a 5,3% em 2001. Escolhemos esse valor de corte para a definição dos grupos de Descasadas de modo a fazer com que o grupo de controle tivesse um nível médio de descasamento cambial sobre os ativos igual a zero. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. As exportações líquidas são as exportações menos as importações. Os lucros operacionais são calculados antes do pagamento de juros e impostos. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. Na última coluna à direita apresentamos as diferenças de média entre os grupos de empresas descasadas e não descasadas e os p-valores de testes t de diferenças de média com diferentes variâncias. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Variáveis Independentes Média Mediana Média Mediana

Investimento/K-1 7,6% 2,9% 8,9% 6,0% -1,3% (0,.589)

Descasamento Cambial/Ativo Total 18,4% 15,0% 0,0% 0,0% 18,4%*** (0,000)

Exportações/Receita Total 12,6% 3,9% 8,7% 0,0% 3,8% (0,111)

Importações/Receita Total 3,4% 1,0% 3,1% 0,1% 0,3% (0,742)

Exportações Líquidas/Receita Total 9,2% 0,5% 5,5% 0,0% 3,7% (0,111)

Lucro Operacional/Ativo Total 8,4% 8,4% 7,9% 8,2% 0,4% (0,712)

Logaritmo da Receita Líquida 13,6 13,9 12,7 12,7 0,9*** (0,.000)

Logaritmo do Ativo Total 14,1 14,2 13,2 13,0 0,9*** (0,000)

Dívida Total/Ativo Total 36,3% 35,6% 19,4% 16,3% 17,0%*** (0,000)

Dívida Doméstica/Ativo Total 12,3% 11,3% 11,8% 6,9% 0,5% (0,.753)

Tipos de Empresas Empresas Descasadas (N=102)

Empresas Casadas (N=130)

Diferença de média

(p -valor do Teste t)

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Tabela 6: Efeitos patrimoniais sobre o Investimento - diferenças-em-diferenças Esta tabela contém os resultados da estimação em mínimos quadrados de variantes da equação (4) no texto. A variável dependente é a variação da taxa de investimento bruto, medida como (K(t) – K(t–1) + depreciação) / K(t–1), na qual o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. O ano de 2001 é usado como base (pré-crise). O ano de 2003 é usado como pós-crise nas colunas (A) e (B) e o ano de 2004 na coluna (C). I(Descasadas) é uma variável indicadora que toma o valor um para as empresas que tinham descasamentos cambiais superiores a 5,3% dos ativos em 2001 e zero em caso contrário. O descasamento cambial é definido como as dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As demais variáveis de controle estão fixadas no ano base. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. Os lucros operacionais são calculados antes do pagamento de juros e impostos. Log do ativo total é o logaritmo do ativo total. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos os p-valores robustos a problemas de correlação serial e heteroscedasticidade entre parêntesis. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

(A) (B) (C)I(Descasadas) -0,076* -0,081*** -0,055*

(0,077) (0,004) (0,077)

Investimento/K-1 -0,867*** -0,855***(0,000) (0,000)

Exportações/Receita Total 0,180** 0,001(0,023) (0,990)

Importações/Receita Total -0,023 -0,043(0,853) (0,700)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,101 -0,008(0,605) (0,980)

Log do Ativo Total -0,003 -0,013*(0,713) (0,072)

Dívida Total/Ativo Total -0,023 0,032(0,742) (0,651)

Constante -0,011 0,097 0,277***(0,749) (0,339) (0,009)

Número de Observações 217 217 197

R2 0,01 0,71 0,68

∆(Investimento/K-1)t

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Tabela 7: Efeitos patrimoniais sobre o Investimento - propensity score matching O painel A apresenta os de uma regressão PROBIT para calcular a probabilidade de cada empresa de nossa amostra fazer parte do grupo das empresas descasadas. O descasamento cambial é definido como as dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As empresas descasadas são aquelas com descasamentos cambiais superiores a 5,3% em 2001. Escolhemos esse valor de corte para a empresa integrar o grupo de descasadas de modo a fazer com que o grupo de empresas casadas tivessem um nível médio de descasamento cambial sobre os ativos igual a zero. A taxa de investimento é definida como (K(t) – K(t–1) + depreciação) / K(t–1), onde o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. Os lucros operacionais são calculados antes do pagamento de juros e impostos. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. No painel B, Matchings é o tamanho de uma amostra casada entre empresas com e sem descasamentos cambiais. As empresas casadas selecionadas são as que possuem o propensity score mais perto, após a amostra ser restringida às empresas no suporte comum. Investimento/K-1 (Descasadas) e Investimento/K-1 (Não Descasadas) são, respectivamente, os valores médios das taxas de investimento dos grupos de empresas com e sem descasamentos cambiais na amostra restrita ao Matching. Diferença Investimento/K-1 é o efeito médio do tratamento sobre as empresas tratadas, dado pela diferença entre as taxas de investimento das empresas Descasadas e Não Descasadas. Os intervalos de confiança (1, 5 e 10%) são calculados por bootstrapping através de 1000 replicações. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Características das Empresas 2000 2001 2003 2004Exportações/Receita Total 0,44 0,25 0,20 0,91

(0,527) (0,714) (0,761) (0,208)

Importações/Receita Total -0,33 -0,91 -1,48 -1,43(0,821) (0,524) (0,287) (0,300)

Lucro Operacional/Ativo Total -1,83 -0,53 -0,45 0,04(0,259) (0,663) (0,686) (0,973)

Log do Ativo Total 0,22*** 0,12* 0,13* 0,19***(0,006) (0,084) (0,070) (0,015)

Dívida Total/Ativo Total 4,55*** 3,15*** 2,77*** 2,50***(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

Constante -4,36*** -2,96*** -2,84*** 2,95***(0,000) (0,002) (0,003) (0,000)

Dummies Setoriais Sim Sim Sim SimNúmero de Observações 218 232 217 196Pseudo-R2 0,34 0,24 0,20 0,19Chi2 (p -valor) 0,000 0,000 0,000 0,000

2000 2001 2003 2004Matchings 170 201 182 164Investimento/K-1 (Descasadas) 0,102 0,072 0,0146 0,058Investimento/K-1 (Casadas) 0,108 0,077 0,116 0,119

Diferença Investimento/K-1 -0,006 -0,005 -0,101*** -0,060**

Intervalo de Confiança (1%) (-0,164;0,127) (-0,162;0,072) (-0,256;-0,022) (-0,264;0,005)Intervalo de Confiança (5%) (-0,123;0,092) (-0,137;0,051) (-0,230;-0,050) (-0,354;-0,013)Intervalo de Confiança (10%) (-0,090;0,073) (-0,094;0,040) (-0,245;-0,064) (-0,246;-0,022)

Painel A: Probabilidade de estar no grupo das empresas descasadas (PROBIT)

Painel B: Propensity Score Matching

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Tabela 8: Testando a existência de diferentes tendências temporais entre os grupos de tratamento e de controle (“exercício de falsificação”) Esta tabela contém os resultados da estimação em mínimos quadrados de variantes da equação (4) no texto, exceto pelo período analisado. Nesse exercício de falsificação, usaremos um período sem crises cambiais. O ano de 2000 é usado como período base e o ano de 2001 como período pós-crise fictício. A variável dependente é a variação da taxa de investimento bruto, medida como (K(t) – K(t–1) + depreciação) / K(t–1), na qual o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. I(Descasadas) é uma variável indicadora que toma o valor um para as empresas que tinham descasamentos cambiais superiores a 5,3% dos ativos em 2001 e zero em caso contrário. O descasamento cambial é definido como as dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As demais variáveis de controle estão fixadas no ano base. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. Os lucros operacionais são calculados antes do pagamento de juros e impostos. Log do ativo total é o logaritmo do ativo total. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos os p-valores robustos a problemas de correlação serial e heteroscedasticidade entre parêntesis. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

(A) (B)I(Descasadas) 0,044 0,138

(0,714) (0,232)

Exportações/Receita Total 0,250(0,186)

Importações/Receita Total 0,286(0,329)

Lucro Operacional/Ativo Total 1,700*(0,098)

Log do Ativo Total -0,027(0,231)

Dívida Total/Ativo Total -0,542**(0,022)

Constante -0,151* 0,154(0,059) (0,547)

Número de Observações 228 228R2 0,00 0,04

∆(Investimento/K-1)t

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Tabela 9: Efeito Patrimonial e Competitividade após a Crise Cambial de 2002 Esta tabela contém os resultados da estimação em mínimos quadrados de variantes da equação (5) no texto. Nas colunas (A) e (B), a variável dependente é a variação do logaritmo da receita, líquida de impostos sobre as vendas, e nas colunas (C) a (E), é a variação da taxa de investimento bruto, medida como (K(t) – K(t–1) + depreciação) / K(t–1), na qual o estoque de capital (K) é definido como os ativos imobilizados líquidos de depreciação. O ano de 2001 é usado como período base (pré-crise) e o ano de 2003 como pós-crise. I(Exportadoras) é uma variável indicadora que toma o valor um para as empresas com exportações líquidas positivas em 2001 e zero em caso contrário. I(Exportadoras*Descasadas) é uma variável indicadora que toma o valor um para as empresas com exportações líquidas positivas em 2001 e com descasamentos cambiais superiores a 5,3% dos ativos em 2001. O descasamento cambial é definido como as dívidas cambiais líquidas de ativos cambiais e derivativos de câmbio. As demais variáveis de controle estão fixadas no ano base. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. Os lucros operacionais são calculados antes do pagamento de juros e impostos. Log do ativo total é o logaritmo do ativo total. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos os p-valores robustos a problemas de correlação serial e heteroscedasticidade entre parêntesis. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

(A) (B) (C) (D) (E)I(Exportadoras) 0,168*** 0,146*** 0,072* 0,164*** 0,110***

(0,000) (0,003) (0,098) (0,001) (0,001)

I(Exportadoras * Descasadas) 0,042 -0,176*** -0,125***(0,565) (0,000) (0,001)

Investimento/K-1 -0,859***(0,000)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,079(0,686)

Log do Ativo Total -0,002(0,820)

Dívida Total/Ativo Total -0,063(0,320)

Constante -0,037 -0,037 -0,078** -0,078** 0,057(0,173) (0,174) (0,024) (0,024) (0,592)

Número de Observações 217 217 217 217 217R2 0,06 0,06 0,01 0,04 0,70

∆(Investimento/K-1)t∆(Log da Receita Líquida)t

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7.3. Apêndice do capítulo 3

Tabela 10: Classificação das Empresas Amostrais Esta tabela apresenta o número de empresas analisadas no período amostral. As empresas emissoras de ADRs são as empresas nacionais com ações listadas em bolsas americanas. As multinacionais são aquelas com controle acionário estrangeiro.

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Total de Empresas 259 303 300 295 284 274

Empresas com ADRs 35 46 50 59 64 65

Multinacionais 26 28 26 22 20 20

Tabela 11: Descasamento Cambial das Empresas da Amostra Essa tabela apresenta os descasamentos cambiais médios sobre os ativos por grupos de empresas. O descasamento cambial é medido como as dívidas cambiais líquidas de ativos e derivativos de câmbio.

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Empresas com ADRs 17,4% 12,0% 13,3% 10,5% 9,4% 6,8%

Empresas sem ADRs 10,1% 11,6% 11,2% 9,8% 8,1% 5,8%

Multinacionais 16,3% 13,8% 13,3% 15,4% 10,1% 1,7%

Nacionais 10,5% 11,5% 11,4% 9,5% 8,3% 6,4%

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Tabela 12: Estatísticas da Amostra

Esta tabela apresenta os valores médios de algumas características das empresas no período amostral. Os ativos e as receitas totais foram convertidos para dólares pela taxa de câmbio de venda de final de período. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O Descasamento de Maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. Os dados relativos a essas quatro variáveis foram obtidos na Economática. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. O descasamento cambial é medido pelo total das dívidas cambiais líquidas de ativos e derivativos de câmbio. Essas duas variáveis foram calculadas a partir dos dados das notas explicativas dos balanços das empresas. As exportações são calculadas como o valor máximo entre a soma dos valores exportados pelas empresas controladoras e controladas (ponderados pela respectiva participação acionária), obtidos na Secretaria de Comércio Exterior (SECEX), e as exportações consolidadas informadas nas notas explicativas dos balanços. As importações são calculadas pela soma dos valores importados pelas empresas controladoras e controladas (ponderadas pelas participações acionárias), obtidos na SECEX. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano.

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Ativo Total (US$ milhões) 2.564 2.442 1.795 1.789 1.650 1.132

Receita Total (US$ milhões) 1.366 1.293 1.008 1.136 1.103 764

Lucro Operacional/Ativo Total 2,7% 3,9% 5,8% 6,5% 8,0% 7,9%

Dívida Total/Ativo Total 27,1% 29,2% 32,7% 31,5% 33,4% 39,1%

Descasamento de Maturidade -1,7% -0,2% 2,2% -0,8% 1,1% 6,0%

Descasamento Cambial/Ativo Total 11,8% 12,5% 12,7% 11,1% 9,5% 6,8%

Exportações/Receita Total 10,0% 9,5% 10,1% 10,2% 11,0% 10,7%

Importações/Receita Total 5,5% 4,5% 4,3% 4,0% 3,8% 3,6%

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Tabela 13: Testes de igualdade de médias entre as empresas com e sem ADRs Esta tabela apresenta os resultados de testes de igualdade de média de características das empresas com e sem ADR para os anos relevantes para a análise da crise de 1999 (1997 e 1998) e da crise de 2002 (2002 e 2001). O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O Descasamento de Maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. O descasamento cambial é medido pelo total das dívidas cambiais líquidas de ativos e derivativos de câmbio. A variável Estatal é uma variável binária que assume o valor um se a empresa for estatal e zero se a empresa for privada. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano. A variável Multinacional é uma variável binária que assume o valor um se a empresa tiver o controle acionário estrangeiro e zero se em caso contrário. Os testes assumem igualdade de variâncias ao menos que a hipótese nula de igualdade de variâncias seja rejeitada ao nível de significância de 5%. Reportamos os p-valores entre parêntesis e aqueles significantes a 10% estão em negrito.

1997 1998 2001 2002 1997 1998 2001 2002 1997 1998 2001 2002 (A) (B) (C) (D) (E) (F) (G) (H) (A)-(E) (B)-(F) (C)-(G) (D)-(H)

2,0 2,0 2,4 2,4(0.00) (0.00) (0.00) (0.00)1,5% 4,1% 2,5% 1,2%(0.35) (0.00) (0.09) (0.63)3,7% -1,9% 2,0% -0,7%(0.33) (0.65) (0.75) (0.93)-1,9% -2,8% -28,3% -37,2%(0.73) (0.60) (0.45) (0.40)7,3% 0,4% 1,4% 1,1%(0.00) (0.86) (0.48) (0.66)17,3% 12,1% 11,1% 10,5%(0.00) (0.00) (0.00) (0.00)-1,3% -1,6% 0,2% 2,4%(0.66) (0.53) (0.45) (0.29)-2,1% -2,2% 10,8% -0,5%(0.22) (0.08) (0.82) (0.59)-1,7% 2,0% 3,0% 2,5%(0.76) (0.68) (0.41) (0.49)

32.8%

8,9%

3,3%

-4,1% -2,4% -2,2%

3,4% 2,3% 5,5%14,3% 2,8%

-4,2% -4,5%

29,0% 26,3%

8,3% 7,5%

17,4% 12,0% 9,5%

25,2%34,2% 35,7% 28,2%

0.4%

4,6%

7,7%6,5%

32,1%

24.1%

9,3%

3,5%

36,4%

3,2%

Variáveis Independentes

Tipos de Empresas Emissoras de ADRs Sem ADRs

15,1 15,0 13,1

9,1% 8,9%3,9% 7,3% 2,5%

Diferença de média (p-valores)

15,3 15,3 12,9 12,813,0

Importações/Receita Total

Ln(Ativo Total)

Lucro Operacional/Ativo Total

Dívida Total/Ativo Total

Descasamento de Maturidade

Descasamento Cambial/Ativo Total

Estatal

10,1% 11,6% 8,1%

Exportações/Receita Total 9,6% 9,1%9,5% 11,3%

5,8%

20,0% 15,2% 14,3% 13,8% 2,7% 3,1% 3,2% 3,3%

6,8%

Multinacionais 8,6% 10,9% 9,4% 6,7%9,2% 10,3% 8,9% 6,4%

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Tabela 14: Ajuste cambial na véspera da crise cambial de 1999 Esta tabela apresenta os resultados de regressões multivariadas estimadas por mínimos quadrados ordinários. A variável dependente é a variação dos descasamentos cambiais sobre os ativos entre dezembro de 1997 e dezembro de 1998. Os descasamentos cambiais são definidos como os passivos cambiais líquidos de ativos e derivativos de câmbio. A variável ADR assume o valor um se a empresa tiver ADRs negociados no exterior e zero em caso contrário. A variável Multinacional assume o valor um se a empresa tiver o controle acionário estrangeiro e zero em caso contrário. A variável Estatal assume o valor um se a empresa for estatal e zero se a empresa for privada. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O descasamento de maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. Reportamos os p-valores robustos entre parêntesis. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Características das Empresas ∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t

ADR -0,064***(0,005)

Multinacional -0,037(0,116)

Estatal -0,010(0,609)

Ln(Ativo Total) 0,015***(0,000)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,022(0,793)

Dívida Total/Ativo Total 0,222***(0,002)

Descasamento de Maturidade -0,058**(0,040)

Exportações/Receita Total -0,081*(0,058)

Importações/Receita Total 0,094(0,285)

Descasamento Cambial/Ativo Total (-1) -0,304***(0,001)

Constante -0,208***(0,000)

Número de Observações 258R2 0,29

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Tabela 15: Ajuste cambial na crise cambial de 2002 Esta tabela apresenta os resultados de regressões multivariadas estimadas por mínimos quadrados ordinários. A variável dependente é a variação dos descasamentos cambiais sobre os ativos entre dezembro de 2001 e dezembro de 2002. Os descasamentos cambiais são definidos como os passivos cambiais líquidos de ativos e derivativos de câmbio. A variável ADR assume o valor um se a empresa tiver ADRs negociados no exterior e zero em caso contrário. A variável Multinacional assume o valor um se a empresa tiver o controle acionário estrangeiro e zero em caso contrário. A variável Estatal assume o valor um se a empresa for estatal e zero se a empresa for privada. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O descasamento de maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. Reportamos os p-valores robustos entre parêntesis. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Características das Empresas ∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t

ADR -0,011(0,588)

Multinacional -0,063(0,108)

Estatal 0,023(0,346)

Ln(Ativo Total) 0,006(0,271)

Lucro Operacional/Ativo Total -0,120**(0,039)

Dívida Total/Ativo Total 0,008(0,485)

Descasamento de Maturidade 0,006**(0,034)

Exportações/Receita Total -0,047(0,464)

Importações/Receita Total 0,072(0,563)

Descasamento Cambial/Ativo Total (-1) -0,180*(0,067)

Constante -0,074(0,243)

Número de Observações 274R2 0,07

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Tabela 16: Testes de robustez: ganhos de monitoramento ou tendência de redução dos descasamentos cambiais? Esta tabela apresenta os resultados de regressões multivariadas estimadas por mínimos quadrados ordinários. A variável dependente é a variação dos descasamentos cambiais sobre os ativos anuais nos períodos entre dezembro de 1999 e dezembro de 2001. Os descasamentos cambiais são definidos como os passivos cambiais líquidos de ativos e derivativos de câmbio. A variável ADR assume o valor um se a empresa tiver ADRs negociados no exterior e zero em caso contrário. A variável Multinacional assume o valor um se a empresa tiver o controle acionário estrangeiro e zero em caso contrário. A variável Estatal assume o valor um se a empresa for estatal e zero se a empresa for privada. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O descasamento de maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. Reportamos os p-valores robustos entre parêntesis. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Características das Empresas1997-1998 1998-1999 1999-2000 2000-2001 2001-2002

(A) (B) (C) (D) (E)ADR -0,064*** 0,004 -0,026* 0,001 -0,011

(0,005) (0,783) (0,092) (0,926) (0,588)

Multinacional -0,037 0,005 0,029 -0,037 -0,063(0,116) (0,815) (0,324) (0,189) (0,108)

Estatal -0,010 0,029* -0,000 -0,004 0,023(0,609) (0,087) (0,995) (0,792) (0,346)

Ln(Ativo Total) 0,015*** 0,002 0,014*** 0,004 0,006(0,000) (0,552) (0,008) (0,282) (0,271)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,022 -0,233 -0,140** -0,091** -0,120**(0,793) (0,117) (0,015) (0,025) (0,039)

Dívida Total/Ativo Total 0,222*** 0,356*** 0,119*** 0,025 0,008(0,002) (0,000) (0,002) (0,192) (0,485)

Descasamento de Maturidade -0,058** -0,187*** -0,056*** 0,001 0,006**(0,040) (0,001) (0,006) (0,428) (0,034)

Exportações/Receita Total -0,081* -0,002 0,044 0,005 -0,047(0,058) (0,954) (0,297) (0,875) (0,464)

Importações/Receita Total 0,094 -0,149 -0,012 0,151 0,072(0,285) (0,146) (0,864) (0,112) (0,563)

Descasamento Cambial/Ativo Total (-1) -0,304*** -0,552*** -0,701*** -0,235*** -0,180*(0,001) (0,000) (0,000) (0,000) (0,067)

Constante -0,208*** -0,056 -0,143** -0,050 -0,074(0,000) (0,274) (0,014) (0,251) (0,243)

Número de Observações 258 296 287 284 274R2 0,29 0,65 0,68 0,19 0,07

∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t

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Tabela 17: Testes de robustez: endogeneidade da alavancagem financeira Esta tabela apresenta os resultados de regressões multivariadas estimadas por variáveis instrumentais, usando a tangibilidade dos ativos como instrumento para as dívidas totais sobre os ativos totais. A variável dependente é a variação dos descasamentos cambiais sobre os ativos entre dezembro de 1997 e dezembro de 1998 (coluna A) e entre dezembro de 2001 e dezembro de 2002 (coluna B). Os descasamentos cambiais são definidos como os passivos cambiais líquidos de ativos e derivativos de câmbio. A variável ADR assume o valor um se a empresa tiver ADRs negociados no exterior e zero em caso contrário. A variável Multinacional assume o valor um se a empresa tiver o controle acionário estrangeiro e zero em caso contrário. A variável Estatal assume o valor um se a empresa for estatal e zero se a empresa for privada. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O descasamento de maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional. Reportamos os p-valores robustos entre parêntesis. As exportações e as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média do ano. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Características das Empresas1997-1998 2001-2002

(A) (B)ADR -0,068** -0,004

(0,011) (0,873)

Multinacional -0,041* -0,032(0,099) (0,481)

Estatal -0,014 0,081*(0,482) (0,095)

Ln(Ativo Total) 0,016*** -0,004(0,001) (0,723)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,018 0,259(0,822) (0,369)

Dívida Total/Ativo Total 0,167 0,272(0,245) (0,152)

Descasamento de Maturidade -0,038 -0,017(0,513) (0,367)

Exportações/Receita Total -0,074 -0,066(0,125) (0,465)

Importações/Receita Total 0,110 -0,331(0,205) (0,322)

Descasamento Cambial/Ativo Total (-1) -0,256* -0,361*(0,069) (0,057)

Constante -0,208*** -0,040(0,000) (0,677)

Número de Observações 258 274R2 0,27 -

∆ (Descasamento Cambial/Ativos Totais)t

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Tabela 18: Testes de robustez: endogeneidade das ADRs O painel A apresenta os resultados de uma regressão PROBIT para calcular a probabilidade de cada empresa de nossa amostra ter emitido ADRs. As variáveis ADR, Multinacional e Estatal são variáveis indicadoras que assumem o valor um se a empresa, respectivamente, tiver emitido ADR, tiver o controle acionário estrangeiro ou for estatal. O lucro operacional é medido antes dos pagamentos de juros e impostos. O descasamento de maturidade é medido pelos passivos correntes menos os ativos correntes normalizados pelos ativos totais. A dívida total é calculada pela soma do valor dos financiamentos e empréstimos em moeda estrangeira e em moeda nacional, inclusive debêntures. No painel B, Matchings é o tamanho da amostra casada de empresas com e sem ADRs. As empresas sem ADRs selecionadas são as que possuem o propensity score mais próximo quanto possível das empresas com ADRs, após a amostra ser restringida às empresas no suporte comum. ∆(Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR=1) e ∆(Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR=0) são, respectivamente, os valores médios das variações do descasamento cambial sobre os ativos das empresas com e sem ADRs na amostra casada. Diferença ∆(Descasamento Cambial/Ativo Total)t é o efeito médio do tratamento sobre as empresas tratadas, dado pela diferença entre as variações do descasamento cambial sobre os ativos das empresas com e sem ADRs. Os intervalos de confiança (1, 5 e 10%) são calculados por bootstrapping através de 1000 replicações. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Características das Empresas 1998 2002Multinacional -0,311 -0,394

(0,399) (0,261)

Estatal 0,116 -0,243(0,792) (0,577)

Ln(Ativo Total) 0,477*** 0,716***(0,000) (0,000)

Lucro Operacional/Ativo Total 0,315 -0,657(0,874) (0,668)

Dívida Total/Ativo Total 0,034 -0,649(0,956) (0,276)

Descasamento de Maturidade -0,200 -0,642(0,730) (0,260)

Exportações/Receita Total -0,326 0,562(0,637) (0,449)

Importações/Receita Total -1,543 -2,525(0,417) (0,231)

Constante -7,704*** -10,494***(0,000) (0,000)

Número de Observações 258 274Pseudo-R2 0,24 0,36Chi2 (p -valor) 0,000 0,000

1998 2002Matchings 138 159∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR=1) -0,041 -0,026

∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR=0) 0,058 -0,038Diferença ∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t -0,099*** 0,012

Intervalo de Confiança (1%) (-0,284;-0,020) (-0,066;0,191)Intervalo de Confiança (5%) (-0,232;-0,041) (-0,043;0,134)Intervalo de Confiança (10%) (-0,238;0,054) (-0,033;0,119)

Painel A: Probabilidade de ter emitido ADRs (PROBIT)

Painel B: Propensity Score Matching

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Tabela 19: Testes de robustez: eficiência de gestão cambial ou maior conservadorismo das empresas com ADRs? Nesta tabela restringimos a amostra às empresas brasileiras com ADRs e as empresas sem ADRs com controle acionário estrangeiro. O painel A apresenta os resultados de uma regressão PROBIT para calcular a probabilidade de cada empresa de nossa amostra ter emitido ADRs. No painel B, Matchings é o tamanho da amostra casada de empresas brasileiras com ADRs e das empresas multinacionais sem ADRs. As empresas multinacionais selecionadas são as que possuem o propensity score mais próximo quanto possível das empresas brasileiras com ADRs, após a amostra ser restringida às empresas no suporte comum. �(Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR) e �(Descasamento Cambial/Ativo Total)t (Multinacional) são, respectivamente, os valores médios das variações do descasamento cambial sobre os ativos das empresas brasileiras com ADRs e das empresas sem ADRs com controle acionário estrangeiro na amostra casada. Diferença �(Descasamento Cambial/Ativo Total)t é o efeito médio do tratamento sobre as empresas tratadas, dado pela diferença entre a variação do descasamento cambial sobre os ativos das empresas brasileiras com ADRs e das empresas multinacionais sem ADRs. Os intervalos de confiança (1, 5 e 10%) são calculados por bootstrapping através de 1000 replicações. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Características das Empresas 1998 2002Ln(Ativo Total) 0,360** 0,233

(0,024) (0,136)

Lucro Operacional/Ativo Total -2,245 -5,869**(0,476) (0,039)

Dívida Total/Ativo Total 1,008 0,343(0,499) (0,718)

Descasamento de Maturidade 0,054 -0,158(0,966) (0,89)

Exportações/Receita Total 0,217 0,480(0,876) (0,624)

Importações/Receita Total -5,617* -2,470(0,083) (0,24)

Constante -4,919** -1,997(0,047) (0,38)

Número de Observações 58 79Pseudo-R2 0,17 0,15Chi2 (p -valor) 0,039 0,079

1998 2002Matchings 54 71∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t (ADR) -0,040 -0,028

∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t (Multinacional) 0,037 -0,219Diferença ∆ (Descasamento Cambial/Ativo Total)t -0,077*** 0,191***

Intervalo de Confiança (1%) (-0,166;-0,010) (0,030;0,434)Intervalo de Confiança (5%) (-0,186;-0,028) (0,085;0,382)Intervalo de Confiança (10%) (-0,161;-0,046) (0,100;0,369)

Painel A: Probabilidade de ter emitido ADRs (PROBIT)

Painel B: Propensity Score Matching

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7.4. Apêndice ao capítulo 4

Tabela 20: Estatísticas Descritivas Esta tabela apresenta os valores médios anuais de características das 183 empresas que compõe a nossa amostra: empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos em 1998. As dívidas cambiais são calculadas como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. As dívidas totais são calculadas pela soma das dívidas cambiais com as dívidas bancárias domésticas e das debêntures. As posições de hedge cambial são calculadas pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam as posições em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e as posições de outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Os descasamentos cambiais são definidos como as dívidas cambiais líquidas das posições de hedge cambial (aplicações financeiras em moeda estrangeira mais derivativos cambiais). As exportações são calculadas como o valor máximo entre a soma dos valores exportados pelas empresas controladoras e controladas (ponderados pela respectiva participação acionária), obtidos na Secretaria de Comércio Exterior (Secex), e os valores das exportações consolidadas, informadas nas notas explicativas dos balanços. As importações são calculadas pela soma dos valores importados das empresas controladoras e controladas (ponderadas pelas participações acionárias), obtidos na Secretaria de Comércio Exterior (Secex). Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O ativo total foram convertidas para dólares pela taxa de câmbio de venda de final de período a cada ano. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. As posições de dívida e hedge cambial foram calculadas a partir das notas explicativas dos balanços. As debêntures, o lucro operacional, o ativo e a receita total foram coletadas da base de dados da Economática.

Variável / Ano 1997 1998 1999 2000 2001 Média

Dívida Cambial/Dívida Total 64.9% 66.4% 64.9% 65.6% 64.9% 65.3%

Dívida Cambial/Ativo Total 20.5% 22.6% 23.4% 22.1% 23.2% 22.4%

Dívida Total/Ativo Total 33.2% 36.6% 38.5% 35.1% 37.1% 36.1%

Hedge Cambial/Dívida Cambial 7.0% 13.4% 14.8% 19.0% 30.1% 16.9%

Descasamento Cambial/Ativo Total 18.6% 18.4% 18.7% 16.0% 13.3% 17.0%

Exportações/Receita Total 11.5% 11.3% 10.9% 11.3% 11.7% 11.3%

Importações/Receita Total 6.6% 5.0% 4.6% 3.8% 3.7% 4.7%

Ativo Total (US$ milhões) 4,063 3,608 2,582 2,491 2,245 2,998

Lucro Operacional/Ativo Total 3.3% 4.4% 7.0% 7.4% 8.5% 6.1%

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Tabela 21 Distribuição do hedge cambial das empresas na véspera da mudança de regime cambial Esta tabela apresenta a distribuição da cobertura dos passivos cambiais feita pelas 93 empresas que fizeram hedge e tinham dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos em dezembro de 1998, véspera da mudança de regime cambial. As posições de hedge cambial são calculadas pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam as posições em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e as posições de outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. As dívidas cambiais são calculadas como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país.

Percentil Hedge Cambial / Dívidas Cambiais

P5 2,3%

P10 4,0%

P25 8,6%

P50 25,7%

P75 53,2%

P90 84,2%

P95 100%

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Tabela 22: Testes de igualdade de médias entre os grupos de tratamento e de controle Esta tabela apresenta estatísticas descritivas de características das empresas dos grupos de tratamento e de controle em 1998. Todas as empresas têm dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. O grupo de tratamento é constituído por 90 empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998. O grupo de controle é formado pelas 40 empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. As dívidas cambiais são calculadas como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. As dívidas totais são calculadas pela soma das dívidas cambiais com as dívidas domésticas, inclusive debêntures. As posições de hedge cambial são calculadas pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam as posições em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e as posições de outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Os descasamentos cambiais são definidos como as dívidas cambiais líquidas das posições de hedge cambial. As exportações são calculadas como o valor máximo entre a soma dos valores exportados pelas empresas controladoras e controladas (ponderados pela respectiva participação acionária), e os valores das exportações consolidadas. As importações são calculadas pela soma dos valores importados das empresas controladoras e controladas (ponderadas pelas participações acionárias). Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Na última coluna à direita apresentamos as diferenças de média para cada variável entre os grupos de tratamento e de controle e os p-valores de testes t de diferenças de média com diferentes variâncias. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente.

Variáveis Independentes Média Mediana Média Mediana

Dívida Cambial/Dívida Total 60.6% 63.3% 73.6% 74.1% -13.1%*** (.001)

Dívidas Cambial/Ativo Total 20.4% 16.3% 23.4% 20.4% -3% (.225)

Dívida Total/Ativo Total 37.5% 31.0% 32.4% 32.8% 5.1% (.197)

Hedge Cambial/Dívida Cambial 0.0% 0.0% 64.9% 54.0% -64.9%*** (.000)

Descasamento Cambial/Ativo Total 20.4% 16.3% 8.7% 8.3% 10.3%*** (.000)

Exportações/Receita Total 6.4% 0.6% 15.9% 8.0% -9.4%** (.012)

Importações/Receita Total 5.3% 1.4% 4.7% 1.5% 0.6% (.746)

Log do Ativo Total 13.60 13.62 14.27 14.31 -0.67** (.015)

Lucro Operacional/Ativo Total 4.6% 4.0% 5.5% 5.3% -1% (.519)

Tipos de Empresas Grupo de Tratamento (N=90)

Grupo de Controle (N=40)

Diferença de média

(p -valor do Teste t)

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Tabela 23: As garantias implícitas dos regimes de câmbio administrado estimulam o endividamento excessivo em moeda estrangeira? Esta tabela contém os resultados de estimações em mínimos quadrados ordinários de variantes da equação (3) no texto. A amostra é composta apenas por empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. A variável dependente é a variação do endividamento cambial sobre a dívida total. Nas colunas (A) e (B), essa variação é medida entre 1998 e 2000. Na coluna (C), entre 1998 e 2001. A dívida cambial é calculada como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. A dívida total é calculada pela soma da dívida cambial com a dívida doméstica, inclusive debêntures. A variáveis I(Descasadas1998) é uma variável binária que assume o valor um para as empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998 e zero para as empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A posição de hedge cambial é calculada pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam a posição em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e a posição em outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos entre parêntesis os p-valores robustos.

(A) (B) (C)I(Descasadas1998) -0.014 0.013 0.075

(0.764) (0.813) (0.202)

Exportações/Receita Total 0.143 0.104(0.240) (0.453)

Importações/Receita Total -0.068 -0.040(0.782) (0.899)

Log do Ativo Total 0.016 0.029(0.359) (0.118)

Lucro Operacional/Ativo Total -0.078 0.004(0.859) (0.994)

Constante -0.039 -0.278 -0.506*(0.318) (0.257) (0.056)

Número de Observações 130 130 125R2 0.00 0.02 0.04

∆(Dívida Cambial/Dívida Total)t

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Tabela 24: Teste de robustez: diferentes tendências temporais entre os grupos de tratamento e de controle (“exercício de falsificação”) Esta tabela contém os resultados de estimações em mínimos quadrados ordinários de variantes da equação (3) no texto. A amostra é composta apenas por empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. A diferença dessa tabela para a tabela 23 é a inexistência de mudança de regime cambial no período amostral: o ano de 1997 é usado como pré-crise e o ano de 1998 como pós-crise. A variável dependente é a variação do endividamento cambial sobre a dívida total. Nas colunas (A) e (B), essa variação é medida entre 1998 e 2000. Na coluna (C), entre 1998 e 2001. A dívida cambial é calculada como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. A dívida total é calculada pela soma da dívida cambial com a dívida doméstica, inclusive debêntures. A variáveis I(Descasadas1998) é uma variável binária que assume o valor um para as empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998 e zero para as empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A posição de hedge cambial é calculada pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam a posição em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e a posição em outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos entre parêntesis os p-valores robustos.

(A) (B)I(Descasadas1998) -0.035 -0.038

(0.360) (0.361)

Exportações/Receita Total -0.057(0.597)

Importações/Receita Total 0.214(0.497)

Log do Ativo Total 0.007(0.559)

Lucro Operacional/Ativo Total 0.192(0.515)

Constante 0.035 -0.085(0.239) (0.666)

Número de Observações 111 108R2 0.01 0.03

∆(Dívida Cambial/Dívida Total)t

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Tabela 25: Teste de robustez: outra medida de endividamento cambial Esta tabela contém os resultados de estimações em mínimos quadrados ordinários de variantes da equação (3) no texto. A amostra é composta apenas por empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. A única diferença dessa tabela para a tabela 23 é a variável dependente, que passa a ser a variação do endividamento cambial sobre o ativo total. Nas colunas (A) e (B), essa variação é medida entre 1998 e 2000. Na coluna (C), entre 1998 e 2001. A dívida cambial é calculada como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. A dívida total é calculada pela soma da dívida cambial com a dívida doméstica, inclusive debêntures. A variáveis I(Descasadas1998) é uma variável binária que assume o valor um para as empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998 e zero para as empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A posição de hedge cambial é calculada pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam a posição em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e a posição em outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos entre parêntesis os p-valores robustos.

(A) (B) (C)I(Descasadas1998) -0.002 -0.015 -0.005

(0.945) (0.543) (0.853)

Exportações/Receita Total -0.183** -0.173**(0.018) (0.797)

Importações/Receita Total -0.029 0.018**(0.862) (0.942)

Log do Ativo Total 0.005 0.046(0.487) (0.047)

Lucro Operacional/Ativo Total 0.140 -0.012(0.413) (0.026)

Constante -0.015 -0.065 -0.233*(0.357) (0.545) (0.072)

Número de Observações 130 130 125R2 0.00 0.06 0.08

∆(Dívida Cambial/Ativo Total)t

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Tabela 26: Teste de robustez: diferente cobertura cambial na formação do grupo de controle (50%) Esta tabela contém os resultados de estimações em mínimos quadrados ordinários de variantes da equação (3) no texto. A amostra é composta apenas por empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. A diferença dessa tabela para a tabela 23 é a formação do grupo de controle, que passa a ser formado pelas empresas com, no mínimo, 50% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A variável dependente é a variação do endividamento cambial sobre a dívida total. Nas colunas (A) e (B), essa variação é medida entre 1998 e 2000. Na coluna (C), entre 1998 e 2001. A dívida cambial é calculada como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. A dívida total é calculada pela soma da dívida cambial com a dívida doméstica, inclusive debêntures. A variáveis I(Descasadas1998) é uma variável binária que assume o valor um para as empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998 e zero para as empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A posição de hedge cambial é calculada pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam a posição em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e a posição em outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos entre parêntesis os p-valores robustos.

(A) (B)I(Descasadas1998) -0.015 0.007

(0.782) (0.906)

Exportações/Receita Total 0.185(0.221)

Importações/Receita Total 0.144(0.665)

Log do Ativo Total 0.013(0.429)

Lucro Operacional/Ativo Total 0.188(0.656)

Constante -0.038 -0.271(0.410) (0.266)

Número de Observações 116 116R2 0.00 0.03

∆(Dívida Cambial/Dívida Total)t

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Tabela 27: Teste de robustez: diferente data-base para formação dos grupos de controle e tratamento Esta tabela contém os resultados de estimações em mínimos quadrados ordinários de variantes da equação (3) no texto. A amostra é composta apenas por empresas com dívidas cambiais superiores a 5% dos ativos. A diferença dessa tabela para a tabela 23 é que agora usamos o ano de 1997 como base para a seleção dos grupos de controle e de tratamento. A variável dependente é a variação do endividamento cambial sobre a dívida total. Nas colunas (A) e (B), essa variação é medida entre 1998 e 2000. Na coluna (C), entre 1998 e 2001. A dívida cambial é calculada como a soma de todos os passivos indexados ou denominados em moedas estrangeiras, captados no exterior ou no país. A dívida total é calculada pela soma da dívida cambial com a dívida doméstica, inclusive debêntures. A variáveis I(Descasadas1998) é uma variável binária que assume o valor um para as empresas que não tinham posições de hedge cambial em 1998 e zero para as empresas que tinham, no mínimo, 30% de cobertura cambial para os passivos cambiais. A posição de hedge cambial é calculada pela soma do valor das aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira (disponibilidades em moeda estrangeira, títulos públicos indexados ao dólar e créditos de clientes no exterior) e dos derivativos de câmbio. Os derivativos cambiais englobam a posição em swaps cambiais contratados no país ou no exterior e a posição em outros derivativos de câmbio como futuros, forwards e opções de dólar. Tanto as exportações como as importações foram convertidas para reais pela taxa de câmbio média a cada ano. O log do ativo total é o logaritmo do ativo total. O lucro operacional é medido antes do pagamento de juros e impostos. Os coeficientes significantes a 10, 5 e 1% estão assinalados com *, ** e *** respectivamente. Usamos clusters em nível de empresas para estimar os desvios padrões e corrigir possíveis problemas de correlação serial e heteroscedasticidade. Reportamos entre parêntesis os p-valores robustos.

(A) (B)I(Descasadas1997) 0.013 0.025

(0.842) (0.717)

Exportações/Receita Total 0.137(0.399)

Importações/Receita Total -0.032(0.907)

Log do Ativo Total 0.009(0.569)

Lucro Operacional/Ativo Total 0.199(0.678)

Constante -0.048 -0.197(0.437) (0.359)

Número de Observações 118 118R2 0.00 0.02

∆(Dívida Cambial/Dívida Total)t

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