фотоконкурс

ЛУЧШЕ ГОР МОГУТ БЫТЬ ТОЛЬКО ГОРЫ

В Н О М Е Р Е

№ 7 (65) июль 2008

как сохранить достигнутые темпы развития финансовогорынка России

роль финансовой инфраструктуры в проведении денежнойполитики

инновационные технологии для финансовойинфраструктуры

08

10

12

2

СО

ДЕР

ЖА

НИ

Е№

7 (6

5)20

08

совместный проект Некоммерческого партнерства«Национальный депозитарный центр»и журнала «Рынок ценных бумаг»

АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА

4 Российские ценные бумаги: инфраструктурные задачи и как поддержать темпынедавнего роста24—25 июня 2008 г. в Москве прошел 5-й Ежегодный Международный форум «Российские ценные бумаги»на тему «Инфраструктурные задачи и как поддержать темпы недавнего роста». В этом году основные выступлениякасались того, какие изменения в инфраструктуре рынка могут ускорить образование в России международногофинансового центра

СТРАТЕГИЯ

8 Как сохранить достигнутые темпы развития финансового рынка РоссииВ связи с идеей создания в России международного финансового центра принципиально по-новому ставятсявопросы развития инфраструктуры отечественного рынка ценных бумаг. Данная цель позволяет более масштабнооценить уровень задач, которые сегодня стоят перед российскими регуляторами, биржевыми инфраструктурнымиорганизациями и финансовыми институтами

10 Роль финансовой инфраструктуры в проведении денежной политики Если бы кризисов не было, их обязательно надо было бы придумать. Потому что сам по себе кризис означаетдостижение некоей точки, в которой противоречие достигает своего апогея, когда уже необходимо предприниматьсерьезные меры, чтобы изменить ситуацию, которая к нему привела. Поэтому сегодняшнее положение дел —как следствие кризиса, который начался прошлым летом, — дает пищу для размышлений, в том числеи в отношении инфраструктуры

12 Инновационные технологии для финансовой инфраструктурыИнновационность, вошедшая в число основных положений государственной экономической программы,находит отражение и в деятельности расчетной инфраструктуры на финансовом рынке России. Директор НДЦНиколай Егоров рассказал «Депозитариуму» о приоритетных направлениях развития Партнерства и о том, какв НДЦ будет организован механизм внедрения инноваций

РАЗВИТИЕ РЫНКА

15 10 лет после кризиса 1998 года и новые перекрестки экономической политикиЗа последние 10 лет Россия создала хороший фундамент для макроэкономического роста, и этот фундаментпозволяет говорить о стабильности развития страны в среднесрочной перспективе — 3—5 лет. В статье анализируется,с чего Россия начала свое поступательное экономическое развитие и на каком этапе она находится сегодня с точкизрения макроэкономических показателей

РЫНОК И УСЛУГИ20 Роль кастодиального депозитария в отсутствие Центрального депозитария

В настоящее время российский фондовый рынок активно развивается, о чем свидетельствует немало факторов:благоприятная макроэкономическая и политическая ситуация, устойчивый экономический рост, развитиеи появление новых инвестиционных продуктов и услуг. Однако, к сожалению, на данный момент нельзя говоритьо каких-то коренных изменениях в отношении современной инфраструктуры рынка ценных бумаг

24 Знают ли иностранные инвесторы, что предлагают провайдеры услугна российском рынке?Многие международные эксперты называют Россию тихой гаванью, где иностранные инвестиции смогут переждатькризис. С этим нельзя не согласиться. Но что будет, когда и этот период закончится, участники рынка перестанутполучать сверхприбыли и настроения инвесторов поменяются?

28 СОБЫТИЯ

Александр ПотемкинПрезидент ЗАО ММВБ

Константин КорищенкоЗаместитель Председателя Центральногобанка Российской Федерации

Интервью с Директором НДЦНиколаем Егоровым

Александр МорозовГлавный экономист по России и странамСНГ HSBC

Наталья СидороваДиректор, Начальник Департаментадепозитарных услуг ING Wholesale Banking

Александр АртюхинМенеджер по работе с клиентамиДепозитарного управленияООО «Дойче Банк»

СОДЕРЖАНИЕ

3

№7

(65)

2008

К Ч

ИТА

ТЕЛ

ЯМ

На обложке:Сказочное горное озеро,Grosse Scheidegg

Фото Светланы Филюшиной,Западно-Сибирский банкСбербанка России

Депозитариум№ 7 (65) 2008

Редакционный совет:Потемкин А. И. Егоров Н. В.Коланьков А. В.

Редакционная коллегия:Егоров Н. В. — председательКалинин Е. А. — выпускающий редакторАксенова Г. В.Киреева С. А.Кучукова Т. В. Лагунов В. Я.Ринк О. Л.

Некоммерческое партнерство«Национальный депозитарный центр»Адрес: 125009, Москва,Средний Кисловский пер., д. 1/13, стр. 4Телефон: (495) 234-42-80Факс: (495) 956-09-38Электронная почта: info@ndc.ruИнтернет: www.ndc.ru; www.isin.ruРедакция «Депозитариума»Телефон: (495) 232-05-13Электронная почта: dc@ndc.ru

«Депозитариум» подготовлен к печати редакцией журнала «Рынок ценных бумаг»

Издатель: ЗАО «Группа «РЦБ»Адрес: 105082, Москва, ул. Б. Почтовая, 34, стр. 8Почтовый адрес: 105066, Москва, а/я 170Электронная почта: info@rcb.ruТелефон: (495) 785-81-00Цена договорнаяОтпечатано в типографии ООО «Стратим-ПКП»Тираж 10 000 экз.

Точка зрения редакции не всегдасовпадает с точкой зрения авторовпубликуемых статей. Ответственностьза достоверность информации врекламных объявлениях несут рек-ламодатели. Все права защищены. Перепечатка — только по согласованиюс Некоммерческим партнерством«Национальный депозитарный центр»и Группой «РЦБ».Индекс: 73346. ISSN 0869-6608

Журнал «Рынок ценных бумаг» № 14 (365) июль 2008

К ЧИТАТЕЛЯМЭтот номер «Депозитариума» богат

аналогиями для инфраструктуры финан-сового рынка — с древними базарами и«Формулой-1», например. Несмотря настоль увлекательные исторические испортивные сюжеты, материалы, любез-но предоставленные авторами по итогамМеждународного форума «Российскиеценные бумаги», организованного бри-танской компанией IIR, необычайносерьезны.

В период финансового кризиса намировых рынках мы считаем важнымуделить внимание услугам и направлени-ям развития финансовой индустрии,обеспечивающим устойчивость россий-ской экономики, необходимую ликвид-ность для банковской системы и профу-частников. Приоритеты развития касто-диальной сферы, расчетных депозитари-ев и регистраторов обсуждаются в

контексте глобальной макроэкономической ситуации и преференций международныхинвесторов.

Одновременно мы уже чувствуем на себе тенденцию к повышению российскихрейтингов. В июле 2008 г. Thomas Murray повысил рейтинг центрального депозита-рия НДЦ до АА–, что означает «очень низкий» риск, т. е. до уровня крупнейших цент-ральных (международных) депозитариев Европы, США, Японии. Хотя стоит подчерк-нуть, что это повышение обусловлено нашими инициативами по улучшению опера-ционного блока, финансовой устойчивости и взаимодействия с участниками рынка.В том числе рейтинговое агентство отметило и высокий уровень корпоративного уп-равления в НДЦ.

И мы действительно гордимся признанием наших заслуг — и НДЦ, и отечествен-ной инфраструктуры в целом. Но очевидно, что у нас впереди еще много кропотливойработы по интеграции российского и зарубежных рынков.

Николай ЕгоровДиректор НДЦ, Председатель редакционной коллегии

4

№7

(65)

2008

АК

ТУА

ЛЬ

НА

Я Т

ЕМА

СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕРЫНКА

В предыдущие годы главными темамифорума становились вопросы норматив-но-правового регулирования рынка, соз-дания в России Центрального депозита-рия, развития новых финансовых инстру-ментов, совершенствования учетно-рас-четной системы. В этом году основныевыступления касались того, какие изме-нения в инфраструктуре рынка могут уско-рить образование в России международ-ного финансового центра.

По мнению участников форума, ус-тойчивая положительная динамика ростаотечественного рынка ценных бумаг, на-блюдающаяся в последнее десятилетие,позволяет более уверенно двигаться кдостижению столь амбициозной цели.На форуме были озвучены текущие пока-затели финансового рынка России. Так, запоследние 3 года оборот на рынке акцийвырос почти в 10 раз, на рынке корпора-тивных облигаций — более чем в 6 раз, насрочном рынке — в 23 раза. Основныебиржевые индексы бьют все рекорды. Ин-вестиционная привлекательность Россиивозрастает, несмотря на разгоревшийся

год назад международный финансовыйкризис. За последние 5 лет объем прямыхиностранных инвестиций в Россию увели-чился почти в 2 раза и только в 2007 г.составил более 50 млрд долл. Объем ВВПс 1998 г. практически удвоился в реаль-ном выражении, а в долларовом отноше-нии увеличился примерно в 5 раз. Капи-тализация достигла 1,45 трлн долл., чтосоставляет почти 100% ВВП. Стремитель-но возрастают объемы торговли, до 50%роста капитализации приходится на IPO.

Что же необходимо предпринять, что-бы сохранить темпы экономического рос-та России и создать в нашей стране меж-дународный финансовый центр?

МОСКВА —МЕЖДУНАРОДНЫЙФИНАНСОВЫЙ ЦЕНТР:НА ПУТИ К ДОСТИЖЕНИЮЦЕЛИ

По убеждению Президента ЗАО ММВБАлександра Потемкина, российскомурынку необходимо прежде всего «болееактивно развивать сектор производныхинструментов на биржевом рынке, уделяяособое внимание построению на биржах

систем управления рисками в соответст-вии с самыми высокими стандартами».

Что касается формирования в Рос-сии международного финансового цент-ра, то важность этой идеи, по мнениюА. Потемкина, заключается в том, чтоона позволяет подчинить единой страте-гической цели реализацию самых раз-нообразных задач, стоящих сегодня пе-ред страной: совершенствование судеб-ной системы; формирование благопри-ятной регулятивной среды для развитиябизнеса; создание современной город-ской инфраструктуры; повышение каче-ства и доступности коммерческой недви-жимости; улучшение экологии и качестважизни; создание условий для привлече-ния квалифицированных кадров со все-го мира. Однако добиться этого можнотолько в результате целенаправленнойактивной политики со стороны прави-тельства, муниципальных властей и биз-нес-сообщества.

В заключение руководитель крупней-шей биржи страны выразил надежду нато, что иностранные участники форумапозитивно оценят идею создания мирово-го финансового центра в России и увидятв ней в первую очередь желание россий-

24—25 июня 2008 г. в Москве прошел 5-й Ежегодный Международ-ный форум «Российские ценные бумаги» на тему «Инфраструктурные задачи и какподдержать темпы недавнего роста», организованный британской компанией IIR (ге-неральный спонсор — НДЦ). Традиционно на форум собираются ведущие представи-тели регулирующих органов и учетных институтов, российских и европейских финан-совых и экспертных организаций, чтобы обсудить наиболее актуальные вопросы сов-ременного состояния рынка ценных бумаг, определить тенденции его развития, выра-ботать конкретные предложения по оптимизации инфраструктуры финансового рынка.

РОССИЙСКИЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ:ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ЗАДАЧИ И КАКПОДДЕРЖАТЬ ТЕМПЫ НЕДАВНЕГО РОСТА

5

ских властей и граждан найти наиболеекороткий и эффективный путь для инте-грации российской экономики в миро-вую систему.

По мнению Заместителя Председате-ля Центрального банка РФ КонстантинаКорищенко, у России есть потенциал длятого, чтобы стать мировым финансовымцентром, однако его реализации мешаетпрежде всего отсутствие законов, необхо-димых для дальнейшего развития финан-сового рынка: о биржевой торговле, оклиринговой деятельности, о Централь-ном депозитарии.

Другим сдерживающим фактором яв-ляется невозможность использовать рос-сийский рубль в качестве резервной ва-люты. К. Корищенко назвал 3 условия, ко-торым должна отвечать национальная ва-люта, чтобы получить статус резервной:1) такая валюта должна быть основной ва-лютой, в которой заключаются контрактына значимых финансовых и товарных рын-ках; 2) она должна быть валютой, в кото-рой осуществляется значительное количе-ство расчетов по этим контрактам и по дру-гим видам операций; 3) страна этой валю-ты должна иметь устойчивый финансовыйрынок. На сегодняшний день российскийрубль не отвечает данным требованиям.

В настоящее время основной пробле-мой в России, по словам К. Корищенко,является инфляция. Сегодня многие цент-ральные банки сталкиваются с тем, что,смягчая денежно-кредитную политику,они, с одной стороны, поддерживают тем-пы экономического роста, а с другой —провоцируют инфляционные процессы.«Для России сейчас наступает оченьсложный период, который будет длитьсяне один месяц, — период высокой инфля-ции и высоких процентных ставок», — ска-зал К. Корищенко.

При этом, как отметил Главный эконо-мист по России и странам СНГ HSBC Але-ксандр Морозов, несмотря на то что ин-фляция в последнее время увеличилась,она остается существенно более низкой,чем 10 лет назад.

По мнению А. Морозова, за послед-ние 10 лет Россия создала хороший фун-дамент для макроэкономического роста,и этот фундамент позволяет говорить остабильности развития страны в средне-срочной перспективе — 3—5 лет. Сравни-вая Россию с другими развивающимисястранами, можно сделать вывод о том, чтонаша страна значительно лучше защище-на от глобальных потрясений, чем боль-шинство других развивающихся стран.

Согласно исследованию американ-ского инвестиционного банка MerrillLynch, результаты которого озвучил в сво-ем выступлении Директор НДЦ НиколайЕгоров, Россия выглядит очень перспек-

тивно. Если в мае интерес к нашей стра-не находился примерно на таком жеуровне, как к Бразилии, то сейчас отно-шение к России изменилось в лучшуюсторону. И хочется надеяться, что даннаяситуация, связанная и с развитием отече-ственной финансовой инфраструктуры,будет только улучшаться.

Н. Егоров привел следующие цифры:объем активов на хранении в НДЦ наконец I кв. текущего года по сравнениюс 2007 г. увеличился на 13%, что с уче-том ситуации с ликвидностью — хоро-ший показатель. Рост оборота, связан-ного в целом с оборотом Группы ММВБи долей НДЦ на внебиржевом рынке, загод составил свыше 33%. Количествообслуживаемых выпусков бумаг увели-чилось более чем на 40%. Стабильнорастет количество инвентарных опера-ций. Капитал НДЦ достиг 1,4 млрд руб.,что является дополнительной гарантиейнадежности для клиентов и играет не-маловажную роль в системе управлениярисками.

Говоря о возможности формированияв Москве финансового центра, ДиректорНДЦ указал на то, что до сих пор недоста-точное внимание уделяется таким важ-ным вопросам международной финансо-вой инфраструктуры, как улучшение взаи-модействия между участниками рынка вчасти клиринга и расчетов, главным об-разом, в отношении посттрейд-этапов;минимизация рисков; совершенствова-ние системы управления, в том числекорпоративного управления, клиринговы-ми и расчетными структурами.

Иностранные участники форума од-ним из основных препятствий на пути со-здания в России международного финан-сового центра видят недостаточное коли-чество в Москве квалифицированных

№7

(65)

2008

АК

ТУА

ЛЬ

НА

Я Т

ЕМА

А. Потемкин К. Корищенко А. Морозов

Н. Егоров

6

специалистов, работающих в финансовомсекторе. Так, Директор Tomas Murrey LtdТим Рукрофт озвучил следующие цифры:если в Лондоне на финансовом рынкеработает примерно 600 тыс. человек(±50 тыс. в зависимости от потоков этихспециалистов), то в Москве их число ко-леблется в пределах 100 тыс. Таким об-разом, чтобы достичь стандартов миро-вых финансовых рынков и создать между-народный финансовый центр, России не-обходимо в ближайшие 5 лет привлечьеще 500 тыс. квалифицированных кад-ров, т. е. по 100 тыс. в год, или примернопо 300 в день. Cможет ли Россия за столькороткий срок подготовить такое количе-ство грамотных специалистов — вопросриторический.

Директор SWIFT по рынку ценных бу-маг Джон Фолк добавил, что реализацииидеи превращения Москвы в финансовыйцентр также мешает отсутствие в РоссииЦентрального контрагента (ССР), без ко-торого крупные игроки опасаются выхо-дить на российский рынок из-за недоста-точно эффективной системы управлениярисками. Кроме того, серьезным препят-ствием становится тот факт, что отечест-венный рынок не использует междуна-родные стандарты торговли и документо-оборота. На это указывали многие участ-ники форума.

Председатель Правления НАУФОР Але-ксей Тимофеев пояснил, что идея перехо-да на международные стандарты различ-ных институтов фондового рынка сейчасактивно обсуждается в связи с внесениемв Закон «Об инвестиционных фондах» из-менений, предусматривающих использо-вание электронного документооборота.

Иностранные участники форума со-шлись во мнении, что стандартизация —один из наиболее важных и одновремен-

но сложных вопросов для инфраструкту-ры российского рынка ценных бумаг.

АКТУАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫУЧЕТНО–РАСЧЕТНОЙИНФРАСТРУКТУРЫ

Для становления Москвы в качествеодного из мировых финансовых центровнеобходимо разработать и предложитьучастникам рынка более конкурентоспо-собную по сравнению с западными фон-довыми рынками систему расчетов. А помнению иностранных инвесторов, совре-менную систему расчетов в России нель-зя назвать эффективной. Поэтому, как от-метил в своем выступлении Директор, На-чальник подразделения ценных бумаг Уп-равления международного банковскогообслуживания коммерческих ценных бу-маг ЗАО «Ситибанк» Александр Назаров,иностранные инвесторы, особенно из Ве-

ликобритании и США, а также пенсион-ные фонды (самые крупные инвесторы вмире) не выходят на российские фондо-вые биржи напрямую. В качестве основ-ного места расчетов они используют ре-гистраторов, открывая счета через своихкастодианов. Незначительная их частьпользуется услугами депозитариев — НДЦи ДКК — в основном для расчетов DVP виностранной валюте.

Директор, Начальник Департаментадепозитарных услуг ING Wholesale BankingНаталья Сидорова также считает, что од-ной из основных проблем по-прежнемуостается перерегистрация через реестры.Поскольку у регистраторов нет унифици-рованных тарифов, стоимость перереги-страции может значительно варьировать-ся, достигая нескольких десятков тысячдолларов. Регистраторы не заинтересова-ны в снижении или унификации комис-сии за перерегистрацию, поскольку этосущественно повлияет на их доходы.

Одной из причин того, почему рос-сийские и иностранные инвесторы ис-пользуют разные сегменты расчетов, яв-ляется тот факт, что большинство крупныхзарубежных участников рынка не призна-ют НДЦ и ДКК в полной мере соответству-ющими требованиям правил 17f-5 и 17f-7.Поэтому они не могут держать свои бума-ги в НДЦ или ДКК и при покупке или про-даже ценных бумаг вынуждены оплачи-вать высокие тарифы регистраторов.

По мнению НДЦ, здесь целесообраз-но проводить работу по признанию касто-дианами российских депозитариев в ка-честве легитимного места расчетов и хра-нения активов в России.

Другой важной проблемой является от-сутствие единообразия в расчетах по прин-ципу DVP. Существует много различных схемтаких расчетов, но ни одна из них не явля-

№7

(65)

2008

АК

ТУА

ЛЬ

НА

Я Т

ЕМА

Т. Рукрофт Д. Фолк

А. Назаров

А. Тимофеев

7

ется обязательной, полностью законода-тельно и операционно урегулированной исвободной от недостатков. А это, по словамН. Сидоровой, приводит к снижению коли-чества участников и доли таких расчетов, атакже сохраняет уровень рисков.

Другие проблемы на рынке, на кото-рые указала Н. Сидорова, — несоответст-вие расчетов по денежным переводамобщепринятым мировым нормам и опе-рационные сложности, связанные с рас-четами. По ее убеждению, «пока не будутприняты радикальные законодательныемеры, позволяющие осуществлять расче-ты в рублях на тех же принципах, по кото-рым ведутся расчеты в других валютах наразвитых рынках, рублевые расчеты по-прежнему будут малопривлекательны дляиностранных инвесторов».

Заместитель директора НДЦ Денис Со-ловьев особо отметил необходимость раз-работки конкурентоспособных механизмовклиринга, а также расчетов с частичнымобеспечением и расчетов с использовани-ем ССР. При расчетах с частичным обеспе-чением закрытие коротких позиций обес-печивается за счет кредитования участни-ками друг друга или ССР. Д. Соловьев поз-накомил участников форума с основнымиподходами к реализации на российскомфондовом рынке проекта по кредитова-нию ценными бумагами в рамках клирин-говой расчетной инфраструктуры.

Все это говорит о том, что россий-ский рынок по-прежнему должен стре-миться к созданию централизованнойрасчетной инфраструктуры и Центрально-го депозитария.

Вопрос о необходимости создания вРоссии Центрального депозитария, не пер-вый год обсуждающийся на форуме, — зна-чимый этап формирования в России меж-дународного финансового центра. Несмот-

ря на то что ФСФР России предпринимаетактивные шаги по повышению прозрачно-сти и надежности инфраструктуры, созда-ние Центрального депозитария не вынесе-но в качестве одной из приоритетных задачна ближайшую перспективу. По словам Н.Сидоровой, с учреждением Центральногодепозитария появится инфраструктурная«точка входа» на рынок, а также будет сде-лан значительный шаг в сторону уменьше-ния риска и повышения привлекательностирынка с точки зрения снижения операци-онных издержек. Центральный депозитарийбудет нести перед участниками рынка до-полнительную ответственность как цент-ральный расчетный институт.

Итак, в стремлении создать в Россиимеждународный финансовый центр отече-ственному рынку ценных бумаг предстоитеще много сделать, чтобы улучшить ин-фраструктуру и приблизить рынок к меж-дународным стандартам. На что же преж-де всего следует направить усилия и регу-ляторов, и регистраторов, и депозитари-ев, и кастодианов?

ПРИОРИТЕТНЫЕ ЗАДАЧИ

Менеджер по работе с клиентами Де-позитарного управления ООО «ДойчеБанк» Александр Артюхин к приоритет-ным задачам относит, во-первых, повы-шение конкурентоспособности фондовогорынка за счет снижения операционныхрисков, сроков исполнения и стоимостиопераций с ценными бумагами для инве-сторов. Это может быть решено путем со-здания Центрального депозитария, кото-рый также являлся бы Центральным реги-стратором и Центральным контрагентом.

Во-вторых, необходимо узаконить ста-тус иностранного номинального держате-ля. По мнению А. Артюхина, «пусть и с не-

которыми ограничениями, характернымидля российского законодательства, носам факт появления структуры счетов, по-зволяющих клиентам глобальных кастоди-анов и других иностранных номинальныхдержателей считаться собственникамиценных бумаг, привлек бы новых инвесто-ров и решил бы многие проблемы тех, ктоуже работает на рынке».

И наконец, в-третьих, следует отказать-ся от обмена документами в бумажнойформе и полностью перейти на электрон-ный документооборот. Это позволит нетолько ускорить расчеты по сделкам, но изначительно упростит сбор и обработку ин-формации по корпоративным действиям.В настоящее время данный процесс в зна-чительной степени выполняется вручную.А. Артюхин предлагает сформировать еди-ную базу информации о корпоративныхсобытиях, которую эмитенты были бы обя-заны пополнять сведениями, представлен-ными в едином формате и подготовленны-ми в соответствии со стандартом.

Изменение необходимой норматив-но-правовой базы и реализация данныхзадач позволят обеспечить защиту правсобственности на ценные бумаги, повы-сить ликвидность российского рынка иускорить интеграцию российского рынкав мировую инфраструктуру.

Данный номер журнала полностью по-священ 5-му Ежегодному Международно-му форуму «Российские ценные бумаги:инфраструктурные задачи и как поддер-жать темпы недавнего роста», и мы пред-лагаем вам подробнее ознакомиться сдокладами его участников.

Евгений Калининвыпускающий редактор

журнала «Депозитариум»

№7

(65)

2008

АК

ТУА

ЛЬ

НА

Я Т

ЕМА

Б. Лоуренс Д. Таннер Д. Соловьев

8

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

Сегодня все мы озабочены тем, каксохранить достигнутые темпы роста и вбудущем. Сейчас на уровень рисков ока-зывает влияние не столько мировой фи-нансовый кризис, сколько отставание вобласти построения современной инфра-структуры российского рынка.

Природа кризисных явлений в Рос-сии и других странах мира различна.В развитых странах основные проблемысвязаны с ипотечным рынком и колос-сальным развитием структурированныхпродуктов и деривативов, прежде всегоинструментов сredit default swaps, обес-печивающих перераспределение рисковна долговом рынке. Российский ипотеч-ный рынок развивается быстрыми темпа-ми, его объем пока не сопоставим с объ-

емами ипотеки в развитых странах. Об-щий объем ипотечных кредитов в Россииоценивается примерно в 25 млрд долл.,что в расчете на одного человека состав-ляет примерно 180 долл. Это в 150 разменьше, чем в Великобритании, и в 1000раз меньше, чем в США.

В России проблема сводится в основ-ном к невозможности для отечественныхбанков и компаний в относительно корот-кие сроки провести рефинансированиеранее привлеченных займов, особенно вчасти евробондов. А объемы операций нарынке производных в России пока нижеоборотов их базовых активов на рынкеценных бумаг. Поэтому, как это ни пара-доксально, наша задача заключается вразвитии ипотечного рынка и рынка про-

изводных инструментов, т. е. тех инстру-ментов, с «гиперактивным» состояниемкоторых борются сегодня органы банков-ского и финансового надзора европей-ских стран и США. Другое дело, что намследует учесть международный опыт и по-пытаться избежать ошибок западногорынка.

Если говорить более определенно, торазвитие ипотечного рынка и рынка про-изводных инструментов в России должноосновываться на более продуманной сис-теме риск-менеджмента, внедряемой науровне как отдельных финансовых инсти-тутов, так и биржевой инфраструктуры.Мировой кризис по-новому позволяетоценить соотношение между биржевымии внебиржевыми финансовыми инстру-

В последние 3 года Россия демонстрирует беспрецедентные темпыразвития финансового рынка. В этом легко убедиться, взглянув на показатели тор-гов двух ведущих российских биржевых площадок — ММВБ и РТС. Оборот на рос-сийском биржевом рынке акций ММВБ вырос почти в 10 раз, на рынке корпора-тивных облигаций — более чем в 6 раз. Активное развитие срочного рынка на рос-сийских биржах позволило увеличить его объемы в 23 раза. Вклад РТС здесь вполной мере проявился на рынке фондовых деривативов, тогда как ММВБ обеспе-чивала развитие валютных фьючерсов. В настоящее время отечественный рынокфьючерсов бьет рекорды.

Александр Потемкин

Президент ЗАО ММВБ

КАК СОХРАНИТЬДОСТИГНУТЫЕ ТЕМПЫРАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГОРЫНКА РОССИИ

9

ментами. Рынок и закладных, и creditdefault swaps вырос на рынке ОТС, т. е.за пределами биржевых технологий по-строения систем управления рисками ивне регулятивного воздействия органовфинансового надзора, который, как пра-вило, весьма эффективно контролируетситуацию на биржевых рынках. Конечно,биржевые рынки и рынок ОТС работаютпо принципу взаимной поддержки и немогут развиваться обособлено. Но инст-рументы и технологии торгов биржевогорынка выстроены более надежно и про-зрачно.

Из всего этого молодому российскомурынку необходимо сделать важный вы-вод: нам следует более активно разви-вать сектор производных инструментов набиржевом рынке, уделяя особое внима-ние построению на биржах систем управ-ления рисками в соответствии с самымивысокими стандартами. По этой причинеММВБ не форсирует расширение линейкипроизводных инструментов, особенно нарынке фондовых деривативов. Мы реши-ли провести полную модернизацию своейсистемы управления рисками, ориентиру-ясь на лучшие стандарты. Уже к концу ле-та ММВБ сможет предложить рынку но-вые возможности своей системы управ-ления рисками. В рамках данной систе-мы будет реализован уже известный,понятный западному рынку портфельныйподход к позициям участников — неттиро-вание по портфелям, сформирован га-рантийный фонд, причем за счет прибыли

ММВБ, и, конечно, будут созданы коллек-тивные страховые фонды, проведена же-сткая сегрегация среди участников кли-ринга по уровню кредитного рейтинга.Благодаря новой системе управления ри-сками требования со стороны ММВБ повнесению средств в форме депозитноймаржи сократятся в 3—4 раза, что позво-лит участникам рынка резко снизить своииздержки по поддержанию ликвидностиопераций на срочном рынке.

Дальнейшее развитие российскогофинансового рынка ставит задачу созда-ния в России мирового финансового цент-ра. На Санкт-Петербургском экономиче-ском форуме Президент России ДмитрийМедведев заявил, что в ближайшее времябудет принят план действий по превраще-нию Москвы в мощный мировой финансо-вый центр, а российского рубля — в веду-щую региональную резервную валюту. Какотметил Д. Медведев, это ключевые соста-вляющие, которые позволят обеспечитьконкурентоспособность отечественной фи-нансовой системы.

Недавно на конференции, посвя-щенной созданию в России междуна-родного финансового центра, мэр Моск-вы Юрий Лужков предложил организо-вать агентство по развитию всероссий-ского международного финансовогоцентра. Следует подчеркнуть, что по-строение и развитие международногофинансового центра возможно только врезультате целенаправленной активнойполитики со стороны правительства, му-

ниципальных властей и бизнес-сообще-ства страны. На мой взгляд, в идее соз-дания международного финансовогоцентра важно то, что она позволяет под-чинить единой стратегической цели реа-лизацию самых разнообразных задач,стоящих перед страной: совершенство-вание судебной системы; формированиеблагоприятной регулятивной среды дляразвития бизнеса, включая вопросы на-логообложения, экономической свободыи простоты ведения бизнеса; созданиесовременной городской инфраструкту-ры; повышение качества и доступностикоммерческой недвижимости; улучшениеэкологии и качества жизни; создание ус-ловий для привлечения квалифициро-ванных кадров со всего мира.

В связи с необходимостью созданияв России международного финансовогоцентра принципиально по-новому ставят-ся вопросы развития инфраструктуры оте-чественного финансового рынка. Даннаяцель позволяет более масштабно оценитьуровень задач, которые сегодня стоят пе-ред российскими регуляторами, бирже-выми инфраструктурными организациямии финансовыми институтами.

Хочется надеяться, что и иностранныеучастники позитивно оценят идею созда-ния мирового финансового центра в Рос-сии и увидят в ней в первую очередь же-лание российских властей и гражданнайти наиболее короткий и эффективныйпуть для интеграции российской эконо-мики в мировую систему.

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

24 июня 2008 г. состоялось Общее годовое собрание ак-

ционеров ЗАО «ДКК», на котором был избран новый состав

Совета директоров. В новый состав Совета директоров ЗАО

«ДКК» вошло 5 предложенных НДЦ кандидатов: Эдди Астанин,

Заместитель директора НДЦ; Денис Соловьев, Заместитель

директора НДЦ; Сергей Наумов, Заместитель директора НДЦ —

контролер; Андрей Ремнев, Директор Депозитария Внешэко-

номбанка; Ирина Виноградова, член Совета директоров НДЦ.

Напомним, что в настоящее время НДЦ владеет 36,96% акций

ЗАО «ДКК».

С 25 июня 2008 г. в список ценных бумаг, обращающихся по

«мосту» НДЦ—ДКК, в связи с реорганизацией ОАО РАО «ЕЭС Рос-

сии» включены акции 14 новых эмитентов: ОАО «Волжская тер-

риториальная генерирующая компания», ОАО «Енисейская терри-

ториальная генерирующая компания (ТГК-13)», ОАО «Первая ге-

нерирующая компания оптового рынка электроэнергии», ОАО

«ТГК-1», ОАО «ТГК-2», ОАО «ТГК-4», ОАО «ТГК-6», ОАО «ТГК-9»,

ОАО «ТГК-10», ОАО «ТГК-11», ОАО «ТГК-14», ОАО «Федеральная

гидрогенерирующая компания», ОАО «Шестая генерирующая

компания оптового рынка электроэнергии», ОАО «Южная генери-

рующая компания — ТГК-8».

С 30 июня 2008 г. в список ценных бумаг, обращающихся по

«мосту» НДЦ—ДКК, включены акции 3 новых эмитентов: ОАО «ИНТЕР

РАО ЕЭС», Кузбасское ОАО энергетики и электрификации, ОАО «Фе-

деральная сетевая компания Единой энергетической системы».

Таким образом, количество эмитентов, допущенных к обра-

щению по «мосту» НДЦ—ДКК составляет 87 шт., количество выпу-

сков ценных бумаг — 262 шт.

НОВОСТИ НДЦ

Представители НДЦ вошли в новый составСовета директоров ЗАО «ДКК»

В «мост» НДЦ—ДКК включены акции17 новых эмитентов

10

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

Прежде чем обратиться к обсуждениювопросов инфраструктуры, хотелось быотметить, что основная проблема, беспо-коящая сегодня практически всех, начи-ная от регулирующих органов и заканчи-вая гражданами, — это проблема инфля-ции. К сожалению, противоречие междуростом экономики и ростом инфляциисохраняется. И сегодня многие централь-ные банки сталкиваются с тем, что, смяг-чая денежно-кредитную политику, они, содной стороны, поддерживают темпы эко-номического роста, а с другой — прово-цируют инфляционные процессы.

Следует признать, что для Россиисейчас наступает очень сложный период,который будет длиться не один месяц, —период высокой инфляции и высокихпроцентных ставок. Здесь важно отме-тить, что в такой ситуации выигрывают нафинансовом рынке те, кто более приспо-соблен к функционированию в условияхинфляции. В России высокий уровень ин-фляции наблюдался не так давно, на ру-беже 1990-х гг. И мы очень хорошо пом-ним, что банковский бизнес в это времяразвивался весьма неплохо. Так что дляведения бизнеса в финансовом сектореинфляционная среда, можно сказать, яв-ляется благоприятной. Другое дело, чтодля развития остальных отраслей эконо-мики это становится достаточно серьез-ной проблемой. В том числе и поэтомупрактически все центральные банки при-

нимают активные меры для борьбы с ин-фляцией.

Трудности в борьбе с инфляцией свя-заны еще и с тем, что центральные банкиявляются монетарными органами отдель-ных стран, а инфляция сегодня приобре-ла глобальный характер, особенно в усло-виях, когда капитал практически свобод-но перемещается между странами. И внастоящее время одной из основных про-блем является явная несогласованностьв политике центральных банков различ-ных стран, так как, стремясь решить своипроблемы, они отчасти перекладывают ихна плечи «соседей».

Другая проблема — проблема надзо-ра. Можно сказать, что мы были свидете-лями кризиса подхода, который можноусловно назвать «единый регулятор» (яр-кий пример — Великобритания). Идеяединого регулятора изначально вызывалабольшую критику и сейчас подтвердиласвою несостоятельность. И связано этобыло не столько с консолидацией надзо-ра за различными институтами, сколько стем, что осуществлялся он недостаточно.

Сегодня на финансовом рынке суще-ствует неограниченное количество воз-можностей смоделировать, сымитиро-вать ту или иную деятельность. И еслирегулирующие органы в каком-либо сек-торе рынка создают более жесткие усло-вия для его участников, то всегда имеет-ся возможность использовать иное регу-

лирование. К сожалению, единый регу-лятор в данном случае не помогает, по-скольку такие структуры, как хеджевыефонды, не подвержены никакому регули-рованию.

Сейчас идут активные дискуссии наэту тему. И здесь нельзя не вспомнитьслова бывшего руководителя ФРС АланаГринспэна о том, что хеджевые фонды нив коем случае не должны регулироваться,потому что это величайшее достижениеамериканской финансовой системы, за-лог ее эффективности и двигатель про-гресса. Так, может быть, если хеджевыефонды не регулируются, значит, это кому-нибудь нужно?

Развитие мировой торговли, мировойфинансовой системы сделало основнойдвижущей силой платежного баланса поч-ти любой развитой страны финансовыйсектор. В связи с этим все старые теориио том, каким образом должен выравни-ваться обменный курс и какую политикудолжно проводить государство, чтобысбалансировать свой платежный баланс,перестают работать. И финансовый сек-тор сегодня развивается стремительно, очем свидетельствуют обороты финансово-го рынка, рост производных, объемы кре-дитов и т. д.

В этой ситуации финансовая инфра-структура становится своего рода доро-гой, по которой передвигается финансо-вый товар. И от того, насколько хорошо

Если бы кризисов не было, их обязательно надо было бы приду-мать. Потому что сам по себе кризис означает достижение некоей точки, в кото-рой противоречие достигает своего апогея, когда уже необходимо предприниматьсерьезные меры, чтобы изменить ситуацию, которая к нему привела. Поэтому мнекажется, что сегодняшнее положение дел — как следствие кризиса, который на-чался прошлым летом, — дает пищу для размышлений, в том числе и в отноше-нии инфраструктуры.

Константин Корищенко

Заместитель Председателя Центрального банка Российской Федерации

РОЛЬ ФИНАНСОВОЙИНФРАСТРУКТУРЫВ ПРОВЕДЕНИИДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ

11

развита инфраструктура, зависит ско-рость перемещения капитала.

Сегодня перед нами стоит задача соз-дания в России международного финан-сового центра. В мире всегда существо-вали центры, в которых концентрирова-лась торговля. Если вспомнить историю,то в более древние времена центры воз-никали как стихийные базары, где в ос-новном торговали реальными товарами:продуктами, строительными материала-ми, одеждой и т. д.

Эти центры обычно создавались там,где существовало удобное пересечениедорог, где были места для хранения това-ра, т. е. была инфраструктура, приспо-собленная для обслуживания товарногорынка. И в этом смысле ее роль как под-держивающего звена была очень важна.Но на том рынке роль кредита, кредитно-го плеча была незначительной и заключа-лась лишь в возможности торговать това-ром, который еще не привезен. Это фак-тически можно назвать товарным кре-дитом. Рынки могли увеличиваться вобъеме, но, по сути, ограничением их объ-ема являлось именно физическое нали-чие товара и возможность его доставки.

Следующим этапом развития финан-совых центров стало вовлечение денеж-ного кредита, т. е. совершенствованиеденежно-кредитных отношений. И еслипервым типом финансовых центров бы-ли базары или рынки товаров, то следу-ющим их типом стали кредитные центры,или центры концентрации банковскогокапитала, центры концентрации креди-та. Эти центры уже меньше зависели отфизической возможности доставки то-варов. Банковские и финансовые цент-ры уже больше тяготели к тем регионам,где была образованная рабочая сила,более качественное продвижение зако-на и т. д.

Что касается роста рынков, то нали-чие денежного кредита способствовалоувеличению объема торговли за счет по-вышения доступности денежного предло-жения. Фактически кредит возрос, и объ-емы этих рынков увеличились.

Сейчас мы переживаем, можно ска-зать, третий этап развития финансовыхцентров, когда товар фактически переста-ет быть товаром реальным, когда онтрансформируется в определенный конт-ракт на его поставку. И если мы посмот-рим на основные товарные рынки, тоувидим, что объем сделок с реальным то-варом составляет не более 5%. Фактиче-ски сейчас кредит пришел в сферу това-ра — был найден способ увеличить то,что раньше невозможно было увеличить.И сейчас, например, объемы торгуемогозолота и нефти существенно превышают

реальные физические возможности по ихпоставке.

Наличие такой возможности связанос инфраструктурой — инфраструктуройтретьего поколения финансовых центров.Это инфраструктура финансовых рынков,связанная с организацией торговли вформе бирж, созданием мест храненияэтих активов в виде депозитариев, фор-мированием клиринговых и кредитныхвозможностей. И кредитные возможностиэтого рынка как раз и концентрируются вклиринговых технологиях данного центра.

Если рассматривать Россию с этих по-зиций, то мы имеем возможность и физи-ческой поставки товара, и обслуживаниявсех тех необходимых видов операций,которые сопряжены с финансовым рын-ком. Но законы, которые позволили быактивно развиваться финансовому рынку,до сих пор так и не приняты. Хочется на-деяться, что этот процесс будет ускорен ив ближайшее время будут приняты долго-жданные законы о биржевой торговле, оклиринговой деятельности, о Централь-ном депозитарии.

А далее возникает вопрос: существуетли какая-то идеальная модель финансо-вого рынка? Например, нам нужна однабиржа или несколько? Жизнь сама даетответ на этот вопрос: в России сейчас по-являются различные биржи — нефтяная,рыбная, цементная и др. Это лишний разговорит о том, что не так важно, сколькобудет бирж. Если проанализировать ситу-ацию в мире, то мы увидим, что, с однойстороны, происходит консолидация бирж,с другой стороны, участники рынка самисоздают для себя различного рода торго-вые площадки для решения тех задач, ко-торые они перед собой ставят. Таким об-разом, проблема консолидации бирж на-думанная, и нет никакой необходимостив этой части что-то менять.

Вместе с тем существуют системооб-разующие элементы экономики любойстраны, прежде всего в рамках расчет-ной инфраструктуры. Это платежная сис-тема и формирующаяся система расче-тов по ценным бумагам. Данные элемен-ты, с моей точки зрения, являются крае-угольными камнями инфраструктуры и,конечно, должны оставаться под контро-лем государства. В России платежнаясистема — прерогатива государства, де-позитарная система сегодня является

квазирыночной. Но, учитывая, что рас-четы по ценным бумагам с каждым го-дом становятся все более важным эле-ментом, они выступают стратегическимактивом конкретной страны, поэтому,естественно, данный сектор рынка дол-жен так или иначе находиться под конт-ролем государства.

Возникает вопрос: что является цент-ром всей этой структуры? С моей точкизрения, это клиринговая инфраструктура.И здесь должны быть сконцентрированыусилия рынка и государства. Рынку и госу-

дарству необходимо прийти к компромис-су в решении вопроса о том, как должнабыть выстроена клиринговая инфраструк-тура. Но пока говорить об этом преждевре-менно, поскольку сначала следует подгото-вить необходимую законодательную базу.

В заключение хотелось бы затронутьочень популярную сегодня тему — темурубля и его использования в качестве ре-зервной валюты. С одной стороны, рубльстановится крайне популярной и активноиспользуемой валютой. С другой стороны,валюта, если она претендует на то, чтобывыполнять роль резервной, должна отве-чать как минимум трем условиям.

Первое условие: такая валюта должнабыть основной валютой, в которой заклю-чаются контракты на значимых финансо-вых и товарных рынках. В отношении руб-ля говорить об этом пока не приходится.

Второе условие: она должна быть ва-лютой, в которой осуществляется значи-тельное количество расчетов по этим конт-рактам и по другим видам операций. И, не-смотря на то что объем расчетов в рубляхувеличивается, в целом, согласно статисти-ке международных организаций, доля руб-ля в различного рода расчетах невелика.

Третье условие: страна этой валютыдолжна иметь устойчивый финансовыйрынок, потому что если кто-то, продавсвой товар и получив за него рубли, будетвынужден думать, во что этот рубль кон-вертировать, поскольку его некуда вло-жить (нет надежных финансовых инстру-ментов и банковских предложений), ста-бильности валюте это не придаст.

Конечно, нам необходимо ставить пе-ред собой задачу превратить рубль в ре-зервную валюту, но надо понимать, чтоэто долгий путь, в значительной степенизависящий от выполнения названныхтрех условий.

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

Для России сейчас наступает очень слож-ный период — период высокой инфляциии высоких процентных ставок.

12

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

Депозитариум Николай Викторович, се-годня на уровне Правительства Россий-ской Федерации поставлена задача со-здания в Москве международного фи-нансового центра. Каковы приоритет-ные направления деятельности НДЦ всвязи с реализацией этой амбициознойцели?Н. Е. Прежде всего хотелось бы привестинекоторые цифры, характеризующие от-ношение к российскому финансовомурынку.

Американский инвестиционный банкMerrill Lynch исследовал отношение к рос-сийскому рынку (на уровне экспертной,неформальной или субъективной оценкииностранных инвесторов) не в цифрах,а в сравнении с неким средним показа-телем (см. рисунок). По результатам ис-следования Россия выглядит очень пер-спективно. Если в мае интерес к нашейстране находился примерно на таком же

уровне, как и к Бразилии, то сейчас отно-шение к России в целом изменилось влучшую сторону. И хочется надеяться, чтоданная ситуация, связанная, конечно, и сразвитием отечественной финансовойинфраструктуры, развитием легальной ба-зы, будет только улучшаться. Это серьез-ный показатель, который наглядно демон-стрирует позитивное отношение междуна-родного финансового сообщества к Рос-сии и к российскому финансовому рынку.

Динамика российского фондовогорынка крайне положительная, особеннона фоне международного финансовогокризиса. Это лишний раз свидетельствуето том, что в целом Россия достаточно ус-тойчива перед глобальными кризисами иумеет справляться с подобного рода яв-лениями. Объем активов на хранении вНДЦ на конец I кв. текущего года по срав-нению с 2007 г. увеличился на 13%, чтос учетом ситуации с ликвидностью — хо-

роший показатель. Рост оборота, связан-ного в целом с оборотом Группы ММВБ идолей НДЦ на внебиржевом рынке, загод составил свыше 33%. Нас особеннорадует, что количество обслуживаемыхвыпусков бумаг увеличилось более чемна 40%. Стабильно растет количествоинвентарных операций. Капитал НДЦ до-стиг 1,4 млрд руб., что является дополни-тельной гарантией надежности для клиен-тов и играет немаловажную роль в систе-ме управления рисками.

Несмотря на необходимость инте-грации в международную финансовуюинфраструктуру (и об этом говорят всепоследние события на международныхфинансовых рынках), России нужен неза-висимый, мощный, хотя и открытый фи-нансовый центр. Первоначально внима-ние было сконцентрировано на четырех«и»: институты, инфраструктура, иннова-ции и инвестиции. В дальнейшем к ним

Инновационность, вошедшая в число основных положений государ-ственной экономической программы, находит отражение и в деятельности расчет-ной инфраструктуры на финансовом рынке России. О том, каковы приоритетныенаправления развития и как будет организован механизм внедрения инноваций вНДЦ, мы спросили Директора Некоммерческого партнерства «Национальный депо-зитарный центр» Николая Егорова.

Интервью с Директором НДЦ Николаем Егоровым

ИННОВАЦИОННЫЕТЕХНОЛОГИИДЛЯ ФИНАНСОВОЙИНФРАСТРУКТУРЫ

13

добавилась еще одна важная составляю-щая, пятая «и» — интеллект. Без интеллек-та все наши попытки будут обречены нанеудачу. Благо, интеллекта в России все-гда хватало.

В приоритете — глобальные вызовы,которые стоят перед международной фи-нансовой инфраструктурой: улучшениевзаимодействия между участниками рын-ка в части клиринга и расчетов, главнымобразом в отношении посттрейд-этапов;минимизация рисков; совершенствова-ние системы управления, в том числекорпоративного управления, клиринговы-ми и расчетными структурами. Сегодняш-нее состояние международного финансо-вого рынка свидетельствует о том, что досих пор этому уделялось недостаточновнимания.

И здесь нельзя не учитывать россий-скую специфику — отсутствие многих изключевых аспектов законодательной ос-новы, которые до сих пор не разработа-ны, что, безусловно, сдерживает разви-тие финансовых рынков.

Кроме того, сегодня весьма остростоят вопросы стандартизации, посколькуотсутствуют единые стандарты; необходи-ма интеграция российских и международ-ных стандартов. Помимо этого, отечест-венный рынок исторически характеризу-ется многообразием стандартов, требова-ния российского законодательства невсегда положительно влияют на развитиестандартов. Это достаточно большая про-блема для рынка нашей страны.

На рынок необходимо внедрять но-вые информационные технологии. Рос-сийский рынок эволюционирует — и, мо-жет быть, отправная точка у него иная, ноон движется в том же направлении, что имеждународный рынок.Депозитариум В условиях кризиса лик-видности на международных рынкахудается ли России оставаться остров-ком стабильности? Н. Е. Перед нами и Группой ММВБ в це-лом была поставлена задача своевре-менной реализации новых механизмовуправления ликвидностью. И совсем не-давно вместе с Банком России былавнедрена новая услуга — РЕПО с корпо-ративными евробондами из Ломбардно-го списка. Это расширило возможностиЦентрального банка и участников рынкапо использованию корпоративных евро-облигаций в качестве обеспечения, что,безусловно, положительно сказалось навозможности поддержания ликвидностив банковской сфере и в финансовой си-стеме России в целом. Кроме того, впроцессе реализации этого проекта мыопробовали с ФСФР России схему ква-лификации иностранных финансовых ин-

струментов в качестве ценных бумаг всоответствии с российским законода-тельством.

В марте 2008 г. был введен сервис,позволяющий совершать сделки и испол-нять обязательства по ранее совершен-ным сделкам на условиях простого кли-ринга, предоставляются услуги по моделиDVP 1, или расчетам в режиме «сделказа сделкой» — уникальный для мировыхбиржевых структур сервис. Это уже дажене Т + 0, а мгновенная ликвидность, по-скольку окончательный расчет по счетам

происходит немедленно по исполнениисделки.

Также мы работаем над реализациеймодели DVP 3. В настоящий момент сло-жились предпосылки для реализациисхем кредитования ценными бумагами(и мы готовы поддержать их технологиче-ски), предоставления услуг на условиях«поставка против платежа» с расчетами ввалюте. Сегодня НДЦ активно работает сосвоими контрагентами, в том числе cEuroclear и Clearstream, над предоставле-нием возможности проведения подобно-го рода операций. (До сих пор проводи-лись только рублевые расчеты на услови-ях «поставка против платежа».)

С целью повышения надежности на-шей работы, снижения операционного ри-ска, обеспечения спокойствия наших кли-ентов в текущем году в рамках ГруппыММВБ в рекордные сроки было созданоновое поколение резервного вычисли-тельного центра. Когда наши клиенты об-ращаются к нам за теми или иными услу-гами, они вообще не знают, на какой извычислительных центров попадают. Мысформировали полнофункциональный ре-зервный офис. То есть в случае, если что-то произойдет в нашем основном офисе,мы способны в течение часа восстановитьработу из резервного офиса, «подняв» всеосновные сервисы на другой территории.

Это отвечает международным требовани-ям по обеспечению бесперебойной рабо-ты для инфраструктурных организаций.Естественно, мы провели полномасштаб-ные учения. Не хочу сказать, что все про-шло гладко, были некоторые недочеты, но,главное, мы о них знаем и успешно ис-правляем. Такой подход опять же соответ-ствует всем международным стандартамподобного рода деятельности.

Важнейшим вопросом с точки зре-ния расчетно-депозитарного бизнеса,конечно же, является сокращение сро-

ков расчетов, окончательных расчетов спроводкой по счетам и с проведениемопераций в реестрах с сокращением доТ + 0 — Т + 3. Базовым направлениемдеятельности в данном случае являетсявнедрение электронного документообо-рота, прежде всего с точки зрения под-тверждения прав собственности, пере-ход на электронный документооборот срегистраторами, внедрение STP — авто-матической обработки всех документов.Необходимо отметить, что обработка до-кументов в НДЦ не увеличивает времяпроведения расчетов — мы автоматизи-ровали максимальное количество про-цессов.Депозитариум Как Вы видите дальней-шее направление развития услуг НДЦ? Н. Е. Мы нацелены на поддержание ме-ждународно признанных услуг центрально-го расчетного депозитария. Наши консуль-танты — Accenture на основе международ-ных стандартов, наилучшей международ-ной практики разработали бизнес-модельНДЦ на будущее. Значительная доля функ-ционала центрального расчетного депо-зитария так или иначе уже присутствуетв нашей деятельности.

Напомню, что совсем недавно мывпервые в России ввели в рыночнуюпрактику ССР (central counterparty) —Центрального контрагента, который с кон-

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

–80 –60 –40 –20 0 20 40 60 80 100

нетто-позиция: «выше рынка» (+), «ниже рынка» (–), %

россиябразилия

индонезиятаиланд

турцияизраильпольшамексикамалайзияюаркореятайванькитайчилииндия

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ MERRILL LYNCH ОТНОШЕНИЯ К ФИНАНСОВЫМ РЫНКАМ РОССИИИ ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН (МАЙ—ИЮНЬ 2008 Г.)

май; июнь

Примечание. В глобальном опросе, проведенном Merrill Lynch, приняли участие 204 управляющих фондами сактивами на 718 млрд долл.

14

ца прошлого года действует на валютномрынке. Это полностью лицензированныйбанк «Национальный клиринговыйцентр», выступающий центральной сторо-ной по сделкам. И мы планируем расши-рить область его деятельности и на цен-ные бумаги.

Вместе с Расчетной палатой ММВБмы успешно справляемся и с денежнымирасчетами, как по итогам биржевых тор-гов, так и на внебиржевом рынке. То естьнаша деятельность вполне соответствуетмеждународной практике.

С точки зрения корпоративного упра-вления мы не просто расчетно-клиринго-вый элемент инфраструктуры, а один изцентральных ее участников, поскольку об-служиваем Группу ММВБ и являемся зна-чимым центром расчетов по ценным бу-магам на внебиржевом рынке. Поэтомумы уделяем достаточно большое внима-ние корпоративному управлению и меха-низмам привлечения участников рынка куправлению НДЦ. Несмотря на доминиру-ющую роль учредителей — ММВБ и Банка

России — в имуществе Партнерства, у насв Совете директоров нет представителейЦентрального банка, а из 11 членов Сове-та директоров только трое представляютГруппу ММВБ. То есть главную роль в Сове-те директоров НДЦ, который является, без-условно, определяющим органом управле-ния в нашей организации, играют именноучастники рынка — их семеро. Кроме того,НДЦ, наверное, едва ли не первая инфра-структурная организация, которая ввелапозицию независимого директора. Мысчитаем, что это исключительно позитив-ный шаг на пути усовершенствования кор-поративного управления.

Я уже говорил о том, что НДЦ старает-ся концентрироваться на новых расчет-ных моделях. Одновременно мы стараем-ся улучшать взаимодействие с участника-ми рынка, совершенствовать обратнуюсвязь. Совсем недавно принято решениео создании при Совете директоров НДЦнового комитета по инновациям, техноло-гиям и продуктам. Мы делаем все воз-можное, чтобы наша деятельность отвеча-

ла ожиданиям наших клиентов, обсужда-ем с ними наши предложения, хотим ус-лышать их инициативы.

В связи с исключительно высокойдинамикой развития российского фи-нансового рынка мы уделяем большоевнимание масштабируемости бизнеса,расширению наших операций в регио-нах. Количество региональных операцийи депонентов НДЦ возросло на 30—60%в зависимости от федерального округа.НДЦ последовательно интегрируетсяв международную инфраструктуру: обэтом свидетельствуют счета, открытые вEuroclear и Clearstream, а также в цент-ральных депозитариях некоторых странСНГ. Возрастает роль НДЦ в системе ква-лификации иностранных финансовых ин-струментов на территории Российской Фе-дерации. Все это позволяет нам с боль-шим оптимизмом смотреть в будущее.

Таким образом, мы поддерживаемразвитие финансовой инфраструктуры че-рез внедрение передовых инновацион-ных технологий.

№7

(65)

2008

СТР

АТЕ

ГИЯ

В НДЦ принят Кодекс профессиональной этикиНекоммерческого партнерства «Национальный депо-зитарный центр» — внутренний документ НДЦ, напра-вленный на защиту прав и законных интересов Парт-нерства и клиентов НДЦ. Кодекс подлежит исполнениювсеми должностными лицами и работниками НДЦ ипредназначен, помимо прочего, для достижения сле-дующих целей: выявление и предотвращение конфликтаинтересов; предотвращение распространения долж-ностными лицами и работниками находящейся в рас-поряжении НДЦ информации, которая может повлиятьна рыночную стоимость ценных бумаг, учитываемыхв НДЦ, а также сведений, которые не подлежат разгла-шению.

Среди основных этических норм НДЦ в Кодексе вы-делены принципы законности деятельности, конфиден-циальности, приоритета интересов клиентов перед ин-тересами НДЦ, сохранности и прироста имущества и по-

вышения капитализации НДЦ, профессионализма, неза-висимости и добросовестности работников, информа-ционной открытости деятельности Партнерства, эффек-тивного внутреннего контроля, справедливого (равного)отношения, сотрудничества при исполнении должност-ных обязанностей, предотвращения конфликта интере-сов и др.

Проект Кодекса был рекомендован к утверждениюКомитетом по управлению рисками НДЦ на заседании19 июня 2008 г.

Председатель Комитета — советник экономическогоДепартамента обеспечения и контроля операций на фи-нансовых рынках Банка России Владислав Зимин про-комментировал: «Принятие Кодекса профессиональнойэтики НДЦ мы рассматриваем как важный шаг в деле по-строения эффективной системы корпоративного управле-ния НДЦ. Кроме того, Кодекс — дополнительная гарантиядобросовестности и лояльности персонала».

НОВОСТИ НДЦ

Принят Кодекс профессиональной этики НДЦ,предварительно одобренный Комитетом

по управлению рисками

1 июля 2008 г. состоялось Внеочередное собраниеакционеров ОАО «ЦМД», на котором был избран новыйсостав Совета директоров, в который вошло 8 человек,

6 из них являются независимыми директорами. В составСовета директоров ОАО «ЦМД» вошел Николай Егоров,Директор НДЦ.

Представитель НДЦ избран в новый составСовета директоров ОАО «ЦМД»

15

№7

(65)

2008

РАЗ

ВИ

ТИЕ

РЫ

НК

А

1999—2007 ГОДЫ —ГОДЫ ВПЕЧАТЛЯЮЩИХЭКОНОМИЧЕСКИХРЕЗУЛЬТАТОВ,НО НАСКОЛЬКО ОНИУСТОЙЧИВЫ?

Сначала поговорим о ретроспективе,обсудим, откуда Россия начала свое по-ступательное экономическое развитие игде Россия находится сейчас с точки зре-ния макроэкономических показателей.Затем рассмотрим несколько ключевыхвопросов, касающихся макроэкономиче-ской политики, связанных с важными вы-зовами, которые стоят перед нами. В за-ключение представим ожидаемые пос-ледствия этих макроэкономических вы-зовов для процентных ставок и курсарубля.

Сравним состояние российской эко-номики 10 лет назад, в 1998 г., и ситуа-цию последнего времени — Россию2007 г. и ожидаемые результаты текуще-го года. По ключевым макроэкономиче-ским показателям Россия 2007 г. выгля-дит совершенно другой — гораздо более

развитой и стабильной страной. Не име-ет большого смысла обсуждать каждыйпоказатель, но очень важно отметить,что объем ВВП начиная с 1998 г. практи-чески удвоился в реальном выражении,а в долларовом отношении увеличилсяпримерно в 5 раз. С точки зрения тем-пов экономического роста картина тожерадикально поменялась. До кризиса Рос-сия переживала затяжной спад, а послекризиса начался сильный экономиче-ский рост. В среднем он составлял при-мерно 7% в год. Очень важно отметить,что совсем недавно, в прошлом году, на-чался очень быстрый рост инвестиций восновные фонды. Это также являетсяочень позитивным моментом.

С точки зрения инфляции ситуациятакже на сегодняшний день значительнолучше, чем ситуация, которая была 10 летназад. Несмотря на то что инфляция впоследнее время ускорилась, она оста-ется существенно более низкой, чем тог-да. Тем не менее если инфляция продол-жит ускоряться и (или) останется высо-кой в течение длительного времени, это,конечно, создаст проблемы для средне-

срочной макроэкономической устойчи-вости.

Обменный курс — одна из основныххарактеристик состояния экономики —отличался достаточно высоким уровнемстабильности на протяжении последних10 лет, постепенно укрепляясь по отноше-нию к доллару США. Состояние государст-венного бюджета, еще одного индикаторасостояния экономики, существенно улуч-шилось с 1998 г. Вместо хронических де-фицитов Россия с 2000 г. имеет устойчи-вый профицит бюджета, наблюдаетсяпревышение бюджетных доходов над рас-ходами. Значительно укрепился платеж-ный баланс. Счет текущих операций, ра-нее находившийся в состоянии сбаланси-рованности, стал сводиться с существен-ным профицитом. Также очень важноотметить, что на протяжении последних5 лет мы видим быстрый рост прямыхиностранных инвестиций (ПИИ) в Рос-сию — он практически удваивался. ОбъемПИИ, поступающих в страну в последнеевремя, поражает воображение. В абсо-лютном выражении Россия получила бо-лее 50 млрд долл. ПИИ в одном только

В данной статье анализируется макроэкономическая ситуация и мак-роэкономическая политика в России. В качестве введения стоит сказать несколькослов о взаимоотношениях между инфраструктурой финансовых рынков и макроэко-номической политикой. Здесь можно провести аналогию с гонками «Формулы-1».Развитие финансовой инфраструктуры очень похоже на развитие гоночных ма-шин F-1. Для того чтобы быстро и успешно ездить, нужно постоянно обновлятьэти машины. Но этого недостаточно. Нужны соответствующие гоночные треки ихорошо подготовленные пилоты, способные управлять ими. В этом отношениистрана может получить преимущество от развития финансовой инфраструктуры ифинансовых рынков (машин F-1) только тогда, когда макроэкономическая ситуа-ция стабильна (имеются современные «треки») и проводится адекватная макро-экономическая политика (есть подготовленные «пилоты»).

Александр Морозов

Главный экономист по России и странам СНГ

HSBC

10 ЛЕТ ПОСЛЕКРИЗИСА 1998 ГОДАИ НОВЫЕ ПЕРЕКРЕСТКИЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ

16

№7

(65)

2008

РАЗ

ВИ

ТИЕ

РЫ

НК

А 2007 г. Это очень впечатляющие цифры,говорящие о том, что Россия преврати-лась в одну из ведущих стран мира попривлекаемым прямым инвестициям.

Если посмотреть на статистику внеш-него долга, то по сравнению с 1998 г. за-метны радикальные изменения. Внешнийдолг России по отношению к ВВП 10 летназад был очень значительным, находясьна уровне свыше 71%, из которых 60% отВВП составлял государственный долг. С техпор долговая нагрузка упала до оченьнизких показателей по международнымстандартам: 35,6% от ВВП — внешнийдолг страны и менее 8% от ВВП — госу-дарственный долг. Это вполне безопас-ный уровень, если отталкиваться от поро-гового уровня долговой нагрузки, исполь-зуемого международными финансовымиорганизациями. Стоит также отметить, чтоабсолютная и относительная величина зо-лотовалютных резервов страны тоже на-ходится на весьма комфортном для под-держания макроэкономической стабиль-ности уровне. Величина резервов практи-чески эквивалентна объему внешнегодолга, и это дает уверенность в том, что,несмотря на потрясения, происходящиена международных финансовых рынках,уровень резервов позволит России ус-пешно обслуживать свой международныйдолг.

Несколько слов о российском фи-нансовом рынке. Здесь также наблюда-ются очень значительные достижения.Индекс РТС за последние 10 лет выроспочти в 40 раз. Капитализация рынкапрактически достигла уровня 100% отВВП. Если посмотреть в будущее, с уче-том ожидаемых показателей роста ВВП исвязанных с этим доходов компанийможно ожидать продолжение роста фон-дового рынка в России. Иными словами,этот процесс имеет под собой прочнуюмакроэкономическую основу. Конечно,это не прогноз. Волатильность мировыхфинансовых рынков может не дать вы-расти рынку акций. Наконец, россий-ский банковский сектор значительноупрочил свое положение за последние10 лет. Несмотря на то что Россия всееще отстает от развитых и даже восточ-но-европейских стран по степени разви-тия банковского сектора, все же странанаходится на полпути к достижениюуровня развитых рынков.

Исходя из этого можно сделать неко-торые выводы. Россия уже создала фун-дамент для макроэкономического разви-тия, и этот фундамент позволяет нам бла-гоприятно судить о стабильности развитиястраны в среднесрочной перспективе —3, возможно, 5 лет. Сравнивая Россию сдругими странами, особенно на развива-

ющихся рынках, можно сделать вывод отом, что Россия значительно лучше защи-щена от глобальных потрясений, чембольшинство других развивающихсястран. В этом отношении можно сослать-ся на недавнее исследование рейтинго-вого агентства Standard & Poor’s. В своемисследовании агентство сделало заклю-чение о том, что Россия является самойзащищенной страной среди развиваю-щихся стран нашего географического ре-гиона с позиций возможных негативныхпоследствий от колебаний глобальнойликвидности. У тех стран, которые боль-ше всего подвержены этому риску, —Исландии, Балтийских стран сейчас какраз наблюдаются серьезные проблемы.Прочный макроэкономический фунда-мент, который имеет Россия, послужилоснованием для пересмотра в сторонувозможного повышения суверенного рей-тинга России двумя международнымирейтинговыми агентствами — Standard &Poor’s и Moody’s. Это говорит о том, чтоРоссия имеет очень хорошие шансы полу-чить от этих агентств рейтинг А уже в теку-щем году. Длинная пауза с момента пре-дыдущего повышения рейтингов подска-зывает, что повышение рейтинга действи-тельно возможно.

«ОТВЯЗКА» ЭКОНОМИКИОТ НЕФТЯНЫХ ЦЕНПО-ПРЕЖНЕМУ ОСТАЕТСЯОСНОВНЫМ ВЫЗОВОМНА ДОЛГОСРОЧНУЮПЕРСПЕКТИВУ

Итак, Россия имеет очень хорошуюпредысторию, которая поможет обсудитьбудущие перспективы отечественной эко-номики. Одним из ключевых моментов вэтом отношении является ответ на воп-рос: насколько развитие российской эко-номики определяется динамикой нефтя-ных цен и связано с ней? Если проанали-зировать результаты исследований поданному вопросу, проведенных разнымиисследовательскими центрами, то выяс-нится, что в большинстве исследованийобнаружена сильная зависимость междуэтими показателями в 1990-е гг. Однакоуже в этом десятилетии появились новыефакторы роста в России, которые позво-ляют прийти к выводу, что зависимостьроссийской экономики от цен на нефтьуменьшилась. Эти новые факторы вклю-чают в себя прежде всего рост инвести-ций в основные фонды, причем рост,который опирается на диверсифициро-ванную основу, государственные инве-стиции, а также инвестиции частного сек-тора. Отдельного упоминания заслужива-ют прямые иностранные инвестиции.

Другой фактор — это развитие внутренне-го рынка, внутреннего потребительскогоспроса. Этот фактор непосредственно вы-текает из упоминавшегося быстрого раз-вития банковского сектора, в частностипотребительского кредитования. Данныефакторы помогают улучшить структуруроссийской экономики и сделать ее бо-лее устойчивой к влиянию нефтяных цен.Одно из недавних наблюдений, на кото-рое можно сослаться в этой связи, — то,что в настоящее время экономическийрост не сильно ускоряется в связи с рос-том нефтяных цен.

Является ли это достаточным основа-нием для того, чтобы прийти к выводу отом, что российская экономика на сегод-няшний день полностью защищена отвлияния нефтяных цен? Здесь, естествен-но, прежде всего имеется в виду возмож-ность снижения в будущем нефтяных цен.Однозначного ответа на этот вопрос нет.Наверняка самый лучший способ ответитьна этот вопрос — посмотреть, что проис-ходило в российской экономике во времяпоследнего эпизода снижения нефтяныхцен. Это произошло в 2001 г., когда ониупали практически на 20%. Этот год небыл очень успешным для России, потомучто темпы роста ВВП снизились на 5 про-центных пунктов, причем некоторое за-медление наблюдалось еще и в 2002 г.Это говорит о том, что многое еще необ-ходимо сделать для того, чтобы дивер-сифицировать экономику России, чтосделает ее менее зависимой от нефтя-ных цен.

Говоря о нефтяных ценах, важно от-метить, что динамика российского экс-порта тесно связана с изменениями ценна нефть. При этом сальдо торгового ба-ланса в гораздо меньшей степени поло-жительно реагирует на рост нефтяныхцен. Дело в том, что, несмотря на быст-рый рост экспорта, импорт растет еще бо-лее быстрыми темпами. Причем еслирост экспорта в значительной степениобусловливается ценовым фактором, ро-стом цен на углеводороды и другие сырь-евые ресурсы, то рост импорта в основ-ном отражает рост физических объемовимпортируемых товаров. Поэтому припрекращении роста мировых нефтяныхцен можно ожидать резкого снижения по-ложительного сальдо торгового балансаза счет продолжения быстрого роста им-порта. Это несет в себе фактор риска длясреднесрочной устойчивости платежногобаланса.

Второй ключевой вопрос, ответ на ко-торый определит перспективы развитиянашей страны, — вопрос о том, в какомэкономическом росте нуждается Россия.Существуют две точки зрения по этому

17

№7

(65)

2008

РАЗ

ВИ

ТИЕ

РЫ

НК

Авопросу, два подхода, причем на сегод-няшний день даже на уровне правитель-ства нет единогласия. Один из подходовоснован на том, что чем выше темпы эко-номического роста, тем лучше для Рос-сии. Экономическая политика, котораястроится исходя из этого подхода, конеч-но, даст выигрыш в развитии экономикии доходах в краткосрочной перспективе,но в долгосрочной перспективе кумуля-тивный рост экономики и доходов оказы-вается ниже. Альтернативным являетсяподход, делающий акцент на поддержа-нии устойчивости экономического роста инедопущении высокой инфляции. Данныйподход допускает некоторое снижениетемпов роста, если борьба с инфляциейтребует этого. Этот подход требует изме-нения государственной политики в фи-нансовой сфере экономики.

Попытаемся схематично описать, чтоможет произойти при выборе Россиейкаждого подхода. При выборе первогоподхода в течение первых несколькихлет темпы экономического роста могутбыть выше, но возникнет высокий риск«мягкой» или «жесткой посадки» эконо-мики. Тогда темпы роста резко упадут, ив целом выгода для страны с точки зре-ния экономического роста и доходов на-селения начнет уступать второму подхо-ду, при котором темпы роста экономикисохраняются постоянными, хотя изна-чально и более низкими, в течение все-го периода.

В данный момент, похоже, властисклоняются к выбору первого подхода,сделав основным приоритетом поддер-жание высоких текущих темпов эконо-мического роста. В свою очередь этоподразумевает дальнейшее ослаблениебюджетной политики, сокращение бюд-жетного профицита из-за наращиваниябюджетных расходов, в то время какЦентральный банк проводит ограничи-тельную кредитно-денежную политику,повышая нормативы резервированияи процентные ставки. Такое сочетаниемакроэкономических политик увеличи-вает риск для среднесрочного развитиястраны.

НАБЛЮДАЕМЫЙ ПЕРЕГРЕВЭКОНОМИКИ ТРЕБУЕТНЕКОТОРОГО ОХЛАЖДЕНИЯ

Следующий вопрос носит более кон-кретный характер и сейчас широко осве-щается в средствах массовой информа-ции. Это вопрос о том, находится ли рос-сийская экономика в состоянии пере-грева, демонстрируя слишком высокиетемпы роста. Чтобы вынести суждениеоб этом, специалисты по макроэкономи-

ке смотрят на различные показатели, ко-торые сигнализируют о том, является линаблюдаемый рост экономики чрез-мерным или нет. Для разных экономикперегрев может наблюдаться при совер-шенно различных темпах роста, в зави-симости от ряда факторов, среди кото-рых — уровень достигнутого экономиче-ского развития, благоприятный бизнес-климат и т. д. Судя по всему, России посилам поддерживать достаточно высокиеустойчивые темпы экономического ростав пределах 5,5—6,5%, что выше, чемв развитых странах.

Вместе с тем ряд показателей гово-рит о том, что российская экономика дос-тигла состояния перегрева. Один из пока-зателей — это сочетание ускоряющейсяэкономики и разгоняющейся инфляции.Такие высокие темпы роста ВВП, какиебыли в прошлом году и в начале этого го-да, не наблюдались в России в последние6—7 лет.

Другой показатель состояния эконо-мики — это строительный бум. Если по-смотреть на строительный сектор, осо-бенно сектор строительных материалов,то заметно наличие двух эффектов. Пер-вое — это очень высокие темпы роста.Они выше, чем в целом темпы экономи-ческого роста страны и промышленно-сти. Еще более важно то, что рост цен наосновные стройматериалы (кирпич, це-мент) идет очень быстрыми темпами,опережающими рост цен в экономике вцелом. Согласно экономической теории,это говорит о том, что в экономике про-исходит строительный бум. Это считаетсяпризнаком, симптомом перегрева эко-номики.

Ресурсные ограничения рабочей си-лы, капитала, инфраструктурные ограни-чения — еще один важный показатель,который надо учитывать, чтобы вынестисуждение о перегреве экономики. В Рос-сии эти ограничения проявляются всесильнее и сильнее. Один из признаковпроявления ресурсных ограничений в ча-сти трудовых ресурсов — это рост зарплат,опережающий рост производительноститруда. Статистические данные говорят отом, что в течение последних несколькихлет реальная зарплата в обрабатываю-щей промышленности начала превышатьрост производительности. Хотя доля за-трат на оплату труда в расчете на единицупроизводимой продукции стабилизирова-лась, это является следствием того, чторост цен производителей выше, чем ростпотребительских цен. Вполне вероятно,что в будущем рост потребительских ценможет превысить рост цен производите-лей, так как рост цен производителейво многом отражает быстрый рост цен

на минеральные ресурсы. Это может при-вести к относительному росту расходов наоплату труда в структуре себестоимостипродукции и в результате к быстрому ухуд-шению конкурентоспособности.

Наконец, количественное и качест-венное ухудшение платежного балансатакже может свидетельствовать о пере-греве экономики. В течение последнихлет ежегодные темпы роста импорта уве-личивались. В этом году импорт можетвырасти почти в 1,5 раза — это очень вы-сокие темпы. Важно отметить, что рос-сийский экспорт растет в основном засчет роста экспортных цен, в то времякак рост импорта происходит в основномза счет роста физических объемов. В ре-зультате объем экспорта становится силь-но зависимым от колебаний мировых ценна сырье. Это не может не вызывать бес-покойства.

Итак, признаков перегрева россий-ской экономики достаточно много. Одна-ко Россия в этом отношении не уникаль-на. Не только в России наблюдаются при-знаки перегрева. Если посмотреть настраны, относящиеся к развивающимся,то во многих из них — Прибалтике, Казах-стане, Вьетнаме, Шри-Ланке — ситуациявызывает еще большее беспокойство.В отличие от России, у них не такие силь-ные фундаментальные макроэкономиче-ские позиции в части долговых обяза-тельств, платежного баланса, поэтому ма-кроэкономические риски России не спо-собны вылиться в большие проблемы дляэкономики в ближайшие годы. В то жевремя если наблюдаемые негативныетенденции в экономике будут продолжатьдействовать в течение нескольких лет, тоони могут привести к действительномуухудшению ситуации, к значительному ри-ску для экономики и для стабильностистраны.

УЖЕСТОЧЕНИЕ БЮДЖЕТНОЙИ КРЕДИТНО-ДЕНЕЖНОЙПОЛИТИКИ ЕЩЕНЕ ПОСТАВЛЕНО В КАЧЕСТВЕПОЛИТИЧЕСКОЙ ЗАДАЧИ

Следует обсудить также некоторые во-просы, касающиеся кредитно-денежнойполитики. Перед Центральным банкомстоят непростые задачи, особенно еслиучитывать ослабление бюджетной полити-ки. Прежде всего при проведении денеж-ной политики власти должны приниматьво внимание временные лаги, т. е. эф-фект запаздывания реакции экономикина действия денежных властей. Должнопройти определенное время, прежде чемснижение и повышение процентных ста-вок, изменение резервных требований

18

№7

(65)

2008

РАЗ

ВИ

ТИЕ

РЫ

НК

А скажутся на финансовом секторе и (или)экономике. Если ставить задачу сниже-ния сегодняшней высокой инфляции, тонужно отдавать себе отчет, что принима-емые меры экономической политики да-дут эффект гораздо позднее, во многихслучаях в следующем году. Из этого сле-дует, что проблему сегодняшней высо-кой инфляции надо было решать в про-шлом году. Еще одним следствием этогоявляется то, что инфляция будущего го-да будет сильно зависеть от мер макро-экономической политики, реализуемыхсегодня.

С временными лагами, а также спроблемой политического выбора свя-зан также вопрос об укреплении рублякак меры борьбы с инфляцией. Возмож-но, какой-то небольшой положительныйэффект от сильного рубля и будет на-блюдаться через 3—6 месяцев после ук-репления, но нужно иметь в виду, чтоусиление рубля может также иметь отри-цательные последствия из-за того, чторынки начнут ждать укрепления. Этовлечет за собой усиление притока капи-тала в страну, ускорение роста денеж-ной массы и в конечном счете инфля-ции. Иными словами, некоторое сниже-ние инфляции этого года мерами курсо-вой политики может ускорить инфляциюв будущем году.

Перед Центральным банком стоит ещеодна проблема, связанная с денежной

политикой. Если ситуация с ликвидностьюбанковской системы ухудшится, то Цент-ральному банку придется рефинансиро-вать банки. В большинстве развитых эко-номик рефинансирование банковскогосектора производится посредством опе-раций на открытом рынке с гособлигаци-ями. В России рынок государственных об-лигаций не очень ликвиден и объемен,поэтому Центральный банк должен ис-пользовать альтернативные инструментыдля регулирования рублевой ликвидно-сти. Пока что он успешно делал это. Цент-робанк начал принимать различные акти-вы в качестве обеспечения своих креди-тов, существенно увеличив потенциаль-ный объем рефинансирования. Однакоесли заглянуть в будущее, остается неяс-ным, какие механизмы требуемого устой-чивого роста денежной массы намерениспользовать Центральный банк, если чи-стый приток капитала сбалансируется илисменится устойчивым оттоком. Использо-вание в этих целях операций однодневно-го и недельного РЕПО вряд ли может рас-сматриваться в качестве постоянного ис-точника предложения денег в экономике.Рынку нужны более долгосрочные инстру-менты.

У этой проблемы есть и другая сто-рона, не менее сложная. При сохране-нии устойчивого притока капитала и вы-соких цен на нефть задача Центральногобанка будет заключаться в том, как аб-

сорбировать избыточную рублевую лик-видность. Эта задача еще более услож-няется с учетом возникших признаковраскручивания инфляционной спирализарплат. Население, ощущающее ростцен на своих карманах, ожидает итребует дополнительной индексациизарплат, что приводит к ускорению рос-та номинальных зарплат в экономике.В свою очередь это подталкивает вверхцены, ускоряет инфляцию. Если посмот-реть на данные Госкомстата за апрель имай текущего года, то можно заметить,что рост зарплат уже ускорился до 31%в годовом выражении.

Чем это осложняет задачу Централь-ного банка? Увеличение зарплат в эконо-мике, который Центральный банк не мо-жет контролировать, влечет за собой ростналичных денег в экономике, подталки-вая рост денежной базы и других денеж-ных агрегатов. В этой ситуации Централь-ный банк, стремящийся не допуститьчрезмерного роста денежных агрегатов,вынужден зажимать безналичную частьденежной массы, в том числе снижаяобъем ликвидности в банковской систе-ме. Таким образом, существует риск то-го, что банковский сектор станет жерт-вой отрицательных тенденций в эконо-мике. Если же не предпринимать мер поконтролю над ростом денежного предло-жения, это чревато сохранением высо-ких темпов роста цен.

Международное рейтинговое агентство Thomas Murray повысило

рейтинг центрального депозитария НДЦ до АА–, что соответствует

очень низкому уровню риска. Прогноз рейтинга — «стабильный».

Общий рейтинг базируется на оценке уровней следующих видов

рисков:

Рейтинг АА–, присвоенный компанией Thomas Murray, в очередной

раз подтверждает высокую финансовую стабильность НДЦ и низкий

риск для депонентов при проведении операций через НДЦ. «Стабиль-

ный» прогноз рейтинга свидетельствует об отсутствии немедленных из-

менений, которые могут повлиять на рейтинг в ближайшее время.

Повышение рейтинга учитывает обязательство НДЦ развивать и со-

вершенствовать свои технологии и системы на постоянной основе с це-

лью минимизации рисков участников рынка. В данной области НДЦ в

прошлом году добился значительных успехов, в частности снизил риск

взаимодействия (контрагентов), финансовый и операционный риски.

Рейтинг по риску взаимодействия (контрагентов) был повышен с

А до А+. Принятые в НДЦ критерии для депонентов предполагают, что

клиенты ММВБ/НДЦ — в основном профессиональные участники

рынка, имеющие лицензию ФСФР России. С января 2008 г. ФСФР

России начала программу по внедрению более высоких требований

по капитализации всех профессиональных участников рынка ценных

бумаг. Лицензируемые участники также обязаны предоставлять ФСФР

России и ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» финансовую информацию и

сведения о сделках.

Рейтинг финансового риска был повышен с АА– до АА в связи с

повышением страхового покрытия до 50 млн долл. (годом ранее —

НОВОСТИ НДЦ

Международное рейтинговое агентство Thomas Murrayповысило рейтинг центрального депозитария НДЦ

до AА– с прогнозом «стабильный»

Публичный рейтинг ЦД Рейтинг НДЦ

Общий рейтинг AA–

Риск резервирования (преддепонирования) активов A+

Риск ликвидности A+

Риск взаимодействия (контрагентов) A+

Финансовый риск AA

Операционный риск AA–

Риск обслуживания активов AA–

19

№7

(65)

2008

РАЗ

ВИ

ТИЕ

РЫ

НК

АСВОБОДНОЕ ПЛАВАНИЕ ДЛЯРУБЛЯ И ИНФЛЯЦИОННОЕТАРГЕТИРОВАНИЕ — ЛЕГЧЕСКАЗАТЬ, ЧЕМ СДЕЛАТЬ

Наконец, еще один вопрос, которыйстоит перед Центральным банком: как пе-рейти к инфляционному таргетированию,управлению инфляцией через механизмпроцентных ставок? Центробанк ставитзадачу перехода к инфляционному тарге-тированию в течение ближайших 2—3 лет,что предполагает также переход к режимусвободного плавания рубля. ОсобенностьРоссии в том, что ее платежный баланспо-прежнему сильно зависит от нефтяныхцен, от углеводородного сектора эконо-мики. В отличие от Норвегии, в Россиидополнительная валютная выручка, посту-пающая в связи с ростом цен на нефть игаз, лишь частично направляется в госу-дарственные фонды. Если полностью пе-рейти к свободно плавающему обменно-му курсу, то не только платежный баланс,но и курс станут очень чувствительными ксущественным изменениям цен на нефтьв любом направлении. Если цены будутпродолжать расти, то мы можем увидетьочень быстрое укрепление рубля, а еслицены сильно пойдут вниз, то мы увидим,наоборот, очень серьезное обесценива-ние рубля. Поэтому мне кажется, что бо-лее реально ставить задачу не перехода ксвободно плавающему обменному курсу

через 2—3 года, а перехода к более ши-рокому валютному коридору. В качествепотенциальных границ этого коридораможно обозначить уровень ±15—20% отнекоего среднего уровня коридора.

Какие выводы можно сделать из всеговышесказанного для динамики курса руб-ля и процентных ставок? В мае Централь-ный банк ввел новый механизм валютныхинтервенций внутри существующего ва-лютного коридора, что сделало курс рубляпротив бивалютной корзины более вола-тильным и менее предсказуемым. В ре-зультате, по моим оценкам, лишь пример-но 18 млрд долл. из прогнозируемогопрофицита текущего счета в этом году приценах на нефть около 100 долл. за бар-рель будут создавать давление на рубль всторону укрепления. Это означает, что ди-намика курса рубля в значительной мереобусловливается движением капитальныхпотоков. Сильный отток капитала спосо-бен ослабить рубль вплоть до верхнейграницы коридора. Поэтому дальнейшеерасширение границ валютного коридоране обязательно предполагает немедлен-ное и устойчивое укрепление рубля. Пос-тепенное ослабление платежного балансапредполагает, что в какой-то момент тен-денция к укреплению рубля сменится напротивоположную тенденцию.

Будущая динамика процентных ставокопределяется двумя факторами. Переходк инфляционному таргетированию в усло-

виях высокой инфляции неминуемо вле-чет за собой рост процентных ставок. Од-нако не надо ожидать, что процентныеставки будут двигаться лишь в одном на-правлении — в сторону повышения. В пе-риоды большого притока капитала, каксейчас, ситуация с рублевой ликвидно-стью существенно улучшается и кратко-срочные процентные ставки на межбан-ковском рынке снижаются. Сейчас веду-щие российские банки и компании выхо-дят на глобальные финансовые рынки.Это означает, что в ближайшие нескольконедель ситуация с ликвидностью будетоставаться благоприятной, несмотря напредстоящую уплату крупной суммы квар-тального НДС в июле. Поэтому в ближай-шее время краткосрочные ставки будутоставаться достаточно низкими. Скореевсего, большая волатильность этих ставокпри сохранении общего повышательноготренда сохранится и в горизонте одногогода. Постепенное повышение Централь-ным банком своих депозитных ставок бу-дет ограничивать снизу величину про-центных ставок на межбанковском рынке.Если говорить о долгосрочных ставках, тоситуация сильно отличается. Эти ставки вгораздо меньшей степени подверженыколебаниям и демонстрируют четко выра-женный повышательный тренд, особеннов 5-летнем диапазоне. Есть все основа-ния полагать, что это движение продол-жится в ближайшие годы.

25 млн долл.) в августе 2007 г. и увеличением собственного капитала

к концу 2007 г. до 1,35 млрд руб., или примерно 55 млн долл. (на ко-

нец 2006 г. — 35 млн долл.). Прибыльность депозитария осталась на

том же уровне, несмотря на снижение тарифов за услуги по хранению

ценных бумаг на 15%.

В 2007 г. НДЦ поддерживал постоянные высокие темпы совер-

шенствования операционного блока для снижения операционного

риска, и, как следствие, рейтинг операционного риска был повышен

с А+ до АА–. Основные изменения, которые способствовали повыше-

нию рейтинга операционного риска:

• Качество процедур было повышено по всем операциям. Аудит,

проводимый Отделом внутреннего контроля, включает проверку ис-

пользования и понимания процедур персоналом.

• Система ЭДО поддерживает проведение эффективной сверки

между материалами депозитарного учета НДЦ и системами ведения

реестра, а также между депонентами и НДЦ.

• Были созданы две новые контролирующие роли в Операцион-

ном управлении для надзора и проверки, чтобы операционные про-

цедуры проводились правильно и вовремя.

• Внешний операционный аудит, проведенный ЗАО «Делойт и Туш

СНГ» в 2008 г., не выявил существенных недостатков в области внутрен-

него контроля. Следующий операционный аудит запланирован на 2009 г.

• Произошли улучшения в области обеспечения непрерывности

бизнеса, некоторые сотрудники постоянно работают из второго офиса.

• План преодоления чрезвычайных ситуаций, предусматриваю-

щий новые расширенные меры обеспечения работоспособности

НДЦ, был протестирован и предусматривает наличие резервного

вычислительного центра, функционирующего в режиме, близком к

«боевому».

Саймон Томас, исполнительный директор компании Thomas

Murray и начальник управления рейтингов, сказал: «Thomas Murray

тесно сотрудничал с НДЦ в последние 2 года для оценки контрольных

процедур и мер по снижению операционного риска, и очень приятно

видеть, что стремление НДЦ к внедрению постоянных улучшений и

снижению риска выразилось в повышении рейтинга. Повышение рей-

тинга по риску контрагентов, финансовому и операционному рискам

отражает прогресс, достигнутый НДЦ, в частности, в повышении фи-

нансовой стабильности в форме повышения капитализации и страхо-

вого покрытия, а также в других мерах по снижению рисков. У НДЦ хо-

рошая позиция для продолжения поддержки российской инфраструк-

туры. Однако перед депозитарием стоит существенный вызов, и он

находится в некоторой неопределенности, поскольку до сих пор не

принят закон о Центральном депозитарии, который определил бы по-

рядок работы Центрального депозитария в России».

Николай Егоров, Директор НДЦ, отметил: «Мы рады, что наши

усилия были отмечены повышением общего рейтинга и рейтинга по

трем группам риска. Работа с Thomas Murray ведется постоянно и по-

могает нам выявить сферы, на которых нам надо сосредоточиться в

будущем для снижения рисков. Это независимое компетентное мне-

ние о распределении рисков НДЦ дает уверенность нашим депонен-

там, участникам и другим заинтересованным лицам в том, что НДЦ

использует эффективные методы снижения риска».

20

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

УРОВЕНЬ РАЗВИТИЯ РЫНКАИ СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕКАСТОДИАЛЬНЫХ УСЛУГ

Сегодня регулятор предпринимает ак-тивные шаги, направленные на повыше-ние прозрачности и надежности инфра-структуры, снижение рисков. В то же вре-мя создание Центрального депозитарияне вынесено в качестве одной из приори-тетных задач на ближайшую перспективу.Это, с одной стороны, не позволяет гово-рить о том, что современный уровеньроссийской инфраструктуры достиг уров-ня международной инфраструктуры, а сдругой стороны, не меняет ни расстанов-ку сил на рынке, ни число и качество его

участников. Именно поэтому хотелось быпоговорить о том, что же может сделатьдля рынка кастодиальный депозитарий вотсутствие Центрального депозитария.

Давайте проанализируем, какие из-менения произошли на рынке и какоевлияние это оказывает на состояние со-временных кастодиальных услуг. Продол-жается процесс консолидации реестров,планируется усилить надзор регулято-ров за их деятельностью. Развиваются ипредлагают новые продукты крупнейшиебиржи — ММВБ и РТС: это и концепцияцентрального контрагента, и неттинг, иразличные новые схемы «поставки про-тив платежа» в рублях. Расчетные депо-зитарии ДКК и НДЦ не остаются в стороне

и также предлагают новые продукты и ус-луги. Означает ли это, что кастодиально-му депозитарию скоро не найдется местана рынке и ему придется сворачиватьсвою деятельность? По нашему убежде-нию, нет.

Более того, именно сейчас, когда мыпонимаем, что до создания Центральногодепозитария пройдет еще несколько лет,и возрастает роль кастодиального депо-зитария. Однако это не означает, что, какдумают некоторые участники рынка, кас-тодиальный депозитарий стоит на путипрогресса и всячески противится созда-нию Центрального депозитария, посколь-ку «якобы боится потерять свой бизнес».Это не так. И хотелось бы подчеркнуть,

В настоящее время российский фондовый рынок активно развивает-ся, о чем свидетельствует немало факторов, способных порадовать инвесторов:благоприятная макроэкономическая и политическая ситуация, устойчивый эконо-мический рост, развитие и появление новых инвестиционных продуктов и услуг.Опубликована Стратегия дальнейшего развития финансового рынка, ведется рабо-та по повышению конкурентоспособности рынка ценных бумаг и формированиюв России мирового финансового центра. Однако, к сожалению, на данный моментнельзя говорить о каких-то коренных изменениях в отношении современной ин-фраструктуры рынка ценных бумаг.

Наталья Сидорова

Директор, Начальник Департамента депозитарных услуг

ING Wholesale Banking

РОЛЬ КАСТОДИАЛЬНОГОДЕПОЗИТАРИЯ В ОТСУТСТВИЕЦЕНТРАЛЬНОГО ДЕПОЗИТАРИЯ

21

что те новые продукты и услуги, которыепредлагает кастодиальный депозитарий,возникают не благодаря отсутствию Цент-рального депозитария, а вопреки этому.

Давайте посмотрим, как кастодиаль-ный депозитарий может снизить рискиинфраструктуры, какие основные продук-ты и услуги он для этого предлагает, ка-кой тип клиентов обслуживает и что ожи-дают от него такие клиенты с учетом но-вых тенденций на рынке.

ТИПЫ КЛИЕНТОВ

Специфика услуг, оказываемых ло-кальным кастодианом, в значительнойстепени зависит от того, какой тип клиен-тов они обслуживают. Можно выделить2 основных типа: иностранные клиенты,в основном представленные глобальнымикастодианами и иностранными фондами,и локальные клиенты, к которым относят-ся российские брокеры и финансово-промышленные группы.

Требования, предъявляемые к касто-диану клиентами — резидентами и нере-зидентами, в чем-то схожи (в частности,это относится к качеству предоставляе-мых услуг и операционной безупречно-сти), однако имеют и много различий.Так, российские брокеры в большей сте-пени концентрируются на минимизациирасходов и сокращении сроков обработ-ки депозитарной операции. В то же вре-мя клиент-нерезидент, а особенно такойтип клиента, как глобальный кастодиан(который, кстати, является самым требо-вательным типом клиента), вынужден за-думываться и о других вопросах и проб-лемах, связанных с его статусом и специ-фикой российского законодательства.

Несмотря на разницу между этими ти-пами клиентов, необходимо заметить, чтоих многое и объединяет. Так, например,услуги, которые они хотят получить от ло-кального кастодиана, напрямую связаны стеми рисками и недостатками инфрастру-ктуры, которые хорошо нам известны. Ос-тановимся лишь на нескольких основных.

ПЕРЕРЕГИСТРАЦИЯ ЧЕРЕЗРЕЕСТРЫ

Одной из проблем по-прежнему явля-ется перерегистрация через реестры.Хорошо известно, что у регистраторов нетунифицированных тарифов, существуютразличные региональные коэффициенты,надбавки за срочность, дополнительныеуслуги и т. д. Таким образом, стоимостьперерегистрации, не говоря уже о еесроках, может значительно варьировать-ся, достигая нескольких десятков тысячдолларов, что не позволяет контрагентам

с точностью «зашить» финальную стои-мость расчетов в цену сделки. И это при-том, что такая стоимость запредельновысока! Регистратор не заинтересован вснижении или унификации комиссии заперерегистрацию, поскольку это повлияетна его доходы от этого вида деятельности.Единственным исключением в данномслучае является, пожалуй, ЦМД, которыйввел единый тариф на операцию любоговида и не отталкивается от суммы сделки.

Другой проблемой является то, чтохорошая сама по себе идея удаленногодоступа с каждым из регистраторов, ак-тивно лоббируемая ПАРТАД, выхолащива-ется, поскольку каждый из регистраторовнастаивает на том, чтобы использовалосьименно его программное обеспечение,а говорить о единых стандартах пока неприходится, так как стандарты ПАРТАД нетолько далеки от совершенства, но и отпринятых в международной практикестандартов ISO.

Для того чтобы клиенты кастодиаль-ного депозитария могли избежать перере-гистрации, существует несколько спосо-бов. Один из них — избежать внешних пе-реводов при смене собственности путемосуществления хранения клиентских акти-вов и расчетов по сделкам через расчет-ные депозитарии — ДКК и НДЦ. Это дейст-вительно во многом решило бы проблему,но не следует забывать о том, что в суще-ствующем правовом поле при назначениисубдепозитария кастодиан несет ответст-венность за его действия как за свои соб-ственные, если только он не действует поинструкции своего клиента. Захочет ликлиент дать такую инструкцию — во мно-гом зависит от того, о каком клиенте идетречь. Мы знаем, что российские броке-ры рассчитываются через расчетные де-позитарии, и их использование являетсядля них стандартной рыночной практи-кой. Это в той или иной степени относит-ся и к европейским кастодианам. Другоедело — такой тип клиента, как американ-ский глобальный кастодиан. При выборесубкастодиана глобальный кастодиан ру-ководствуется критериями, установлен-ными Правилом 17f-7, которое позво-ляет американским инвестиционнымфондам и их глобальным кастодианамхранить ценные бумаги только в том ино-странном депозитарии, который отвечаетпринятым критериям.

В частности, что касается определе-ния надежного иностранного депозитария(eligible foreign depository), Правило 17f-7в качестве первого критерия устанавли-вает наличие централизованной системыучета ценных бумаг.

Есть ли в России организации, полно-стью соответствующие этим критериям?

Если говорить о «приемлемом зарубеж-ном кастодиане», то да — и это, в частно-сти, «дочки» крупных иностранных бан-ков. Что же касается централизованнойсистемы учета ценных бумаг — это воп-рос, на который можно смотреть по-раз-ному. Мы знаем, что и ДКК, и НДЦ счита-ют себя полностью соответствующимитребованиям Правила 17f-7, т. е. каждыйих этих крупнейших расчетных депозита-риев считает себя ячейкой централизо-ванной системы учета ценных бумаг. Дей-ствительно, в положениях Правила 17f-7не оговорено, что организация, осуществ-ляющая централизованный учет ценныхбумаг, может быть только одна. Однако вотсутствие юридически закрепленногостатуса ЦД наши клиенты, и особенноамериканские глобальные кастодианы,не могут однозначно признать ни ДКК, ниНДЦ соответствующими требованиямПравила 17f-7, поэтому не могут хранитьактивы на их счетах. Это означает, что ры-нок должен стремиться к созданию цент-рализованной расчетной инфраструктурыи де-юре Центрального депозитария в са-мой ближайшей перспективе. Для запад-ных инвесторов отсутствие такой инфра-структурной организации — весьма су-щественный фактор, который на данномэтапе не позволяет им с приемлемымуровнем риска покупать и хранить цен-ные бумаги в России.

СХЕМА УСКОРЕННЫХРАСЧЕТОВ

Для оптимизации расчетов и сокра-щения расходов обоих типов клиентовING Wholesale Banking совместно с НДЦразработал Схему ускоренных расчетов(SSS), которая по сути является своегорода «мостом» и основана на открытиипары операционных счетов НДЦ в INGWholesale Banking и ING WholesaleBanking в НДЦ. ING Wholesale Banking так-же планирует запустить подобную схему ис ДКК. Наличие такого рода схем позво-лит не только избежать перерегистрации,но и в течение одного дня конвертиро-вать акции в депозитарные расписки че-рез выпускающие депозитарии Bank ofNew York и JP Morgan, а также выводитьакции на биржи для торгов.

С целью сокращения расходов клиен-тов на перерегистрацию, а также в связис тем, что клиенты ING Wholesale Bankingчасто рассчитываются с клиентами Сити-банка и наоборот, ING Wholesale Bankingоткрыл с Ситибанком взаимные счета, чтопозволяет совершать расчеты по сделкампутем внутренней проводки либо на кни-гах Ситибанка или книгах ING WholesaleBanking.

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

22

РАСЧЕТЫ ПО ПРИНЦИПУ DVP

Вторым серьезным негативным фак-тором является децентрализованностьрынка. Одна из основных проблем раз-розненности расчетно-учетной системы —отсутствие единообразия в расчетах попринципу DVP.

Риск непоставки ценных бумаг илинеполучения денежных средств представ-ляет наибольшую опасность и являетсяосновным источником системного риска,поскольку невыполнение одной стороной

своих обязательств по сделке влечет засобой неисполнение или несвоевремен-ное исполнение своих обязательств идругими сторонами, нарушая, таким об-разом, стабильность расчетных систем ифинансовых рынков.

Несмотря на многочисленные схемырасчетов по принципу DVP, ни один изспособов, предлагаемых в данное времяосновными биржами и расчетными депо-зитариями, не является обязательным,полностью законодательно и операционноурегулированным и не имеющим недостат-ков. Это приводит к снижению количестваучастников и доли таких расчетов, а также,в общем и целом, сохраняет уровень рис-ков, о которых мы упоминали ранее. Этоособенно относится к востребованноститаких схем иностранными инвесторами,часть из которых по-прежнему не исполь-зуют расчетные депозитарии. Кроме того,открытие ими счета в расчетных палатахсвязано с определенными сложностями.

Отсутствие единообразия в предлага-емых на рынке схемах DVP заставило INGWholesale Banking включиться в процессразработки стандартных схем расчетов попринципу DVP в рублях, евро и долларахСША. Сразу оговоримся, что, не имеяклиринговой лицензии, ING WholesaleBanking не собираетcя осуществлять кли-ринг. Как только этот продукт будет завер-шен, мы сможем представить его рынку.Необходимо подчеркнуть, что мы говоримименно о стандартной схеме DVP, т. е. осделках по купле-продаже ценных бумаг,характеризующихся однородными при-знаками (один покупатель и один про-давец, стандартные условия поставкии т. д.). В то же время ING WholesaleBanking продолжает работать и над усо-

вершенствованием различных вариантоврасчетов по так называемой «индивиду-альной» схеме DVP, т. е. сделкам, требую-щим нестандартного подхода, оффшорныхрасчетов по эскроу-счетам, несколькимтриггерам по переводу денежных средстви ценных бумаг, активу, не подлежащемудепозитарному учету, и т. д.

Еще одним из недостатков являетсянесоответствие расчетов по денежнымпереводам общепринятым мировым нор-мам и операционные сложности, связан-ные с расчетами.

По нашему убеждению, пока не будутприняты радикальные законодательныемеры, позволяющие осуществлять расче-ты в рублях на тех же принципах, по кото-рым ведутся расчеты в других валютах наразвитых рынках, рублевые расчеты по-прежнему будут малопривлекательны дляиностранных инвесторов.

ЗНАЧЕНИЕДЛЯ КАСТОДИАНОВЦЕНТРАЛЬНОГОДЕПОЗИТАРИЯ

Вернемся к той категории инвесто-ров, которых мы называем глобальнымикастодианами. Давайте посмотрим, в чемих специфика, чего они ждут от рынка,который претендует на звание финансо-вого центра, и почему на данном этаперынок не соответствует их ожиданиям.

Во всем мире глобальные кастодианыиспользуются международными инвесто-рами, а также крупнейшими взаимными,пенсионными и, что очень важно, так на-зываемыми «суверенными» фондами сцелью получения широкого спектра услугпо хранению и администрированию акти-вов фондов, причем не в одной стране, ав нескольких странах или даже регионах.

То есть, хотя глобальные кастодианыпо сути и не являются непосредственны-ми инвесторами и собственниками цен-ных бумаг, де-факто они и есть те самыеиностранные инвесторы, массового при-хода на рынок которых все мы ждем с та-ким нетерпением, поскольку на рынкеони действуют от имени своих клиентов,выполняя роль посредников.

Почему же отсутствие Центральногодепозитария не позволяет глобальным

кастодианам оценивать Россию как стра-ну с развитой инфраструктурой, отвечаю-щей их требованиям, и почему кастодиа-нам выгодно появление Центрального де-позитария?

Не будем подробно останавливатьсяна проблеме отсутствия концепции ино-странного номинального держателя и всехвытекающих из этого вопросах, а такжепроблеме признания иностранного инве-стора юридическим лицом, тем более чтопонимания у регуляторов в отношенииразрешения этих вопросов мы так и ненашли. Подойдем к вопросу с практиче-ской точки зрения.

Как уже упоминалось, американскиеинвесторы пока не готовы перейти в ДККи НДЦ, поэтому хранят и рассчитываютактивы в регистраторах, неся соответст-вующие транзакционные издержки. Ка-залось бы, есть еще европейские инве-сторы. Однако и они вынуждены идти нареестровую перерегистрацию, коль ско-ро их контрагент — американец. Вердиктпарадоксален: торговать российскимиакциями выгодно, а рассчитываться поним — нет!

Не будем забывать и о дополнитель-ных рисках, связанных с использованиемразрозненной сети реестров, по-прежне-му разбросанных по всей стране и, не-смотря на единое для них законодатель-ство, по-прежнему во многом работаю-щих так, как им удобно.

Возникновение Центрального депози-тария решит эти проблемы. Появится ин-фраструктурная «точка входа» на рынок,т. е. централизованность, а также будетсделан значительный шаг в сторонууменьшения риска и повышения привле-кательности рынка с точки зрения сниже-ния операционных издержек. В том числев случае утраты активов Центральный де-позитарий будет нести и дополнительнуюответственность как центральный расчет-ный институт — как говорится, назвалсягруздем — полезай в кузов. Это при про-чих равных условиях привлечет на рынокновых инвесторов. Как это отразится накастодиальном бизнесе?

Для кастодиана централизованностьрасчетного института — это прежде всегополная определенность в отношении по-строения своей работы хотя бы с однойиз сторон. Если со стороны клиентов кас-тодиан постоянно ждет, так скажем, «при-ятных» сюрпризов, то, имея с другой сто-роны Центральный депозитарий, кастоди-ан будет всегда уверен в завтрашнем днеи в унифицированности расчетов в каж-дом отдельно взятом случае.

Что означают для кастодиана притокновых инвесторов на рынок и стандарти-зация расчетов? Ответ очевиден: воз-

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

С появлением Центрального депозитариябудет сделан значительный шаг в сторонууменьшения риска и повышения привлека-тельности рынка.

23

можности для дальнейшего развития биз-неса, в том числе возможность путемуменьшения комиссии за хранение и опе-рации за счет роста объемов увеличиватьприбыльность.

Таким образом, создание Централь-ного депозитария вовсе не означает поте-рю локальными кастодиальными банкамибизнеса, хотя законопроект о ЦД допус-кает прямой выход на внутренний рос-сийский рынок международных расчетно-клиринговых систем и глобальных касто-дианов.

Как мы много раз слышали от нашихкрупнейших клиентов, в их задачу, дажепри появлении института ЦД, не входитотказ от агентов-субкастодианов. С чемэто связано?

Использование агентов-субкастодиа-нов в качестве «прослойки» между инве-стором и Центральным депозитарием яв-ляется стандартной международной прак-тикой. При этом многие иностранные ин-весторы предпочитают иметь дело синостранными банками, относящимися ккатегории глобальных кастодианов илисубкастодианов. Это, в частности, объяс-няется удобством и меньшими рискамидля инвестора при работе не с несколь-кими, а лишь с одним субкастодианом,имеющим свои дочерние структуры в раз-ных странах. Во-первых, в отличие от кас-тодиана, Центральный депозитарий объ-ективно не сможет «разорваться» и об-служивать разных клиентов по-разному.Он, скорее всего, будет соответствоватьпринятым на развитых рынках нормам,будет использовать SWIFT и даже, можетбыть, когда-нибудь получит банковскую

лицензию. Однако невозможно предста-вить, что он будет стремиться подстроить-ся под нужды каждого конкретного клиен-та, пусть и крупного, с мировым именем.Во-вторых, тарифная политика наверня-ка также будет единой, с минимальнымидевиациями. В-третьих, это конкурент-ные преимущества. С кем конкурироватьЦентральному депозитарию, если он мо-нополист? За что конкурировать? И за-чем стремиться к высочайшему качествууслуг?

Как видите, ключевым словом здесьявляется «гибкость». При рассмотренииглобальным кастодианом кандидата всубкастодианы большое значение прида-ется в первую очередь гибкости. А гиб-кость — это и наличие персонала, гово-рящего на иностранных языках и обла-дающего достаточным уровнем профес-сиональной подготовки, и готовностьпредоставления нестандартных и допол-нительных услуг и отчетности, и лобби-рование, и услуги налогового консуль-танта, и наличие современных техноло-гий приема/передачи информации, об-работки данных, и защищенность отрисков, связанных с кастодиальной дея-тельностью, и разнообразные информа-ционные услуги, и нестандартные тари-фы, и многое другое.

Вернемся к требованиям и ожидани-ям кастодиальных клиентов. Очевидно,что отвечать столь многочисленным и вы-соким требованиям могут лишь те орга-низации, которые нацелены на обслужи-вание определенной клиентской базы всоответствии с мировыми стандартами ирыночными практиками. Поэтому хоте-

лось бы упомянуть об эволюционной со-ставляющей такого широкого и важноговопроса, как relationship — построениевзаимоотношений с клиентами. Эта эво-люционная пирамида не требует допол-нительных объяснений. Такие состав-ляющие, как знания, люди и системы,обеспечивают безупречность работы исоздают репутацию. Без них невозмож-но создание кастодиана высочайшегоуровня.

Итак, существуют определенные сом-нения, что будущий Центральный депо-зитарий (не важно, будет он сформиро-ван на базе конкретной организацииили с нуля) сможет проявлять гибкостьв отношении предоставляемых им услуги соответствовать уровню ожиданий икачеству обслуживания, в котором заин-тересованы глобальные кастодианы икрупные иностранные инвесторы. В то жевремя кастодианы готовы и будут под-страиваться под нетривиальные требо-вания клиентов.

В том, чтобы стать проводником поцентрализованной инфраструктуре, и бу-дет состоять роль кастодианов. Таким об-разом, в отличие от ситуации с регистра-торами, никакого конфликта интересовмежду Центральным депозитарием и кас-тодианами нет.

В связи с этим, и особенно вследст-вие того, что появление в России утвер-жденного законодательством Центрально-го депозитария потребует определенноговремени, кастодиальным банкам ещепредстоит проделать значительную работупо усовершенствованию своих услуг ипродуктовой линейки.

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

НДЦ приступил к режиму опытной эксплуатации системы об-

мена электронными документами в процессе информационного

взаимодействия с ЗАО «Специализированный регистратор “Ре-

естр-Сервис”» и ЗАО «Профессиональный регистрационный

центр».

Режим опытной эксплуатации предусматривает взаимо-

действие НДЦ как номинального держателя в реестрах вла-

дельцев ценных бумаг, ведение которых осуществляют ЗАО «Спе-

циализированный регистратор “Реестр-Сервис”» и ЗАО «Про-

фессиональный регистрационный центр», как в электронной

форме, так и с использованием бумажной формы документов

при внесении регистратором записей об операциях и предос-

тавлении информации по лицевым счетам НДЦ. Для взаимо-

действия между участниками транзита используется про-

граммное обеспечение клиентского рабочего места СЭД НДЦ

(ПО «Луч»).

Договор об информационном взаимодействии НДЦ и ЗАО

«Специализированный регистратор “Реестр-Сервис”» подписан

5 мая 2008 г., Соглашение о завершении тестирования элек-

тронного документооборота — 24 июня 2008 г.

Договор об информационном взаимодействии НДЦ и ЗАО

«Профессиональный регистрационный центр» подписан 10 апре-

ля 2008 г., Соглашение о завершении тестирования электронно-

го документооборота — 27 июня 2008 г.

По завершении опытной эксплуатации стороны перейдут к

безбумажному взаимодействию.

НОВОСТИ НДЦ

НДЦ приступил к режиму опытной эксплуатации ЭДОс ЗАО «Специализированный регистратор “Реестр-Сервис”»

и ЗАО «Профессиональный регистрационный центр»

24

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

УСЛУГИ,ПРЕДЛАГАЕМЫЕКАСТОДИАНАМИИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ

Многие международные эксперты на-зывают Россию тихой гаванью, где ино-странные инвестиции смогут переждатькризис. Нельзя с ними не согласиться.Но что будет, когда и этот период закон-чится, участники рынка перестанут полу-чать сверхприбыли и настроения инвесто-ров поменяются? Полагаем, что толькотогда, не раньше, мы всерьез задумаемсяоб улучшении инфраструктуры рынка.

Безусловно, нельзя сказать, что започти 20-летнюю историю российскогорынка ничего не сделано для его приве-дения в соответствие цивилизованныммеждународным стандартам. Со времен

первой открытой подписки на акцииМЕНАТЕП в Манеже прошло много лет, и,конечно, за это время государством в ли-це регулирующих органов, а также непо-средственными участниками рынка былапроделана колоссальная работа. Но да-вайте оглянемся назад и честно спросимсебя: «Достаточно ли этого? Является лироссийский рынок достойным конкурен-том другим рынкам не по доходности, апо качеству предоставляемых услуг?» От-вет очевиден: впереди у нас еще многоважных задач, которые нам предстоит со-вместными усилиями решить, чтобы мож-но было положительно ответить на этотвопрос.

Стихийность исторического развитияотечественного рынка, особенно в пер-вые годы его существования, во многомопределила его характерные черты. В ка-

честве примера можно отметить полноеотсутствие в российском законодательст-ве понятия «кастоди». С точки зрения ре-гулирующих органов, разницы между кас-тодианами и депозитариями не существу-ет, однако в реальности в работе этих ин-ститутов и перечне предоставляемых имиуслуг есть значительные различия. Итак,что же может предложить кастодиан нароссийском рынке и что от него ожидаетиностранный инвестор?

К стандартным видам услуг, которыепредоставляют и кастодианы, и депозита-рии, можно отнести:

• хранение ценных бумаг и обеспече-ние их сохранности;

• расчеты по сделкам с ценными бу-магами;

• обслуживание корпоративных со-бытий;

В последнее десятилетие российский рынок ценных бумаг демонст-рирует устойчивую положительную динамику роста. Основные биржевые индексы,а вместе с ними и капитализация российских компаний бьют рекорды, и рынокнастолько эффективен, что доходы всех без исключения участников рынка актив-но возрастают. Даже за прошедший год, когда разгорелся международный финан-совый кризис, Россия не только не потеряла в инвестиционной привлекательно-сти, но и заработала дополнительные очки.

Александр Артюхин

Менеджер по работе с клиентами

Депозитарного управления ООО «Дойче Банк»

ЗНАЮТ ЛИ ИНОСТРАННЫЕИНВЕСТОРЫ, ЧТО ПРЕДЛАГАЮТПРОВАЙДЕРЫ УСЛУГНА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ?

25

• перерегистрацию прав собственно-сти и перевод ценных бумаг;

• предоставление отчетности;• реконсиляцию с целью предупреж-

дения или выявления несоответствий ме-жду записями на счетах клиентов и запи-сями в реестрах и других депозитариях.

Не станем останавливаться на выше-перечисленных услугах подробно, отме-тим лишь, что некоторые из них отсутству-ют на других рынках в принципе и явля-ются характерными особенностями рос-сийского фондового рынка.

Давайте рассмотрим, какого наборауслуг ждет иностранный инвестор от кас-тодиана и какие услуги, учитывая особен-ности российского рынка и законодатель-ства, оказывает кастодиан.

Немаловажную часть оказываемыхкастодианом услуг составляют услуги поконвертации денежных средств клиентаиз иностранной валюты в российскиерубли и обратно, репатриация получен-ных после конвертации денежных средствна счета клиента за рубежом, а также ус-луги платежного агента при распределе-нии доходов по ценным бумагам, услугипо обработке налоговых документов дляобеспечения получения клиентом льгот поналогу на доходы и оценка портфеля кли-ента.

Получение налоговых льготНа многих развитых рынках процеду-

ра получения налоговых льгот с целью из-бежания двойного налогообложения за-нимает всего несколько минут, однако вроссийской практике данная сфера дея-тельности настолько усложнена и затяну-та, что в некоторых отдельных случаях де-лает процесс получения льгот практиче-ски невозможным. Для примера доста-точно вспомнить жесткое требование ктексту сертификата о налоговом рези-дентстве, который очень сложно, если во-обще возможно, получить от налоговыхинспекций некоторых стран.

Отдельная тема для обсуждения — по-лучение льготной ставки по налогу такимиклиентами, как глобальные кастодианы,международные расчетные депозитарии иуправляющие компании. Все они являют-ся иностранными номинальными держа-телями и сталкиваются с невозможно-стью открыть счет номинального держате-ля. В связи с этим они вынуждены откры-вать счета владельца, так как российскоезаконодательство не признает концепциииностранного кастодиана (foreign nomi-nee). Таким образом, все ценные бумаги,учитываемые на таком счете, будут счи-таться принадлежащими иностранномуноминальному держателю на праве соб-ственности.

Посмотрим, что происходит, когдатребуется представить сертификат, под-тверждающий налоговое резидентство встране, у которой с Россией заключеноСоглашение об избежании двойного на-логообложения. Российское законода-тельство требует от глобального кастодиа-на предоставления собственного серти-фиката о налоговом резидентстве. Но насамом деле ценные бумаги, хранящиесяна счете депо глобального кастодиана —владельца, принадлежат клиентам такогоиностранного номинального держателя,инкорпорация которых зачастую не сов-падает с инкорпорацией глобального кас-тодиана. Следовательно, его клиенты немогут получить льготу по налогу согласносвоей ставке, а глобальный кастодианможет отказаться получать льготу по нало-гу по собственной ставке, так как, полу-чив льготную ставку, может предоставитьпривилегию некоторым своим клиентам,к которым льготная ставка не применима.

Данная проблема также затрагиваетлюбой банк — эмитент депозитарных рас-писок. Правда, согласно разъяснениюМинистерства финансов РФ, клиентыбанков — эмитентов депозитарных распи-сок могут получить льготу по собственнойставке — необходимо лишь предоставитьсоответствующие документы. Однако напрактике не все так просто, и данноеразъяснение не слишком помогает. Вла-делец депозитарных расписок может неявляться и, как правило, не является пря-мым клиентом российского депозитария.Соответственно, он не сможет получитьвыписку на собственное имя, подтвер-ждающую его владение российским акти-вом, на который выпущены депозитарныерасписки. Для решения этих противоре-чий принципиально важно, чтобы Мин-фин, Налоговое ведомство и ФСФР Рос-сии пришли к общему пониманию и сог-ласовали свои требования.

Структурированиетранзакций при сделкахДругим весьма востребованным ви-

дом сервиса является структурированиетранзакций при крупных сделках, сделкахслияний и поглощений. В последние го-ды, когда отличительной чертой россий-ского рынка ценных бумаг стало постоян-ное увеличение количества сделок, свя-занных со сменой корпоративной структу-ры, т. е. относящихся к сфере слияний ипоглощений, данная услуга получила ак-тивное распространение как среди рези-дентов, так и среди иностранных клиен-тов. Задача кастодиана в этой сфере —снижение рисков и обеспечение одно-временности расчетов по ценным бума-гам и денежным средствам. Данный вид

сервиса существует во многом благодаряотсутствию на рынке обязательного тре-бования по расчетам на основе «постав-ка против платежа» в рублях (за исключе-нием сделок, заключенных на бирже) илиобычной для иностранных клиентов услу-ги DVP (delivery versus payment). Только впоследние годы ситуация начала немногоменяться и некоторые кастодианы и рас-четные депозитарии стали предоставлятьуслуги по расчетам DVP в качестве стан-дартных.

Логичным продолжением услуг DVPявляются услуги эскроу-агента, когда ло-кальный кастодиан выступает посредни-ком при открытии обеспечительных, илиэскроу-счетов в зарубежном банке. Притаких сделках речь идет не просто о рас-четах по принципу «поставка против пла-тежа», а о разработке индивидуальнойдля каждой сделки схемы расчетов. Ре-жим счета эскроу обеспечивает сохран-ность денежных средств и вводит ограни-ченный режим их использования. Меха-низмы эскроу позволяют снизить рискине только при денежных расчетах, но ипри расчетах по ценным бумагам. Не ста-нем подробно останавливаться на этоминтереснейшем и многогранном виде ус-луг, упомянем лишь еще об одной особен-ности российского законодательства —невозможности открытия таких эскроу-счетов в российских банках.

Управление ликвидностьюЕще одна немаловажная услуга кас-

тодианов — управление ликвидностью.И здесь хотелось бы отдельно упомянуть орасчетах в рублях и о денежных расчетахв рамках 5 клиринговых сессий Цент-рального банка РФ. Именно они оказыва-ют влияние на возможности управленияликвидностью, когда банки полностью за-висят от сроков обработки клиринговыхсессий и от полученных результатов. А ре-зультат может оказаться совсем не таким,как ожидает банк. Например, ему могутне поставить денежные средства контр-агенты, если у их банков-корреспонден-тов недостаточно денежных средств накорсчете в Центральном банке. Как мызнаем, основная часть коммерческихплатежей отправляется банками четвер-той сессией. Результаты четвертой сес-сии, которая закрывается для отправкиплатежей в 18:00, доступны около 20:00по московскому времени — уже послеокончания стандартного операционноговремени работы банков. Если вы ожидае-те поступление платежа четвертой сесси-ей и он поступает, то вы можете отпра-вить платеж из полученных средств пятойсессией, которая закрывается для от-правки платежей в 21:00. Но результаты

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

26

пятой сессии банк получателя платежаобработает только на следующее утро.

Еще один вопрос: что делать, есливам не поставили деньги четвертой сес-сией, а вы рассчитывали отправить пла-теж из средств, полученных четвертойсессией, в пятой сессии? Это тот самыйслучай, когда у вашего контрагента накорсчете в Центральном банке не оказа-лось достаточно денег для платежа вам.В таком случае придется ждать результа-тов пятой сессии и платить на следующийдень. К счастью, решением данной проб-

лемы уже давно занимаются и участникирынка, и законодатели — и положитель-ные сдвиги уже видны. Так, в прошлом го-ду для осуществления платежей в реаль-ном времени была представлена системаБЭСП, которая активно внедряется в рос-сийских банках на добровольной основе.Но пока рано говорить о ее эффективно-сти и скором полном отказе от 5 батчейЦБ, хотя бы до момента принудительногоперехода на систему БЭСП всех россий-ских банков.

В разговоре о денежных счетах нель-зя не коснуться темы полного отсутствиясвязи между банковскими счетами исчетами ценных бумаг. В России касто-диан должен иметь банковскую лицен-зию в дополнение к депозитарной, т. е.обязательно быть банком. В сознаниииностранного инвестора его активы —и ценные бумаги, и денежные средства —представляют собой единое целое, а кас-тодиан выступает в качестве хранителяне только ценных бумаг, но и денежныхсредств. На многих рынках невозможнооткрытие счета депо без привязки к де-нежному счету (часто мультивалютному),и по своей сути это единый счет для хра-нения разных видов активов, как денеж-ных, так и ценнобумажных.

Оптимизация расчетовпо сделкамОптимизация расчетов по сделкам —

следующий вид услуг, который становитсявсе более востребованным среди ино-странных клиентов. Все прекрасно знают,

что расчеты, связанные с перерегистра-цией в реестре акционеров, довольнодлительны и дорогостоящи. Продолжи-тельность перерегистрации в реестре —3 дня, в лучшем случае — 1 день. Стои-мость перерегистрации зафиксированатолько для перерегистрации без сменысобственника. Переход права собствен-ности и смена владельца обойдется доро-же и будет зависеть от рыночной стоимо-сти пакета передаваемых ценных бумаг.Как результат, вознаграждение регистра-тора может составить более 24 базисных

пунктов от стоимости сделки. Во избежа-ние подобных издержек мы предлагаемоптимизировать операционные расходычерез открытие междепозитарных счетовв других депозитариях и проведение рас-четов через междепозитарные счета. Этопозволяет нашим клиентам сэкономитьзначительные суммы.

Пожалуй, это все основные услуги, ко-торые на сегодняшний день может пред-ложить российский кастодиан своим кли-ентам. Однако это далеко не все, что отнего хотят получить иностранные клиенты,особенно такие, как глобальные кастоди-аны. Отсутствие концепции иностранногономинального держателя влечет за собойцелый ряд других проблем.

АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫГЛОБАЛЬНЫХ КАСТОДИАНОВ

Иностранный номинальный держа-тель будет считаться владельцем всехценных бумаг, хранящихся на его счетедепо, открытом в российском депозита-рии, и клиенты глобального кастодианаокажутся сильно ущемлены в своих пра-вах. Более того, их права вообще не оп-ределены на рынке. Так, клиенты гло-бального кастодиана не могут голосоватьсвоим пакетом ценных бумаг отдельно отостальных клиентов глобального катодиа-на, т. е. клиенты глобального кастодианане могут самостоятельно реализоватьсвои права по принадлежащим им цен-ным бумагам. При предоставлении в ре-естр раскрытия номинального держания

российским депозитарием глобальныйкастодиан станет известен как владелецценных бумаг и не сможет при голосова-нии на собрании акционеров дробить го-лоса, отдав часть голосов «за», а часть —«против», или голосовать лишь частьюпринадлежащего ему пакета ценных бу-маг. Право голосовать частью пакета илидробить голоса есть только у владельцевдепозитарных расписок, а также у вла-дельцев, продавших часть своего пакетаценных бумаг в промежуток времени пос-ле даты фиксации реестра и до даты про-ведения собрания акционеров, но в дан-ном случае законодательство обязываетсторону, продавшую бумаги, выдать дове-ренность на голосование новому вла-дельцу.

Еще одна проблема, актуальная дляглобальных кастодианов, — требованиезакона о получении разрешений Антимо-нопольного комитета на приобретениекрупных пакетов ценных бумаг. Эта проб-лема стала особенно актуальной в пос-ледние несколько месяцев после вступ-ления в силу Закона «О порядке осу-ществления иностранных инвестиций вхозяйственные общества, имеющие стра-тегическое значение для обеспеченияобороны страны и безопасности государ-ства». Несколько клиентов глобальногокастодиана, среди которых могут быть ирезиденты Российской Федерации, впра-ве держать пакет ценных бумаг, которыйв совокупности достигнет одного из поро-гов, указанных в законе. Глобальный кас-тодиан будет вынужден получать подоб-ные разрешения Антимонопольного ко-митета от своего имени, а не от имениклиентов, поскольку он, а не финальныеклиенты, считается владельцем ценныхбумаг. Кстати, данная проблема также ак-туальна и для банков — эмитентов депо-зитарных расписок.

Отдельно хочется упомянуть о систе-ме расчетов на рынке, так как она вы-зывает наибольшие трудности у ино-странных инвесторов, особенно у тех,кто выходит на рынок впервые. Мы жи-вем в век цифровой информации, гдепередача практически любого докумен-та в любую точку планеты занимает счи-таные секунды. Причем защищен от не-санкционированного доступа и поддел-ки такой документ будет не хуже ориги-нала на бумажном носителе с «живой»подписью. Так почему же расчеты по не-которым сделкам занимают несколькосуток вместо нескольких секунд? Ответпрост: российское законодательство досих пор опирается на документарныйрежим работы. Причем это касается си-стемы в целом, а не только финансовогорынка.

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

Создание Центрального депозитария неявляется самоцелью, основная задача —совершенствование системы клирингаи расчетов, т. е. централизованный пере-ход на систему электронного документо-оборота.

27

Одной из серьезных проблем здесьтакже является отсутствие единых стан-дартов обмена документами, что, естест-венно, сокращает возможности элек-тронного документооборота, увеличиваетсроки расчетов, усложняет процедурывзаимодействия между участниками иснижает оперативность и своевремен-ность обеспечения прав собственности.На своем уровне некоторые участникирынка уже давно и активно работают надповышением эффективности взаимодей-ствия друг с другом в целях ускорениярасчетов и совершенствования расчет-но-учетных систем, и, надо отметить, до-вольно успешно. За последние годы меж-ду такими участниками была налаженаавтоматизация передачи сообщений иобмена данными, внедрены новые иразработаны единые форматы сообще-ний, а документооборот занимает всегонесколько секунд. Однако для полногоперехода на электронный документообо-рот по единым стандартам необходимо ве-сомое слово регуляторов рынка. И здесьнельзя обойти стороной тему Центральногодепозитария, которая волнует участниковрынка уже не один год.

Создание ЦД не является самоцелью,основная задача — совершенствованиесистемы клиринга и расчетов, т. е. цент-рализованный переход на систему элек-тронного документооборота. Наличие ЦДпривело бы к снижению депозитарныхиздержек для многих участников рынка.Кроме того, исчезла бы необходимостьиметь сразу несколько счетов в разныхдепозитариях, в частности для обеспече-ния бесперебойной работы на разныхторговых площадках страны.

Еще один немаловажный аргумент впользу создания ЦД — привлечение вроссийскую экономику дополнительныхиностранных инвестиций от тех клиентов,

которые пока вынуждены обходить рос-сийский рынок стороной. В данном слу-чае речь идет в первую очередь о такихинвесторах, как американские, канад-ские и некоторые европейские пенсион-ные фонды, которые являются самымикрупными инвесторами в мире и которымзапрещено пользоваться услугами депо-зитариев или кастодианов, не соответст-вующих требованиям Американской ко-миссии по ценным бумагам 17f-5 и 17f-7.Поэтому они не могут держать свои бума-ги в ДКК или НДЦ, а значит, каждый раз,покупая или продавая ценные бумаги,они вынуждены оплачивать высокие тари-фы регистраторов.

Можно еще долго приводить доводы впользу создания ЦД, впрочем, как и гово-рить о том, что ЦД может привести к уще-млению прав стратегических инвесторов,которые сейчас хранят свои активы на-прямую в реестрах. Но это тема отдель-ной долгой дискуссии.

ОЖИДАЕМЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ

Давайте теперь рассмотрим, какихизменений, способных улучшить инфра-структуру рынка и приблизить его к меж-дународным стандартам, ждут его участ-ники. Какие недостатки инфраструктурытребуют особых дополнительных усилийсо стороны кастодианов, депозитариев,регистраторов и регуляторов и какие но-вые перспективы в бизнесе появятся пос-ле их исправления?

Конечно, отправной точкой при соста-влении такого списка «добрых дел» долж-но стать повышение конкурентоспособно-сти фондового рынка за счет сниженияоперационных рисков, сроков исполне-ния и стоимости операций с ценными бу-магами для инвесторов. Все эти пробле-мы можно было бы решить путем созда-

ния Центрального депозитария, которыйтакже являлся бы Центральным регистра-тором и Центральным контрагентом.

Другая важная задача — введениестатуса иностранного номинального дер-жателя. Пусть и с некоторыми ограниче-ниями, характерными для российскогозаконодательства, но сам факт появленияструктуры счетов, позволяющих клиентамглобальных кастодианов и других ино-странных номинальных держателей счи-таться собственниками ценных бумаг,привлек бы новых инвесторов и решилбы многие проблемы тех, кто уже работа-ет на рынке.

И наконец, необходимо полностьюотказаться от обмена документами в бу-мажной форме и перейти на электрон-ный документооборот. Решение этой за-дачи приведет не только к ускорениюрасчетов по сделкам, но и значительноупростит сбор и обработку информациипо корпоративным действиям. В настоя-щее время данный процесс в значитель-ной степени выполняется вручную, и оннастолько сложный, разнообразный итрудоемкий, что кастодианам приходитсядержать целый штат профессиональныхсотрудников, знакомых со всеми много-численными нюансами корпоративныхдействий в России. В идеале хотелосьбы видеть единый источник информациио корпоративных событиях, которыйэмитенты были бы обязаны пополнятьсведениями, представленными в единомформате и подготовленными в соответст-вии со стандартом.

Изменение необходимой норматив-но-правовой базы и реализация данныхзадач позволят обеспечить защиту правсобственности на ценные бумаги, повы-сить ликвидность российского рынка иускорить образование единого мировогодепозитарного пространства.

№7

(65)

2008

РЫ

НО

К И

УС

ЛУГ

И

НДЦ и ЗАО «Новый регистратор», завершив опытную эксплу-

атацию, приступили к обмену электронными документами в про-

цессе информационного взаимодействия без использования бу-

мажных документов. Применение технологии электронного доку-

ментооборота позволяет сократить сроки проведения операций в

реестрах, снизить вероятность ошибок, повысить оперативность

сбора реестра владельцев ценных бумаг при проведении корпо-

ративных действий и обеспечить конфиденциальность в процессе

информационного обмена сторон.

Внесение ЗАО «Новый регистратор» записей об операциях

по лицевым счетам НДЦ, предоставление информации по лице-

вым счетам НДЦ, а также взаимодействие НДЦ как номинального

держателя в реестрах, ведение которых осуществляет ЗАО «Но-

вый регистратор», станет производиться на основании электрон-

ных документов. Бумажные копии электронных документов будут

предоставляться только в случаях, предусмотренных действую-

щим законодательством Российской Федерации, на условиях, оп-

ределенных соглашениями сторон.

НОВОСТИ НДЦ

НДЦ и ЗАО «Новый регистратор» переходятна безбумажный документооборот

28

№7

(65)

2008

СО

БЫ

ТИЯ

ОТЧЕТ О 2-М МЕЖДУНАРОДНОМИНВЕСТИЦИОННОМ ФОРУМЕ «РОССИЙСКИЙФОНДОВЫЙ РЫНОК В УСЛОВИЯХ МИРОВОГОФИНАНСОВОГО КРИЗИСА: ТЕНДЕНЦИИ,РИСКИ, ПЕРСПЕКТИВЫ»

Форум «Инвестиционный Петербург»стал логичным продолжением прошедших сбольшим успехом в 2008 г. XII Петербург-ского экономического форума и XVII Меж-дународного банковского конгресса.

В работе форума приняли участие ру-ководители бирж и клиринговых органи-заций, российских и иностранных инве-стиционных, страховых, управляющихкомпаний, коммерческих банков, ауди-торских, оценочных и консалтинговыхкомпаний, представители международныхрейтинговых агентств, руководителипредприятий реального сектора экономи-ки. Значительное число аккредитованныхжурналистов обеспечило объективное иполное освещение мероприятия в средст-вах массовой информации.

С приветственным словом к гостям иучастникам форума обратился Первый

заместитель Председателя Комитета эко-номического развития, промышленнойполитики и торговли ПравительстваСанкт-Петербурга Сергей Фивейский.Он отметил, что представительный составучастников и характерная практическаянаправленность сделали инвестицион-ный форум заметным явлением в дело-вой жизни города. «Наша стратегия —стать к 2025 г. одним из инновационныхцентров мирового уровня. И я уверен, чтопроведение в Петербурге Международно-го инвестиционного форума станет ещеодним шагом на пути к этому», — сказалС. Фивейский. На значимость проведе-ния в Петербурге мероприятий такогоуровня также указала Заместитель Пред-седателя Комитета финансов Санкт-Пе-тербурга Ильгиза Хафизова: «В послед-нее время интерес к финансовому рынку

растет со стороны не только профессио-налов, но и населения. Повышение фи-нансовой грамотности — важнейшая со-ставляющая здоровой нации».

В работе форума принял участие За-меститель Председателя Центральногобанка РФ Константин Корищенко. В сво-ем докладе о перспективах инвестицион-ного роста в России он подчеркнул, что втекущей ситуации залогом такого ростаможет стать только развитая финансоваяинфраструктура.

Старший вице-президент, член Прав-ления ЗАО ММВБ, Директор НДЦ НиколайЕгоров в своем выступлении на тему «Ин-фраструктура фондового рынка: инноваци-онное развитие» поделился некоторымисуждениями о региональных аспектах раз-вития рыночной инфраструктуры. Н. Его-ров также обозначил задачи, которые не-

26—27 июня в Санкт-Петербурге прошел 2-й Международный инве-стиционный форум «Российский фондовый рынок в условиях мирового финансо-вого кризиса: тенденции, риски, перспективы». Организатором форума выступилоЗАО ИК «ЭЛТРА» при поддержке ФСФР России, ФБ РТС, ЗАО ММВБ, НДЦ, Биржи«Санкт-Петербург», ЗАО СПВБ, Ассоциации Банков Северо-Запада, НАУФОР, Ко-митета по финансовым рынкам и кредитным организациям ТПП РФ.

Р. Горюнов, С. Рощин, С. Фивейский, К. Корищенко, Н. Егоров, И. Хафизова, Д. Александров, С. Харламов

29

обходимо решать в рамках сонаправлен-ности развития российской и глобальнойинфраструктуры. К их числу он отнес со-вершенствование взаимодействия участ-ников клиринга и расчетов, снижение рис-ков и корпоративное управление клирин-говыми и расчетными организациями.

Особый интерес вызвал у участниковфорума доклад Председателя ПравленияНАУФОР Алексея Тимофеева о перспек-тивах создания международного финан-сового центра в России.

На последовавшей после пленарногозаседания пресс-конференции участникиподробно обсудили вопрос о возможно-сти объединения ММВБ и РТС, что, помнению некоторых наблюдателей, моглобы серьезно укрепить шансы России насоздание в нашей стране международно-го финансового центра. Последнее словов этом вопросе, как отметили участникивстречи с журналистами, остается за го-сударством и акционерами.

В рамках форума были проведенымногочисленные круглые столы. Срединаиболее актуальных тем — перспективыразвития рынка деривативов, зерновойрынок на Национальной товарной бир-же, входящей в группу ММВБ, новыеIPO/SPO российских компаний и повы-шение финансовой грамотности населе-ния. Между представителями ММВБ иРТС разгорелась оживленная дискуссияоб особенностях проведения клиринго-вых сессий на этих площадках и перспе-ктивах введения новых технологий по-ставки ценных бумаг на условиях отменыполного преддепонирования, а такжерепрезентативном представлении ситуа-ции на российском фондовом рынке ин-дексами ММВБ и РТС.

Заместитель директора НДЦ ДенисСоловьев провел круглый стол «Иност-ранные ценные бумаги на российскомрынке: расширение возможностей обра-щения, возможности учета, риски» и

представил свой доклад «Российскийрынок и иностранные ценные бумаги».Д. Соловьев уделил особое внимание ро-ли НДЦ как национального нумерующегоагентства и члена Ассоциации нацио-нальных нумерующих агентств (АННА) отРоссии.

По словам Генерального директораООО «Инвестиционный Петербург» ЮлииВласенковой, организаторы довольныпроведением форума. «Нам удалось позна-комить участников с успешным практиче-ским опытом развития различных россий-ских и западных финансовых структур — ин-вестиционных компаний, бирж и банков,помочь наладить полезные контакты междукрупнейшими игроками финансового секто-ра и представителями предприятий реаль-ного сектора экономики. Мы надеемся, чтофорум станет хорошим поводом для регу-лярных ежегодных встреч профессионаловфинансового рынка, бизнес-сообщества изРоссии и других стран мира».

№7

(65)

2008

СО

БЫ

ТИЯ

К. Корищенко, Н. Егоров Е. Курицына

В. Васильева, Е. Чекулаева, К. Лукьянова, М. Братанов, Е. Курицына, О. Короб

30

СО

БЫ

ТИЯ

№7

(65)

2008

4-Й ЕЖЕГОДНЫЙ ТЕПЛОХОДНЫЙ КРУИЗПО МОСКВЕ-РЕКЕ

20 июня 2008 г. НДЦ пригласил клиентов и партнеров на теплоход-ный круиз по Москве-реке, посвященный учреждению Авторского клуба журнала«Депозитариум» и выходу книги «Депозитариум. Избранное». Оригинальная про-грамма «День печати», подготовленная в стиле нашумевших фильмов «День выбо-ров» и «День радио», остроумные диалоги ведущих — Нонны Гришаевой и Макси-ма Виторгана, музыкальные номера шоу-группы «Кураж», дискотека и красочныйсалют сделали этот теплый летний вечер поистине незабываемым.

15

54

78 84