7월호 no.13 fixed-income monthly · 7월 채권시장: 커브 플레트닝의 한계와 반등...

Fixed Income Strategist 신동수

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Fixed-Income Monthly 7월 채권시장: 커브 플레트닝의 한계와 반등 리스크

2017. 07. 03

7월호 No.13

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Fixed Income Analyst 신동수 | 채권

7월 채권시장: 커브 플레트닝의 한계와 반등 리스크 I. 7월 채권시장 전망 및 투자전략

II. 유가 하락국면에서의 장단기 금리차 특징

III. 점진적, 예측 가능한 통화정책, 다만 점차 강화될 긴축 시그널

Ⅵ. 구간별 금리차 차별화와 장단기 금리차 확대 리스크

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Summary

2017년 7월 채권시장 전망: 커브 플레트닝의 한계와 반등 리스크, 국고채 3년 1.60~1.80% 형성 전망

- 공급요인에 의한 유가하락 국면에서의 장단기 금리차 축소의 한계, 주요국 긴축 시그널 강화로 점차 높아질 금리 상승 리스크

- 금리의 하단 확인과 반등 모멘텀의 강화, 선제적 대응보다는 금리 하락시마다 리스크 관리 기회로 접근

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Liquid fuel consumption(좌)

OECD 경기선행지수(우)(%,YoY) (%,YoY)

과거 유가 하락국면에서 장단기 금리차 축소 패턴이나 장기화 여부는 경

기 부진과 이에 따른 통화 완화정책의 동반 여부

글로벌 경기의 확장 추세, 원유 등 액체연료의 견조한 수요, 글로벌 통화

정책의 정상화 압력을 고려할 때 공급측 요인에 의한 유가 하락국면에서

장단기 금리차의 축소가 지속되기는 쉽지 않을 전망

아직 지속성을 판단하기는 어렵지만 미국의 원유 생산, 재고, 채굴장

비수의 감소는 유가의 하락을 제약하는 요인

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

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Barclays G7 국채지수(좌)

3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)(%,YoY) (%,YoY)

미 연준의 금리인상과 자산 재투자 축소 계획 발표에 이은 ECB의

QE 축소, BOE와 BOC의 금리인상, BOK의 완화 정도 축소 시사

등 강화 추세의 국내외 중앙은행의 통화정책 정상화 시그널

낮은 인플레이션 압력에도 불구하고 추세를 상회하는 성장이 이어질

경우 통화정책 정상화가 바람직하다는 입장

주요국 중앙은행의 통화정책 정상화 압력과 총자산 증가율 둔화는

과도하게 낮아진 기간 프리미엄 상승과 채권가격 하락 모메텀

주: 중앙은행은 Fed, BOJ, ECB, 자료: Bloomberg, 뉴욕 연준, 유진투자증권

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GDP성장률+물가(좌)

국고채 3/10년 스프레드

(%,YoY) (%p)

하반기 국고채 발행 감소, 보험사의 채권 투자 강화 등 국내 수급여건은

양호하나, 이는 금리의 변동성 요인이며 성장과 물가, 이에 대응한 통화

정책 기조가 결국 금리 흐름 결정의 핵심

7월 수정경제전망에서 올해 성장률의 상향 조정이 예상되며 추경 집행시

한은의 통화 완화 축소 움직임도 가시화될 전망. 한/미 기준금리가 역전

되는 연말에는 한은의 금리인상 압력도 높아질 전망

금리의 급등 리스크는 낮으나 통화정책 정상화 압력은 점차 금리 상승

리스크로 작용할 전망. 7월 박스권 상단으로의 금리상승 예상되며 수급

여건이 양호한 초장기물 스프레드의 상대적 강세 예상

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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I. 7월 채권시장 전망 및 투자전략

커브 플레트닝의 한계와 반등 리스크

유가 하락과 경기 모멘텀 약화로 하락했던 금리가 반등했고 장단기 금리차도 확대되었다. 한때 배럴당

42$(WTI)까지 하락했던 유가가 46$까지 상승하고 완화정책으로 일관했던 ECB 드라기 총재가 긴축 가능성

을 시사했기 때문이다. 영란은행과 캐나다 중앙은행이 향후 금리인상 가능성을 밝힌 점도 채권 투자심리를

위축시키는 요인으로 작용했다. 글로벌 경기의 확장 추세가 유지되는 상황에서 앞으로의 금리 흐름은 유가

와 인플레이션, 이에 대응한 통화정책 정상화 속도에 좌우될 것이다. 미 연준의 추가 금리인상 전망과 재투

자 축소 계획, ECB의 QE 축소와 주요국 중앙은행의 금리인상 시사 등을 고려하면 금리는 속도의 문제이지

상승 흐름 전망에는 큰 변화가 없다.

지난 5월 이후 글로벌 금리의 하락과 장단기 금리차 축소의 주된 요인은 국제유가의 하락에 따른 인플레이

션 기대심리 약화였다. 경기 모멘텀이 다소 약화되었지만 글로벌 경기의 확장 추세에는 큰 변화가 없었다.

과거 유가 하락국면에서 장단기 금리차 축소가 장기화된 주된 요인은 경기 둔화와 통화완화정책이었다. 최

근과 같이 경기 악화에 따른 수요 둔화가 아니라 공급측면에 기인한 유가 하락과 통화정책 정상화가 진행되

는 국면에서 장단기 금리차 축소가 지속되기는 쉽지 않다. 미국의 원유생산을 주도하는 신규유정의 이익분

기점은 WTI 기준으로 46~55$로 나타났다. WTI가 배럴당 45$ 이하에서는 원유 생산 유인이 약화될 것이

다. 더구나 최근 미국 원유의 생산, 재고, 채굴장비수가 감소하면서 유가가 반등했다. 채권시장이 유가 하락

에 따른 우려를 선반영했다는 점에서 유가의 반등 유인은 장단기 금리차 확대 리스크다.

유가 하락과 낮은 임금상승률로 약화되었던 주요국의 통화정책 정상화 기대가 ECB 드라기 총재의 QE 축소

발언으로 다시 높아졌다. 미 연준은 점진적이고 예측 가능한 통화정책을 강조하고 있지만 예상보다 빠르게

재투자 축소 계획을 발표했고, 드라기 총재도 경제성장세가 추세를 상회할 경우 완화 정도를 줄여나갈 수

있음을 밝혔다. 영란은행과 캐나다 중앙은행도 향후 금리인상이 논의 될 수 있음을 시사했다. 한은도 재정

확대 등으로 경제 상황이 개선될 경우 통화완화 정도의 축소가 필요하다는 입장이다.

도표 1 도표 2

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국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

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16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

미국 영국

독일 한국

캐나다 호주

(%p)

자료: 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 주: 장단기금리차는 국채 10y-2y, 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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OPEC(좌)

미국(우)(백만 b/d) (백만 b/d)

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OECD 경기선행지수(우)(%,YoY) (%,YoY)

자료: EIA, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

3.23.0 2.9

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16.1월 16.4월 16.7월 16.10월 17.1월 17.4월

GDP성장률

Headline CPI

(%, YoY)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

아직까지 통화정책 정상화에 대한 엇갈린 시그널이 존재하고 각국의 통화정책 참여자들도 통화정책 정상화

에 대한 의견이 분분하다. 다만 경기가 회복되는 상황에서 장기간 지속되고 있는 완화정책은 유동성을 확대

시키고 자산 버블 우려를 확대시킬 수 있다. 성장, 물가, 통화정책은 금리 흐름을 결정하는 핵심 변수다. 물

가가 낮지만 디플레이션을 우려하는 곳은 없다. 속도의 문제이지 통화정책 방향은 정상화다. 금융위기 이후

글로벌 중앙은행의 양적완화가 채권의 기간 프리미엄과 금리를 낮추는 요인으로 작용했다는 점에서 QE의

축소나 금리인상은 곧 금리 상승 리스크다.

하반기 채권 수급여건은 양호할 전망이다. 하반기 국고채 월평균 발행 규모는 7.76조원으로 상반기 대비

1.9조원 감소한다. 20~30년물 이상 발행 비중을 상반기 26.8%보다 높은 30.0%로 가정하더라도 20년 이

상 발행 규모는 월평균 2.33조원으로 상반기 2.57조원보다 적다. 반면 보험사 등 장기기관의 초장기물 수

요는 강화추세다. 초장기물의 국내외 금리차 축소와 환헤지 비용 증가로 보험사의 해외채권 투자 메리트가

약화되며 국내 채권투자 증가로 이어지고 있다. 다만 한은의 매파적 성향 강화로 단기금리의 하방 경직성은

강화되면서 장단기 금리차의 축소가 쉽지 않은 상황이다. 유가 하락과 해외 금리하락에 연동되며 장단기 금

리차가 축소되었지만 단기금리의 하방경직성으로 레벨 부담이 높아졌다. 수급여건에 따라 만기별 스프레드

차별화 현상은 계속될 것이나 한은 등 주요국 통화정책의 정상화 압력을 고려할 경우 금리의 상승이나 장단

기 금리차 확대 리스크가 높다.

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7월 채권시장은 낮은 물가와 경기모멘텀의 약화로 금리의 급등 리스크는 낮다. 다만 아직은 지속성을 판단

하기 어렵지만 공급 우려로 하락했던 유가가 다시 반등했다. ECB 드라기 총재의 QE 축소시사 이후 주요국

중앙은행들의 긴축 우려가 높아졌다. 한은도 7월 수정경제전망에서 성장률을 상향 조정할 것이며, 국내 금

융불균형이나 자본유출 등에 초점을 맞춘 통화정책 기조도 강화될 전망이다. 유가가 반등하고 글로벌 통화

정책의 정상화 우려가 높아진 만큼 금리의 반등은 불가피하다. 한은이 정부의 재정확대를 통화완화 축소의

전제 조건으로 내건 만큼 추경의 가시화까지 금리의 상승은 박스권 상단으로의 이동에 그칠 것이나 추경집

행이 가시화될 경우 금리의 추가 상승이 예상된다. 7월중 국고채 3년 금리는 1.60~1.80%, 국고채 10년

금리는 2.10~2.30% 에서 형성될 전망이다.

도표 7

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(%,YoY) (%p)

자료: 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권

투자전략: 확인된 금리의 하단, 금리 하락시 리스크 관리 기회로 접근

주요국 중앙은행의 긴축 시그널이 강화되면서 더 이상 금리 하락을 기대하기 어려워졌다. 유가나 수급 등이

일시적인 금리 하락을 견인할 수 있겠지만 주요국 통화정책 정상화가 확인될수록 금리의 레벨은 점차 높아

질 전망이다. 현재로서는 유가가 급락하거나 경기가 악화 국면으로 변화되지 않는 한 금리는 하단을 확인한

것으로 판단된다. 한은의 긴축 시그널에 따른 단기금리 하방경직성의 강화도 금리의 하단을 지지할 것으로

예상된다. 점진적으로 예측 가능한 통화정책 기조로 금리가 급등할 리스크는 낮아 선제적인 리스크관리는

이르다. 다만 중장기적인 금리 상승 리스크를 고려해 금리의 하락이 나타날 때마다 리스크관리를 강화하는

전략이 바람직하다.

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II. 유가 하락국면에서의 장단기 금리차 특징

국제유가의 하락으로 인플레이션 기대심리가 약화되면서 글로벌 금리가 하락하고 장단기 금리차가 축소되었

다. 그러나 경기회복으로 원유 수요가 증가세를 보이는 등 유가의 하락은 미국, 리비아, 나이지리아 등 일부

국가의 원유 생산 증가에 의한 공급측 요인이 컸다. 과거 유가 하락국면에서 장단기 금리차가 축소되었지만

주된 요인은 경기 악화와 통화완화정책이었다. 최근 미국 원유 생산 증가를 신규 유정에서 주도하고 있는데

댈러스 연준에 따르면 신규 유정의 이익한계점은 WTI 기준으로 46~55$로 나타났다. WTI가 배럴당

45$ 이하에서는 신규 유정의 원유 생산 유인이 줄어들 가능성이 높다. 더구나 최근에는 미국의 원유생산,

재고, 채굴장비수가 감소하면서 유가가 반등했다. 아직은 미국의 원유생산 감소가 추세적으로 이어질지 불

확실하지만 유가의 반등 모멘텀이 높아졌다. 주요국 중앙은행의 물가 전망이 하향 조정되기는 했지만 리플

레이션 기조에는 변함이 없다. 성장률 전망이 상향되면서 긴축 시그널이 강화되는 등 통화정책 정상화 기조

도 진행형이다. 경기 악화에 따른 수요 둔화가 아니라 공급측면에 기인한 유가 하락 국면에서 장단기 금리

차의 축소가 지속되기는 어렵다. 오히려 유가 하락에 따른 우려를 선반영했다는 점에서 유가 하락이 제한되

거나 최근과 같이 반등이 나타날 경우 장단기 금리차는 다시 확대될 리스크가 높다.

유가 하락 등으로 축소된 글로벌 장단기 금리차의 반등

지난 5월 이후 글로벌 장단기 금리차(국채 10-2y)가 큰 폭으로 축소되었다. 미국의 경우 지난 6/23일

0.80%p로 5/12일 전 고점 1.06%p대비 무려 26bp나 축소되었다. 국제 유가 하락으로 기대 인플레이션이

약화된데다 고용호조에도 불구하고 낮은 물가 상승률로 주요국 통화정책의 정상화가 지연될 것이라는 우려

가 커졌기 때문이다. 낮은 물가 상승률로 향후 금리인상과 자산 재투자 정책관련 미 연준 위원들의 엇갈린

시그널이 반복되었고, ECB 드라기 총재도 완화 기조를 지속할 것임을 밝히면서 금리 하락과 장단기 금리차

축소를 뒷받침했다. 그러나 국제 유가가 다시 반등하고 주요국의 통화정책 긴축 시그널도 강화되면서 금리

는 상승했고 장단기 금리차도 다시 확대되었다.

도표 8 도표 9

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미국 영국

독일 한국

캐나다 호주

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16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

미국(좌)일본(좌)독일(좌)호주(좌)캐나다(좌)WTI(우)

(%) (%,YoY


주: 기대인플레이션=국고채-Tips 10y


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경기와 통화정책 흐름 고려시 쉽지 않은 장단기 금리차의 추가 축소

과거 유가가 하락하는 국면에서 장단기 금리차 축소 흐름이 장기화되는 패턴을 보였다. 유가 하락이 경기

악화에 따른 수요 부진에 기인했고 통화완화정책이 이어지면서 금리 하락을 뒷받침했기 때문이다. 그러나

최근의 유가 하락이나 장단기 금리차 축소는 과거와 다르다. 경기 모멘텀이 다소 약화되기는 했지만 경기선

행지수의 상승 추세가 이어지고 주요국 중앙은행의 통화정책 정상화 기조도 변함이 없다. 장단기 금리차의

축소도 장단기 금리의 동반 하락이 아니라 주로 장기금리의 하락에 기인했다. 유가 하락도 경기 악화에 따

른 수요 부진이 아니라 미국 등 일부 국가의 원유생산 증가 우려 등 공급측 요인에 기인했다. 경기와 통화정

책이 뒷받침되지 않을 경우 장단기 금리차의 추가 축소가 쉽지 않은 환경이며 레벨 부담도 높아질 전망이다.

최근과 같이 원유의 생산 증가 우려가 완화될 경우 장단기 금리차가 다시 확대될 리스크가 높다는 점에 주

의가 필요하다.

도표 10

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국채 10-2y(좌)

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국채 10-2y

국채 10년

국채 2년

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Core CPI(좌)

Core PCE(좌)

경기선행지수(우)

(%,YoY) (%,YoY)


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신규 유정의 이익분기점 고려시 미국의 원유생산 증가 제한될 듯

OPEC이 원유감산에 나서면서 한때 유가는 WTI 기준으로 배럴당 50달러 중반까지 상승했다. 올해 1~5월

중 OPEC 주요국의 감산 이행률은 100%를 상회하고 있다. 그러나 OPEC중 감산 예외를 인정 받은 리비아

와 나이지리아, 비OPEC중 미국과 캐나다 등의 원유 생산 증가가 OPEC의 감산 효과를 구축하면서 유가는

다시 하락했다. 전반적으로 원유 감산 규모가 일부 국가의 원유 증산 규모를 상회했지만 원유 생산 증산 우

려가 좀처럼 가시지 않으면서 유가의 지속적인 하락 압력으로 작용했다.

미국의 원유 생산 증가는 주로 신규 유정이 주도했다. 기존의 유정에서는 원유생산이 감소했지만 신규 유정

수가 큰 폭으로 증가하면서 지난해 연말 이후로 미국의 원유 생산량이 증가했다. 6월말 현재 미국의 원유

채굴장비수는 756개로 지난해 연말대비 무려 282개나 증가했다. 그러나 댈러스 연준의 조사에 따르면 신규

유정의 이익분기 평균 원유가격은 46~55$로 나타났다. 유가가 45$를 하회하는 국면에서는 유가의 생산 유

인이 약화될 수 밖에 없다.

도표 11

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사우

디

이라

크

쿠웨

이트

이란

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E

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수엘

라

나이

지리

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앙골

라

알제

리

카타

르

에콰

도르

리비

아

캐나

다

미국

러시

아

(만 b/d) OPEC 12개국

92만 배럴 감소

비OPEC 3개국

58만 배럴 증가


도표 12 도표 13

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미국 원유채굴장비수(좌)

미국 원유생산량(우)

(개) (백만 b/d)

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OPEC(좌)

미국(우)(백만 b/d) (백만 b/d)

자료: Bloomberg, EIA, 유진투자증권 자료: Bloomberg, EIA, 유진투자증권

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도표 14

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Net change

New wells production

Legacy production

(mil b/d,MoM)

주: 미국의 7개 주요 원유생산 지역 기준

자료: EIA, 유진투자증권

도표 15

46 47 48 48 4952

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($/bbl)

페르미안

SCOOP/

STACK

이글포드

페르미안

(Delaware)

페르미안

(Central

Platform)

기타 미국

(non-shale)

기타 미국

(shale)

미국 원유생산 업체 평균 BEP 49$

40$ 초반대에서 증산유인 감소


도표 16

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Rig count(좌)

Production per rig(우)

(개) (mil b/d)

주: 미국의 7개 주요 원유생산지역 기준


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미국의 원유생산 리그 수가 증가하고 있지만 리그당 원유 생산량은 크게 감소했다. 지난해 5월 리그당

1,865만배럴이었던 일일 원유생산량이 올해 5월에는 801만 배럴로 절반 이하로 감소했다. 지난 5월 중반

이후 미국의 원유생산량이 둔화되었고 지난 6월 셋째주에는 원유의 일일 생산량이 925만 배럴로 전주대비

10만배럴 감소한 것으로 나타났다. 특히 미국의 원유 재고가 두 달 연속 감소추세이며 지난주에는 원유채굴

장비수가 756개로 전주대비 두개 감소했다. 미국의 원유생산 감소가 멕시코 걸프지역의 폭풍 영향에 따른

단기적인 현상에 그칠 가능성도 존재하지만 미국의 원유생산 감소는 유가의 반등을 이끌었다.

도표 17 도표 18

8.0

8.2

8.4

8.6

8.8

9.0

9.2

9.4

9.6

9.8

15.1 15.5 15.9 16.1 16.5 16.9 17.1 17.5

(백만 b`/d)

-15

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-5

0

5

10

15

20

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

10 11 12 13 14 15 16 17

미국 원유 재고 증감(우)

미국 원유 재고(좌)

(억bbl) (백만bbl)

자료: EIA, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

원유의 생산 증가 우려로 유가가 하락했지만 원유 수요는 꾸준하다. 과거 경기 악화와 수요 부진이 견인했

던 유가 하락과는 다르다. 사우디아라비아의 지속적인 유가 상승 노력과 선진국 경제회복에 따른 원유 수요

증대는 유가 하락을 제한하는 요인이다. 미국 에너지정보청(EIA)에 따르면 세계원유 수급이 균형을 이루고

올해 하반기에는 원유의 초과 공급이 해소될 것으로 전망했다. 아직 원유 수요를 정확히 추정하기는 쉽지

않지만 세계경제의 회복 기조가 크게 훼손되지 않는 한 원유 수요의 증가로 유가의 하락세가 지속되기는 쉽

지 않아 보인다.

도표 19

95

96

97

98

99

100

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103

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6

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OECD 경기선행지수(우)(%,YoY,3MA) (%,YoY)


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도표 20

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98

100

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

(백만b/d)Production - Consumption(우)

Liquid fuels production(좌)

Liquid fuels consumption(좌)

(백만b/d)


결론적으로 과거 미국의 장단기 금리차의 축소 국면을 살펴보면 대부분 경기 둔화와 이로 인한 통화완화 기

대가 높아지는 시기였다. 따라서 경기의 회복과 미 연준의 통화정책 정상화가 진행되는 상황에서 유가 요인

만으로 지속적인 장단기금리차 축소를 기대하기는 어렵다. 지난주 유가가 상승했고 장단기 금리차는 다시

확대되었다. 금리 하락과 장단기 금리차 축소에 따른 레벨 부담을 고려할 때 장단기 금리차 축소에 따른 커

브의 플레트닝 현상은 제한될 가능성이 높다. 주요국 통화정책의 긴축 시그널이 강화되고 있음을 고려할 때

점차 장단기금리차 확대 리스크에 주의가 필요하다.

도표 21

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0

5

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87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

미국 국채 10-2y(좌)

미국 경기선행지수(우)

(%,%p) (%,YoY)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권



III. 점진적, 예측 가능한 통화정책, 다만 점차

강화될 긴축 시그널

유가 하락과 낮은 임금상승률로 약화되었던 주요국의 통화정책 정상화 기대가 ECB 드라기 총재의 QE 축소

발언으로 다시 높아졌다. 미 연준이 점진적이고 예측 가능한 통화정책을 강조하고 있지만 지난 6월 FOMC

에서 예상보다 빠르게 재투자 축소 계획을 발표했다. 드라기 총재도 경제성장세가 추세를 상회할 경우 완화

정도를 줄어나갈 수 있음을 밝혔다. 그동안 상당한 규모의 완화정책을 고수할 것이라는 입장을 반복했다는

점에서 드라기 총재의 긴축 발언 이후 글로벌 금리가 상승하는 등 시장에 미친 충격은 컸다. BOE 카니 총

재는 성장둔화와 물가 상승의 트레이드 오프 상황에 있지만 이 상황이 완화되면 경기부양책의 일부를 제고

하는 것이 필요하다는 입장을 밝혔다. BOC 플로즈 총재도 7월 통화정책회의에서 금리인상이 논의될 수 있

음을 시사했다. BOK 이주열 총재도 재정확대 등으로 경제 상황이 개선될 경우 통화완화 정도의 축소가 필

요하다는 입장이다. 모두 인플레이션 압력은 낮지만 양호한 경기 상황을 고려해 완화 정도를 점진적으로 줄

어나가는 것이 필요하다는 입장이다. 물론 아직까지 통화정책 정상화에 대한 엇갈린 시그널도 많고 각국의

통화정책 참여자들 사이에서 조차도 통화정책 정상화에 대한 의견이 분분하다. 다만 경기가 회복되는 상황

에서 장기간 지속되고 있는 완화정책은 유동성을 확대시키고 자산 버블을 키우는 요인이다. 성장, 물가, 통

화정책은 금리 흐름을 결정하는 핵심 변수다. 물가가 낮지만 디플레이션을 우려하는 곳은 없다. 속도의 문

제이지 통화정책 방향은 정상화다. 주요국의 긴축 시그널의 강화는 곧 금리 상승 리스크다.

고용호조 불구 낮은 임금상승률은 통화정책 정상화 지연 요인

주요국 경제정책의 불확실성이 높지만 글로벌 경제는 여전히 회복세다. 특히 주요국의 고용은 호조세다. 미

국의 실업률은 4.3%까지 하락해 완전고용에 도달했다. 유로존의 실업률도 9.3%까지 하락해 2009년 2월

이후 최저치다. 인플레이션 압력 부담이 커진 영국의 실업률도 4.6%로 2000년 이후 최저치로 하락했다. 이

러한 고용호조를 바탕으로 주요국 성장이 개선되었음에도 불구하고 통화정책 정상화는 느리다. 과거 실업률

하락이 임금과 물가 상승으로 이어졌던 전통적인 필립스 곡선이 더 이상 작동되지 못한 탓이다.

도표 22 도표 23

0

2

4

6

8

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14

00 02 04 06 08 10 12 14 16

미국

EU

영국

(%)

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01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%, YoY) US Average wage per hour

Eurozone Labour cost

UK Regular wages

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권



양호한 경기여건에도 불구하고 낮은 인플레이션 압력으로 주요국의 기준금리가 장기간 낮게 유지되고 있다.

최근 통화정책회의에서도 주요국 중앙은행은 유가 하락과 낮은 임금상승률을 고려 2017년 물가 전망치를

하향 조정했다. 미국이 올해 두차례 금리인상을 단행했지만 일부에서는 낮은 물가지표를 고려할 때 금리인

상 행보가 빠르다는 입장을 보이면서 향후 금리인상에 대한 기대를 약화시키기도 했다.

그러나 대부분 올해 성장률을 상향 조정하는 등 경기의 완만한 성장세가 지속되고 있는 것으로 평가하면서

긴축 시그널을 강화했다.

옐런의장은 임금상승률은 낮지만 물가가 중기적으로 정책목표인 2%에 근접할 것으로 예상했다. 최근의 물

가 상승세 둔화가 이동통신료와 처방약과 같은 특정부분의 가격 하락에 기인한 것으로 판단하고 고용시장의

호조가 물가 상승을 견인할 것으로 진단했다. 실제 최근 미국의 소비자물가 상승세 둔화는 에너지부문과 무

선통신 부문이 주도했다. 특히 무선통신부문의 소비자물가는 지난 5월 12.5%(YoY) 하락해 물가 상승 둔화

를 주도한 것으로 나타났다.

도표 24 도표 25

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1

2

3

4

5

12 13 14 15 16 17

미국

유로

일본

영국

(%,YoY)

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7

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35

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2

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5

10 11 12 13 14 15 16 17

(%,YoY) (%,YoY)미국 CPI(좌)

미 CPI_에너지(우)

미 CPI_무선통신(우)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: BLS, 유진투자증권

도표 26 도표 27

2.1

4.5

1.82.1

4.5

1.92.2

4.3

1.7

0

1

2

3

4

5

GDP성장률 실업률 Core PCE

16년 12월

17년 3월

17년 6월

(%)

1.7

1.3

1.81.7

1.9

1.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

성장률 물가

2016년 12월

2017년 3월

2017년 6월

(%)

자료: Fed, 유진투자증권 자료: ECB, 유진투자증권



유럽중앙은행(ECB) 드라기 총재도 물가 상승 제한은 일시적이며 디플레이션 위협은 소멸되었고 물가 흐름

을 리플레이션 과정으로 판단했다. 특히 지난 27일에는 경제성장세가 추세를 상회할 경우 통화완화 정도를

줄여나갈 것이라며 QE가 축소가 예상보다 빨라질 수 있음을 시사했다. 그동안 완화정책을 고수했었던 드라

기 총재의 QE 축소 가능성 시사는 글로벌 금리의 상승 등 시장에 미친 충격이 컸다.

영란은행(BOE)의 카니 총재도 성장 둔화와 물가 상승의 트레이드 오프 상황에 있지만 상황 개선시 경기부

양책의 일부 제거가 필요하다는 입장을 보였다. 소비지출이 약하지만 성장세가 지속될 경우 몇 달 안에 기

준금리 인상 근거가 강화될 것으로 판단했다. 영란은행은 지난 6월 통화정책회의에서 양적완화 규모는 만장

일치로 유지했지만 정책위원 8명중 3명이 금리인상을 주장했다. 특히 물가 급등과 실업률 추가 하락 등을

감안할 때 물가 상승에 대한 대응을 미루는 것이 정당화되기 어려우며, 필요하다면 언제든지 정책대응에 나

설 수 있다고 언급해 이전보다 강하게 금리인상 가능성을 시사했다.

캐나다 중앙은행(BOC)의 플로즈 총재도 그동안 금리인하 임무는 다한 것으로 판단하며 과도한 양적완화를

꾸준히 축소하는 상황을 고려할 필요가 있다는 입장을 밝혔다. 금리인상 협의를 올해 여름에 시작할 것이며

속도도 예상보다 빠를 것이라는 공감대가 형성되어 있다고 밝히면서 7월 통화정책회의에서 금리인상이 논의

될 수 있음을 시사했다.

아직까지 주요국의 통화정책 정상화에 대한 펀더멘탈의 엇갈린 시그널이 존재하고 각국의 통화정책 참여자

들 사이에서도 조차도 통화정책 정상화에 대한 의견이 다른 상황이다. 다만 경기회복세가 지속되는 상황에

서 장기간 지속되는 완화정책은 결국 유동성 확대와 자산버블 우려를 키우는 요인이다. 물가 상승률이 낮지

만 더 이상 디플레이션을 고민해야 할 상황이 아님을 고려하면 경기의 회복흐름에 큰 변화가 없는 한 주요

국 통화정책 정상화 압력과 긴축 시그널은 점차 강화될 수 밖에 없다.

도표 28

주요 중앙은행 정책과 긴축 시그널

Fed

6월 25bp 추가 금리인상 및 예상보다 빠른 자산 재투자 축소 계획 발표

연내 추가 금리인상 등 2019년까지 연간 세차례 금리인상 기조 유지

기업 및 가계 소비심리 개선 등 경기의 확장세 완만히 지속

임금상승률 낮지만 고용시장 호조로 물가 상승 전망

인플레이션 낮아졌지만 중기적 2%내외로 상승

점진적이고 예측 가능한 정책 변화 시사

ECB

상당한 규모의 완화정책과 현행 정책 고수 필요

물가 상승 제한 요인은 일시적

디플레이션 위협은 소멸되었고 리플레이션 과정으로 판단

경제성장 추세가 빨라지면 완화정도를 줄여나갈 것

QE 축소가 예상보다 빨라질 수 있음을 시사

BOE

양적완화 규모는 만장일치로 유지했으나 3명이 금리인상 주장

성장 둔화와 물가 상승의 트레이드 오프 상황 완화시 경기부양책 일부 제거 필요

소비지출 약하나 성장 지속시 몇 달 안에 기준금리 인상 근거 강화

BOC

그동안의 금리인하 임무는 다한 것으로 판단

과도한 양적완화를 꾸준히 축소하는 상황을 고려할 필요

금리인상 협의 올 여름 시작되고 속도도 예상보다 빠를 것이라는 공감대 형성

7월 통화정책회의에서 금리인상이 논의 될 것임을 시사

BOK

성장률 개선으로 금리인상 필요성 약화

경기보다는 금융안정에 초점

경제상황 보다 뚜렷하게 개선시 통화완화 축소 필요

확장적 재정 집행시 통화정책 유연성 확보

자료: 각국 중앙은행, 보도자료, 유진투자증권



지난 하반기 전망에서 밝혔듯이 금융위기 이후 시행된 주요국의 양적완화는 채권의 기간 프리미엄 축소를

통해 채권금리의 레벨을 다운시키는 요인으로 작용했다. 지난 5월 이후에는 주요국의 통화정책 정상화 이슈

에도 유가 하락과 주요국의 완화정책 유지 시사가 글로벌 금리를 하락으로 이끌었다. 그러나 미연준이 예상

보다 빠르게 자산 재투자 축소를 발표했고 ECB 드라기 총재도 QE 축소를 시사했다. 자산 재투자 축소가

현실화되기까지 시간이 필요하고 경제지표 결과에 따라서는 지연될수 있는 상황이지만 결국 자산 재투자 축

소는 채권 기간 프리미엄의 확대와 금리의 상승 리스크로 작용할 전망이다.

도표 29

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0

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40

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국채 10y 기간 프리미엄(좌)

3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)

(%) (%,YoY)

주: 주요국 중앙은행은 Fed, ECB, BOJ임


도표 30

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-5

0

5

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20

25

10 11 12 13 14 15 16 17


3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)(%,YoY) (%,YoY)

주: 주요국 중앙은행은 Fed, ECB, BOJ임




한은 재정확대시 완화 정도 축소 시사, 단기 금리의 하방 경직성 강화

주요국의 긴축 시그널이 강화되는 가운데 한은도 매패적 시그널이 강화되는 추세다. 한은 총재는 1)4월 금

통위에서 성장률 전망 상향과 더불어 금리인하 필요성이 크게 낮아졌다는 점을, 2)5월 금통위에서는 경기회

복에 따라 경기보다는 금융안정에 초점을 맞춘 통화정책을, 3)6/12일 한은 창립기념사에서는 경제상황이 보

다 뚜렷이 개선될 경우 통화완화 정도의 조정이 필요하다는 점을, 4)6/22일 출입기자 오찬간담회에서는 재

정의 확장적 집행시 통화정책 유연성을 확보할 수 있다고 밝혔다. 한마디로 가계부채를 비롯한 금융불균형

의 완화와 미 연준의 통화정책 정상화에 따른 자본유출 리스크에 통화정책 대응이 강화될 것이라는 점을 시

사한 것이다.

한은 총재의 매파 시그널은 당장 긴축을 하겠다는 의미는 아니었지만 점차 강화되는 긴축 시그널을 보냈다

는 점에서 시장에 적지 않은 부담요인으로 작용했다. 과거 한은 총재는 가계부채 문제는 미시적 대응과 소

득 개선을 통해 해결하는 것이 바람직하다는 입장을 보였다. 경제의 규모가 커지면서 가계부채가 증가하는

것은 불가피하나 소득 증가가 동반되면서 가계의 건전성 지표가 악화되지 않을 경우 금융시스템 리스크로

이어지지 않을 것이기 때문이다.

지난 1분기에도 가계대출이 크게 증가했지만 가계의 건전성 지표인 처분가능소득 대비 가계부채비율은

153.3%로 이전 4분기 대비 소폭 하락했다. 2015년 이후 상승세가 지속된 동비율이 처음으로 하락한 것이

다. 동비율이 하락한 것은 정부의 가계대출 관리가 강화되면서 가계대출 증가세가 둔화된 반면 경기의 회복

으로 처분가능소득이 증가했기 때문이다. 처분가능소득증가율은 지난해 3분기 3.9%(YoY)까지 둔화된 이후

올해 1분기에는 4.9%까지 증가했다.

가계대출도 질적 구조가 개선되었다. 소득수준별로 신용등급별 차주 수 비중을 살펴보면 2012년에 비해 모

든 소득 수준에서 고신용 차주의 비중이 고르게 상승했다. 저소득층에서도 고신용 차주의 비중이 2012년말

21.9%에서 2017년 1분기에는 35.0%로 높아졌다. 고정금리 비중이 높아지는 등 질적 구조가 개선되면서

향후 금리 상승에 따른 리스크도 크게 줄어들었다. 정부가 일자리 창출을 위해 편성한 추경이 집행될 경우

가계의 소득이 증가되고 건전성이 강화되며 가계부채로 인한 금융시스템 리스크도 완화될 것으로 전망된다.

도표 31 도표 32

0

4

8

12

16

110

120

130

140

150

160

13 14 15 16 17

가계부채/처분가능소득 비율(좌)

가계부채 증가율(우)

처분가능소득 증가율(우)

(%) (%,YoY)

6.4 7.7

13.9

18.7

26.5

38.9

45.1

55.0

0… 3.1

14.2 15.9

23.6

35.7

43.0 45.0

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14 15 16 17

비거치분할상환

고정금리(%)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 금감원, 유진투자증권



도표 33 도표 34

21.9 35.0 40.6

54.4 64.0

75.9

49.4

42.3 38.2

31.7 24.9

17.9 28.7 22.7 21.2 13.9 11.1 6.2

0

20

40

60

80

100

12.4/4 17.1/4 12.4/4 17.1/4 12.4/4 17.1/4

저소득 중소득 고소득

고신용 중신용 저신용(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

월평균 근로소득(좌)

취업자수증가율(우)(%,YoY) (%,YoY)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

올해들어 외국인의 원화채권 투자가 급증세다. 지난해 12월 89.3조원에 그쳤던 외국인의 원화채권 투자 잔

액이 104조원을 상회했다. 지난해 미국 대선 이후 형성된 달러화 강세 기대 완화와 기관투자자들의 외화자

금 조달 확대 등으로 원/달러환율의 하락 심리가 강화되면서 스왑레이트가 하락하여 재정거래 유인이 확대

되었기 때문이다. 또한 유가 하락과 기대인플레이션 완화로 금리가 하락하면서 글로벌 채권형펀드 수탁고

증가세가 증가한 점도 외국인의 원화채권 투자 확대로 이어졌다.

다만 외국인의 원화채권 투자가 재정거래 유인 확대에 따른 단기 채권에 집중되고 있다. 외국인 보유채권의

듀레이션이 3.67년으로 지난해 12월 3.74년보다 축소된 점이 이를 뒷받침한다. 특히 미 연준의 금리인상

등으로 내외 금리차가 역전된 상황이다. 환율 하락 기대에 따른 스왑레이트 하락이 내외금리차 역전을 커버

하며 재정거래 유인을 제공하고 있지만 최근 강화되고 있는 주요국의 긴축 시그널을 고려할 때 재정거래 유

인이 약화될 가능성도 높다. 아직은 외국인 자금이탈에 대응한 한은의 정책 변화를 기대하기는 이르지만 환

율의 기대심리가 변화될 경우 스왑레이트가 상승할 수 있고 무엇보다도 내외 금리차 역전 폭이 확대될 수

있다는 점에서 주요국 통화정책 정상화에 대한 한은의 긴축 부담은 점차 높아질 것으로 예상된다.

도표 35 도표 36

-8

-6

-4

-2

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2

4

6

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85

90

95

100

105

110

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1

외국인 투자 증감(우)

외국인 투자 잔액(좌)

(조원) (조원)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1

스왑레이트

대내외금리차

재정거래유인

(%,%p)

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권



국내 경기가 개선되면서 한은의 통화정책 초점은 가계부채를 비롯한 금융불균형이나 주요국 통화정책 정상

화에 따른 자본유출 리스크에 맞춰질 것으로 예상된다. 더구나 한은은 지난 4월에 전망한 2.6%의 올해 성

장률을 상향 조정할 것으로 예상된다. 정부는 일자리 창출을 위한 추경이 제대로 집행될 경우 성장률을

0.2%p 개선시킬 것으로 전망했다. 재정의 집행 시기에 따라 달라질 수 있지만 결국 재정이 확장적으로 집

행될 경우 한은의 통화완화 축소로 이어질 가능성이 높다. 한은 총재의 연이은 매파적 발언도 이를 뒷받침

하는 결과다.

주요국 통화정책 정상화 시기나 국내 재정의 집행 시기에 따라 다소 달라질 수는 있지만 성장과 물가의 개

선은 곧 금리의 상승과 장단기 금리차 확대 요인이다. 채권시장의 양호한 수급여건과 국제 유가의 흐름 등

이 일시적인 금리 하락이나 금리 상승을 어느 정도 제한할 수는 있겠지만 경기회복과 더불어 통화정책이 긴

축으로 변화되는 상황에서 금리의 추세가 하락으로 변화될 가능성은 낮다.

도표 37 도표 38

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

0

5

10

15

20

25

30

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%)(조원) 추경예산(좌)

실질GDP성장률(우)

3.23.0 2.9

2.8

2.5 2.6

2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 1.9

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

16.1월 16.4월 16.7월 16.10월 17.1월 17.4월

GDP성장률

Headline CPI(%, YoY)

자료: 기획재정부, 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 39

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

2

4

6

8

10

12

10 11 12 13 14 15 16 17



(%,YoY) (%p)




Ⅳ. 구간별 금리차 차별화와 장단기 금리차 확대 리스크

올해 국고채 발행 계획 규모는 103.7조원이다. 상반기까지 57.6조원이 발행된 점을 고려하면 하반기 월평

균 발행 규모는 7.76조원에 불과하다. 하반기 채권 수급여건은 오히려 개선될 전망이다. 더구나 20~30년

물 이상 발행 비중을 상반기 26.8%보다 높은 30.0%로 가정하더라도 20년 이상 발행 규모는 13.8조원으로

상반기보다 적다. 반면 보험사 등 장기기관의 초장기물에 대한 수요는 강화추세다. 초장기물의 국내외 금리

차 축소와 환헤지 비용 증가로 보험사의 해외채권 투자 메리트가 약화되며 국내 채권투자 증가로 이어지고

있다. 초장기물의 상대적 강세와 이로 인한 스프레드 축소 압력은 하반기에도 이어질 것이다. 다만 한은의

매파적 성향 강화로 단기금리의 하방 경직성은 강화되면서 장단기 금리차의 축소가 쉽지 않은 상황이다. 유

가 하락과 해외 금리하락에 연동되며 장단기 금리차가 축소되었지만 단기금리의 하방경직성으로 레벨 부담

이 높아졌다. 단기금리의 하락이 전제되어야 장기금리의 추가 하락이 가능하나 성장 회복으로 한은의 금리

인하 기대가 어려운 상황에서 단기금리의 추가 하락을 기대하기는 어렵다. 오히려 주요국의 통화정책 정상

화 압력이 지속될 경우 금리의 상승이나 장단기 금리차 확대 리스크가 높다. 단기금리의 하방 경직성과 초

장기물의 스프레드 축소 압력을 고려할 때 금리의 만기별 차별화 현상은 계속될 전망이다.

단기구간과 초장기구간의 스프레드 차별화 심화

단기구간과 초장기구간의 금리간 스프레드의 차별화 현상이 심하다. 유가 하락과 기대인플레이션 약화로 국

내외 금리가 하락하는 국면에서 단기금리는 상승했고 장기금리는 초장기물 중심으로 하락했다. 국내 경기가

회복되고 한은의 금리인하 기대가 약화되면서 단기금리는 하방 경직성이 강화된 반면 초장기물은 장기투자

기관의 투자가 증가했기 때문이다. 이에 따라 6월중 국고채 3년과 기준금리간 격차는 3.7bp확대된 반면 국

고채 20년과 10년간 격차는 한때 7bp까지 축소되기도 하였다. 장기물의 상대적 강세로 장단기 금리차가 연

초 수준까지 축소되면서 레벨 부담이 높아졌다. 지난주 국고채 3/10년 격차가 다시 확대된 점도 그동안 과

도하게 축소된 부담을 반영한 결과로 보인다.

도표 40 도표 41

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

0

1

2

3

4

11 12 13 14 15 16 17

기준금리(좌)

국고채 10 - 국고채 3년(우)

국고채 3년-기준금리(우)

(%) (%p)

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

13 14 15 16 17

국고20-국고10

국고30-국고20

(%p)

자료: 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권



국고채 발행 감소 등 초장기 영역의 상대적 강세 지속 전망

올해 상반기 국고채 발행 규모가 비경쟁입찰을 포함해 57.6조원에 달했다. 올해 계획된 103.7조원중

55.5%에 달하는 규모다. 이에 따라 하반기 국고채 발행 규모는 46.1조원으로 월평균 7.76조원으로 상반기

대비 1.9조원의 감소가 예상되어 전반적으로 수급여건은 양호할 것으로 예상된다.

정부가 국고채 상환 부담과 초장기물 스프레드 정상화를 고려 초장기물 발행 확대를 계획했지만 실제 20년

이상 국고채 발행 비중은 26.8%에 불과했다. 당초 계획했던 30%±5%의 평균수준에도 미치는 못하는 결과

다. 하반기 20년 이상 발행 비중을 30%로 확대하더라도 상반기 선발행으로 감소할 국고채 발행 물량을 고

려하면 20년 이상 발행 규모는 월평균 2.33조원으로 상반기 2.57조원에도 미치지 못한다.

반면 보험 및 기금 등 장기 투자기관의 10년 초과 채권 투자는 확대 추세다. 보험사의 올해 상반기 채권 투

자 규모는 11.7조원이다. 10년 이하 채권은 0.5조원 감소한 반면 10년초과 채권은 12.2조원 증가했다. 더

구나 IFRS17 도입을 앞두고 현행 20년인 보험의 부채 듀레이션 한도가 올해말에는 25년으로, 내년에는 30

년으로 확대될 예정이다. 이에 따라 현재 8.5년내외의 채권의 듀레이션의 추가 확대가 불가피하며, 이는 곧

초장기물 매수로 이어질 전망이다.

도표 42 도표 43

9.38.8

9.710.5

9.99.2

7.7

0

2

4

6

8

10

12

1월

2월

3월

4월

5월

6월

하반

기

월평

균(F

)

(조원) 상반기 월평균 발행 9.6조원

2.44

2.21 2.602.83 2.90

2.47

2.33

26.125.0

26.8 26.9

29.2

26.8

30.0

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

15

20

25

30

35

1월

2월

3월

4월

5월

6월 하 반…

20년 이상 발행액(우)

20년 이상 발행 비중(좌)

(%) (조원)

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권

도표 44 도표 45

0

30

60

90

120

150

180

09 10 11 12 13 14 15 16 17

1Y이하

2Y이하

3Y이하

5Y이하

10Y이하

10Y초과

(조원)

0

30

60

90

09 10 11 12 13 14 15 16 17

1Y이하

2Y이하

3Y이하

5Y이하

10Y이하

10Y초과

(조원)

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권



지난해 보험사의 장기채권 순투자 규모는 53조원에 달했다. 국내 채권 순투자 규모가 17.7조원에 불과했고

나머지 35.3조원이 모두 해외채권이었다. 보험사의 해외채권 투자가 대부분 10년 초과물일 가능성이 높은

점을 고려하면 국내 장기채권의 공급이 절대적으로 부족하다는 점을 대변하는 결과다.

문제는 올해 들어 미국 초장기물 금리가 하락하면서 초장기물의 한/미 금리차가 크게 축소되었다. 국채 10

년물은 다시 한국 채권금리가 높아졌고, 지난해 12월 100bp나 높았던 미국채 30년물 금리가 이제는 56bp

차이에 불과하다. 그만큼 해외채권의 투자 매력이 약화되었다. 더구나 미국 IRS 금리의 상승, 한국 CRS 금

리의 하락으로 환헷지 부담도 높아졌다. 최근 환헷지 부담이 50bp 중반대까지 높아진 점을 고려하면 미국

채 30년물보다 국내 국고채 30년물의 투자 매력이 더 높다.

국내 투자자들의 환헷지 비용이 높아지면서 보험사의 해외채권 투자는 크게 감소했다. 지난해 4분기 금리

상승 국면에서도 13.9조원 순투자에 나섰던 보험사의 해외 채권 투자가 올해 1분기에는 3,200억원으로 급

감했다. 이는 결국 국내 장기채권의 투자로 이어질 수 밖에 없다. 미 연준의 추가 금리인상으로 한/미 기준

금리의 역전 가능성이 높고, 이에 따른 미국 IRS금리 상승과 CRS금리 하락 기조가 바뀌기 쉽지 않다는 점

에서 국내 투자자들의 원화채권 투자 수요는 지속될 전망이다. 이는 하반기 국고채 발행 감소와 더불어 수

급여건을 개선하는 한편 초장기금리 스프레드의 강세 요인으로 작용할 전망이다.

도표 46 도표 47 韓美

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

10 11 12 13 14 15 16 17

10년물 스프레드



(%p)

-1

0

1

2

3

10 11 12 13 14 15 16 17

(%, %p)한국 CRS1y-미국 IRS1y

한국 CRS1y

미국 IRS1y

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 48 도표 49

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

09 10 11 12 13 14 15 16 17

해외장기채권(좌)

해외 단기채권(우)

(조원) (조원)

20

30

40

50

60

0

30

60

90

120

150

180

09 10 11 12 13 14 15 16 17

예금취급기관투자펀드보험기관일반정부기타보험사 비중(우)

(조원) (%)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권



도표 50

-3

0

3

6

9

12

15

18

0

10

20

30

40

50

60

70

80

09 10 11 12 13 14 15 16 17

보험사 해외장기채권 투자 증감(우)

보험사 해외장기채권 투자 잔액(좌)

(조원) (조원)

자료: 한국은행, 유진투자증권



Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

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에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 2%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 87%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 10%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1% (2017.06.30 기준)

7월호 no.13 fixed-income monthly · 7월 채권시장: 커브 플레트닝의 한계와 반등...

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