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Andréa Ribas
A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DO MERCADO
ACIONÁRIO E ALGUMAS ANOMALIAS
ENCONTRADAS
Taubaté – SP
2003
Andréa Ribas
A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DO MERCADO
ACIONÁRIO E ALGUMAS ANOMALIAS
ENCONTRADAS
Monografia apresentada para obtenção do Certificado
de Especialização pelo Curso de Pós Graduação MBA
em Gerência Financeira e Controladoria do
Departamento de Economia, Contabilidade,
Administração e Secretariado – ECASE da
Universidade de Taubaté.
Área de Concentração: Gerência Financeira e
Controladoria
Orientador: Prof. Mestre Marco Aurélio Vallim Reis
da Silva
Taubaté – SP
2003
ANDRÉA RIBAS
A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DO MERCADO ACIONÁRIO E ALGUMAS ANOMALIAS ENCONTRADAS
UNIVERSIDADE DE TAUBATÉ, TAUBATÉ, SP
Data: ________________________________________
Resultado: ____________________________________
COMISSÃO JULGADORA
Prof. _______________________________________
Assinatura ___________________________________
Prof. _______________________________________
Assinatura ___________________________________
Prof. _______________________________________
Assinatura ___________________________________
Dedico este trabalho aos meus irmãos e
principalmente aos meus pais Carlos Ribas e
Sandra Maria Ribas, que souberam me apoiar
para que eu pudesse vencer mais essa etapa da
minha vida. Dedico também esse trabalho ao
Ricardo Giovanelli pela paciência e força neste
período, e pelo apoio nos momentos difíceis.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a todos os meus amigos e colegas que sempre me ajudaram e de alguma
forma contribuíram para a conclusão deste trabalho, com apoio nos momentos difíceis ou
mesmo participando da pesquisa realizada.
Aos colegas de classe agradeço, principalmente, por terem contribuído para o meu
crescimento pessoal, principalmente a minha amiga Giovanna Manella e meu amigo
Marcelo Roberto Pereira que souberam me apoiar para vencer essa etapa.
A todos os professores do curso, o meu agradecimento pelo conhecimento
transmitido e, gostaria de agradecer de maneira especial ao meu orientador, Prof. Mestre
Marco Aurélio Vallim Reis da Silva, que contribuiu de maneira efetiva para a conclusão
deste trabalho, ajudando a melhorá-lo e promovendo, assim, meu crescimento acadêmico.
RIBAS, Andréa. A hipótese da eficiência do mercado acionário e algumas das
anomalias encontradas. 2003.54p. Monografia Gerência Financeira e Controladoria –
Departamento de Economia, Contabilidade, Administração e Secretariado – ECASE,
Universidade de Taubaté, Taubaté.
RESUMO
A hipótese da eficiência do mercado acionário é um tema que vem sendo muito discutido
na área de finanças. Tal premissa parte de que um investidor não poderia obter um retorno
extraordinário ajustado ao risco. Entretanto, a partir da década de 1980 muitos estudos
realizados não têm confirmado está hipótese. Os resultados dos testes empíricos que não
comprovam a eficiência do mercado são genericamente denominados de anomalias. Assim
sendo, esta pesquisa teve como objetivo abordar, através de uma pesquisa bibliográfica, a
importância da eficiência do mercado acionário e apontar algumas das principais anomalias
encontradas. Apesar do número crescente de pesquisas, os resultados com base em
evidências e testes empíricos ainda não apontam para uma conclusão definitiva sobre o
assunto. Entretanto, as principais anomalias encontradas, Efeito Janeiro, Fim de Semana,
Efeito Tamanho, Preço/Lucro, Cotação/Valor Contábil, Sobre-Reação são importantes
indicadores de retornos acima do esperado, demonstrando, dessa forma, ou a ineficiência
do mercado acionário ou do Capital Asset Pricing Model (CAPM), quando este é utilizado
como mecanismo de medição do risco.
Palavras-chave: Mercado Acionário, Eficiência do Mercado, Anomalias, Risco e Retorno
de Ativos.
ABSTRACT
The stock market efficiency hypothesis is an issue that has been frequently discussed in the
finance area. It assumes that an investor could not obtain an extraordinary risk-adjusted
return. However, since the 1980’s this hypothesis has not been confirmed by the different
studies conducted. The empiric tests results - which do not prove the market efficiency - are
generically called anomalies. Therefore, the purpose of this research was to approach,
through a bibliographic research, the importance of the stock market efficiency as well as to
show some of the major anomalies found. Notwithstanding the increasing number of
researches, the results based on evidence and empiric tests have not led to a definite
conclusion on the subject yet. Nonetheless, the main anomalies that have been noticed -
January-effect; weekend; size-effect; price/profit; quotation/book value; overreaction – are
significant indicators of returns above the expected levels, therefore showing the stock
market inefficiency or the Capital Asset Pricing Model (CAPM), whenever the latter is
used as a risk measuring mechanism.
Key-words: Stock market, market efficiency; anomalies; risk and return on assets
SUMÁRIO
RESUMO .........................................................................................................................6
ABSTRACT.....................................................................................................................7
LISTA DE TABELAS ..................................................................................................10
LISTA DE FIGURAS ...................................................................................................11
1. INTRODUÇÃO.....................................................................................................12
1.1. OBJETIVO ....................................................................................................121.2. RELEVÂNCIA DO ESTUDO .....................................................................13 1.3. ESTRUTURA DO TRABALHO..................................................................13
2. RISCO E RETORNO NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO ...........14
2.1. RETORNO DE UM ATIVO ........................................................................142.2. RISCO DE UM ATIVO................................................................................162.3. CORRELAÇÃO COMO MEDIDA DE RISCO ........................................182.4. TIPOS DE RISCOS ......................................................................................20
2.4.1. MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS ( )CAPM .........................212.4.2. COEFICIENTE BETA ( )β ......................................................................25
3. EFICIÊNCIA DO MERCADO............................................................................29
3.1. HIPÓTESE BÁSICAS DE EFICIÊNCIA DE MERCADO......................313.2. PRINCIPAIS TESTES DE EFICIÊNCIA DE MERCADO .....................32
4. METODOLOGIA .................................................................................................34
5. ALGUMAS ANOMALIAS ENCONTRADAS MERCADO ACIONÁRIO...35
5.1. MÊS-DO-ANO ..............................................................................................36 5.2. EFEITO FIM DE SEMANA........................................................................37 5.3. PREÇO/LUCRO ...........................................................................................37 5.4. SOBRE/REAÇÃO.........................................................................................40 5.5. PREÇO/VALOR CONTÁBIL.....................................................................40 5.6. EFEITO TAMANHO ...................................................................................41
6. ESTUDO CONJUNTO DE ALGUMAS ANOMALIAS...................................48
7. CONCLUSÃO .......................................................................................................50
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................................51
GLOSSÁRIO.................................................................................................................53
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Índice Preço-Lucro Mediano das carteiras 38
Tabela 2 - Rentabilidade das carteiras 39
Tabela 3 - Média dos Valores de Mercado das Carteiras 45
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Grau de correlação entre dois ativos 18
Figura 2 - A formação da fronteira eficiente 22
Figura 3 - Linha de Mercado do Título 26
Figura 4 - A Linha Característica do Título 27
Figura 5 - Reações de mercado a novas informações 30
Figura 6 - Tipos de eficiência versus informação relevante 32
12
1. INTRODUÇÃO
Os investidores que aplicam os seus recursos no mercado de ações objetivam, na
maioria das vezes, prever antecipadamente as oscilações de preços para poder obter um
retorno maior. Entretanto, na área de finanças trabalha-se com a hipótese de eficiência
do mercado acionário. Tal concepção parte da premissa de que um investidor não
poderia obter um retorno extraordinário, ajustado ao risco, no mercado de ações.
Durante um longo período de tempo, os testes aplicados no mercado acionário
comprovavam que o mercado era eficiente, isto é, independente da estratégia adotada
pelo investidor, ele não conseguiria obter sistematicamente um retorno maior que o
mercado. Dessa forma, as ações seriam transacionadas pelo seu preço justo, ou seja,
qualquer informação disponível estaria incorporada automaticamente aos preços das
ações. Desse modo, não haveria espaço para qualquer ganho anormal no mercado
acionário, caso o mercado de capitais fosse eficiente. Entretanto, a partir da década de
1980, muitos outros estudos realizados não têm confirmado esta hipótese, isto é, a partir
de algumas estratégias de investimentos tem sido possível obter retorno maior com um
menor nível de risco. Os resultados dos testes empíricos que não comprovam a
eficiência do mercado são genericamente denominados de anomalias. Entre as diversas
existentes, destacam-se: o Efeito Janeiro, o Efeito Fim-de-Semana, Preço/Lucro,
Sobre/Reação, Valor/Contábil e o Efeito Tamanho.
1.1. OBJETIVO
Busca-se nesse trabalho uma reflexão teórica a respeito da hipótese da eficiência
do mercado acionário e abordar algumas das principais anomalias encontradas. Para
tanto, foi realizada uma pesquisa exploratória .
13
1.2. RELEVÂNCIA DO ESTUDO
A comprovação da eficiência ou da ineficiência do mercado acionário é de suma
importância para a área de finanças. As implicações de um mercado ineficiente, por
exemplo, são várias: as técnicas de análise de ações utilizadas no mercado poderiam ser
lucrativas, isto é, poderiam proporcionar lucros anormais nas transações; além disso,
uma outra implicação, seria a invalidação da Teoria do Mercado de Capitais, pois ela
parte da premissa de que os mercados são eficientes.
1.3. ESTRUTURA DO TRABALHO
O segundo capítulo é constituído pela definição de risco e retorno no mercado
acionário, pelos tipos de riscos existentes e pela explanação do principal modelo de
mercado utilizado em finanças, o Capital Asset Pricing Model ( CAPM).
No terceiro capítulo foram abordadas a eficiência do mercado e as hipóteses
existentes no mercado acionário.
No quarto capítulo abordamos a metodologia utilizada no desenvolvimento da
presente pesquisa.
Algumas Anomalias encontradas no Mercado Acionário são estudadas no quinto
capítulo bem como seus efeitos e causas.
No sexto capítulo abordamos um estudo em conjunto de algumas anomalias.
Finalizando, o capítulo sete, discutimos os resultados encontrados e sugerimos
novos trabalhos que podem ser realizados a partir da presente pesquisa.
14
2. RISCO E RETORNO NO MERCADO ACIONÁRIO
Na discussão sobre investimento o binômio risco e retorno se tornam um
conceito primordial, considerando a ocorrência de uma influência direta de um em
relação ao outro. O investidor espera que a taxa de retorno seja suficientemente alta
compensando o risco assumido por ele. Sendo que dificilmente um investimento será
concluído quando a taxa de retorno esperada for menor que o risco. Portanto, essa taxa
deverá conter um prêmio pelo risco assumido, que é mensurado pela diferença entre o
retorno esperado de um título e a taxa de juros do título livre de risco.
Em uma primeira abordagem Gitman (1997) definiu risco como a chance de
ocorrer um evento desfavorável; e retorno como o total de ganhos ou perdas que um
investimento proporcionará em um determinado período.
A avaliação do risco é um dos aspectos mais importantes no processo da tomada
de decisão tanto para investimento, como para a captação de recursos uma vez que no
mercado é fundamental que o investidor não assuma riscos desnecessários. Obtendo
assim informações claras e seguras sobre as aplicações que pretende realizar.
O risco e o retorno são dois aspectos que determinam o valor intrínseco de um
ativo. O risco por sua vez tem suscitado maior discussão no mercado financeiro. As
aplicações se distinguem entre as sem risco e as com risco.
As aplicações sem risco são aquelas em que a possibilidade do não pagamento é
mínima, na qual a expectativa de retorno coincide com a taxa de retorno, como as
aplicações com índice pré-determinado. As aplicações com risco são definidas pelo
mercado e seu retorno pode ser maior ou menor do que previsto. Encaixam-se nessa
categoria os projetos no qual seu retorno é indefinido e depende de variáveis internas e
externas.
2.1. RETORNO DE UM ATIVO
O mercado acionário é atraente em decorrência dos retornos que pode
proporcionar. Os investidores aplicam um determinado capital no valor presente com o
intuito de maximizar a sua riqueza no futuro. Desse modo, a previsibilidade dos
retornos futuros, constitui-se o principal fator para a determinação da taxa de retorno de
um investimento.
15
“O retorno é a mudança do valor de um ativo em um determinado
período, ou seja, o total de ganhos que esse investimento
proporcionará.” (GITMAN 1997, p.202)
O Retorno de um investimento pode ser expresso pela seguinte fórmula:
R (t+i ) = ( P t+1 + D t+1 )- P t) / P
Onde:
R (t+i ) = taxa de retorno do ativo desde o momento inicial t (valor atual) até t+1
( valor futuro). Esta taxa trata de um valor incerto.
P t+1 = Valor do ativo no final do período; valor esse também incerto.
D t+1 = Dividendo recebido em t+1.
P t = Valor presente do ativo
O retorno esperado de uma carteira [E (Rk)], é dado pela média ponderada do
retorno de seus ativos:
E(Rk)=X1.E(R1)+X2.E(R2)+...Xn.E(Rn)
No mercado acionário, a determinação do valor futuro depende de alguns fatores
que foram abordados por Sanvicete & Mellagi Filho (1988), como fatores
macroeconômicos, bem como a analise das informações. Visa auxiliar o investidor
minimizar os riscos.
16
2.2. RISCO DE UM ATIVO
O risco pode ser medido pela variânc
ações.
“O risco em seu sent
possibilidade de prejuí
risco é usado como inc
associada a um dado at
Risco pode ser definido como cond
possibilidades de perder ou ganhar dinheiro.
recompensas recebidas pelo investidor por
econômicas, relativas a eventualidades como
adotadas e outras. A incerteza é definida
determinado conjunto de ações, chega-se a
são conhecidos, mas não a probabilidade d
sejam conhecidas, pode-se presumir a existên
A quantificação estatística mais comu
desvio padrão da média ou do valor espe
desvio padrão temos que determinar o valor
equação segundo Sanvicete & Mellagi Filho
n
E (Rt+i ) = Σ PROB j R j, t+1
j=1
onde:
E (Rt+i ) = valor esperado da variável aleató
PROB j = probabilidade do evento j;
R j, t+1 = taxa de retorno em caso de ocorrer
ia, ou pelo desvio padrão dos retornos das
ido fundamental, pode ser definido como a
zo financeiro. (...) Mais formalmente, o termo
erteza, ao referir-se à variabilidade de retornos
ivo.” (GITMAN, 1997, p.202)
ição própria de um investidor diante das
Os juros ou os lucros são explicados como
assumir determinados riscos de incertezas
queda nas taxas de juros, medidas política
como situação em que, partindo-se de
vários resultados possíveis. Os resultados
e eles ocorrerem. Caso as probabilidades
cia de risco. (SANDRONI, 1989)
m de risco de um ativo é a variância ou o
rado de retorno. Assim, para acharmos o
esperado , E(Rt+i), que é dado pela seguinte
(1988):
ria;
o evento j.
17
Portanto, a taxa esperada de retorno é dada por uma média ponderada da
probabilidade de ocorrência de cada evento pela taxa de retorno possível em caso de
ocorrer um evento.
A variância demonstra os afastamentos dos vários valores possíveis da variável
em relação ao seu valor esperado. A variância é calculada conforme a fórmula seguinte:
n 2
var (Rt+i ) = Σ [ R j, t+1 - E (Rt+i ) ] PROB j
j=1
No cálculo da variância são utilizados os quadrados dos afastamentos entre os
valores esperados, R j, t+1, e o seu valor esperado, E (Rt+i ), que terá como número
resultante o quadrado da variável de interesse. Assim, o conceito de desvio padrão pode
ser definido como a raiz quadrada positiva da variância
1/2 DP(Rt+1 ) = [ var (Rt+i )]
O grau de risco é medido pelo desvio padrão da taxa de retorno. O desvio
padrão afetará o risco das ações, sendo que quanto maior esse desvio maior o risco.
Sendo assim, o acionista poderá ter grandes ganhos ou grandes perdas num
determinado investimento.
O risco de um investimento, está relacionado com a probabilidade de obter um
retorno menor do que o esperado, quanto maior for a chance de retornos negativos,
maior será o risco de um investimento. Na busca da medição do risco, um dos
mecanismos que pode ser utilizado é o desvio padrão que consiste na média ponderada
dos desvios em torno de um valor esperado dando a idéia de quanto acima ou abaixo do
valor esperado é provável que esteja o valor realizado.
18
2.3. CORRELAÇÃO COMO MEDIDA DE RISCO
“A tendência de duas variáveis se moverem juntas é chamada
correlação e o coeficiente de correlação mede essa tendência.”
(BRIGHAM & HOUSTON, 1999, p.171)
Para a decisão do investimento o risco de cada ação pode ser comparado com o
risco do próprio mercado de ações. Podemos calcular a covariância ou a correlação dos
retornos do preço da ação com o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
(IBOVESPA), lembrando que:
( ) ( )[ ] ( )[ ]{ }MMM RERRERERR −−= *,cov
( ) ( )( ) ( )m
MM RDPRDP
RRRR ,cov,cov =
O valor da correlação varia entre -1 e 1. Quando a correlação é próxima de -1,
temos uma relação inversa entre o retorno da ação e a variância relativa de mercado.
Caso o cenário para o mercado é de alta, naturalmente investir em tal ação não seria
recomendável. Quando a correlação é próxima de 1, temos uma ação que segue de perto
a tendência do mercado. E se a correlação for próxima de zero, a ação segue uma
trajetória independente do mercado, ou seja, não existe correlação direta entre a
tendência do mercado e o retorno do ativo.
Quando se forma um portifolio pode-se ter diversas combinações das taxas de
retornos que se situarão no intervalo de correlação que varia entre -1 e 1, onde será
mostrado na figura abaixo segundo Sá (1979)
Figura 1 - Grau de correlação entre dois ativos
r2 X x As duas taxas de retorno são perfeitamente x correlacionadas de forma positiva ρ 12 = +1 r1
19
r2 As taxas de retorno são correlacionadas x x positivamente, mas não de forma exata. x x x +1> ρ 1 2 > 0 r1 r2 x x As taxas de retorno das ações 1 e 2 não estão x x x correlacionadas entre si. x ρ 1 2 = 0 r1 r2 As taxas de retorno estão negativamente x x correlacionadas mas não de forma exata. x x x 0 > ρ 1 2 < -1 r1 r2 As duas taxas estão perfeitamente x correlacionadas de forma negativa. x x ρ 12 = -1 r1
20
2.4. TIPOS DE RISCOS
Para Silva (1999), os riscos no mercado acionário são diversos. De modo geral,
o risco total de um investimento pode ser desdobrado em dois, o chamado risco
sistemático e o risco não-sistemático.
Risco Sistemático
O risco sistemático está relacionado às mudanças que ocorrem no sistema
econômico, e este tipo de risco afetará todas as ações no mercado acionário. Mudanças
no ambiente econômico, político e social são fontes de risco sistêmico. Essencialmente,
esse tipo de risco está relacionado à taxa de juros, ao poder de compra e ao mercado.
Algumas das classes mais evidentes de risco sistemático são:
• Risco em relação às taxas de juros. As oscilações nas taxas de juros tendem a
afetar as taxas de retorno no mercado acionário de uma maneira geral;
• Risco inflacionário. A inflação causa uma série de impactos negativos na
economia, como: perda da noção dos preços relativos, concentração de renda,
dificuldade de previsibilidade tanto para aplicações no mercado financeiro,
como na elaboração de planejamento empresarial. A perda do poder aquisitivo
da moeda, dessa maneira, prejudica a avaliação de empresas e causa distorções
que aumentam o risco do mercado acionário.
• Risco Cambial. Está relacionado com valorização e desvalorização da moeda
local quando comparadas a moedas internacionais. O crescimento da migração
de recursos financeiros e de investimentos diretos que estão apontando
principalmente nos países emergentes vem provocando um aumento do risco
cambial, devido a estes países estarem precisando cada vez mais desses recursos
para financiar as suas contas externas. Quando estes fluxos se interrompem a
possibilidade de haver uma desvalorização cambial cresce, pois esta é uma das
formas de tentar reequilibrar o Balanço de Pagamentos;
21
• Risco político. Está associado a alterações nas regras e leis que a nível micro as
afetariam uma empresa individual ou um setor específico (neste caso seria um
risco não-sistemático). Todos os países estão sujeitos a um risco político,
entretanto, este risco é maior nos países de terceiro mundo, onde a instabilidade
tente a ser mais significativa.
Risco Não-Sistemático
O risco não-sistemático está associado ao risco do próprio negócio ou de um
determinado setor da economia, não afetando todos os ativos. Ele pode ser minimizado
através da diversificação dos ativos. As principais fontes de risco não-sistemático são:
• Risco financeiro de uma empresa. O risco financeiro está relacionado,
principalmente, ao nível de endividamento de uma empresa, ou seja, o risco de
uma empresa tornar-se insolvente;
• Risco de administração. Está associado aos erros na tomada de decisão por parte
dos administradores, assim como as fraudes;
• Risco do setor. Alguns setores apresentam maior volatilidade à demanda, uns
são mais sazonais que outros, alguns ciclos de produtos são mais curtos e outros
mais longos, alguns enfrentam maior nível de concorrência. Assim, o risco do
setor está associado a um determinado subsistema econômico.
2.4.1. MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS
O Modelo de Precificação de Ativos (CAPM) tornou-se conhecido a partir de
meados dos anos 60 e estabelece a relação de equilíbrio entre retorno esperado e um
fator de risco especificamente que é o mercado. Esse modelo teve a sua origem no
Modelo de Markowitz (1952), partindo da premissa de que os investidores não investem
apenas em uma ação que proporcione maior retorno, mas procuram diversificar seus
22
portifolios buscando maximizar o retorno para um dado nível de risco e minimizar seu
risco para uma dada taxa de retorno esperado.
Foi desenvolvido o seguinte pressuposto com o modelo de Markowitz: os
investidores dão preferência por um maior retorno e um menor risco, e o objetivo desses
é conseguir carteiras eficientes, que dão maior retorno esperado, para um menor
risco.(HAZZAN, 1991)
A figura abaixo segundo Markowitz (1952) mostra como são formadas as
carteiras eficientes e, o seu conjunto é denominado fronteira eficiente. O eixo vertical é
medido pelos retornos esperados, e o eixo horizontal o nível de risco. As carteiras
situadas entre os pontos A e B seriam as que os investidores escolheriam, pois estas
carteiras apresentariam um menor risco e conseqüentemente obteriam um maior retorno.
Assim, o investidor constrói a fronteira eficiente dos ativos disponíveis no mercado,
onde se situam todas as carteiras de ativos que atendem às condições de maximização
do retorno e minimização do risco.
Figura 2 - A formação da fronteira eficiente
Retorno Esperado B Fronteira Eficiente A Risco ( Desvio Padrão)
Segundo Bodie & Merton (2002) a idéia fundamental subjacente ao CAPM é
que, em equilíbrio, o mercado recompensa as pessoas por assumirem riscos. Em virtude
das pessoas tenderem a um comportamento de aversão ao risco, o prêmio do risco para
23
o conjunto de todos os ativos de risco precisa ser positivo para induzi-las a que se
disponham a assumir todos os riscos que existem na economia.
Corrêa (1997) conclui que o CAPM, como teoria, mostra que o prêmio pelo
risco assumido, na verdade, não depende de seu risco total, ou mesmo de seu risco
individual, mas sim de sua relação com o mercado, já que este sustenta todo o agregado
de riscos proporcionados por todos os ativos existentes. Tal relação está refletida no
beta do ativo em questão, que define, em última instância, o prêmio de risco exigido por
sua manutenção.
O CAPM foi construído sob suposições bastante restritivas e pouco realistas, o
que acaba sendo uma das principais dificuldades para conseguir validá-lo do ponto de
vista empírico.
Segundo Harrington (apud Nakamura & Camargo Jr, 1998), grande parte da
dificuldade em encontrar suporte empírico para o CAPM é devido à falta de dados
baseados em expectativas. Além disso, conforme principalmente apontado por Roll
(apud Nakamura & Camargo Jr, 1998), não é possível observar a verdadeira e plena
carteira de mercado, que é um componente fundamental para poder testar corretamente
a validade do CAPM.
Além de refinamento estatístico, tal projeção deve ser balizada com outros
indicadores referentes ao desempenho do ativo. Se esse ativo for uma ação , no mínimo
é necessária uma análise de seu balanço. Por outro lado, há quem considere que as
hipóteses subjacentes ao modelo são altamente restritivas e questionáveis na prática.
Conforme Sanvicente & Mellagi Filho (1988), podemos relacionar as seguintes
hipóteses para o CAPM:
• Os investidores preocupam-se apenas com o valor esperado e com o desvio-
padrão da taxa de retorno.
• Os investidores têm preferência por retorno maior e risco menor.
• Os investidores desejam ter carteiras eficientes, aquelas que dão máximo retorno
esperado, dado o risco, ou mínimo risco, dado o retorno esperado.
• Os investidores estão de acordo quanto às distribuições de probabilidades das
taxas de retorno dos ativos, o que assegura a existência de um único conjunto de
carteiras eficientes.
• Os ativos são perfeitamente divisíveis.
24
• Há um ativo sem risco e os investidores podem comprá-lo e vendê-lo em
qualquer quantidade.
• Não há custos de transação ou impostos, ou, existindo, eles são idênticos para
todos os indivíduos.
Para aplicação do Modelo CAPM, utilizado na determinação de taxas de
descontos em avaliação de investimentos, há a necessidade de utilizar parâmetros como
retorno de ativo livre de risco e retorno esperado da carteira de mercado. Estes
parâmetros não são encontrados com facilidade na literatura brasileira.
A medida deste risco é feita através do cálculo da covariância do retorno do
ativo com a carteira composta por todos os ativos disponíveis no mercado. A idéia do
modelo CAPM é combinar um ativo livre de risco com um nível de retorno mínimo a
uma carteira formada por ativos com riscos.
A formulação básica do CAPM pode ser descrita a seguir:
( ) ( )[ ]FMAFA RRERRE −+= β
Onde:
( ARE ) é o retorno sobre o investimento de capital de um ativo com risco, por exemplo
uma ação;
FR é o retorno sobre o investimento de capital de um ativo sem risco, o retorno dos
títulos governamentais de longo prazo é a “proxi” mais utilizada;
MR é o retorno médio de todos os ativos do mercado o retorno dos índices de mercado,
tais como IBOVESPA, é a “proxi” mais utilizada;
E é o operador esperança matemática, e
Aβ (beta) é o risco relativo medido para um ativo
Em que pese todas essas suposições, talvez um dos maiores problemas teóricos e
empíricos do CAPM seja a suposição mencionada de que o mercado é a única fonte de
risco explicativa dos retornos dos ativos. Outros fatores de risco tais como, variáveis
macroeconômicas e alguns setores têm sido estudados principalmente pelos
participantes do mercado. A consideração de outros fatores parece indicar que os
mesmos melhoram o modelo básico do CAPM.
25
A grande contribuição desse modelo foi a de estimar o retorno e o risco de uma
ação para o processo de seleção das carteiras eficientes, apesar do seu fracasso na
medição do risco como um todo.
Além da fraca explicação estatística, do CAPM, inúmeros estudos começaram a
apontar irregularidades no mercado não previstas pelos modelos; estes comportamentos
homogêneos registrados em várias pesquisas receberam o nome de Anomalias.
Ao se aplicar um modelo estatístico espera-se que os resíduos, ou seja, as partes
não explicadas, tenham um comportamento aleatório. Dado que as pesquisas vêm
evidenciando resíduos com uma certa freqüência, ao que se denomina de
irregularidades, torna-se necessário estudá-las e, por conseguinte aprimorar o modelo
utilizado, visando a melhor formação de carteira eficiente possível. Os trabalhos
empíricos, que continuam surgindo desde as últimas décadas, procuraram dimensionar
se as regularidades são fenômenos temporais/atemporais e/ou particulares mundiais,
tornando-se imprescindível à revisão da teoria sobre a qual estão baseados os modelos
de precificação de ativos.
2.4.2. COEFICIENTE BETA (β)
Segundo Brigham & Houston (1999) risco de mercado de uma ação é medido
pelo seu coeficiente beta, que é um índice de volatilidade relativa da ação. A tendência
de uma ação subir ou cair com o mercado se reflete em seu coeficiente beta, que é um
elemento chave do Modelo de Precificação de Ativos (CAPM). O coeficiente beta
(β), tal como a correlação, mede a sensibilidade dos retornos da ação frente aos
retornos do mercado:
β = ( )( )M
M
RRR
var,cov
O β é uma medida da sensibilidade do preço de uma ação ou de uma carteira, às
oscilações do mercado como um todo, isto é, o risco sistemático. Quanto maior o beta,
26
maior a variação do preço da ação ou da carteira em relação a uma variação unitária do
índice alvo. Filho & Ishikawa (2000) afirmam que se o beta for maior do que 1 a ação é
agressiva e, quando menor que 1 a ação é dita defensiva. A ação agressiva tem como
característica a obtenção de um retorno maior, dado um maior risco assumido; e a ação
defensiva é quando o investidor opta por menor retorno esperado, dada a um menor
nível de risco. O risco de uma ação, dessa maneira, passa a ser determinado pelo
coeficiente beta.
Figura 3 - Linha de Mercado do Título ERj M ERm β=1,0 βJ
Um β = 1,0 significa que uma carteira de ações com esse tipo de beta, irá subir ou cair
com as amplas médias de mercado e terá o mesmo grau de risco das médias. Desse
modo, caso o mercado suba, por exemplo 10% , a ação tende a subir na mesma
intensidade, isto é, 10%, ao passo que, se o mercado cai 10% , a ação de forma
semelhante, cairá 10%.
Um β = 0,5 significa que a volatilidade da ação é de apenas metade do mercado, tendo
em vista que ela irá subir ou cair pela metade do valor de mercado. Uma carteira como
essa terá metade do grau de risco de uma carteira de ações com β = 1,0.
E, por fim, β = 2,0 significa que esta é uma ação agressiva, isto porque a volatilidade da
ação é duas vezes superior à de uma ação média, de modo que uma carteira com tais
ações terão o dobro do risco de uma carteira média. Caso o mercado apresente uma alta,
essas ações tenderão a subir mais que o mercado. O inverso também é verdadeiro, caso
o mercado apresente queda, as ações deverão cair mais que proporcionalmente ao índice
27
do mercado. A princípio, o cálculo do índice beta deveria ser obtido através da
expectativa futura da relação do título com algum índice.
O retorno esperado de um título está positivamente relacionado ao seu risco, pois
os investidores somente assumirão riscos adicionais se receberem compensação
adicional. O CAPM indica que o beta, é uma medida apropriada de risco, e não o desvio
padrão.
A linha característica do titulo, como demonstrada abaixo, utilizou a regressão
linear simples entre o retorno do mercado e o retorno de um determinado ativo que
poderá ser demonstrado através do figura abaixo:
Figura 4 - A Linha Característica do Título
Retorno de ação acima Linha Característica do Título do retorno do ativo sem x x risco x β x x x α Retorno do Mercado acima do retorno do ativo sem risco
Esta reta é dada pela seguinte equação:
( ) jFMjFjeRRRR −−+=− βα
Onde o β indica a inclinação da linha de regressão e representa a variação do
retorno da ação em relação às variações do mercado; α representa na média o excesso
de retornos da ação independente do retorno excessivo do mercado; é representado
pelo erro da regressão.
je
28
Assim, os afastamentos dos pontos assinalados em relação à reta de regressão,
serão tanto maiores quanto menos correlacionados forem os retornos da ação e do
mercado. Esse é chamado de risco diversificável. Assim, conforme aumenta a
quantidade de ações de uma determinada carteira, o afastamento tende a diminuir, até o
momento em que todos os pontos passem a integrar a linha característica. O coeficiente
β é que seria o fator determinante do risco da carteira, pois a medida em que
combinamos mais ações o coeficiente α, resultante, pode ser positivo ou negativo e
ainda tender a se anular.
Neste capítulo foi abordada a discussão sobre risco e retorno do investimento e
também os mecanismos que são utilizados pelo mercado financeiro para medir o risco
de uma carteira. No capítulo seguinte será discutida a Eficiência do Mercado bem como
as hipóteses que testam essa eficiência.
29
3. A EFICIÊNCIA DE MERCADO
A eficiência de mercado é definida principalmente por preços justos, não
havendo ações super valorizadas ou sub valorizadas quando ajustadas ao risco; é preciso
ter uma previsão dos retornos futuros e determinar a taxa de retorno.
O preço justo está relacionado a eficiência no processamento das informações,
ou seja, qualquer informação disponível estaria incorporada aos preços das ações. Desse
modo, não haveria espaço para qualquer ganho anormal no mercado acionário, caso o
mercado de capitais fosse eficiente.
No mercado financeiro existem três níveis principais de eficiência que tornam os
preços justos: a eficiência a nível alocacional, eficiência a nível operacional (ou interno)
e eficiência a nível informacional (ou externo).
A eficiência a nível alocacional, ocorre quando o mercado proporciona para os
investidores e poupadores a transferência de fundos de uma maneira ótima, onde os
preços ajustados ao risco fossem iguais para ambos. A eficiência a nível operacional
resulta da falta de custos nas transações, ou quando as transações são instantâneas. A
eficiência a nível informacional se define pela transparência das informações
disponíveis no mercado refletindo diretamente no preço das ações.
A eficiência do mercado está condicionada com a eficiência a nível
informacional, e Fama (apud Costa Jr, 1991) estabeleceu as seguintes condições para se
ter um mercado eficiente:
• não existência de custos de transação;
• todas as informações estão disponíveis a todos os investidores a um custo zero;
• todos concordam nas implicações das informações atuais sobre os preços atuais
e sobre a distribuição dos preços futuros de cada ativo, ou seja, os investidores
têm expectativas homogêneas.
Portanto, para termos um mercado com eficiência a nível informacional haveria
a necessidade de equilíbrio de mercado. Os preços teriam que refletir todas as
informações disponíveis de forma que nenhum investidor poderia obter ganho acima da
média com a compra ou a venda de títulos.
30
“A eficiência do mercado não exige que o preço de mercado seja
igual ao valor real a cada instante. Tudo que requer é que os erros no
preço de mercado não sejam tendenciosos, ou seja, que os preços
possam ser maiores ou menores do que o valor real desde que estes
desvios sejam aleatórios (...) isso implica que, de uma maneira
grosseira, haja uma probabilidade igual de que uma ação esteja sub
ou superavaliada em qualquer instante de tempo, e que estes desvios
não sejam correlacionáveis com qualquer variável observável (...) e
que nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de
consistentemente encontrar ações sub ou supervalorizada utilizando
qualquer estratégia de investimento.” (DAMODARAN 1999, p. 184)
Na figura abaixo, Damodaran (1999, p.211), mostra graficamente como o
mercado reage devido à comunicação de fatos relevantes.
Figura 5 - Reações de mercado a novas informações
Gráfico (A) Gráfico (B) Gráfico (C)
Mercado Eficiente Mercado de Aprendizado Mercado com Reação
Lento Exagerada
Preço Preço Preço
Tempo Tempo Tempo
Fonte: DAMODARAM, op.cit. p. 211.
O gráfico A demonstra que todas as informações do mercado estão refletidas nos
preços, portanto, é um mercado eficiente, pois se as informações fossem positivas, os
ajustes das cotações seriam por conseqüência positivas, caso contrário, os ajustes seriam
negativas. O gráfico B, apresenta um mercado de aprendizado lento, em que a
comunicação é seguida por um aumento gradual nos preços, permitindo que os
investidores obtenham retornos adicionais após o anúncio. Já no gráfico C, o preço
31
reage instantaneamente à comunicação, havendo uma reação exagerada à informação; o
investidor poderia ter vendido logo após a comunicação e esperado ganhar retornos
adicionais como conseqüência da correção dos preços.
A eficiência dos mercados foi e continuará sendo um conceito muito importante
na evolução do estudo de Finanças. É uma teoria baseada principalmente no empirismo,
o que possibilita que novos estudos sejam feitos acrescentando cada vez mais
conhecimento na busca do entendimento da “exuberância irracional” do mercado.
3.1. A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DO MERCADO
A Hipótese da Eficiência do Mercado Acionário, parte da premissa de que um
investidor não pode obter um retorno extraordinário ajustado ao risco. Porém, alguns
estudos empíricos têm comprovado o contrário, que um investidor poderá ter um
retorno maior com um risco menor. Esses estudos que comprovam a ineficiência do
mercado são denominados de anomalias.
A Hipótese da Eficiência do Mercado utilizando os conceitos de Fama (apud
Romaro, 2000) sistematizou os mercados em:
• Mercados Fracamente Eficientes: são mercados nos quais preços históricos não
geram informações sobre os preços futuros, ou seja, não geram informações que
possam no curto prazo indicar transações onde se ganhe um retorno acima
daquele que pode ser obtido com uma estratégia simples do tipo compra e
mantém.
• Mercados Semifortemente Eficientes: são aqueles nos quais todas as
informações importantes e disponíveis publicamente estão refletidas totalmente
nos preços dos títulos. Como resultado, nenhuma informação disponível ao
público poderá gerar ganhos para o investidor.
• Mercados Fortemente Eficientes: Todas as informações, não somente as
disponíveis ao público, estão refletidas nos preços dos títulos.
32
Figura 6 – Tipos de eficiência versus informação relevante
Forma Informação Relevante Descrição
Eficiência fraca Preços passados Nenhum investidor poderia obter
retornos em excesso através da análise
de preços históricos.
Semi-forte Informações públicas Nenhum investidor poderia obter
retornos extraordinários baseados em
quaisquer informações públicas. Os
preços se ajustariam rapidamente às
novas informações.
Forte Informações privilegiadas
(insider information)
Nenhum investidor poderia obter
retornos anormais usando qualquer
informação, mesmo com base em
dados confidenciais, que não foram
tornados públicos.
Fonte: Bruni, 1998
A Hipótese de Eficiência do Mercado é tema bastante controverso. Há anos,
estudiosos vem debatendo sua validade. Existem evidências a favor e contra a hipótese,
sendo impossível uma conclusão definitiva.
Poucos foram os assuntos na teoria moderna de finanças que captaram de forma
tão intensa a atenção durante tanto tempo. A possibilidade de se obter um mecanismo
de compra e venda de ativos com valores presentes positivos implicaria em ganhos
anormais, objetivo de todos gestores financeiros. Se por um lado a hipótese do mercado
é eficiente, para alguns períodos e setores, por outro lado, essa ineficiência é
comprovada pelas anomalias que provocam ganhos anormais invalidando a Hipótese de
Eficiência do Mercado.
3.2. PRINCIPAIS TESTES DE EFICIÊNCIA DE MERCADO
Existem diversas maneiras de testar a eficiência de mercado, porém na presente
pesquisa utilizamos os conceitos de Fama (apud Costa Jr, 1991):
Teste de informações privadas (evidência de eficiência forte): no mercado
acionário pessoas que tem acesso às informações privilegiadas deveriam obter um
retorno maior que o mercado apresenta, uma vez que estes têm informações antes do
mercado e recomendações feitas por analistas de investimento. No mercado americano,
33
como observa Damodaran (1999) as recomendações de venda feitas por analistas de
investimentos afetam muito mais os preços adversamente do que as recomendações de
compra afetam positivamente.
Estudos de eventos (evidência de eficiência semiforte): quando são expostas
informações novas (lucros, dividendos, fusões de empresas) no mercado espera-se que
os investidores reajam no intuito de que as cotações se ajustem. Estes ajustes deveriam
ocorrer de forma instantânea e não tendenciosa para o mercado ser perfeito. Os ajustes
das cotações poderiam ser positivos caso as informações fossem boas, ou negativas
quando as informações fossem ruins.
Teste de previsibilidade de retornos (evidência de eficiência fraca): esse tipo de
teste baseia-se na analise aleatória, isto é, existe a probabilidade de ocorrer informações
boas e ruins ao mesmo tempo. Caso seja comprovada a aleatoriedade diz-se que o
mercado aceita o teste de mercado eficiente de forma fraca.
Nesse capítulo discute-se a Eficiência do Mercado e foi verificado que se por um
lado à hipótese do mercado é eficiente, por outro lado, essa ineficiência é comprovada
pelas anomalias que provocam ganhos anormais invalidando a Hipótese de Eficiência
do Mercado. Outro ponto importante está relacionado com as diversas maneiras de
testar a Eficiência de Mercado. No capítulo seguinte será discutida a Metodologia
utilizada para a realização do presente estudo.
34
4. METODOLOGIA
A presente pesquisa tem o objetivo de analisar a Hipótese da Eficiência do
Mercado frente às principais anomalias. Apesar da existência de muitos estudos que
tratam sobre anomalias, o presente estudo, se dedicou a estudar, principalmente, a
anomalia do Efeito Janeiro, do Efeito Fim-de-Semana, do Preço/Lucro, da
Sobre/Reação, do Preço/ Valor Contábil e do Efeito Tamanho.
A fim de embasar o trabalho foi realizada uma revisão bibliográfica
caracterizando uma pesquisa exploratória. Dessa forma diversos estudiosos e
pesquisadores foram relatados bem como seus conceitos e conclusões. No decorrer do
estudo são apresentados gráficos e fórmulas que possuem como fonte os autores citados
no texto.
No capítulo seguinte discutimos as anomalias existentes no mercado acionário, e
alguns estudos realizados.
35
5. ALGUMAS ANOMALIS ENCONTRADAS NO MERCADO ACIONÁRIO
No primeiro momento deste capitulo será definido o conceito de anomalia, e em
seguida o relato de algumas anomalias registradas no mercado levando em consideração
alguns trabalhos onde elas foram detectadas ao longo destas últimas décadas.
“Uma simples definição de segmentos de mercado pode ser dada
como: grupos de ações com características similares que tendem a ter
comportamento de um conjunto homogêneo sobre vários ciclos
econômicos e de mercado.” (BERSTEIN,1995 apud ROMARO,2000,
p.17)
Anomalias são segmentos de mercado que não podem ser explicados pelos
tradicionais modelos de risco, são irregularidades observadas no mercado acionário que
não são explicados pela teoria ou pela prática institucional.
Ao longo do tempo alguns testes aplicados de eficiência de mercado
demonstraram que esta não se mantinha. No entanto alguns autores são contrários a esse
conceito e Damodaran observa o seguinte:
“A eficiência do mercado foi testada em centenas de estudos ao longo
das últimas três décadas. As evidências destes estudos têm sido às
vezes contraditórias, pois os pesquisadores examinaram as mesmas
questões de várias formas diferentes, utilizando diferentes técnicas
estatísticas e períodos de tempo para seus testes. O pêndulo da
opinião de consenso tem se movimentado entre a visão de que os
mercados são, em sua grande maioria, eficientes e, a visão de que há
ineficiência significante nos mercados financeiros.”
(DAMODARAN, 1999, p.201)
A Hipótese de Mercado Eficiente não explica alguns resultados gerados por
certos conjuntos de ações que possuem as mesmas características. Eles tendem a
apresentar uma performance diferente da esperada, mesmo quando ajustada pelo risco
intrínseco e específico que o grupo de títulos venha a ter.
Algumas anomalias já eram conhecidas, mas apenas em passado recente elas se
tornaram relevantes como objeto de estudo.
36
As anomalias foram classificadas dentro de referenciais teóricos de acordo com
cada autor. Sugerindo que não existe uma única causa que as explique e que não existe
uma única fonte principal à qual os pesquisadores possam se reportar.
5.1. MÊS-DO-ANO
A anomalia mês-do-ano conhecida como efeito janeiro, tem demonstrado que os
retornos no mês de janeiro são significativamente mais altos que nos demais meses. Os
preços das ações tendem a subir no mês de janeiro e a cair nos últimos dias de
dezembro. As ações que sofrem maior influência desta anomalia são as empresas com
baixa capitalização. Sugerindo um inter-relacionamento entre janeiro e efeito tamanho.
Keim (apud Costa Jr, 1991), argumenta que janeiro é um mês onde se iniciam e
terminam alguns eventos financeiros; a maioria das empresas e dos investidores recebe
as informações sobre o lucro conhecido pelo mercado. Esse volume de informações
disponíveis em janeiro faz com que o risco seja maior, pois aumenta a incerteza devido
às informações importantes que devem ser observadas pelo mercado. Uma relação de
equilíbrio baseada no risco e no retorno deve estabelecer um retorno maior para esse
mês. Além disso, esse impacto deve ser maior para as pequenas empresas já que, os
custos de coleta e processamento de informações são maiores quando comparados com
grandes empresas. Tal fato justifica que o retorno maior em janeiro é para as pequenas
empresas.
Portanto, janeiro é o único motivo para que as ações de pequenas empresas
tenham maiores retornos do que as ações de empresas com grande capitalização.
O fascinante desta anomalia é que ela se inicia no último dia de dezembro, e no
primeiro dia de transação de janeiro tem seu maior ganho prosseguindo com força até a
primeira semana do mês.
“No primeiro dia de transação de Janeiro sozinho, as ações de
empresas com pequena capitalização ganharam aproximadamente
quatro por cento a mais do que as de grande capitalização.”
(HAUGEN E LAKONISHOK, apud ROMARO, 2000, p.56)
Os autores concluem que esta anomalia pode ser explorada sem custos, a sua
permanência tem implicações sobre a teoria da eficiência de mercado.
37
Essa anomalia embora seja encontrada em vários paises estudados, não se
manifestou da mesma forma nos EUA e Japão, nesses países as ações de empresas com
baixa capitalização apresentaram uma sobrevalorização. Entretanto, em outros países
estudados tanto as ações de pequenas, como as de grande capitalização, têm o mês de
Janeiro como o melhor mês.
5.2. EFEITO FIM DE SEMANA
A anomalia efeito fim de semana pode ser encontrada na literatura com os
nomes efeito segunda-feira ou efeito sexta-feira, devido aos dias em que se evidência o
fenômeno. Sobanski (1994) descreve que os retornos médios diários das sextas-feiras
são maiores que nos demais dias da semana e que nas segundas-feiras os retornos
médios diários são menores do que nos demais dias. Um estudo realizado no mercado
brasileiro por Sobanski (1994) comprovou a existência desse efeito no período
compreendido entre 01/07/87 a 15/09/93 na Bolsa de Valores de São Paulo.
A metodologia utilizada por Cross (apud Romaro, 2000) para evidenciar o
fenômeno da anomalia fim de semana foi a análise das variações médias diárias das
segundas e sextas-feiras. Foram dois os principais resultados obtidos com o estudo: o
primeiro, que há uma diferença significativa entre a distribuição de preços nas
segundas-feiras e nas sextas-feiras, e que as medianas das taxas de mudanças nos preços
nas sextas-feiras eram algebricamente superiores às segundas-feiras. Segundo, quando
aumentava o índice na sexta-feira, havia a probabilidade de 50% no aumento na
segunda-feira. Quando havia uma queda na sexta-feira, apenas 24% das vezes havia
probabilidade de aumento na segunda-feira.
A anomalia do efeito fim de semana está de acordo com a teoria dos mercados
semifortemente eficientes, sendo um evento detectável, entretanto não passivo de ser
utilizado como uma estratégia de ganhos adicionais.
5.3. PREÇO/LUCRO
Um dos primeiros trabalhos sobre essa anomalia foi feito por Basu (apud Silva,
1999), em seu estudo, comprovou que as ações com menores índices Preço/Lucro
apresentavam retornos superiores que as ações com altos índices Preço/Lucro (P/L). O
38
Índice P/L é o quociente da divisão do preço de uma ação no mercado, em um instante,
pelo lucro liquido anual da mesma.
Em um outro trabalho realizado no mercado brasileiro por Silva (1999) foi
demonstrado também que as carteiras formadas com baixos índices P/L tenderam a
proporcionar rentabilidade superiores que as carteiras com elevados índices P/L.
Surpreendentemente, a carteira formada com empresas que apresentavam prejuízo foi a
que obteve o melhor desempenho em termos de lucratividade.
O quadro abaixo mostra que a carteira A apresenta um baixo índice Preço/Lucro
que as demais carteiras, no estudo feito por Silva.
Tabela 1 - Índice Preço-Lucro Médiano das carteiras
Índice Preço-Lucro
Carteiras
Período A B C D
03/92 a 03/93 5,29 12,32 25,19 68,90
03/93 a 03/94 4,94 9,75 17,03 38,06
03/94 a 03/95 5,50 10,86 17,74 30,40
03/95 a 03/96 4,62 7,74 11,69 21,88
03/96 a 02/97 5,03 9,48 14,08 23,60
Média 5,08 10,03 17,15 36,57
Fonte: Elaborada pela autora, 2003.
Em relação à rentabilidade estudada na tabela seguinte, verificamos que a
carteira A, que possui menor índice P/L, em comparação com as carteiras subsequentes,
índices P/L maiores, a rentabilidade apresentou-se maior do que as demais carteira B, C
e D. Em relação à carteira E formada por ações que apresentaram prejuízo, foi a que
apresentou o melhor desempenho em termos de lucratividade; uma provável explicação
para esse ótimo desempenho deve estar relacionado a forte depreciação dos preços das
39
empresas no ano que apresentaram prejuízo, época da formação da carteira. No ano
seguinte, como uma boa parte das companhias reverteram esses resultados, passaram a
obter lucro e suas ações foram valorizadas. Quanto ao risco sistemático medido pelo
índice Beta do CAPM, era de esperar que as carteiras que apresentassem melhor
rentabilidade deveriam ter um grau de risco maior. Porém, a carteira com menor índice
P/L (carteira A) não apresentou o maior grau de risco quando comparado com as outras
carteiras, contrariando a hipótese da formulação do modelo. O coeficiente de
correlação, medida de risco relativo, também confirmou que a carteira que apresentou
um maior retorno não apresentou o maior grau de risco.
Tabela 2 - Rentabilidade das carteiras
Rentabilidade
Carteiras
Período A B C D E
03/92 a 03/93 53,37% 19,26% -2,89% -11,21% 16,06%
03/93 a 03/94 132,16% 94,98% 109,58% 92,39% 257,64%
03/94 a 03/95 32,72% 6,68% 10,81% -8,24% 4,92%
03/95 a 03/96 11,63% 3,17% 20,50% 12,16% 53,03%
03/96 a 02/97 54,24% 48,81% 35,72% 30,73% 82,36%
Acumulada 713,62% 280,85% 268,86% 129,83% 1115,33%
Carteiras
A B C D E
Coeficiente
Correlação
86,80% 87,29% 83,47% 88,23% 80,96%
Beta 0,63 0,68 0,62 0,67 0,83
Fonte: Elaborada pela autora, 2003.
40
Silva (1999), concluiu que o mercado mostrou-se ineficiente utilizando o
Modelo de Precificação de Ativos (CAPM), uma vez que a carteira com menor índice
P/L proporcionou rentabilidade extraordinária quando comparada às carteiras com
maiores índices P/L. Contrariamente à hipótese do CAPM a carteira de maior
rentabilidade não apresentou maior risco sistemático. Dessa forma, concluímos que o
CAPM mostrou-se inadequado, pelo menos no período analisado, como modelo de
equilíbrio no mercado brasileiro.
5.4. SOBRE/REAÇÃO
Os estudos nesse campo procuram testar a hipótese de que o mercado tende a
sobre-reagir, tanto para boas, como para más notícias. Esta anomalia foi detectada pela
observação do comportamento dos retornos de carteiras que apresentam um bom (ou
mal) desempenho durante o período de formação da carteira e revertem estas tendências
proporcionando um mal (ou bom) desempenho no período chamado de teste.
A conclusão do estudo realizado por Costa Jr. (1991) sobre o efeito de sobre-
reação do mercado acionário brasileiro, no período compreendido entre janeiro de 1972
a dezembro de 1989.
“A hipótese sobre o efeito de sobre-reação dos investidores foi
confirmada. A carteira denominada perdedora, durante o período de
formação de carteiras, foi confirmada. A carteira denominada
perdedora, durante o período de formação de carteiras, foi à carteira
que durante o período de teste obteve o melhor desempenho. O
oposto aconteceu com a carteira denominada ganhadora, que tendo o
melhor desempenho durante o período de formação de carteiras,
reverteu este comportamento durante o período de teste.”(COSTA
JR, 1991, p. 173)
5.5. PREÇO/VALOR CONTÁBIL
Essa anomalia utilizada pelos investidores tem sido uma estratégia para
selecionar empresas que estariam subavaliadas. As observações mostram que as
empresas com baixo índice cotação/valor patrimonial apresentam retornos maiores que
as ações com um índice preço/valor patrimonial alto. Fama & French (apud Silva, 2001)
41
demonstram que as carteiras formadas por ações com um elevado quociente entre o
valor patrimonial sobre valor de mercado (inverso da Cotação/Valor Patrimonial)
apresentaram taxas de retorno superiores e com menores riscos medido pelo índice Beta
que as carteiras formadas por ações com baixo quociente valor patrimonial sobre valor
de mercado.
5.6. EFEITO TAMANHO
Nos últimos anos a anomalia do efeito tamanho tem ganhado destaque devido
aos estudos feitos em diversos países. Esses estudos mostram que no mesmo período, as
ações de pequenas empresas tiveram uma performance melhor que as ações de grandes
empresas.
Dois aspectos importantes foram abordados: o primeiro se refere à analise de
alguns sub-períodos, quando verificou que as ações das grandes empresas apresentam
um comportamento melhor que as ações das pequenas empresas; mas quando analisado
o período como um todo, as ações de pequenas empresas apresentam uma performance
melhor. O segundo ponto mostra que quando os retornos são ajustados ao risco, aos
modelos do CAPM, os resultados obtidos pelas pequenas empresas apresentam um
retorno extraordinário.
Os estudo de Banz (apud Costa Jr, 1991) foi o pioneiro no assunto. Ele
examinou a relação empírica entre o retorno e o valor total de mercado das ações
ordinárias da NYSE negociadas no período entre 1926 a 1975, onde o resultado obtido
por ele foi que empresas de menor tamanho tinham tido maiores retornos, mesmo após
serem ajustadas ao risco, do que empresa de maior porte. Detectada que a anomalia
vinha existindo durante os últimos quarenta anos, o autor sugeriu que isto era uma
evidência de que o modelo de precificação de ativos financeiro não estava bem
especificado. O efeito não era linear sendo amplamente detectado nas empresas muito
pequenas e tendo pouca diferença de retornos entre empresas médias e grandes. Banz
não sabia se esse efeito era decorrente diretamente do tamanho da empresa ou de outros
fatores correlacionados com o tamanho da empresa. Concluindo estudo, verificou-se
que esse novo dado era diferente de zero, assim confirmando o efeito tamanho mas com
uma certa aleatoriedade, que levava a concluir que o modelo não explicava totalmente
os retornos.
42
Os trabalhos na área começaram a aparecer nas publicações acadêmicas e do
mercado. Muitas das discussões acabaram sendo de ordem metodológica. Como um
bom trabalho, procurando sistematizar alguns destes problemas, descrevemos o trabalho
de Ragstale, Rao & Fontchman (apud Romaro, 2000). Os autores contribuíram muito ao
procurar definir alguns conceitos, talvez negligenciados em alguns estudos anteriores,
porém fundamentais para um aprofundamento do estudo do efeito tamanho.
O trabalho se inicia pelo questionamento de mensurar o tamanho de uma
empresa, podendo ser medido pelo valor de mercado, volume de vendas, valor do total
dos ativos, número de empregados, etc.
Os autores nesse trabalho fazem um comparativo entre o valor de mercado e o
valor total dos ativos. Embora exista uma correlação positiva entre as duas variáveis,
existe uma divergência entre os rankings feitos pelos critérios de valor de mercado e
pelo total de ativo. A divergência entre os rankings é mais modesta para grandes
empresas do que para pequenas empresas.
As companhias com alto valor de mercado tendem a crescer suas bases de
ativos, diferentemente das empresas que, com baixo valor de mercado, podem ter
origens ambíguas, ou seja, têm-se grandes empresas em declínio, porém suas bases de
ativos ainda são grandes e, de outro lado, pequenas empresas, bem ou mal sucedidas,
com ativos estáveis ou crescentes.
O estudo feito deixou claro que os resultados baseados na definição de tamanho
pelo valor de ativos: Pequenas Ações não são a mesma coisa que Pequenas Empresas,
ou seja, as ações de empresas com pouco valor de mercado, podem ser grandes empresa
que têm seus ativos pequenos e estão em declínio, enquanto companhias de sucesso
atingem um alto valor de mercado e aumentam seus ativos ao longo do tempo, e de
outro lado pequenas empresas bem ou mal sucedidas com ativos estáveis e crescentes.
Ragstale, Rao & Fontchman (1993) finalizou o trabalho concluindo que não é
obvio qual a medida de tamanho que deve ser preferida, e que a definição de tamanho
tem um profundo efeito sobre os resultados, e por fim, que o universo de ações
selecionado pode ter um significativo efeito sobre os resultados.
Segundo Roll (apud Costa Jr, 1991), o efeito tamanho seria causado por um
viés na estimativa do coeficiente beta nas ações de empresas pequenas,
conseqüentemente a negociação da baixa freqüência dessas ações acaba mesclando os
dados e podem subestimar o risco real (beta).
43
O viés da sobrevivência foi problema para Dimson & Marsh (apud Costa Jr,
1991), porque um período muito longo estudado, pode prejudicar a informação sobre as
ações, que foram listadas ou não listadas, em algum intervalo de tempo durante um
período. A maioria dos trabalhos em relação ao efeito tamanho procura não incorrer
nesse viés, estabelecendo outros critérios para a inclusão ou exclusão de empresas nas
amostras analisadas.
Um outro estudo desta anomalia foi feito por Fortuna & Eysenback (apud
Romaro, 2000), que mencionam diversas formas de medir o tamanho; o valor de
mercado foi proposta como alternativa, tendo como novas definições: das pequenas
empresas podem experimentar um mais rápido crescimento no valor de mercado do que
nas vendas,ativos,etc. Entretanto, desde que o potencial de crescimento dos lucros é
reconhecido como uma função de ativos, bases de vendas e investimentos, e não no
valor de mercado, o foco da capitalização poderá fazer com que o investidor não
perceba empresas que são na realidade ainda pequenas e com capacidade para ter um
elevado crescimento.
Fortuna & Eysenback (1993) concluíram que as quatro medidas de tamanho –
valor de mercado, ativos, ações e vendas – tenderam a ter a mesma relação geral, tendo
excesso de retornos no mesmo período de tempo.
Em 1983 Brown, Kleidon & Marsh, Blume & Stambaugh (apud Costa Jr, 1991)
eles mostraram a instabilidade do efeito tamanho num longo prazo, onde em muitos
períodos as ações de pequenas empresas tiveram menor retorno, ajustada ao risco, do
que as empresas mais capitalizadas, ou seja, em muitos períodos houve um prêmio para
as empresas menores e em outros períodos (poucos) houve desconto.
No Brasil o trabalho de Puggina (apud Costa Jr, 1991) detalha bastante o
comportamento das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e
também incluiu entre as hipóteses a serem testadas em seu trabalho a hipótese sobre se o
tamanho da empresa influenciaria sua rentabilidade no mercado. Construiu dois índices
de mercado, um dando o mesmo peso para todas as ações consideradas e o outro
ponderado pelo valor de mercado de cada empresa.
Ao comparar o desempenho desses índices, constatou que o índice igualmente
ponderado proporcionou maior retorno durante todo o período considerado. Sendo que
ao final dos cincos anos o índice ponderado pelo valor teve um retorno de 372%
enquanto o índice igualmente ponderado proporcionou 622,5% de retorno.
44
O autor concluiu com seus resultados que as empresas com menor capitalização
proporcionaram maior retorno que as empresas maiores ou mais capitalizadas.
Romaro (2000) faz uma reflexão de qual é o teto e o piso das ações de empresas
de pequena capitalização que deveríamos assumir para a BOVESPA?
“Os investidores de institucionais locais têm pontos de corte em níveis
diferente, primeiro o quintil de nossa amostra selecionada tem US$
40 milhões de média e a ação de maior capitalização deste grupo tem
US$ 84 milhões. Embora os valores seriam considerados de “pouco
interesse”para o mercado americano, no mercado financeiro
brasileiro isto não parece ser verdadeiro, já que a maioria das
empresas que fazem parte deste quintil tem um número razoável de
negociações e são acompanhadas por bancos de investimentos e
demais investidores institucionais.” (ROMARO, 2000, p.35)
Uma pesquisa feita por Silva (2000), teve como o objetivo verificar a existência
da anomalia efeito tamanho, no período de Dezembro/94 à Maio/00. Abaixo estão
representados graficamente como as carteiras foram compostas e os resultados obtidos.
A carteira 1 foi composta por ações de pequenas empresas, a carteira 2 por ações
de empresas de médio porte e a 3 por ações de grandes empresas. A formação das
carteiras considerou-se que ações de pequenas empresas seriam aquelas cujo valor de
mercado estivessem abaixo de R$ 2.000 milhões. Já as ações de empresas de médio
porte, o valor de mercado seria entre R$ 2.000 a R$ 5.400 milhões. E finalmente as
grandes empresas, teriam o valor de mercado acima de R$ 5.400 milhões.
45
Tabela 3 – Média dos Valores de Mercado das Carteiras Média dos Valores
Carteiras
Período 1 2 3
Dez/95 698,898,184 2,561,802,320 10,471,199,648
Dez/96 750,584,260 3,389,422,578 14,459,171,281
Dez/97 887,003,113 4,431,815,925 19,436,191,595
Dez/98 537,619,647 2,377,243,563 8,081,763,289
Dez/99 1,281,649,343 4,939,366,259 18,671,076,784
Abr/00 1,508,131,563 4,468,612,250 16,370,275,872
Média 943,981,018 3,694,710,483 14,581,613,078
Dados
Estatísticos
1 2 3
Rent. Acum. 402,04% 167,22% 137,44%
Rent. Média
Mensal
2,83% 2,42% 1,09%
Coef.
Correlação
0,7921 0,9318 0,8509
Beta 0,7771 0,8826 0,9015
Fonte: Elaborada pela autora, 2003.
46
Feito uma análise das carteiras, Silva (2000) concluiu que a carteira composta
por pequenas empresas apresentou uma rentabilidade maior que as outras, com um risco
menor, contrariando a Teoria da Eficiência de Mercado, uma vez que para o mercado
ser eficiente, o risco e o retorno deveriam apresentar uma relação linear direta. Portanto,
em seu estudo foi confirmada a anomalia do efeito tamanho, e o CAPM mostrou-se
inadequado como um modelo de equilíbrio no mercado acionário brasileiro.
Desde a descoberta de Banz (apud Romaro, 2000), sobre o efeito tamanho,
muitas são as teorias para justificar a existência de tal anomalia. Algumas das principais
hipóteses serão descritas abaixo sobre as causas do efeito tamanho:
• Variáveis que explicam os ganhos: Ragstale, Rao & Fotchman (1993),
analisaram duas variáveis que eram importantes na explicação da performance
relativa das pequenas empresas: ganhos e avaliação. Neste item serão abordados
apenas os ganhos e a sua possível relação com o efeito tamanho, e no item
seguinte abordaremos a variável avaliação. O estudo para investigar a relação
entre os ganhos da empresa e o retorno das ações, usou a variável da fórmula
Du Pont; procurando analisar os retornos obtidos pelas ações de empresas com
grande capitalização e as de pequena capitalização, nos Estados Unidos durante
o período de 1974 a 1992. Concluíram da seguinte maneira: “Nós temos
identificado um número de fatores que claramente contribuem para a
performance relativa das pequenas ações. O fator central foi o crescimento dos
ganhos, se mensurado pelo lucro antes do imposto ou pelo lucro líquido. O
crescimento dos ganhos foi influenciado por um número de fatores: impostos,
intensidade, despesas de pensão”
• Avaliação: Fama & French (1990) utilizou a medida de lucro por ação dividido
pelo valor de mercado da ação. A conclusão do trabalho foi que as mudanças
relativas na avaliação é um fator muito importante pois, explica a relativa
performance entre as ações de empresas de grande capitalização e de baixa
capitalização.
• Efeito Negligência: Muitos acadêmicos acreditam que o efeito tamanho, são
manifestações do efeito de negligência. Esta teoria mostra que quando os
participantes do mercado detêm informações sobre alguma empresa, ela
47
provavelmente deverá ter uma precificação eficiente e terá um excesso de
retorno ajustado ao risco próximo de zero. Por outro lado, quando os
participantes têm pouca informação o risco associado com a avaliação do
potencial da empresa torna-se relativamente alto.
• Comportamento dos Investidores Institucionais: procurou-se estudar as
estratégias dos investidores institucionais sobre o preço das ações. A evidência
do efeito tamanho acrescentou uma nova dimensão ao papel jogado pelo
investidor institucional na determinação do preço da ação. O mercado
institucional tem uma preferência por companhias de porte grande, é possível
que o “premium” das pequenas companhias, observada nas principais bolsas do
mundo, esteja associado a este comportamento.
O presente capítulo abordou a discussão sobre algumas anomalias existentes e
o resultado de estudos que foram realizados por pesquisadores do mercado financeiro e
sua influência quando se utiliza o CAPM para medir o risco. No capítulo seguinte será
discutido um estudo em conjunto de algumas anomalias.
48
6. ESTUDO EM CONJUNTO DE ALGUMAS ANOMALIAS
Segundo Silva (2001) alguns trabalhos em conjunto procuraram demonstrar a
interação entre algumas anomalias, e abaixo serão citados alguns destes trabalhos:
Cook & Rozeff (1984) analisaram as interações entre as anomalias do efeito
janeiro, efeito P/L e efeito tamanho. O objetivo deste trabalho foi o de verificar a
interação dessas anomalias encontradas no mercado acionário pois trabalhos anteriores
apresentavam-se contraditórios em relação às interações dessas anomalias,
principalmente o efeito tamanho e P/L, analisando se o efeito tamanho domina o efeito
P/L ou vice-versa. Portanto, as principais conclusões foram: que as três anomalias
observadas separadamente foram confirmadas. O efeito tamanho e índice P/L foram
observados em todos os meses do ano, porém, metade de cada efeito ocorreu em janeiro
e a outra metade nos demais meses do ano. As interações entre o efeito tamanho e mês
de janeiro e as interações entre índice P/L e mês de janeiro mostraram-se mais
significativos. Neste estudo não houve interação significativa entre valor de mercado e
índice L/P. Assim, os autores contrariaram os estudos anteriores de interações entre o
efeito tamanho e índice L/P.
Reinganum (1981) fez um estudo no período de 1962 a 1975 na Bolsa de
Valores de Nova York, analisando a relação empírica entre a rentabilidade, o índice L/P
(inverso do índice P/L) e o efeito tamanho. Primeiramente analisou os efeitos de forma
separada e posteriormente em conjunto. O objetivo era verificar se estes efeitos eram
independentes. O autor concluiu que as carteiras com maiores índices L/P apresentaram
retornos maiores que as carteiras com menores índices L/P.
O índice Beta, mostrou-se maior nas carteiras com menores índices L/P. De
acordo com os dados obtidos da interação entre dos dois efeitos, houve evidências da
presença do efeito tamanho quando se controla o nível do índice L/P, enquanto o
inverso, não foi detectado diferenças significativas no índice L/P.
O estudo de Jahnke & Klaffke & Oppenheimer (1987) teve como objetivo
comparar a performance de carteiras baseadas na seleção de ativos conforme os índices
P/L, eliminando o efeito tamanho, e analisar a conduta dos investidores institucionais
frente a esta estratégia, levando-se em consideração as suas metas e os seus objetivos,
concluindo o seguinte:
49
“Os administradores institucionais parecem não estarem convencidos
de que a estratégia de formar carteiras com baixos índices P/L tendam
a proporcionar retornos acima do normal. Os autores concluem que
os resultados obtidos foram consistentes com as evidências
anteriores, ou seja, que os portfolios com elevados P/L não produzem
melhores performances que os portfolio com baixo índice P/L. Esta
evidência continuou mesmo após serem eliminadas as pequenas
firmas que poderiam ter retornos extraordinários.” (JAHNKE,
KLAFFKE & OPPENHEIMER, apud SILVA, 2001, p.10)
Hazzan (1991) realizou um trabalho no mercado acionário brasileiro que teve o
objetivo de analisar as anomalias do efeito P/L e do efeito tamanho da firma no período
compreendido entre junho/1981 até maio/1988.
O autor concluiu em seu trabalho que as carteiras compostas de ações com
baixo P/L proporcionaram melhor desempenho do que as de alto P/L , mesmo levando
em consideração riscos total e sistemático. Entretanto, rejeitou a hipótese da eficiência
do mercado e do CAPM como modelo de mercado.
Em relação ao efeito tamanho da firma, as carteiras formadas com empresas de
baixo valor de mercado apresentaram melhor desempenho que as carteiras com elevado
valor de mercado, também levando em consideração o risco total e sistemático. O
estudo em conjunto destas anomalias evidência que o efeito P/L domina o efeito
tamanho.
O presente capítulo abordou a discussão sobre o estudo em conjunto de algumas
anomalias e no capítulo seguinte será discutida a conclusão do trabalho.
50
7. CONCLUSÃO
A discussão sobre a Eficiência do Mercado Acionário ainda continua
contraditória. Os autores, tanto nacionais como estrangeiros, concordam em alguns
pontos e discordam em outros. Dessa forma, apesar do número crescente de pesquisas,
os resultados com base em evidências e testes empíricos ainda não apontam para uma
conclusão definitiva sobre o assunto Porém, foi observado, de acordo com o exposto,
que as anomalias dos efeitos janeiro e fim de semana continuam a existir nos mais
variados mercados, sendo possível dessa forma, obter retornos extraordinários no
mercado acionário. Quanto ao efeito tamanho, preço/lucro e preço/valor contábil os
estudos também demonstram um grau de ineficiência do mercado, principalmente,
quando se utiliza o CAPM na mensuração do risco sistemático. Os estudos relacionados
à anomalia sobre/reação, mostram que o mercado tende a sobre-reagir em relação às
informações, demonstrado que é possível obter um bom desempenho superior adotando
esta estratégia.
Os estudos que procuraram demonstrar as interações entre o efeito tamanho,
efeito janeiro e o preço/lucro têm produzido resultados contraditórios. As diversas
metodologias utilizadas e os diferentes períodos analisados são as principais causas das
dificuldades.
No entanto, foi possível concluir que as anomalias apresentadas são importantes
indicativos de retornos extraordinários, identificando, dessa forma, que existem
ineficiência do mercado ou que o modelo CAPM não é um bom indicador para a
medição do risco.
As poucas pesquisas realizadas no mercado acionário brasileiro, abrem uma
vasta possibilidade de novos estudos, como exemplo: fazer uma análise empírica de
algumas das principais anomalias encontradas no mercado acionário fazer estudo
conjunto entre algumas anomalias; verificar a adequação do CAPM como modelo de
mercado; e estudar novas estratégias de investimentos para verificar a existência de
ganhos anormais.
51
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1979.
53
GLOSSÁRIO
Ação – Título negociável, que representa, a menor parcela em que se divide o capital de
uma sociedade anônima.
Aplicação – Emprego da poupança na aquisição de títulos, com o objetivo de auferir
rendimentos.
Ativo Financeiro – Todo e qualquer título representativo de parte patrimonial ou
dívida.
Bolsa de Valores – Associação Civil sem fins lucrativos, cujos objetos básicos são,
entre outros, manter local ou sistema de negociação eletrônico, adequados à realização ,
entre seus membros, de transação de compra e venda de títulos e valores mobiliários;
preservar elevados padrões éticos de negociação; e divulgar as operações executadas
com rapidez, amplitude e detalhes.
Carteira de ações – Conjunto de ações de diferentes empresas, de propriedade de
pessoa física e jurídica.
Carteira de títulos – Conjunto de títulos de renda fixa e variável, de propriedade de
pessoa física e jurídica.
Cotação – Preço registrado no ato da negociação com títulos em bolsa de valores.
Índice Bovespa (IBOVESPA) – Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, que mede a
lucratividade de uma carteira teórica de ações.
Investimento – Emprego da poupança em atividade produtiva, objetivando ganhos a
médio ou longo prazo. É utilizado, também, para designar a aplicação de recursos em
algum tipo de ativo financeiro.
54
Lucratividade – Ganho líquido total, propiciado por um titulo. Em bolsa, o lucro
liquido, proporcionado por uma ação, resultante de sua valorização em pregão em
determinado período e do recebimento de proventos – dividendos, bonificações –
distribuídos pelo intervalo de tempo.
Variação – Diferença entre os preços de um determinado título em dois instantes
considerados.
Volatilidade – Indica o grau de variação das cotações de um título em determinado
período.
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