abertura do capital em empresas familiares brasileiras
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Abertura do Capital em Empresas Familiares Brasileiras Evelin Lucht (autora)1
Alessandra Oliveira e Silva (co-autora)2
Breno Pascualote Lemos (co-autor)3
Armando João Dalla Costa (orientador)4
Resumo
Segundo dados do Banco Mundial, nos últimos 15 anos, ocorreu um boom na capitalização das empresas a nível mundial. O total capitalizado na forma de ações passou de US$ 9 trilhões, em 1990, para quase US$ 32 trilhões em 2000. Os dados mostram a relevância do mercado de capitais e, por conseqüência, do mercado de ações negociadas em bolsa, para a economia de um país. Pesquisas recentes têm focado o papel do mercado de capitais para o crescimento econômico, em um nível macroeconômico, e sua respectiva importância para o desenvolvimento da empresa, no plano microeconômico. Nos atuais estágios do sistema capitalista globalizado, a empresa, para manter sua competitividade e nível de eficiência, necessita de permanentes inversões de capital, principalmente no plano tecnológico. Para isso, existem duas formas de financiamento usualmente praticadas. A primeira é através do endividamento, realizada pelo intermediário financeiro denominado Banco. A segunda forma é a abertura do capital. Abrir o capital significa pulverizar a propriedade, vendendo porcentagens dela, emitindo papéis, denominados ações. As ações transacionadas na bolsa de valores, trazem capital para novos investimentos, ampliações e reposições. No Brasil, segundo dados do IBGE, 98% das empresas são familiares. Esta pesquisa focou-se em três delas, a saber: Pão de Açúcar, Votorantin e Sadia. Teve como objetivo estudar os motivos que levam uma empresa familiar a abrir o capital, e para isso na primeira parte mostramos a relevância do mercado de ações, mais generalizadamente o mercado de capitais, para a economia nacional e empresarial. Na segunda parte explicamos o funcionamento da bolsa de valores de São Paulo e como ocorre a abertura do capital. Na terceira parte realizamos nossos estudos empíricos, os resultados encontrados apontam para um maior crescimento das empresas selecionadas após a abertura do capital. Palavras-Chave: crescimento econômico, mercado de ações, abertura de capital.
1 Graduanda do 2.° ano do curso de Ciências Econômicas da Universidade Federal do Paraná, e bolsista do
SESU, pelo programa PET (progama de ducação tutorial). E-mail: [email protected] 2 Graduanda do 2.° ano do curso de Ciências Econômicas da Universidade Federal do Paraná. 3 Mestrando em Desenvolvimento Econômico pela Universidade Federal do Paraná (UFPR) e bolsista CAPES. E-mail: [email protected]. 4 Doutor pela Sorbonne Nouvelle de Paris III. Professor de Pós-graduação em Desenvolvimento Econômico e coordenador do NUPEM. E-mail: [email protected]
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INTRODUÇÃO
Este artigo se propõe a estudar a importância do mercado de capitais para a economia
de um país, mais especificamente para o caso brasileiro. Desse modo na primeira parte de
trabalho abordaremos a importância do mercado de capitais, sobretudo o mercado de ações,
para o crescimento econômico. Discutiremos o que os principais referenciais teóricos nos
dizem a respeito, as evidências empíricas e as controvérsias. Em seguida faremos um link
entre a teoria e a prática analisando brevemente o caso brasileiro. O foco do nosso artigo
será o mercado de ações, portanto cabe à segunda parte desse trabalho uma breve revisão
sobre a função e história das Bolsas de valores, principalmente a Bovespa (Bolsa de
Valores do Estado de São Paulo), que tem o maior volume de negócios na América Latina.
Também explicaremos sucintamente, na segunda parte, o processo de abertura de capital de
uma empresa na Bovespa. Na terceira parte, a fim de comprovarmos as teorias apresentadas
anteriormente, faremos uma breve análise dos dados de três empresas familiares brasileiras,
a saber: Grupo Pão de Açúcar, Votorantim e Sadia.
1. Sistema financeiro e a evolução da economia
O capitalismo em seu estágio atual foi possibilitado, em grande parte graças ao
sistema de crédito. Este possibilitou uma “acumulação primitiva de capital”, que segundo
Marx provocou a Revolução Industrial. Mas o que vem a ser o crédito, e por que ele é
importante para a economia?
Nos estágios primitivos da sociedade, as necessidades humanas eram realizadas por
meio de trocas dos produtos. Com a evolução do comércio, para torná-lo mais eficiente,
ocorreu a introdução da moeda para que as trocas fossem mais justas e simplificadas. Com
a inserção da moeda no sistema de trocas, a obtenção do crédito foi possibilitada.
O crédito é um meio pelo qual um agente do sistema econômico obtém uma
determinada quantia de meios monetários com a promessa de restituir seu credor num
futuro pré-determinado.
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Com o advento do sistema capitalista, o seu modo de produção determina que para
um país crescer economicamente e, se desenvolver, deve existir uma acumulação de
capital.
Neste texto focaremos que essa acumulação de capital provém dos agentes
superavitários5, e sendo consumidores, conforme suas preferências, poupam no presente
para no futuro (longo ou curto prazo, conforme a rentabilidade do investimento) obterem
um deslocamento, à direita, da sua função de restrição orçamentária, tangenciando assim
curvas de utilidade que forneçam uma maior utilidade a sua renda. Os agentes deficitários6,
sendo empresas, fazem inversões de capital em máquinas, tecnologia, etc, para no longo-
prazo obterem uma curva de produção mais afastada da origem, proporcionando uma maior
produção. Essa acumulação pode assim propiciar investimentos, realizados pela firma
produtora, e sendo bem aproveitados têm o poder de desenvolver a economia do país,
ocasionando um do bem-estar da sociedade. A empresa, obtendo bons financiamentos,
desenvolve tecnologias, as quais podem trazer pagamento de royalties, o qual eleva o saldo
da balança de pagamentos. Assim o país pode aumentar seus gastos nas áreas desejadas
(saúde, educação, infra-estrutura) , para manter um saldo equilibrado. Aumenta também a
demanda por mão-de-obra especializada, que leva às firmas e até mesmo o governo a
investir em capital humano, aumentando o desenvolvimento sócio-econômico do país.
A condição básica rara o desenvolvimento é obter altas taxas de crescimento do PIB
sendo estas superiores as taxas de crescimento populacional, outros processos necessários
para o desenvolvimento são: formação de capital7, progresso tecnológico, crescimento
populacional, melhoria do IDH8.
A poupança dos agentes superavitários só será útil ao sistema capitalista se a
transmissão desse capital for efetuada de maneira eficiente aos agentes deficitários. Essa
transmissão depende da organização e do grau de desenvolvimento do sistema financeiro,
5 Agentes superavitários são agentes que poupam parte de sua renda, assim M > C, permitindo a
existência de S, onde M = renda , C = consumo e S = poupança. 6 Agentes deficitários são aqueles que gastam mais do que sua renda, assim M < C, para cobrir esse
déficit é necessário um empréstimo, tomado dos agentes superavitários. 7 A formação do capital que se revela na medida em que a renda e a riqueza de um país aumentam, é a
crescente complexidade no processo de alocação da poupança e investimento, com o aumento dos agentes responsáveis por poupar ou investir.
8 O Índice de Desenvolvimento Humano (IDH) mede o nível de desenvolvimento humano dos países utilizando como critérios indicadores de educação (alfabetização e taxa de matrícula), longevidade (esperança de vida ao nascer) e renda (PIB per capita).
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mais precisamente, do mercado financeiro. As instituições financeiras são importantes
porque se elas atuam eficientemente podem incentivar a formação de capital. Logo, o
sistema financeiro pode influenciar no nível da poupança global, permitindo uma maior
eficiência da transformação dos fundos imobilizados em capital real. Logo, o objetivo do
sistema financeiro é expandir sus atuação para estimular um eficiente processo de
acumulação de capitais.
Assim resumimos alguns pontos acerca da importância e do significado dos ativos
financeiros para a economia, com duas considerações:
1) Sabemos que os ativos financeiros crescem, no lado financeiro como uma
contrapartida do crescimento do estoque físico de bens de capital, no lado real.
2) As transações de compra e venda são fundamentais para o desenvolvimento
financeiro.
1.1 Mercado financeiro e o mercado de capitais
O mercado financeiro é subdivido em quatro outros: mercado monetário, de crédito,
cambial e de capitais.
O mercado monetário envolve as operações de curto e curtíssimo prazo,
proporcionando um controle ágil e rápido da liquidez da economia e das taxas de juros
básicas pretendidas pela política econômica das autoridades monetárias.
O mercado de crédito engloba as operações de financiamento de curto e médio
prazos, direcionadas aos ativos permanentes e de capital de giro das empresas. Esse
mercado é constituído basicamente, pelos Bancos Comerciais e Sociedades Financeiras.
O mercado cambial inclui as operações de conversão (troca) de moeda de um país
pela de outro, determinada principalmente pela necessidade da prática do comércio
internacional.
O mercado de capitais contempla as operações financeiras de médio e longo prazos, e
de curto prazo indeterminado, como as operações com ações.
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No nosso texto daremos enfoque ao mercado de capitais, porque a abertura do capital
ocorre por meio do mercado de ações. É através dele que são transacionadas as ações das
empresas que abordaremos na terceira parte desse trabalho.
Para HÄUSER (apud CASAGRANDE, 1996) os mercados de capitais são
importantes porque convertem ativos líquidos em investimentos fixos, transformam os
prazos das operações (curto prazo, longo prazo) , propiciam liquidez dos títulos existentes
no mercado, transformam os montantes de capital (pequenos e médios montantes de capital
em grandes montantes), transformam os riscos9, agilizam o processo de transferência de
recursos (transferência de poupança para ações, etc), ocorrendo também uma maior
divulgação da informação.
A soma desses efeitos microeconômicos se traduz em maior eficiência do capital em
toda a economia. GREENWOOD e SMITH10 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323)
mostram que grandes mercados de capitais podem baratear o custo de mobilização de
poupanças e facilitar imensamente investimentos em produção tecnológica.
Contudo, para o mercado de capitais desempenhar estas funções é vital que a
organização institucional tenha instrumentos legais adequados. O cenário econômico
precisa ter certa estabilidade, pois este mercado depende fundamentalmente das
expectativas do público. E, por fim, a política governamental deve ser explícita para o seu
funcionamento.
É importante que exista um constante fluxo de poupança financeira propiciada pela
existência de um certo grau de monetização. Pelo lado da demanda por ativos financeiros, é
necessária uma presença significativa de indivíduos e instituições no mercado. Pelo lado da
oferta, é preciso uma disponibilidade de um volume relativamente grande de títulos e
obrigações, consubstanciada tanto em estoque disponível, quanto na emissão regular de
novas ações e títulos, e, conseqüentemente, um grande número de compradores e
vendedores.
Assim, a principal função do mercado de capitais é o atendimento das necessidades de
financiamento de médio e longo prazo por parte das empresas, embora existam
9 Se por um lado o investimento tem um alto retorno, por outro, tem também um alto risco, o mesmo valendo para um baixo retorno que oferece um baixo risco. 10GREENWOOD, J.; SMITH, B. ”Financial markets in development, and the development of financial markets”. Journal of Economic Dynamics and Control. v. 21, n.1, p. 145-181. (1997)
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controvérsias a respeito desse papel exercido pelo mercado de capitais. MAYER11 (apud
LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) defende que mercados de capitais grandes não são
importantes fontes de informação para a finança corporativa. STIGLITZ12 (apud LEVINE;
ZERVOS, 1996, p. 324 e DERMIGÜÇ; LEVINE, 1996, p. 228), argumenta que a liquidez
do mercados de capitais não aumenta o incentivo para investidores pegarem informações
das empresas, pois estas podem ser obtidas através dos preços, portanto não tem a
capacidade de melhorar a governança corporativa. DEVEREUX e SMITH13 (apud
LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324), enfatizam que a diminuição dos riscos com a integração
mundial, pode na verdade diminuir a poupança e as taxas de crescimento.
É necessário ressaltar que o mercado de capitais não é o único meio para a
transferência de ativos financeiros de unidades superavitárias para deficitárias. Também
não é a única maneira pela qual um país em desenvolvimento pode alcançar altas taxas de
crescimento. Uma nação pode crescer através de investimentos externos, com é o caso de
alguns países da europeus, que obtiveram altas taxas de crescimento através de
investimentos da EU; investindo em capital humano14, como ocorreu na Coréia do Sul na
década de 60.
Estudos e experiências internacionais mostram que o mercado de capitais na verdade
não é gerador de poupanças, mas sim um meio através do qual essas poupanças podem ser
alocadas eficientemente.
Segundo CHRISTOPOULOS e TSIONAS (2004, p. 59): “The fundamental reason for
a positive effect of financial structure on growth is the more efficient undertaking of
investment, and more efficient capital allocation because agents can have better information
about the nature of shocks (aggregate versus idiosyncratic) that hit particular projects.”
O impacto do mercado de capitais nas variáveis reais da economia ocorre no mercado
primário e secundário, que serão analisados na segunda parte do presente texto.
11 MAYER, C. “New Issues in Corporate Finance.” European Economic Review. vol. 32, p. 1167-88. (1988). 12 STIGLITZ, J. E. “Credit Market and the Control of Capital.” Journal of Money, Credit and Banking. vol. 17. n.2, p. 133-52. (1985). 13 DEVERUEX, M. B.; SMITH, G. W. “International Risk Sharing and Economic Growth.” International Economic Review. vol. 35, n. 4, p. 535-50. (1994). 14 Investimento em capital humano são melhorias para desenvolver a mão-de-obra do país, por exemplo, melhorando a educação.
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1.2 Desenvolvimento do mercado de capitais e crescimento econômico no longo prazo:
controvérsias e evidências empíricas
Recentemente com o crescimento dos mercados de capitais globais, somando-se ao
efeito da globalização, há um grande aumento dos estudos que abordam os mercados de
capitais. O mercado de capitais pode ser adotado como um dos instrumentos para
desenvolver a economia de um país?
Um dos primeiros economistas a encontrar uma correlação positiva entre
desenvolvimento financeiro e aumento do PIB, foi GOLDSMITH15 (apud DERMIGÜÇ;
LEVINE, 1996, p. 225): “Irrespective of whether or not the existence and development of a
financial superstructure increases the aggregate volume of saving and investment and thus
accelerate the rate of economic growth beyond what would have otherwise been, there is no
doubt that it results in a different allocation of capital expenditures among and within
sectors, types of tangible assents, and regions.”
BENCIVENGA, SMITH e STARR16 ( apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324)
argumentam que o a liquidez do estoque de capitais é importante para o crescimento.
KYLE17(apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) e HOLMSTROM e TIROLE18(apud
LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 324) acreditam que a liquidez do mercado de capitais pode
aumentar o incentivo para os agentes adquirirem informações sobre a firma, melhorando a
governança coorporativa19. OBSTEFELD20(apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323)
mostra que a divisão internacional do risco devido à mercados de capitais
internacionalmente integrados, aperfeiçoa a alocação dos recursos e pode acelerar as taxas
de crescimento da economia.
15 GOLDSMITH, R. W. Financial Structure and Development. New Haven, Yale University Press, 1969. 16 BENCIVENGA, V. R.; SMITH, B. D.; STARR, R. M. “Equity Markets, Transactions Costs, and Capital Accumulation: An Illustration.” The World Bank Economic Review. vol. 10, n.2, p. 241-65. (1996). 17 KYLE, A. S. “Market Structure, Information, Futures Markets, and Price Formation.” In STOREY, G. G.; SCHMITZ, A.; SARRIS, A. H. International Agricultural Trade: Advanced Readings in Price Formation, Market Structure, and Price Instability. Westview, 1984. 18 HOLMSTRAOM, B.; TIROLE, J. “Market Liquidity and Performance Monitoring.” Journal of Political Economy. vol. 101, n.4, ago., 1993. 19 “Governança corporativa, trata-se da gestão baseada numa conduta ética, transparente, com maior participação e respeito aos investidores.” KÊNIA, M. ”O Caminho do Bem.” IstoéOnline. Disponível em: <http:// www.terra.com.br/istoedinheiro/312/seudinheiro/312_caminho_bem.htm> acesso em: 28/06/2005 20 OBSTFELD, M. “Risk- Taking, Global Diversification, and Growth.” American Economic Review. vol. 85, n. 5, p. 1310-29. (1994).
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Pesquisas recentes de teóricos do desenvolvimento econômico, que incluem três
ganhadores do prêmio Nobel, apontam para o papel indeterminado do mercado de capitais
para o crescimento econômico. LUCAS21 (apud LEVINE; ZERVOS, 1996, p. 323)
ganhador do prêmio Nobel, afirma que os economistas atribuem muita importância ao
papel dos fatores financeiros no desenvolvimento da economia.
Estudos econométricos mais recentes de LEVINE e ZERVOS (1996, p. 333),
mostram que o desenvolvimento do mercado de capitais está correlacionado positivamente
com o crescimento da economia, ainda que este crescimento seja também composto por
outros fatores associados com o crescimento à longo prazo: “Thus, stock market
development is positively correlated with economic growth even after controlling for other
factors associated with long-run growth.”
1.3 Mercado de capitais: o caso brasileiro
Nos últimos dez anos, segundo dados do Banco Mundial, o mercado de capitais
mundial passou dos $4,7 trilhões para $15,2 trilhões, e os mercados dos países emergentes
passaram a representar 13% do total capitalizado mundialmente, antes eram 4%. Os valores
negociados pelos mercados dos países emergentes em 1985 eram de aproximadamente 3%
do total de $1,6 trilhões, e em 1994 passando para 17%, do total mundial de $9,6 trilhões.
Esse desenvolvimento acelerado chamou a atenção dos acadêmicos e formuladores de
políticas econômicas, estimulando assim o desenvolvimento de pesquisas nessa área.
Pesquisas indicam que há diferenças entre mercados de capitais de países
desenvolvidos, em desenvolvimento e subdesenvolvidos. Dermirgüç-Kunt e Levine (1996,
p. 235) mostraram que, em economias desenvolvidas, os bancos comerciais e outras
instituições financeiras têm maior importância na economia, diminuindo assim o papel do
banco central. “Moving from poorer to richer economies, commercial banks and nonbank
financial institutions grow in importance, while the role of the central bank diminishes.
Furthermore, the financial system allocates more credit to the private sector as a share of 21 LUCAS, R. E. “On the Mechanics of Economic Development” Journal of Monetary Economics. vol. 22, n. 1, p. 3-42, jul., 1988.
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GDP in richer countries; and richer countries tend to have a larger overall financial systems
and stock markets as percentages of GDP than poorer countries.”
O caso brasileiro confirma os estudos empíricos, que apontam uma correlação
positiva entre poupança e crescimento econômico. Os períodos que correspondem a um
aumento da poupança agregada em relação ao Produto Interno Bruto coincidem com os
anos de crescimento econômico, segundo dados do IBGE e BACEN.
Se compararmos os níveis de poupança brasileira com, por exemplo, aos dos países
asiáticos que vêm tendo um crescimento acelerado, como na Coréia do Sul, onde a taxa de
poupança é de 35%, e Cingapura, que tem uma taxa igual à 46% em 1992, percebemos uma
significativa discrepância. Seus respectivos investimentos internos brutos nesse ano são de
24% e 40%, em relação ao PIB. No Brasil, segundo dados do IBGE,, o máximo alcançado
de poupança interna foi no período de 1986/90 em que a poupança doméstica foi 22,6%,
somando-se à poupança externa, 0,3%, sendo o total da poupança de 22,9%. Segundo
estudos recentes do Banco Mundial sobre a América Latina, um ponto percentual de
aumento na taxa de crescimento está relacionado a aproximadamente 0,25 ponto percentual
de aumento na taxa de poupança doméstica.
Para o Brasil alcançar níveis de poupança semelhantes à dos países anteriormente
citados, segundo estudos para o desenvolvimento de mercados de capitais da Bovespa,
seriam necessárias mudanças relativas à desigualdade de renda, à propensão para consumir
das famílias de renda mais baixa, na elevada mobilidade e assimilação de novos padrões
culturais e de consumo pelas novas classes médias. Estes fatores, conjuntamente,
desestimulam o brasileiro a poupar, isto é, ele tem assim uma baixa propensão a poupar.
Some-se a esses fatores a instabilidade e a insegurança econômica, que reforçam a
propensão a consumir.
No final da década de 60 e começo da década de 70, houve o “milagre econômico”
brasileiro. Nesse intervalo de tempo, o Brasil alcançou altos níveis de crescimento,
desenvolvimento e melhorias em geral. Nesse período, o Brasil investia, em média, 19,3%
do PIB, mesmo assim abaixo da média mundial que era de 23% entre 1965 e 1992. A
estabilização de preços, associado a criação da correção monetária, eliminou o efeito
negativo e a incerteza relativas aos problemas ocasionados pela inflação, aumentando assim
a poupança e permitindo o crédito a longo prazo.
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O fim do “milagre econômico”, que foi caracterizado pela volta da inflação, colapso
do SFH (sistema financeiro de habitação), desequilíbrio fiscal do governo, com gastos sem
receitas, o aumento do déficit público - que gerou um aumento dos juros, inflação,
incertezas- desestimularam a poupança e o investimento. Somando-se a esses fatores as
crises exógenas (crises do petróleo de 1973 e 1979) e a crise da dívida externa nos anos 80,
afugentaram ainda mais a poupança reduzindo o investimento. O crescimento anual do
Brasil caiu de 8,9% nos anos 70 para 2,4% nos anos 80 e 1,8% nos anos 90, segundo dados
do IBGE.
O problema do Brasil com os baixos níveis de poupança se deve, como na maioria
dos outros países em desenvolvimento ou subdesenvolvidos, a decisões estatais, influências
ideológicas, políticas, de grupos empresarias ou pessoais.
2. A Bolsa de Valores, história, função e atuação
As Bolsas de Valores constituem-se em associações civis ,sem fins lucrativos no caso
da Bovespa, cujo objetivo básico é o de manter um local em condições adequadas para a
realização, entre seus membros, de operações de compra e venda de títulos e valores
imobiliários. A origem da Bolsa de Valores é bastante remota, não há uma definição
histórica clara sobre isto. Sabe-se apenas que elas surgiram em épocas distantes com
atribuições que não as vinculavam especificamente a valores imobiliários. Em 1698 há
registros da fundação da Bolsa de Fundos Públicos de Londres, de acesso vedado ao
público em geral, orientada por um delegado e com associados brokers (corretores
intermediários) e jobbers (que negociavam por conta própria). Porém foi somente no século
XVIII que estas instituições atingiram grande desenvolvimento, quando as exigências de
crédito público obrigaram os banqueiros a fracionar os empréstimos em títulos de
participação.
No Brasil seu desenvolvimento está intrinsecamente ligado ao
desenvolvimento da estrutura financeira do país. A reestruturação econômica do país, na
primeira metade do século passado, exigiu a reorganização do sistema financeiro,
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abrangendo também a figura do corretor (cuja atividade foi regulamentada em 1845). Em
1876 era decretada a cotação de títulos em pregão e no ano seguinte aconteceu a
regulamentação do pregão, considerada o marco inicial do funcionamento do pregão da
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Em 1897, o governo estadual instituía a Bolsa Oficial
de Títulos de São Paulo. Foi a partir das reformas que institucionalizaram o sistema
financeiro nacional, iniciadas em 1964, que as Bolsas de Valores assumiram as
características que hoje possuem.
A bolsa de valores de São Paulo, a BOVESPA, é o maior centro de
negociações com ações da América Latina. Ela foi fundada em 1890 e em 1972 foi a
primeira bolsa brasileira a implantar o pregão automatizado com a disseminação de
informações on-line e em real time, através de uma ampla rede de terminais de
computadores. Nos anos 80 implantou o Sistema Privado de Operações por
Telefone(SPOT). Na BOVESPA são negociadas ações de companhias abertas, opções
sobre ações , direitos e dividendos sobre ações, bônus de subscrição, quotas de fundos e
certificados de depósitos de ações lançados por empresas sediadas nos países que integram
o Acordo do Mercosul.
As Bolsas de Valores no Brasil são supervisionadas pela CVM- Comissão de
Valores Mobiliários, atuando como uma autoridade auxiliar na fiscalização do mercado de
ações, e obedece as diretrizes e políticas emanadas do Conselho Monetário Nacional. São
membros das Bolsas de Valores as Sociedades Corretoras que tenham adquirido título
patrimonial (desde que autorizadas pelo Banco Central e pela Comissão de Valores
Mobiliários).
Dentre os objetivos e atividades de uma Bolsa de Valores, pode-se destacar:
manter local adequado à realização, entre corretores, de transações de compra e venda de
títulos e valores imobiliários, em mercado livre, organizado e fiscalizada pelos próprios
membros, pela autoridade monetária e pela CVM; criar e organiza os meios materiais, os
recursos técnicos e as dependências administrativas necessárias à pronta, segura e eficiente
realização e liquidação das operações efetuadas no recinto de negociação(pregão);
Organizar, administrar, controlar e aperfeiçoar o sistema e o mecanismo de registro e
liquidação das operações realizadas; Estabelecer sistema de negociação que propicie e
assegure a continuidade das cotações e a plena liquidez do mercado de títulos e valores
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mobiliários; Fiscalizar o cumprimento, pelos seus membros e pelas sociedades emissoras de
títulos e valores mobiliários, das disposições legais e regulamentares, estatuárias e
regimentais, que disciplinam as operações de Bolsa, aplicando aos infratores as penalidades
cabíveis; Dar ampla e rápida divulgação às operações efetuadas em seu pregão; Assegurar
aos investidores completa garantia pelos títulos e valores negociados; Exercer outras
atividades conexas e correlatas que lhe sejam permitidas por lei.
O local onde são realizadas as diversas transações de compra e venda de ações é
denominado pregão. Todos os participantes do pregão devem ter amplo acesso às
informações e fatos relevantes que possam influir sobre os preços de negociações das
ações. Nos pregões da Bolsas, somente têm acesso os representantes credenciados pelas
Sociedades Corretoras, que negociam ações segundo ordens expedidas pelos investidores.
Existem 3 modalidades de se operar no mercado:
1. Operação a vista- O pagamento da operação (liquidação financeira) é
efetuado até 3 dias após o fechamento do negócio. Nesse intervalo de tempo, a Corretora
adquirente recebe os títulos transacionados e os repassa ao investidor, formalizando-se a
liquidação física da operação. Corresponde a 90% dos negócios realizados no pregão.
2. Operação a termo- São formalizadas por meio de um contrato firmado entre
comprador e vendedor, o qual estipula a liquidação do negócio em determinada data futura
a um preço prefixado. Os prazos para liquidação permitidos atualmente no Brasil, são de
30, 60, 90 e 120 dias.
3. Operação opção- Envolvem negociações de direitos de compra e venda de
ações, a um prazo e preço preestabelecidos. O comprador de uma opção, para exercer seu
direito numa data futura, paga ao vendedor um prêmio. O comprador pode ainda negociar
esse prêmio no mercado, se não desejar exercer seu direito de compra até a data de
vencimento da opção.
Os investidores podem emitir aos seus corretores vários tipos de ordens de compra e
venda de ações. As mais comuns são:
• A mercado- Executada imediatamente ao melhor preço.
• Limitada- Fixa limites de preço, pode demorar a ser executada.
• Casada- A compra é feita com recursos de venda prévia e a venda para suprir
recursos de compra prévia, só se efetiva se executar ambas as transações.
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• De financiamento- Compra à vista para vender a termo.
• On stop- Para limitar perda/ganho, usada por investidores sofisticados.
• Administrada- Especifica somente a quantidade e características, execução por
conta da Sociedade Corretora.
• Discricionária- Mandada executar por administrador de recursos de terceiros, que
estabelece condições de execução da ordem, indicando nomes e características das
operações dos diferentes comitentes.
As ações convencionalmente podem ser de dois tipos, com características
diferentes:
1. Preferênciais - garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividendos
(geralmente em percentual mais elevado do que o atribuído a ações ordinárias) e no
reembolso do capital, no caso de dissolução da sociedade.
2. Ordinárias - proporcionam participação nos resultados da empresa e conferem ao
acionista o direito de voto em assembléias gerais.
O índice de Bolsa de Valores mede o desempenho médio dos preços de uma
suposta carteira de ações, refletindo o comportamento do mercado em determinado
intervalo de tempo. O valor absoluto do índice da carteira expressa o valor de mercado da
carteira de ações negociadas na Bolsa de Valores, sendo as variações verificadas de um
período para outro entendidas como sua lucratividade. Os índices de mercado cumprem 3
objetivos principais, são indicadores de variação de preços do mercado, servem de
parâmetros para avaliação de performance de portifolios e são instrumentos de negociação
no mercado futuro. Os principais índices brasileiros são o IBOVESPA, o índice da Bovespa
e o IBX, o índice Brasil. Em nível mundial, os índices mais importantes são o índice Dow
Jones (um dos mais tradicionais indicadores do mercado acionário da economia
americana), o Nikkei (o mais conhecido índice acionário do Japão) e o Financial Times
Index (o índice mais antigo adotado na Bolsa de Valores de Londres).
Durante toda a última década, as bolsas de valores mobiliários passaram a
desempenhar um novo papel de grande importância no sistema financeiro internacional,
qualitativamente diferente de qualquer outro visto desde a segunda guerra mundial. Em
termos quantitativos, os mercados que operam por meio de bolsas regulamentadas
cresceram em uma escala nunca antes imaginada, o que lhes atribuiu um papel ativo e uma
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grande responsabilidade no centro da economia mundial. Do ponto de vista das bolsas, essa
expansão comercial coincidiu com uma grande tendência, na última metade dos anos 90, de
passar de uma estrutura baseada em associações de sociedades corretoras proprietárias para
uma estrutura de companhias limitadas com fins lucrativos e com proprietários externos.
Para se ter uma idéia, entre dezembro de 1990 e junho de 2002, a Federação Mundial
de Bolsas- WFE, registrou um crescimento de 167% na capitalização do mercado de renda
variável, um crescimento de 476% nos volumes de negociação e uma aceleração no giro
das ações de 66% para 143%, o que demonstra o aumento da liquidez gerada nas bolsas
regulamentadas.
No Brasil, entre maio e junho de 2003, o mercado de capitais assistiu à listagem
de três novas empresas ,se via nada semelhante desde 1986. Além disso, surpresa maior, foi
o fato de as três operações terem exibido expressiva demanda e participação de pessoas
físicas. Se não houver grande reversão no cenário econômico do país, várias empresas virão
para o mercado em breve. Falta porém um passo para completar esse ciclo de mudanças tão
significativo: a volta das empresas médias e pequenas à bolsa, com lançamento público de
ações. Apenas então o mercado se tornará uma alternativa de financiamento para um grande
número de empresas brasileiras, desencadeando, ao mesmo tempo, um fluxo contínuo de
novas oportunidades de aplicação para os investidores.
2.1 Abertura do Capital
No cenário econômico atual, no qual predomina o uso intensivo de tecnologia, a
grande competição entre as empresas e a globalização, as empresas não podem depender
única e exclusivamente dos recursos próprios para financiar sua expansão. Neste caso, o
lançamento de ações ao público através da abertura de seu capital se torna uma opção. A
colocação de ações no mercado pode ocorrer tanto pela emissão de novas ações pela
empresa, como pela oferta pública de ações detidas por um investidor.
No processo conhecido com underwriting , que significa subscrição, há uma emissão
de papéis para captar novos recursos de acionistas. É uma operação do mercado primário,
realizada por uma instituição financeira, mediante a qual, sozinho ou organizada em
15
consórcio, subscreve títulos de emissão por parte de uma empresa, para posterior revenda
no mercado. A instituição financeira subscreve somente as sobras da emissão, já que a lei
brasileira assegura aos acionistas o direito de preferência à subscrição das novas ações a
serem emitidas, na proporção das ações que possuírem na época. Existem 3 tipos de
subscrição, ou lançamentos públicos de ações:
1. Underwriting firme: Prevê a subscrição e integração, por parte da instituição
financeira (ou consórcio de instituições) responsável pela distribuição, do total das novas
ações emitidas por uma empresa. Na verdade, a intermediadora financeira na subscrição do
tipo firme assume amplamente o risco de sua colocação no mercado, responsabilizando-se
pelo pagamento à sociedade emitente do valor total das ações lançadas.
2. Best effort Underwriting: Também conhecida como subscrição do tipo de
melhor esforço, nessa modalidade a instituição financeira não assume nenhum tipo de
responsabilidade sobre a integração das ações em lançamento, e o risco de sua colocação no
mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente.
3. Stand-by Underwriting: Nessa forma de subscrição pública, também
conhecida com subscrição do tipo residual, a instituição financeira não se responsabiliza, no
momento do lançamento, pela integralização total das ações emitidas. Há um
comprometimento, entre a instituição e a empresa emitente, de negociar novas ações junto
ao mercado durante certo tempo, findo o qual, poderá ocorrer a subscrição total, por parte
da instituição, do volume não negociado, ou seja, da parcela das ações que não for
absorvida pelos investidores individuais e institucionais.
A empresa, porém, pode abrir seu capital lançando ações junto ao público
através de uma operação de block trade. Essa operação consiste em colocar no mercado um
lote de ações, geralmente de certa magnitude, pertencente a um acionista ou a um grupo de
acionistas. As poupanças dos investidores não são canalizadas para o caixa da empresa, e
sim para o caixa dos acionistas. É uma operação de mercado secundário. Costumeiramente
os lançamentos são realizados em Bolsa, seguindo os princípios de qualquer leilão.
16
2.1.1 Processo e custos para a abertura do capital
O processo de abertura de capital de uma empresa envolve vários custos, divididos
em quatro grupos:
• Custos legais e institucionais: Contratação de auditoria externa, taxa de
registro de emissão, registro de escritura de debêntures, agente fiduciário, anuidade à bolsa,
serviço de ações escriturais, taxa de fiscalização da CVM.
• Custos de publicação, publicidade e marketing: Edital de convocação e ata de
assembléias, prospecto, material informativo, visitas à empresa, apresentação aos
investidores, anúncio de início e encerramento da distribuição, informe aos acionistas.
• Custos da prestação do serviço financeiro: Comissão de coordenação,
comissões de garantia e distribuição.
• Custos internos da empresa: Formação de grupo de estudos sobre a abertura,
eventual consultoria externa de mercado de capitais, criação do departamento de acionistas,
estrutura da diretoria de relações com o mercado.
Abrir o capital da empresa também proporciona diversas vantagens, entre as
principais pode se citar a capacidade de suportar planos de expansão já definidos, a divisão
do risco do negócio com novos sócios, o fortalecimento da empresa através do
desenvolvimento de novas fontes de obtenção de recursos, a criação de liquidez para o
patrimônio dos acionistas, o aumento na capacidade de endividamento, a consolidação da
imagem institucional da empresa junto aos segmentos financeiros, a profissionalização da
gestão e a estabilidade dos recursos.
3. Abertura do capital em três empresas familiares brasileiras: Votorantin, Pão de
Açúcar e Sadia
Nesta parte iremos analisar os dados coletados de três empresas familiares brasileiras.
As análises serão focadas para a compreensão das melhorias alcançadas após a abertura do
capital tentando comprovar assim a importância do mercado acionário primeiramente em
17
um plano microeconômico. Escolhemos empresas familiares porque elas assumem
denotada experiência na economia brasileira. Segundo dados do IBGE, 98% das empresas
brasileiras são familiares.
Para compreendermos as melhorias alcançadas pelas empresas após a abertura do seu
capital, iremos confrontar dados22 sobre o ativo total, investimentos, número de ações
lançadas no mercado e a cotação das ações23.
No ano passado, segundo dados do IMF24, o valor total do mercado de capital
doméstico25 mundial foi de aproximadamente 37,2 trilhões de dólares, um aumento de
18,7% em comparação ao montante total em 2003. Deste valor mundial, em 2004, 330,3
bilhões de dólares provieram da Bovespa, sendo que o mercado capitalizado doméstico
brasileiro cresceu 45,9%, isto é, 27,2 pontos percentuais a mais que o crescimento mundial,
Esse dado é explicado em grande parte pela valorização do real diante o dólar.
Segundo dados do IMF, o valor do PIB brasileiro de 2003 foi de 492,3 bilhões de
dólares, e neste mesmo ano o valor do mercado de empresas domésticas que estão inseridas
na Bovespa corresponde a 226,4 bilhões de dólares, representando assim 46% do PIB.
Logo, auferirmos relevada importância ao mercado de capitais, seguindo o que os dados
apresentados nos indicam.
As empresas familiares por sua vez, representam , segundo o IBGE, 98% das
empresas brasileiras. Essas firmas assumem portanto, denotada importância para a
economia brasileira. Apresentaremos a seguir, três gráficos dos dados que analisaremos.
22 O dados da Votorantim e Sadia foram obtidos no site da Bovespa e os do Pão de Açúcar, através dos relatórios anuais publicados pela empresa no seu site. Vale lembrar que embora a Sadia tenha aberto o seu capital em 1970 os dados estão disponíveis apenas a partir de 1997. O mesmo ocorreu para as outras duas empresas. 23 Os valores da cotação das ações foram obtidos através do site: http://finance.yahoo.com 24 International Financial Statistics. 25 A capitalização de mercado é o número total de partes emitidas de companhias domésticas, incluindo suas diversas classes, multiplicadas por seus preços respectivos em uma determinada data. Esta figura reflete o valor detalhado do mercado nesse tempo. As figuras da capitalização de mercado incluem: - somente partes de companhias domésticas. As figuras de capitalização de mercado excluem: - fundos de investimento; -autorizações, ETFs, instrumentos convertíveis; - opções, futuros; - partes estrangeiras listadas; - companhias cujo único objetivo de negócio é prender partes de outras companhias listadas.
18
Gráfico 1- Ativo total da Votorantim, Pão de Açúcar e Sadia - 1995-2005.
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Anos
(rea
is m
il)
Ativo Total (Votorantin) Ativo Total (Pão de açucar) Ativo Total (Sadia) Fonte: Bovespa
Os ativos das três empresas começaram basicamente em um mesmo patamar, em
média 2 bilhões de reais. Os dados que obtivemos são de 1995 até 2004, ou 1.º trimestre de
2005, vale lembrar que a Sadia é uma empresa de capital aberto desde de 1971, a
Votorantim abriu em 1995 , e o Grupo Pão de Açúcar26 em 1995.
Gráfico 2- Investimento da Votorantim, Pão de Açúcar e Sadia - 1995-2005.
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Anos
(rea
is m
il)
Investimentos (Votorantim) Investimento (Pão de Açucar) Investimentos (Sadia)
Fonte: Bovespa
26 Ao Grupo Pão de Açúcar pertencem os seguintes supermercados: Pão de Açúcar (com 185 lojas); Compre Bem (177 lojas); Extra (75 lojas); Sendas (66 lojas) e Extra Eletro (57 lojas)
19
Os investimentos das empresas escolhidas revelam claramente o setor de atuação de
cada uma delas. A Votorantin atua em um mercado com concorrência internacional e
extremamente competitivo, onde sem investimentos, principalmente em P&D, a empresa
está fadada à falência. Desde modo os seus investimentos são mais elevados. Em 2001,
embora tenha ocorrido a crise de energia no Brasil e da economia argentina, além do abalo
pelos ataques de 11 de setembro aos Estados Unidos, a Votorantim desenvolveu vantagens
competitivas, através de uma rápida adaptação do mix de produtos às diferentes
necessidades dos clientes e mercados, fechando o ano com uma receita líquida 8% maior
que a do ano anterior. Os investimentos apresentaram entre 2001 e 2002 alta devido à
expansão da capacidade produtiva, por exemplo -ampliando e melhorando a fábrica de
Jaraguá do Sul, e também ao fechamento de contratos para a compra de parte da Genibra,
pertencente à Vale do Rio Doce e da Aracruz celulose. Esses fatos explicam o
comportamento também do Ativo total, que esteve em constante crescimento.
O comportamento dos investimentos da Sadia permaneceu constante durante o
período analisado. Segundo estudos de MARTINELLI (1999), os investimentos da
indústria alimentar ocorrem na diferenciação de produtos, exatamente o que fez a Sadia,
que nos cinco últimos anos desenvolveu seis novas linhas de produtos27. Embora as
empresas alimentares invistam em P&D, esse valor geralmente é menor que 1% do valor
das suas vendas, segundo um estudo de MARTINELLI (1999)28, conforme a terminologia
de Pavitt a indústria de alimentos é um exemplo típico de um setor “tomador de inovações”
de outros setores da economia. O Ativo total esteve em expansão, explicado em grande
parte pela conquista de novos mercados, principalmente asiáticos, onde enfrentaram
sobretudo em 2003 uma epidemia de gripe aviária na Ásia, elevando os preços
internacionais, intensificando os ganhos, devido também, à valorização do real frente ao
dólar.
O Grupo Pão de Açúcar aumentou em 1999 seus investimentos devido
principalmente a um acordo de parceria com o grupo francês Casino. Contudo em 2001 à
instabilidade da economia mundial (atentados de 11 de setembro nos EUA, crise argentina)
e brasileira (crise energética) diminui a confiança dos investidores afetando os 27 Segundo o Relatório Anual 2004 da Sadia. 28 Esse estudo foi realizado em 1994, apenas nos Estados Unidos da América.
20
investimentos num âmbito geral. O aumento dos ativos é explicado, em grande parte, pela
aquisição de novas lojas e terrenos, que propiciaram um aumento consubstancial das
vendas brutas (aproximadamente de 9 milhões de reais em 2000 para 15 milhões em 2004).
Gráfico 3- Cotação diária das ações da Votorantim, Pão de Açúcar e Sadia - 2000-2005.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
12-A
ug-2
0200
5
24/6
/202
005
6-M
ay-2
005
15/3
/202
005
20/1
/202
005
30/n
ov/0
4
7-O
ct-0
4
19-A
ug-0
4
30/ju
n/04
10-M
ay-0
4
18/m
ar/0
4
27/ja
n/04
3-D
ec-0
3
15-O
ct-0
3
27-A
ug-0
3
10/ju
l/03
15-M
ay-0
3
25/m
ar/0
3
31/ja
n/03
9-D
ec-0
2
17-O
ct-0
2
29-A
ug-0
2
12/ju
l/02
22-M
ay-0
2
3-A
pr-0
2
11-F
eb-0
2
17-D
ec-0
1
25-O
ct-0
1
29-A
ug-0
1
12/ju
l/01
21-M
ay-0
1
27/m
ar/0
1
1-Fe
b-01
7-D
ec-0
0
11-O
ct-0
0
18-A
ug-0
0
30/ju
n/00
11-M
ay-0
0
22/m
ar/0
0
1-Fe
b-00
Fechamento ajustado Votorantim Fechamento ajustado Sadia Fechamento ajustado Pão de Açúcar Fonte: Yahoo Finance
Analisaremos as ações de cada empresa comparando-as com o índice Ibovespa. Em
um cenário desfavorável, as ações da Votorantim Celulose e Papel valorizaram-se 46,89%,
num desempenho superior ao da média dos papéis negociados na Bolsa de Valores de São
Paulo, que recuou 11,02% no período. Os papéis foram negociados em 100% dos pregões
da Bovespa, respondendo por 34%, em volume financeiro, de todas as transações
envolvendo o setor brasileiro de celulose e papel. As ações preferenciais da VCP
valorizaram-se 24% em reais em 2004, em comparação a uma alta de 18% do Índice da
Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa). No encerramento do ano, o valor de mercado da
Companhia atingiu R$ 8,3 bilhões.ryts8uyt8useytuseyuryuiytruiseytuireystuyiurytuwer
AA Sadia em 2000 teve uma desvalorização de 29,3% em suas ações, contudo o
número de acionistas cresceu em 10,8% e suas ações representaram, em volume financeiro,
no mesmo período, 60,1% de todos os negócios envolvendo o setor alimentício brasileiro.
Em 2004 as ações valorizaram-se 50,3% e o índice da Bovespa 17,8%, contudo em volume
21
financeiro suas ações representaram 51,4% das ações listadas na Bovespa do setor
alimentício (o volume financeiro médio em 2004 foi R$ 6,1 milhões e em 2003, R$ 2,9
milhões).
As ações do Grupo Pão de Açúcar29(PCAR4), em 2000, embora o cenário
internacional tenha sido desfavorável, como citado anteriormente, com desvalorizações da
Bovespa e na Bolsa de Nova York, valorizaram-se 18,8%, devido aos investimentos e ao
constante processo de crescimento da empresa. Já em 2004,
As ações preferenciais da CBD (PCAR4) encerraram com um recuo de 2,4% na
comparação com 2003, ante 17,8% do Ibovespa. O desempenho das ações foi afetado pela
conjuntura econômica do País, que refletiu, durante o primeiro semestre, no fraco
desempenho de vendas para o setor e conseqüentemente para a CBD. No segundo semestre,
com a recuperação das vendas da CBD e de indicadores importantes da economia, como
renda e emprego, as ações valorizaram-se 30,8% ante o crescimento de 23,9% do Ibovespa.
Assim, no final de 2004, o valor de mercado da CBD era de cerca de R$ 7,79 bilhões.
CONCLUSÃO
Através conhecimento da teoria sobre mercado de ações, levantamento de dados e
das posteriores comparações, concluímos que, no caso das três empresas analisadas : (i) os
dados sobre as três empresas revelam que a abertura de capital é um bom meio de
financiamento, somente quando a economia está estável e com taxas positivas de
crescimento, conforme a teoria e as evidências empíricas, pois as ações são fortemente
afetadas por oscilações nos agregados macroeconômicos e também por expectativas dos
agentes; (ii) Os dados pesquisados indicam que a abertura do capital corroborou para o
aumento do ativo total das três empresas estudadas o que pode ser um forte indício de que o
mercado de capitais é um importante meio de financiamento para o crescimento da firma no
plano microeconômico.
29 O nome de pregão da ação é PCAR4.
22
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