1 www.aktieinfo.net

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-02-2015 14. årgang - 3.udgave

Redaktion Lau Svenssen og John Stihøj.

INDHOLD:

Side 2: Aktiekommentar: Aktiefesten kan formentlig fortsætte men kun med moderate stigningstakter. Renten

bestemmer, hvornår aktiefesten ebber ud.

Side 3 - 4: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i første halvdel af februar – nyheder som kan

få betydning for finansmarkederne fremadrettet.

Side 5 - 6: Vestas: Flot regnskab for 2014 og nu udlodning af udbytte på 3,9 kr. pr. aktie. Ledelsens guidance for

2015 forekommer meget konservativ. En opjustering lurer senere på året. Hold/Køb er anbefalingen.

Side 6 - 7: Lundbeck: Svagt regnskab og svage udsigter for 2015. Aktien ikke interessant før nye produkter for

alvor løfter indtjeningen. På langt ser vi et stort potentiale i aktien.

Side 8: FLSmidth: Selskabet befinder sig nær afslutningen af en konjunkturmæssig bølgedal. Aktien bliver

næppe ret meget billigere, mens Upsiden på 1-2 års sigt ser meget interessant ud (+400 i kurs).

Side 9 - 10: Danske Bank: Banken vil købe egne aktier for 5 mia. kr. i 2015. Det holder hånden under

aktiekursen. Generelt ser vi dog ingen grund til at eksponere sig mod banker på kort sigt.

Side 11: DSV: DSV er en særdeles spændende aktie, der for alvor vil nyde godt af et økonomisk opsving i Europa

(hvornår det så end indtræffer). Langsigtet køb.

Side 12: Ambu: Veldrevet firma hvor meget positivt dog er indregnet med en P/E på 35.

Side 13: Matas: Let skuffende Q3 regnskab. Aktien er for dyr taget vækstmulighederne i betragtning.

Side 14: TDC: Højt udbytte men svage udsigter for 2015 (-2,5 pct. organisk vækst).

Side 14: IC Group: Fokusering på de tre bedst indtjenende brands vil gavne indtjeningen. Køb.

Side 15 - 16: ALK: ALK er en særdeles spændende aktie for langsigtede investorer.

Side 16 - 17: Outotec: Finsk konkurrent til FLSmidth. Aktien er interessant ud fra et Take Over perspektiv.

Næste udgave udkommer den 01-03-2015

Sammen er vi bedst

2 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR

Hvor skal man placere sine opsparede midler? Nationalbankens rente er negativ, og obligationsrenterne

nærmer sig nul. Nu er Sverige også kommet i en situation med negative renter i lighed med Schweiz. For

nærværende er investering i obligationer ganske enkelt ikke noget alternativ til aktier. Renten i Danmark kan

måske falde yderligere (men kun marginalt) i de kommende måneder som følge af Nationalbankens forsvar af

kronen mod ”spekulanterne”, men før eller siden får vi normale tilstande med stigende renter igen. Renten i EU

vil formentlig holde sit lave niveau frem til september 2016 som minimum (QE fasen), men en fastholdelse af

den lave rente gør alligevel ikke obligationer til et hit. Vi er tæt på renteklimakset, og efterfølgende er der i

stedet risiko for rentestigninger, der implicit vil føre til lavere obligationskurser. Som følge heraf pushes der

fortsat betydelige midler ind i aktier. På godt og ondt. Så vidt vi kan vurdere det, er der efterhånden

overordentlig mange penge placeret i aktier – midler der normalt ikke ville være i aktier. Investorerne påtager

sig altså en stigende risiko i mangel på alternativer til aktier.

Verden er fortsat præget af udfordringer, der på sigt kan føre til kursfald på aktier. Vi tænker her på Ukraine,

hvor der godt nok er blevet indgået en ny, foreløbig aftale om våbenhvile. Det bliver afgørende, om oprørerne

overholder aftalen eller ej. Og så er der den fastlåste situation mellem Grækenland og EU. Mere og mere tyder

på et sammenbrud, idet EU-landenes lyst til at sponsere Grækenland er begrænset. Det ligner et GREXIT. Vi

mener, at odds for at Grækenland må forlade Euro-samarbejdet er 80-20. Men hvad vil der ske i tilfælde af et

GREXIT? Et problem fjernes (overføres til nogle andre lande), men det kommer til at koste skatteyderne i EU-

landene betydelige summer. Omvendt vil EUR formentlig blive styrket (på kort sigt), hvilket muligvis vil fjerne

presset på Kronen. Renten i Danmark vil derfor formentlig stige, hvis det indtræffer. Et GREXIT vil give rystelser i

det finansielle system i Europa, men vi tror det bliver kortvarigt. Samlet vil EU fremstå som et mere sikkert

investeringsområde uden Grækenland. Aktierne i EU-landene (bortset fra Grækenland) vil derfor sandsynligvis

kunne stige – men ikke uden rystelser først.

Januar og første halvdel af februar har været en sand fest på aktiemarkederne i Europa. Vi forventer, at festen

kan fortsætte, men der kommer (store?) bump på vejen.

ECB´s beslutning om køb af obligationer for 60 mia. € hver måned frem til september 2016 (som minimum) skal

på sigt bidrage til at skabe vækst i Europa (primært på grund af en formodet positiv psykologisk effekt – ikke så

meget på grund af selve obligationsopkøbene, da renten jo i forvejen er nær nulpunktet).

Vækst i verden (og i Europa i særdeleshed) er vigtig for at kunne fastholde den opadrettede dynamik på

aktierne. Vi har set flere eksempler på, at optimismen er meget (for?) høj hos investorerne. Chr. Hansen,

Coloplast, Novo Nordisk og Vestas fik alle kurslussinger trods flotte regnskaber. Vi søger derfor primært mod

aktier, der har et efterslæb i forhold til markedet. Pas derimod på i aktier, der i årevis har performet over den

generelle evne. De bliver straffet ved den mindste afsporing. Som eksempler på aktier med god indre styrke

henviser vi til informationerne om vores modelportefølje på vores hjemmeside. Det er særdeles vigtigt, at man

er selektiv i udvælgelsen af aktier for tiden (stock-picking). Der er nemlig meget stor forskel på aktiernes

muligheder i den kommende tid.

Afslutningsvis skal det nævnes, at vi som udgangspunkt tror aktierne kan fortsætte opturen (i moderat omfang).

Hvis Nationalbanken ender med at tabe kampen mod ”spekulanterne” og kronen revalueres med fx 10 pct., vil

det imidlertid have en negativ indvirkning på danske aktier på sandsynligvis 6-6,5 pct. Hold derfor godt øje med

Nationalbankens ageren i den kommende tid. Der er en stor Downside risk for ejere af aktier i den ovennævnte

kamp.

3 www.aktieinfo.net

COCK PIT – STOCK PICK

Novo Nordisk har besluttet at børsnotere sit helejede it-selskab NNIT. Novo Nordisk vil som sælgende part

modtage hele provenuet fra børsnoteringen. Endnu er det småt med informationer, idet vi ikke kender de

nærmere detaljer om pris, antal aktier, tidspunktet m.m. NNIT´s ubetinget vigtigste kunde er Novo Nordisk, der

står for lidt over 50 pct.af omsætningen I 2013 havde NNIT en markedsandel i Danmark på 6 pct. inden for IT-

service. Omsætningen steg i 2014 marginalt med 0,3 pct. til 2.4 mia. kr. Der blev opnået en overskudsgrad på

11 pct. Netto endte året med et resultat på 209 mio. kr. Intentionen er at udlodde 40 pct. af

nettooverskuddene i udbytte. Alene dette faktum kan gøre aktien interessant, hvis altså udbudsprisen er

rimelig. Vi følger op på denne spændende børsnotering, når der fremkommer yderligere informationer.

GN Store Nords høreapparatdivision, GN ReSound, har forlænget sin distributionsaftale med den amerikanske

varehuskæde Costco. Nyheden er vigtig, idet GN således har formået at holde dets konkurrenter – især

schweiziske Sonova - fra at udvide deres samarbejde med Costco.

Össur har haft en flot udvikling i salg og indtjening i 2014. Mix’et i afsætningen er forbedret til mere avancerede

og dyre proteseprodukter. For 2015 venter ledelsen en organisk salgsfremgang på 3-5 pct. i lokal valuta og en

EBITDA-margin på 20-21 pct. I 2014 var EBITDA-marginalen på 20 pct.

Genmab har meldt om positive fase II data fra studier med daratumumab. Desuden meldes der om royalties i

Q4 på 23 mio. kr. fra salget af Arzerra. Efter vores vurdering er aktien overgjort på kort sigt, dvs. mere

Downside Risk end Upside. Tilsyneladende er GlaxoSmithKline enig i denne betragtning. I hvert fald har

selskabet solgt sin aktiepost på 7,9 pct. i Genmab.

Per Aarsleff har indgået en kontrakt om bygning af en ny containerterminal i Nuuk til en værdi af 402 mio. kr.

Ordren ændrer ikke noget ved selskabets forventninger til indeværende regnskabsår.

Maersk Drilling står uden arbejde til sit nye boreskib Maersk Venturer. Skibet blev leveret i september 2014 og

var derefter i arbejde et par måneder. Lejeren har dog valgt ikke at udnytte en option på forlængelse. Markedet

for borerigge og –skibe er under voldsomt prispres på grund af den svage oliepris, da udbuddet klart overstiger

efterspørgslen. Alle olieselskaber reducerer indsatsen med at finde nye felter såvel som ekstra boringer for at

øge output. Branchen er ramt af nedskæringer og afskedigelser af personale.

Columbus (softwarekonsulentvirksomhed) har købt en amerikansk konsulentvirksomhed (Interdyn BMI) for 7,5

mio. USD. Interdyn BMI omsatte sidste år for 162 mio. kr. og opnåede en indtjening på 4,3 mio. kr. Købet

forekommer at være fornuftigt og i tråd med ledelsens strategi.

Solar har solgt sine tyske aktiviteter til franske Sonepar. Salget indbringer en gevinst på 50 mio. kr. Tyskland har

længe været en udfordring for Solar, der lider under for lav indtjening. Tyskland har bidraget med direkte

negativ indtjening. Selskabet har fremrykket offentliggørelsen af regnskabstal. I 2014 blev der ekskl. Tyskland

omsat for 10,3 mia. kr. med et EBITA-resultat på 117 mio. kr. til følge. For 2015 skrues der op for optimismen.

Her ventes en omsætning på 10,0-10,3 mia. kr. og et EBITA-resultat på 200-250 mio. kr. Aktien bør kunne stige

på denne baggrund, og der er igangsat en langsigtet indsats for at skaffe ny dynamik.

IT-selskabet cBrain var sidste års mest stigende aktie. Baggrunden er muligvis en forbedring af hele

forretningens præstationsevne. Omsætningen voksede med 26 pct. til 54,8 mio. kr. Selskabets egen prognose

lød på en vækst i omsætningen på 25 pct. Overskud før skat landede på 11,5 mio. kr. mod 7,6 mio. kr. i 2013. I

2015 venter cBrain at løfte salget med 10-20 pct. og at opnå en overskudsgrad på 10-20 pct.

4 www.aktieinfo.net

Danmarks Nationalbank har for fjerde gang på få uger nedsat renten til nu -0,75 pct. Nationalbankchef Lars

Rohde er for alvor gået i offensiven, idet han via medierne lader forstå, at banken har midlerne til at vinde over

spekulanterne. Meget vil dog afhænge af udviklingen i Grækenland. Så længe der er usikkerhed omkring landets

evne og lyst til at efterleve de krav, som Troikaen har pålagt landet, vil EUR forblive svag. I dette spil anses DKK

som en slags Safe Haven med deraf afledt massivt inflow af penge i valutakassen. For danske aktier er der grund

til bekymring, hvis man er en dansk investor. Hvis DKK på en eller anden måde fortsat forsøges presses opad i

værdi, vil aktierne give efter og falde i kurs. Vi gætter på, at en revaluering af DKK på eksempelvis 10 pct. vil få

danske aktier til at falde med 6,0-6,5 pct.

Ruslands centralbank har højst overraskende valgt at sænke renten. Det er formentlig et snedigt forsøg på at

berolige befolkningen hjemme i Rusland og ikke udtryk for at det går godt igen omkring valutaudstrømningen

fra landet.

Præsident Obama barsler med igangsættelsen af en beskatning af koncerners akkumulerede overskud ophobet

i udlandet. Det viser en helt ny vinkel, der vil kunne ramme amerikanske selskabers indtjening hårdt. Oplægget

er opdelt i en engangsbeskatning af de akkumulerede overskud i udenlandske datterselskaber, og frem over

skal der gælde en løbende beskatning, der vil fjerne fordelen ved at oparbejde egenkapital uden for USA. Ideen

er at bruge provenuet til infrastrukturarbejder i USA, og dermed søger Obama (demokraterne som parti) en

sammenkædning for at skaffe opbakning blandt vælgerne (tag fra de rige og giv til de fattige princippet).

Selskaberne er hidtil blevet behandlet fantastisk venligt af myndighederne i stort set alle lande omkring

beskatning. Samtidig har der heller ikke været nogen stram linje omkring tilladte priser på produkter, herunder

medicin og andre sundhedsprodukter, hvor offentligheden er køberen hos disse selskaber. Der er de facto så få

udbydere, at der er tale om oligopoler eller monopolistisk ”konkurrence”. Kort sagt et tag-selv-bord for

selskaberne. Pointen er, at profitterne er steget til rekord, mens cost-benefit hos betalerne er dykket – og det

politiske styrende system er/vil ikke stille noget effektivt op herimod. Hvis eller rettere sagt når ballonen

brister, vil indtjeningen blive angrebet og aktiekurserne trues i denne type af selskaber, der netop er førende i

kursudvikling på børsmarkederne. Obama-udspillet rammer således et særdeles ømt punkt med udsigt til

forhøjet effektiv beskatning af amerikanske koncerner – selv om spørgsmålet om høje salgspriser endnu ikke er

inddraget i debatten som et emne.

Norwegian Air Shuttle fik i 2014 for første gang i syv år underskud. Trods en stigning i omsætningen på 25 pct.

til 19,5 mia. NOK endte året med -1.050 mio. NOK. Særligt udfordringer på valuta og sikring af indkøb af olie

angives som årsag.

Cementkoncernerne Holcim og Lafarge er i gang med at fusionere, hvorfor selskaberne trimmes hertil.

Cementaktiverne (primært afdelinger i Europa, Canada, Brasilien og Filippinerne) er således blevet solgt til irske

CRH for 6,5 mia. EUR.

Pfizer har budt 17 mia. USD for konkurrenten Hospira. Der er tale om en præmie på 40 pct. i forhold til kursen

dagen før tilbuddet. Desuden omtales der i markedet rygter om en opsplitning af koncernen for at øge værdien.

TeliaSonera har efter regnskabet fået en ændring i ejerforholdet, idet den finske stat via sit investeringsselskab

Solidium har mere end halveret sin aktiepost fra 7,7 til 3,2 pct. I alt 200 mio. aktier er solgt via børshandlere til

en pris på 51 SEK. Efterspørgslen var så god, at mængden blev udvidet med 25 mio. styk aktier.

5 www.aktieinfo.net

VESTAS

På forhånd var forventningerne hos investorerne skruet så højt op, at Vestas næsten kun kunne skuffe. Selve

regnskabet for 2014 var dog opløftende, men ledelsen spiller særdeles konservativt ud med meldingen for

2015. Og det var de svage udsigter for 2015, som investorerne valgte at fokusere på. Facit på regnskabsdagen

var et kursfald på 8 pct. Det kan forekomme mærkværdigt, når Vestas leverede tal over selskabets egen

guidance og samtidig bebudede udbytteudlodning for første gang i 12 år. Imidlertid skyldes det som nævnt, at

der var forventninger om noget endnu bedre fra Vestas - i hvert fald for udsigterne angående 2015.

Fremgangen var flot sidste år selv om Q4 isoleret set ikke var bedre end Q4 i 2013, men det kan måske forklares

med en kraftanstrengelse i Q4/2013 for at redde resultatet hjem. Omsætningen steg med 14 pct. til 6,9 mia. €,

overskudsgraden før særlige poster steg til 8,1 pct. (3,5), og det frie cash-flow blev 841 mio. €. Jf. selskabets

egen prognosen var der ventet en omsætning på 6,4-7,0 mia. €, en overskudsgrad på 7-8 pct. og et frit cash-

flow på cirka 850 mio. €. Egenkapitalen blev forrentet med 20 pct., og der stilles forslag på generalforsamlingen

den 30-03 om at betale 117 mio. € i udbytte (3,9 kr. pr. aktie). For et år siden udstedte man dog nye aktier for

442 mio. €, så det giver ikke point at returnere en del af disse penge. Ideen er trods alt god nok, nemlig at

Vestas er kommet til kræfter og atter kan honorere sine ejere. Der er også penge til at betale et obligationslån

på 600 mio. € tilbage, og ledelsen kan nu i ro og mag overveje, om man ikke skal benytte de ekstremt gunstige

renteforhold til at tage et nyt og længere lån end sidst. Selskabets gode likviditet bygger primært på særdeles

gunstige finansieringsforhold i ordreafviklingen. Alle tal har udviklet sig godt, men alligevel lancerede ledelsen

overraskende meget forsigtige forventninger til forløbet af 2015.

Vestas har en udfordring omkring ordrernes fordeling, idet USA indgår med stor vægt (40 pct. mod normalt 30

pct.). Støttereglerne indebærer uklare forhold set blot et år frem og dermed risiko for nye problemer med et

stop. På den positive side skal det fremhæves, at flere og flere lande indgår på kundelisten. Et land som Israel

overvejer således at satse på vindmøller. Spredningen giver øget stabilitet på langt sigt, men på kort sigt er der

sjældent mange penge at tjene på de første ordrer på et nyt marked.

På den negative side lyser advarselslampen efter en halvering af prisen på råolie. Andre former for energi er

også droppet i pris. Desuden er EU’s system for kvoter til forurening brudt sammen. Sort energi har pludseligt

6 www.aktieinfo.net

fået en stor fordel i forhold til grøn energi. Der hersker dog usikkerhed om holdbarheden i denne udvikling, og i

praksis har skadevirkningen foreløbig været begrænset. De politisk styrede regler for grøn energi med positiv

særbehandling, krav og tilskud vejer tungere end prisfaldet på fossil energi. EU-landene er vigtige for Vestas

som marked, men her er elektricitetsselskaberne inde i en vanskelig fase med svag indtjening på grund af

overkapacitet og stor gældsbyrde efter tidligere opkøb. Investeringerne reduceres derfor, og det bremser også

tempoet for deres indsats i vindmøller, hvor offshore projekter ellers øges i betydning. Samtidig fortsætter

forbrugerne med at etablere deres egne små anlæg til solenergi. Det reducerer kapacitetsbehovet og

indtjeningen hos elselskaberne. Efterspørgslen på vindmøller vokser derfor i et lavere tempo end tidligere.

Denne struktur tegner til at fortsætte, altså moderat vækst på land og høj vækst offshore.

Møller til kystnære områder har Vestas overdraget til et joint venture med Mitsubishi. Produktionen er placeret

på Lindøværftets område. Den nye V164 model har en kapacitet på 8,0 MW. Møllen er så stor, at startfasen

med seriefremstilling gennemføres forsigtigt for at reducere risikoen. Fuld fart kan først påregnes i 2017/18 for

offshore-delen.

Som udgangspunkt bør man kunne stole på ledelsens udmelding for 2015. Set i forhold til tidligere tiders meget

optimistiske udmeldinger om fremtiden, så forekommer 2015 udsigterne at være understpillet i en grad, der

giver plads til opjusteringer i løbet af året. Desværre kan de svage udsigter for 2015 også skyldes, at ledelsen

ved noget, som vi andre ikke kender til. Imidlertid virker det meget konservativt at melde om en omsætning på

mindst 6,5 mia. €, en overskudsgrad på mindst 7 pct. og et frit cash-flow på mindst 400 mio. €. For nærværende

handler aktien til en P/E2014 (267:13,4) på 19,9 og en Kurs/indre værdi (267:79) på 3,4. Med udsigt til en

nedgang i 2015 er P/E-tallet for højt. Vi føler os dog overbeviste om, at 2015 ender bedre end ledelsen

forventer. Vi gætter på en omsætning på 6,8 mia. € og et nettoresultat på 350 mio. €. Hvis vi får ret, så handler

aktien til en P/E2015E (267:12) på 22,3. Vi giver aktien en Hold-anbefaling. Denne vurdering vil blive løftet til

Køb, når/hvis der måtte komme opjusteringer fra selskabet, og det virker sandsynligt i løbet af året.

LUNDBECK

Lundbeck (126) fremlagde et skuffende årsregnskab, der tydeligt dokumenterer, at selskabet nu befinder sig

midt ude i vadestedet med udskiftning af to afgørende produkter, Cipralex (depression) og Ebixa (Alzheimer’s).

Cipralex (Lexapro) har kun få markeder tilbage med beskyttelse via patenter eller særligt tildelte rettigheder til

markedsføring (fx Japan), og derfor dykkede omsætningen af det bærende hovedprodukt med 22 pct. til 4.647

mio. kr. Dette tal er fortsat aldeles glimrende, og Cipralex yder et afgørende bidrag til selskabets økonomi. Men

pilen peger altså klart mod syd, og i 2015 får Lundbeck yderligere reduceret indtjeningsbidraget herfra.

Ebixa er hårdt ramt med en halvering af salget til 1.058 mio. kr. Fragang af disse store cash cow produkter giver

en voldsom modvind, og indtjeningen ender da også med et direkte underskud på 153 mio. kr. Det skal dog

understreges, at udsvinget over i et direkte rødt tal skyldes nedskrivning på immaterielle aktiver, idet cash

flow’et fra driften fortsat er pænt i plus. Gældsmæssigt holder selskabet sig fortsat lige over nulpunktet med

+326 mio. kr. i nettofinansiel stilling. Denne pæne position er klaret til trods for en udgift på 2,8 mia. kr. til

opkøb af firmaet Chelsea, som råder over et nyt specialprodukt, Northera. Nye produkter udgør den positive

indsats, som skal skaffe vækst ved at overgå modgangen fra patentudløbet, men det er en succes som

ingenlunde er givet på forhånd. Salget skal oparbejdes ved hårdt slid i markedsføringen i åben konkurrence med

andre firmaer såvel som med selskabets eget tidligere spidsprodukt, Cipralex/Lexapro, som fremover vil være

en hård konkurrent (til en ny og meget lavere pris end tidligere) til Lundbecks nye produkt, Brintellix. Den nye

depressionsmedicin solgte for 188 mio. kr. i det første år på markedet, og der er langt op til muligvis 7-10 mia.

kr. som en regulær succes vil indebære. Produktet har et enormt potentiale, hvis det lykkes at udrulle salget

blandt lægerne, som skal overbevises om værdien af de forbedrede produktegenskaber.

7 www.aktieinfo.net

De øvrige nye produkter udvikler sig generelt godt salgsmæssigt, og samlet opnåede man for nye varer en

fremgang i omsætningen på 44 pct. til 4.460 mio. kr. Dermed står den nye generation af medicin for 33 pct. af

hele omsætningen. Det skal påpeges, at det først tilkøbte selskab i USA, Ovation, har sit salg rettet mod

sygehuse, da disse produkter er højt specialiserede og smalle i anvendelse. Lundbeck har dermed opnået en

bedre spredning i sine indtægter, og så må tiden vise, om disse specialiteter også kan udbredes til resten af

verden og således for alvor øge indtjeningen.

To andre forhold bidrager også til at skabe usikkerhed. EU-kommissionens undersøgelse af Lundbecks adfærd i

konkurrenceforhold endte med et bødeforlæg, som selskabet dog afviste og nu søger at få underkendt ved en

retslig behandling. For så vidt er der en ”positiv Bias”, idet man allerede har betalt bøden, og den kan kun blive

reduceret i størrelse, men til gengæld udstilles hele forløbet offentligt om selskabets forsøg på at bremse fri

konkurrence. Det andet spørgsmål drejer sig om valg af ny topchef efter den overraskende og noget groteske

fratrædelse af Ulf Wiinberg i november, hvilket blev udløst af en mindre sag om mulig sammenblanding af

private investeringer med selskabets aktivitet. Han valgte frivilligt at fratræde men blev alligevel tildelt et flot

gyldent håndtryk. De almindelige aktionærer må undres over at skulle sponsere dette absurde og dyre skuespil,

som på ingen måde gavnede selskabet men alene påførte firmaet et uønsket ledelsesmæssigt tab og en

situation med vakuum på denne vigtige post. Formanden for bestyrelsen Håkan Björklund varetager

midlertidigt opgaven som administrerende direktør, og udnævnelse af en varig topchef bliver derfor en af de

vigtigste opgaver i 2015.

Guidance for det nye år er anlagt meget bredt og forsigtigt. Man taler om en omsætning på 13,2-13,7 mia. kr.

(13,5 mia. kr. i 2014) og en ”core profit from operations” på ca. nul (1,2 mia. kr.). Pointen er med andre ord, at

der påregnes et svagt resultat og muligvis et underskud, men det afhænger af salgsudviklingen og eventuelle

milestone beløb, hvorved der altså burde være en upside mulighed for udviklingen. Analytikerne vil studere

salgstallene grundigt for at vurdere udviklingen og potentialet i de nye produkter, da der virkelig er tale om

spændende nyheder. Eksempelvis kan det vise sig, at et eller måske flere af disse nyheder (fx Selincro som

repræsenterer en helt ny form for medicin mod alkoholafhængighed) udvikler sig til en halv eller hel block

buster (produkt med over 1 mia. USD i salg ab fabrik). Succes for Brintellix har dog første prioritet, så den

stærke markedsposition inden for depression fastholdes.

Som aktie er perspektivet i 2015 for Lundbeck derfor en fase præget af uklarhed, men sandsynligvis vil

usikkerheden blive reduceret i løbet af året (og det virker normalt positivt for en aktie). Der er desperat mangel

på holdepunkter eller blot pejlemærker. Udsigten til et nul-år for driften og dermed et underskud efter

amortisering af immaterielle rettigheder, finansposter og skat giver lav interesse for køb af aktien. Samme

påvirkning kommer som følge af stoppet af betaling af udbytte. Konsekvensen kan blive en svag kursudvikling,

indtil der måtte fremkomme afgørende positive informationer, eksempelvis valg af en stærk og dynamisk ny

topchef. Det vil formentlig tage nogen tid, før salgstallene kan udvikle sig i et omfang, som kan fjerne

usikkerheden om dette afgørende punkt. Det er og bliver salget af de nye produkter, som skal løfte selskabet op

på næste trin i udviklingen.

Konklusionen for aktien er derfor på kort sigt Afvent Køb med 100-110 som et muligt bundinterval. På langt sigt

mener vi fremdeles, at Lundbeck har indre styrke og faglig dygtighed til at kunne klare sig blandt de ledende

medicinalselskaber inden for hjernemedicin. Aktien har en stor fordel i kraft af sin beskedne størrelse (kun 30

pct. af aktierne er i frit flow, dvs. ca. 60 mio. styk svarende til en markedsværdi på kun 7,5 mia. kr.) og må kunne

udvikle sig positivt med mulighed for et decideret skift opad i niveau set nogle år ud i fremtiden.

8 www.aktieinfo.net

FLSMIDTH

På forhånd var vore forventninger til regnskabet fra FLSmidth (kurs 290) lave. Vi er derfor temmelig forundrede

over markedets dom om at sætte kursen ned med 4 pct., idet regnskabet bortset fra en enkelt mislyd var

overraskede flot. Mislyden består i en ordreindgang, der er faldet mere end ventet – nemlig 15 pct. til 17,8 mia.

kr. Ordrebeholdningen er faldet tilsvarende til 19 mia. kr. Den faldende ordreindgang er et problem, idet det

tyder på endnu et udfordrende år for FLSmidth. Ledelsen udtrykker således også utilfredshed denne udvikling.

Ser vi på indtjeningen, er der til gengæld meget at glædes over. EBIT steg nemlig til 1.220 mio. kr. fra minus 270

mio. kr. året før (2013 var et helt specielt dårligt år på grund af store nedskrivninger foretaget af den dengang

nytiltrådte topchef). Det svarer til en overskudgrad på 5,8 pct. Målt på EBITA var der en margin på 7,7 pct.

Pengestrømmene var positive med 1,3 mia. kr. som niveau, og nettogælden er faldet moderat til 4,5 mia. kr.

Der er tale om en rekordhøj indtjening i Customer Services. Akilleshælen er fortsat Mineral divisionen, idet

mineselskaberne er meget tilbageholdende med deres investeringer som følge af for lave råvarepriser. Der er

ikke udsigt til nogen markant forbedring på dette område på kort sigt. FLSmidth opererer således fortsat i et

udfordrende og svagt marked præget af lavkonjunktur.

Ledelsen har tilpasset sig til de gældende markedsvilkår, men alligevel igangsættes nye effektiviseringer i

Mineral divisionen med henblik på at forbedre EBITA med 200 mio. kr. med fuld effekt næste år. Udgiften hertil

er 100 mio. kr. Med dette tiltag og de igangsatte effektiviseringsprocesser sidste år samt den nye

divisionsopbygning fremstår FLSmidth efterhånden toptrimmet til at kunne nyde gavn af et opsving – når det

ellers indtræffer. På dette punkt udtrykker ledelsen sig optimistisk omkring fremtiden. Efter en periode med

lave investeringer i minesektoren, slides deres maskiner ned, hvorfor behovet for udskiftninger blot bliver des

større. Og FLSmidth er klar til at tage sin del af et kommende opsving. Det bliver dog næppe i 2015, men et

realistisk bud på en bedring for sektoren er 2016. Hvor længe tør man så vente med at købe aktien, idet prisen

jo fastlægges ud fra de fremtidige forventninger?

Cash-flowet er positivt med 1,3 mia. kr., og bundlinjen endte 2014 med et overskud på 813 mio. kr. Derfor er

der penge til at udlodde 9 kr. i udbytte (generalforsamling den 26-03-2015) svarende til et direkte afkast på ca.

3,3 pct. Pay-out ratio er 55 pct. Det er ikke så ringe endda. En anden positiv faktor er det uventede frasalg af

Cembrit, der ellers helt var opgivet. Handlen vil reducere gælden.

For 2015 venter ledelsen en stigende ordreindgang, hvilket blandt andet understøttes af den ændrede

divisionsopbygning. Omsætningen indikeres til intervallet 19-21 mia. kr. (21,1 i 2014). Generelt forventer

ledelsen at vinde markedsandele. Indtjeningsmarginen (EBITA) ventes i år at stige til 9-10 pct. (7,7 pct. i 2014)

og afkast af den investerede kapital til 12-14 pct. (11 pct. i 2014). Nu må vi se om ledelsen er realistisk eller for

optimistisk, men den varslede fremgang i indtjeningen ser vi som meget positiv. Selskabet befinder sig jo

formentlig i afslutningen af en konjunkturmæssig bølgedal, hvorfra det næsten kun kan gå fremad – også med

indtjeningen.

De langsigtede mål er fortsat at opnå en årlig vækst i salget over markedsudviklingen og at øge EBITA-marginen

til 10-13 pct. Indtjeningsmålet vurderer vi som opnåeligt i 2017 (måske allerede i 2016). Opgjort på divisioner

ventes omsætningen i Customer Services at vokse med 5-10 pct. årligt, hvilket også er målet for Product

Companies. Mineral-divisionen ventes at få en årlig vækst på 5-6 pct., mens Cement har et stigningspotentiale

på 3-5 pct. De to divisioner med det største vækstpotentiale er samtidig også de mest velindtjenende. FLSmidth

venter således en EBITA-margin på 15 pct. i Customer Services og 12-15 pct. i Product Companies.

Vi anser 260-280 som en bund for aktiekursen, mens Upside på 1-2 års sigt kan blive over 400. Langsigtet køb er

vores klare overbevisning.

9 www.aktieinfo.net

DANSKE BANK

I Q4 foretog banken en nedskrivning på hele 9,1 mia. kr. på goodwill i Finland, Nordirland og Estland. Det førte

til et underskud før skat på 5,3 mia. kr. Den store nedskrivning kom også til at præge hele 2014-regnskabet, der

endte med et nettoresultat på 3,6 mia. kr. i overskud. Stagnation præger samlet set 2014, hvor banken dog

begunstiges af meget lave tab på kunder. Hensættelserne er faldet til kun 0,15 pct. af udlånsmassen. På langt

sigt må hensættelser og tab igen forventes at stige, men den fantastisk lave rente og afdragsfrihed hjælper

låntagerne ud over al fornuft - og dermed banken til lave tab.

Den positive udvikling kommer indefra i form af let stigende indtægter fra services og gebyrer sammen med

virkningen af besparelser plus øget bidrag fra Danica. Omkring bankens kapitalgrundlag (solvensen) er det

lykkedes at indfri statens hybridkapital, og dermed sparer man denne ekstra udgift. Ledelsen mener angiveligt,

at banken nu er så stærk, at der også er plads til at returnere penge til aktionærerne ved opkøb af egne aktier

for 5 mia. kr. Så længe aktierne ikke annulleres kan de jo sælges igen, hvis der opstår behov for ekstra

egenkapital. Selve udbyttet forhøjes fra 2 til 5,5 kr. pr. aktie, og udlodningen passer derfor i forhold til den

ordinære indtjening på 12,7 mia. kr. Årets nettoresultat blev ellers kun på 3,6 mia. kr., da der ekstraordinært

nedskrives 9,1 mia. kr. på goodwill.

Glæden over at være oppe på sporet er allerede blevet afløst af nye bekymringer. Danmark er havnet i en ny

form for bagvendt valutakrise. Danske kroner anses som en stærkere valuta end Euro, og det antaster

kursforholdet, der indebærer et aftalebestemt fast og snævert kursinterval. Som landets største kommercielle

bank spiller Danske Bank uvægerligt en vigtig - men på ingen måde klar - rolle i denne kamp mellem

modstridende parter. For banken påvirker den ekstremt lave rente (der nu er negativ) resultatet i negativ

retning. Danske Bank har således anført, at Nationalbankens sænkning af renten fra -0,2 til -0,5 pct. vil koste

700-900 mio. kr. på bundlinjen. Efterfølgende er det blevet yderligere forværret, idet Nationalbanken har

nedsat renten yderligere.

10 www.aktieinfo.net

Set fra aktiemarkedet må det nøgternt konstateres, at risikoen omkring banker pludseligt er steget markant fra

en uventet vinkel - og forløbet er kun lige startet. Hvor det hele ender henne, ved ingen.

Banken er Danmarks største, og strategien er at udvikle sig til en nordisk universalbank. Markedsandelen

fremgår tydeligst af indlån, hvor tallene er: Danmark 27, Finland 12, Norge 5 og Sverige 4 pct. Kreditmæssigt er

eksponeringen mod fast ejendom og finansiering inden for værdipapirer de største områder. Sidstnævnte

relaterer sig nemlig til stor aktivitet inden for handel med værdipapirer og finansielle kontrakter.

Kapitalforvaltning (wealth management) disponerer over 795 mia. kr., og det er en lukrativ forretning med lavt

kapitalkrav. Solvensmæssigt er dækningen 15,1 pct. baseret på selve egenkapitalen for hele koncernen.

Bankens rating (Long term) er A hos S&P. Koncernen har 18.478 medarbejdere. Markedsværdien på børsen ved

kurs 167 er 167 mia. kr.

Genopretningen i Danske Bank fortsætter på de indre linjer, selv om forretningen stort set står stille i volumen.

Det gælder dog ikke aktiviteten med handel og finansiering heraf, hvor der angiveligt er sket en betydelig

udvidelse og de relaterede poster fylder meget af bankens balance. Risikoen på modparterne formodes at være

lav, men det kan jo hurtigt ændre sig. Der er omskiftelige forhold i Europa efter valutachokket i Schweiz og

valget i Grækenland med en ny regering. Man kan håbe på, at uroen hurtigt overstås, men hvis det trækker ud,

skal ledelsen finde nye metoder til at tjene penge (større gebyrer).

Ledelsens guidance for 2015 er ellers stabil fremgang i indtjeningen trods mat efterspørgsel i forretningen.

Meldingen fra ledelsen er et nettoresultat på over 14 mia. kr. Det svarer til rundt regnet 14 kr. pr. aktie i

overskud, hvorved vi kan estimere P/E 2014 (167:14) til 11,9. Det ligger på linje med branchen.

På kort sigt kan vi ikke se nogen grund til at købe Danske Bank. Investering må vente til den tiltagende

valutakrise er overstået. Risiko er altid noget der dukker op, hvor man mindst venter det.

11 www.aktieinfo.net

DSV

Med et driftsresultat på 2.624 mio. kr. levede DSV (kurs 205) op til egne forventninger for 2014. Imidlertid

havde analytikerne sat næsen endnu højere, hvorfor den umiddelbare reaktion på et ganske pænt regnskab var

kursfald, der dog er genvundet. Road divisionen oplevede let modgang i Q4, hvilket skyldtes udfordringerne

omkring integrationen af det norske selskab Ontime Logistics. Problemerne ventes løst i løbet af 2015. Generelt

har det nordiske marked været udfordrende for DSV inden for Road, mens der meldes om markant fremgang i

aktiviteterne i Sydeuropa. Samlet blev koncernomsætningen løftet med 5,8 pct. i Q4. Set på de enkelte

divisioner var der en stærk omsætningsfremgang på 8 pct. i luftfragt og 7 pct. i søfragt. Road divisionen er det

klart største segment, men her steg omsætningen kun med 5 pct. Den mindste aktivitet er Solutions (logistik),

der løftede omsætningen med 7 pct.

For hele 2014 steg omsætningen med 6,3 pct., og driftsresultatet blev på 2.624 mio. kr. (2.552).

Overskudsgraden landede på 5,4 pct. mod 5,6 pct. året før, altså lidt lavere. EPS er opgjort til 10,53, hvorved

aktien handler til en P/E (205:10,53) på 19,5. Det er højt, men set i en branchesammenligning er det et lavt P/E-

tal. Panalpina handler eksempelvis til P/E 31, Kuehne + Nagel til P/E 24 og FedEx til P/E 26.

2015 kan blive et særdeles interessant år for DSV. Dels er det året, hvor der opnås fuld effekt på 100 mio. kr. fra

det iværksatte spareprogram kaldet Operational Excellence 2,0 (igangsat i 2013). Dels er selskabet struktureret

til kommende vækst i verden, hvor især fornyet vækst i økonomien i Europa vil kunne løfte indtjeningen

betydeligt. Samtidig står DSV så finansielt stærkt, at der er plads til nye opkøb. For alle segmenter venter DSV

en organisk vækst, der overstiger markedsvæksten. Der er altså forventning om yderligere markedsandele.

DSV-ledelsen stiler efter et bruttoresultatet på 10,5-10,9 mia. kr. (10,3 i 2014) og et driftsresultat før særlige

poster på 2,7-2,9 mia. kr. (2,6 i 2014). Det frie cash-flow ventes at blive 2 mia. kr., hvilket giver plads til opkøb af

egne aktier for 200 mio. kr. i perioden frem til 22-04-2015 (beskedent program). Vi giver aktien en

købsanbefaling, idet vi forventer en positiv udvikling på linje med udviklingen i C20 Cap-indekset.

12 www.aktieinfo.net

AMBU

Ambu (kurs 136) udvikler, producerer og sælger diagnostisk hospitalsudstyr. Der er tale om velkendte

produkter i høj kvalitet. Nyeste produktlancering er eScope3 på det nordamerikanske marked. Produktet er

allerede velindarbejdet på det europæiske marked. Produkterne kan fordeles i følgende kategorier:

Anaesthesia, Patient Monitoring & Diagnostics og Emergency Care med en andel af salget i Q1 på hhv. 58, 35 og

7 pct. Koncernens salg (i Q1 af det forskudte regnskabsår 2014/15) steg i lokal valuta med 9 pct. til 388 mio. kr.

men omregnet til DKK med hele +13 pct. Overskuddet endte på beskedne 15 mio. kr. Bruttoavancen steg fra

175 mio. kr. til 182 mio. kr., men samlet faldt bruttoavancen til 46,9 pct. fra 51,2 pct. Indtjeningen er blevet

negativt påvirket af en forskydning i produktmikset. Ambu vinder markedsandele i flere af de vigtigste lande. I

Europa sikrede en stærkt salgsvækst af eScope3 en stigning i omsætningen på 13 pct. i lokal valuta.

Nordamerika var påvirket af forsinkelser, hvorfor salget her kun steg med 2 pct. Salget af eScope3 i

Nordamerika forløber godt, nævner selskabet.

Umiddelbart er vi dog lidt skuffede over udviklingen i årets første kvartal. Det er ledelsen tilsyneladende ikke,

idet målet om en vækst i lokale valutaer fastholdes på 7-8 pct. EBIT-marginalen fastholdes på 13,5-14,0 pct. i

lokal valuta. En positiv valutapåvirkning gør, at målet for væksten opgjort i DKK nu hæves til 16 pct. (før 10 pct.),

mens EBIT-marginen sænkes til 12,5 pct. (før 12,5-13,0 pct.). På baggrund af ledelsens udmelding kan vi regne

os frem til et nettooverskud på 160 mio. kr. for indeværende regnskabsår svarende til et EPS tal på 3,9. Målt i

forhold til kursen på 136 handler aktien således til en P/E 2014/15E på 35. Egenkapitalen er bogført til 826 mio.

kr. og den netto rentebærende gæld udgør 843 mio. kr.

Investorerne forekommer at være meget positive på aktien, når de er villige til at betale en P/E på 35. Vi deler

ikke denne positivitet, og aktien synes at være kommet ud af trit med virkeligheden. På langt sigt er Ambu en

god aktie med indre dynamik og styrke. På den korte bane må vi anbefale Salg/Reducer/Afvent Køb alt

afhængig af den enkelte investors risikovillighed.

13 www.aktieinfo.net

MATAS

Matas (150) er Danmarks største detailforhandler inden for skønhed, sundhed og personlig pleje. Matas er en

af Danmarks bedst kendte detailkæder bestående af 293 Matas butikker i Danmark, to i Sverige samt Matas’

Webshop. Umiddelbart betegner vi regnskabet for perioden 01-10 til 31-12-2014 (Q3) som let skuffende. I

analytikerkredse var der dog ventet et lidt dårligere regnskab. Salget steg med 2,2 pct. til 1.041 mio. kr. Like-for-

like var der dog kun en stigning i salget på 0,8 pct., hvilket er til den lave side, især henset til et ganske

tilfredsstillende julesalg. EBITA-marginen steg til 21,9 pct., hvilket korrigeret for særlige forhold er på niveau

med sidste år. Netto endte kvartalet med +140 mio. kr. og for Q1-Q3 på 277 mio. kr. Bruttogælden var ultimo

kvartalet på 1.910 mio. kr., hvilket er over selskabets mål på 1,6-1,8 mia. kr. Nettogælden ligger på 2,4 x 12

måneders rullende EBITDA. Ledelsen fastholder prognosen for hele året, dvs. en omsætning på 3,5 mia. kr.

(3.344 sidste år) og en like-for-like vækst på 1-2 pct. EBITA-marginalen ventes på niveau med sidste år.

Vi forventer, at året ender lidt under ledelsens prognose. Vi estimerer et nettoresultat på 340-350 mio. kr.,

hvorved aktien handler til en P/E 2014/15E (150:8,4 / 150:8,6) på 17,4-17,9. Det er lidt vel højt efter vores

regnebog. Faktum er dog, at Matas er en god langsigtet investeringsmulighed med udsigt til pænt store

udbytter år efter år, men vækstmulighederne i salget synes at være begrænsede. Aktien er en value-aktie – ikke

en vækst-aktie. Vi vurderer, at fair value af en sådan type af aktie er en P/E på ca. 15. Matas burde derfor ikke

koste mere end ca. kurs 130 for nærværende taget de nuværende udsigter i betragtning. Afvent køb er således

anbefalingen.

14 www.aktieinfo.net

TDC

TDC-regnskabet levede op til selskabets egen guidance for 2014, dvs. en omsætning på 23.344 mio. kr.

svarende til en negativ organisk vækst på 2,5 pct. og et resultat pr. aktie på 4,4 kr. En stor del af overskuddet

udloddes, idet der stilles forslag om et udbytte på 2,5 kr. for hele året (denne gang: 1,0 kr.) Regnskabet er

positivt påvirket af købet af den norske kabeloperatør Get AS. Til gengæld presses selskabet af intensiv

priskonkurrence, og da TDC kun i begrænset omfang vil konkurrere på prisen, har det betydet fragang af hele

153.000 mobilkunder sidste år. Den gennemsnitlige månedlige indtjening pr. mobilkunde oplyses at være faldet

med 25 kr. – og det kan mærkes. Også på markedet for erhvervsløsninger er selskabet udsat for hård

konkurrence. Det var således småt med positive aspekter i det aflagte regnskab.

Desværre er der ikke udsigt til nogen bedring i 2015. Priskonkurrencen forventes at fortsætte i år, hvorfor der

påregnes en ny negativ organisk vækst på 2,5 pct. Ledelsen forventer, at EBITDA vil lande på eller lidt bedre end

i 2014, dvs. omkring 9,8 mia. kr. Investeringerne vil udgøre 4,3 mia. kr.

Finske TeliaSonera og norske Telenor har besluttet at fusionere deres danske aktiviteter. Endnu mangler der en

godkendelse fra de europæiske konkurrencemyndigheder, men det bør være en formalitet med godkendelse

inden for nær fremtid. Når det godkendes, må det forventes, at priskonkurrencen gradvist vil blive

normaliseret, hvilket forhåbentlig kan bidrage positivt til indtjeningen i TDC. Faktum er dog, at det er op ad

bakke for TDC, indtil det tilkøbte Get for alvor bidrager positivt til væksten og indtjeningen, og indtil

priskonkurrencen eventuelt måtte aftage.

Aktuelt handler aktien til en P/E 2015E (48,5:3,5) 13,9. Fastholdelse af et højt udbytte på 2,5 kr. giver et direkte

afkast på 5,2 pct., og på denne baggrund er aktien interessant hos aktionærer med fokus på et højt direkte

afkast. Ud over denne egenskab ser vi ingen grund til at involvere sig i et selskab, hvor den underliggende vækst

er negativ og indtjeningen dermed under pres.

IC GROUP

Efter en række frasalg af Brands består kerneaktiviteterne hos IC Group fremadrettet af de tre varemærker

Peak Performance, Tiger of Sweden og By Malene Birger. Man placerer sig altså bevidst i en høj prisklasse.

Salget steg i første halvår med 3,3 pct. (5,5 pct. i lokal valuta), hvilket må betegnes som tilfredsstillende i et

marked præget af konkurrence. Bruttomarginen faldt til 55,1 pct. fra 57,2, hvilket især skyldes hensættelse af

12 mio. kr. til en mulig indirekte skat. Regnskabet indeholdt ingen store nyheder – arbejdet med at trimme og

strømline koncernen med fokus på kun tre brands fortsætter.

Salget af Tiger of Sweden steg i H1 med hele 8,4 pct., mens det vigtigste brand – Peak Performance – kun

løftede salget med 3,6 pct. Koncernens EBIT-margin faldt som følge af hensættelsen til 11,3 pct. fra 12,0 pct.

For hele året forventes et driftsresultat for de fortsættende aktiviteter i intervallet 170-210 mio. kr. Det svarer

til et EPS-tal omkring 9 kr. Dermed handler aktien til en P/E 2014/15E (154:9) på 17,1. Det er lidt vel højt, men

tallet bør kunne falde betydeligt næste år i takt med at indtjeningen stiger. Vi finder strategien om at satse

mere smalt på de bedst indtjenende mærkevarer for klog. Det bør kunne sikre den ventede stigning i

indtjeningen i de kommende år, hvorfor vi finder aktien interessant på 2-3 års sigt (altså kun for langsigtede

investorer).

15 www.aktieinfo.net

ALK

ALK (752) fik et fremgangsrigt år samlet set, og udviklingen i basisforretningen går langsomt frem i salg. Den

organiske vækst opgøres til +8 pct., og udviklingen i afsætningen raser på ingen måde afsted. Opgaven er

vanskelig med at udbrede kendskabet til allergi og de medicinske muligheder for at eliminere eller reducere

denne belastning, og situationen er derfor fortsat, at det er et fåtal af alle allergikere som behandles aktivt på

denne måde. Lindring af symptomerne er et alternativ, som drives af det umiddelbare behov herfor og er billige

produkter.

Årets afgørende fremskridt skete inden for forskning og udvikling, hvor man selv har indgivet ansøgning i EU om

godkendelse af en tablet mod husstøvmideallergi (HDM), der er den mest udbredte allergi af alle. I Japan har

partneren Torii gjort det samme, mens Merck Inc. i USA formodes at klare opgaven i år. Til gengæld har Merck

fået godkendt tabletprodukter mod både græspollen og Ragweed, der er en amerikansk bynkeplante. Salget er i

gang, og her ligger græspollen tidsmæssigt først med sin sæson, og derfor skal det her i foråret vise sig, om den

nye metode bliver udrullet hurtigt og effektivt, eller om accept blandt speciallæger bliver en træg proces. For

ALK er det en spændende tid, og rent kontant har det betydning for indtjeningen i form af bulk-leverancer af

tabletter og royalty betaling ud fra salget. Samtidig vil det vise værdipotentialet hos Merck, og dermed dette

firmas lyst til at satse på salgsindsatsen. Styringen af ressourcer er stram ud fra succes i salget hos Big Pharma

selskaber, så det gælder om at få et gennembrud, der kan starte en positiv spiral.

For ALK er der tale om åbning af nye store markeder uden for Europa via disse partnere, og yderligere har man

indgået aftaler med Abbott om en række andre lande (bl.a. Rusland), ligesom der netop er annonceret valg af

en partner til at dække Australien og New Zealand (virksomheden bioCSL). I Kina har man også en

partnerskabsaftale. ALK kan dermed koncentrere kræfterne om salget på det europæiske marked.

Indsatsen i R&D fortsætter i stor stil for at udvide dækningen med tablet-metoden inden for de mest udbredte

former for allergi. Budgettet for 2015 lyder på 400 mio. kr. Desuden vil man satse offensivt på udrulning af

salget, og hertil påregnes anvendt ekstra 200 mio. kr. Disse tal skal ses i forhold til en fortsat moderat vækst på

max. 5 pct. for den almindelige omsætning (excl. milestone betalinger). Man varmer med andre ord op til et

16 www.aktieinfo.net

stort spring fremad i forventning om godkendelse af HDM-tabletten, hvor man påregner grønt lys i slutningen

af 2015 i EU.

Indeværende år er derfor forberedelse til udrulningen af produktet, som skal være selskabets absolut største i

de kommende år. I samme linje formodes Merck at være klar med sin FDA-ansøgning i løbet af året, og her er

der normalt 6 måneders frist for et svar, hvorfor salget i USA også kan indledes i 2016.

Topchefen Jens Bager har klart udtalt, at 2015 bliver et meget spændende år for ALK, men ledelsen ønsker på

ingen måde at give konkret udtryk for deres forventning til salgsudviklingen. Angående 2015 er guidance også

meget forsigtig, idet man forventer en omsætning excl. milestone beløb på 2,2-2,3 mia.kr. (2,2 mia. kr.) og et

EBITDA bruttobidrag på 225-300 mio. kr. Med ca. 150 mio. kr. i afskrivninger peger det på et EBIT tal på 75-150

mio. kr. før eventuelle milestone betalinger. Omfanget heraf bestemmes af tidsforløbet og eventuelle

problemer. Der udestår angiveligt en ramme på 170 mio. kr., som formodes at blive modtaget i løbet af 2015-

16. EBIT (2014) var på 264 mio. kr. efter -49 mio. kr. i særlige udgifter og 178 mio. kr. i milestones, dvs.

kernetallet for EBIT var 135 mio. kr. Perspektivet er med andre ord et svagt resultat i 2015 som følge af store

R&D udgifter og den fremadrettede indsats i opbygning af salg af HDM-tabletten.

Konklusionen for aktien er langsigtet køb. Indtjeningen kan først tage fart i løbet af 2016 og rigtigt i 2017, men

analytikere og andre interesserede vil følge informationerne tæt omkring godkendelserne i EU og Japan såvel

som salgsudviklingen i USA hos Merck for de to første tabletprodukter med henblik på at bedømme potentialet.

Derfor kan aktien blive mødt af positive anbefalinger, såfremt der indtræffer et gennembrud i USA-

afsætningen, og/eller disse produkter får positiv omtale i et omfang, som kan bane vej for denne nye form for

behandling.

Down Side Risk er en situation, hvor salgsudrulningen viser sig uventet vanskelig, og det fuser ud på grund af

sløv accept, hvorved der kan opstå en selvforstærkende negativ udvikling. Isen skal brydes for udbredelsen af

denne nye metode i behandlingen af allergi, der er brugervenlig ved at indebære en form for selvbetjening og

en let anvendelig tablet. Men dermed udfordrer man også speciallægerne, der er vigtige for valget af denne

behandling, så der kan i praksis opstå modstand på grund af dette strukturelle forhold. De kommende 3-5 år

bliver afgørende for ALK og dets medicinprodukter. Ambitionen er et decideret niveauskift opad for

virksomhedens størrelse. Det videre perspektiv er enormt, idet allergi er en lidelse som langt fra er erkendt i sit

faktiske omfang, og kun en beskeden andel af de berørte mennesker behandles aktivt. Fremtiden er lige

begyndt for ALK, og det er jo en glimrende situation omkring udviklingspotentiale for selskabet og dets

aktieværdi.

OUTOTEC (kurs 5,5 €)

Forud for årsregnskabet fra den finske leverandør af udstyr til mineindustrien den 06-02 var hele 10,3 pct. af

alle aktier i selskabet udlånt til shortformål. Selvom tallet er højt, så var endnu flere aktier shortsolgt for en

måned siden. Med et stort antal short’ere i aktien kan vi konkludere, at forventningerne til årsregnskabet på

forhånd var meget små.

Regnskabet var præget af tilbagegang og der er også magre udsigter for 2015. Men da det var forventet i

markedskredse, kom køberne i overtal trods det let negative regnskab.

Ordreindgangen faldt i 2014 med 22 pct. til 1.178 mio. €. Til gengæld var der en uændret indgang af

serviceordrer på 555 mio. €, hvilket må betegnes som positivt – og det ligner forholdene i FLSmidth.

Ordrebeholdningen faldt med 17 pct. til 1.138 mio. €. Koncernsalget faldt med 27 pct. til 1.403 mio. €, men

17 www.aktieinfo.net

servicesalget steg med 3 pct. til 519 mio. €. Netto ender 2014 med et EPS på 0,0 €, hvilket er en markant

nedgang fra +0,51 € i 2013. Men da alt dette var ventet, steg aktiekursen alligevel.

Følgende forhold taler for en optur i aktiekursen: 1) Et stort antal shortsolgte aktier, der jo før eller siden skal

dækkes ind via køb. 2) Gælden er sidste år blevet nedbragt fra 87,1 mio. € til blot 5,8 mio. €. 3) Besparelsestiltag

i niveauet 45 mio. € vil gradvist bidrage til at øge indtjeningen i de kommende år. 4) Vi anser aktien for at være

et Take-Over emne.

I negativ retning trækker følgende forhold: 1) For 2015 venter ledelsen kun en omsætning på 1,2-1,4 mia. € (1,4

mia. € i 2013). 2) Overskudsgraden målt på EBITA ventes at stige til 5-7 pct., hvilket dog fortsat er et alt for lavt

niveau. 3) Ledelsen melder om et usikkert og volatilt marked med fortsat meget lav investeringslyst fra

mineselskaberne.

Konklusion: 2015 bliver endnu et svagt år rent indtjeningsmæssigt. Det der kan løfte aktiekursen er en stigning i

råvarepriserne, fremkomst af et eventuelt Take-Over bud og/eller short’ernes inddækning af deres positioner.

Vi ser for nærværende mere Upside potentiale end Downside Risk i aktien. Vi ser på et sigt af 1-2 år et stort

potentiale i aktien. Langsigtet køb er fortsat anbefalingen.

Generelle informationer:

Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i Magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand. John Stihøj er ansvarshavende chefredaktør.