12

MA

NA

GER

poslovni savjetnik.com 05

Akvizicija poduze}a: A+B=A’ili B’ mr. Hedda

Martina Šola, str. spec. oec.

jenos vlasništva nad imovinom ili kapitalom poduzeća. U praksi ra-zlikujemo akvizitersko i akvirirano poduzeće. Akvizitersko poduzeće stječe u vlasništvo cijelo ili dio po-duzeća preuzimanjem kontrolnog paketa dionica, dok akvirirano po-duzeće je u stvarnosti pripojeno poduzeće (poduzeće koje je sebi pripojilo drugo poduzeće). Akvi-rirana poduzeća imaju povećanje ukupne imovine i kapitala podu-zeća kao kauzalan odnos spaja-nja. U Hrvatskoj su česti i socijalni

U današnjoj turbulentnoj ekonomiji, poduzećima je sve teže ostvariti visoki rast. Poradi toga, tvrtke se sve više okreću poslovanju ka globalnoj ekonomiji, čije posljedice svi osjećamo. Nekada se na druge države gledalo kao na političke monolite, dok danas se iste promatraju kao amalgami regija. Jedna od najvećih vrijednosti imovine poduzeća se nalazi upravo u ljudskoj imovini, odnosno ona je ovisna o kvalitetnim managerima, vještim zaposlenicima, znanstvenicima i inženjerima. No, što se događa kada upravo ta ljudska imovina poduzeća zakaže?

Sukladno zakonskoj legislati-vi, dioničari su vlasnici poduzeća. Međutim, većina dioničara se ne osjeća „šefovski“ i nije u moguć-nosti popričati sa svojim zaposle-nikom, glavnim izvršnim direkto-rom neke korporacije. Vlasništvo i upravljanje velikim kompanija-ma, najčešće su razdvojeni susta-vi. Upravo takav razdvojeni sustav, može stvoriti potencijalne troško-ve zbog sukoba interesa između dioničara i managera koji uprav-ljaju tom kompanijom. Također morate znati kako je osobni do-hodak managera najčešće vezan uz profitabilnost poduzeća i kre-tanje cijene njegovih dionica. Što će se dogoditi s poduzećem ako manageri nisu dovoljno kvalitetni u izvršavanju svojih zadaća? Može

li vam netko jamčiti da je nadzor-ni odbor zaposlio najbolje mana-gere? Što, ako se postojeći resursi poduzeća mogu učinkovitije aloci-rati akvizicijom? Ovo su samo neki, a postoje brojni razlozi zašto dola-zi do financijskog restrukturiranja poduzeća. Kada bismo govorili o ukupnom financijskom restruktu-riranju, tada bismo pod tim poj-mom podrazumijevali spajanje, podjelu, prodaju, kupnju ili preu-zimanje poduzeća. Matematički bi to mogli prikazati jednostavnom jednadžbom:

a) spajanje poduzeća ili fuzija: A + B = A’ ili B’, jer kauzalno dolazi do sinergije poduzeća,

b) podjela poduzeća na dijelo-ve: 4 – 2 = 3, drugim riječima, po-

djela poduzeća će generirati neko-me pozitivne a nekome negativne implikacije,

c) konsolidirano poduzeće: A + B = C , iz razloga što konsolidi-rana poduzeća prestaju poslova-ti kao pravne osobe i svoj kapital, imovinu i obveze prenose na no-voosnovano poduzeće.

Postoje brojni motivi za re-

strukturiranje poduzeća: asime-trične informacije između inve-stitora i uprave poduzeća, može

navesti investitore na pomisao promjene cijene dionice, loše ru-kovodstvo, smanjenje poreza, unaprjeđenje prodaje, kvalitetniji marketing, smanjivanje troškova poslovanja, povećanje proizvod-nih kapaciteta pa sve promjene ukupnog proizvodnog asortima-na. Ukoliko želite ostvariti veći rast, znatno je jeftinije napraviti akvi-ziciju te samim time uz niže troš-kove poslovanja pobijediti konku-renciju i povećati udio na tržištu. Akvizicija (eng. acquisition) je pri-

razlozi akviriranja: kako pojedino poduzeće ne bi otišlo u stečaj i li-kvidaciju, drugo poduzeće preu-zima ljudstvo, imovinu i kapital.

Svi navedeni razlozi imaju ekonomski smisao. No, postoje i drugi razlozi za spajanje. Pogle-dajte sljedeći primjer: izvršni ste direktor poduzeća koji ima viso-ki omjer cijene i dobiti. Visoki rast dobiti postižete kupovinom spo-rorastućih poduzeća koja imaju ni-ski omjer cijene i dobiti. Kako na

13 05 poslovni savjetnik.com

kratkoročnoj razini, niski omjer cijene i dobiti može signifikan-tno progredirati, možete zavarati ulagače te samim time će se po-većati rast dobiti po dionici, bez smanjenja omjera cijene i dobiti. Ova metoda se zove „efekt zavara-vanja“. Upravo zbog toga, dva su važna pitanja koja si morate po-staviti, kako biste procijenili učin-ke akviriranja:

1. Hoće li vam spajanje doni-jeti ekonomski novu vrijednost? Odnosno, vrijedi li spojeno po-duzeće više od postojećeg po-duzeća?

2. Hoće li spajanje donijeti ekonomske koristi ne samo po-duzeću već i dioničarima?

Na očigled ova pitanja su tako jednostavna, no u praksi uistinu ih je teško kvantificirati. Štoviše, neke ekonomske koristi je nemo-guće kvantificirati što samim time i otežava detaljan pogled na kva-litativne i kvantitativne učinke od spajanja. No, postoje bazna ana-litička vrednovanja same ispla-tivosti spajanja na koje ćemo se usredotočiti. Prije svega moramo razlučiti kako postoje spajanja fi-nancirana gotovinom i spajanja financirana dionicama.

1. Spajanja financirana gotovinom

Recimo da ste vlasnik podu-zeća A koje planira preuzeti ma-nju građevinsku tvrtku poduzeća B. Dajete ponudu kupnje svih nji-hovih dionica po cijeni od 19 eur/po dionici. Pretpostavimo da će te smanjiti ukupne rashode kombi-niranjem marketinga, distribuci-je i administrativnih poslova, dok će te prihode povećati u regiji po-duzeća B. Nakon što ste napravi-li projekciju očekivanih prihoda, dobiti i troškova od akviriranog poduzeća, recimo da su godišnji poslovni rashodi nakon spajanja 2 milijuna Eura – ukupni troškovi svakog poduzeća zasebno, dok će prihodi biti za 2 milijuna Eura veći; ∑ 4 milijuna Eura će biti naša oče-

kivana dobit po načelu Ceteris Pa-ribus (radi simplifikacije izračuna, nisam uključila poreze te sam za-nemarila dohodak od kamata. U primjeru su oba poduzeća finan-cirana gotovinskim kapitalom).

Ovim izračunom dobili smo odgovor na pitanje kako je osnov-ni motiv za spajanje isplativ i da ekonomska dobit od spajanja je sadašnja vrijednost povećanja dobiti. Ukoliko imamo stalno po-većanje dobiti a trošak kapitala npr. 20% onda je

naša ekonomska dobit ili dodana vrijednost od spajanja = rast dobiti = 4/0,20 = 20 milijuna eura.

2. Spajanje financirano dionicama

Kod preuzimanja poduzeća dionicama, troškovi ovise o do-bicima jer se dobici odražavaju u cijeni dionica nakon spajanja poduzeća, a te se dionice kasnije koriste za plaćanje preuzetog po-duzeća. Također, morate znati da financiranje razmjenom dionica znatno ublažava utjecaj precjenji-vanja i podcjenjivanja tržišne vri-jednosti poduzeća. Drugim riječi-ma, u našem gore spomenutom primjeru, na trošak spajanja ne utječe veličina dobitaka od spa-janja dok će dioničari A uz pravilo Ceteris Paribus (sve ostale nepro-mijenjene okolnosti), proći bolje nego li dioničari B, jer kod spaja-nja financirano dionicama, uko-liko se otkrije neka loša vijest o poduzeću B, dioničari će snositi djelomično njezin utjecaj. Mate-matički to možemo prikazati slje-dećom formulom:

Trošak = broj izdanih dionica – vrijednost poduzeća koje želimo kupiti

a NSV (netto sadašnja vrijed-nost nakon spajanja za dioniča-re je):

NSV = ekonomska dobit – trošak (trošak je premija koju plaća preuzimatelj poduzeća iznad njegove vrijednosti kao posebnog poduzeća).

Osim navedenih analitičkih alata, pojedina poduzeća učin-ke spajanja procjenjuju projek-cijom budućih novčanih tijekova poduzeća.

Procijenjeni neto dobitak = procijenjeni diskontirani novčani tijek poduzeća koje želite preuzeti (uključivo s dobicima od spajanja) – cijena preuzimanja.

Međutim, ovo je jedna od naj-rizičnijih metoda i čak najvještiji analitičari mogu polučiti pogreš-ne smjernice. Daleko sigurniji pri-stup je usmjeriti koncentraciju na sadašnju tržišnu vrijednost podu-zeća koje želite preuzeti i na pro-mjene novčanog tijeka koje će se dogoditi kao posljedica akvi-riranja (spajanja). Za primjer smo uzeli privatna poduzeća. Među-tim, ukoliko želimo preuzeti jav-no poduzeće, njegovu vrijednost najlakše možemo utvrditi mno-ženjem cijene dionica s ukupnim brojem dionica. Ovdje treba biti jako oprezan: ukoliko ulagači oče-kuju preuzimanje, cijena dionice biti će lažno precijenjena. Tako-

đer, cijena dionice može porasti i zbog očekivane premije koju će platiti preuzimatelj.

Strah je najbolji poticajPostoji i preuzimanje finan-

cirano zaduživanjem, no poradi složenosti njega nećemo detalj-nije objašnjavati. Možemo samo reći, kako nakon takvog preuzima-nja dionicama se više ne trguje na burzi, a ostatak glavnice prelazi u vlasništvo male grupe privatnih ulagača.

Nažalost nije moguće kvantifi-cirati uspješnost kompanija spaja-njem i bez spajanja te njihove utje-caje na profitabilnost. Kao što smo i rekli na početku, nedvojbeno je da spajanje nekome implicira šte-tu, a nekome korist. Općenito, mo-žemo zaključiti kako dioničari po-duzeća koje se preuzima ostvaruju velike dobitke. Tu tezu potvrđuje i istraživanje Financial Economics-a (‘92), koji su utvrdili da samo naja-va ponude za preuzimanje, podi-že cijene dionica aproksimativno za 16%. U Americi, strah od preu-zimanja tjera managere da što bo-lje prione poslu. Upravo taj strah, može biti dobar poticaj neučinko-vitom managementu, ali također može biti i dosta skup.

Sada, kada smo izračunali isplativost preuzimanja, a pritom svjesni činjenice da kada jedno poduzeće planira preuzeti drugo, nije u mogućnosti usredotočiti se na postojeće poslovanje, možemo se zapitati“ „Jesu li se te iste kori-sti mogle polučiti jeftinijim nači-nom?“.

Odgovor morate dati sami.