807512
Post on 08-Nov-2014
170 Views
Preview:
TRANSCRIPT
������������� �� ���������� ����� ���� � ������
����������������������� ����������������� ���������
�������������� ��������������� �������� ���������� � �������������������������� ������ !"��� � "�� #�$�
���������������� ��%�%��������"&������������������� ������ !"��� � "�� #�$�
�������������� �����
� �������������� ������������������������������������������� �������������������� ������
� ������������ ������������� ��������� �������������������� ���������������� �������������������������������������������������������������������������
� ���� �������������������������������������������������������������������� �����������������������������
� ������� �������� �����������������������������������������
� ������� ������������������������������������������������������������������������� �������� �����
����
���
�����
���
��
���
������
�
������������������� ����������������������������������������������� ��������������� ���������������� �!��"�������� !��#������$�%�� �����������#� !������&����!' ���� ����!�� ������!������!� ��!� ��� !�� ������� ���������� ������ �� ����!� �������������&������(��$�&���� ���!������������� ���!��������"� �����#��������)�����!��������!����� !����! !�� ����!� ��!� �������� !�� ��� �(����!��&�� ���!����������!���� ���( ��������� �!��"�������� !���#���������!�����!����&��&���(��$���������"�( ����������� ���������� ���������������� ��!�����! ��� !�� ���!����!���!�����!��&���!(�����!���������$�*�����!�������#������������ �!��&����( �������! �����&��!������� �����"��&�������������"� !����&����������& ��� !!��� ��� �����#� !���������� ���(�� ���&����! ���!(�����!���������!$
+������(���#� ���!������,-��� ���� �� !��!���! ������� ����� �!��������"�&��,-��� ��� ������ �"��&���.�� ������ �"��&��*�/�.�� ���0������� �"��&��*�/�1/�%.�������������� �� !���&���2��3--��!���$�+���� !�������!���&���� ����'���� ������� ������!���&��������!������!��&��������$
��������
�������������� �� �
���������������� ��� �
������� ��� �� � ���� �
����������� �
���� �!� �!��� �"#��$��� �� � ��
���$������� ��
%�����������&�����'������ ��� ��
(��)��*�+��� ���������� ��� ��
,�-���+������������������������������������������������������������������������(.!!� �'� ������ �"
&����������!�� ! ���������!��� ���� �� !�4$������� ���� ������� ! �������������� ���!� !�������� !����� �� !������� ����������������$
+�� ����� ���������*�! �& !�� �����"�/��& ���/ �����"�������5 �� !"������!�/ ��'"�����&�!�6�� '�"�1� ���/ ���! !"��������7��� ( ���"*�! �& !�.�����!"�8 ���!���� !�����"�.� !��� �� �����"�* �#����� ������� !�/��� (�/ ��)' ������&����( �� ��������!��$�9�� �!�!���������� ��������!$
�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
�� �������������%!���(�����!�� ������������ !�� ���� ������!������!��� �'������! ����"���!������������!����&� ����!���������� ���!��������� !��� ���( ����������$����� ���!��������� �����!���������� ����&������������!��!����!������& ����'!����� �$���!��"����������&��� ������� ���������(�!��( �� ���"�����&������!��������� !��(�����!�����&����������$�� ���( ����������"��!��&����&��& !�"���� ��� �����������������&�����!������ !�����( ��� ���$���������!�� ��� ����)�����!"������ ��������&����������(�������&������!������ !�����( �� ���� �����#�����$
+��������&�����!��&������!�"�� ���( ���� ���� �&"� ������!��& ��������!(����������& (��(�����!��&��� �������!��� !�� ����!�!������� �������������� �������������������������������$
&��������� ���������� ��������������������������������������"������� �����!�����!��� !������� ��� � �!����������������� ���!�$�&��� ����������������!����( �� �����& �� ��������� ����������� ��� !���& ����(����&�����������&� !� �� ��&�����&�����!��������! ������� �����!������!�$
&����� ���!�&����!���� ������������������ �������"� ���� ����������� !�����(���������� ������������ �$�&�� ��� ������������ !�� �� �� ���( ������������������������&�!���(� ���!��������&��� ���( �������������&�����(����&�!� ��� ��! ������������������:�$�$� ��� ���������;���� �������� ��$���! ������ ����� !��������������� ������:��� �<��9 =��;��!� ��&��&�����������������&���#� ���!�� !��&��!�� ���������(�!��( �� ���$
�� ����������������/��������&����������������� ���!��&���� �������������&����!���������� ����'�������!���� ���!�&��&� ���������� ����&���������������( �� ��������(�$����!���� ���!� �������������!���������� �� ����$���������������"��� �������!���� ���!����!���&�����������!� �����������!����&��$�&�����!����������������������� ������ ���&��9������&������������!$�&���� ������ !���&�������� ����������� ��!�����! �� �����!���������� ���!��!��� �������������!���������(������ ���$�6�� ���� �����������!�������� ���� �&� ���&�!��!�����,$
1��!������&���������������& �� �������������&��������������&������!��( ������������������������ �&������������!�������&�������!����&� !��!���! ��� �����������!�:%99;$�������(��
� ���( �������� �����������"����&���!������������� ��&������ ���!������������� �&������ !���&��%99$�1��������������� �&������ ��� ���!����!�����&������������ �&����� ������ ������������!�� ���!"���� ����� ���� !�������� ��� �!�!�������&$�&��%99������!�!��� ����&���� ��������� ��"��!�� ���!"����������� "�� ������ ��"������������� � !��#���������� $�&������!����� !���������� �&������������ ���!�� !��& ��%99���&��� �'������� ����"��&�!���� !��������������� ������������ !�� ����������!�$
7����� �������&���#� ���!�( �� ���� !���&�����!��� ����!�����&�!��!�����>$�%���� ������&��&����!� ��!� �����!�������������&�� ���!���������"����!�����������"� !���&�������� !����� !������� ��� �$�&�����!������������( �� �����& � �������������� !�� ����&��� )����(����& ���&����!�� �� !' !���&����(��!��!�������!�����������!�� ���!� !������ ����� � !��$�+�� ������!�������&��������������!����!����!&��&����&�������������&����� )����(��$�&��� ������&������!� ��&��!�� ���!������� ���!�� !���!�� ���!��!���� �!��$�&�������� !����� !������� ��� ����� ������� ��&��� ���� !����( �����������!(�����!�� !��� (�!����������!�$
&�����&���������������!�����( �� ����?��&�� ���!���������"��!�� ��� !������ ��������� !���&��������� !����� !������ ��� ��?�� �&�����!�����!��&���!���! ��� �����������!��!� ��� �� ����������!��&��� ��� ��� �'���$�+���� �����&��&�� ���!���� ��������� ������?��&����(��!��!�� �!��������?� !��&�!� ��� ������!� ���!����������� ��������� !���&��!���� �!��������������!���������$�&�����������������&���������� ��������� ����!���� ����!��&��������!��������!�$
�� �����������������&���������!������� ����&�������������&��,-��� ������� �����������$�%����!�����������������!�!��"��&���� �������� !�����������!�� ���!$�&��,-��� ���� ��������� !� ��� ���(��������&��� �'��������������!������!'����� ��:%��;$�&���� �������������&���� ��&��&�������!�� !���&�����!��� �� ����!'�������!�� ���!� !���&����������!(����������������!� � �!���& !�����!��!�� ���!$����(��"��� ��!���!�%����� ������!�!���,@@A"�&��&���� �(�����&��������������� !����!������� ! ������ ������!����!��������!��������!�������� ��������$�%! ������!"�������� !�������������!������!'����� ��& (�� ��!���������� �������#�������:��� ��(������&����!(�!���! �� �!�� �'��;$
7!� ����! ��(�� �������!�������!���&��,-��� ���� ����������������� ����(����� ��������,-��� ���!�� ���!������� ���!�$
�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
���� ( �� �������!(������� ���&������$�6� ��!����&��&����������#�������������!��(�!� ��������&��� � $�&����(�!� ��� ��� ( �� ���������������������'��.6�� !��� � ����������= ���!:�$�$�9� ������6 � �����������&�� ����&� ����;� ���!��������&���( �� �������&� �������� �����! !��!��� �� !����(��!���!���������$������&����� ��!����������������!��&���������(����������!����&��&��� ����� ( �� ���� � $
��������������������������!���� �������������&����������� �����!��&������� ������������������(�������� ��$+&�!��&������� ����������(������������&�� �� ������������ ����!���:�& ������!���!��&�����!���� !�����(��;"��&������������ � �������!�� �����$�%����� ������� ���&�!��!�����!���� �!� ����&�!� ��������� ���& !������&��& (��� '�!�� ��$�&�����������& �����& �������������& !���&������������������� ���& !�����'���&������$
����������������� ������! ��"��������&���������(�������� ��"&��&����������&����� ���!��!���������&��������� ���( ���$��� �����������������(�������� ��"��&����������� ��!������� ���������������"��& ����"��!��� ( �� ����!���� ���!� ��� �&���!���!�������������$�+�������&��&��� ���!��&�!��&������!����� ���!��!�����& ��� ��� !� �����(� ���!� �(������ ���( ���� !��(����(��� "�� !�������������!���!���� ���!� ����� �(��-$>3$�&���� � !��!�����#��!�������&���� ��!����������������� ������������&��& ������������&�������������� ��$
������������� ���� ���� �
/ !������&�����!����� !����! !�� ��( �� ����������!��! !��� !�����!������ ���!�!��� ���! ��$�& ����"��&����&� ��� ����!�$�7��������!�����������������!�� �������������!�������� ���� ���$������&���� ���������"���'������!�� ���!"��&���(��!��!���������� !���&��,-��� ��!���! �������"��& �� ��!�!��� ���! ����(�!� ����� ���������!��& �� ��!������! ���:�$�$��&��� ���� ������ ���!���� ���;$�&������ ���� ���� �����&�����������������!�������$�+&�!�!�!�� ���! ��������� ���������!� ����������!������"���������'�����& ���� ������ ������!���� !����� ���!�&���� ���� � �!��������& �� ����� ����!��� ����( �� ����:������������������!;$
���(��"������������!�!��� ���! ����������� ������(���!���&� � ���& �� ���!� ����� �! ���!�����&�������� ���! ��$�%!�&���� ����&��!�!��� ���! ��������������� ���� ������ ����!���� ���$�&���� ���! �����!� ����� �! ���!��������&����!���� ��!���#� ���!� !�������� ���!���������� �� ���!����!��#���� �������� ���!�&��� ��!���&��( �� ���$�%���������� !�����!�������& ������������������������������������������������������������������������������������������
��������������"���������������!���� ���!����!���&������! ���� ����#� ����:�8�;����&��$�!"�����( ����:�$�$���!�����!�;&�!��&��( �� ��������!���� ���$�%!�� ������ �"�������&��&����&�������� ���������&��!"�����������!�� ����� ���!� ��$�&���!����������!������ ��(������&���� !� ����� ���! ��������������& ���&�������� ��( ����������� ���! �����������:�$�6��'���������������� ��( ����;�!������� �� �)�����������&��� ���& ���&�������� ��� �������� ���$
&���� ������ !���&�������� ����������� ��!�����! ��� �����!��������� ���!��!��� �������������!���������(������� ���$& ����"� ��� �&����!���!������������� ����&�����������������������������������������#������������ !����!�� ����&������� ��������&�����������!�:�$�$��������(�������� �;$�/ �������!������ � � ����!��� ( �� �����&� �� �� !����������!�����&��� �����!�� ������� ���� �������&��� ������!����( �� �����#������������#�����������������$�+������ �!����!�&�� ��������!�&���� � � !�� ��!��#� ������ �����#� �������� � $����(��"��&�� ( �� ���� ������!������ � ���!����� ������� �� �����&��� ����� ��#��!������(����$&���������&��� ����� ( �� ���� � "�&��&��!������ ��� ���� ����(����!�"� �����'������� ���������!��������&������ �����& �
) *+�������,��-�������������������(,��+����*+�.�������+�$��-��'�.�$ ��� ����������+�$��*+����������+���+��/ �������$����.���' ������ ��/ ������'�����0 �����+���.�+������$��-��'����+��������'����+��-����+�,���-��������������1���������� �
&������ �!����������!��&����� ����&���!�(���������/��&�� !<�����(��������!�������3�,-��� ����%��!�� ���!������ ���!��:��!���� ����,@@-�;"� !���&���&�� ����&� �������(���������������! ������� ������:�$�$����!������;�,-��� ���%��!�� ���!������� ���!��:��!���,@A@;$�+���&�����&��� ����" �������� ( �� ������� ���!���������������$�%����� �!����&�������&������(�������,@A@�BC����,@@,�B,"��&��8�(�!����!���(�������,@@-�B>� !��,@@,�B>"� !���&�����(����������������! ������� ����������,@@,�BC��!$�/������� ���� �����&���������� !� �����!���!�&����DD$�&��$�� $���D�����D���D����,-$���$
&�����������!���,@A@��!�������� !���!�������� ���������"� ��!��� �������!�� ���!������$�%!�� ���!�& �� ��!��!� ���! �����!����!���,@A@� !�����'�!�� ���!��� �����!�� ���!�������� �� � ���&�����!���������������$�+��& (���&���������������!���&���&�� ����&� �����,-��� ���!�� ���!������� ���!�������� ������,@A@� �����!�� !� � ���(�������� ���!�������$& ����"��� �������& ���!(�������������&���������� ���!�� ����'�!�� ��� ����!�� ���!$�7��&���&"� � ���(�������� ���!�
"
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������������ �
���������� ������������� ������
EQUITIES (S&P 500)
2-stage DDM model: ))(51(0LTELT
LT
ggggEDR
EkP −⋅++
−⋅
=
k = dividend payout ratio = 0.50, gLT = long-term earnings growth = 2.2%
gE = Earnings expectations (5yr real growth) = 11.2 – 0.57 × past 5yr real earnings growth – 1.09 × past E/P
E0 = Earnings (annual real growth) = 2.2 + 2.7 × (real GDP growth – 3.4)
EDR = Equity Discount Rate = 3.80 + 0.51× inflation volatility + 0.23 × real GDP growth volatility + 0.10 × 10yr real yield
FUNDAMENTALSPolicy rateInflationReal GDP growthCapacity utilization (manufacturing)Government deficitCorporate Profit/GDPCorporate financing gapInterest coverage (i.e. interest expense/profits)Volatility (inflation, GDP and credit spread)
BONDS
10yr yield = 1.22 + 0.38 × short real rate + 0.27 × gov deficit + 0.34 × corp financing gap + 0.34 × inflation volatility - 0.14 × EM curr acc+ 10yr expected inflation
0.95 + 0.31× 2yr CPI inflation + 0.36 × 10yr CPI inflation2yr yield = average of 3m rates over the next 2 years + 15bp
CREDIT
HG-swap spread = 35.4 + 2.81 × HG downgrade rate + 6.22 × spread volatility – 1.31 × 12m S&P500 return
0.80 + 2.93 × interest/profits (-1) – 0.10 × 10yr-2yr yield (-1)
HY-UST spread = 166.2 + 29.2 × expected default rate + 26.4 × HY downgrade rate + 10.4 × spread volatility – 0.93 × 12m S&P500 return
2.26 – 0.40 × 10yr-2yr yield + 3.93 × interest/profits – 23.2 × profit/GDP
1.52 – 0.12 × (capu – capu average to date) + 0.7 × interest/profits – 0.12 × 10yr-2yr yield
EMBIG-UST strip spread = -1.46 + (0.35 – 0.05 × EM curr acc) × 2yr yield + 0.61 × HY-UST spread + 18.0 × spread volatility
SWAP SPREAD
10yr swap spread = 90.5 – 1.23 × gov deficit + 13.6 × corp financing gap – 1.5 × gov weight in Lehman’s US agg
log
log
log
�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������� ���!��� �� ��� ��!�� ��� ���! �������� ���!�"�����!���& ���&���� !����� �!��!�� ���!������� ���!�������!��&�� ��$�����(����&�������,@A@�������"������!���& ���&�� �����&� �����,-��� ����%��!�� ���!������� ���!�����!���� �����&� ���>�� !��,-��� ����%��!�� ���!$�&�����!���������������������!�����!�����E$�&���& ����!��&�� ����&����&�� ��� � !���&���������( ����$�&����������������&�9�� ��@FG� !��� !� ��������� ��>@ �$�&�����������������& ������&��� �&������� �,-- ���& !����!����&���>��� �����,-��� ��� ���!�� ���!����� ������!���,-��� ���!�� ���!������� ���!�$�&��& ����!�����E7��!��&��7���!�����&����& ���&�������!����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$
� �����!��&�����(����������"�������!���&���&�� ����&� ����,-��� ����%��!�� ���!������� ���!�� �'����,@3-�$�+��&�!��� �� ����&���������&��,-��� ���������!������ ������: ( �� ����!�����9����(���� ���&����DD$����� ������(�$��(D���� ���D;��������(���&����������,-��� ���� �������$�%!��&��� �"����!������ ����&���!�� ���!����'���������!����&��,-��� ���� ���������� ����$�&���� ������� !���!�� ���!������� ���!�� ����&�!��!��& ���,$�7����&�!�� ���!"��&���� ��� ����������� ���!�������"�����!������ ���!��,G��!�,@3A���� ������HG��!��&��� ����,@H-�"� ������ ���!�� �'���� �,�>G�� !����!�����!���� ��$
+��!�����!�����&���������! !�������&���� �������$�+�����!������� ������!�����( �� ������� ��������� ���������������� !���!����� �!�!��� ��������� ���!���!��&����� ����������&������������!���:�&������ ��� ��;"��!�� ���!�(�� ������"��&����(��!��!��������� !���&�������� �����! !��!��� �$�&���&������ ��� ���������!��� ���&���������!��� ����!��&��E���!�&������� ��� !��������%��!�� ���!��(����&��� ���,>���!�&�$�%!�� ���!�(�� ��������'����� ��������&���!�� ���!����'����������!������ �����!�������� ���������&��,-��� �������� !������� ������ ���&��� !� �����(� ���!���� !!� ����%��!�� ���!��(����&��� ���3�� ��$�&����(��!��!���������� !���&�������� �����! !��!�� ��� �������&����� !������� ��� �� ���&����(��!��!�� !������� ���������$�&��� ����� ������ ���&������� ����(��!���!��!��� �����!��:����%�7�� � ;� !���&�������� �� ���!������! !��!��� ���!�����!����! !�� ���:�����������!���� � ;���������(���"� �� ������!� ������.6�$
���&����&���� �����!���!��� ����"���'���&��� (�!���� ������&����&������! !�� �� � !������!��� �����!��:�$�$������ �������������� �����!�;��������!����� ���!���!���� !�$��!����� ! ���!������&��������������& ���������&������������� �� (�!����& ���������!����&����!���� �������"� !��!����&����
����������� ������ ����� ������� �
����������� �������� ���������������� � ����� �����!�"��� ��#
������������������������� � � !"������
# � $����%���&�'����������������
# � $(��������&�'����������������
��� �� ����������� ���������� �� ���
��)���������� �!*!�+,����%��,�+$-����. !(/���������0���� � %!/-����������������� (�)����������������� �
�� ������������� � ����� �����!�"��� ��#1������2� �)�����������3�����������
&����&����� (�!��$������� ����"��&����������!��������!���!�� ���(��������!�� ��� ���!��������� �������&����! !��!�!���������&����(��!��!�$�%!� ������!"�&����&����� (�!��������!�� ����� ���(������� ���!�������� ���"�� �&����& !� ���(��$�&��� (�!���� ��� �����!������ ���&��,-��� ���� �������&�!��������!�� ��������.� !����� �� ���������$
+�����!���& ��� (�!��������������!�����!�����"��� ����� ���&���������!�� ����!� � !��"� ������!���� !�$�&�������!�����!����&��&��(����& ���������&������������� ��� (�!���& ��� ������ !��!���)�����& ��������� (�!��$�%����� ���� ����������������&�������(�� ������ ���!� ��������!�����!�����&��&������(���������&� ���!���!��!�����!���� ��$�%�����������������#� !������&����� ������������!�����!����� (�!��!������� �!�������������� ��� � ��!�������!�����!���
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
Phil Fed 10yr infl exp
Fair Value
Actual-Fair Value
#
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
�����!�� ����!�� � !���� ����!��� ( �� ��� !!� ������!��,@A-$����� '�!���&�� ��������!��& ���&��������!�����!��������!�� ����!�� � !��� �����������=���� ������,@A-� !� ���!������ ��!�� !!� ��� � ��������(��#� �������� ���( ����!�"��� ��� ������#� !������&����� ������������!����!����� (�!���!����� �!�������������$�&��������!����!���������!�� ����!�� ��� �����&� ����������!������-$,C�!��&�������"��& ����"� �,G��!��� ����!��&��������!�����!��������!�� ����!�� � !��� �� ������!��������.6���������&�� ���( ��������&����� �!�������� �� ���!��,C �$���!���>---"�&���!��� ����!�� (�!�� ��������!�����!�����"� !���&������� !�������(�� ������ ���!"�������& (����!��� ���� ���!��E3 ������&��� ����!��&���� �� �!�������$
/ !���!(����������'� �����!���������&�( �� ���� ����(������� �!��������$�+�� ���������&���������� !�� ���&������������������&����� ��������������!���(� ���!�� ��������"��&����� ��(����� !�� !������������� ��� �"� !��!���� �!��"�� �&����&��&����������������&���$�+�����!��& ������&��!��� �������'��.6������&"�%������&"�������(���!��� �������'��%�/�& ��!���� ������ ��������!��������!����� !���&�!� ���������&���#� ���!� �(�$
&�����!�������������������&��,-��� ������������&�!��!����C$�&�� ��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ���& ��$�&����������������&�9�� ��AHG� !���� !� ��������� �FE �$�&��& ������������&�������� ������ ���!��������!�&�"������!���& ������ '������#� ����������& ����&����� ���!��!������� ���( ������� �����������$�����C7��&����&�������!����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$
&�����������������& �� ���!��C-G�����&���& !����!��&���� ��&����� ������� ������!����&����!��� ��$�&��������!������&��& �������������&�����!��!��! ���������&����� ���� !���&��&��&
����������������������� �������� ����� �����!�"��� ��#����������
������������� ������������ ��� ������� �
����$������ ������������������� ���
������������������ � � %%������
# � $4��$)����������5��������������&�'6������
# � $,���������������������7�7��89:�������
# � %*���7�2���)�����������89:�������
# � $,���"�����������������2������
� � �,����)��7��7������)�����������������������
��� �� ����������� �������������� �� ��� ������� � ���� ���������� �������� �!�� ����"����#$�%&'�(������ )�#$�* ��*!�+����*�����,-.�/0'.����01*�� �� ��� !�2�!������������� ��������� ���������� ������������!������������!��!������ ���� ������� �� ������������� ���������� �� ���
��)���������� �!"!�+$����%��"�+�-����. *4/���������0���� ($��-����������������� (�)�����
����������� ������ ����� ������� �
����%����� �&�# &�������'������������������� ����'����
�����7�������7���������������� ������������������������������2�������������������������������������5� � �$%��6����2������)����������2����3����������������������� �������7�������$)���������;����
������� �!(��+,����%��,�+,-���������7�������� (�)����������7����<������ "4/������������� ($/'����)������������ � $"0������������� % ,$/=���������� ( !,/
������������ �
�������������� ���1������2� �)�����������3�����������
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
10yr yield
Fair Value
Actual-Fair Value
0
2
4
6
8
10
12
14
16
57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01
10yr infl exp
10yr real yield
!
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������ ���!� ����!��&���&����� ��� !����� ���� ��������!����� ��������$�&�����������!������&�������� �����! !��!�� ����� ���!����� ����& ������&����(��!��!���������$�7�����!� ������!���!��� ����!��&����! !��!��� �������������� ������.6���!��� �����&���� �������� ��EC �� !��>A �"����������(���$�&��� ����������!������������ ��� �����!�������'���������������&����� ������'�!���!���� ���!� ��������&� !���&������!��!�� ��� ���& �������� �����! !��!����!� �!�$������&��������!����!��&��������������!������!����� ������ �������!����� !�$�&�������!������� ����!�� ���!�(�� ���������� ����&��&$�7,-- ���!��� ����!��&���� !� �����(� ���!���� !!� ����%�!�� ���!�� ����(����&��� �����(���� ����!��� �����&��,-��� ��� �������� ��EC �$�&��������� ��������&���!�� ���!����'���������!������� ���������&��,-��� ���� �������$�&�� �!����������&���!�� ���!����'����������������� ���&���������������!���� ���!��>3 �� ������& �� ��!� ��&��&� ��,-- ���!,@A-�$
��! ���"��&���� ��!��������� !�������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!�������� ���( ���"�����&�!��!�����3$�&���������� ������FEG"� �(���&��3-G�� �'"� !���&���������!��!���� ���!�� ����:%9;���� �����!��-$E3$
� !"������&���������!������� ����&�������������#������� �����������&��2�3--��!���$�1#�����( �� ���!���������������� �����& ! �!��( �� ���!� �� ��������&��������������!��� ����!������� ���!������������� �&�����"� �������� ������#������ ����!������� �� ! �������!� ������!��( ���������$�& ����"�&���#���������������#� ������&������������������� �&�����:�$�$���(���!��;�������!��������&�������!�����!�� !��#����������!��� ���:169;$�&���#� ���!� ����������� �����&�������!����� �&�����������
:,;
&��������!������&���#����������"�1����������!��� �!�!��"�'����&��� ������ ���"�������&������&�� ��������(���!��� !��169����&���#�����������!��� ��$�&���&����� �!������!�!����& ��������!���&�������� ���
,;�&������������������������1�"�&��&����� ���( ��: � ������&� ��������!��� �;"� !���&��� ������ ����'"��& ����"�&�����������!����� �!�!���� ��� ����(���!��"�&��&����������������� ��������� ����!�� !�$��+��������������
� �!�!����!����,@HH� !������ ��!��� �!�!��� ������& �$�&��������!��� ����!��&������� ������ ���� ����!��&��� ��,@H-�D� ����,@@-�"� ����&�����(���������!���� !���� ������&�����,@@-�$����� ��!��� �!�!��� ������ ����&��&���� �!�� �� �����&�����������!�!��������!������!���"����&� ���� ����!���������������� �#�������!D���������� ���������!���$�����&������ ����������� �������������� ��������������� ��!��� �!�!������������������& �� ����� ������!(������ !������������!������ ������� �!���������������� ���!�������& �� ���!����& ������( !��:�����������>--C;$�+�������������������� ��!��� �!�!��������&�����������!��� ��"� �� ����#������!(�������� �������������!����� ��!��� �!�!��� �� ���������������<��!������!�������� �����$
>;�&������!�������!�!��������������������������������&��&� ���� ������� ���&������&�� � �������$�%!(��������������)����� �!�!����!����&���!����!���������������������!������!��������$�%!(���������� �����������!�� �!�!������)������!�������&��!��������� ����!��� �� �������������������������)����� �!�!���� ���!����&��������� !��� �&�������!�� ������� ���� ������������&���!��&�������$�%�1�� ! ���������(�������� �������� �!�!�������,"�>� !��E��� ��� &� �"������ ���!�����������&������ ����& ����������!������ � ���!���������������� ����!�E�3��� ��$�&����� ������&���!�������%�1� ! ���������� ���"�&��(��"�����& ���&��� ��� �� ������&��& ���&���& (�� ��!����� �(��,-G���!�����!������!���,@H3$%!� ������!"��&����������!����� �� � ���� !���!�������!�$�
%!�������!������������& �� ! ������!��������������� !��!���� ���!� ���&��������&���� ����&��������� ���$
.�(�!��& ����& (��!������ ����� ����������!(������� �!�!��������� ���!���(����&��!��������� ��"��� ������������� '�� !� ��������!��!�&���!(������������� ����&���(���$������&����� �������& ���!(������� ���� ���! �� !����!���� '�������� �����������&�!���������!���&���������:�$�$��(� ���!����������������������&�� ���� !���;$�&���������������� ����!���� ��� ���$
E;�&���&���������!�!������&���������������������:169;"�&���!���! ��� �����������!������!(����!���!��#������$�+����� ���&��169����������� !���!�� ���!�(�� ������� ������ ���&����!��� ��� ��$�&�������������&��169���������� ��� ���$
������������ � ���������1#������!(���������� ! ��������� ��������� ���� �!�!�������� ��������������!���!��&��������� !���&�!�� '�� ��������!�
� ���������������� �����''�������� ���2������)333 �
∑ ++⋅=
ii
i
EDR
gEkP
)1(
)1(0
� 4�����+���5�����$�(� ����������6��+�+����������5������.�+���5�����$�(� ������.���+�7��������8�����)3����*+�$�(� ������+��-���'�5���,��+����������#�����������)3����9��+� �+��+��.��������+�)33����+��'�����+�����������+����.- (-�������'����-(,+��+��'$�������� �������+���+���+�������
$
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
����� �!�!�������&� ���!���& �����!�$�& ����"��&������������������������������ �����!��&����( �� ���!��� �����'$�+�� �����������&��� ���� �&� ���������!�� ������ �����(���!��������!�������$
+�� �������!(������������� ��������� ���!���!� �� ���! �� !!��$�7��&���&��&�������������(���!��������� ���! ������!�!(������<� �& (����"� ���&��(�����!���� �& (���� ����! !������� ����� �����"��(����&����!����!��!(���������!����� �)����&���������� ���!����������I�� ������J���(���$�&�� ���������&����&� � ����!�� ���,@@-����� �����!���� ����$
%!�� ������ �"������� �� ���! �������� ���!�������������&���� �����&����� �!�!����(����&��!������(���� ��� �����!�!���� ���!� ( �� �������!(������� ���&������$�.�(�!��&������� ��! ��������� �!�!��"������!���& �� �� ���! ���!(�����
�&�����������������������&��&�� �!�!�������&���� ����������� ��������������������&$�& ����"��&��� �����3��� �����&����� �!�!���& �� ����!���� !��!�� ��(�����������!���!�&��� �!�!�������� ����#� ���!$�����!���"������!���&���D1� ����� ����� ���!��#� �������� �� �����!���������������������� �!�!�������&"�� �����!���&���������������� �������& � �������!(������<������� ���!�� !�� ����� �������!�� ��������$�%!�� ������ �"������!���& �� �&��&����D1�� ���� !������ ����&��&���������������������&$����� ���!���&���D1�� ���� ��!��#� ������� ����!�������&��� �!�!����������!��� �$�7���&�� ���������� (���������� ������!��������!�!���&���#���������"� ���!���� ������������!���� ���!����������!�� �!�!�������� ���!�"�&��&�����!������&���#������������������! !��$
&����������������� ����!�����F$�%����� ������ ���!���������!�& ����������� ����!���� ���!��������� ����&��������$����&�3��� �������������&� !���&��� �!�!���������:�$�$��&���!(��������&���D1�� ���;��������!����� ���� ���! ����(����&��� ����������� !���&�����������!�����&���!�����������$�&��9����� ����!��3CG$�&���� !� ������������E$,G$
����!�� ���� �!�!�������&������� ���!�"�������� ����&��������������(���$�& ����"��!���� � ��������&������������� �� �������$�����F��&����&������� ����� � ����������!��� � ������>--C�B>$�&�� ����& ����&����&���������(��3��� ���� �� �!�!�������&������ ���(���&���� ������( ���$�&��3��� ��� ��� �!�!�������&�� �����&� ��������!�������� ����� !���&������������������&�� ��� ��#������������$�&���� ����������&�����������&�!��!�����F7$�&�������!������!���(���!��������������!���!�� �����$
�& ���>�������� �����&���& ���&��� ���! �������� ���!��3��� ���� ��� �!�!�������&����'����'��&�!���������������! ��� ��1��$�%���&����& �� ��&��&����!����!��&��� �!�!�������"�3��� �� &� �������� ���!�� ��������������������!���! ���"�&���� ��������!����!��&��� �!�!����������&����� �������!������������ ���$�& ����"�� ���! ���!(�������!����� !���& ������������(���!�������� !�� �������������&�� ���� ��&��&����!����!��&�������� !��(����(��� $�� �������� ��!���� ����#����������"��������& (�� ������ � ���������(������&�� ���� ��&��&����!����!��&�������� !��&����(���� ����&���#������ ���( ���$
%!��&������!���� ��"��� �������& ���� ��� �!�!�������&��(��������������!����!� (�� �����!���,@3-���������K>$>G$���!���&������������$����������������������%� ��!����&�&��� ���(��������"���� !���!�� ����&����������169����!�
����(������ ������%������������ �&#�&����
"��������������7��7���� � �� %���3�
� � "*��������"��������������7��7����5��6������
� � �!���08�5��6������
��� �� ������!� ����������� ���������� �� �����45���� ��������� ��� ��+ � ��� �������!!���� ! ����� �� �� ������ �5���� ��!��� ����!� ������� � 6�!����������� ! ��+ � ��� ���� ������� �� � �� ��+��������6��� !����!������� �5���� ��
��)���������� �!(��+,����%��,�+%-����. ",/���������0���� $ �/>����������������������������������2������������� �"������������ �
)�"��# *��%������������ �&#�&�������!�"��� ��#�*#+��"��������������3�����������
���������� �� ����������� ������� �
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03
actual 5y real growth
expected 5y real growth
3
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
2
2.2
2.4
2.6
2.8
3
3.2
3.4
3.6
3.8
56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08
�#� ���!�:,;"�&��&�� !� �������������:����������� !����� ,@HC;� ���������
( )( )LTELTLT
ggggEDR
EkP −⋅++
−⋅= 510
:>;
&�����������&��3��� ���� �������������&������� ���!$
&������(���169� !��������������!�!��"��&��1#�����9��'��������:19�;� !���&��,-��� ���� �������"� ����&�!��!��& ��E$�&��&�'�����&�������� ��������� �� ���!���&��,-��� ���� �������������&��169$��& ���E��&����& ���&��19�������!�����!���� !�����!��&��� ���,@A-�D� ����,@H-�"����(�!� ��&��&���� ��� ���"� !�� �����!��&������!��& ������,@@-�� �� �����������&���#����� � ��$�&��19��& �� ��!�>$3G��!� (�� �����!��
��������� '!� ����,�%����-)������)�����'�����.�#��&����� ��*����� ���'��������������3�����������
������������ �
������.���,�%������������ �&#�����'�����%������������!�"��� ��#��7����������������
���������� �� ����������� ������� �
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01
10yr real yield
ERP
����/������ �������-)0<�����:��������-��� � $ 4�
����3�
# � "����"�����������������2������
# � %$���"��9:��7����������2����3�
# � �������������������������
��� �� ����!������������� ��������� ���������� ������������!������������!��!����� ���� �������� �� �����%&'����+������������ ��������� ���������� ��������5���� �!����!� ��%&'����+����� ���� �������� �� ������������� ���������� �� ���
��)���������� �!"*�+�����%��,�+%-����. ("/���������0���� "*��-����������������� �"�)����������������� �
�,�%����-)1������2� �)�����������3�����������
������������ �
-2
0
2
4
6
8
56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01
S&P500 discount rate
Fair Value
Actual-Fair Value
%&
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
,@3F"� ������& �� ��!�������!�,@H-�� !��,@@-���& !��!���(������������$
���� �������� ��� ����������������&��169"���& (�� ��&����������� ��!����� �� ����� ���� �!��"��&�������!��������� �!��&��19�"�������� �!�!���&�169���������$�+���&�����&��� ����� ����� ���(���& ���&���� � �!�����������&��&���!�� ��(���������� ������&��&��19�"����&�& �� �������!� �!��������������!���& (�����&���� ����!169$�&�������"���� !!������ ���#������� �� ����� ���������� �!��� ���������&�������$
+�����!���& �� �������!��&���� �� �!�����������&�������&�169��!��� �� ���!�&�:-$,-;"� !���& �� �����&���( �� ������(�!���&��169���!������������ ������������'��(�� ����������� ������&� !��(�� �����������!�� ���!��(����&��� �����(��� ��$�&�������!�������!�� ���!�( �� ������� �� ��� ���==��!����(�!��& ���#������� ��������������� ���� �� �����$���������'��������������&����� �������!�� ���!��!���� �!����!��� �( �� ������'���!(�����!�"�������� !���� ��� �!�!��$�&������ !�����!��(������� ����� ����!���& ��&��&��!�� ���!� !��!�� ���!��!���� �!��"����#��!���� ���&������������!�� ��(���������&��'���!��&��� ��"��!��� ���� ����� !���������!��������'�"� !���� ��������������(��� ������!������������"� ������&��&� �����!�����!����&� �������!��!(������<��#�������#����������!$�1#�����������(�� �������������� ��!�����!�������( ������!���� !������&��&��169$
&������������&�!��!�����A$��!�� �����)�����&��&����&����������!���� '����!���������������� ���� ����&��� ���( ��������&��169�&�!��&�������!��( �� �������!��� ������&����!�� ���!"��& ����"�&�!��&���������!�� ��� ������!����
�!���� �!��$��!�����&�����!�����!"��&���������������� !�169��� ���!��CG"�!���� ��������&��&������� �� (�� �������� � �!�����������E$>G$�&��H- ���������!��� ����!��&������'��������������& ���� ������&� !���!�� ���!�( �� ������ ��!����&���!�������������������� �������'�������� ���#�����!(������"�����& ��� ���3��� ���� !� �����(� ���!���� �!��� �������������������!(������<��!���� �!��$
&���& ����!�����A��&����&�� ��� �� !���������( ����$�&�9�
����FFG� !���&���� !� ������������3F �$�&�����������!�� ��,@A-�� !���!��&������!��& ������,@@-���&�����&����!������� ���!��!���������&�������$�&��& �������������(��#� �����"������& !���� ����&��& ������������&�� �!�������$�����A7�&����& ���&�������!������!���(���!���������������!��!�� �����$
&���� ��!��������� !�������&�����! ����!�� ����������&�169�����������&�!��!�����H$�& ����"��� ����&���2�3--&�!��&�� ��� ��169����& ��� ��� !� �����(� ���!� �(���&�������L� ��<�( ���� !��(����(��� $�&����������� ������F3G"���� �(���&��3-G�� �'"� !���&���������!��%9���� �����!�-$,@$�%������&���&��� ������& !� ���!���!������ �������&����!���#�������(�$��� ����� ����"��& ���������� !�%9����-$E,�(����&��� ���������$
#� $�� �� ����&���������!������� ��� ������������&��,-��� ������ ����� �$������ ���������!��������!�����(��"��&���������!�� ����!�� ��� ���� !����(��!��!�� �!������������������&��������������'�����&�� !'�!��������"� ��� �����!�� ����&�������!�������&��8%��9����(�$�%!��&����"��&��� ����� ���&����� �����(�!� �������� ���!�� �����&������������ �� ����!�8%��9� !����!�� ������ ��� ��:.�;������� ��"&��&��������������!��� !'���!��!�����'�����&����������������!��!���������� !���!��&���!��� !'�� �'��$��������(��������� �����& �����!����������!����(� ���!���!�� ������ ��
������&��8%��9�.����������� �$���&���� �����"���'�������� !����� !�� !����������������#������� !�����'������ � ��� ��� ����� �������� !�����(���$
�!����� ������&��������!���&��� ������ ������& ���&�� �'����������!���� ��������� �� �� '��!��&��� ����,@@-�$�������,@@E"��&��!����! ����=�� �����!���� !��������� !��&�� ��� �'����� ������!���� !����&��&��� !��(�� ����$�%! ������!"��&������!�� ����������!��!�������� ���� �'��������&�
����0����� �&�# &�������'������-)�'����
�����7�������7������������?�"����������������2���0:-�������������������������5� � �%4��6����2������)����������2����3������������������������ �������7������$)���������;����
������� �!"4�+�����%��,�+%-���������7�������� �"�)����������7����<������ ",/������������� ("/'����)������������ � �!0������������� % �(/=���������� �� ("/
������������ �
� *+��'��������8����,��+��+���,�$�$����'�����,�+�5�$ -���+�����,+��+���-�������+������'�����������'$��$���������:�����������������) ���0���������������
� ��;���������� ���;��$������+���������) �# ��1 $����� -��+'��(������� �
))
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
� (�!��� !��8� !���������!��&����� !��������(���!����������� ������������!���!��&��� ���,@H-�� !��� ����,@@-�")��������&����������&�������,@@E���������������� ! �����$�
7��!���&���������! !�������&��� ������ �"������!���& ���(��!��!�� !�������� ����� ����������!��� ����"�&��&�������� ���&����(��!��!���������� !���&�������� �����! !��!�� ��:�!�����!����! !�� ��;���������(���"����������� !�$7��&���&��&�������������&�������������� �"���&�� ���!����(��!���!���� ���������� ���!������ �����!�!�"��&����������������� ����� ���������� !� ���!� ��&���������!�$�%!�� ������� �"����� ���������!����������&�!��&��� �'������ !��� ������������ ��� �!��!�������� ������� !��"� !��&�!�!����������&������&��!�������� ��� ��!���!�� ��$�������� ���������! ���������������� ���������� ��!���������!����� ��!������!������������������� ��������������&������&�!�������� �������!����(��!��!�� �!��$�+�����!���& ���&����������!���!������� �����! !��!��� �����������(�"�������!��& ���&��������"�� ������ �����!�!��� �����"�����! ��$
&���!������!��������� �����!��� �����������(��!��!�� !������� ����� ���������� !� �� �����������������&����� ��(�������������(��!��!���� �"� ����&������!���� �������&���&����(������������&����� ��(�����&������&������%������(��!��!�������������!��&���������!������!�(����$�%!� ������!"��&�����!���� �������&����� ��(������������!�!������� ����� �"����& ���������������� �� !�� ��!����$���� �������&�����������������!���������!��&���������&�����&�������(��!��!�������������!�8�&� !<����� ����� ����!���$�&������&��& �� ���!������CCG��!�,@@>����>CG��!�>--3"������!��������� ������������!�� ������ �����!���� ���,@@-�$
� �����������:�����������>--E� !���� !��������� �$�>--,;�& (����!���& ��� ������ �����( ���!�� ��(������&��&�����������&�����������(�"� ������� ���!��� ���$�+�����!��!���(���!����� ������� ���!����!��$�+�� ������ ��!����&��,-��� ������ ��������D�!��&����!����� �����������������#������������ " !���&���2�3--�(�� �������������!������������������&������'����� $����&�����&����( �� �����������!���� ������ ����!���!���� !�$
&������������� ������ �������&�!��!�����@$�&�� ��� � !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$�&���������������&�9�� ��HFG� !���� !� ��������� ��@$3 �$�&����������������& �� �,G�������!��&����������� ����� ���������!���� ������ ��� ��,$> �"�&�����&��� ����& !����!��&������� �����! !��!��� ��� ��������� �����!�!�� �� �����
����1������ ������������������#�!�#!����
������������������ � !� "�����
� � %$���7�2���)�����������89:������
# �$ (���������������������7�7��89:����7�
� � ,!���7�2���7�����@��)��A�� ���77������
�� ������������ ���������������� �� ��� ��������"����%&'�(������ )�#$�* ��*!�+���*�������,-.�/0'.��� �� ��� !����������� ���������� �� ���
��)���������� �!!$�B������%��"�>��-����. 4(/���������0���� ! "��-����������������� $�)����������������� �
��������#�!�#!����1������2� �)�����������3������
������������ �
����������� �&�# &�������'����������#�!�#!�����'����
�����7�������7���������7���������� ��������������������2� �������������������������������2���������������������������������������5� � ,��6����2�����)����������2����3���������������������������� �������7�������$)��������;����������������������������������$)�@';C-�������������
������� �!!$�>������%��"�>��-���������7�������� $�)����������7����<������ ,�/������������� *(/'����)������������ � ,!0������������� � !(/=���������� � !(/
������������ �
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
10yr swap spread
Actual-Fair Value
Fair Value
%�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
,C �$���! ���"� ������!� ������!���!��� ����!��&����(��!��!����&���!�8�&� !<����� ����� ����!�������������&��� ����� �� ��,$3 �$
&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����@7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,-$�&���������� ��� ��AFG�������� �(���&��3-G�� �'� !���&��������!��%9����-$C@$
%� &����'����&���������!������� ����&�������������&��&��&��� ���������� ������� �$�&����������������� �������&���&��������� � $����������� ��� � ��!������!�*�8%��!������ ����!�>---"� � ������& �������!����!������ ������������������$�/����<����(������������ � ���!���,@3-�� ����!���������!��:,-M��� ��;� ���������������� ��� �!��"��! �)������������ ����������!�$�+���!��� �����������������8�&� !<�������� �� �!��� � ��!������!� �)���������� ���:�7�;�����&��&��� ����������� �����(�������� ���������!���*�!��,@H@$�����>---"���������������!�*�8%�=����� ��� � ��(����� ������" ���&���& (�� ��!��� �'�!��8�&� !<��� � ��������������& �������$
������ �!��&���.������� ������� �"����� �����&� ��������!������������ �&������� ����'� ���!��#������� !� �!��$�����������"��&��������!��� ����!������ �����!(������<�����!� ���!������ ��!������� ���!����'� !���&���!���� �!�� ���!����$�+������ ���������������������� ���!����'��� ����� ���&����!�� ���� �������.�� ������������� �����(����&�� ���,>���!�&��� '�!������/����<�$�&����!�� ���� ����� ����&���� (�� �������&����!�� ���� �������77"�7� !������ ��!�������������!�����&������>-G"�C-G� !��C-G��������(���$
+���������!���� �!��� �����!���&��,>���!�&��.������� ������ ��(�� ������$�+�� ����������&������� �� !�����������2�3--(�� ������"� ����&�������������������� ������ ��(�� ������$1#����������!����!����������� ���!�� ��(������&�������
" 9���$�������� �������� ���-�����..������ �������������� ��� �����(����������������,�$�����+��5��+��������$�('������ �� ���*+��+��$���. �����������$�������+�� �����(�,+��+�..����+��'�������$�����.�+��� $���+���'$��(,� ��+�5���$�(���$��-������+��� �����(��5���+����$����5��,�$�����*+��$�����5����5���'���(�������������..��� �+���'$��(<�����������,+��+� �����(����� �����+���������� ���;+ �'���������������� ����� �
������������ ����������23�"��� ��#!����
D9��������5�2��� �6 � $" ,�3�3�
# % 4�����%)�D9����7���������������
# ( %%����%)�D9�������������2������
� � $�����?�"����%�)�����������������
# � ������������������
�� ������+���� ���� ��"����� ������� ��� ���� ��������$8'������4������ ���������4����������� ��� ��"���������� ���������� �� ���
��)���������� �!!��B������%��"�1��-����. 4"/���������0���� �*��-����������������� $�)����������������� �
23�"��� ��#!����1������2� �)�����������3���������2��� �3�@��)��A��������������%���3�B�>��7���B @'����������������������3������
�������� ���� ���� ������� �
�����.����� �&�# &�������'�����23�"��� ��#!�����'����
�����7�������7�������D9������������2� � �������������������������2�����������������������������������������5� � 4 "��6����2������)����������2����3����������������������� �������7�������$)���������;����
������� �!4!��������%��"�>��-���������7�������� $�)����������7����<������ "%/������������� "$/'����)������������ � %�0������������� � $"/=���������� � *�/
������������ �
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Fair Value
Actual-Fair Value
US HG spread over UST
)�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
���� ��� !���������&���2��3--�,>���!�&������!���������������& !�����!������� ���!�� ������������ !�D������'������ $+�������&��,-��� ��� ������ �� ��� ��� ���� �����!������������ ������� ������� ��� �!�&� �'������������ ����� ��& !���(��!��!��������$��&��� ������ �� �������(��� �� ������������#������� !����������� !'�!������������'$
��������������&�!��!�����,,$�&���.����� ���(����� �����������!���� ������&��&����!�� ���� ��"����� ��(�� ������"�&��,-��� ��� ������ �� !���&���2�3--�,>���!�&������!$&�� ��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&���& ���������,,$�&����������������&�9�� ��H3G� !���� !� ��������� �,A �$�&�����������!���!��&��,-��� ��� ������ �������������������!�"� ���!��&���!��!��� �!������������!��������������!����!����� ������ �������!���� !���������!��������!�$�&���#� ���!���(������&�������� ��������!��&���.����� ���(���� ��$�7�����!� ������!���!��� ����!��&����!�� ���� ����!��� ����&������ �� �� ���!��E �N� �, ������� ���!��� ����!����� �(�� ��������!��� �����&������ �� ��F �� !�� ������!� ������!��!��� ����!��#����������!����������&������������� �� �� ���!�,$E �$
&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,,7$&�������!���(���!���������������!���!�� �����$���! ���"��&��!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&�������"��& ���"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� �����������(� ����!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,>$�&���������� ��� ��3EG���� �(���&��3-G�� �'� !���&���������!��%9���� ����!��-$>-$
(� &����)����&���������!������� ����&���������������&��&������������� ������ ��$�+������*�/��� !<��������&�0�����%!����� � ��& � ���!��!�,@HA$�&������ ������(�������� ������� !����� ����!��&���������������$�&�������&����������� �������������� ������&������������ ������$�&������������ �������&���������& ������ ���� ��=����!� �� �� ��� �!���!��&���(�!���& ���&�� �!������������� ���&����������!��&��!���� ( �� ���� ���� ��$
���&������� �!��� ��� �!����& �� ���� ���������� ��(�"��& ���"� �����!(�����!���� ��$�&����!���� ��� �!���� �����"��"����"���"��� !��6�:��� �����;$�&��������� �&��&������ ���& !�&��&��� ��� �!�����������!� ����!(�����������&��&��&������ ������������ ���$�7�����&��&������ ���&���� ��� �!������(�!� ���&�������������� ����� ��� !���&���!����� �!��� ���!���&��$
������$��2 &��� ����"��� ��#!���������������������&��������������2��� �������3�����������������/
������������ �
0
200
400
600
800
1000
1200
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18bps percent
HY spread ov er UST
HY default rate
%!����"��&��&��&����������� �� !����� ����� ��� ���&��&�������� ���$��& ���C��&����&��&��&������������������ �� ��!���&��&��,>���!�&���� ����� ��������/����<�$����(��"��&���� ����� ������ �' ������'�!�� !����!������� ���&������������ �$�����������!�� �.� !����� �� ���������"������!���& ��&��&��&������������������ ��I� ����J��&����� ����� ��� �� �3G���!���� !�����(��$�&���� ��!�����!���� !���(���!�����I� �� ����J�������&����� ����� ������&��&����������� �$�&��������������� ��� �� ��������������� ����&�������������!���� ���!� ��������������������� �&����& !�� ������ ���� ���$�&�������"��� ���� �&��&��� ���( ���������&��&��&����������� ���!������ ���$�%!��&���������� �������(����� � ���! �������� ���!������������&������������ ����� ��� !���!�&������!���� ������������&������ �� �� ���!����!�����&�������������������� ����� ��� !����&���( �� �����& ������������!���� �!������������ ��� �!��������$
&���������&��&���������� ����� ����&����� �����(�!� �( �� �����& �� ������������ ����������#� ����"����&� �"���� ��!����(�� ���:� � ����������= ���!"�������D.6��� ���;"��! !�� ����(�� ���:� ��� ����(�� ��"��!���������(�� ��;� !� �����!��������:�&����(�������&����!������&����� ��;$�1����� ����!���������������!���������&��&����� �� ��������( !���(�!��& ����� �������������!���� !��������!����������!�$�+��������&�������� ���������!�����&�����!���� �����!��� � ���������= ���!� !���&������������&�����������(�$
&�������������&���������,>���!�&���� ����� �������&�!��!����,E$�&������������&�����������(�"��!���������(�� ��� !��&��������D.6��� �������!���� ���������&����������� ����� ���$7��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$&����������������&�9�� ��HHG� !���� !� ��������� ��,$E3G$
%"
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������������ �������.�'�����������24�������������
@�75�%)�������DE�������������6���% %(���3��
� � ,�������������2�������������%��������������
# � �$!�������������������8��������������
� � %$���������89:�������
�� ���!����� ��"���� �!������������� �� ���!����� ����� ����� ��� ����������� � ��� 6� � 9���������������9%&'��"�(������ )�,-.�/0'.�����#$�*!�+����*����� �� ��� !���������� ���������� �� ���
��)���������� �!4"�:������%��,�1�7-����. 4*/���������0���� � $"/-����������������� ,�)����������������� �
24�������������1������2� �)�����������3����/
������������ �
�����$������ ������24�"��� ��#!����
DE�������������� � �(( %������
# %! %�������������%)������������������
# %( ,����%)�DE����7��������������
# �� ,����%)�DE�������������2�����
� � !$����?�"����%�)��������������7��
�� ����� ���!�������+���� ���� ��"����+���� ����,,����,���� ���� ������ ��� 6�� ���!������ ��� ���� �������$8'������4������ ���������4������������ ��� ��"���������� ��������� �� ���
��)���������� �!4*�:������%��"�>��-����. 4$/���������0���� 4���-����������������� ,�)����������������� �
24�"��� ��#!����1������2� �)�����������3����/3���������2��� �
������������ �
�����%����� �&�# &�������'�����24�"��� ��#!�����'����
�����7�������7���������7�������������������2� � ������������������������2������������������������������������������5� � �,���6����2������)���������2����3������������������������ �������7�������$)���������;����
������� �!44�1�7����%��"����-���������7�������� $�)����������7����<������ "4/������������� (�/'����)������������ � ,�0������������� % �*/=���������� " ,*/������������ �
&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,E7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$
����������!�� �.� !����� �� ���������������!���& ���&���������!���� !�"� ��3G���(��"�I� �� ����J�������&�����������,>���!�&���� ����� �������&�� �(����������� ��&��&��&��&����������������� �� !���&��� ������ ����� ��$�&������ !��&����!���� ���!��& ���&�������������� ����� ������������!���� ���(�� ���������!������������� ����& !��&��� ������ ����� ��$
+��!��������������&�������������&��&��&����������� �$7� ���������&�������������� ����� ��"���!�������� '���!�� ����!���&����!�� ���� ��$�%������� ������ ���&�����&���
-5
0
5
10
15
20
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
Actual HY default rate
Actual-Expected
Expected HY default rate
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
HY spread over UST
Fair Value
Actual-Fair Value
)�
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
(�� �������&����!�� ���� ����������� !����� �������������&�3-G����&��� �&$�&�����( �� ����& (�� ���� ��(������������ ���!����-$>-"���'����� �����!������!�� ���������!��!���� ���!$�+���������!���� �!��� �����!���&��,>���!�&�0������� ������� ���� !� �����(� ���!� !���&���2�3--(�� ������$�+�� ���������2��3--�,>���!�&������!���������������& !�����!������� ���!�� ������������ !�D������'������ $
&������������&�!��!�����,C$�&��&��&������������������ ����!���� ������&��&�������������� ����� ��"��&����!�� ��� ��"����� ��(�� ������� !���#����������!�$�7��� �� !��������������( ����� ����&�!��!��&���& ����������,C$�&���������������&�9�� ��HEG� !���� !� ��������� ��H- �$�&�������������&������������� ����� ������ ���!���&��� ��� ���& ������&���!�� ���� ��$�&����!����(��������&������ ���������(�� �������������� ��� ���� ���& ������&��&��&��� ��������"� ����&���!����(��������#����������!������� ����$
&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,C7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,3$�&��� ��!��������� !�������&���������������&�������!���� ��!��& !��&��&��&��� ��������$�&����������� ��� ��F,G���� �(��&��3-G�� �'� !���&��%9���� �����!��-$C-$
*� !��������+������,�����������&���������!������� ����&������������1�����!��/ �'���:1/;�����! ���� �$�+�������&��*�/��� !<��1/�%.������������� ����������& �� ���!���!�,@@,$������>--,�!"����������7���!��!� !���� �������� �� !���������&��������������� ����*�/��� !<��1/�%.��!���� �)����������7���!��! $�&����� ������(�������� ������� !������������&������ ��� ��������!��� �������(�����!� �!���:������������� �;$
������ �!��&��1/�%.����� �"���!�����������( �� �����& ������������&�������������������������� �����!��&����� �� !��!���� �!��� ���!���&�������$�1���� ���������(�����!���� ���� ����& (��&��&��!���� �!��� �� ��������&���� ���!�� ������������� ( �� ��$�+�������!��� �"������ �&�� ��!��� ��������!�&��1/�%.� �'��"�/����<����� ����� � ��!��&�����&�� ����
������%���5� 3�#!���������!�����������!�"������##������������������ /
������������ �
3 �5���������������������$�����.����������$���������������8��������/ ����(����8��������-�- �����'������(���-����(��� .����� .��8�-����(�
)� 4������,��+�+��8$������������ �����.� �������+�.�+��������������������+�=�0>1����8�-����������(<����$�������.� ��+�����(�����)3"������-�.���)3"�������������-�� ?���6.��000�)��6.��00���!��6.��0�4��+��,���+�+���������-(�+���$������������+�����.�+�������������+�=�0>1����8�*+������$����������.-�������+�=�0>1-������+���������������*+����������- ����'���000�00���0-�������+���������5�$��$��������
)) 4�,���+�+����$������$������.���+�������������(-(�+���$������������+�����.�+�������������+�=�0>1����8�
������(���5� 36�"��!��������� *����������7��� &��� ����#!������� /
������������ �
������/���5��"���' �#�"��������""����������"�/����9:�
�����������
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
93 95 97 99 01 03
EMBIG ex Arg stripped spread
HY spread
EMBIG corp equiv spread
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
93 95 97 99 01 03
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
2.6
EMBIG ex Arg stripped spread (lhs)
Expected loss due to default (rhs)
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
%#
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
( �� ���"��&��1/�%.���������������� ���� !���&��1/�%.������ ����#��( ��!������ �"������� ���& ���&��1/�%.���� ������������������ ��!���& !���� �������&���& ���!"��������&����������������( �� ��$�&��������!������� �� �������.� !����� �� ���������$
�������������!���� �!��"����������&��(�� �����������&���2�3--��!���"��&��(�� �����������&��/��%�������#������!���"� !��&��,>���!�&�(�� �����������&��1/�%.����� �$�+�����!���& ��&��1/�%.����� ��(�� ���������� �(���������� !��( �� ����!���� �!�!����(���!����!��&��1/�%.����� ����(��$
��(�����!�����������������!������� �'����!�����������$��� �������&��"�������( �� �����& ����������������&�:.6� !��%�;"��!�� ���!�:��%;"� !���������� �����!�������!��� �'���" ��&��!���(���� !�� ���������!�����������������!��!� ����� �����!���(����������!�����$�+�� ���������������������������"����� !��!�!����"� ��� !��������!�����!������ ���������������������"� !��&��&����������������������!�������������&���������! ���� ��������$�+�����!��!�!������&���( �� ������� �����!���� !���!����� �!�!��� �����(���!����!�&��1/�%.����� �$
1�����!��� �'��������! ���� �������!���! �����!�������� �� !���&����&����(���������������������'������� �� !������� !�( �� ��$�&��&��&����&����(���������������"��&��� ������&��� �����(���!�������� !���&��&��&����&�����������& ��!(���������#���������&����!��1/������! ���� �$�%!���������!���& ���&��>��� �������������������� !�$������&������������!���!��&��>��� �����������!����� ����(�������"���'�����������!���&�������!�!��� �����!����(�������1/����!������(����&��� ������ ��$�1/����!������& (�� ������� ��� �������������!���>---"���������!���&�� �)�����!��: ���������!�!������! ���� �� !���!��� ����!�������!� �����;���� ���#��!�������������!�,@@-�"��&�� ������ ���!���������(��� !����� ���
�!�(�������������� ���$�%!�� ������ �"������ �!����(�����!�������� ��!�� ���&�&������� �������� ������ ���������� ��������!������� !�1/�%.���������������� ����( �� �����:�& ���3;"�����&������� ������� ��������!������� !�1/�%.������� ���#��( ��!������ ����:�& ���F;"�����������&������������� ���������� ���&��&���������������"� ��&��&���������� ��������!� ������� �����&������ �����'D�����!��& � ����������$
+�����!���& ���&�������� ���&��&����������� ��������������&��1/�%.���������������� ��������&��1/�%.������� ���#��( ��!������ �"��!������������ ������ �����!���� !��$�&�&��&����������� �������!����!���� ��������� �������'� !���&��(�� ��� �����������������������&��&������������� ���"� ��� ����&����� ������� !��������(����!(��������& ��&���� ��&�1/ !��&��&��������� �� !����� ���&��� ���� ��������$��!��� ��!������&���!���������� !�������&������ ��!�� ���
�����/����� �&�# &�������'������5� 3�"��� ��#!�����'����
�����7�������7�������0>���������������2� � ������������������������2����������������������������������������5� � "%��6����2������)���������2����3������������������������ �������7�������$)���������;����
������� �!!%�>������%��,�:��-���������7�������� $�)����������7����<������ "!/������������� ,*/'����)������������ � $,0������������� ( (/=���������� �! $/������������ �
�����(������ �������5� 3����8�&�"��� ��#!����
0>;'9����������������������������� �� ,(���3��
#���5� $"���� �"���0>���������6���%��� ���������7�������������
# � (����DE�������������
# �4 �����%)�0>;'9�������������2���33�
��"����� ������ ��� ���� ���������������� ���������� �� ���
��)���������� �!!��:������%��,�:��-����. 4,/���������0���� ��,��-����������������� %�)����������������� �
�5� 3����8�&�"��� ��#!����1������2� �)�����������3����/3������������������2��� �
-5
0
5
10
15
20
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
EMBIG ex Arg stripped spread
Actual-Fair Value
Fair Value
������������ �
)!
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
���� !����!���� ����! !�� ��� �'����:����(������������������������������"�%/�"�����>--C;$�7���&�!��!��& ���A"��&������!�� ����!�� � !���:G����.6�;����1/����!������& � ��!��!����������!�,@H-�� !��,@@-�"� ���& ����(������ ����������!���>---$��� ����!�������&����������� ���& !��"��� '���&�����������!���!��&��>��� �������� ���!����!����1/�����!�� ����!�� � !��$
&������������&�!��!�����,F$�&��1/�%.����������� ����!���� ������&��&��>��� ����������"��&��&��&����������� � !���&��1/�%.����� ��(�� ������$�&�� ��� �� !��������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$�&�������������!����&�9�� �HCG� !���� !� ��������� ��,-> �$
&�����������!������&��>��� �������������� ���!����!�����&��1/�����!�� ����!�� � !��"���&� ������!���!��&�����������!�� ���-$-3�����,G��!��� ����!��&��1/������!�� ����!�� � !��$�����!���"� !�1/������!�� ����!������������� ���!��>G�������� ���!����(��������&��>��� ����������� ���!��-$>3"��& ���"� �,-- ��������!��&��>��� ����������������� ����!�!���!��&�1/�%.����� �� �� ���!��>3 �$�&����!����(��������&�1/�%.����� �����&��&���������� ���!��-$F$�&����!����(�������&������ ���������(�� ���������� ���!����� ����& ������&��&��&�
�����������$����� ��(�� �������& �� �&��&������� ���!����-$HE��&�1/�%.����� �� !������&����������!���� !��( �� ����!�&���������!�������������� �!�!���&��&������� ��( �� ���!�����&�1/�%.����� �"��&��!���& ���!���� �!������ !������� !�� ������!��&���!(�����!���������!������������1/��!(������$&������!������!��!����!����� ��(�� �������� '����&�1/�%.��������&��������������������������������� ���!�$
&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,F7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,A$�&���������� ��� ��CAG� �����&��3-G�� �'"� ����&���������!��%9��� �����!��-$EC$
-� .�/���������������������&���������!�����������&����� !������&������������� !�� ��� ����������!� ��!� �������� �����!������)�����!����� �����������$
�����1��7���##���!� "��!��9�"� ��#
������������ �
�����0������"�#�#���������'�����#
������������ �
Sep-05 3.80 4.00 2.40 3.09 78.60 2.90 0.20 0.108 0.26
Dec-05 4.25 3.50 2.60 3.15 79.20 2.80 0.25 0.107 0.26
Mar-06 4.50 3.50 2.60 3.00 79.60 2.70 0.31 0.105 0.27
Jun-06 4.50 3.00 2.70 2.85 80.00 2.60 0.38 0.104 0.28
Sep-06 4.50 3.00 2.80 2.60 80.40 2.55 0.45 0.102 0.28
Dec-06 4.50 3.00 2.80 2.45 80.70 2.50 0.50 0.101 0.29
Mar-07 4.75 2.75 2.85 2.35 80.90 2.50 0.55 0.099 0.30
Jun-07 5.00 3.00 2.90 2.25 80.80 2.60 0.72 0.098 0.31
Sep-07 5.50 3.25 2.95 2.15 80.60 2.60 0.80 0.096 0.31
Dec-07 6.00 3.50 3.00 2.00 80.50 2.60 0.88 0.095 0.32
Mar-08 5.75 3.00 2.95 1.90 80.30 2.80 0.96 0.093 0.33
Jun-08 5.50 2.60 2.90 1.80 80.10 3.00 1.04 0.092 0.33
Sep-08 5.25 2.50 2.85 1.70 80.05 3.10 1.12 0.090 0.34
Dec-08 5.25 2.50 2.80 1.60 80.00 3.20 1.20 0.089 0.35
Mar-09 5.00 2.50 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.087 0.35
Jun-09 5.00 2.60 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.086 0.36
Sep-09 5.00 2.80 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.084 0.37
CAPU Mfg %
Gov Deficit ar % GDP
Financing Gap ar % GDP
Interest Coverage
US 3M Tbill %
GDP growth q/q saar %
CPI oya %
EM Current Account ar % GDP
Profit/GDP
10y UST S&P 500 10yr swap HG- HY- EMBIGxArg
spread swap UST UST
spread spread spread
30-Jun-05 3.94 1200 0.41 0.40 4.05 2.90
Fair value 4.70 1430 0.52 0.46 4.28 2.67
Projected fair values
Sep-05 4.87 1233 0.53 0.46 4.26 2.84
Dec-05 4.95 1280 0.53 0.47 4.35 3.00
Mar-06 5.06 1296 0.53 0.47 4.40 3.15
Jun-06 5.04 1297 0.54 0.48 4.45 3.24
Sep-06 5.04 1291 0.55 0.49 4.63 3.61
Dec-06 5.06 1256 0.55 0.57 4.77 3.81
Mar-07 5.17 1201 0.56 0.65 4.87 3.97
Jun-07 5.35 1139 0.57 0.73 4.92 4.06
Sep-07 5.57 1112 0.58 0.76 4.91 4.09
Dec-07 5.79 1113 0.59 0.73 4.80 4.03
Mar-08 5.81 1136 0.59 0.64 4.75 3.98
Jun-08 5.83 1164 0.60 0.55 4.69 3.92
Sep-08 5.83 1202 0.60 0.47 4.66 3.89
Dec-08 5.92 1248 0.61 0.42 4.60 3.86
Mar-09 5.85 1305 0.61 0.40 4.63 3.88
Jun-09 5.85 1365 0.60 0.37 4.64 3.86
Sep-09 5.85 1447 0.60 0.34 4.64 3.84
%$
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
7���&�!��!�����,"��&���������������!� ����������!� ��!� ���& ����� ��������!�� ��� !������ ����������"������� ������� ���!�� !����! !�� ����(�� ��� !��(�� ������$�&������� ��������&������!� ��!� ��� ����&�!��!�����,H$�&������� ����������& ���������&��!�!����!��!�����!���>--A� !���� '�� ��FG� ��!�� ���!������$�.6������� �� �E�E$3G�� ��� ����������!���� !�����!�>--H��!������!�������������&��!�!�$�� � ���������= ���!������������ !���� '�� ���������������&������� � (�� ������H,G��!�/ ��-A$�&����(��!��!����������� ����� ����>$FG��!��&��!��������� ��� ����������!�>--H� ����!���������&������ ���$�&�������� ������������������ �������!��!��������� !�� �� ��� �� ��� ��� !���&����! !��!�� ���� �&���,$>G����.6���!�6���-H"�����������&��&������� � (�� ������,$EG$����&�������D.6�� !���!�����������!��D��������� ���� �������� ������������� �����&����&������� � (�� ���� ��6���-H$
&���#� ���!�������&��&��&��� ��� !��&��&����������� ���!� �!��&����!�� ���� ��� �� !��!���$�+�����!���& ���&��.���!�� ���� ��������� ��������!�����������!��D��������� ���?� ���! !�� ����(�� ��������"� !���&������������&�����������(�?� ������� �������$�&���0���!�� ���� ������ ������� �������!�����������!��D�������� !���&������������&�����������(�� ����� ��� � ����������= ���!�?� ��������� ���!�������� ��!���(�� ��������$�&���#� ���!�������&���.� !���0���!�� ��� ���� ����&�!��!�����,$
������#� ���!����!� �!�(�� �������( �� ���� ���!����$����� ���!��(�� ������������� ��!����������!� ��!� ������ ������ ���� �'� !�� ���!���&������������&���� ���$�+�� �&���� '�� ������������ ���� �&��������� ���!��(�� ������$�+���������&��� ����(�� �������( �� ���"��& ������!�� ���!� !�.6������&�(�� ������"������ �� ������(������ �����&����,@@-� (�� ���� ���&���!������&������� ���&���=�!$�&������� ����(�� �������( �� ���� ����&�����(��������&���2��3--�#�����������!��� ��$�+�� �������& ���&��169���(����!���������������� ���( ���"���������!���&����!��& ������������&��169������������ ��$
&��1/�%.�(�� ������������ �������&��� �!����(�������&�1/�%.������$�%����������!���� �� �&������� ����$�������� ��1/�%.�(�� �����������������!�� ��� ����)�����!�����&��1/�%.���� �� �� �����!���& ��(�� ���������� �!���!�& !���� !��#� ������&�������!����(��$�+���&�!����������&������!����� ���! ����!��&��1/�%.����� �� !������(�� ������$�7�,-- ��������!�&��1/�%.����� �� �� ����� �����!��&��� �����&� �������!�&��1/�%.����� ��(�� ����������>$> ������� �$�+�������&��
&������� ����� ���!�&�������� !�������&���!�& !����(�� ������1/�%.����� ���!��� �(�� ����������)�����!$�%!��&��� �"��&�(�� ����������)�����!�������(�!� ���&������� ��������&��>��� ���������� !���&��&��&����������� �$
+��� !!�������&��� ��������&��&��&��� ��� !��&��&���������� ��(�� ������"� �� �����&����& ��!��� ��!� ������!� ����� ���!� ����!����� ����(��� !��(�� ��������!��&��� ��$+���!��� �� �������& ��(�� �����������������!����� �� ���� ��&���!������&������� ���&���=�!���� ���(����& ������!���& ����&�&������� �� (�� ��$
����,@���!� �!���&��#� ������������ ���������������!����� ����������$�&������������)�����& ���&��,-��� �� �!��������� ��( ���������� �&�3$-AG� ��6���-F"�� �!������(�!� ��������&��!�!�"� ������������&�����������!��!���� ���!���&���!���� ������C$3G� ���& ������$�&�������� �����! !��!��� �������� !��� �������������!� �!��������� ����!����� ��� ���$�&���2��3--��������� �������� '� ��,>@A� ��*�!�-F"� ���&�!��������� ��� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�����$�%��� �&��� � ���������,,,>��!�����-A"� ������#���'�������(��� ���� �����!������(���� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�$&��� ����!�����&���2��3--������ ������� �!������(�!� �� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�"� ���&��169���� ���������������� ������ ��������� ���( �����!��������$
&��� ������ ����������!���� ���!���!���� !� �����������,- �����&�����& !�� ���( ���� !���&��� ���( ������������ �������������� �� ������� ������F- �� ���&���!������&������� ��&���=�!� �������� �����! !��!����#������!����!��� ��$�&��.����� ����������!��������&�������&�����& !������ ���( ���$�&�� ���( ������������ ��������� �!���������������!����(����&����&�>--F"� �������� �� ���������������>--A� ���#���������!�����$�&���0����� ����� ��������&�������&�����& !����� ���( ���$�&��� ���( ������������ �������� ����&�!�C3-�3-- ����>--@$�&��,>���!�&� &� ����� ����� ����!�� ������ ��������� �������������������������!��( �������,$AG���� ���!��CG ���&���!������&������� ���&���=�!$
&��1/�%.����� ��� ���( ��������!����!��&���0����� ��� ��( ���$����!���&�������!��� ���( ��������&���0����� �"��&�1/�%.�7������� ��� ���( �������>FH �"�����&���� �����&�� �'������������>HH �$�.��!����� ��"��&��1/�%.����� ��� ��( ������ �� �����!��� ������ �&�!��C-- �� ������-A$
)3
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
0���������
7�!���"�9$"� !�����!����!"��$"�)#������%�'���������*�����"�������B� �� !�"�8$�$�>-->$
� �����"�*$"�&���������%���&+������,���������-���������"�*�/��� !"�>--C$
�����!"�$"��� ��!�"�7$"������! ��"��$"� !��9 � � ��"��$"������+�� �������%���.//0�!�����%�� ����������,��������"*�/��� !"�>--C$
� �� ���"�*$"�8�"�7$"� !��/ �5�!� �"�7$"�1#�&��������������������������%��"����!����!��!�(������������"�,@@A$
�&���"�9$"� !��� !�����=�����"��$"�,������������������������� !'����1!�� !����'�!��� ����>3E"�>--3$
������"��$"� !����&�����"��"$�(��������2������%�������������������&������,���������������"��%��� ��������3"�>--,$
������"��$"�������������������������������������"�� !'����1!�� !��B� ��������������!"�+�!����>--E$
�� !�����"�8$"�8 !��� !�"�/$"�+ �& "��$"� !����!�&"�.$"������������������1������������������"�*�/��� !"�>--,$
������"�9$"� !����� "��$"�-����������������������%��������������"���! !�� ��7! ������*���! �"������� ������� ��"�,@HC$
. �= �����"��$"�����������������%3���'��������4��'�������"�.�� ��/ �'����9��� ��&"�.���� !�� �&�"�>--E$
(�������������������������������"�%/�"������� ���>--C$
.���!�"�+$"�&����������-�������"����!������ ���%!�$"�>---$
.��� "�7$"� !���� � &� !� �"�/$"�-��&���������&+��������������#�����+����2��������#�'���������� ���������������"*���! �������! �� ��1��!�����"�33"�>---$
� ����"�9$"�1#�-���������2��������&������������-�������4�"��������&��������(����#���������"�*���! ���������!������! !��2�7����!��!�"�>F:3;"�,@@@$
5�!�"�/$"�������������������"�*�/��� !"�>--,$
8����"�*$"� !���� !�����"�8$"�5���5���������&�������%��!�����������"�*�/��� !"�>--C$
/ �� � "�.$"� ���������������&����������"�/ ����� !��� ���&�!������ !�"�,@@>$
� !�����=�����"��$"� !���� �����"�9$"�-�������4�&���������������������&$���������������"�� !'����1!�� !��B� ���������������!"�����!��>-->$
9 �������"��$"����%�2������������"�*�/��� !"�>--,$
��&�����"��$"� ����������������������������"�� !'����1!�� !��B� ��������������!"�C-"����>"�>-->$
������"�*$"�1#�"��������&$��������%�'�����"���7�%!����������!����!�����������!��"�>--C$
���!"�/$"�)#�������#���������������#�222�--������6"���&������� ����!�����&�� �!��"�>-->$
( !�����.���'"�1$"�����������%��3����������"�.�� ��������%!�������� ����"�*�/��� !"�>--,$
�&
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
�����8������� �������� ������������� � ����� �����!�"��� ��#
-�������������������������2����������������7�������
1:����������������$ (!
&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,
>�����������������������������������2����������� *�
���9 �'�����@����(�: ���� ������������
��A�-��� ������+���5����-������+��/ �����,����������������(�����>�) ����6�����.������ ��5���
�*+�'�8�' '�����������-��,����8$�������(5����-�������$�����.�������������.' ��������������(�B� ���(�+��+������������-�5���!�'�(���������$��-��'�.' ��������������(���.������������������������������+��+C�/��2�,�5�������������������-��,���5����-������������������(�$��-��'������������������������������5� �'�������'������-� �+�,����� ��+�$��-��'�������������)33� �;+�$���!�>�� �����������+��+�������������,����������������������������$��-��'�
���� � �����#����������� ������������� � ����� �����!�"��� ��#�'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
����$8������� ���������������� ���
-�������������������������2����������������7�������
1:���������������" ,�
&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��
>����������������������������������2����������� "%
��A�-��� ���+���,����+����������������(5����-������+��/ �������+�)�(�����������+���.������+�=�� ��������� ��-����������(���.����������������5����������6�����.��������5�� �
���� � �����#������������������������'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
��������
-30
-20
-10
0
10
20
30
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
������������ �
����(8������ � �����#���������%������������ �&#�&�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98
����/8������� �������-)
-�������������������������2����������������7�������
1:���������������( �!
&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,
>����������������������������������2����������� (�
��A�-��� ���+���,����+����������������(5����-������+��/ �������+�)�(�����������+��(���.����������(�����1@�����������5����������6�����.������ ��5�� �
���� � �����#����������-)�'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02
�)
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������������ �
������8������� ����������23�"��� ��#!����
-�������������������������2����������������7�������1:���������������, ,*&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,
>����������������������������������2����������� **
��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�7����#�'���+��� �������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �
���� � �����#���������23�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������8������� �������.�'�����������24�������������
-�������������������������2����������������7�������1:���������������" �%&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��
>����������������������������������2����������� *!�
��A�-��� ������5����-������+���������������������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �
9��+� �+�+������������-��,���$��.��D1@��������'����������+��+���+���'$��$�������+�C�/�.�+������������.$��.��D1@����+���+���8$�������(5����-�������#��,���-���,�+�C�/A��"��.�+������������>����������+��+���������'$�(�+���+�+��+�����������-��,����8$�������(5����-����� ������(��$����' ��������������($��-��'�
���� � �����#���������24��������������'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
-60
-40
-20
0
20
40
60
87 89 91 93 95 97 99 01 03
�����$8������� ������24�"��� ��#!����
-�������������������������2����������������7�������1:���������������, $�&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��
>����������������������������������2����������� (�
��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�7����#�'���+��� �������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �
���� � �����#���������24�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
������������ �
����18������� ���������������#�!�#!����
-�������������������������2����������������7�������1:���������������( �,&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,
>����������������������������������2����������� 4�
��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�.����������$�����������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �
���� � �����#��������������#�!�#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
92 94 96 98 00 02 04
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
55
90 92 94 96 98 00 02 04
-50-40-30-20-10
0102030405060
88 90 92 94 96 98 00 02 04
��
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
�����(8������� �������5� 3�"��� ��#!����
-�������������������������2����������������7�������1:���������������" $�&��������2�����5��"���3���������3�"/���2��6����, ,%
>����������������������������������2����������� ("
���A�-��� ������5����-������+��������������������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �
���� � �����#����������5� 3�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������
������������ �
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
92 94 96 98 00 02 04
��
��������������� �������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
������������ ���� ������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������� ������������������������������������ �� ������������������������������!����������"��"������������ ����������� ������������ ������������������!!�� ������������������� ����������������������������#
1����������$����������$�����1#� ����������������������������������������������#��������#������������������������������������������������������%��
,$ ���%�2������������"�������9 �������"�����>--,
>$ �����������������1������������������"�8 ���!��� !�����"�/ �����8 !��� !�"�� ( !�+ �& "�. � !��!�&"�6���>--,
E$ *��"�' �������������3� ������������7��-� "�8 ���5 !���"�/��� � �� �� � !"�6���>--,
C$ �7�'��������������#�8'�����4��&+�#�����������"6� �����.� �������"�� !��!�8�"�* !�>-->
3$ '����������������%���������"�*�&!����� !�"�/ ��>-->
F$ -��������%�����"���������������������������8 ���5 !���� !��6� �����.� ���������7���>-->
A$ ������&$���������1�����73� �����������"�� ��8 ���5 !���� !��/��� � �� �� � !"�����>-->
H$ -���������"�� �1�����������������/��� � �� �� � !"* !�>--E
@$ )#��#�1�����*�&!����� !�"�* !�>--C
,-$�8'�����4���7�9�����������2������"�*�&!���� !�"�/��� � �� �� � !"�6 !����5�"���'�� ��� !�����=������ !��8����&�!"�����>--C$
����������� ���������� ���� ��������� ������� ��� ������ ���� ���� �� ������� ��� ����� �� ���� �������� ��� ������� ������ � �� �������� ��������� ������� ���� ������� ��� ��������� ��� ���������� ����� ���������� ��� �������� �������� �������� ����� ������������� ������� ������ �������� ������ �������� ����� ���� ��������� ������ ��� ������ ������ �������� ������������ ���������� �������� �� ��� ���� ���������� ����������� ��������� ��� ������ ��� ���� �� �� ����������� ����������� ���������� �� ����� �� ������������������� �������� ����� ���� ���!��� ������ ������� ��������!��������"�#���!������ $����� ���� ���� ������������� ���� ����������� ����� ������� ��� �� ������ ��� ��� ������� ���� ������������ �������� ��� ��������%��&������ $����� ���� ���� ������������� ���� ����������� ����� ������� ��� �� ������ ��� ������� �� ���!���� ���� ������� ������ �������� ��� ��������%�� ���'���!������ $����� ���� ���� ������������� ���� ��������������� ������� ��� �� ������ ��� ���� ������� ���� ������� ������ �������� ��� ��������%�� �������� ���� ��� ��������� ����������� ������ ���������������� (� ������ $���� ��������� ������� ����� ������� ������ ����� �� ������ ����� ������� ���� ��� �!���������%�� )����� $���� ��������� ��*����� ������� ����� ������� ������ ����� ������� ���� ����� ����� ���� ���� ���� ��� �!���������%��+������������ $���� ��������� ��*����� ������� ����� ������� ������ ����� ���� ����� ���� ������� ��� �!���� �����%�� +�������� $������ ��� ����� ��������� ����� ���� ������� �������� ����� ���� ���� ���� ��� �!���� �����%������� �������� �������� ��� ���� ��������� ���� ���� �������� ,����� -� ,��� ��� ���� ������������� ��� ���������!���!����� ����� ������ )���������� (��� ��� �� ������� ��� &.)/� ��� )(�,�� �������� ,����� 0���� &�1�� ��� �� ������� ��� 2+(,� ��� ��� �������3��� ��� ��������� �� ���� '4� ��� ���� 2������ )��������1���������� ����������� 2������� (���� ����������� ��� ����&21�� ����������� )���������� 5���� $���)5%� ��� ��������� ��� ���� 5���� )�����/������� ��� ��� �������3��� ��� ��������� ��� ���� 2������ )��������1���������� �����������/�������� 5������� ��� ��������� ��� ���� ����������)���������� /������� ��� ��� ��������� ��� ���� 2)0�� ����� ������ )���������� $1���� �������%� 5������� $,/� ������11�678%� ��� ��������� ��� ���� 9��� 4��� ��������1���������� �������� ,����� 0���� &�1��� )��� ���� ������ ��� ����������� ���� ��������1��������� ��� )��� ����� ����������� )����������1���� �������� 5������� ��� ��������� ��� �����1)� ��� ���� 2������ )��������1����� �� �� ��� �����������1��������5������� $10&�:7�;;7�<<<�;88 12)�5������&�"� 76<8<<%$���15%� ��� ��������� ��� 1)(,��!������� (��������� ���� ���� �������� ����� �������� �������� ��� ��� ������� ���� �������� ����� ��� !������ ���� ��� ������� ��� ��������� ���� �� !���� ��� ���� ��� ��� ����������� �������� ��� ���)(� �� ��� ���� ���������� ��� ���� �������� ��������� !���� ���� �������� # ����� ��� ���������� ���� ������ �� ������ ��� ���������� ���� =������� ��� ��� ���� ����� ��� ����� �������� ��� ���� ���=���� ��� ������ !������� ������� ����� ���������� ��� ������������ ��� ������� �������� ���� ���������� ��� ����������� ���������� ����� ���� ��� ��� �������� ���� �� ��������� ��� ��� ��������� ����� ��� ��������>� ��� ���� ����� ��� ������� ���� ������ ������ ����� ��������� ��������� ���� ����������������������� ��������� �� ����� ��� ������,������ �� ������ ��� ������������ ����� �� �������� ������� �� ���� ����� ��� ����������� ������������� ��� ��� ������� ��� �� ������ ��� ����������� ���� ���� �������� ��� ���� ��� ��� ������� ����������������� �� ��� ���� ���������� ��� �� ������ ���� ���� ��� ������� ������ �������� ��� ����� !���� ��� ���� ��� ����������� ��� �������� ���������� �� ����� �� ����� ,����� ������ ������� ������� ��� ��� �������� ����������� �������� �� ������������� �� ������ ����� =����������� ����� �������� �!� ������� �����!����� ����� �� ���� ������ ��� ��� ������������ ��� ������� ��� �� ������� �� ��� ����� !������� ����� ������ ��� ���������"#$# ��� ��� ��� ����������� % �&�(�������� ��������� ������� ��� ���)5� ���� ���� �� ����� �� ���������� !���� ���)5��� �������� ���� ������� ,������� ��� (������� �� ,������� !���� (�������� ?�������� ����� �� ���� ���� ���� ������� �� ���� '�4�� ��� ��� ������ ���� ���� ���������� �� 1������ 8@� $:%�� 6<�� AB� ��� A@� ��� ���� 2������ )�������� ��� �������� 1��� 7;;;� $2������ ��������%� #����� 7;;8� $�� ����� ������ ����� ��������� ��� ��� C������� �����D%�� ����� �������� ����� ��� ��� ������ �� �������� �� ��� ������ !��� ���� ��� ������� ������� 1�� ��������� ��� ��������� ��������� ��� !����� ����� �������� ������� ��� ��� �������� ��� ������� ������ ��� !�� ��� ������� �� ��� !���� ������� ������� (� ������ //1� ������������� �� ���� ���� ���� ������� ��� ������ ��������� ��� ���������� ��������� $��� ��������%� �� ������ ����� =����������������������� ����� �������� ��� ������� ��� ������������ ��� ���15� �� 1�������� ��� C!������� �����D� ���� ���15� ������� ������ ��� ����������� ������������� ��� C������ ������D� ���� ���� ���� ��� ������������������ ��� ����������� ��� ��� ��� ������ ����� ��� ��������1��������!������� ���� �����!������ ������ ��� ���15�� 2��� ���� �� ����� ��� ����� ������ �� ���� �����C!������� ����D� ��� C������ ����D� ����� ���� ������� ����� ��� ����� �� ������� BE8F� ��� ���� ,�� �������� 1��� 7;;8�� ���15� ���� ���� �� �������� �� ���� ������� ������� ��������� ��� �� ����� �� ����� ���,0�� &�1�� ���� ����� �� ��������� ���� �� �������� �� ���� ������� ������� ��������� ��� �� ����� �� �����$����"������ �� �������� ����� ���� ������� ��� ����������� ��� ����� ����� ��� ����� ��� ���������� ��� ����������� )���������� $2��� /���%� 5���� )���� �������?������� ������� 8�7;;:�� ,� ������� 7;;:� �������� ,����� -� ,��� 1� ������� ���������� 1�������� ���������� �������� � �� ��������
��������������� ��������������������������������������������������� ���������
������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'
������(������� !������!�&������(�%&$'��������'
top related