de impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en
Post on 15-Jun-2022
3 Views
Preview:
TRANSCRIPT
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2011 – 2012
De impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en -distributie onder
de belanghebbenden van de onderneming
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Thaïs Vancrayelynghe en Jolien Vandelanotte
onder leiding van
Prof. Tom Vanacker
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2011 – 2012
De impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en -distributie onder
de belanghebbenden van de onderneming
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Thaïs Vancrayelynghe en Jolien Vandelanotte
onder leiding van
Prof. Tom Vanacker
PERMISSION
Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd
en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Thaïs Vancrayelynghe en Jolien Vandelanotte
I
WOORD VOORAF
Wij willen graag iedereen bedanken die ons geholpen heeft om deze masterproef te
verwezenlijken.
Dit werk is tot stand gekomen onder de begeleiding van prof. T. Vanacker. Wij willen
hem bedanken voor zijn bereidwilligheid om met ons samen te werken, voor het
verstrekken van informatie die ons iedere keer weer op het juiste pad bracht en voor
zijn kritische, maar steeds zeer nuttige opmerkingen. Daarnaast danken we ook Ine
Paeleman, die altijd klaar stond om onze vragen te beantwoorden.
We willen ook een woordje van dank richten tot onze ouders, vrienden en kennissen,
voor hun kostbare tijd die ze gebruikten om dit werk na te lezen en voor hun morele
steun.
Thaïs Vancrayelynghe en Jolien Vandelanotte
II
INHOUDSOPGAVE
Woord vooraf ..................................................................................................................................................... I
Inhoudsopgave ................................................................................................................................................ II
Lijst met bijlages ............................................................................................................................................ III
Lijst met tabellen ............................................................................................................................................. V
Inleiding .............................................................................................................................................................. 1
1. Een buffer aan middelen .................................................................................................................. 4
2. De belanghebbenden binnen een onderneming .................................................................... 8
3. Waardecreatie binnen een onderneming .............................................................................. 10
4. Waardedistributie onder de belanghebbenden .................................................................. 13
5. Ontwikkeling van hypotheses .................................................................................................... 16
6. Data ....................................................................................................................................................... 20
7. Variabelen .......................................................................................................................................... 22
a) Afhankelijke variabelen ............................................................................................................ 22
b) Onafhankelijke variabelen ....................................................................................................... 22
c) Controlevariabelen ..................................................................................................................... 23
8. Methode .............................................................................................................................................. 27
9. Resultaten ........................................................................................................................................... 28
10. Conclusies ...................................................................................................................................... 43
Algemeen besluit .......................................................................................................................................... 45
Lijst met geraadpleegde werken ............................................................................................................. VI
Bijlages
III
LIJST MET BIJLAGES
Bijlage 1: Opsplitsing van ondernemingen in de verwerkende nijverheid op basis van de
eerste twee cijfers van de NACEBEL-code
Bijlage 2: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de beschikbare buffer
op korte termijn op totaal actief en de toegevoegde waarde op totaal actief
Bijlage 3: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer aan
kasmiddelen op totaal actief en de personeelskost per werknemer
Bijlage 4: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer aan
kasmiddelen op totaal actief en de financiële kosten op schulden
Bijlage 5: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer beschikbaar
op korte termijn op totaal actief en de financiële kosten op schulden
Bijlage 6: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer aan
kasmiddelen op totaal actief en de dividenden op geplaatst kapitaal
Bijlage 7: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer aan
kasmiddelen op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde
Bijlage 8: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer beschikbaar
op korte termijn op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde
Bijlage 9: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de
performantie
Bijlage 10: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de kasratio en de
toegevoegde waarde op totaal actief
Bijlage 11: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de
personeelskost per werknemer
Bijlage 12: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de kasratio en de
personeelskost per werknemer
Bijlage 13: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de
financiële kosten op schulden
Bijlage 14: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de kasratio en de
financiele kosten op schulden
IV
Bijlage 15: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer beschikbaar
op korte termijn op totaal actief en de financiële kosten op schulden (na
sensitiviteitsanalyse)
Bijlage 16: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de ratio
dividenden op geplaatst kapitaal
Bijlage 17: Grafische voorstelling voor de significante relatie tussen de kasratio en de
dividenden op geplaatst kapitaal (na sensitiviteitsanalyse)
Bijlage 18: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de ratio
reserves op toegevoegde waarde
Bijlage 19: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de kasratio en de
reserves op toegevoegde waarde
Bijlage 20: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer beschikbaar
op korte termijn op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde (na
sensitiviteitsanalyse)
V
LIJST MET TABELLEN
Tabel 1: Classificatie van belanghebbenden (Wheeler en Sillanpää, 1997, pg. 167) ............ 9
Tabel 2: Verdeling van de toegevoegde waarde na winstuitkering (Ooghe en Van
Wymeersch, 2008, pg. 209) ...................................................................................................................... 11
Tabel 3: Verdeling van de toegevoegde waarde in geval van verlies (Ooghe en Van
Wymeersch, 2008, pg. 210)……………………………………………………. ............................................. 12
Tabel 4: Maatstaven voor de gedistribueerde waarde naar belanghebbenden ................... 14
Tabel 5: Beschrijvende statistieken ...................................................................................................... 25
Tabel 6: Correlatietabel voor orthogonalisatie ................................................................................. 26
Tabel 7: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor
voor de performantie .................................................................................................................................. 29
Tabel 8: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor
voor de personeelskost per werknemer ............................................................................................. 30
Tabel 9: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor
voor de hoeveelheid financiële kosten op schulden ....................................................................... 32
Tabel 10: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor
voor de ratio dividenden op geplaatst kapitaal ................................................................................ 33
Tabel 11: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor
voor de ratio reserves op toegevoegde waarde ............................................................................... 34
Tabel 12: Samenvattende tabel: resultaten ........................................................................................ 37
Tabel 13: Samenvattende tabel: resultaten na sensitiviteitsanalyse ....................................... 42
1
INLEIDING
In de aanwezige literatuur, is reeds veel onderzoek gedaan naar de invloed die een
buffer aan middelen heeft op de waarde die wordt gecreëerd binnen een onderneming
(George, 2005; Singh, 1986). Verschillende theorieën, zoals de Resource Constraints
Theory, Behavioral Theory of the Firm, X-efficiency Theory en de Agency Theory,
hebben hierover elk hun eigen visie. Sommigen ondervinden een negatieve relatie van
een buffer aan middelen op de waardecreatie, anderen ervaren dat deze relatie positief
is. George (2005) vermoedt dat de relatie tussen een buffer en waardecreatie een
omgekeerde U voorstelt. Hij bouwt hiervoor hoofdzakelijk verder op twee theorieën: de
Behavioral Theory of the Firm en de Agency Theory. De Behavioral Theory of the Firm
zegt dat een buffer een positieve invloed heeft op performantie omdat het ervoor zorgt
dat door een adequate vergoeding conflicten tussen verschillende subgroepen worden
vermeden. De buffer zorgt er ook voor dat experimentatie en innovatie wordt
aangemoedigd. De Agency Theory vermoedt dat bij een grote buffer managers te
optimistisch worden en onverantwoorde strategische keuzes maken, waardoor
performantie afneemt.
Voor ondernemingen eindigt het niet bij het creëren van waarde. Deze waarde wordt
gedistribueerd naar de verschillende belanghebbenden en precies hier bevindt zich een
leemte in de literatuur. De waardedistributie van ondernemingen naar hun
belanghebbenden vormt de vergoeding voor het ter beschikking stellen van de
productiefactoren. Deze productiefactoren dienen gewaarborgd te worden. Dit doen
ondernemingen door de belanghebbenden te managen via de vergoedingen die ze
uitkeren.
Een buffer aan middelen heeft zowel een positieve als een negatieve invloed op de
waardecreatie, maar wat is de invloed van een buffer op de waardedistributie? Heeft de
relatie tussen de buffer aanwezig in een onderneming en de waardedistributie een
specifieke vorm naargelang welke belanghebbende we beschouwen? Op deze vragen
willen we met dit onderzoek graag een antwoord bieden.
2
Het belang van waardedistributie naar belanghebbenden groeit. Dit wordt aangetoond
door Heene (2002), die hiervoor drie redenen aanhaalt. Eerst en vooral is er een steeds
groter wordend bewustzijn dat middelen schaars zijn: de natuurlijke rijkdommen
verminderen, door veranderend studiekeuzegedrag is er schaarste aan technisch
geschoold personeel, kapitaal wordt schaars door de neergang van de beurzen. Dus,
ondernemingen moeten meer aandacht schenken aan de belanghebbenden om te
reageren op deze groeibeperkende factoren.
Ten tweede verschuiven de waardepatronen: mensen worden zelfbewuster, hechten
meer belang aan levenskwaliteit, ze stellen autoriteit in vraag, ze gaan zich rapper
bemoeien met het beleid van ondernemingen. Om ze tevreden te houden moeten
bedrijven zich meer en meer verantwoorden voor hun gedrag.
Ten derde, roepen rampen en gebeurtenissen vragen op, waardoor mensen zich gaan
bemoeien met discussies en debatten over hoe ondernemingen nu het best moeten
functioneren.
Belanghebbenden moeten dus worden gemanaged. Ze hebben tegenstrijdige belangen
en moeten tevreden worden gehouden. Dit kan volgens de Behavioral Theory of the
Firm (Cyert en March, 1963) door ze op een adequate wijze te vergoeden.
Belanghebbenden moeten worden aanzien als een investering. Ze zijn immers “de
sleutel tot het blijvend succes van de onderneming” (Strebel en Lu, 2008, pg. 1). Daarom
is het belangrijk niet enkel te denken op korte termijn en winst te maken, want hierdoor
worden enkel aandeelhouders tevreden gesteld. We moeten ook denken aan de
belanghebbenden, zoals bijvoorbeeld de werknemers, die op lange termijn waarde
creëren.
“Succesvol ondernemen kan worden gezien als een continue cirkel van waardecreatie en
waardedistributie” (Sanchez en Heene, 2004, pg. 23). Deze processen zijn onderling
afhankelijk van elkaar. Indien een onderneming meer waarde creëert, en dus een hogere
performantie realiseert, is ze in staat om meer waarde te distribueren onder de
belanghebbenden. Doordat een onderneming meer waarde levert aan de
belanghebbenden, krijgt ze toegang tot kwalitatief betere middelen en kan ze meer
waarde creëren, hetgeen dan weer zorgt voor een hogere waardedistributie. Beide
3
concepten zijn dus onlosmakelijk met elkaar verbonden. Daarom is het ook belangrijk
om hun wederzijdse invloed na te gaan.
Deze masterproef hebben we als volgt opgebouwd:
Eerst en vooral wordt onderzocht wat het concept ‘een buffer aan middelen’ inhoudt.
Vervolgens wordt er aan de hand van enkele basistheorieën afgeleid welke invloed deze
buffer heeft op de performantie van een onderneming. Daarna bestuderen we de invloed
van een buffer aan middelen op de waardedistributie onder de belangrijkste
belanghebbenden. Deze zijn de aandeelhouders, de werknemers en de financiële
instellingen.
Vervolgens bespreken we de data, variabelen en methode die we gebruiken voor deze
studie. We nemen een steekproef uit Belgische en Luxemburgse ondernemingen die
actief zijn in de verwerkende nijverheid. Aan de hand van deze steekproef willen we
nagaan welke invloed een buffer aan middelen heeft in de praktijk. Dit onderzoek
gebeurt door een vijftal hypothesen te testen met behulp van een Ordinary Least
Squares-regressie.
4
1. EEN BUFFER AAN MIDDELEN
Als men onderzoek voert naar de buffer aan middelen die aanwezig is binnen een
onderneming, dan wordt in de Engelstalige literatuur gesproken over ‘slack resources’.
In de literatuur werd deze buffer al verscheidene keren gedefinieerd. Bourgeois (1981,
pg. 30) omschreef die als “de buffer aan beschikbare en potentiële middelen die een
organisatie toelaat om zich succesvol aan te passen aan interne druk tot aanpassing of
aan externe druk tot een wijziging in het beleid, alsook om wijzigingen in de strategie
met betrekking tot de externe omgeving naar voren te brengen”. Later werd het concept
door Nohria en Gulati (1996, pg. 1246) beschreven als “de inzet van middelen in een
organisatie die groter is dan het minimum dat nodig is om een gegeven niveau van
goederen en diensten te produceren”.
Deze reserve aan middelen wordt gebruikt om te kunnen reageren, indien er zich
onverwachts opportuniteiten of tegenslagen voordoen en om de nodige investeringen te
kunnen doorvoeren. De extra middelen worden vaak gevormd door opportuniteiten die
door de onderneming niet werden opgemerkt, of waarop de onderneming niet is
ingegaan. Daarnaast zijn ze het gevolg van een te grote inzet van middelen. Ze komen
dan voor onder de vorm van overcapaciteit in de vaste activa of een teveel aan personeel
(Nohria en Gulati, 1996).
Volgens Sharfman en zijn collega’s (Sharfman, Wolf, Chase en Tansik, 1988) zijn er in
een onderneming mogelijks twee soorten buffers aan middelen aanwezig. Als eerste
definiëren zij ‘low-discretion slack’. Dit zijn middelen die reeds werden opgenomen in
de vorm van bijvoorbeeld gespecialiseerde werknemers, schulden of vaste activa, maar
niet volledig worden benut (George, 2005). Ze kunnen minder flexibel aan andere
doeleinden worden toegewezen. Daarnaast is er ‘high-discretion slack’. Dit zijn liquide
middelen die nog niet werden opgenomen. Hierdoor zijn ze onmiddellijk beschikbaar
voor investeringen. George (2005) voegde hieraan nog een derde vorm toe, namelijk
‘transient slack’. Dit zijn middelen die zijn opgenomen in de handelsvorderingen en de
voorraad van de onderneming, maar op korte termijn in liquide middelen kunnen
worden omgezet.
5
In het verleden werd al veel onderzoek verricht naar de relatie tussen een hogere buffer
aan middelen en de invloed hiervan op de prestaties van een onderneming. Enkele
theorieën keren dikwijls terug als basis van onderzoek naar deze relatie.
Een buffer aan middelen zou eerst en vooral een positieve invloed hebben op de
performantie van de onderneming. Volgens de Behavioral Theory of the Firm is een
onderneming een coalitie van verschillende subgroepen. Deze subgroepen worden door
de belanghebbenden vertegenwoordigd. De theorie stelt dat overtollige middelen een
stabiliserende werking hebben op het niveau van de prestaties die de subgroepen
verwachten van de coalitie (Cyert en March, 1963). Dit gebeurt door de
belanghebbenden op een adequate wijze te vergoeden. Daarnaast zegt de Behavioral
Theory of the Firm dat een hogere buffer tot meer experimentatie en innovatie zal leiden
(Cyert en March, 1963; Bourgeois, 1981; Nohria en Gulati, 1996).
Anderen suggereren dat de aanwezigheid van een buffer aan middelen niet noodzakelijk
is om beter te presteren als onderneming (Baker en Nelson, 2005). In de Resource
Constraints Theory wordt de nadruk gelegd op het feit dat men de beschikbare
middelen zodanig kan combineren, dat men toch aan nieuwe opportuniteiten kan
beantwoorden. Zo tonen ze aan dat een lage buffer geen beperking is om een startende
onderneming uit te bouwen tot een florerend bedrijf. Daarentegen kan een hogere buffer
tot een minder efficiënte allocatie van de middelen leiden.
Volgens de Agency Theory echter heeft een hogere buffer aan middelen een negatieve
invloed op de performantie van de onderneming (Jensen en Meckling, 1976). De
managers kunnen misbruik maken van een informatieasymmetrie die bestaat tussen de
managers en de aandeelhouders van de onderneming. Dit betekent dat ze investeren in
projecten die hun eigen doelen, zoals prestige en meer geld verdienen, tegemoetkomen.
Deze projecten leveren echter niet altijd een positieve netto contante waarde en zullen
de goede prestaties van de onderneming tenietdoen.
Deze negatieve invloed wordt bevestigd door de X-efficiency Theory (Leibenstein,
1966). Door de imperfecte werking van de markten zal er geen maximale output worden
verkregen aan minimale kosten. Wanneer er overtollige middelen in een onderneming
aanwezig zijn, dan kan het zijn dat het management niet zal streven naar de meest
efficiënte en optimale allocatie van de input, maar zich zal tevreden stellen met een
6
minder optimale toewijzing. De praktijk heeft aangetoond dat ondernemingen ook op
deze manier kunnen blijven bestaan.
Samenvattend kan er worden gesteld dat geen overeenstemming bestaat tussen de vier
belangrijkste theorieën die de relatie tussen een buffer aan middelen en de prestaties
van de onderneming weergeven.
George (2005) ontwikkelde recent een theorie die stelt dat er een optimale hoeveelheid
buffer aan middelen is voor elke onderneming. Eerst en vooral heeft de aanwezigheid
van extra middelen een positief effect op de prestaties van de onderneming. Deze
aanwezigheid van een buffer zorgt er immers voor dat er minder strenge
kapitaalvoorwaarden voor de onderneming worden voorgeschreven (George, 2005).
Daarnaast wordt er een verbetering vastgesteld in de strategische keuzes van managers
omtrent investeringen (George, 2005). Een kleine hoeveelheid middelen zal efficiënt
worden aangewend (Leibenstein, 1966; Baker en Nelson, 2005). De buffer zorgt er ook
voor dat conflictsituaties worden vermeden en dat experimentatie en innovatie wordt
aangewakkerd (Cyert en March, 1963). Dit heeft allemaal een positieve invloed op de
performantie van de onderneming.
Wanneer het optimale punt wordt bereikt, neemt de performantie af bij een verder
stijgende buffer. Managers nemen verkeerde strategische beslissingen en
implementeren projecten die de performantie doen afnemen. Dit is te wijten aan de
buffer aan middelen die ervoor zorgt dat managers overoptimistisch zijn en projecten
opzetten zonder experimenteel na te gaan welke invloed die hebben op de prestaties
van de onderneming (Leibenstein, 1966; Jensen en Meckling, 1976). Middelen zullen
minder efficiënt worden aangewend bij een grote hoeveelheid buffer (Leibenstein, 1966;
Baker en Nelson, 2005). Managers zijn ook dikwijls vatbaar voor vooroordelen. Ze zijn
overmoedig over de duur en de slaagkansen van het project of ze blijven projecten met
negatieve resultaten steunen en voortzetten door een te grote betrokkenheid (Jensen en
Meckling, 1976).
Dus een buffer aan middelen heeft volgens George (2005) een dubbel effect op de
performantie. De financiële prestaties van een onderneming zullen toenemen en daarna
afnemen als de hoeveelheid van de aanwezige buffer aan middelen toeneemt. De relatie
7
vertoont dus een omgekeerde U-vorm, de performantie van de onderneming zal een
optimale waarde bereiken.
Hypothese 1: Een buffer aan middelen heeft eerst een positieve invloed op de
performantie, bereikt een optimaal punt en heeft daarna een negatieve invloed op de
performantie van de onderneming.
8
2. DE BELANGHEBBENDEN BINNEN EEN ONDERNEMING
Een onderneming is een onderdeel van een groot netwerk van entiteiten. Bij het
uitvoeren van haar bedrijfsactiviteiten kan de onderneming dus de entiteiten, die
aanwezig zijn in het netwerk, beïnvloeden. De onderneming wordt tevens zelf beïnvloed
door anderen. Alle entiteiten die in relatie staan met elkaar, worden vaak met de Engelse
term ‘stakeholders’ aangeduid. Deze term werd door Freeman (1984, pg. 46)
gedefinieerd als “elke groep of elk individu die getroffen wordt door het bereiken van de
objectieven van de onderneming, of deze zelf kan beïnvloeden”.
In de aanwezige literatuur werd al uitgebreid onderzoek verricht naar de groep van
belanghebbenden. Donaldson en Preston (1995) vertellen ons dat de ‘stakeholder
theory’ bestaat uit drie grote aspecten, namelijk het descriptieve, het instrumentele en
het normatieve aspect. Twee jaar later kwamen Mitchell, Agle en Wood (1997)
aandraven met een verdeling van de belanghebbenden in acht categorieën. Deze
onderverdeling gebeurde aan de hand van de criteria macht, legitimiteit en
dringendheid. Deze onderverdeling impliceert echter dat er geen algemene classificatie
is van belanghebbenden over de verschillende bedrijven heen. De indeling in macht,
legitimiteit en dringendheid is sterk contextafhankelijk en verschilt dus van bedrijf tot
bedrijf. Een derde classificatie werd naar voren gebracht door Wheeler en Sillanpää
(1997). Belanghebbenden worden gedefinieerd door ze op te delen in vier categorieën
op basis van twee dimensies. Eerst wordt een onderscheid gemaakt tussen sociale en
non-sociale belanghebbenden. Daarnaast duidt men op het verschil tussen primaire en
secundaire belanghebbenden. Aan de hand van deze laatste indeling kunnen we wel een
algemene classificatie van de voornaamste belanghebbenden opstellen.
Primaire belanghebbenden zijn de entiteiten die zich rechtstreeks engageren in
transacties met de onderneming. Ze worden ook dikwijls vernoemd als
‘marktbelanghebbenden’. De niet-marktbelanghebbenden zijn dan die entiteiten
waarmee de onderneming geen directe interactie heeft. De morele
verantwoordingsplicht ten opzichte van deze secundaire belanghebbenden neigt dan
9
ook lager te zijn. In sommige bronnen wordt dit onderscheid tussen primair en
secundair, of markt en niet-markt, aangeduid als intern en extern.
De opsplitsing tussen sociale en non-sociale belanghebbenden wordt gemaakt op basis
van de vorm van communicatie die kan worden gevoerd. Wheeler en Sillanpää (1997)
stellen algemeen dat met een sociale belanghebbende op een directe manier kan worden
gecommuniceerd, terwijl dit bij non-sociale belanghebbenden niet het geval is.
Op basis van deze criteria zijn enkele voorbeelden van belanghebbenden geclassificeerd
in tabel 1.
Primair Secundair
Sociaal Aandeelhouders
Werknemers
Consumenten
Leveranciers
Kredietverleners
Overheid
Burgerlijke instituties
Sociale drukkingsgroepen
Media
Concurrenten
Non-sociaal Natuurlijke omgeving
Toekomstige generaties
Non-humane rassen
Organisaties voor
dierenwelzijn
Drukkingsgroepen rond
milieu
TABEL 1: CLASSIFICATIE VAN BELANGHEBBENDEN (WHEELER EN SILLANPÄÄ, 1997, PG. 167)
10
3. WAARDECREATIE BINNEN EEN ONDERNEMING
Zoals reeds in het eerste deel van dit werk werd beschreven, heeft een buffer aan
middelen een grote invloed op de performantie van de onderneming. De prestaties
kunnen op verschillende manieren worden gemeten. Wij zullen de performantie
benaderen met het concept ‘toegevoegde waarde’. “Ze is een maatstaf voor de globale
economische prestatie van de onderneming” (Ooghe en Van Wymeersch, 2008, pg. 205)
en ze wordt gedefinieerd als:
Toegevoegde waarde = waarde van de productie – intermediair verbruik
Waarde van de productie = verkochte productie + <productie in voorraad> +
geproduceerde vaste activa
Met (Ooghe en Van Wymeersch, 2008, pg. 206-207):
- Intermediair verbruik: de kosten van handelsgoederen en van de verbruikte
grond– en hulpstoffen, en de kosten van diensten en diverse goederen
- Verkochte productie: bedrag van de verkopen, gewaardeerd aan verkoopprijs
exclusief belastingen
- Productie in voorraad: goederen in bewerking, afgewerkte producten en
bestellingen in uitvoering, gewaardeerd aan aanschaffingswaarde
- Geproduceerde vaste activa: immateriële en materiële vaste activa geproduceerd
door de onderneming, gewaardeerd aan de vervaardigingsprijs
De waarde, die een onderneming toevoegt in de productie, werd ook al gedefinieerd
door De Clercq (2007, pg. 35) als “de afzet of output van de volgende schakel
verminderd met de inzet of input van halfafgewerkte producten van de vorige schakel in
de bedrijfskolom”.
Er kan onderscheid worden gemaakt tussen bruto toegevoegde waarde en netto
toegevoegde waarde. Bij de bruto toegevoegde waarde maken de niet-kaskosten deel uit
van de toegevoegde waarde. Bij de netto toegevoegde waarde echter worden de niet-
11
kaskosten opgenomen in het intermediaire verbruik. Ze maken dus met andere woorden
geen deel meer uit van de toegevoegde waarde (Ooghe en Van Wymeersch, 2008).
De toegevoegde waarde die door de onderneming wordt gecreëerd, wordt over de
verschillende productiefactoren verdeeld. Deze factoren zijn voornamelijk arbeid en
kapitaal, en ze worden ter beschikking gesteld door de werknemers, de aandeelhouders
en de financiële instellingen. Daarnaast stelt de overheid tevens haar infrastructuur ter
beschikking van de ondernemingen. De toegevoegde waarde is een vergoeding voor de
inbreng van deze productiefactoren. De samenstelling ziet er uit als volgt:
Bruto toegevoegde waarde = niet-kaskosten + personeelskosten + financiële kosten van
het vreemd vermogen + belastingen + toegevoegde winst
Netto toegevoegde waarde = personeelskosten + financiële kosten van het vreemd
vermogen + belastingen + toegevoegde winst
De toegevoegde winst is het bedrag dat overblijft na het betalen van de werknemers, de
financiële instellingen, de overheid en na aftrek van de niet-kaskosten. De toegevoegde
winst wordt dan verdeeld over enerzijds de aandeelhouders en anderzijds de reserves
van de onderneming.
Intermediair verbruik
Waarde van de productie
Niet-kaskosten
Gereserveerde toegevoegde winst
Personeelsvergoeding
Vergoeding van het vreemd vermogen
Vergoeding van de overheid
Liquide vergoeding van het eigen
vermogen
TABEL 2: VERDELING VAN DE TOEGEVOEGDE WAARDE NA WINSTUITKERING
(OOGHE EN VAN WYMEERSCH, 2008, PG. 209)
Het valt op dat de productiefactoren, die door de toegevoegde waarde worden vergoed,
samenvallen met de sociale belanghebbenden uit tabel 1. Er is een directe communicatie
met deze groepen. Het merendeel is ook primair belanghebbende. Werknemers,
12
aandeelhouders en financiële instellingen engageren zich voor de onderneming. Deze
overeenkomst tussen de productiefactoren en het eerste kwadrant van de tabel van
Wheeler en Sillanpää (1997) is een eerste reden waarom we ons onderzoek zullen
focussen op de sociale primaire belanghebbenden van de onderneming.
Wanneer de onderneming verlies heeft, ontstaat er een toegevoegd verlies. De waarde
van de productie is dan kleiner dan de som van het intermediair verbruik, de
personeelskosten, de financiële kosten van het vreemd vermogen en de belastingen
(Ooghe en Van Wymeersch, 2008). Enkel de niet-kaskosten en een stuk van de
personeelskosten worden nog in de bruto toegevoegde waarde opgenomen. In het geval
van de netto toegevoegde waarde is dit enkel nog een stuk van de personeelskosten. Er
is geen vergoeding van het eigen vermogen, noch worden er reserves aangelegd.
Intermediair verbruik
Waarde van de productie
Niet-kaskosten
Personeelskosten
Toegevoegd verlies Financiële kosten van het vreemd
vermogen
Belastingen
TABEL 3: VERDELING VAN DE TOEGEVOEGDE WAARDE IN GEVAL VAN VERLIES
(OOGHE EN VAN WYMEERSCH, 2008, PG. 210)
Om het aandeel van elke productiefactor in de bruto toegevoegde waarde te kennen, kan
er voor elke productiefactor de ratio worden berekend waar de vergoeding van deze
productiefactor ten opzichte van de totale toegevoegde waarde wordt gemeten.
13
4. WAARDEDISTRIBUTIE ONDER DE BELANGHEBBENDEN
De onderneming staat in een wederkerige relatie met haar belanghebbenden. Als de
managers van een onderneming wensen dat de belanghebbenden de onderneming
steunen, dan moeten de managers ervoor zorgen dat die tevreden blijven. Immers, als
aandeelhouders niet willen investeren, werknemers zich niet gewaardeerd voelen,
consumenten niet kopen en leveranciers geen krediet geven, dan komt een onderneming
heel waarschijnlijk in moeilijkheden. Om te garanderen dat deze situaties zich niet
voordoen, gaat de onderneming de toegevoegde waarde, die door het uitvoeren van haar
bedrijfsactiviteit wordt gecreëerd, distribueren naar de belanghebbenden. Iedere
onderneming hecht echter een verschillende waarde aan zijn belanghebbenden. In dit
werk willen we ons focussen op de belangrijkste partijen die in relatie staan met de
onderneming. Dit zijn hoofdzakelijk de partijen die voorzien in de verschillende
productiefactoren.
De waarde die wordt gedistribueerd onder deze belanghebbenden, kan worden gemeten
aan de hand van de vergoeding die deze partijen krijgen voor het ter beschikking stellen
van de productiefactoren. In deze studie beperken we ons tot drie groepen, namelijk de
aandeelhouders, de werknemers en de financiële instellingen. Ze hebben een directe
invloed op de verdeling van de toegevoegde waarde (Schneper en Guillén, 2004). Als we
terugkijken naar onze onderverdeling van belanghebbenden volgens Wheeler en
Sillanpäa (1997), dan zien we dat deze belanghebbenden alle drie tot de primaire sociale
belanghebbenden behoren. Hieruit kan ook de directe invloed op de onderneming en de
toegevoegde waarde worden afgeleid, aangezien deze soort belanghebbenden in een
directe samenwerking staan met de onderneming en er een directe vorm van
communicatie tussen beiden plaatsvindt.
De aandeelhouders worden vaak met de Engelse term ‘shareholders’ aangeduid. Zij
investeren in de onderneming en ze bezitten bewijs van deelneming in de onderneming
of aandelen. Juridisch gezien zijn de aandeelhouders geen eigenaars van de
onderneming, maar ze verkrijgen zeggenschap in de zogenaamde ‘Algemene
Vergadering der Aandeelhouders’. Het rendement dat aandeelhouders op hun
14
investering halen, komt tot uiting door een stijging van de waarde van het aandeel of
door een deelname in de winst van de onderneming. Deze laatste optie wordt
verwezenlijkt door de uitbetaling van dividenden door de onderneming aan haar
aandeelhouders. De waarde die aandeelhouders verkrijgen ten opzichte van de
onderneming, kan dus worden gemeten aan de hand van de uitbetaalde dividenden en
deze dividenden vormen de liquide vergoeding van het eigen vermogen.
Naast de investeringen van aandeelhouders creëert een onderneming ook vermogen via
leningen bij financiële instellingen. Het rendement dat kredietverleners ontvangen,
wordt gevormd door de interesten die de onderneming op de ontleende sommen
betaalt. Deze interesten zijn de financiële kosten van het vreemd vermogen.
Werknemers houden de onderneming draaiende, maar een onderneming kan haar
werknemers binden door hoge lonen te betalen en vergoedingen voor pensioenen uit te
keren. Werknemers kunnen worden gemotiveerd door het uitkeren van bonussen, die
aan hun prestaties worden gekoppeld, of door hen opties aan te bieden. Op deze manier
voelen werknemers zich gewaardeerd en wordt er waarde voor hen gecreëerd. De
personeelskosten zijn het geheel van de vergoedingen die de werknemers ontvangen
voor het ter beschikking stellen van hun arbeid.
De elementen die de waarde voor de belanghebbenden omvatten, worden in tabel 4
samengevat.
Belanghebbende Maatstaf voor gedistribueerde waarde
Aandeelhouders Vergoedingen voor het eigen vermogen
Kredietverleners Financiële kosten van het vreemd vermogen
Werknemers Personeelskosten
TABEL 4: MAATSTAVEN VOOR DE GEDISTRIBUEERDE WAARDE NAAR BELANGHEBBENDEN
Indien de onderneming een positief resultaat realiseert, kan ze eveneens een deel van
haar winst reserveren in plaats van het te verdelen naar de belanghebbenden. Dit wordt
aangezien als de vergoeding voor de ondernemingsactiviteit en het lopen van het
ondernemingsrisico.
15
Om het belang van iedere productiefactor in de onderneming te kennen, zullen we geen
gebruik maken van de toegevoegde waarde. Om het aandeel van de waardecreatie te
kennen dat naar de werknemers gaat, maken we gebruik van de ratio personeelskost
per werknemer. We gaan na hoeveel een werknemer aan het bedrijf kost. De ratio
dividenden op geplaatst kapitaal gaat na hoeveel een aandeelhouder ontvangt.
Vervolgens wordt de waardedistributie naar de financiële instellingen berekend als
financiële kosten op schulden. Als laatste bekijken we hoeveel een onderneming gaat
reserveren. Dit berekenen we via de verhouding toevoeging aan de reserves op
toegevoegde waarde. We maken gebruik van deze verhoudingen om de
vergelijkbaarheid over de verschillende ondernemingen heen en de interpretatie van de
resultaten toegankelijker te maken.
16
5. ONTWIKKELING VAN HYPOTHESES
Het doel van deze studie is te nagaan welke invloed de aanwezigheid van een buffer aan
middelen heeft op de waardedistributie van de onderneming. Hieronder volgt een
overzicht van de invloed op personeelskosten, financiële kosten, dividenden en de
aangroei van reserves. We maken gebruik van de theorieën die in de inleiding kort
werden besproken.
Op basis van de Behavioral Theory of the Firm is een onderneming een coalitie van
verschillende subgroepen. We kunnen zeggen dat de werknemers één van de
subgroepen is die deel uitmaakt van de coalitie. Om conflicten tussen de interesses van
de verschillende subgroepen te reduceren, gaan managers hogere uitkeringen
toekennen aan deze subgroepen dan in eerste instantie nodig is om de organisatie te
onderhouden. Managers zullen de werknemers hoger verlonen om zo de kans op
politieke acties vanwege het personeel te verminderen. Werknemers zullen ook extra
worden betaald om hun prestaties in het bedrijf hoog te houden en om loyaliteit aan de
onderneming te verzekeren. Dit moet echter ook haalbaar zijn vanuit het financiële
standpunt. Ondernemingen zullen pas meer uitkeren aan hun werknemers als zij
hiervoor genoeg buffer beschikbaar hebben. We veronderstellen dus dat de
personeelskost per werknemer zal stijgen, naarmate de buffer in de onderneming
toeneemt.
Deze stijgende trend is echter niet algemeen geldend. Volgens de Agency Theory willen
managers controle houden over de overtollige middelen die in hun onderneming
beschikbaar zijn en willen ze dus zoveel mogelijk geld gaan reserveren. Op basis van
deze motieven zullen zij dan ook een constant loon uitkeren aan het personeel en van
deze constante niet meer afwijken. Managers zijn dan vrij om te investeren in projecten
die de waarde van de onderneming verhogen. Maar ze kunnen ook laks zijn in hun
toewijzing van middelen en zo projecten verkiezen die prestige en macht opleveren voor
het topmanagement in plaats van waarde voor de onderneming.
Wij veronderstellen dat de personeelskost per werknemer zal stijgen bij een
toenemende buffer, maar we gaan ervan uit dat deze stijging in de personeelskosten niet
oneindig zal blijven voortduren. Bij een hogere buffer zal de stijgende trend afzwakken
17
door de motieven van de managers die beschreven worden in de Agency Theory. Door
de grote buffer die aanwezig is, zullen managers meer de neiging hebben om aan hun
eigen doeleinden te voldoen en minder denken aan het welzijn van de onderneming.
Hypothese 2: De ratio personeelskosten per werknemer zal stijgen en daarna afvlakken
bij een toenemende buffer.
De interesten die een onderneming op haar schulden betaalt, zullen in de eerste plaats
afhangen van haar kredietwaardigheid. Financiële instellingen zullen de
kredietwaardigheid van een onderneming bepalen aan de hand van
falingspredictiemodellen. Internationaal is vooral de ‘Z-score’ (Altman, 1968) gekend als
falingspredictiemodel. Op basis hiervan werden veel varianten ontwikkeld. Een
voorbeeld van een variant is het falingspredictiemodel van Ooghe en Verbaere dat in
België in 1982 werd ontwikkeld. In de verschillende modellen zien we dat de
aanwezigheid van liquide middelen en een lage schuldgraad leiden tot een positieve
invloed op het resultaat van het model (Siau, 2009; Ooghe en Van Wymeersch, 2008). Dit
wijst erop dat deze ondernemingen een hogere kredietwaardigheid hebben. Ze hebben
meer kans om aan de betalingsverplichtingen van de schulden te voldoen en financiële
instellingen zullen een lagere risicopremie aanrekenen aan deze ondernemingen, wat
leidt tot een lager interestpercentage. Dit wordt eveneens aangetoond door een
onderzoek van het ratingbureau Standard and Poor’s in 2008 (Palepu, Healy en Peek,
2010). Daaruit blijkt dat een lagere kredietwaardigheid leidt tot een zeer snelle stijging
in de gemiddelde interestkost op het totaal aan schulden.
Hypothese 3: De ratio financiële kosten op de totale schulden zal dalen bij een
toenemende buffer.
Wat de relatie tussen de ratio dividend op geplaatst kapitaal en de buffer aan middelen
betreft, verwachten we een stijgende trend. Wanneer er geen buffer aanwezig is in de
onderneming, zegt de Resource Constraints Theory dat een onderneming de middelen
waarover zij beschikt, zodanig kan combineren, dat zij met de huidige beperkingen wel
aan nieuwe uitdagingen kan beantwoorden. We verwachten dus dat een startende
18
onderneming die over weinig financiële middelen beschikt, geen dividend zal uitkeren
en met de weinige middelen die ze heeft, de hoogst mogelijke toegevoegde waarde zal
proberen te bereiken. De toegevoegde winst die wordt gecreëerd, zal naar de reserves
gaan. De ratio dividend op geplaatst kapitaal zal laag zijn, wanneer er slechts een kleine
buffer aanwezig is. Wanneer er steeds nieuwe uitdagingen worden aangegaan en
wanneer deze succesvol zijn, groeit de buffer aan middelen. Hierdoor kunnen er na
verloop van tijd dividenden worden uitgekeerd en zal de ratio dividend op geplaatst
kapitaal stijgen.
Consistent met de Behavioral Theory of the Firm wil de onderneming de verschillende
subgroepen van de coalitie tevreden houden. De aandeelhouders vormen één van deze
subgroepen. Aandeelhouders hebben macht over de onderneming via hun stemrecht in
de Algemene Vergadering. Indien zij van oordeel zijn dat de waarde voor de
aandeelhouders niet wordt gemaximaliseerd, kunnen ze ingrijpen in het beleid van de
managers. Via dividenden probeert de onderneming om hen tevreden te houden. De
ratio dividend op geplaatst kapitaal zal stijgen bij een toenemende financiële buffer.
Volgens de Agency Theory echter zullen de managers de controle over de middelen
willen behouden en zijn ze vrij om te investeren in projecten die de onderneming ten
goede of eventueel ten slechte komen. We veronderstellen dus, net zoals bij de
personeelskosten, dat de stijging van dividenden niet oneindig blijft duren. Bij een hoge
buffer zal de toename in dividenden beginnen afvlakken. Dit gebeurt enerzijds opnieuw
door de motieven van de managers en anderzijds om de verwachtingen van de
aandeelhouders te temperen. Samenvattend kunnen we stellen dat de ratio dividend op
het geplaatst kapitaal eerst zal stijgen, conform met de Resource Constraints Theory en
de Behavioral Theory of the Firm. Daarna zal volgens de Agency Theory de ratio
afvlakken.
Hypothese 4: De ratio dividend op het geplaatst kapitaal zal eerst stijgen en daarna
afvlakken bij een toenemende buffer.
De toegevoegde winst bestaat naast het dividend ook uit toevoegingen aan de reserves.
Bij een zeer lage financiële buffer zal de onderneming zijn toegevoegde winst volledig
reserveren. Dit is consistent met de Resource Constraints Theory. Deze reserves
19
worden gebruikt om te investeren in projecten met een positieve netto contante waarde.
Bij een lage financiële buffer is de ratio reserves op toegevoegde waarde laag. Naarmate
de buffer aangroeit, zijn meer middelen beschikbaar. Managers zullen een vast
minimumbedrag gaan reserveren en het resterende bedrag aan buffer wordt volgens de
Behavioral Theory of the Firm aan de aandeelhouders uitgekeerd.
Volgens de Agency Theory willen managers zoveel mogelijk zelf controle houden over
de middelen. In de vorige alinea over dividenden vermoeden we dat het uitgekeerde
bedrag aan dividenden zal beginnen afzwakken bij een hogere buffer. Het verschil van
wat overblijft na de waardedistributie naar werknemers, financiële instellingen en de
overheid, en het bedrag aan uitgekeerde dividenden zal worden gereserveerd. Zo
houden managers de controle over geldmiddelen en zijn ze vrij om deze te investeren in
projecten. Het gereserveerde bedrag zal steeds meer gaan stijgen bij een toenemende
buffer door de motieven van de managers om meer controle te houden.
Hypothese 5: De ratio gereserveerde toegevoegde winst op toegevoegde waarde zal bij
een lage buffer laag zijn en naarmate de buffer toeneemt steeds sneller stijgen.
20
6. DATA
Onze gegevens hebben we geselecteerd uit de BELFIRST-database. We maakten gebruik
van de versie die in 2011 verscheen. In deze databank wordt bedrijfsinformatie van
Belgische en Luxemburgse ondernemingen verzameld. Onze steekproef werd
ontwikkeld door de ondernemingen te selecteren op basis van hun hoofdactiviteit. Alle
ondernemingen opgenomen in ons onderzoek zijn actief in de verwerkende nijverheid.
Deze sector was in 2008 verantwoordelijk voor 15% van het bruto binnenlands product
van België.1
De ondernemingen die opgenomen zijn in dit onderzoek, hebben gemiddeld minstens
100 werknemers tewerkgesteld in het jaar 2008. Deze grens hebben we vooropgesteld
om de kleine ondernemingen uit te sluiten. Zij hebben immers minder te maken met het
management van belanghebbenden. Deze grens tussen kleine en grote ondernemingen
wordt tevens vooropgesteld door de Nationale Bank van België. Daarnaast is de
aanwezigheid van meer dan 100 werknemers eveneens het criterium om binnen de
onderneming een Ondernemingsraad op te richten.2 Dit wijst eveneens op het belang
van de werknemer als belanghebbende binnen de grotere onderneming.
De selectie van de verwerkende bedrijven gebeurde op basis van de eerste twee cijfers
van de NACEBEL-code. Hiervoor werd de standaard gehanteerd die werd opgesteld door
EUROSTAT in januari 2009.3
Wij selecteerden onze gegevens uit de jaren 2008 en 2009. We zullen de buffer aan
middelen in het jaar 2008 meten. Daarna kunnen we de impact hiervan vaststellen op de
waardecreatie en –verdeling in het jaar 2009. We bouwen een tijdsverschil op tussen het
meten van de twee variabelen om de oorzaak en het gevolg vast te leggen. Zo wordt de
richting van oorzakelijkheid bepaald. Dit doen we, omdat de relatie tussen een buffer
aan middelen en performantie in beide richtingen kan voorkomen. Performantie kan een
positieve invloed hebben op de aanwezigheid van overtollige middelen (Singh, 1986),
1 Bron: Statistieken ter beschikking gesteld door Nationale Bank van België – Belgostat online
2 Bron: Federale Overheidsdienst Werkgelegenheid, Arbeid en Sociaal Overleg
3 Zie bijlage 1: tabel met opsplitsing van ondernemingen in de verwerkende nijverheid op basis van de
eerste twee cijfers van de NACEBEL-code
21
maar de buffer aan middelen heeft ook een invloed op de performantie (Hambrick en
D’Aveni, 1988). Daarnaast heeft de onderneming ook tijd nodig om de buffer aan
middelen die niet onmiddellijk beschikbaar is, om te zetten in beschikbare middelen
voordat ze kunnen worden geïnvesteerd.
In totaal werden er 783 bedrijven geselecteerd. Met behulp van de techniek
‘winsorizing’ hebben we de uitschieters van de afhankelijke variabelen op het niveau
van het 97,5 en 2,5 percentiel gebracht. Van deze 783 ondernemingen zijn 46
ondernemingen actief in de hoogtechnologische industrie en 292 in de
laagtechnologische industrie. In de tussencategorieën mediumhoogtechnologisch en
mediumlaagtechnologisch zijn respectievelijk 214 en 231 bedrijven actief. Deze
opsplitsing volgens technologische dimensie werd eveneens gemaakt aan de hand van
de standaard opgesteld door EUROSTAT.
Alle gegevens die geselecteerd werden, zijn gemeten in duizenden euro’s. Deze eenheid
blijven we dan ook gedurende het volledige onderzoek gebruiken.
22
7. VARIABELEN
a) Afhankelijke variabelen
We willen de invloed meten van de buffer aan middelen op de waardecreatie en
waardedistributie van de onderneming. We gebruiken de toegevoegde waarde als
performantiemaatstaf. Deze berekenen we door intermediair verbruik van de
bedrijfsopbrengsten af te trekken. Het intermediair verbruik is gelijk aan de som
van de handelsgoederen, grond- en hulpstoffen en de diensten en diverse
goederen. Onder de bedrijfsopbrengsten verstaan we de verkopen, de voorraad
goederen in bewerking, de voorraad gereed product, de voorraad bestellingen in
uitvoering en de geproduceerde vaste activa. Deze toegevoegde waarde wordt
vervolgens op de totale activa geplaatst.
Voor de berekening van de waardedistributie van de onderneming maken we
gebruik van financiële ratio’s. Als eerste is er de ratio personeelskosten per
werknemer om de verdeling naar de werknemers na te gaan. De ratio financiële
kosten op schulden onderzoekt de distributie naar de financiële instellingen. De
derde ratio is dividenden op geplaatst kapitaal. Hiermee bekijken we de
vergoeding van de aandeelhouders. Als laatste werpen we een blik op de ratio
toevoeging aan de reserves op de toegevoegde waarde om na te gaan welk aandeel
van de gecreëerde waarde managers in het bedrijf reserveren. Deze laatste twee
ratio’s die betrekking hebben op de verdeling naar de aandeelhouders en naar de
eigen onderneming, bereiken heel uiteenlopende waarden. Om het bereik van
deze variabelen te minimaliseren wordt van beide variabelen het natuurlijk
logaritme genomen.
b) Onafhankelijke variabelen
De onafhankelijke variabele in dit onderzoek is de buffer aan middelen. Er
bestaan drie soorten buffers: de buffer aan kasmiddelen, de buffer beschikbaar
op korte termijn en de potentiële buffer. We zullen opnieuw financiële ratio’s
gebruiken voor het operationaliseren van deze buffers. We volgen hiermee vorige
23
onderzoeken (Greve, 2003; George, 2005; Bradley, Shepherd en Wiklund, 2011).
De buffer aan kasmiddelen of ‘high-discretion slack’ zullen we meten door de som
te nemen van liquide middelen en geldbeleggingen en deze te delen door de
totale activa. De buffer beschikbaar op korte termijn of ‘transient slack’ berekenen
we door de vaste activa af te trekken van het permanente vermogen. Hieruit
resulteert het bedrijfskapitaal. Dit bestaat voornamelijk uit de voorraden en de
handelsdebiteuren. Dit zijn de vlottende activa die op korte termijn kunnen
worden geliquideerd. Ook hier meten we ten opzichte van de totale activa.
De derde soort buffer, de potentiële buffer of ‘low-discretion slack’, zullen we
opnemen als controlevariabele voor de aanwezige schuldgraad in de
onderneming.
Na het operationaliseren van de verschillende buffers, zien we dat een buffer aan
middelen vergelijkbaar is met de categorie van vlottende activa op de balans. De
buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte termijn stellen immers
samen de grootste onderdelen binnen de vlottende activa voor.
Vermits we slechts opteren voor één industrie, namelijk de verwerkende
nijverheid, moeten we geen rekening houden met industrieverschillen voor de
aanwezige buffer (Daniel, Lohrke, Fornaciari en Turner, 2004). De hoeveelheid
buffer van elke onderneming wordt voor het jaartal 2008 gemeten.
Om de hypothesen correct te kunnen modelleren, nemen we ook de kwadratische
waarden van de onafhankelijke variabelen op.
c) Controlevariabelen
Zoals al eerder vermeld is de potentiële buffer een controlevariabele. We zullen
deze berekenen als schulden op eigen vermogen. Het is met andere woorden een
controlevariabele voor de schuldgraad van de onderneming. Hoe minder
schulden een onderneming heeft, hoe meer mogelijkheden ze heeft om extra
schulden aan te gaan waardoor er mogelijkheden bestaan om de buffer anders te
gaan gebruiken (Hambrick en D’Aveni, 1988). Een tweede variabele die een
mogelijke invloed kan hebben op de hoeveelheid buffer aan middelen is de
grootte van de onderneming. Een grotere onderneming kan een grotere buffer
24
aan middelen hebben in vergelijking met een kleine onderneming (Sharfman et
al., 1988). We controleren hiervoor met het natuurlijk logaritme van de omzet in
het jaar 2008, vermits we de buffer berekenen in dit jaar. Verder is er nog de
leeftijd van de onderneming waarvoor er moet worden gecontroleerd. Een
oudere onderneming kan al meer tijd gehad hebben om een buffer op te bouwen
in vergelijking met een jongere onderneming (Sharfman et al., 1988; George,
2005). De leeftijd wordt berekend door het verschil te nemen tussen het jaar
waarin het bedrijf voor het laatst te zien is in onze database en het jaar waarin de
onderneming werd opgericht. Ook de toegevoegde waarde van het jaar 2008 kan
een invloed hebben op de waardeverdeling van de toegevoegde waarde in het
jaar 2009 via de buffer aan middelen (Singh, 1986; Kim, Kim en Lee, 2008;
Bradley et al., 2011). Hiervoor controleren we door de toegevoegde waarde in
het jaar 2008 te meten en ze te delen door de totale activa. Als laatste kan het
type industrie ook nog een invloed uitoefenen. Bedrijven in de verwerkende
nijverheid kunnen een andere hoeveelheid buffer hebben naargelang de
technologische dimensie van hun activiteit (Sharfman et al., 1988). We
implementeren vier dummy variabelen om zo een onderscheid in de
technologische dimensie te maken. Dit onderscheid gebeurt op basis van het
NACE 2-digit niveau tussen hoog-, medium- en laagtechnologische bedrijven.
In tabel 5 werden de beschrijvende statistieken van de verschillende variabelen
opgenomen.
25
TABEL 5: BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN
Observaties Gemiddelde
Standaard-
afwijking
Onafhankelijke variabelen
Buffer aan kasmiddelen op totale activa 779 0,091 0,148
Buffer beschikbaar op korte termijn op totale activa 776 0,162 0,295
Afhankelijke variabelen
Toegevoegde waarde op totale activa 782 0,400 0,225
Personeelskost per werknemer 782 57,431 17,597
Financiële kosten op schulden 748 0,017 0,015
Dividenden op geplaatst kapitaal 782 0,176 0,418
Toevoeging aan de reserves op toegevoegde waarde 782 0,019 0,503
Controlevariabelen
Schuldgraad 779 2,988 20,809
Grootte 771 11,196 1,238
Leeftijd 783 34,407 23,107
Toegevoegde waarde vorig jaar op totale activa
vorig jaar
779 0,409 0,238
(a) De dummyvariabele voor industrie is in deze tabel niet opgenomen.
De correlaties tussen de verschillende variabelen worden in tabel 6 samengevat. De
hoogste correlatie vinden we terug tussen de toegevoegde waarde gecreëerd in 2008 en
deze in 2009. De correlatie tussen twee opeenvolgende jaren is hoog, omdat bedrijven
tijd nodig hebben om grote veranderingen teweeg te brengen in hun toegevoegde
waarde.
26
TABEL 6: CORRELATIETABEL VOOR ORTHOGONALISATIE
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Buffer aan kasmiddelen
2 Buffer beschikbaar op korte termijn 0,43***
3 Toegevoegde waarde 0,09** 0,06
4 Personeelskost per werknemer 0,03 -0,06 -0,28***
5 Financiële kosten op schulden -0,27*** -0,35*** -0,26*** -0,02
6 Dividenden op geplaatst kapitaal 0,13*** 0,08** 0,07* 0,05 -0,13*
7 Toevoeging aan de reserves op
toegevoegde waarde
0,10*** 0,16*** -0,07* -0,02 0,00 0,03
8 Schuldgraad 0,01 -0,09** -0,004 0,07* 0,05 0,00 -0,02
9 Grootte -0,07* -0,14*** -0,46*** 0,49*** 0,08** 0,10*** 0,04 0,07*
10 Leeftijd 0,04 0,005 -0,05 0,15*** -0,05 0,05 0,03 0,02 0,19***
11 Toegevoegde waarde vorig jaar 0,08** 0,11*** 0,88*** -0,35*** -0,31*** 0,00 -0,09*** -0,04 -0,43*** -0,06
(a) Aantal observaties: 556
(b) *** p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
(c) De dummyvariabele voor industrie is in deze tabel niet opgenomen.
27
8. METHODE
De gegevens die we hebben verzameld, zijn observaties uit de jaren 2008 en 2009. De
buffer aan middelen wordt in 2008 gemeten, om dan hiervan de invloed te meten op de
performantie en de waardeverdeling naar de belanghebbenden in 2009. Onze data zijn dus
van cross-sectionele aard.
We implementeren een Ordinary Least Squares-regressie. Hiervoor maken we gebruik van
de statistische software STATA. Verder in de tekst gebruiken we de afkorting ‘OLS’ om deze
regressie aan te duiden.
In de analyse werd telkens de vierde dummy variabele voor industrie, namelijk de
laagtechnologische dimensie, als basiscategorie opgenomen.
Wij hebben vijf modellen opgesteld, voor elke hypothese één. Alle hypotheses modelleren
we aan de hand van een kwadratische functie. In onze data hebben we te maken met
multicollineariteit. Dit hebben we kunnen vaststellen aan de hand van de Variance Inflation
Factor. Wij hebben een arbitraire grens van vijf vooropgesteld. In alle modellen bereikt de
Variance Inflation Factor waarden die beduidend hoger zijn dan deze grens. Door de
multicollineariteit kan het zijn dat de geschatte coëfficiënten minder betrouwbaar worden
of een verkeerd beeld geven. Om dit probleem te verhelpen, hebben we in het statistisch
software programma STATA gebruik gemaakt van de functie ‘orthog’. Met behulp van deze
functie worden de variabelen georthogonaliseerd, en verkrijgen we een set van variabelen
die niet lineair correleren. Hierdoor wordt de Variance Inflation Factor teruggedrongen
naar waarden die niet hoger dan twee zijn.
28
9. RESULTATEN
Tabel 7 stelt de modellen voor van onze eerste hypothese. De eerste kolom rapporteert het
basismodel met de variabelen leeftijd, grootte, schuldgraad, toegevoegde waarde van vorig
jaar en de dummy variabelen voor technologische dimensie als controlevariabelen. Het
model is significant (F = 510,00; p < 0,0001) en verklaart 80% van de variantie in de
toegevoegde waarde. Er is een negatief verband tussen het creëren van toegevoegde
waarde en de grootte van de onderneming (β = -0,015; p < 0,01). De schuldgraad (β =
0,000; p < 0,01) heeft een positieve invloed op de waardecreatie binnen een onderneming.
Dus, zowel een kleine onderneming als een onderneming met een hoge schuldgraad zullen
veel toegevoegde waarde creëren. Daarnaast zullen mediumtechnologische
ondernemingen significant minder waarde creëren dan laagtechnologische bedrijven. Ook
de waardecreatie in het voorbije jaar (β = 0,819; p < 0,01) heeft een positieve significante
invloed.
Het volledige model van hypothese 1 verklaart eveneens 80% van de variantie, is
significant (F = 352,99; p < 0,0001) en bevestigt onze eerdere bevindingen uit het
basismodel met enkel de controlevariabelen. Het kwadraat van de buffer beschikbaar op
korte termijn is significant (β = -0,008; p < 0,10). Daarnaast is ook zijn lineaire variant (β =
-0,011; p < 0,01) significant. Onze eerste hypothese wordt ondersteund, namelijk dat een
buffer aan middelen eerst een positieve invloed heeft op waardecreatie, een optimaal punt
bereikt, en daarna een negatieve invloed heeft op waardecreatie in een onderneming. Een
grafische voorstelling vindt u in bijlage 2.
We kunnen afleiden uit de correlatietabel dat er een zeer hoge correlatie aanwezig is
tussen de toegevoegde waarde en de toegevoegde waarde van vorig jaar. Dit leidt dan ook
tot de zeer hoge verklarende kracht van dit model. We kunnen deze analyse opnieuw
uitvoeren zonder de controlevariabele ‘toegevoegde waarde vorig jaar’. Dit herleidt de
verklarende kracht van het model terug naar 26% (F = 24,19; p < 0,0001), maar de invloed
van het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte termijn wordt versterkt (β = -0,040; p
< 0,01). In dit laatste model wordt ook de kwadratische term van de buffer aan
kasmiddelen (β = -0,038; p < 0,01) significant. Na het elimineren van de toegevoegde
waarde van het vorige jaar, kunnen we dus dezelfde conclusie nemen. Onze eerste
hypothese blijft ondersteund.
29
TABEL 7: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR
VOOR DE PERFORMANTIE
Variabelen Model 1 Model 2
Leeftijd 0,000 0,000
Grootte - 0,015*** -0,016***
Schuldgraad
Toegevoegde waarde vorig jaar
0,000***
0,819***
0,000***
0,810***
Dummy hoogtechnologisch -0,002 -0,003
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,023*** -0,023***
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,032*** -0,031***
Buffer aan kasmiddelen 0,004
Buffer beschikbaar op korte termijn -0,011***
Buffer aan kasmiddelen kwadraat -0,002
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,008*
Constante 0,243*** 0,254***
R² 0,799 0,803
(a) Aantal observaties: 770
(b) *** p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
In tabel 8 worden de modellen weergegeven die betrekking hebben op de waardeverdeling
naar de werknemers. In het basismodel met enkel de controlevariabelen zijn zowel de
leeftijd van het bedrijf als de schuldgraad positief significant op het 10% - niveau. Dit
betekent dat een ouder bedrijf en een bedrijf met een hogere schuldgraad meer
personeelskosten per werknemer zal hebben. Ook een lagere toegevoegde waarde van
vorig jaar heeft een hogere personeelskost tot gevolg (β = -11,884; p < 0,01). De
personeelskost stijgt eveneens met de grootte van het bedrijf (β = 5,197; p < 0,01). Zowel
de mediumtechnologische als de hoogtechnologische bedrijven hebben een hogere
personeelskost in vergelijking met een laagtechnologisch bedrijf.
Het basismodel verklaart 33% van de variantie in de personeelskost per werknemer (F =
56,05; p < 0,0001). Wanneer we overschakelen naar het volledige model, zien we dat de R²
stijgt tot 34% (F = 36,91; p < 0,0001). Het volledig model is dus iets beter gespecificeerd.
De controlevariabelen leeftijd en schuldgraad zijn echter niet langer significant. De lineaire
30
term van de buffer aan kasmiddelen is wel significant (β = 1,089; p < 0,10), maar de
kwadratische vormen van de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte
termijn zijn niet significant. In bijlage 3 wordt de bijhorende grafiek getoond. Een hogere
buffer wijst op een hogere personeelskost per werknemer, maar deze stijgende trend vlakt
niet af naarmate de aanwezige buffer toeneemt. Hypothese 2 wordt niet aanvaard.
TABEL 8: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR
VOOR DE PERSONEELSKOST PER WERKNEMER
Variabelen Model 3 Model 4
Leeftijd 0,042* 0,041
Grootte 5,197*** 5,192***
Schuldgraad 0,021* 0,018
Toegevoegde waarde vorig jaar -11,884*** -12,880***
Dummy hoogtechnologisch 18,766*** 18,571***
Dummy mediumhoogtechnologisch 8,825*** 8,752***
Dummy mediumlaagtechnologisch 3,868*** 3,910***
Buffer aan kasmiddelen 1,089*
Buffer beschikbaar op korte termijn -0,506
Buffer aan kasmiddelen kwadraat -0,676
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,036
Constante -2,158 -1,626
R² 0,334 0,340
(a) Aantal observaties: 770
(b) *** p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
De resultaten van het onderzoek naar de derde hypothese worden in tabel 9 weergegeven.
Een jonge leeftijd (β = -0,000; p < 0,10) en een lage toegevoegde waarde van het jaar
voordien (β = -0,021; p < 0,01) zullen een hogere ratio financiële kosten op schulden
teweegbrengen. Met andere woorden, jongere ondernemingen die vorig jaar relatief weinig
toegevoegde waarde creëerden, zullen meer waarde distribueren naar de financiële
instellingen. Verder heeft de ratio interest op schulden een minimale positieve relatie met
de schuldgraad van de onderneming (β = 0,000; p < 0,10). Zowel mediumtechnologische als
31
hoogtechnologische ondernemingen hebben een lagere ratio financiële kosten op schulden
dan laagtechnologische.
Opnieuw is het volledige model (R² = 25%, F = 25,59; p < 0,0001) een betere specificatie
voor de variabelen van de ratio financiële kosten op schulden dan het basismodel (R² =
12%, F = 17,55; p < 0,0001).
In het volledige model hebben zowel de buffer aan kasmiddelen (β = -0,004; p < 0,01) als
de buffer beschikbaar op korte termijn (β = -0,004; p < 0,01) een negatieve relatie met de
ratio financiële kosten op schulden. Een lagere buffer heeft dus een hogere ratio financiële
kosten op schulden tot gevolg. Ook het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte
termijn is negatief significant (β = -0,001; p < 0,10). De leeftijd evenals de schuldgraad zijn
in het volledige model niet langer significant. De grootte van een onderneming wordt
negatief significant (β = -0,001; p < 0,10). Dit betekent dat een grotere onderneming een
lagere ratio financiële kosten op schulden heeft. Onze derde hypothese: dat de ratio
financiële kosten op schulden zal dalen bij een toenemende buffer, wordt bevestigd. De
bijhorende grafieken werden in bijlagen 4 en 5 opgenomen.
32
TABEL 9: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR
VOOR DE HOEVEELHEID FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN
Variabelen Model 5 Model 6
Leeftijd -0,000* -0,000
Grootte -0,000 -0,001*
Schuldgraad 0,000* 0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar -0,021*** -0,020***
Dummy hoogtechnologisch -0,006** -0,006**
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,005*** -0,004***
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,002** -0,003**
Buffer aan kasmiddelen -0,004***
Buffer beschikbaar op korte termijn
Buffer aan kasmiddelen kwadraat
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat
-0,004***
0,001
-0,001*
Constante 0,033*** 0,038***
R² 0,125 0,245
(a) Aantal observaties: 739
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
Het onderzoek naar de hypothese die betrekking heeft op de waardeverdeling naar de
aandeelhouders, wordt in tabel 10 getoond. In het basismodel van deze vierde hypothese
heeft enkel de grootte van de onderneming een significante invloed (β = 0,045; p < 0,01).
Hoe groter de onderneming, hoe hoger de ratio dividend op geplaatst kapitaal. Het model
verklaart dan ook slechts 2% (F = 1,90; p < 0,10) van de variantie in de uitkering van
dividenden. Wanneer we de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbare op korte
termijn, samen met hun kwadraat in het model opnemen, is het model net iets beter
gespecificeerd (R² = 4%; F = 2,66; p < 0.01). De grootte van de onderneming blijft
significant (β = 0,048 ; p < 0,01). Daarnaast heeft de buffer aan kasmiddelen een positieve
invloed op de uitkering van dividenden naar de aandeelhouders (β = 0,061, p < 0,01). Dit
betekent dat een hogere buffer leidt tot een hoger bedrag aan uitgekeerde dividenden. Een
grafische voorstelling werd in bijlage 6 opgenomen. De kwadratische varianten uit zowel
33
de buffer aan kasmiddelen als de buffer beschikbaar op korte termijn zijn niet significant.
Hypothese 4 kan dus niet worden bevestigd.
TABEL 10: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR
VOOR DE RATIO DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL
Variabelen Model 7 Model 8
Leeftijd 0,001 0,001
Grootte 0,045*** 0,048***
Schuldgraad -0,000 -0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar 0,094 0,059
Dummy hoogtechnologisch -0,027 -0,030
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,030 -0,036
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,017 -0,016
Buffer aan kasmiddelen 0,061***
Buffer beschikbaar op korte termijn 0,014
Buffer aan kasmiddelen kwadraat -0,022
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat 0,004
Constante -0,368** -0,382**
R² 0,017 0,041
(a) Aantal observaties: 770
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
*p < 0.10
Als laatste hebben we het onderzoek naar de reservering van middelen voor de eigen
onderneming. De resultaten worden in tabel 11 weergegeven. In het basismodel met de
controlevariabelen heeft de toegevoegde waarde van het vorige jaar een significante,
negatieve invloed (β = -0,020; p < 0,01). Wanneer deze laag is, dan stijgt de ratio reserves
op toegevoegde waarde. Mediumhoogtechnologische bedrijven (β = -0,014; p < 0,01)
hebben een lagere ratio reserves op toegevoegde waarde in vergelijking met
laagtechnologische bedrijven. Weinig controlevariabelen verklaren wijzigingen in de
reservering van middelen, het model heeft een lage verklarende kracht (R² = 2%, F = 3,38;
p < 0,01). Vervolgens voegen we de buffer aan kasmiddelen, de buffer beschikbaar op korte
34
termijn en ook hun kwadratische variant toe aan het basismodel. We verkrijgen het
volledige model dat 6% van de variantie in de reservering van middelen verklaart (F =
3,38; p < 0,001). Beide lineaire termen, buffer aan kasmiddelen (β = 0,005; p < 0,05) en
buffer beschikbaar op korte termijn (β = 0,007; p < 0,01), zijn positief significant. Een
onderneming met een hogere buffer gaat meer middelen reserveren. Daarnaast hebben de
kwadratische varianten geen significante invloed op de reservering van middelen door een
onderneming. Deze bevinding bevestigt dus onze vooropgestelde hypothese niet. De
grafieken, die de lineaire relatie tussen de buffer en de ratio reserves op toegevoegde
waarde voorstellen, zijn in bijlagen 7 en 8 opgenomen. De vijfde hypothese kan niet
worden aanvaard.
TABEL 11: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR
VOOR DE RATIO RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
Variabelen Model 9 Model 10
Leeftijd 0,000 0,000
Grootte 0,001 0,001
Schuldgraad -0,000 -0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar -0,020*** -0,022***
Dummy hoogtechnologisch -0,004 -0,004
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,014*** -0,015***
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,004 -0,005
Buffer aan kasmiddelen 0,005**
Buffer beschikbaar op korte termijn 0,007***
Buffer aan kasmiddelen kwadraat -0,003
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat 0,003
Constante 0,024 0,019
R² 0,023 0,058
(a) Aantal observaties: 770
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
*p < 0.10
35
Deze resultaten verlenen ons enkele waardevolle inzichten in de waardecreatie en –
distributie binnen een onderneming. Ten eerste kunnen we besluiten dat een buffer aan
middelen niet enkel een belangrijke invloed heeft op de waardecreatie, maar ook een rol
speelt in de waardedistributie naar de belanghebbenden. Als we onderzoek voeren naar de
invloed van de buffer aan kasmiddelen, zien we dat er telkens een lineaire relatie bestaat
tussen de buffer en de waarde die wordt gedistribueerd naar de verschillende
belanghebbenden. Naarmate er een grotere buffer aanwezig is, zullen ondernemingen
hogere vergoedingen toewijzen naar hun belanghebbenden voor het ter beschikking
stellen van de productiefactoren. Dit ligt in lijn met de Behavioral Theory of the Firm.
Ondernemingen gaan hun entiteiten op een adequate wijze vergoeden om zo
conflictsituaties te vermijden. We moeten echter een uitzondering maken voor de
vergoeding die vloeit naar de financiële instellingen. Deze relatie is negatief lineair.
Naarmate ondernemingen een grotere buffer ter beschikking hebben, kunnen ze meer of
grotere schulden aangaan en stijgt hun macht in het onderhandelingsproces. In vergelijking
met de werknemers en de aandeelhouders, zullen ondernemingen de hoogte van de
vergoedingen die vloeien naar de financiële instellingen niet op basis van de aanwezige
buffer vastleggen. Het interestpercentage resulteert uit de kredietwaardigheid van de
onderneming en onderhandelingen.
Als we vervolgens kijken naar de invloed van de buffer die op korte termijn beschikbaar
kan worden gemaakt, is er wel een significante invloed aanwezig tussen de buffer en de
waardecreatie. De relatie heeft een vorm van een inverse U. Hierdoor worden verschillende
theoretische invloeden bevestigd. Wanneer er slechts een lagere buffer aanwezig is, spelen
vooral motieven uit de Behavioral Theory of the Firm en de Resource Constraints Theory
een rol. De buffer zorgt ervoor dat conflictsituaties tussen de verschillende subgroepen in
een onderneming worden vermeden. Dit heeft een positief effect op de performantie van de
onderneming. Daarnaast zullen de middelen efficiënt worden toegewezen aan projecten.
Bij een hogere buffer zullen de motieven die voortvloeien uit de Agency Theory en de X-
Efficiency Theory de bovenhand nemen. Middelen worden niet optimaal toegewezen,
waardoor geen maximale waarde wordt gecreëerd. Managers stellen zich dan ook tevreden
met projecten die prestige en macht opleveren in plaats van waarde voor de onderneming.
Voor de relatie tussen een buffer die beschikbaar is op korte termijn en de hoogte van het
interestpercentage vinden we een kwadratisch verband. In de grafiek in bijlage 5 zijn
36
95,44%4 van de observaties opgenomen. We zien vooral de rechterzijde van de inverse U.
Ondernemingen met een lage buffer betalen dus een hoog interestpercentage. Dit
percentage zal steeds sterker dalen naarmate de buffer afneemt.
De negatieve trend bij een hogere buffer aan kasmiddelen of een hogere buffer beschikbaar
op korte termijn vinden we niet terug bij de reservering van middelen voor de eigen
onderneming. Hier spelen vooral motieven uit de Agency Theory een rol. Managers gaan bij
een stijgende buffer geld blijven reserveren. Hierdoor krijgen ze meer controle over de
middelen in de onderneming en kunnen ze hun projecten met een persoonlijke interesse
financieren.
De invloeden die een buffer aan middelen kan hebben op de waardecreatie en de
waardedistributie in een onderneming worden nog eens kort samengevat in tabel 12. In
deze tabel worden enkel de vorm en richting van de significante invloeden weergegeven.
De grafieken zijn dus een gesimplificeerde voorstelling van het verband tussen de buffer
aan middelen en de afhankelijke variabele.
4 Door de orthogonalisatie van de onafhankelijke variabelen heeft de variabele buffer beschikbaar op korte
termijn een normale distributie. Op de grafiek in bijlage 5 loopt de horizontale as van -2 standaarddeviaties
tot +2 standaarddeviaties. 95,44% van de observaties ligt typisch tussen deze twee grenzen.
37
TABEL 12: SAMENVATTENDE TABEL: RESULTATEN
Waardecreatie Waardedistributie naar
Werknemers Financiële instellingen Aandeelhouders Eigen onderneming
Bu
ffer
aan
kas
mid
del
en
Geen significante
invloed
Bu
ffer
bes
chik
baa
r o
p k
ort
e
term
ijn
Geen significante
Invloed
Geen significante
Invloed
38
Om de sensitiviteit van onze modellen na te gaan, hebben we in elk onderzoek de buffer
aan kasmiddelen vervangen door de kasratio (Singh, 1986; Greve, 2003; Kim et al., 2008).
Singh (1986) verwijst hiernaar met de term ‘unabsorbed slack’.
De kasratio is de verhouding van de liquide middelen en de geldbeleggingen op het vreemd
vermogen op korte termijn (Palepu et al., 2010). Dit is een verhoudingsgetal dat de
liquiditeit van een onderneming op korte termijn voorstelt. Opdat een onderneming zijn
vreemd vermogen op korte termijn kan dekken met de liquide middelen en
geldbeleggingen, moet deze verhouding groter zijn dan één.
We stellen opnieuw vast dat we te maken hebben met multicollineariteit. De Variance
Inflation Factor bereikt waarden hoger dan onze vooropgestelde arbitraire bovengrens van
vijf. Om dit probleem te verhelpen, werden de variabelen buffer beschikbaar op korte
termijn en kasratio per model georthogonaliseerd.
Daarnaast stellen we vast dat door de rekenkundige bewerking om de kasratio te bekomen,
onze data is teruggelopen tot 467 observaties. Dit is het gevolg van ontbrekende waarden.
Als we kijken naar het onderzoek van de relatie tussen een buffer aan middelen en de
performantie van de onderneming in bijlage 9, zien we dat de eerste hypothese opnieuw
kan worden bevestigd na de implementatie van de kasratio. De kwadratische variant van
de kasratio is immers negatief significant (β = -0,008; p < 0,05). Dit betekent dat naarmate
de kasratio in een onderneming toeneemt, de waardecreatie eerst zal toenemen, een
optimaal punt zal bereiken en daarna terug zal afnemen. Deze relatie wordt grafisch in
bijlage 10 voorgesteld. Wat opvalt na het opnemen van de kasratio, is dat de buffer
beschikbaar op korte termijn niet langer significant is. Het model blijft een verklarende
kracht hebben van 80% (F = 172,73; p < 0,0001).
Wanneer we de toegevoegde waarde van vorig jaar uitsluiten door de hoge correlatie, daalt
de verklarende kracht van het model daalt tot 28%. Naast het kwadraat van de kasratio,
wordt ook het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte termijn negatief significant (β
= -0,020; p < 0,05). De lineaire variant van de buffer beschikbaar op korte termijn wordt
positief significant (β = 0,015; p < 0,10). Hypothese 1 wordt opnieuw bevestigd.
De tweede hypothese kunnen we aanvaarden na het vervangen van de buffer aan
kasmiddelen. De resultaten van dit model zijn in bijlage 11 opgenomen. Het kwadraat van
de kasratio is negatief significant (β = -1,986; p < 0,01). De personeelskosten zullen stijgen
39
naarmate de kasratio toeneemt. Zoals we oorspronkelijk voorop stelden, zwakt deze
stijging af. Deze significante relatie wordt grafisch in bijlage 12 weergegeven. Het model
heeft een verklarende kracht van 41% (F = 38,13; p < 0,0001). De controlevariabele
schuldgraad (β = 0,028; p < 0,01) wordt significant ten opzichte van het model met de
buffer aan kasmiddelen.
De hypothese met betrekking tot de waardedistributie naar de financiële instellingen blijft
in ons onderzoek bevestigd. Het model wordt in bijlage 13 weergegeven. Zowel de lineaire
term van de kasratio (β = -0,003; p < 0,01) als die van de buffer beschikbaar op korte
termijn (β = -0,002; p < 0,01) zijn negatief significant. Deze significante relaties worden in
bijlagen 14 en 15 grafisch weergegeven. Na het opnemen van de kasratio daalt de
verklarende kracht met 6%. Het model verklaart slechts nog 19% van de variantie (F =
13,07; p < 0,0001). Een ander verschil met het model met de buffer aan kasmiddelen is dat
de grootte van een onderneming en de dummy variabelen voor hoogtechnologische en
mediumlaagtechnologische dimensie niet langer significant zijn.
Het model voor een buffer aan middelen als predictor voor de uitkering van dividenden is
in bijlage 16 opgenomen. Dit model verklaart 4% van de variantie na het invoegen van de
kasratio (F = 1,83; p < 0,05). De verklarende kracht wijzigt niet ten opzichte van het model
met de buffer aan kasmiddelen. Enkel de kwadratische vorm van de kasratio is significant
(β = -0,034; p < 0,05). Bij een hogere kasratio worden meer dividenden uitgekeerd en deze
trend zal bij een verdere toename in de kasratio afzwakken. Onze vierde hypothese wordt
bevestigd. Een grafische voorstelling werd in bijlage 17 opgenomen.
Tenslotte onderzoeken we nog de toevoeging aan de reserves van de eigen onderneming.
De verklarende kracht van het model daalt tot 5% (F = 2,14; p < 0,05) na de vervanging van
de buffer aan kasmiddelen. De resultaten zijn in bijlage 18 terug te vinden. De kwadratische
vormen van de buffers blijven insignificant. De vijfde hypothese wordt opnieuw niet
bevestigd. De lineaire term van de buffer beschikbaar op korte termijn blijft significant (β =
0,007; p < 0,01). De lineaire vorm van de kasratio is eveneens positief significant (β =
0,007; p < 0,10). Dit betekent dat er meer middelen worden gereserveerd wanneer de
buffer aan middelen stijgt. De grafische voorstellingen van deze significante relaties zijn in
bijlagen 19 en 20 opgenomen.
40
We vonden geen significante relatie tussen waardecreatie en een buffer aan kasmiddelen.
Wanneer we de buffer aan kasmiddelen vervangen door de kasratio, vinden we wel een
relatie. Bij een lage kasratio is de performantie in een bedrijf laag, vervolgens stijgt de
performantie tot een hoogtepunt en daalt het opnieuw bij een stijgende kasratio. Deze
ontdekking is wat we hebben vooropgesteld. Bij een lage kasratio schieten de liquide
middelen en de geldbeleggingen tekort om de korte termijn schulden af te betalen. Het
risico op liquiditeitsproblemen is groot. Men verwacht een lagere performantie en dit
wordt door onze resultaten bevestigd. Wanneer de kasratio stijgt, waardoor het risico op
liquiditeitsproblemen afneemt, stijgt de performantie van de onderneming. Vervolgens zal
een hoogtepunt worden bereikt waar de performantie optimaal is, dat wordt gevolgd door
een dalende performantie.
Wat opvalt ten opzichte van het model met de buffer aan kasmiddelen is dat de
waardedistributie naar werknemers en aandeelhouders dezelfde trend volgt als de
waardecreatie. Beide belanghebbenden krijgen een hogere vergoeding naarmate de
kasratio toeneemt. Wanneer de waardecreatie echter afzwakt, zullen ondernemingen ook
minder waarde distribueren naar hen. Financiële kosten en de vergoeding voor de eigen
onderneming volgen deze trend niet. Hier is een lineaire relatie aanwezig. Financiële
kosten worden vastgelegd in een onderhandelingsproces. Ondernemingen met een lagere
buffer of kasratio, krijgen minder vertrouwen van de financiële instellingen. Hierdoor
betalen zij een hoger interestpercentage in tegenstelling tot ondernemingen met een
hogere kredietwaardigheid. De reservering voor de eigen onderneming blijft stijgen, ook
wanneer de waardecreatie afneemt. Dit wordt ondersteund door argumenten uit de
Agency Theory. Managers willen controle houden over de overtollige middelen.
In tegenstelling tot wat we vonden vóór de sensitiviteitsanalyse, is er nu geen significante
relatie tussen de buffer beschikbaar op korte termijn en de performantie van een
onderneming. We vinden echter wel opnieuw een lineair dalend verband tussen de
vergoeding voor financiële instellingen en de buffer beschikbaar op korte termijn. De
stijgende trend in de reservering van middelen wordt ook opnieuw bevestigd. De
conclusies die voor de sensitiviteitsanalyse werden opgenomen, kunnen we hier opnieuw
aannemen.
41
Een gesimplificeerde voorstelling van de verbanden tussen een buffer aan middelen en de
waardecreatie en –distributie zijn in tabel 13 opgenomen. Deze tabel biedt een overzicht
van de significante relaties na het vervangen van de buffer aan kasmiddelen door de
kasratio. In deze tabel worden terug enkel de vorm en de richting van de significante
invloeden weergegeven.
42
TABEL 13: SAMENVATTENDE TABEL: RESULTATEN NA SENSITIVITEITSANALYSE
Waardecreatie Waardedistributie naar
Werknemers Financiële instellingen Aandeelhouders Eigen onderneming
Kas
rati
o
Bu
ffer
bes
chik
baa
r o
p k
ort
e
term
ijn
Geen significante
Invloed
Geen significante
invloed
Geen significante
invloed
43
10. CONCLUSIES
Met behulp van het onderzoek gingen we na of onze theoretische veronderstellingen
omtrent waardecreatie en waardeverdeling met cijfers uit de praktijk kunnen worden
gestaafd.
Onze eerste hypothese, een buffer heeft eerst een positieve invloed op performantie,
bereikt een optimaal punt en heeft daarna een negatieve invloed op de performantie van de
onderneming, werd aanvankelijk bevestigd. Na de sensitiviteitsanalyse bleef het bewijs
voor deze hypothese aanwezig.
De hypothese over verdeling van waarde naar de werknemers werd eerst niet bevestigd,
en na de vervanging van de buffer aan kasmiddelen door de kasratio vonden we wel bewijs
voor deze hypothese. Uit het originele model kunnen we wel afleiden dat de personeelskost
per werknemer zal stijgen, naarmate er een grotere buffer in de onderneming aanwezig is.
Bij een hogere buffer zullen er minder hoge financiële kosten zijn ten opzichte van de
hoeveelheid schulden. Dit werd ondersteund zowel voor als na de sensitiviteitsanalyse.
Door een hogere kredietwaardigheid bij een grote buffer zal men gemakkelijker aan
betalingsverplichtingen kunnen voldoen, waardoor het bedrag aan interesten daalt.
In het originele model voor hypothese 4 vonden we geen bewijs dat onze hypothese
ondersteunt. Maar de richting werd wel bevestigd: er zal een groter bedrag aan dividenden
worden uitgekeerd naarmate de buffer aan kasmiddelen stijgt. Een reden voor het niet
afzwakken van de stijgende trend zou kunnen zijn dat managers de aandeelhouders op
afstand willen houden. Ze willen geen argwaan wekken wanneer ze hun eigen
doelstellingen liever verwezenlijken in plaats van die van de aandeelhouders.
Aandeelhouders kunnen macht uitoefenen op de managers in de Algemene Vergadering.
Na het vervangen van de buffer aan kasmiddelen kunnen we onze hypothese wel
bevestigen.
De hypothese omtrent de reservering voor de eigen onderneming wordt zowel voor als na
het opnemen van de kasratio, niet bevestigd. In het originele model en bij het onderzoek
naar sensitiviteit werden wel de richting bevestigd. De reserves zullen lineair stijgen bij
een grotere buffer.
44
De veralgemeenbaarheid van deze resultaten is echter beperkt. We focusten ons in dit
onderzoek op de verwerkende nijverheid binnen België en Luxemburg. Elke sector en elk
land wordt door zijn specifieke eigenschappen gekenmerkt. Hierdoor wordt het moeilijk
om de verkregen resultaten door te trekken naar andere sectoren binnen België en
Luxemburg of naar andere landen.
45
ALGEMEEN BESLUIT
Met dit onderzoek hebben we geprobeerd meer inzicht te verschaffen in de relatie
tussen enerzijds buffers aan middelen en anderzijds waardecreatie en –verdeling. Aan
de hand van vier basistheorieën werd al onderzoek gevoerd naar waardecreatie door
onder andere George (2005). We vinden echter een leemte in de literatuur omtrent
waardedistributie naar belanghebbenden. Ondernemingen staan in een continue
interactie met hun belanghebbenden. Ze hebben elkaar nodig om te overleven. De
belanghebbenden stellen hun productiefactoren ter beschikking van de
ondernemingen, die hen op hun beurt hiervoor vergoeden. Deze vergoeding stelt de
waardedistributie voor van de onderneming naar zijn belanghebbenden. Aan de hand
van deze vergoeding kunnen ondernemingen de belanghebbenden en hun
productiefactoren managen. Dit management is vandaag zeer belangrijk geworden.
Productiefactoren worden schaars en ondernemingen moeten zich ervan verzekeren
dat ze voldoende productiefactoren ter beschikking blijven hebben. De vergoedingen
en dus de waardedistributie naar de belanghebbenden spelen hierin een zeer
belangrijke rol. Daarom is het belangrijk om naast de invloed van een buffer aan
middelen op de waardecreatie, ook na te gaan of een buffer aan middelen een invloed
heeft op de waardedistributie.
We hebben onderscheid gemaakt tussen verschillende soorten buffers: deze die
onmiddellijk beschikbaar is in de vorm van kasmiddelen en deze die beschikbaar is op
korte termijn. De waardeverdeling werd gericht op de belangrijkste belanghebbenden
van de onderneming, namelijk werknemers, aandeelhouders en financiële instellingen.
We hebben ook nagegaan of er voor de eigen onderneming een invloed was van de
grootte van de buffer op de aangelegde reserves.
We voerden een onderzoek op basis van een zelfgenomen steekproef. We selecteerden
783 bedrijven uit de BELFIRST-database. Deze bedrijven zijn allemaal actief in de
verwerkende nijverheid en stellen minstens 100 werknemers tewerk. Verder maakten we
nog een onderverdeling in de technologische dimensie van de ondernemingen.
46
Onze data zijn cross-sectioneel van aard. De buffer aan middelen werd gemeten voor het
jaar 2008. De invloed op de waardecreatie en –distributie werd in 2009 gemeten.
Voor elke vooropgestelde hypothese werd in het originele model de invloed nagegaan
van de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte termijn op de
waardecreatie of –distributie. Vervolgens werd voor elke hypothese een aangepast
model opgesteld waarin we de buffer aan kasmiddelen vervingen door de kasratio. Dit
had tot doel om de sensitiviteit van onze resultaten na te gaan. Om deze hypotheses te
testen, maakten we gebruik van een Ordinary Least Squares-regressie.
Eerst hebben we de impact nagegaan van een buffer aan middelen op performantie van de
onderneming. De performantie hebben we gemeten aan de hand van de toegevoegde
waarde die een onderneming creëert. Er werd naar de relatie tussen een buffer aan
middelen en waardecreatie al onderzoek verricht. Er zijn vier grote theorieën ontstaan met
elk een eigen visie. Ten eerste is er de Behavioral Theory of the Firm die stelt dat de relatie
positief is. Daartegenover zeggen de Agency Theory en de X-efficiency Theory dat er een
negatief verband aanwezig is. Als laatste beweert de Resource Constraints Theory dat een
buffer aan middelen niet noodzakelijk is om waarde te creëren. Een teveel aan buffer heeft
zelfs consistent met de Agency Theory en de X-efficiency Theory, een negatieve invloed op
de waardecreatie. Met behulp van een combinatie van deze vier theorieën hebben we de
volgende hypothese afgeleid met betrekking tot de performantie: een buffer aan middelen
heeft eerst een positieve invloed op de performantie, bereikt een optimaal punt, en heeft
daarna een negatieve invloed op de performantie van de onderneming. Na het uitvoeren
van een eigen onderzoek, vonden we in het originele model bewijs voor deze hypothese.
Nadien werd de buffer aan kasmiddelen vervangen door de kasratio. Na deze vervanging
kunnen we dezelfde conclusie nemen.
Om de invloed van een buffer aan middelen op de verdeling naar de belanghebbenden na te
gaan, maakten we opnieuw gebruik van de vier bovenstaande theorieën. We stelden vier
hypotheses voorop, die elk betrekking hebben op één specifieke groep van
belanghebbenden.
De eerste hypothese met betrekking op de waardeverdeling kijkt naar de waarde die naar
de werknemers wordt gedistribueerd. Op basis van de Behavioral Theory of the Firm
47
besluiten we dat ondernemingen bij een hogere buffer hun werknemers hoger zullen
vergoeden om conflicten te vermijden. De personeelskost zal echter naar onze mening niet
oneindig blijven stijgen. De stijgende trend zal afzwakken naarmate de buffer aan middelen
toeneemt. Na het onderzoek konden we besluiten dat er inderdaad een stijgende trend in
de personeelskosten per werknemer aanwezig is, maar we vonden geen bewijs voor het
afzwakken van deze trend. Onze hypothese werd niet bevestigd. Door in het originele
model de buffer aan kasmiddelen te vervangen met de kasratio, verkregen we het
aangepaste model. In deze tweede versie vonden we bewijs voor deze hypothese. De
gemiddelde personeelskost zal stijgen en daarna afzwakken bij een stijgende kasratio.
Vervolgens keken we naar de vergoeding van de financiële instellingen. Wanneer een
grotere buffer aanwezig is, wordt deze onderneming door de financiële instellingen
aangezien als meer kredietwaardig. Deze onderneming zal dan ook lagere
interestpercentages moeten betalen op de schulden die ze aangaat. Deze veronderstelling
werd in ons onderzoek door de resultaten bevestigd. Zowel in het originele model, als in de
aangepaste versie was voor deze dalende trend bewijs aanwezig.
De uitkering van dividenden naar de aandeelhouders zal bij een lage buffer aan middelen
zeer laag zijn. Dit resulteert uit de Resource Constraints Theory. Daarnaast kunnen we
terug op basis van de Behavioral Theory of the Firm besluiten dat ondernemingen bij een
hogere buffer meer dividenden zullen uitkeren, maar deze stijging zal uiteindelijk
afzwakken. Deze vierde hypothese werd in het originele onderzoek niet bevestigd. De
stijgende trend zonder afvlakking konden wel terugvinden. Na sensitiviteitsanalyse vonden
we wel bewijs voor onze hypothese.
Tenslotte onderzochten we de reservering van middelen voor de eigen onderneming. Alle
middelen die niet naar belanghebbenden vloeien, kunnen worden gereserveerd. Als we ons
opnieuw baseren op de Resource Constraints Theory en de Behavioral Theory of the Firm
kunnen we nu het omgekeerde veronderstellen. Bij een lagere buffer zullen alle middelen
worden gereserveerd. Naarmate de buffer aangroeit, zullen meer middelen naar de
belanghebbenden vloeien, en zal dus de reservering constant blijven. Uiteindelijk willen
managers de controle over hun middelen behouden, en zal men bij een hogere buffer
opnieuw meer middelen reserveren. Het onderzoek bevestigde de hypothese, dat de
reservering van middelen steeds sneller zal stijgen, niet. Er kon wel een lineair stijgende
48
trend in zowel het originele model, als in het model waar we de buffer aan kasmiddelen
vervangen hebben door de kasratio, worden vastgesteld.
Met de inzichten die we verkregen uit dit onderzoek, kunnen even terugblikken naar de
definitie van een buffer aan middelen. Een buffer aan middelen wordt gedefinieerd als “de
buffer aan beschikbare en potentiële middelen die een organisatie toelaat om zich
succesvol aan te passen aan interne druk tot aanpassing of aan externe druk tot een
wijziging in het beleid, alsook om wijzigingen in de strategie met betrekking tot de externe
omgeving naar voren te brengen” (Bourgeois, 1981, pg. 30). Ondernemingen gaan dus
hoofdzakelijk voor drie redenen een buffer aanhouden. Een buffer wordt gebruikt om te
reageren op risico’s en opportuniteiten die voortvloeien uit externe invloeden,
veranderingen in de omgeving en om wijzigingen in het beleid te kunnen realiseren. Twee
van deze redenen kunnen door de belanghebbenden van de onderneming worden
vertegenwoordigd. Belanghebbenden vormen de omgeving voor de onderneming en
oefenen dus een externe invloed uit op de onderneming. Ze zijn verantwoordelijk voor de
risico’s waaraan ondernemingen worden blootgesteld omdat ze in een wederkerige relatie
staan met de onderneming. Tegelijk bieden ze opportuniteiten aan de onderneming,
aangezien ze de nodige productiefactoren ter beschikking stellen. Om de risico’s te
minimaliseren en de opportuniteiten maximaal te kunnen benutten is het dus belangrijk
om de belanghebbenden te managen. Dit is consistent met de gedragstheorie van Cyert en
March (1963) die zegt dat belanghebbenden adequaat moeten worden vergoed om zo
conflictsituaties en politieke acties te vermijden. Deze adequate vergoeding vinden we ook
terug in onze resultaten. Waar een significante relatie werd gevonden, wordt naar
werknemers en aandeelhouders meer waarde gedistribueerd naarmate er een grotere
buffer aanwezig is. Het zou echter ook kunnen dat bedrijven op een andere manier waarde
creëren voor hun werknemers dan met geld of financiële middelen, door bijvoorbeeld te
voorzien in betere werkomstandigheden, meer jobrotatie of meer flexibiliteit.
De waarde die wordt gedistribueerd naar de financiële instellingen, volgt bij een stijgende
buffer aan kasmiddelen of een stijgende kasratio het spiegelbeeld. Interesten die worden
betaald op de ontleende sommen dalen naarmate de buffer aangroeit. Dit kan worden
verklaard door de wijze waarop het interestpercentage wordt bepaald. Het
interestpercentage is het resultaat van een onderhandelingsproces en wordt vastgelegd in
49
een contract. Het gedeelte van gecreëerde waarde dat wordt gereserveerd voor de eigen
onderneming resulteert net zoals bij de waardedistributie naar werknemers en
aandeelhouders in een stijgende trend. Hier speelt de Behavioral Theory of the Firm een
kleinere rol, maar zullen vooral motieven uit de Agency Theory een onderneming drijven
om geld te reserveren. Managers willen controle houden over de middelen die de
onderneming genereert. Ze zijn dan vrij om te investeren in projecten die de onderneming
ten goede komen of die macht en prestige voor zichzelf opleveren. Dit verklaart ook
waarom bij een negatieve groei in de waardecreatie, managers nog steeds in stijgende lijn
middelen reserveren.
De relatie tussen een buffer aan middelen en de waardedistributie ligt niet in lijn met het
patroon van de relatie buffer – waardecreatie. Bij een dalende waardecreatie zal de waarde
die een onderneming distribueert naar zijn belanghebbenden niet afnemen. De stijging in
waardeverdeling zal echter wel afzwakken. We vermoeden dat de waardedistributie bij een
dalende waardecreatie afhangt van twee elementen. Ten eerste hangt het af van de grootte
van de buffer aan middelen. In de tweede plaats wordt de waardedistributie bepaald door
de motieven van de managers.
Wanneer er een grote buffer aanwezig is in een onderneming, is er meer ruimte om waarde
te verdelen naar de belanghebbenden van de onderneming. Een stijgende buffer is dus
sowieso een voorwaarde voor waardedistributie. Daarna spelen de motieven van de
managers een rol. Ondernemingen die de Behavioral Theory van de Firm volgen, proberen
hun belanghebbenden op een adequate manier te vergoeden om conflicten te vermijden. Zij
gaan waarde distribueren naar werknemers, aandeelhouders en de eigen onderneming.
Anderzijds gaan managers die de Agency Theory volgen meer geld in de onderneming
houden om zo aan hun eigen doelstellingen te kunnen voldoen. De waarde die vloeit naar
de financiële instellingen wordt minder bepaald door deze theorieën. De grootte van de
buffer aan middelen speelt hier ook een minder grote rol. Door het contract met de
onderneming moeten de financiële instellingen altijd worden vergoed.
Deze resultaten hebben tevens enkele praktische implicaties voor de eigen onderneming,
voor de werknemers, voor bepaalde investeerders en voor de financiële instellingen. Elke
groep van belanghebbenden dient rekening te houden met het feit dat de waardeverdeling
50
vanuit de onderneming niet hetzelfde patroon zal volgen als de waardecreatie. De
onderneming moet rekening houden met zijn belanghebbenden. Zo zien we dat wanneer
bij een toenemende buffer de waardecreatie gaat afnemen, deze trend niet voorkomt bij de
belanghebbenden. Men moet het vertrouwen in de onderneming hoog houden en de
verwachtingen van de belanghebbenden constant. In onze maatschappij hebben ze immers
elkaar nodig om te kunnen overleven. De gemiddelde werknemer ziet zijn vergoeding
enkel maar toenemen, de stijging zal echter beginnen afzwakken bij een hogere buffer in de
onderneming. De gemiddelde aandeelhouder zal een soortgelijke trend zien in zijn
vergoeding. De vergoeding voor het ondernemingsrisico blijft stijgen. Men blijft middelen
reserveren als de waardecreatie daalt bij een grotere buffer aan middelen. Bij de
waardeverdeling naar de financiële instellingen kunnen we het omgekeerde vaststellen. De
kosten die een onderneming betaalt op zijn schulden zullen niet toenemen wanneer een
negatieve relatie aanwezig is tussen de buffer aan middelen en de waardecreatie.
Ondernemingen met een hogere buffer zijn meer kredietwaardig en hebben een betere
onderhandelingspositie.
Met andere woorden, er is geen gelijkenis tussen de relaties buffer - waardecreatie en
buffer - waardeverdeling naar primaire belanghebbenden in een onderneming. Als
ondernemer is het belangrijk om de belanghebbenden in een stijgende lijn te vergoeden,
zelfs wanneer de waardecreatie afneemt. Ze zijn essentieel voor het bestaan van de
onderneming aangezien ze in de productiefactoren voorzien. Het is dan ook belangrijk dat
ze adequaat worden vergoed om de verwachtingen stabiel en het vertrouwen hoog te
houden.
Er zijn enkele tekortkomingen in ons onderzoek. Ten eerste beperken we ons tot slechts
één industrie. Andere industrieën met specifieke kenmerken omtrent het vasthouden van
een buffer in de onderneming kunnen leiden tot andere resultaten. Ten tweede kunnen de
modellen nog beter worden gespecificeerd. Er kan bijkomend onderzoek worden gevoerd
naar de elementen die de verdeling naar de belanghebbenden beïnvloeden. Dit kan dan
resulteren in een model met meer of betere controlevariabelen, wat dan ook de
verklarende kracht van het model indrukwekkend kan doen stijgen. Een derde
tekortkoming vinden we terug bij de definiëring van de buffer in onze modellen. Onze focus
lag vooral op de financiële buffer aan middelen, maar in een onderneming kunnen ook niet-
51
financiële buffers aanwezig zijn, zoals een overcapaciteit in de vaste activa of een teveel
aan personeelsleden, in vergelijking met de productie. Deze buffer wordt in de literatuur
aangeduid als ‘low-discretion slack’ (Sharfman et al., 1988; George, 2005) en is minder
flexibel toe te wijzen. Daarnaast kan de financiële buffer aan middelen ook nog op andere
manieren worden gemeten. Nohria en Gulati (1996) en Moreno (2009) onderzochten in
hun werk een buffer aan middelen aan de hand van een vragenlijst. Deze werd vooraf
opgesteld op basis van het eerder geleverde werk van Bourgeois (1981), Lant (1985) en
Leibenstein (1966). Ook de performantie kan op verschillende manieren worden gemeten.
In de Engelstalige literatuur wordt vaak verwezen naar het concept ‘EVA’, dat staat voor
‘Economic Value Added’, als maatstaf voor de performantie in een onderneming (Stewart,
1991; Bacidore, Boquist, Milbourn en Thakor, 1997; Kyriazis en Anastassis, 2007; Ilic,
2010).
Tenslotte kan deze studie uitgebreid worden. Wij hebben ons gefocust op de voornaamste
primaire belanghebbenden. Het kan interessant zijn om na te gaan of er ook waarde wordt
gedistribueerd naar andere primaire of secundaire belanghebbenden, bijvoorbeeld naar
drukkingsgroepen. Aangezien secundaire belanghebbenden een minder directe invloed
kunnen uitoefenen op het beleid van de onderneming, kan de waardedistributie naar deze
belanghebbenden een heel verschillend patroon vertonen naarmate de buffer aan
middelen toeneemt.
Door de tekortkomingen in dit onderzoek, is er slechts beperkte generaliseerbaarheid van
de gevonden resultaten. Deze studie werd beperkt tot één industrie binnen de Belgische en
Luxemburgse staatsgrenzen. In andere landen of sectoren kunnen specifieke
eigenschappen leiden tot andere resultaten in de waardecreatie en –distributie in een
onderneming.
Zoals eerder al werd aangegeven, kan succesvol ondernemen worden gezien als “een
continue cirkel van waardecreatie en waardedistributie” (Sanchez en Heene, 2004, pg. 23).
Wij onderzochten de invloed van een buffer aan middelen op de waardecreatie, en
vervolgens op de waardedistributie van een onderneming. Maar aangezien beide
concepten onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn, kunnen toekomstige studies
onderzoeken of er ook een invloed in de andere richting plaatsvindt. Helpt het distribueren
52
van waarde naar belanghebbenden om waarde te creëren binnen de onderneming en zo
een buffer aan middelen op te bouwen?
Daarnaast raden wij aan om in verder onderzoek te werken met longitudinale data. Deze
studie is gebaseerd op cross-sectionele data die werden geobserveerd in één welbepaald
jaar. Indien wordt gewerkt met longidutinale data, kunnen ook tijdseffecten uit de
resultaten worden gefilterd. De economische omstandigheden die aanwezig waren in het
jaar van observatie, kunnen een grote invloed hebben op de waardecreatie en –distributie
van een onderneming.
VI
LIJST MET GERAADPLEEGDE WERKEN
Altman, E., 1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate
bankruptcy. Journal of Finance, 23(4), pp. 589-509.
Bacidore, J.M., Boquist, J.A., Milbourn, T.T. & Thakor, A.V., 1997. The search for the best
financial performance measure. Financial Analysts Journal, 53(3), pp. 11-20.
Baker, T. & Nelson, R.E., 2005. Creating something from nothing: resource construction
through entrepreneurial bricolage. Administrative Science Quarterly, 50(3), pp. 329-366.
Bourgeois, L.J., 1981. On the measurement of organizational slack. The Academy of
Management Review, 6(1), pp. 29-39.
Bradley, S.W., Shepherd, D.A. & Wiklund, J., 2011. The importance of slack for new
organizations facing ‘tough’ environments. Journal of Management Studies, 48(5), pp. 1071-
1097.
Cyert, R. & March, J., 1963. A behavioral theory of the firm. Englewood Cliffs, New Jersey:
Prentice Hall.
Daniel, F., Lohrke, F.T., Fornaciari, C.J. & Turner, R.A., 2004. Slack resources and firm
performance: a meta-analysis. Journal of Business Research, 57, pp. 565-574.
De Clercq, M., 2007. Economie toegelicht. 14e ed. Antwerpen: Garant.
Deloof, M., Manigart, S., Ooghe, H. & Van Hulle, C., 2008. Handboek bedrijfsfinanciering.
Antwerpen: Intersentia.
Donaldson, T. & Preston, L.E., 1995. The stakeholder theory of the corporation: concepts,
evidence and implications. The Academy of Management Journal, 20(1), pp. 65-91.
VII
Erasmus, P. & Scheepers, R., 2008. The relationship between entrepreneurial intensity and
shareholder value creation. Managing Global Transitions, 6(3), pp. 229-256.
Freeman, R.E., 1984. Strategic management: a stakeholder approach. Boston: Pitman.
Friedman, A.L. & Miles, S., 2002. Developing stakeholder theory. Journal of Management
Studies, 39(1), pp. 1-21.
George, G., 2005. Slack resources and the performance of privately held firms. The Academy
of Management Journal, 48(4), pp. 661-676.
Greve, H.R., 2003. A behavioral theory of R&D expenditures and innovations: evidence from
shipbuilding. The Academy of Management Journal, 46(6), pp. 685-702.
Hambrick, D.C. & D’Aveni, R.A., 1988. Large corporate failures as downwards spirals.
Administrative Science Quarterly, 33(1), pp. 1-23.
Heene, A., 2002. Praktijkboek strategie: bruggen bouwen naar de toekomst. Tielt: Lannoo.
Ilic, M., 2010. Economic value added as a modern performance indicator. Perspectives of
innovations, economics and business, 6(3), pp. 94-97.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs,
and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.
Kim, H., Kim, H. & Lee P.M., 2008. Ownership structure and the relationship between
financial slack and R&D investments: evidence from Korean firms. Organization Science,
19(3), pp. 404-418.
Kyriazis, D. & Anastassis, C., 2007. The validity of the economic value added approach: an
empirical application. European Financial Management, 13(1), pp. 71-100.
VIII
Lant, T., 1985. Modelling organizational slack: an empirical investigation. Stanford
University research paper #856, Stanford, CA.
Leibenstein, H., 1966. Allocative efficiency vs. “X-efficiency”. The American Economic
Review, 56(3), pp. 392-415.
Levi-Strauss, C., 1966. The savage mind. Chicago: University of Chicago Press.
Mitchell, R.K., Agle, B.R. & Wood, D.J., 1997. Toward a theory of stakeholder identification
and salience: defining the principle of who and what really counts. The Academy of
Management Journal, 22(4), pp. 853-886.
Moreno, A.R., Fernandez, L.M.M. & Montes F.J.L., 2009. The moderating effect of slack
resources on the relation between quality management and organisational learning.
International Journal of Production Research, 47(19), pp. 5501-5523.
Nohria, N. & Gulati, R., 1997. What is the optimum amount of slack? A study of the
relationship between slack and innovation in multinational firms. European Management
Journal, 15(6), pp. 603-611.
Nohria, N. & Gulati, R., 1996. Is slack good or bad for innovation?. The Academy of
Management Journal, 39(5), pp. 1245-1264.
Ooghe, H. & Van Wymeersch, C., 2008. Handboek financiële analyse van de onderneming:
deel 1. 3de ed. Antwerpen: Intersentia.
Ooghe, H. & Van Wymeersch, C., 2008. Handboek financiële analyse van de onderneming:
deel 2. 3de ed. Antwerpen: Intersentia.
Palepu, K.G., Healy, P.M. & Peek, E., 2010. Business analysis and valuation: IFRS edition. 2de
ed. Independence, Kentucky: Cengage Learning - South Western.
IX
Sanchez, R. & Heene, A., 2004. The new strategic management: organization, competition,
and competence. New York and Chichester: John Wiley & Sons.
Schneper, W.D. & Guilén, M.F., 2004. Stakeholder rights and corporate governance: a cross-
national study of hostile takeovers. Administrative Science Quarterly, 49(2), pp. 263-295.
Sharfman, M.P, Wolf, G., Chase R.B. & Tansik, D.A., 1988. Antecedents of organizational
slack. The Academy of Management Review, 13(4), pp. 601-614.
Siau, C., 2009. De opstelling en het gebruik van een falingspredictiemodel. In Jaspers, D.,
Bedrijf & Taal, Opstellen voor Wilfried Janssens / Business & Language, Essays in the
honour of Wilfried Janssens. Pp. 3-26. Leuven: Peeters.
Singh, J.V., 1986. Performance, slack, and risk taking in organizational decision making. The
Academy of Management Journal, 29(3), pp. 562-585.
Stewart, G. Bennet III, 1991. The quest for value. New York: Harper Business.
Strebel, P. & Lu, H., 2008. Who gets the rewards? Promote value creation by rewarding the
right stakeholders. IMD: Perspective for Managers, 161.
Wheeler, D. & Sillanpää, M., 1997. The stakeholder corporation: a blueprint for maximizing
stakeholder value. London: Pitman Publishing.
BIJLAGES
BIJLAGE 1: OPSPLITSING VAN ONDERNEMINGEN IN DE VERWERKENDE NIJVERHEID OP BASIS VAN DE
EERSTE TWEE CIJFERS VAN DE NACEBEL-CODE
Hoogtechnologie 21 Vervaardiging van farmaceutische grondstoffen en producten
26 Vervaardiging van informatieproducten en van elektronische en optische
producten
Medium-
hoogtechnologie
20 Vervaardiging van chemische producten
27 Vervaardiging van elektrische apparatuur
28 Vervaardiging van machines, apparaten en werktuigen
29 Vervaardiging en assemblage van motorvoertuigen, aanhangwagens en
opleggers
30 Vervaardiging van andere transportmiddelen
Medium-
laagtechnologie
19 Vervaardiging van cokes en van geraffineerde aardolieproducten
22 Vervaardiging van producten van rubber of kunststof
23 Vervaardiging van andere niet-metaalhoudende minerale producten
24 Vervaardiging van metalen in primaire vorm
25 Vervaardiging van producten van metaal, exclusief machines en
apparaten
33 Reparatie en installatie van machines en apparaten
Laagtechnologie 10 Vervaardiging van voedingsmiddelen
11 Vervaardiging van dranken
12 Vervaardiging van tabaksproducten
13 Vervaardiging van textiel
14 Vervaardiging van kleding
15 Vervaardiging van leer en van producten van leer
16 Houtindustrie en vervaardiging van artikelen van hout en kurk, exclusief
meubelen
17 Vervaardiging van papier en papierwaren
18 Drukkerijen, reproductie van opgenomen media
31 Vervaardiging van meubelen
32 Overige industrie
Bron: Belgische Federale Overheid (statbel.fgov.be)
0,31
0,32
0,33
0,34
0,35
0,36
0,37
0,38
0,39
0,4
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Toegevoegde waarde op
totaal actief
Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief
BIJLAGE 2: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BESCHIKBARE BUFFER
OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE TOEGEVOEGDE WAARDE OP TOTAAL ACTIEF
52
53
54
55
56
57
58
59
60
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Personeelskosten per werknemer
Buffer aan kasmiddelen op totaal actief
BIJLAGE 3: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER AAN
KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE PERSONEELSKOST PER WERKNEMER
BIJLAGE 4: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER AAN
KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Financiële kosten op schulden
Buffer aan kasmiddelen op totaal actief
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Financiële kosten op schulden
Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief
BIJLAGE 5: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER BESCHIKBAAR
OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Dividenden op geplaatst
kapitaal
Buffer aan kasmiddelen op totaal actief
BIJLAGE 6: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER AAN
KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Reserves op toegevoegde
waarde
Buffer aan kasmiddelen op totaal actief
BIJLAGE 7: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER AAN
KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
0,035
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Reserves op toegevoegde
waarde
Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief
BIJLAGE 8: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER BESCHIKBAAR
OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
BIJLAGE 9: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE
PERFORMANTIE
Variabelen Model 11
Leeftijd 0,000
Grootte -0,020***
Schuldgraad 0,000***
Toegevoegde waarde vorig jaar
Dummy hoogtechnologisch
0,820***
-0,011
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,009
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,027**
Kasratio -0,004
Buffer beschikbaar op korte termijn -0,005
Kasratio kwadraat -0,008**
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,003
Constante 0,301***
R² 0,800
(a) Aantal observaties: 467
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
BIJLAGE 10: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE
TOEGEVOEGDE WAARDE OP TOTAAL ACTIEF
0,35
0,36
0,37
0,38
0,39
0,4
0,41
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Toegevoegde waarde op
totaal actief
Kasratio
BIJLAGE 11: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE
PERSONEELSKOST PER WERKNEMER
Variabelen Model 12
Leeftijd 0,014
Grootte 5,838***
Schuldgraad 0,028***
Toegevoegde waarde vorig jaar -11,092***
Dummy hoogtechnologisch 15,821***
Dummy mediumhoogtechnologisch 9,590***
Dummy mediumlaagtechnologisch 2,424*
Kasratio 0,872
Buffer beschikbaar op korte termijn -0,704
Kasratio kwadraat -1,986***
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,104
Constante -9,661
R² 0,406
(a) Aantal observaties: 467
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
BIJLAGE 12: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE
PERSONEELSKOST PER WERKNEMER
44
46
48
50
52
54
56
58
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Personeels- kosten per werknemer
Kasratio
BIJLAGE 13: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE
FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN
Variabelen Model 13
Leeftijd -0,000
Grootte -0,001
Schuldgraad 0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar -0,023***
Dummy hoogtechnologisch 0,002
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,004**
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,002
Kasratio -0,003***
Buffer beschikbaar op korte termijn -0,002***
Kasratio kwadraat
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat
-0,000
-0,001
Constante 0,043***
R² 0,188
(a) Aantal observaties: 464
(b) *** p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
BIJLAGE 14: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE
FINANCIELE KOSTEN OP SCHULDEN
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Financiële kosten op schulden
Kasratio
BIJLAGE 15: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER
BESCHIKBAAR OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN
(NA SENSITIVITEITSANALYSE)
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Financiële kosten op schulden
Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief
BIJLAGE 16: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE RATIO
DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL
Variabelen Model 14
Leeftijd 0,001
Grootte 0,047**
Schuldgraad 0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar 0,026
Dummy hoogtechnologisch -0,073
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,043
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,006
Kasratio 0,033
Buffer beschikbaar op korte termijn 0,023
Kasratio kwadraat -0,034**
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat 0,006
Constante -0,390*
R² 0,041
(a) Aantal observaties: 467
(b) ***p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
BIJLAGE 17: GRAFISCHE VOORSTELLING VOOR DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE
DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL
(NA SENSITIVITEITSANALYSE)
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Dividenden op geplaatst
kapitaal
Kasratio
BIJLAGE 18: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE RATIO
RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
Variabelen Model 15
Leeftijd 0,000
Grootte 0,002
Schuldgraad -0,000
Toegevoegde waarde vorig jaar -0,020**
Dummy hoogtechnologisch -0,013
Dummy mediumhoogtechnologisch -0,012**
Dummy mediumlaagtechnologisch -0,006
Kasratio 0,007*
Buffer beschikbaar op korte termijn 0,007***
Kasratio kwadraat -0,001
Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat 0,002
Constante 0,010
R² 0,053
(a) Aantal observaties: 467
(b) *** p < 0.01
** p < 0.05
* p < 0.10
BIJLAGE 19: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE
RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
0,035
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Reserves op toegevoegde
waarde
Kasratio
BIJLAGE 20: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER
BESCHIKBAAR OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE
(NA SENSITIVITEITSANALYSE)
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
0,035
-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
Reserves op toegevoegde
waarde
Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief
top related