hyman p. minsky and the east coast historians

HYMAN P. MINSKY &

THE EAST COAST HISTORIANS

Università degli studi di Bergamo 14-1-2009

Matteo Foiadelli, Silvia Roggeri, Diego Albergoni, Andrea Assanelli, Elena Percassi

1

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

2

Charles P. Kindleberger (1910 - 2003), MIT di Boston

Scrive Manias, panics and crashes (1978)

• Tassonomia delle fasi delle crisi finanziarie

• Analisi della psicologia di massa nei periodi di crisi finanziaria

3

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

4

John Kenneth Galbraith (1908 - 2006), Università di Cambridge

Scrive The Great Crash 1929 (1954)

• Analisi delle cause e degli eventi della crisi• Particolare enfasi sulla distribuzione del reddito

5

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

6

Robert Shiller (1946), Università di Yale

Scrive macro markets e the new financial order

• Visione storica dei mercati finanziari

7

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

8

Hyman P. Minsky (1919 - 1996)

Scrive John Maynard Keynes (1975), Can ‘It’ happen again? (1982) e Stabilizing an Unstable Economy (1986)

• Ipotesi di instabilità finanziaria

9

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

10

THE EAST COAST HISTORIANS

Charles P. Kindleberger, John Kenneth Galbraith & Robert Shiller

11

CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di

boom e di crisi finanziaria

• Fase di boom:

• Miglioramento nell’economia reale

• Boom creditizio (leveraging)

• Overtrading

• Aumento delle garanzie collaterali e dei titoli

• Eccesso speculativo12

CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom

e di crisi finanziaria

• Fase di crisi:

• Eccesso speculativo

• Gap fra economia reale e finanza

• Collasso delle posizioni sovraindebitate per uno shock

• Smobilitazione dei titoli per riprendere soldi (deleveraging)

• Eccesso di offerta

• Crollo del valore dei titoli e degli assets

13

CHARLES P. KINDLEBERGER

• Aspetti fondamentali:

• L’origine della fase di boom si ritrova in un displacement

• Lo shock che genera la crisi può essere sia di tipo finanziario (ad es. aumento del tasso di interesse) sia di tipo reale (ad es. rallentamento dell’economia)

• Connessione fra mercati finanziari e economia reale nella fase di crisi avviene secondo la teoria di Fisher della deflazione da debiti

14

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Analisi degli effetti patologici della finanza

• Ruolo della distribuzione del reddito

• Ruolo del welfare state e della tassazione

15

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Distribuzione del reddito:

• Riprende la teoria di John Hobson

• Concentrazione del reddito nelle mani di pochi ricchi determina un eccesso di risparmio e quindi una crisi di sovrapproduzione

• Società di rentiers porta all’abbandono dell’industria e alla stagnazione economica

16

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Distribuzione del reddito:

• Prima della crisi del ’29 l’economia era dipendente dalla spesa per beni di lusso e investimenti e soggetta alle variazioni dei mercati finanziari

• La società non è basata sull’industria ma sull’inflazionarsi dei mercati finanziari

17

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Distribuzione del reddito:

• Inefficacia dei tentativi di ridare slancio all’economia reale con un taglio delle tasse per i redditi più alti

• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Andrew Mellon

• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Ronald Reagan

• Al posto di ridare slancio all’economia reale si sono inflazionati ancor più i mercati finanziari

18

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Distribuzione del reddito:

• Nesso fra taglio delle tasse per i redditi più alti e lo sviluppo dei mercati finanziari non è sempre valido

• Fallimento del tentativo della prima amministrazione Bush (George W.)

19

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Welfare state e tassazione:

• Rivoluzione con l’intervento del welfare state dopo la seconda guerra mondiale

• Controrivoluzione monetarista

• Invocazione del welfare state e della tassazione in tarda età (Minsky, Hobson)

20

KINDLEBERGER & GALBRAITH

• Intervento della banca centrale come prestatore di ultima istanza

• Lunghezza e gravità della crisi

21

• Visione dei mercati finanziari

• ottimista

• storica

ROBERT SHILLER

22

VISIONE STORICA

• rapporto prezzo-utili

• Alla fine del 1990 i prezzi di mercato dei titoli USA erano molto alti

• sovra-valutazione

23

VISIONE STORICA

• Quindi abbiamo bisogno di sapere se:

• Il periodo corrente di alti prezzi di mercato dei titoli è simile ad altri periodi storici di alti prezzi

• L’incremento è dovuto ad una bolla speculativa

• Il valore investito nel mercato è solo figurativo

24

PLANNING AND THINKING

• Bolla gonfiata da fattori:

• culturali

• psicologici

• strutturali

25

FATTORI CULTURALI

• Ruolo dei media nella diffusione di notizie economiche

26

FATTORI PSICOLOGICI

• Le innovazioni tecnologiche promettono premi finanziari senza precedenti

27

FATTORI STRUTTURALI

• Forze stimolanti (displacement)

28

FATTORI STRUTTURALI

• Displacement (fatto nuovo):

• Aumento del credito

• Aumento dell’offerta di moneta

• Aumento delle attività e degli scambi commerciali

• Bolla

29

FATTORI STRUTTURALI

• Bolla:

• Panico

• Disastro: ciò che veniva comprato a prezzi assurdi, viene ora svenduto a prezzi altrettanto assurdi pur di recuperare qualche spicciolo

• Follia (per Kindleberger e Galbraith contribuisce alla recessione economica)

30

CONSEGUENZE DELLA BOLLA DEL 1920

• Kindleberger e Galbraith:

• Distorsioni in strutture aziendali

• Sistema di holding bancarie caratterizzate dalla concessine di “cattivi” prestiti

• La caduta dei prezzi dei titoli e delle merci incrementò il valore reale del debito

31

HYMAN P. MINSKYTeoria di instabilità finanziaria

32

SOMMARIO

• Lavoro di Keynes sul flusso della finanza verso gli investimenti

• Teoria dei due prezzi

• Tassonomia delle strutture finanziarie

• Ipotesi di cause scatenanti una crisi

• Azioni di politica economica a sostegno dell’economia

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KEYNES...DALLA FINANZA AGLI INVESTIMENTI

• Keynes: il pensiero di Keynes preso in considerazione riguarda l’approccio neo-classico alla sua teoria degli investimenti (produttività marginale del capitale)

• Minsky: valore attuale dei profitti attesi futuri, tasso di sconto quello corrente del mercato della moneta

34

TEORIA DEI DUE PREZZI

• Prezzo di domanda dei beni capitali (pk): massimo prezzo che l’investitore è disposto a pagare, pari al v.a. atteso dei flussi di cassa netti generati dall’investimento (riflesso nel corso dei titoli);

• Prezzo di offerta dei beni capitali (pi): costo di produzione del bene capitale maggiorato di un mark-up.

35

TEORIA DEI DUE PREZZI

Autofinanziamento

rischio del creditore(offerta del bene capitale)

rischio del debitore(domanda del bene capitale)

0 II0 I1

pk

pk, pi

pi

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TASSONOMIA DELLE STRUTTURE FINANZIARIE

• Struttura Coperta (hedge financing): in ogni sottoperiodo le uscite sono coperte dalle entrate;

• Struttura Speculativa: le entrate sono sempre sufficienti a coprire la quota interessi, tuttavia nei periodi iniziali esse non bastano a coprire completamente le uscite;

• Struttura Ultra-speculativa (“Ponzi”): nei periodi iniziali i flussi di cassa non coprono nemmeno le uscite per interessi; questo tipo di struttura viene adottata da soggetti i quali sperano in una variazione dei valori di mercato che porti profitti eccezionali, le uscite future possono quindi essere coperte solo con indebitamento crescente.

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IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI

EVOLUZIONE DEL PENSIERO DI MINSKY

• Inizialmente per Minsky le crisi prendono il via da un displacement (spiegazione esogena della crisi)

• Dagli anni ’70 adotta la teoria del ciclo economico (business cycle) di Kalecki (spiegazione endogena della crisi)

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IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI

INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE

• Contesto di forte crescita

• Maggiori investimenti

• Crescita nella domanda di beni capitali

• Crescita nella domanda di finanziamenti

• Da maggiori investimenti derivano maggiori profitti

• Espansione del credito, crescita dei tassi di interesse39

IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI

INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE

• Il valore attuale dei profitti subisce una flessione

• Minori investimenti

• Minori profitti

• Processo ricorsivo

• Caduta dei profitti

• Recessione40

41

Instabilità

rischio del creditore(offerta del bene capitale)

rischio del debitore(domanda del bene capitale)

0 II0 I1

pk

pk, pi

pi

IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI

EFFICIENZA MARGINALE DEL CAPITALE

• Teoria keynesiana:

• Collasso dell’efficienza marginale del capitale

• Crescita della preferenza per la liquidità da parte delle imprese

• Minori investimenti

• Minori profitti

• Recessione

42

AZIONI DI POLITICA ECONOMICA

• Alto profilo di spesa pubblica da parte del governo e delle imprese pubbliche

• Politica salariale a sostegno dei consumi

• Decrementi dei tassi

• Ricorso al prestito di ultima istanza

43

REAZIONI CRITICHE

• Maggiore presenza di equity nei boom finanziari alla fine del 20° secolo.

• L’uso dell’equity permette alle società una finanza conveniente e sicura: il suo sviluppo quindi stabilizzerebbe le finanze piuttosto che metterle a rischio.

44

CONFERENZA DI BAD HOMBURG (MAGGIO 1979)

• Criticata la teoria secondo cui l’instabilità finanziaria è inerente ai mercati finanziari

• Analisi di Minsky giudicata retorica (Goldsmith) e rivolta all’apparato di Kalecki o di Keynes.

45

ULTERIORI CRITICHE

• Concetto del flusso di cassa del reddito

• Non è necessariamente un boom economico che causa il peggioramento degli stati patrimoniali aziendali

• Esistono sufficienti distinzioni tra sistemi di intermediazione per rendere la tesi di Minsky meno generale

46

• Punto di partenza critiche = modello di equilibrio generale soggetto a shock stocastici che creano apparentemente disturbi ciclici

• Le crisi finanziarie sono causate da illiquidità piuttosto che da insolvenza

ULTERIORI CRITICHE

47

LIQUIDITÀ DEL SISTEMA BANCARIO

• Necessità della presenza di banche centrali e di mercati monetari all’ingrosso

• Superamento della sottoscrizione sociale degli stati patrimoniali bancari

• L’espansione del finanziamento a lungo termine durante un periodo di boom può avere effetti disastrosi

48

• Ulteriore lacuna nella teoria di Minsky riguardante il modello del finanziamento aziendale sviluppatosi negli USA e nel Regno Unito

• Anni ‘80 e ‘90: durante i boom aumenta l’uso dell’equity e le società usano sempre più il capitale netto per conseguire posizioni speculative.

ULTERIORI CRITICHE

49

• Aumenta così la dipendenza delle società alla liquidità del mercato dei capitali (soprattutto quando essa è effimera)

• Anche i mezzi dei prestatori delle ultime istanze consisteranno meno probabilmente in una rete di sicurezza sotto la fragilità finanziaria risultante.

CONSEGUENZE

50

DOPO MINSKY

• Pensiero di Fisher

• Espansione del credito incontrollata

• Crollo finanziario

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• Sviluppò la precedente teoria di Minsky

• Evento improvviso, “a sorpresa” genera una crisi finanziaria

WOLFSON

52

WOLFSON

• Tra l’incapacità a rifinanziare gli impegni finanziari esistenti, un ruolo importante è giocato da quello che chiama “investimento involontario”

53

WOLFSON

•Eventi improvvisi

• Crescita dell’indebitamento:

•Deregolamentazione

•Emergenza nuovi modelli di finanziamento

54

STEINDL E KALECKI

• “Inelasticità dei risparmi dei rentiers” come fattore guida:

• Recessione

• Boom

55

STEINDL E KALECKI

• Riduzione investimenti

• Minori profitti

• Crescita passività finanziarie

• Crescita preferenza per la liquidità delle imprese

• Minsky aderisce solo al primo punto

56

PER CONCLUDERE

• Wolfson (unendosi a Tobin):

• Più stringente regolamentazione finanziaria porta alla stabilità economica

• L’instabilità finanziaria (fine 20° secolo) fu dovuta ad una fuoriuscita della finanza dalla precedente regolamentazione.

57

PER CONCLUDERE

• Kalecki e Steindl:

• Non davano credito alla capacità della regolamentazione di stabilizzare l’economia

58

PER CONCLUDERE

• Minsky (prospettiva keynesiana):

• Sostiene interventi fiscali quali rimedi all’instabilità.

59

BIBLIOGRAFIA

• Hyman P. Minsky e l’ipotesi di instabilità finanziaria, M. Passarella, Università degli studi di Bergamo.

• Thoeries of Financial Disturbance, Jan Toporowski, Edward Elgar

• http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del-capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/.

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