risiken beim risikomanagement nachhaltigkeit ist ein weites feld, risikomanagement fur...

Ris iken be im R is ikomanagementAbsoLu te Re tu rn und NachhaL t igke i t l r egen im T rend , R is i komanagemen t i s t e in Dauerb renner . W ie funk t i on re r t abe rR is i komanagemen t fÜ r AbsoLu te Re tu rn und NachhaL t igke i t? Over tays und CPPI he t fen n i ch t we i te r . Fü r das R is i ko -managemen t von AbsoLu te Re tu rn und Nachha l . t i gke i t muss kompte t t umgedach t werden .

Von Patr ick EiseLe

Absolute Return und Nachhaltigkeit sind Tiendsetter in der insti

tutionellen Anlegerschaft. Sie sollen helfen, Anlage- und Reputations-

ziele zu erftillen. Ein Dauerthema dagegen seit spätestens den schwe-

ren Verlusten auf dem Aktienmarkt zooz: Risikomanagement. Dieses

hat sich in Form von CPPIs, Overlays oder Risikobudgetierungen im

letzten fahrzehnt bewährt oder zumindest geholfen, das Schlimmste

zu verhindern. Für das Risikomanagement für Nachhaltigkeit und

Absolute Return muss jedoch umgedacht werden.

Alexander Ineichen, Ineichen Research

Nachhaltigkeit ist ein weites Feld, Risikomanagement fur

Nachhaltigkeit ist es auch. Vor zehn Jahren wurde Nachhaltigkeit noch

als zusätzliches Alpha angepriesen. Davon ist heute nicht viel zu

sehen. Zum Konsensus ist fedoch immerhin gereift, dass nachhaltige

Investments keine Rendite kosten. Dies stimmt jedoch nicht ftir jede

Marktphase. So hat zum Beispiel der Naturaktienindex bis Ende

November in den vergangenen sechs Monaten 34 prozent verloren.

Der Naturaktienindex, ein Kursindex, umfasst laut Anbieter 3ointernationale Unternehmen, die nach besonders konsequenten

Maßstäben als erfolgreiche ,,ökovorreiter" ausgewählt werden. Der

Index ist nach Ländern und Branchen gestreut. Im gleichen Zeitrattm

verlor der MSCI World nur elf Prozent. Die besonderen Risiken von

nachhaltigen Investments machen sich auch in institutionellen port-

folios bemerkbar. So erlitt die Nest Sammelstiftung, eine Schweizer

Pensionskasse mit einem Anlagevolumen von einer Milliarde

Schweizer Franken, die sich der Nachhaltigkeit verschrieben hat, zoo8herbe Verluste. Die Asset-Klasse ,,Aktien Schweiz.. verlor trotz Unter-gewichtung des Finanzsekrors 42 prozent. ,,Doch der hohe Anteil ankleinen und mittleren Unternehmungen und die gleichzeitig hohe

Sensitivität gegenüber der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung

wirkten sich negativ aus", so die pensionskasse im fahresbericht. Miteinem Minus von 53 Prozent war auch das Ergebnis bei den internati-

onalen Aktien desaströs. Die Schweizer verweisen zur Begründung

auf den ölpreis. ,,ln der langen phase des Anstiegs wurden dieAktienkurse von Unternehmen aus dem Bereich alternativer Energien

in die Höhe getrieben. Beim nachfolgenden Absinken des Erdölpreises

wurden diese Kursgewinne zum größten Teil wieder ausgelöscht.,,

Beide Ergebnisse lagen auch deutlich unter den konventionellen

Vergleichsindizes.

Diese Performancedaten unterstützen die theoretische Erkenntnis,

dass jede Einschränkung des Anlageuniversums auch zu einerEinschränkung von Renditechancen und einem höheren Risikoführen muss. Dies ist das älteste Argument gegen nachhaltige Invest-

ments. ,,Man darf nicht erwarten, mit Ausschlüssen risikoadjustiert

eine bessere Rendite zuerzielen. Ausschlüsse sind aus ethischer Sichtkorrekt, portfoliotheoretisch aber geflihrlich", sagt Alexander Ineichen

von Ineichen Research and Management. ,,Auch Unternehmen ausden typischen Ausschlussbranchen haben ihre Zeil,inder sie Diversi-

fikation und Rendite schaffen", so Ineichen, der zum Vergleich einennur auf den weißen Tästen spielenden pianisten heranzieht. Dieser

Einschätzung zu den risikoadjustiert unterlegenen Renditen wider-spricht Dr. Reinhold Hafner von Risklab: ,,Unsere Studien habengezeigt, dass durch Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsfaktoren

risikoadjustiert bessere Renditen möglich sind. Beispielsweise senktder Ausschluss von Unternehmen, deren Corporate Governance

verbesserungswürdig ist, die Gefahr von Tail-Risiken,,. Schlussendlichkommt es darauf an, wie rigoros die Ausschlüsse erfolgen beziehungs-weise wie konzentriert sich das portfolio am Ende gestaltet. fe konzen_trierter, desto schlechter die risikoadiustierten Renditen.

Zu Governance-Risiken hinzuzufügen ist, dass gerade derenBeachtung die Downside limitiert. ,,Die Berücksichtigung von Corporate-Covernance-Gesichtspunkten ist insbesondere ftir Bond-Investoren

interessant", erklärt Michael Fink von Robeco. Das asymmetrische

Risikoprofil von Anleihen machte sich bei den Governance_Problemfällen Enron, Parmalat und Worldcom bemerkbar. BeimShorten von Anleihen ist das Risiko anders als bei Aktien allerdingsbegrenzt. Für Anleihen ist es also eine überlegung wert, das Shortenvon nicht nachhaltigen unternehmen als besondere Nachhaltiekeits-strategie zu praktizieren.

Dass nachhaltige Investments mit Ausschlüssen treuhänderische

Pflichten verletzen, wird mittlerweile verneint. Die Deutsche Bischofs-

konferenz teilte hierzu im Februar zoro anlässlich der Veröffentlichung

einer Orientierungshilfe zum ethikbezogenen Investment mit, dass

die Treuhandgebote ethikbezogene Investmentstrategien nicht

ausschließen, solange diese nicht dauerhaft zu Verlusten ftihren.

Vielmehr dürfte es, so die Deutsche Bischofskonferenz, der treuhän-

derischen Verantworhrng für eine langfristige und nachhaltige

Rentabilität gerade entsprechen, bei der Anlagepolitik auch ethische

Ziele nt berücksichtigen. Es ist also möglich, sowohl Gott als auch

dem Mammon zu dienen. Allerdings verweist die katholische Kirche

auch darauf, dass es hierbei zu einem Zielkonflikt zwischen dem

Vermeiden unnötiger Risiken durch Diversifikation und effektivem

Einfluss auf Unternehmensleitungen geben kann.

Ob es tatsächlich zu einem Zielkonflikt kommt, hängt davon ab,wie rigoros ethische, ökologische und Corporate-Governance-Aspekte

umgesetzt werden. Wenn im Extremfall Nachhaltigkeit nur überThemeninvestments oder das konzentrierte Universum des Natur-

aktienindex gesucht wird, kann das portfolio leicht einmal Schlagseite

bekommen. Langfristig sind aber auch extreme überrenditen möglich.

So hat der Naturaktienindex in den vergangenen zehn Jahren bis zum

Sommer um loo Prozent zugelegt. Der performance-lndex Dax kam

in diesem Zeitraum dagegen nicht von der Stelle. ,,Themeninvest-ments erfordern einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont. Diese

Geduld zahlt sich in der Regel auch aus", erklärt Pieter Busscher,

Portfoliomanager bei der Robeco-Tochter Sam. Der Smart-Materials-

Fonds der Robeco-Tochter Sam weist nach fünf |ahren ein Plus von

funf Prozentpunkten zum MSCI World auf. In der Dreijahresperiode

betrug der Vorsprung sogar zwölf Prozentpunkte.

Wenn man sich auf der anderen Seite mit einem hellgrünen

Portfolioanstrich über zum Beispiel ein Investment in den Dow |ones

Sustainability Index (Df SI) begnügt, sind die Risiken aus Nachhaltig-

keitsinvestments, wie Small-Cap-Bias, negative Korrelationen zu

fallenden Ölpreisen oder zu outperformenden Titeln aus den Sektoren

Rüstung, Tabak, Alkohol, Glücksspiel und Erwachsenenunterhaltung,

gering. Die Chancen auf eine Outperformance allerdings auch. Dies

muss bei 342 in dem Best-in-Class-lndex enthaltenen Unternehmen

auch nicht verwundern. Vor allem nicht, wenn man weiß, dass bis

funi zoro BP zu den Mitgliedern zählte und Tepco bis Mai zorr in drei

regionalen Nachhaltigkeikindizes gelistet war. Die Versorger Eon und

RWE zählen für den Asset Manager Sam, der den DISI zusammen-

stellt, zu den Sustainability Leaders. Bis Ende Oktober hat der DfSI

World auf Eurobasis etwa sieben Prozent verloren, 2oro 14 Prozent

gewonnen. Seit dem Launch 1999 lief die Performance nahezu

deckungsgleich mit dem MSCI World. Eine stärkere Abweichung zum

Sto:or Europa 50 zeigt jedoch der konzentriertere Dow fones Sustaina-

bility Europe 4o Index (jeweils in Euro und auf Total-Return-Basis).

_Hel . t - und dunkelgrüne SRI-Wege

Einen Mittelweg zwischen den Extrema beschreitet Sarasin. Durch

Ausschlüsse von Branchen und Sektoren reduziert sich das Anlage-

universum für die Schweizer deutlich von etwa 1.zoo auf etwa r.o8o

investierbare Unternehmen. ,,ln den vergangenen zehn fahren gab es

nur zwei bis drei Quartale, in denen die von uns ausgeschlossenen

Branchen, wie Rüstung, outperformt haben. Das wurde aber immer

wieder mehr kompensiert in Quartalen, in denen sich die

Zukunftsbranchen überdurchschnittlich entwickelt haben", sagt Erol

Bilecen von Sarasin. Neben Branchenausschlüssen, die auch die Dax-

Werte Eon, RWE, BASF (Gentechnik in der Landwirtschaft) und Luft-

hansa betreffen, verfolgt Sarasin einen Best-of, Classes-Ansatz. Unter-'

nehmen aus kritischen Sektoren, wie die Automobil- und die

Ölbranche, müssen sich besonders anstrengen, um von Sarasin

berücksichtigt zu werden. Lehman, General Motors, Citigroup, AIG,

BP, Tepco, Eon, RWE gelang dies in der Vergangenheit nicht. ,,Unser

Ziel ist es, schon vor der Ebbe zu wissen, wer einmal besonders nackt

dastehen wird", adaptiert Bilecen ein Bonmot von Warren Buffett auf

den Sarasin-Ansatz.

Wann genau der Offenbarungseid ansteht, vermögen jedoch auch

gute Nachhaltigkeitsmanager nicht zu prognostizieren. Deshalb ist es

schwierig, das Shorten von Aktien von nicht nachhaltigen

Unternehmen als Nachhaltigkeitsstrategie umzusetzen. Gute Nach-

haltigkeitsmanager zeichnet es jedoch aus, die Balance zwischen

hellgrünen und besonders nachhaltigen Investments an die jeweilige

Marktsituation anzupassen. Bilecen bezeichnet Nachhaltigkeit als

einen Anlagestil, den man lernen muss. ,,Nachhaltigkeit ist eine dyna-

mische Komponente, mit der man umgehen können muss."

Grundsätzlich ist bei Nachhaltigkeitsindizes zu bedenken, dass

deren Komponenten lediglich aus mehr oder minder nachhaltigen

Kriterien herausgefiltert werden und dann anhand der jeweiligen

Marktkapitalisierung gewichtet werden. Korrelationseffekte und Vola-

tilitäten bleiben jedoch unberücksichtigt. Die Forschungseinrichtung

Edhec hat hierzu im September eine Studie veröffentlicht und heraus-

gefunden, dass effizientere SRI-lndizes einmal eine kostengünstigere

Alternative zwaktivem Management sein können, aber auch eine

fordernde Benchmark. Während 6o Nachhaltigkeitsfonds im Vergleich

zum kapitalisierungsgewichteten Euro Stoxx Sustainability Index eine

positive Information Ratio aufweisen, schafft dies nur ein Viertel der

Fonds gegenüber einem effizienten Nachhaltigkeitsindex. Gegenüber

dem Standardindex ist der Median der Information Ratio leicht positiv

(o,o5), gegenüber dem effizienten SRl-lndex aber klar negativ

(-o,221).

Neben den Performance-Risiken verbinden Investoren mit nach-

haltigen Investments auch Reputationsrisiken - interessanterweise

aber auch bei der Umsetzung von nachhaltigen Investments. Recht-

fertigungsängste bestehen neben Bedenken hinsichtlich zu kleiner

Investmentuniversen insbesondere dahingehend, dass man im

vergangenen |ahr hätte erläutern müssen, warum man eigentlich in

BP investiert war. DerVerweis, dass BP in vielen Nachhaltigkeitsindizes

Ero[ Bitecen, Sarasin

N . l r l r i i i i i l f . i r l

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und -rankings weit oben gelistet war wird dann nicht viel helfen. Ein

intensiver Umgang mit nachhaltigen Investments kann die Gefahr

jedoch reduzieren, in eine solche Verlegenheit gebracht zu werden.

Laut Oekom Research stand BP zwar im Wettbewerbsvergleich bezüg-

lich der Menge an Tieibhausgasemissionen gut da. Die ökonomischen

Risiken aus regulatorischen Verändenrngen waren also relativ gering.

Allerdings gaben Unfdlle immer wieder klare Indizien ftir massive

Umwelt- und Sicherheitsrisiken bei BP. Oekom Research bezeichnet

die Umweltpraktiken von BP als ,,kontrovers".

Auf einer Veranstaltung des Club of Finance wurden weitere

Bedenken seitens der Investoren erkennbar. Beispielsweise prüft das

Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buch-

prüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV) die Unterzeichnung der

Principles of Responsible Investments der UN. ,,Bevor wir uns zu den

PRI bekennen müssen wir aber erst prüfen, welcher Aufwand, welche

organisatorischen Anfordemngen mit einer Unterzeichnung ver-

bunden sind. Die Folgen müssen vorab bedacht werden", so WPV-

Geschäftsführer Dr. Hans Wilhelm Korfmacher, der dabei die jähr-

lichen Prüfungen der Umsetzung der sechs Prinzipien im Auge hat.

Von anderen berufsständischen Versorgungswerken sind Bedenken

hinsichtlich ausufernden Diskussionen zu hören, was eigentlich

Nachhaltigkeit ist. Diese Sorgen bestehen insbesondere im Falle

besonders meinungsstarker Gremien. Aus diesen Gründen sehen

institutionelle Investoren in Engagements oft die optimale

Umsetzungsform von nachhaltigen Investments. Diese haben zudern

die Upside, dass man nicht in die bereits ,,Besten" Unternehmen

investiert, sondern sich gerade dort engagiert, wo Verbesserungspo-

tenzial besteht und dieses durch den Dialog auch hebt. Doch auch auf

diesem Umsetzungsweg könnte sich einmal Rechtfertigungsdruck

aufuauen. Was nämlich, wenn man drei fahre auf taube Ohren stößtl

Desinvestments und eine Einschränkuns des Universums will man ia

eigentlich vermeiden.

Auch Absolute Return ist ein weites Feld, und Risikomanagement

fur Absolute-Return-strategien ist es auch. Spektakulär war das

Scheitern der hochgehebelten Absolute-Return-Strategien von LICM

(Long Term Capital Management). Wer hätte auch damit rechnen

können, dass hochdekorierte Nobelpreisträger übersehen, dass

Liquidität auch einmal versickern kann? Liquidität könnte auch einmal

der Knackpunkt bei vielen Ucits-Fonds sein, die heute Absolute-

Return-Strategien in einem regulierten Vehikel anbieten. Frank

Umlauf, Berater beim Absolute-Return-Spezialisten Täjdo Consulting,

empfiehlt, auf die ,,natürliche Liquidität" zu achten: ,,Die ist für Global

Rates, Blue Chips, Währungen der Industrieländer und Rohstoffe

gegeben. Strategien, die auf Credits, Emerging Markets basieren, oder

eine Strategie wie Convertible Arbitrage sind nur temporär liquide

und eignen sich somit nicht ftir die Abbildung in einem Ucits-Fonds

mit täglicher Liquidität."

_Absolute Return is t e in Managerr is iko

Bei Optionsstrategien ist, siehe zoo8, Vorsicht bei OTC-Instru-

menten geboten. Eine grundsätzliche Lehre aus diesem fahr ist, nicht

nur aufdie Qualität des Underlyings zu achten, sondern auch darauf,

ob man Wertschwankungen aussitzen kann. ,,Bei Strategien mit

weniger liquiden Underlyings sollte man sicherstellen, dass man

nicht vom Verhalten von Co-Investoren abhängig ist", so Umlauf.

Für Absolute Return muss ein Investor umdenken. Während der

Anleger bei Long-only-Strategien und auch bei Alternative-Beta-

Ansätzen über Overlays, Wertsicherungskonzepte oder Diversifikation

das Marktrisiko managen muss, ist Absolute Return ein Managerrisiko.

,,Das Risikomanagement wird an den Hedgefonds ausgelagert",

erklärt Alexander Ineichen. Hedges beziehungsweise die Integration

in ein klassisches Risiko-Overlay ist bei Absolute-Return-Strategien

nicht möglich, weil Transparenz allenfalls bei Ucits-Fonds tagesaktuell

gegeben ist. Der Investor ist gefordert, die Strategie des Asset Mana-

gers zu verstehen und damit auch zu wissen, in welchem Markt-

umfeld die Strategie nicht läuft. Einem Market-Neutral-Manager ist es

Fyank Umtauf, Tajdo

zum Beispiel egal, ob der Markt steigt oder fäIlt. Angewiesen ist er

aber auf eine Dispersion innerhalb des Aktienmarkts. Der Test, ob

man wirklich verstanden hat, was der Manager treibt: Wenn man aus

den Marktdaten sofort richtig ableiten kann, wo der Hedgefonds liegt.

Ein abweichender Wert kann aber auch daraus resultieren, dass ein

Asset Manager sein Risikomanagement aufgegeben hat. Umlauf: ,,Es

passiert oft, dass ein Manager sein Risikomanagement nicht konse-

quent umsetzt." Dies geschah mancherorts nach dem Aktieneinbruch

im August, weil man Verluste ausbügeln will, oder bei Amaranth

zoo6, als ein 3z-jähriger Fondsmanager mit inflationiertem Ego sehr

einseitige Gaswetten abschloss.,,Bewegungsfreiheit und Flexibilität

sind wichtig für Hedgefonds - aber nur innerhalb des Prospekts", so

Ineichen. Alexander Raviol von Lupus alpha empfiehlt, hier die

Anreizstrukturen zlt berücksichtigen. ,,Die typische z+zo-Fee kann

Manager in Extremf,ällen zu einer Iiin-Trouble-Double-Strategie ver-

Ieiten. Hier liegen mögliche Risiken, weil Manager unter Umständen

den vereinbarten Anlageprozess nicht mehr einhalten, ohne dass es'

dem Investor auffällt."

_l f in Troub[e: Doubte

Eine fundierte Expertise zu den Performance-Treibern und die

nötigen Monitoring-Kapazitäten bei den teilweise sehr komplexen

Strategien sind wichtig, bei Investoren aber aus Ressourcengründen

oft ein Engpass. ,,Bei Absolute-Return-Strategien genügt es nicht und

kann es oft sehr irreführend sein, Track Rekords zu extrapolieren. Ein

geeignetes Risikomanagement vorzuhalten, erfordert auch die Regu-

lierung", sagt Dr. Reinhold Hafner von Risklab. über Ucits-Fonds

lassen sich aber die Anforderungen des Hedgefonds-Rundschreiben

lR7 lzoo4l umgehen. ,,Trotzdem ist ein Risikomanagement aus

ökonomischer Sicht unerlässlich", entgegnet Hafner. Unterstützung

bieten auch Allianz GI und Risklab. ,,Wir haben eine hohe Nachfrage

von Mandanten, Absolute-Return-Portfolios zusammenzustellen."

Um auf das Beispiel des Market-Neutral-Managers zurückzu-

kommen: Dieser performt nicht, wenn Aktien hoch korreliert sind.

Diese Schwächephase lässt sich nur über andere Asset Manager

kompensieren.,,Es braucht mindestens ftinf unterschiedliche

Absolute-Return-Manager. Für eine gute Stabilität ist aber die doppelte

Anzahl erforderlich", empfiehlt Umlauf. ,,Bedingt durch die höhere

Dispersion von Absolute-Return-Managern untereinander ist die

Portfoliokonstmktionsleistung mehr als die halbe Miete." Das

Managerportfolio wird dann über Risikobudgets gesteuert. Alternativ

zur Managerdiversifikation können auch Managed Accounts für Bond-

Return-artige-Portfolios sorgen. Diese Hedgefondsplattformen

kümmern sich um das Risikomanagement und können - die nötige

Transparenz vorausgesetzt - Absicherungsmaßnahmen ergreifen.

Managed Accounts bieten auch Schutz vor Betrugsrisiken. Das nötige

Strategieverständnis vorausgesetzt, können auch Täil-Risks identifi-

ziert und gegebenenfalls über Optionen abgesichert werden. ,,llluso-risch bleibt aber, dass ein Investor schneller als ein Hedgefonds

erkennt, dass zum Beispiel die Liquidität austrocknet oder sich die

Aktiendispersion verringert", sagt Ineichen.

Was bleibt, ist die Managerdiversifikation. ,,Der Vorteil von echten

Absolute-Return-Ansätzen liegt in der geringen und relativ stabilen

Korrelation der Strategien zueinander", so Umlauf, der damit auch

darauf hinweist, dass dieser Effekt stabilisierender auf die Gesamt-

anlagen eines Investors wirkt als die Hinzunahme einer weiteren

Asset-Klasse. Bei der Selektion und beim Monitoring stellt, wie sich

aus dem vorhergehenden Absatz ableiten lässt, die Treue des Asset

Managers zu seinem Stil und seinem Risikomanagement eine

kritische Größe dar. ,,Das simple Erfolgsgeheimnis von Absolute

Return ist die Vermeidung starker Drawdowns", erklärt Umlauf.

,,Verluste sind zu nehmen und zu begrenzen. Der Manager darf nicht

mit Gewalt versuchen, die Scharte wieder auszuwetzen." Die Qualitätdes Managers lässt sich aber auch durch eine Daumenregel ableiten.

,,Ein Drawdown kleiner als das r,5-fache der Volatiliät spricht ftir ein

gutes Risikomanagement", so Umlauf.

Schwierig zu managen ist bei Hedgefonds aber das Karriererisiko.

Das asymmetrische Profil von Hedgefonds zeigt sich eben auch

darin, dass man als Verantwortlicher reputativ nach oben nicht viel

gewinnen, nach unten aber sehr viel verlieren kann. Dieses

persönliche Risikomanagement bildet jedoch kein Modell ab. Eine

bekannte Hedgefondsgröße zu mandatieren, ist auch nicht ratsam.

Viele Studien zeigen, dass kleinere und jüngere Hedgefonds besser

performen. Außerdem: Während der Markt von Zwangsveräuße-

mngen bei einem kleinen Hedgefonds wenig Notiz nimmt, bekommt

ein großer Hedgefonds schnell das Gefuhl, in einem Haifischbecken

zu bluten.