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Angélica Barrios José Ricardo La Rosa Oscar Machado Daniel Pereira
Valoración Domínguez y Cía.
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Resumen de la Inversión
Domínguez & Cía es una empresa líder en el segmento
de elaboración de envases de aluminio, hojalata y
plástico. La empresa participa en un mercado que se
puede considerar como maduro, ya que está altamente
correlacionado con bienes de consumo. A pesar de que
esta situación limita el potencial de crecimiento en el largo
plazo, su posición de líder en el segmento le brinda una
mayor estabilidad en sus flujos de caja.
Por otra parte, su cartera de productos se caracteriza por
ser muy diversificada, ya que sus envases son utilizados
para productos alimenticios, químicos, industriales y
automotrices, bebidas, medicamentos, productos para el
hogar, entre otros. Esto asegura que los ingresos de la
empresa tienen una baja correlación con los riesgos de
cada mercado en particular.
Además la empresa presenta niveles de endeudamiento
que son manejables por la Gerencia, y que permiten que
pueda tener acceso al financiamiento bancario (con una
tasa preferencial del 19%), para mantener sus
operaciones funcionando. Debido a todos estos
argumentos y, en base a las proyecciones realizadas, se
puede concluir que la acción de Domínguez & Cía. SA,
actualmente se encuentra subvalorada por el mercado, ya
que la misma posee un valor fundamental de Bs. 13,60
por acción, en contra de los Bs. 3,25 que asigna el
mercado.
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Descripción de la
Empresa
Domínguez y Cía. es una compañía venezolana fundada
en el año 1930, que conjuntamente con sus empresas
filiales, se dedica a la manufactura y comercialización de
envases y empaques de hojalata, aluminio y plástico para
empresas nacionales y extranjeras, pertenecientes
principalmente a los sectores de alimentos, bebidas,
industrial y farmacéutico. Los productos de la compañía
incluyen latas y botellas de soda, latas para aerosol y
latas para pinturas, Domínguez también imprime en sus
materiales de empaquetamiento.
La oficina principal de la compañía se encuentra ubicada
en la avenida San Juan Bosco, Edificio Centro Altamira,
piso 4, Caracas, y sus instalaciones industriales y plantas
están situadas en Valencia, Barquisimeto y Los Teques.
Su misión se orienta en la comprensión y satisfacción de
las exigencias de los clientes internos y externos,
mediante la prestación de un servicio efectivo, de calidad
y en armonía con el ambiente, buscando permanentemente el desarrollo integral del Recurso
Humano, así como una alta productividad y rentabilidad
en las operaciones, las cuales permitirán una justa
redistribución a sus accionistas, trabajadores y clientes,
como empresa socialmente responsable.
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Políticas de
Calidad
Principales Clientes
El compromiso de la empresa es ser el fabricante de
envases de Hojalata, Aluminio y Plástico de mejor calidad
en el mercado. Sus objetivos principales son los
siguientes:
Exceder las expectativas de calidad y de servicios de sus clientes.
Mejorar continuamente su sistema de calidad.
Propiciar la cultura de cero defecto, así como
también la del esfuerzo permanente para minimizar el desperdicio.
Desarrollar y capacitar al personal.
Actualizar tecnológicamente sus procesos para
alinearlos con las necesidades del mercado.
ALEXANDER DE VENEZUELA C.A. ALIMENTARIA INTERNACIONAL C.A. EDIL C.A. PINTURAS ATRIA C.A.
ALIMENTOS HEINZ C.A. ALIMENTOS EL FARO C.A. EVEN ESPONJAS VENEZOLANAS C.A. PINTURAS EVEREST C.A.
BAYER S.A. ALIMENTOS HEINZ C.A.. FABRICA DE EXQUISITECES DE ATÚN (FEXTUN) PINTURAS FLAMUKO C.A.
C.A. VENEZOLANA DE PINTURAS C.A. (CAVEPIN) ALIMENTOS LA GIRALDA FABRICA DE TINTAS PREMIUM C.A. PINTURAS KLIPER C.A.
COLORA C.A. ALIMENTOS POLAR COMERCIAL FULLER INTERAMERICANA C.A. (INDUSTRIAS COMBINADAS) PINTURAS PALCOLOR CA
CORIMON PINTUIRAS C.A. ANTICORROSIVOS Y ACABADOS AYA C.A. GENERAL MILLS DE VENEZUELA C.A. PINTURAS PLASTICOL SA.
COUTENYE C.A. BAYER S.A. INDUSTRIA BELL POWER, C.A. PINTURAS TAMANACO C.A.
DELTAVEN S.A. (P.D.V.S.A.) C.A. ESPECIERAS INDIAN INDUSTRIA LACTEA VENEZOLANA, C.A. (INDULAC) PLUMROSE LATINOAMERICANA C.A.
ESPECIALIDADES QUÍMICAS C.A. C.A. INDUSTRIAL DE PESCA INDUSTRIA NACIONAL DE PRODUCTOS ALIMENTICIOS C.A. POLIQUIMICAS PUEYO C.A.
INDUSTRIAS LAVITAL C.A. C.A. SUCESORA DE JOSE PUIG & CIA INDUSTRIAS CONSERVERAS ALIMENTICIAS (INCONAL) PRINMAPLAST C.A.
INVERSIONES SIMBI,C.A. C.A. VENEZOLANA DE PINTURAS INDUSTRIAS LACTEAS TORONDOY PRODALIC C.A.
NEOCHEM LABORATORIES C.A. C.A. CAFÉ FAMA DE AMERICA INDUSTRIAS MARANATHA C.A. PRODUCTOS DE AVENA (PROAVENA) – (MAVESA TODDY)
PALMA PRODUCTS INTERNATIONAL C.A. CAFÉ SAN ANTONIO C.A. INDUSTRIAS MAROS C.A. PRODUCTOS OPIN C.A.
PEGAS HERCULES C.A CARRERO GALÁN, MARÍA EUGENIA INDUSTRIAS MENEQUIM C.A. PRODUCTOS PISCICOLAS C.A (EVEBA).
PINTURAS MANPICA C.A. CINDU DE VENEZUELA S.A. INSECTICIDAS INTERNACIONALES C.A. QUÍMICAS VICTORIA C.A.
PURAMIN C.A. CITADINO`S BAKERY & FOOD INVERSIONES EL SALMON C.A. QUIMICOLOR C.A.
QUIMICOS DE SEGURIDAD C.A. COLORA C.A. INVERSIONES SIMBI C.A. RECKITT & BENCKISER VENEZUELA C.A.
DOMINGUEZ & CIA. S.A. (División Aluminio) COMERCIAL LAS NORIAS C.A. JEN`S AUTOMOTIVE PRODUCTS C.A. REINCO C.A.
C.A. CERVECERA NACIONAL CONSERVAS ALIMENTICIAS LA GAVIOTA C.A. LACTUARIO MARACAY C.A. RIOS E HIJOS C.A.
C.A. CERVECERA REGIONAL CONSERVAS ALIMENTICIAS MENCEY C.A. MANACA ORINOCO C.A. RV. PINTURAS C.A.
CERVECERIA POLAR C.A. CORIMON PINTURAS C.A. MARCELO & RIVERO C.A. S.C. JOHNSON & SON DE VENEZUELA S.A.
COCA-COLA FEMSA DE VENEZUELA C.A. CORPORACION 3C C.A. MASIFLEX, C.A. SEPROTAGRO
DEL MONTE ANDINA C.A. COUTENYE & CIA. C.A. MEDITERRANEA DE ALIMENTOS C.A. SIKA DE VENEZUELA C.A.
EMBOTELLADORA MARBEL DALCA C.A. MIDEVENSA SOLINTEX DE VENEZUELA S.A.
INDUSTRIAS MAROS, C.A. DEL MONTE ANDINA C.A. NEOCHEM LABORATORIES C.A. SPRAY QUÍMICA C.A.
DOMINGUEZ & CIA. S.A. (División Hojalata) DESARROLLOS PUERTO VIEJO C.A.. NESTLE VENEZUELA C.A. STANHOME PANAMERICANA C.A.
ADDAS PRODUCTOS ALIMENTICIOS C.A. DISPROMAR S.A. NUCITA VENEZOLANA C.A. TIMACA (COMERCIAL. RODOLIT)
AGROINDUSTRIAL KACAVIÑA C.A. DISTRIBUIDORA PALO VERDE C.A. OSIRIS C.A. TRES “M” MANUFACTURERA DE VENEZUELA S.A.
AGROINDUSTRIAL PROEBA C.A (EVEBA). DISTRIBUIDORA SANTA MONICA PALMA PRODUCTS INTERNATIONAL C.A. TROPICAL DE ALIMENTOS CARIBE, C.A.
ALFONSO RUIZ AMIGO C.A. DIVERQUIM PDVSA PETROLEO S.A. UNITED CHEMICAL PACKAGING
ALFONSO RUIZ LOPEZ DUPONT PERFORMACE COATINGS PEGAS HÉRCULES C.A. WILLIAM PEARSON DE VENEZUELA C.A.
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Junta Directiva
Comité de auditoría
Cuadro Ejecutivo
Cargo Persona
Presidente Ydilio Sanmarti
Director Principal Nora Graterol de Payares
Director Principal Juan Carlos Domínguez G.
Director Principal Carlos Gerardo Domínguez G.
Director Principal Julián Villalba V.
Director Principal Luisa Vollmer de Reuter.
Director Principal María Eugenia Domínguez G.
Director Principal Alejandro Disilvestro
Tesorero Juan Carlos Domínguez G.
Secretario General Nydia Magaly Villegas D.
Persona
Ydilio Sanmarti.
Julián Villalba V.
Alejandro Disilvestro
Luisa Vollmer de Reuter.
Cargo Persona
Presidente Ejecutivo Lucio Covone S.
Vice-Presidente de Operaciones Mauricio Caycedo S.
Director Comercial Gustavo S. Abdelnour G.
Gerente General de Administración y Finanzas Orlando R. Santana G.
Gerente Legal Nydia Magaly Villegas D.
Gerente de Planta Valencia Carmelo Castillo.
Gerente General de Planta Los Teques Antonio Silva
Gerente de Planta División Plástico Eliana Carrasco.
Gerente de Planta Domínguez Continental, S.A. Luis E. Rondón M.
Gerente de Auditoría Narciso Ascanio G.
Gerente de Contabilidad Juan E. Carrillo U.
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Desempeño
del Precio de
la Acción
El comportamiento de la acción de la empresa Domínguez
& Cía., durante el período estudiado puede dividirse en
dos etapas: un período de caía importante, y luego un
período de estabilización. Luego de alcanzar un precio
máximo de VEF 6,62 el 8 de enero de 2007, la acción
entró en franca caída hasta mediados de 2008, cuando
alcanzó un mínimo de VEF 1,84 por acción. Lo anterior se
tradujo en una pérdida de valor de aproximadamente 72%
en el precio de la acción. A partir de entonces, la acción
ha evidenciado cierta mejoría, oscilando siempre dentro
de una banda de VEF 2 y VEF 4, hasta estabilizarse al
cierre del año 2010 y principios de 2011 en VEF 3,25.
Especial consideración merece el tema de la amplitud y
desarrollo del mercado accionario venezolano. Al analizar
la correlación entre el precio de la acción y el volumen
transado de la misma, es posible afirmar que el precio de
la acción no obedece directamente a las directrices
establecidas por la oferta y la demanda, reflejadas de
cierta forma en el comportamiento del gráfico de los
volúmenes transados. Si bien ante aumentos significativos
de los volúmenes transados se puede evidenciar
movimientos importantes en el precio de la acción tanto a
la baja como al alza, la mayoría de las fluctuaciones de la
acción no tienen contrapartida en el aumento de la
actividad de compra/venta del activo que pudiese
evidenciar un libre juego entre la oferta y la demanda. En
este sentido, es posible afirmar que en el mercado de
capitales venezolanos, y en especial lo referente a la
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Composición Accionaria
empresa Domínguez & Cía., otros son los determinantes
del precio de la acción que se cotiza.
La empresa cuenta con 24,062,853 acciones con un valor
nominal de Bs. 1 cada una. No ha habido ningún cambio
material en la composición accionaria desde el 2006. A
continuación se presentan los 3 principales grupos de
accionistas clasificados por su poder de voto en la
asamblea de accionistas:
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
Acc
ion
es
Tran
sad
as
Pre
cio
Acc
ión
en
VEF
Comportamiento Acción Dominguez & Cía
Volumen Transado Precio Acción
Accionistas % N⁰ de Acciones
Inverisones 112233, S.L. 57.86% 13,921,396
Crown Cork & Seal Company, Inc. 10.00% 2,406,250
Otros Accionistas con participación individualmente menor al 10% 32.14% 7,734,854
100.00% 24,062,500
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Análisis financiero
Un análisis del desempeño de Domínguez revela el
importante crecimiento en activos y pasivos de naturaleza
circulante. Por una parte los activos circulantes han
crecido en promedio en los últimos 3 años 31%
anualizado (alcanzando el 63% de los activos de la
empresa en el 2009), mientras que para los pasivos
circulantes esta tasa está en 43% (94% de los pasivos)
Dado que los activos fijos aumentaron en un 7%
anualmente durante el mismo período, se puede concluir
que la empresa trató reducir su capacidad ociosa,
mejorando la productividad de sus activos fijos. También
ha tratado de aumentar sus niveles de actividad
aprovechando principalmente la capacidad ya instalada,
antes de iniciar proyectos de expansión.
Por otra parte los financiamientos que ha podido necesitar
se han centrado en préstamos bancarios a corto plazo,
debido principalmente a que el destino de los recursos es
el de financiar las operaciones, por lo que se busca
mantener el equilibrio entre los períodos de realización de
los activos y los de vencimiento de pasivos. Además se
busca aprovechar la tasa de interés preferencial de 19%
aplicable a los créditos bancarios para el sector
manufactura.
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INDICADORES DE LIQUIDEZ
Domínguez ha aumentado su capital de trabajo en los
últimos 3 años, debido al objetivo de aumentar la
utilización de los activos fijos de la empresa. El hecho que
los pasivos han crecido más rápido que los activos ha
causado un deterioro en los índices de liquidez, pero aún
se mantienen en niveles manejables.
INDICADORES DE EFICIENCIA
Aunque la eficiencia en el ciclo de efectivo no ha mejorado
en los últimos tres años (aumento en la rotación de
cuentas por cobrar e inventarios y disminución en la
rotación de cuentas por pagar), la empresa ha podido
mejora su eficiencia en la utilización de su capacidad
instalada.
INDICADORES DE RENTABILIDAD
La mejora en el uso de sus activos, ha permitido que
Domínguez mejore progresivamente sus márgenes de
rentabilidad.
2006 2007 2008 2009
LIQUIDEZ
Capital de trabajo 54.077.051 45.861.147 51.235.117 66.645.313
Razón efectiva 0,23 0,23 0,14 0,21
Razón ácida 1,62 1,30 1,28 1,08
Razón corriente 1,85 1,53 1,42 1,29
2006 2007 2008 2009
EFICIENCIA
Rotación de efectivo 31,33 31,58 22,26 40,39
Rotación de cuentas por cobrar clientes 108,34 92,90 114,93 123,50
Rotación de inventarios 125,60 103,50 128,90 135,63
Rotación de cuentas por pagar 89,01 39,78 42,69 50,08
Ingresos / Activo 0,79 1,01 1,01 1,02
Ingresos / Patrimonio 1,40 1,86 2,11 2,38
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INDICADORES DE APALANCAMIENTO Y COBERTURA
El crecimiento de la deuda a corto plazo ha generado un
deterioro en los indicadores de apalancamiento, sin
embargo su cobertura de intereses ha mejorado para el
2009 (5,35) con respecto al año anterior (3,12).
2006 2007 2008 2009
RENTABILIDAD
Margen bruto 26% 26% 32% 39%
Margen EBITDA 17% 18% 23% 30%
Margen operativo 16% 16% 21% 29%
Margen neto 11% 8% 12% 19%
Rendimiento sobre activos (ROA) 9% 8% 12% 20%
Rendimiento sobre patrimonio (ROE) 16% 15% 26% 45%
2006 2007 2008 2009
APALANCAMIENTO
Pasivo / Activo 0,44 0,46 0,52 0,57
Pasivo / Patrimonio 0,78 0,84 1,09 1,33
Deuda / Patrimonio 0,31 0,40 0,70 0,83
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 0,17 0,22 0,33 0,36
2006 2007 2008 2009
COBERTURA
EBITDA / Intereses 5,61 7,39 3,09 5,55
Deuda / EBITDA 1,31 1,20 1,47 1,16
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Proyección de Ingresos
y Costos
Para realizar la proyección de los ingresos y los costos de
Domínguez, se asume que las ventas responden al
comportamiento global de la economía, ya que se
considera que el mercado en el que participa la empresa
ya ha alcanzado un alto grado de madurez. En este
sentido para la proyección de las ventas se utilizan las
expectativas del crecimiento económico real de Venezuela
y de la inflación.
Las premisas utilizadas para la proyección se resumen en
la siguiente tabla:
Fuentes: BCV, Barclays, Credit Suisse y Cálculos Propios
De esta forma se espera un crecimiento en las ventas
alrededor del 24% interanual, inferior al crecimiento
promedio de los últimos 3 años (37%). Esto respondería a
un menor dinamismo de la economía durante los próximos
años.
Para la proyección de los costos se toman en cuenta sus
relaciones con las ventas de la empresa. Según las cifras
históricas de Domínguez, los costos de ventas se han
ubicado en promedio alrededor del 72% de los ingresos,
los gastos de administración alcanzan un 7%, mientras
que los gastos de distribución y otros egresos se han
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Crecimiento del PIB Real -2% 2% 4% 1% 2% 2%
Tasa de Inflación Anual 27% 25% 24% 25% 24% 24%
Crecimiento de Ventas 25% 27% 28% 27% 27% 27%
Costo de Ventas -72% -71% -71% -71% -71% -71%
Gastos administrativos -7% -7% -7% -7% -7% -7%
Gastos de distribución -3% -3% -3% -3% -3% -3%
Otros ingresos (egresos) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
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mantenido alrededor del 3% de las ventas. Debido a que
no se prevén cambios relevantes dentro de la estructura
de costos de Domínguez, para los años proyectados se
utilizan medias móviles de 3 años para cada uno de estos
rubros. Los resultados de la proyección de Ingresos y
Costos se pueden observar en la siguiente tabla:
Millones de Bolívares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
VENTAS NETAS 172 229 280 435 543 692 885 1,122 1,430 1,821
COSTO DE VENTAS (128) (169) (190) (266) (391) (494) (624) (800) (1,016) (1,292)
Ganancia Bruta 44 60 89 170 152 198 261 322 414 529
GASTOS ADMINISTRATIVOS Y GENERALES
Gastos administrativos (13) (14) (18) (33) (42) (44) (57) (77) (94) (121)
Gastos de distribución (4) (8) (9) (10) (12) (24) (28) (33) (46) (56)
Otros ingresos (egresos) operativos, netos 0 (1) (4) 1 (3) (3) (2) (4) (5) (6)
Total Gastos Administrativos y Generales (17) (24) (30) (42) (57) (71) (87) (115) (145) (183)
Ganancia neta en operaciones 27 36 59 127 95 127 174 207 269 345
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Análisis de la Industria
El contexto general en el cual se desarrolla esta industria
se encuentra enmarcado dentro de las políticas
económica que han sido tomadas a nivel de gobierno en
los últimos 10 años, entre ellas se encuentra la
implantación desde el año 2003 de un mecanismo de
Control de Cambios, regulado por la Comisión de
Administración de Divisas (CADIVI), lo cual ha limitado la
libre importación de bienes y servicios, entre ellos varios
suministros y materias primas de la mayoría de las
industrias del país. Éste ha sido un factor que ha afectado
la producción de bienes nacionales, y limitado la
capacidad de muchas industrias de satisfacer la creciente
demanda del mercado.
Ante esta situación, muchas empresas han recurrido a
mercados paralelos, en los cuales pueden adquirir divisas
para la importación de materias primas, pero a un precio
mayor que el oficial, lo cual ha generado un aumento en
los costos de producción de dichas empresas. Otra
consecuencia del Control de Cambios ha sido,
paradójicamente, el fuerte aumento en las importaciones
de bienes de consumo, ya que al tipo de cambio oficial
resulta más económico adquirir bienes producidos en el
extranjero, que bienes nacionales. Esto ha afectado
negativamente a muchas empresas que no son capaces
de competir con los productos importados.
Otro aspecto que ha afectado la industria, principalmente
a través de sus costos de producción, ha sido el control
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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sobre las tasas de interés. El BCV mantiene una política
reguladora sobre las tasas de interés del sector bancario,
y ha impuesto límites sobre las tasas activas máximas.
Por otra parte, también se han implantado controles sobre
las carteras de créditos de los bancos, “gavetas
crediticias” (porcentajes mínimos de los créditos que
deben destinarse a un sector específico). Esto, en
principio, favorece al sector industrial, ya que permite una
reducción en los costos financieros, así como un mayor
flujo de capitales, provenientes del sector bancario, hacia
estos sectores.
A nivel particular, el principal competidor actual de
Domínguez & Cía. SA es ENVASES VENEZOLANOS,
S.A., con un Capital Suscrito y Pagado Bs. 38.461.760,00;
esta empresa a través de sus subsidiarias, fabrica y
comercia una variedad de envases, incluyendo latas y
botellas para la industria de alimentos y bebidas, y
productos desechables de papel y plástico.
Comparativamente, se puede observar que con respecto
al análisis de liquidez, Domínguez & Cia. SA se encuentra
en mejor posición que su competidor, la prueba ácida para
las dos empresas, a pesar que se encuentra en niveles
menores a 1, para el caso de Domínguez & Cia. SA tiene
un mayor ratio y por lo tanto tiene mayor capacidad para
cubrir sus pasivos.
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Se evidencia por parte de la empresa Envases
Venezolanos altos índices de inventarios, igualmente con
respecto a sus cuentas por cobrar se observa una menor
rotación con respecto a Domínguez & Cía. SA.
Con respecto al apalancamiento, se evidencian mayores
niveles para el caso de Domínguez & Cía. SA, igualmente
se observa que el rendimiento que producen los activos
de envases venezolanos es mayor al rendimiento de los
activos de Domínguez & Cía. SA, esto probablemente es
consecuencia de la capacidad ociosa con la que
actualmente cuenta la compañía y que está tratando de
disminuir.
Un punto clave en esta comparación es el hecho de que el
crecimiento de las ventas de Domínguez & Cía. SA es de
55,67%, visiblemente mayor al de envases venezolanos
(45.7%).
Adicional a Envases Venezolanos S.A. Existen otras
empresas, que aun que poseen una pequeña
participación del mercado, compiten en la producción de
algunos de los segmentos q atiende Domínguez & Cía.
SA, entre ellas se encuentran:
LITOENVASES CAMINO, C.A.
Fabrica hojalata para su uso en aerosoles, pinturas,
pegamentos, solventes, envases sanitarios, especiales,
etc., litografía sobre metal, tapas plásticas.
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MONTAÑES GRUPO INDUSTRIAL, S.A.
Se dedica a la fabricación de envases metálicos de
hojalata para uso en aerosoles, alimentos, industria en
general y envases promociones. Adaptándose a las
necesidades y requerimientos del cliente, los envases son
producidos en una gran variedad de formatos y
presentaciones ya sean básicas o litografiados.
A pesar de los competidores mencionados anteriormente,
DOMINGUEZ & CIA es la empresa con mayor tiempo
dentro del mercado, por lo cual cuenta con mayor
experiencia frente a su competencia. Esta experiencia y el
respaldo de una gran cantidad de clientes, le ha permitido
a la empresa posicionarse como una de las mejores y
más grandes empresas a nivel nacional, logrando así una
ventaja competitiva con respecto a ENVASES
VENEZOLANOS, su principal competidor, y reducir así su
riesgo ante avances de la competencia.
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Análisis de Riesgos
RIESGOS ECONÓMICOS
Niveles de inflación mayores a los utilizados para realizar
la proyección (25 y 27%) afectarían negativamente la
valoración, debido al impacto directo que la misma genera
en los costos de producción.
Con respecto al PIB Real, se utilizaron valores entre 1 y
4%, niveles menores de crecimiento inciden
negativamente en la proyección de ingresos y por lo tanto
en la valoración de la empresa.
La desregulación de las tasas de interés o una medida de
aumento de las mismas por parte de la autoridad
monetaria del país sería bastante negativo para la
empresa dados los niveles de apalancamiento que
presenta.
RIESGO LEGALES
Una posible adquisición de la empresa por parte del
Estado bajo la figura de expropiación, ya que a pesar de
que el bien que produce Domínguez y Cía. S.A., no es un
bien de primera necesidad, el papel que juega su
producción dentro de la industria de alimentos, química,
farmacéutica, etc., puede hacerla vulnerable a una posible
expropiación.
Regulación de los precios de los productos que fabrica y
produce la empresa.
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Riesgos indirectos de controles sobre proveedores de
materias primas, y eslabones de suministros en su cadena
productiva.
Regulaciones generales de márgenes de ganancias.
RIESGOS OPERATIVOS
La restricción al acceso de divisas puede disminuir el
acceso a materias primas importadas que permiten a la
empresa cumplir con sus compromisos de producción.
Posibles huelgas o paros indefinidos por parte de los
empleados de la empresa en busca de mejores
condiciones laborales.
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Valoración
La metodología utilizada para la valoración de Domínguez
& Cía. SA, fue la del “Valor Presente Ajustado” (APV por
sus siglas en inglés), que se basa en el descuento de los
flujos de caja libre de la empresa, incluyendo el Valor
Presente Neto del Escudo Fiscal generado por la deuda
financiera de la compañía. Al sumar ambos valores, y
restar el total de la deuda financiera, se obtiene el valor
del patrimonio de la empresa.
Para el descuento de los flujos de caja, se realizó una
proyección explícita de los mismos para el período 2010-
2015, año a partir del cual se asume un crecimiento
perpetuo de los flujos de caja del 1% anual.
La tasa de descuento usada para el flujo de caja libre se
calculó mediante la metodología de Capital Asset Pricing
Model (CAPM), a través de la siguiente fórmula:
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
El resultado de esta tasa de descuento, al estar
expresada en Dólares para el mercado Estadounidense,
debe ser ajustada para poder ser usada en Venezuela.
Esto se hace a través de la ecuación de Fisher:
𝑅𝐵𝑠 = 1 + 𝑅$ ∗ 1 + 𝜋𝐵𝑠
1 + 𝜋$ − 1
Los datos para usar este procedimiento fueron obtenidos
en la base de datos de Aswath Damodaran y del
Economist Intelligence Unit:
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Por otra parte, las ganancias del Escudo Fiscal se
descuentan a la tasa de interés de la deuda, que en el
caso de Domínguez & Cía. SA se ubica en 19%.
Los resultados de la valoración, y sus componentes se
pueden observar en la siguiente tabla:
Según la metodología del V.P.A. los segmentos de valor
de la empresa aportan el valor principal mente por los
flujos de la empresa des-apalancada y el escudo fiscal no
representa una partida muy significativa. No existe Exceso
de efectivo debido a que la empresa mantiene una política
de dividendo atractiva.
Aporte Sumatoria Porcentaje
VP Flujo de Caja Libre 229,416,429 229,416,429 48.76%
VP Valor Residual FCL 223,443,814 452,860,243 47.49%
VP Escudo Fiscal 6,935,531 459,795,774 1.47%
VP Valor Residual EF 10,692,256 470,488,030 2.27%
Exceso de Efectivo 0 470,488,030 0.00%
Valor Operativo 470,488,030 100%
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Al descontar el valor de la deuda financiera, se concluye
que el valor del patrimonio de Domínguez & Cía. SA
asciende a Bs. 327,93 Millones. Al dividir este monto entre
el número de acciones se obtiene el precio recomendad
de la acción de Bs. 13,60 por acción.
Para medir la confiabilidad de estos resultados, se diseñó
una simulación de Monte-Carlo, en donde se prueba el
impacto de una serie de shocks sobre variables clave para
el desempeño de la empresa, como el costo de ventas, la
tasa de crecimiento de la perpetuidad, crecimiento de las
ventas, cuentas por cobrar y los gastos administrativos.
Los resultados de esta simulación se pueden observar en
la siguiente gráfica:
229.416
327.297
223.444 6.93610.692
470.488 143.191
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
VP Flujo de Caja Libre
VP Valor Residual
FCL
VP Escudo Fiscal
VP Valor Residual EF
Exceso de Efectivo
Valor Operativo
Deuda Valor Patrimonio
Mile
s d
e B
sF.
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El valor promedio de la empresa según la simulación es
casi idéntico al valor en la proyección, Bs 327.8 millones.
El valor de la empresa con una certidumbre de 69%
(aprox. 1 desviación estándar) debe encontrarse entre Bs
300 millones y Bs 355.5 millones. Esto significaría que
una operación en este rango debe producir para cada
parte una alta probabilidad que están operando dentro del
valor correcto de la empresa.
300.072
355.525
327.798
327.297
260.000 280.000 300.000 320.000 340.000 360.000
Valor Patrimonio (-1 Desv Est)
Valor Patrimonio (+1 Desv Est)
Valor Patrimonio (Simulacion)
Valor Patrimonio (Parametrico)
Miles de BsF.
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Tesis de la Inversión
Domínguez & Cía, SA se encuentra en una situación de
liderazgo en un mercado maduro, por lo que puede
empezar obtener importantes flujos de caja, sin la
necesidad de llevar a cabo grandes expansiones en su
capacidad operativa o el alcance de sus productos. Esta
situación se evidencia al analizar los siguientes
elementos:
Crecimiento real de las ventas de la empresa alrededor
del 25% anual entre el 2006 y 2009, principalmente por
el ciclo expansivo del consumo vivido por la economía
venezolana durante el mismo período. Se espera que
este ciclo expansivo sea mucho más moderado para los
próximos años.
El crecimiento en las ventas ha venido acompañado con
un crecimiento en los activos fijos de la empresa de 7%
interanual, por lo que muestra la capacidad de
crecimiento de la empresa basada en la mayor
eficiencia de su capacidad operativa, sin tener que
recurrir a grandes inversiones de capital.
Una situación patrimonial que le brinda a la empresa la
suficiente flexibilidad para acceder a las fuentes de
financiamiento bancario (a una tasa preferencial), para
poder mantener la continuidad de sus operaciones.
Amplia diversificación de sus productos, los cuales
cubren una amplia gama de mercados de consumo,
mientras que abastece a algunas de las empresas más
reconocidas en Venezuela, como Polar, Heinz, Cargill,
Coca-Cola, Bayer, entre otras.
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Dominguez & Cía. SA
Balance General
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Activos
Activos Circulantes
Efectivo y Equivalentes 14,783,311 19,834,953 17,050,160 48,166,872 46,709,537 59,517,666 76,150,472 96,522,331 122,949,950 156,596,216
Activos Financieros a Valor Razonable con cambio en Resultados - 6,198,155 398,593 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802 430,802
Cuentas y Efectos por Cobrar, Netos 51,116,222 58,350,696 88,039,118 147,265,786 163,556,439 208,404,924 266,645,763 337,979,134 430,517,137 548,331,694
Inventarios, Netos 43,981,311 48,048,085 67,246,021 98,678,721 132,355,807 166,979,089 211,101,826 270,626,033 343,500,493 436,890,746
Activos no Corrientes Disponibles para la Venta 6,282,680 - - - - - - - - -
Impuestos sobre la Renta Diferidos 240,775 - - - - - - - - -
Otros Activos Circulantes 1,079,124 341,430 1,173,395 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440 387,440
Total Activo Circulante 117,483,423 132,773,319 173,907,287 294,929,621 343,440,025 435,719,920 554,716,304 705,945,740 897,785,822 1,142,636,897
Activos No Circulantes
Prestamos financieros por cobrar 834,137 - - - - - - - - -
Inverisones en Valores mantenidos hasta su vencimiento - - 7,302,308 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217 18,150,217
Propiedades, planta y equipos, netos 76,246,572 75,265,794 76,782,739 94,015,086 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087 94,015,087
Inversiones en propiedades inmobiliarias 15,850,259 18,693,897 18,193,956 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017 17,694,017
Impuestos sobre la renta diferidos 1,378,197 - - - - - - - - -
Otros activos no circulantes 7,277,536 34,329 106,924 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763 287,763
Total activos no circulante 101,586,701 93,994,020 102,385,927 130,147,083 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084 130,147,084
Total Activos 219,070,124 226,767,339 276,293,214 425,076,704 473,587,109 565,867,004 684,863,388 836,092,824 1,027,932,906 1,272,783,981
Pasivo y Patrimonio
Pasivos
Pasivo Circulante
Prestamos bancarios y otros financiamientos a corto plazo 18,413,691 32,500,000 79,500,000 145,002,840 - - - - - -
Necesidad Externa de Financiamiento Neta - - - - 140,690,730 154,670,837 161,624,376 171,071,849 179,016,518 183,812,339
Exceso de Efectivo - - - - - - - - - -
Necesidad Externa de Financiamiento - - - - 140,690,730 154,670,837 161,624,376 171,071,849 179,016,518 183,812,339
Porción circulante de prestamo y olbigaciones a largo plazo 2,555,556 16,679,444 5,000,000 5,000,000 2,500,000 - - - - -
Cuentas por pagar 31,168,125 18,467,881 22,270,268 36,437,187 59,406,583 74,946,898 94,750,948 121,467,794 154,176,769 196,094,052
Provisiones y otros pasivos 11,269,000 19,264,847 15,901,902 41,844,281 43,349,358 54,689,223 69,140,363 88,635,814 112,503,759 143,091,064
Total Pasivo Circulante 63,406,372 86,912,172 122,672,170 228,284,308 245,946,670 284,306,959 325,515,688 381,175,457 445,697,046 522,997,455
Pasivo No Circulante
Obligaciones quirografarias 9,357,957 - - - - - - - - -
Préstamos a largo plazo 7,444,444 - 8,000,000 2,500,000 - - - - - -
Impuesto sobre la renta diferido 12,759,316 12,573,562 7,052,088 4,281,706 - - - - - -
Apartado para indemnizaciones laborales, neto 3,320,009 4,222,224 6,131,026 7,321,325 10,830,016 13,663,066 17,273,410 22,143,978 28,106,932 35,748,591
Total Pasivo No Circulante 32,881,726 16,795,786 21,183,114 14,103,031 10,830,016 13,663,066 17,273,410 22,143,978 28,106,932 35,748,591
Total Pasivo 96,288,098 103,707,958 143,855,284 242,387,339 256,776,686 297,970,025 342,789,097 403,319,436 473,803,978 558,746,046
Patrimonio
Patrimonio atribuible a accionistas de la compañía
Capital Social 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755 26,459,755
Utilidades retenidas
Reserva Legal 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103 5,340,103
Utilidades no distribuidas 71,045,485 68,469,485 74,726,412 106,094,738 140,215,796 191,302,352 265,479,664 356,178,761 477,534,301 637,443,308
Total Utilidades Retenidas 76,385,588 73,809,588 80,066,515 111,434,841 145,555,899 196,642,455 270,819,767 361,518,864 482,874,404 642,783,411
Total Patrimonio atribuible a accionistas de la compañía 102,845,343 100,269,343 106,526,270 137,894,596 172,015,654 223,102,210 297,279,522 387,978,619 509,334,159 669,243,166
Interés minoritario 19,936,683 22,790,038 25,911,660 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769 44,794,769
Total Patrimonio 122,782,026 123,059,381 132,437,930 182,689,365 216,810,423 267,896,979 342,074,291 432,773,388 554,128,928 714,037,935
Total Pasivo y Patrimonio 219,070,124 226,767,339 276,293,214 425,076,704 473,587,109 565,867,004 684,863,388 836,092,824 1,027,932,906 1,272,783,981
Datos Reales Proyección
Domínguez & Cía. SA BURKENROAD REPORTS (www.burkenroad.com) 23/03/2011
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Dominguez & Cía. SA
Estado de Ganancias y Pérdidas
Millones de Bolívares 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
VENTAS NETAS 172,205,919 229,252,270 279,597,698 435,244,173 543,111,607 692,037,154 885,433,858 1,122,306,107 1,429,591,247 1,820,810,654
COSTO DE VENTAS (127,808,631) (169,441,722) (190,416,713) (265,559,355) (391,462,004) (493,865,516) (624,365,081) (800,416,784) (1,015,953,850) (1,292,169,428)
Ganancia Bruta 44,397,288 59,810,548 89,180,985 169,684,818 151,649,603 198,171,638 261,068,777 321,889,323 413,637,397 528,641,226
GASTOS ADMINISTRATIVOS Y GENERALES
Gastos administrativos (13,457,379) (14,461,137) (18,137,835) (33,293,794) (42,442,552) (43,653,413) (57,439,147) (77,101,602) (93,709,721) (120,853,552)
Gastos de distribución (3,690,609) (8,106,021) (8,783,694) (10,495,924) (11,639,627) (24,469,410) (27,816,324) (32,997,806) (45,830,685) (56,369,782)
Otros ingresos (egresos) operativos, netos 129,968 (1,085,916) (3,553,489) 1,309,256 (2,613,810) (3,348,042) (1,960,502) (4,438,638) (5,245,194) (5,971,114)
Total Gastos Administrativos y Generales (17,018,020) (23,653,074) (30,475,018) (42,480,462) (56,695,989) (71,470,865) (87,215,972) (114,538,046) (144,785,600) (183,194,449)
Ganancia neta en operaciones 27,379,268 36,157,474 58,705,967 127,204,356 94,953,614 126,700,773 173,852,805 207,351,277 268,851,797 345,446,777
OTROS INGRESOS (EGRESOS), neto
Pérdida en venta de tìtulos valores - (5,928,630) (3,608,828) (5,530,288)
Costos financieros, neto (5,133,559) (5,535,820) (20,356,480) (23,787,452) (28,500,540) (27,206,239) (29,387,459) (30,708,631) (32,503,651) (34,013,138)
Utilidad (pérdida) en cambio (48,257) 22,803 109,372 (336,771)
Total Otros Ingresos (Egresos), Neto (5,181,816) (11,441,647) (23,855,936) (29,654,511) (28,500,540) (27,206,239) (29,387,459) (30,708,631) (32,503,651) (34,013,138)
Ganancia antes de impuesto sobre la renta 22,197,452 24,715,827 34,850,031 97,549,845 66,453,075 99,494,534 144,465,345 176,642,645 236,348,146 311,433,639
GASTO DE IMPUESTO SOBRE LA RENTA
Corriente (2,598,469) (8,646,568) (6,192,831) (17,213,717) (8,973,152) (13,434,737) (19,507,141) (23,852,039) (31,914,066) (42,052,853)
Diferido 43,951 2,276,984 5,521,474 2,770,382
Total Gasto de Impuesto Sobre la Renta (2,554,518) (6,369,584) (671,357) (14,443,335) (8,973,152) (13,434,737) (19,507,141) (23,852,039) (31,914,066) (42,052,853)
Ganancia neta 19,642,934 18,346,243 34,178,674 83,106,510 57,479,923 86,059,797 124,958,204 152,790,607 204,434,080 269,380,786
Datos Reales Proyección
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