analisando os analistas

7/24/2019 Analisando Os Analistas

1/250

Fundao Getlio Vargas

Escola de Administrao de Empresas de So Paulo

ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:

Estudo emprico das projees de lucros e das

recomendaes dos analistas de mercado de capitais

para as empresas brasileiras de capital aberto

So Paulo - 2004


2/250

II

ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:

Estudo emprico das projees de lucros e das

recomendaes dos analistas de mercado de capitais

para as empresas brasileiras de capital aberto

Tese apresentada Escola de Administrao deEmpresas de So Paulo da Fundao GetlioVargas, como requisito para obteno do ttulo deDoutor em Administrao de Empresas:Campo do conhecimento:Administrao Financeira e ContbilOrientador: Prof. Dr. Jean Jacques Salim

So Paulo - 2004


3/250

III

DEDICATRIA

A meu filho, Antonio Lopo Di Dio, minha maiorfonte de felicidade.


4/250

IV

Agradecimentos

Ao Professor Jean Jacques Salim,

orientador amigo, pela prestatividade e sugestes

em todos os momentos em que foi necessria a

sua ajuda.

Aos Professores Joo Carlos Douat,

Wladimir Antonio Puggina e Willian Eid Jnior

pelo que me ensinaram e significam para mim.

Aos grandes amigos e colegas na

University of Califrnia - Berkeley: Katherine

Gunny e John Briginshaw, pela troca de idias e oestimulo pesquisa aqui desenvolvida.

A minha esposa, Maria de Lourdes Di Dio e

a meu filho, Antonio Lopo Di Dio, pelas horas que

fui obrigado a sacrificar de nosso convvio.


5/250

V

RESUMO

Esta tese prope-se a analisar os analistas de mercado de capitais de

empresas brasileiras. Coletando informaes do mercado e analisando o

desempenho corrente das empresas, estes profissionais realizam projees de

resultados e fazem recomendaes. Usando dados extrados do sistema I/B/E/S,

realiza-se uma abrangente pesquisa emprica das previses e recomendaes

dos analistas, bem como de seu contedo informativo para o mercado brasileiro.

O perodo de estudo foi entre janeiro 1995 a junho 2003.

Inicialmente so discutidos conceitos e particularidades do modus operandidos analistas de empresas brasileiras. A seguir, depois de uma reviso da

literatura onde se documentam as principais contribuies e descobertas,

procede-se a uma investigao da natureza dos erros de previso dos analistas

de empresas brasileiras. Caractersticas como a acurcia, vis e preciso das

previses dos analistas so apreciadas e contextualizadas em diferentes

situaes.

Efetua-se um detalhamento analtico do contedo informativo dos

diferentes tipos de revises de previses dos analistas e das surpresas

provocadas pelo anncio de resultados em desacordo com as expectativas. De

modo geral, as revises e as surpresas, na medida em que informarem o

mercado, provocam variaes de retornos.

Encerra-se a tese com uma anlise das recomendaes dos analistas.

Apura-se a distribuio percentual das recomendaes, assim como os efeitos

sobre os preos de recomendaes de compra (buy) e de venda(sell). O

desempenho das recomendaes de consenso e o efeito das revises de

recomendaes para cima (upgrade) e para baixo (downgrade) so exemplos de

outros pontos analisados.

PALAVRAS-CHAVE: Analistas de Mercado Projees de Resultado

Recomendaes - Erros de Previso - Revises de Previses


6/250

VI

ABSTRACT

The main purpose of this thesis is to analyze the financial analysts ofBrazilian firms. By gathering data from the market and analyzing the current

performance of the firms, these professionals prepare earnings forecasts and

stock recommendations. Using I/B/E/S database, it is presented a broad empirical

research of the earnings forecasts and stock recommendations, as well as their

information content for the Brazilian capital market. The empirical studies covered

the period from January 1995 to June 2003.

This thesis starts with the discussion of some concepts and the modus

operandiof the financial analysts of Brazilian firms. After a literature review in the

area, the empirical studies begin with the analysis of the earnings forecast errors.

Some of their characteristics, such as accuracy, bias and precision are

investigated in different contexts.

After a critical analysis of the informational content for different types ofearnings forecast revisions and actual announced earnings deviated form analysts

expectations (earnings surprises), evidences of price effects in response to these

facts are documented.

The last part of this thesis discusses the role of stock recommendations in

the Brazilian market. The percentage distribution of stock recommendations is

verified as well as the informational content of stock recommendations. Otherstudies are carried out to verify the performance of the consensus stock

recommendations and the effects of downgrades and upgrades of

recommendations for Brazilian companies.

KEY WORDS: Financial Analysts Earnings Forecast Forecast Errors

Earnings Forecast Revisions Earnings Surprise Stock Recommendations


7/250

VII

SUMRIO

1. - INTRODUO E APRESENTAO 01

2. - CONSIDERAES GERAIS 04

2.1 - Problematizao 04

2.2 - Relevncia deste estudo 05

2.3 - Objetivos gerais 06

2.4 - Metodologia utilizada 07

2.5 - este estudo inovador? 09

2.6 - Os analistas de mercado 10

?? Papel dos analistas financeiros 10

?? Tipos de analistas 11

?? Incentivos dos analistas 13

2.7 - Processo de anlise de empresas para analistas externos 16

??Etapas do trabalho de um analista 16

??Converter previses em avaliao 23

2.8 - Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro 25

2.9 - Fontes de dados e critrios de seleo 30

??Fontes de dados 31

??Seleo das Empresas 33

??Perodo de estudo 34

??Restries da base de dados 34

3.- REVISO DE LITERATURA : ANALISANDO OS ANALISTAS DEMERCADO

36

3.1 - Apresentao da literatura 36

3.2 - Natureza da literatura sobre analistas 37


8/250

VIII

3.3 - Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas 39

3.4 - Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas 40

3.5 - Anlises com base no consenso de analistas ou nas previsesindividuais 42

3.6 - Analisando as projees de analistas 44

??Conceituando acurcia, vis e preciso 44

??Previso dos analistas vs. previso baseada em sries temporais 47

??H um vis otimista nas previses dos analistas? 48

??Quais so as determinantes da acurcia entre os analistas? 52

??As revises de previses so Informativas para o mercado? 55

??Como o mercado reage s surpresas nos lucros? 57

3.7- Anlise das recomendaes dos analistas 59

??As recomendaes dos analistas tm valor? 59

??Outras questes na literatura sobre recomendaes 61

3.8 - Efeitos positivos da cobertura dos analistas no mercado 62

4. - ANALISANDO AS PREVISES DOS ANALISTAS 64

4.1 - Apresentao do captulo 64

4.2 - Aspectos metodolgicos 65

4.3 - Caractersticas das distribuies dos erros de previso dos analistas 67

4.4 - Como se comportam os erros de previso ao longo do tempo? 74

??Erros de previso nos meses 74

??Erros de previso nos anos 75

??Consenso dos analistas de dezembro 79

??Com que freqncia ocorrem as revises? 80

4.5 - H diferenas de vis e acurcia entre os setores industriais? 83

4.6 - H diferena na acurcia e vis para empresas com lucro ou prejuzo? 86

4.7 - Analisando outros fatores que podem ter influncia sobre os erros de

previso do consenso

93


9/250

IX

??Cobertura pelos analistas 93

??Disperso das estimativas 94

??Tamanho da firma 96

??Razo entre preo e valor patrimonial (P/VP) 97

??Ciclos econmicos 98

4.8 Como os erros entre diferentes perodos se correlacionam? 100

4.9 Concluses do captulo 102

5. - ANALISANDO AS PREVISES INDIVIDUAIS DOS ANALISTAS 104

5.1- Apresentao do captulo 104

5.2 - Fatores que diferenciam a acurcia individual dos analistas 105

??Desenvolvimento das hipteses 105

??Variveis e metodologia de estimativas 108

- Medida acurcia das previses 109

- Medida da experincia 109

- Medida da complexidade do portflio 109

- Medidas relativas corretora 110

- Varivel de controle para idade da previso 110

- Metodologia da estimativa 111

??Seleo da amostra 112

??Resultado das regresses 117

??A acurcia do analista no passado explica sua acurcia nopresente?

118

5.3 - Relativo otimismo (ou pessimismo) do analista 122

??Medida de relativo otimismo (ou pessimismo) 122

??Hiptese sobre o relativo otimismo 123

??Amostra e resultados empricos 124

5.4 - Abordagem para ajustar o consenso para o vis de seleo 125


10/250

X

??O vis da seleo 125

??Quais so os efeitos do vis da seleo? 127

??Existe vis de seleo pelos analistas de empresas brasileiras? 129

5.5 - Concluses do captulo 133

6. - ANALISANDO AS REVISES DE PREVISES E A SURPRESA DOSANALISTAS

135

6.1 - Apresentando o captulo 135

6.2 - Revises de previses pelos analistas 137

??Qualificando as revises de previses e formulando hipteses 137

??Seleo da amostra e mtodo de pesquisa 142

- Critrio de seleo da amostra 142

- Apurando os retornos 143

??Classificao tabular dos retornos ajustados ao mercado pararevises

146

??Anlise de regresses para as revises das previses dosanalistas

152

6.3 - Surpresa dos analistas 157

??Consideraes tericas sobre a surpresa dos analistas 157

??Seleo da amostra de empresas 157

??Apurando os retornos ajustados ao mercado em torno da surpresa 158

??Aprimorando a anlise da surpresa 163


7. - ANLISE DAS RECOMENDAES DOS ANALISTAS 170

7.1 - Apresentao do captulo 170

7.2 - Propriedades estatsticas da distribuio das recomendaes dosanalistas de empresas brasileiras

171

7.3 - Anlise dos retornos de uma recomendao 175

??A problemtica dos modelos de avaliao de retornos 175


11/250

XI

??Como se comportaram os retornos para as recomendaesindividuais ao longo dos anos de estudo?

176

?? uma boa idia seguir as recomendaes de consenso? 180

7.4 - Estudo de eventos para anlise de recomendaes 182

??Metodologia adotada 182

??Apreciando os resultados 183

??Investigando outras propriedades 186

7.5 - Revises das recomendaes 189


8. - CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS 195

8.1 - Avaliao geral da pesquisa 195

8.2 - Resultados observados 196

8.3 - Consideraes crticas dos resultados 198

8.4 - Implicaes 200

8.4 - Oportunidades futuras de pesquisa 202

BIBLIOGRAFIA 204

APNDICE 216

A Retorno de investimentos e retornos anormais 216

B Estudo de eventos em mercado de capitais 221

C Procedimento de Fama-MacBeth (FMB) 225

D Retorno do portflio de mercado e o IBOVESPA no perodo de estudo 228

ANEXOS 232

ndice de Figuras XII

ndice de Quadros XIII

ndice de Tabelas XIV


12/250

XII

NDICE DE FIGURAS

Figura 1 Processo de anlise dos analistas 16

Figura 2 Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para aCompanhia Siderrgica Nacional

21

Figura 3 Exemplo de relatrio de anlise de investimento 22

Figura 4 Ambiente informacional no mercado de capitais 25

Figura 5 Ilustrao sobre os conceitos de vis, preciso e acurcia 46

Figura 6 Histograma da distribuio dos erros de previso do consensodos analistas para o LPA anual, entre -3,0 e 3,0

72

Figura 7 Histograma da distribuio dos erros de previso na estimativado LPA anual, observaes anuais, consensos de dezembro,entre -3,0 e 3,0

80

Figura 8 Lucro real versus lucro estimado, 1995-2002 87

Figura 9 Distribuio de erros de previso para o LPA anual em lucros

e prejuzos

89

Figura 10 Curva normal truncada 128

Figura 11 Histogramas das estimativas do LPA dos analistas paraempresas srasileiras

132

Figura 12 Linha do tempo para as previses: revises e surpresa 136

Figura 13 Classificao das revises de previso individuais dosanalistas

141

Figura 14 Grficos das surpresas do consenso dos analistas deempresas brasileiras ao anncio dos resultados

162

Figura 15 Classificao das surpresas das previses dos analistas, deacordo com o erro de previso inicial e as revises durante operodo

165

Figura 16 Distribuio percentual mensal dos ratingspara asrecomendaes em aberto no perodo de janeiro de 1995 a

junho de 2003

174

Figura 17 Retornos anormais acumulados mdios em torno da

recomendao de compra/buy e venda/sell

185


13/250

XIII

Figura 18 Retornos anormais acumulados mdios em torno derecomendaes para compra/buy e para venda/sellassociados com pequenos /grandes brokers e compequenas/grandes firmas

188

Figura 19 IBOVESPA acumulado e variao 229


14/250

XIV

NDICE DE QUADROS

Quadro 1 Processo de pesquisa emprica 09

Quadro 2 Descrio das variveis adotadas nas regresses utilizadaspara avaliar a acurcia individual dos analistas

55

Quadro 3 Sinopse dos principais resultados da pesquisa 197

Quadro 4 Comparando o desempenho dos analistas de empresasbrasileiras com os analistas de empresas americanas eeuropias

198

Quadro 5 Implicaes dos resultados para investidores e agentes 201


15/250

XV

NDICE DE TABELAS

Tabela 1 Estatsticas descritivas para o consenso dos analistas para oLPA do exerccio seguinte, apurado mensalmente, entre jan1995 a jun 2003

71

Tabela 2 Erros de previso do LPA anual e sua tendncia, consensodos analistas, nos meses de abril a dezembro, no perodoentre 1995 a 2002

78

Tabela 3 Distribuio das revises de estimativas ao longo dos meses eanos, para o LPA anual, relativas ao exerccio de 1995 a 2002

82

Tabela 4 Erros de previso para LPA anual, consenso dos analistas emdezembro, para setores industrias, agrupados no perodoentre 1995 a 2002

85

Tabela 5 Padro temporal dos erros de previso para LPA anual,consenso de analistas em dezembro, para empresas quedivulgam lucros e prejuzos

92

Tabela 6 Nmero de analistas e disperso das estimativas influenciandoa acurcia e o vis

95

Tabela 7 Valor de mercado, razo de preos e valor patrimonial evariaes do PIB influenciando sobre o vis, preciso e

acurcia dos analistas

99

Tabela 8 ? Resultados das regresses, na tendncia doserros de previso dos analistas - consenso de dezembro, 1995

2002

101

Tabela 9 ? Estatsticas descritivas e a matriz dascorrelaes para as variveis (1997-2002)

115

Tabela 10 Erros de previso relativos e caractersticas individuais dosanalistas de empresas brasileiras, no perodo de 1997-2002

116

Tabela 11 Erros de previses relativos e o efeito do desempenhopassado dos analistas de empresas brasileiras, 1997-2002 121

Tabela 12 Correlaes e regresso para explicar o relativo otimismo(pessimismo) dos analistas de empresas brasileiras noperodo de 1997-2002

124

Tabela 13 Comparativo entre as mdias de retorno ajustado ao mercadopara as revises de previses de analistas classificadas deacordo com a natureza (up- down), notcia (boa - ruim) e graude inovao do analista para todas as empresas.

150


16/250

XVI

Tabela 14

Comparativo entre os retorno mdios ajustados ao mercadopara as revises de previses de analistas classificadas de

acordo com a natureza (up- down), notcia (boa - ruim) e graude inovao do analista para empresas com maior liquidez nabolsa

151

Tabela 15 Matriz das correlaes de PEARSON entre as caractersticasdas firmas, reviso de previso dos analistas e retornosfuturos

153

Tabela 16 Regresses dos retornos futuros ajustados ao mercado nascaractersticas da firma e da reviso para as empresas maislquidas na bolsa, 1995 a 2002

156

Tabela 17 Anlise da surpresa do consenso dos analistas ao anncio dosresultados 161

Tabela 18 Anlise das surpresas do consenso dos analistas a partir doserros de previses iniciais e das revises das previses aoanncio dos resultados, no perodo de 1996-2003

167

Tabela 19 Estatsticas descritivas das recomendaes de aes deanalistas extradas do I/B/E/S, janeiro de 1995 a junho de2003

173

Tabela 20 Retorno mdio ajustado ao mercado de portflios formados

com base nas recomendaes dos analistas, janeiro de 1995a junho de 2003

179

Tabela 21 Retornos mdios ajustados ao mercado por portfliosorganizados pela recomendao de consenso e pelo nmerode recomendaes que integraram o consenso, perodo de

janeiro 1995- junho 1993

181

Tabela 22 Mdia de retornos anormais em torno de recomendaes decompra e de venda

183

Tabela 23 Reviso das recomendaes de empresas brasileiras: dados

do I/B/E/S, entre janeiro 1998 at junho de 2003

191

Tabela 24 Eventos poltico-econmicos 1994 a 2003 231


17/250

1

1. INTRODUO E APRESENTAO

Milhes de aes so negociadas diariamente nos mercados de capitais

mundiais. O investidor que compra e vende uma ao pergunta-se: Estou

negociando pelo preo correto? Qual o efetivo valor destas aes?

Simultaneamente s tentativas de investidores para dar respostas satisfatrias a

esta questo, circulam pelo mercado muitas outras informaes que podem

influenciar o valor da ao.

Na ausncia de claros indicadores do valor correto, os investidores

trabalham com o problema de diferentes formas. Alguns - os investidores

intuitivos - se baseiam em seu prprio instinto, tomando decises por conta

prpria. Outros - os chamados investidores passivos - acreditam na eficincia

de mercado. Eles crem que o preo de mercado um preo justo para o risco ao

qual se expem. Outros - os investidores ativos- negociam considerando que possvel superar o retorno de mercado, desde que se comprem em papis que

estejam subprecificados, ou vendendo os superavaliados.

No o ponto forte, para muitos investidores, escolher e gerenciar

investimentos. Por essa razo, recorrem ajuda de profissionais, conhecidos

como analistas de mercado. Em qualquer rea, profissional aquele que possui

um conjunto de conhecimentos especficos que o qualificam para executar com

eficincia determinado trabalho.

Atuando de forma independente ou como funcionrios de uma instituio

intermediria (broker houses), os analistas de mercado de capitais esto atentos

s informaes obrigatrias e voluntrias divulgadas pelas empresas, bem como

aos indicadores de conjuntura setorial e macroeconmica. Alm disso,

consolidam essas informaes, avaliam o desempenho corrente das empresas e

realizam previses sobre os futuros resultados com o fim de calcular o preo justo

das aes, justificando, assim, suas recomendaes.


18/250

2

Os analistas podem recomendar aos investidores que comprem (buy), que

mantenham (hold) ou vendam (sell) suas aes. Tipicamente, ao final do

processo de avaliao, prepara-se um relatrio de pesquisa para determinada

ao com as previses de resultados, preo-alvo e recomendaes.

Levando-se em considerao o importante papel desses profissionais, a

tese prope-se a avaliar o desempenho dos analistas de empresas brasileiras. A

atividade dos analistas de mercado de capitais j no um tema de pesquisa

novo, porm continua a ser um tpico efervescente na literatura financeira e

contbil internacional.

Destacam-se na presente pesquisa algumas questes relevantes nessa

rea, tais como: a) a acurcia das previses dos analistas; b) o vis sistemtico

de suas previses (exemplo, otimismo); c) a resposta dos investidores reviso

das previses; e d) os retornos de portflios que seguem as recomendaes dos

analistas.

Devido carncia de pesquisas sobre os analistas de mercado de

empresas brasileiras, esta tese espera ser uma importante contribuio ao estudo

das funes desempenhadas por esses intermedirios financeiros. Estando o foco

do presente trabalho voltado apreciao especfica das previses dos analistas

e suas recomendaes, acredita-se que esta investigao ser relevante tanto

para acadmicos, investidores, quanto para os prprios analistas.

No Captulo 2 so apresentados: o problema central da tese, os objetivos,

e a metodologia empregada. Adicionalmente so discutidos conceitos e

particularidades do modus operandidos analistas. O captulo incorpora tambmuma exposio geral do sistema I/B/E/S, base de dados utilizada como fonte para

as previses e recomendaes dos analistas.

O Captulo 3 contm reviso da literatura, apresentando as principais

contribuies sobre o tema e evidenciando em termos histricos o progresso do

conhecimento, bem como documentando as principais descobertas.


19/250

3

No Captulo 4 inicia-se a pesquisa emprica propriamente dita. Nesse

captulo so discutidas as propriedades das previses dos analistas.

Caractersticas como acurcia, preciso e vis so investigadas. Temporalidade,

particularidades das firmas, disperso das previses e o nmero de analistas que

cobrem as firmas so exemplos de pontos estudados.

O Captulo 5 investiga as caractersticas individuais de cada analista, as

quais podem ter influncia direta sobre a acurcia de suas previses. Procura-se

identificar quais seriam os atributos que definem um analista como mais capaz. A

anlise complementada com um estudo do comportamento do analista em

relao ao consenso de analistas, apreciando as caractersticas de relativo

otimismo. O captulo concludo com uma discusso sobre como pode ser

ajustado o consenso dos analistas ao vis de seleo.

A partir do Captulo 6,a preocupao com a reao do mercado brasileiro

de capitais s atividades dos analistas passa a ser estudada. Este captulo

pesquisa se as revises de previses dos analistas so informativas, ou seja, se

implicam variaes de preo das aes. Outro ponto investigado o efeito da

surpresa nos resultados, ou seja, como o mercado reage quando uma empresaapresenta um resultado melhor que o esperado, ou vice-versa.

Para o Captulo 7 reservado o estudo das recomendaes dos analistas.

Discute-se a distribuio estatstica das recomendaes e seus efeitos sobre os

retornos. O efeito de mudana nos ratings e o efeito que a broker house tem

sobre o desempenho da recomendao. Nesse captulo adota-se modelo

alternativo de estimativas de retornos anormais, visando considerar aspectos

referentes ao risco.

Finaliza-se a tese, com a apresentao das principais contribuies e a

discusso de questes no respondidas que poderiam ser investigadas em

futuras pesquisas. Como apndices tcnicos de natureza metodolgica so

apresentados, a) os modelos de clculo de retornos anormais; b) metodologia de

estudos de eventos; e c) as regresses do tipo FamaMacBeth. Nos anexos

constam as informaes de todas as empresas que foram investigadas.


20/250

4

2. CONSIDERAES GERAIS

2.1. Problematizao

Os analistas de mercado, atravs de suas previses e recomendaes,

desempenham um papel muito importante na consolidao das expectativas do

mercado. Indubitavelmente, so as expectativas que direcionam os preos das

aes. H mais de trs dcadas, CRAGG & MAKIEL (1968) j reconheciam:

"For years, economists have emphasized the importance of expectations...The price of a share (of common stock) is or should be determinedprimarily by investors current expectations about future value of variablesthat measure the relevant aspects of a corporations performance andprofitability, particularly the anticipated growth of earnings per share. Thistheoretical emphasis is matched by efforts in the financial community wheresecurities analysts spend considerable effort forecasting the future earningsof companies they study "

O preo de uma ao definido pelas expectativas do mercado sobre os

futuros resultados da empresa. Naturalmente o futuro incerto e sempre existiram

diferentes projees, no tocante ao crescimento das indstrias e ao cenrio

macroeconmico. Porm, o mercado o frum de todos esses debates sobre o

futuro; atravs da interao dos diversos agentes se consolidam as perspectivas

futuras das firmas e se define o seu valor.

Faz-se necessrio, aqui, registrar que no se quer afirmar que o mercado

est sempre certo, mas apenas observar que o preo de mercado de uma ao

reflete o consenso corrente das expectativas futuras de desempenho de uma

firma.

Informaes eficientes supridas pelos analistas podem aprimorar o

mercado de capitais. Entretanto, se existem restries ou ineficincias

sistemticas nas previses e recomendaes dos analistas, o investidor pode ser


21/250

5

prejudicado, e o mercado de capitais como um todo perde credibilidade por parte

do investidor.

Diversos estudos empricos realizados no exterior, principalmente nosEstados Unidos, documentaram uma srie de ineficincias e anomalias no

comportamento dos analistas, entretanto pouco se sabe sobre o desempenho dos

analistas de empresas brasileiras. O mercado de capitais brasileiro diferente do

americano, com suas particularidades e caractersticas especficas. A

investigao dos analistas de empresas brasileiras seria, assim, um estudo

diferente e interessante a ser implementado. Ainda que as teorias econmicas

sejam as mesmas em qualquer lugar, as caractersticas de um mercado

emergente tornam a anlise dos analistas das empresas brasileiras um problema

novo onde, eventualmente, resultados inesperados podem surgir.

Assim, mister documentar e avaliar o desempenho dos analistas de

empresas brasileiras e constatar se estes profissionais tm sido eficientes em

suas atividades mais cruciais: previses e recomendaes.

2.2. Relevncia deste estudo

Esta pesquisa relevante tanto para acadmicos de finanas e

contabilidade como para profissionais na rea de investimentos. De uma

perspectiva acadmica, este estudo contribui para uma melhor compreenso de

como os analistas de empresas brasileiras realizam suas previses e

recomendaes e qual o seu papel no processo de formao de preos das

aes.

Desde j, no se concorda com aqueles que entendem que o mercado de

capitais brasileiro, por apresentar caractersticas embrionrias, se comparadas ao

mercado americano, ou mesmo devido s suas idiossincrasias, no precise ser

investigado. Os intermedirios financeiros (e, particularmente, os analistas) no

so necessariamente menos desenvolvidos no Brasil. Na verdade, as dificuldades


22/250

6

naturais de ser um analista de empresas brasileiras e se manter nessa atividade,

j so motivos para uma investigao detalhada.

Pela perspectiva do investidor, este estudo aprimora o entendimento dautilidade (e limitaes) das previses e recomendaes dos analistas de

empresas brasileiras. Serve, igualmente, como uma referncia documentada do

desempenho passado desses analistas.

Finalmente, na perspectiva dos analistas, este estudo pode proporcionar

um auxlio para a realizao de melhores previses e recomendaes (em termos

de melhoria dos retornos previstos). Mediante a compreenso de como o

mercado tem reagido em termos mdios s suas previses e recomendaes, o

analista poder assumir uma postura de maior zelo em seus estudos e ser mais

informativo para o mercado.

A emergncia das atividades de pesquisas e anlises financeiras a

evidnciaprima facieda importncia crescente das atividades dos analistas. No

obstante isso, poucas iniciativas foram realizadas no Brasil no sentido de

monitorar a eficincia e a eficcia dessa atividade, tornando relevante e oportuna

esta pesquisa.

2.3. Objetivos gerais

Entre os principais objetivos desta pesquisa, cabe destacar os seguintes:

1) Apurar, a partir de uma reviso bibliogrfica, as principais

descobertas e concluses documentadas pela literatura acadmica de

finanas e contabilidade, no tocante atividade dos analistas, com especial

nfase para suas projees e recomendaes.

2) Mapear o desempenho dos analistas de mercado de empresas

brasileiras em termos de suas previses:

a) Aferir o perfil dos erros dos analistas.


23/250

7

b) Detectar se os analistas so otimistas nas suas previses.

3) Identificar fatores que podem explicar os erros de previso dos

analistas de empresas brasileiras:a) Se os analistas de empresas brasileiras variam os seus desempenhos

na mesma proporo em que tm acesso a um nmero maior de

informaes (tamanho do empregador).

b) Se os analistas de empresas brasileiras aprendem com a experincia.

c) Se os analistas de empresas brasileiras experimentam deseconomias de

escala medida que avaliam um nmero maior de empresas.

d) Se o desempenho dos analistas de empresas brasileiras varia de acordo

com a origem do empregador.

4) Documentar a habilidade dos analistas para identificar aes

sobrevalorizadas ou subvalorizadas, analisando a posteriori o desempenho

de suas recomendaes.

2.4. Metodologia utilizada

Como procedimentos metodolgicos, a pesquisa foi feita em trs fases

bsicas, que, sinteticamente, so comentadas a seguir:

A primeira fase consistiu em pesquisa exploratria no intuito de melhor

caracterizar o problema em estudo. De acordo com SALOMON (1973:76),

pesquisa exploratria e descritiva so as que tm por objetivo definirmelhor o problema, proporcionar as chamadas intuies de soluo,descrever comportamentos de fenmenos, definir e classificar fatos evariveis. No atingem ainda o nvel da explicao nem o da predioencontrados nas pesquisas puras ou tericas, nem do diagnstico e/ousoluo do problema, deparados nas pesquisas aplicadas.

A segunda fasebaseou-se nas regras da pesquisa bibliogrfica e consistiu

no exame da literatura sobre o tema da pesquisa. Para RUIZ (1985:43), os textos

costumam ser divididos em duas classes de obras: as fontes, que representam os

textos originais sobre determinado assunto; e a bibliografia, que representa o


24/250


25/250

9

Quadro 1

Processo de pesquisa emprica

Fonte: Adaptado de slides do Prof. Ricardo Ratner (EAESP-FGV /2003).

2.5. este estudo inovador?

Esta pesquisa inovadora no Brasil em vrios aspectos. Primeiro, a

escolha do objeto de estudo, na medida em que a primeira pesquisa

acadmica, salvo melhor juzo, que investiga em vrias dimenses os analistas do

mercado de capitais de empresas brasileiras. Acrescente-se que no se restringe

a tratar um nico enfoque, mas vai alm, observando os desempenhos dos

analistas sob vrias dimenses. O estudo se desdobra na anlise de previses e

das recomendaes, englobando propriedades estatsticas e efeitos sobre o

retorno das aes no mercado.

Outro ponto que diferencia o trabalho ter sido utilizada uma base de

dados rarssimas vezes explorada pela literatura acadmica brasileira. A base de

dados I/B/E/S, embora muito utilizada no exterior em pesquisas acadmicas,

estranhamente poucas vezes foi aplicada no Brasil. Nesse sentido, o estudo

Estudos Anteriores / Teorias Econmicas e Financeiras

Formulao de um Modelo TericoEstimvel

Coleta de Dados do I/B/E/S e Economtica

Estimao do Modelo

O Modelo Estatisticamente Adequado?

No Sim

Reformular o Modelo Interpretar o Modelo

Usar para Anlises


26/250

10

espera estimular outros pesquisadores a utilizar essa base de dados em futuras

pesquisas.

Esta investigao vem reforar o uso de uma metodologia positiva para oestudo de problemas financeiros. A forte utilizao de dados empricos tornou

necessrios alguns cuidados estatsticos que assegurassem a validade das

inferncias. Nesse sentido, sempre com orientao didtica, foram propostos

vrios testes paramtricos e no-paramtricos, bem como metodologias

especficas para o tratamento de eventuais problemas estatsticos.

2.6. Os analistas de mercado

2.6.1. Papel dos analistas financeiros

Os analistas so vistos como profissionais que avaliam a performance e as

perspectivas futuras de firmas de capital aberto com cotao em bolsa de valores.

Eles disponibilizam para outros suas opinies. Usualmente compreendidos comointermedirios financeiros, o setor de anlises pode ser encarado como um setor

econmico onde o fator de produo bsico so as informaes financeiras e

outros tipos de dados, o produto, a anlise e a interpretao desses dados.

Num mercado de capitais eficiente no h oportunidades para retornos

anormais usando informaes pblicas, tendo em vista que os preos j refletem

todas as informaes disponveis.

Apesar disso, percebe-se que h, na prtica, muito trabalho para os

analistas. Portanto, pode-se chegar s seguintes suposies: ou o mercado no

eficiente ou os analistas so remunerados para desenvolver uma atividade de

valor com outra finalidade que no a de somente indicar as alternativas de

investimento mais rentveis.

Talvez o papel dos analistas seja o de transferir informaes de segmentos

mais bem informados para outros menos informados, que absorvem as novas


27/250

11

informaes de modo mais lento. Com tal comportamento, os analistas

asseguram sua remunerao e, simultaneamente, asseguram que o mercado seja

mais eficiente.

Em suma, os analistas financeiros, para este estudo, so aqueles que no

utilizam as informaes para o seu prprio uso. Seu papel proporcionar

informaes para gerentes de fundos (ou investidores em geral). Contudo, para

que essas informaes tenham valor para os gerentes de fundos, elas devem ser

o produto de uma anlise mais profunda do que a que os gestores de fundos

poderiam realizar eles mesmos utilizando informaes j disponveis.

2.6.2. Tipos de analistas

Existem vrios tipos de analistas; assim como h diferentes tipos de

relatrios, pois eles assistem diferentes tipos de clientes. H trs categorias

principais de analistas.

I Analistas sell-side

So os analistas que dominam a maioria das notcias da imprensa

especializada. Eles so empregados por corretoras para analisar companhias e

desenvolver relatrios de pesquisa sobre essas empresas. Tais relatrios so

usados para vender as idias para clientes, indivduos ou investidores

institucionais.

Investidores individuais ganham acesso aos relatrios prioritariamente

porque tm contas com a corretora. Algumas vezes os relatrios podem ser

comprados por uma terceira parte, atravs de uma corretora.

Um relatrio de um analista orientado para a venda contm anlise

detalhada das vantagens competitivas de uma empresa, proporciona informao

sobre a experincia dos gestores, bem como compara as operaes da empresa

e seu valor de mercado com empresas da mesma indstria.


28/250

12

Usualmente, um relatrio de analista contm uma projeo de lucros com a

definio precisa das hipteses do modelo. Desenvolver o relatrio um trabalho

complexo, devendo ser baseado na anlise das demonstraes financeiras,

conversas com a gerncia e, se possvel, entrevistas com clientes e fornecedores.

A avaliao presume compreender tambm a realidade das empresas do mesmo

setor. Essa abordagem conhecida como anlise fundamentalista (fundamental

analysis), pois baseada no estudo dos fundamentos da empresa.

Esse processo inevitavelmente caro e dispendioso, fazendo com que as

corretoras acabem limitando suas anlises a empresas onde exista um potencial

de realizao de negcios. Esses fatos levam a que muitas empresas fiquem sem

ser analisadas, ou que ocorra a descontinuidade na anlise das mesmas, quando

o potencial de negcios se reduz.

II Analistas buy-s ide

Os analistas buy-side so, quase sempre, empregados de grandes

investidores institucionais, tais como fundos de penso, fundos de hedge e

companhias de seguro. Esses analistas so usualmente annimos, seus clientes

so outro pessoal interno firma seus comentrios e recomendaes no so

tipicamente disponibilizados para o detentor de um fundo de penso, da mesma

forma que seriam para um investidor.

Assim como os analistas sell-side, os analistas buy-side se especializam

em alguns setores e analisam as aes tendo como objetivo estarem capacitados

para fazer as recomendaes de compra/venda. Entretanto, diferem

fundamentalmente em trs aspectos: eles tendem a acompanhar um nmero

maior de aes, elaboram relatrios muito breves, e suas pesquisas so

distribudas apenas para os gerentes do fundo.

Um analista buy-sidepode acompanhar um nmero maior de aes, pois,

usualmente, ele pode ter acesso a toda pesquisa j promovida pelos analistas

sell-side. Esses analistas buy-side tambm tm a oportunidade de atender

conferncias em diversas indstrias onde, em geral, a direo das empresas


29/250

13

analisadas tendem a explicar a razo pela qual suas empresas so um bom

investimento.

III Analistas independentes

Analistas independentes so profissionais que no so empregados de

corretoras nem de fundos mtuos/investimentos. Os analistas independentes

promovem seus servios com base em seus conselhos e comentrios no

viesados e livres das presses das companhias ou dos clientes da indstria de

investimentos para produzir relatrios positivos. Analistas independentes

tipicamente recebem uma compensao derivada da subscrio regular de suasnewsletters. Os clientes podem ser, tambm, companhias que contratam um

analista independente para analisar e preparar um relatrio sobre suas

perspectivas futuras, tanto para uso interno quanto externo.

2.6.3. Incentivos dos analistas

Os modelos econmicos baseados em assimetria de informaes so

construdos com base na hiptese de que os agentes desinformados possuem

incentivos para distorcer as informaes. No clssico modelo de AKERLOF, da

venda de carros usados, os agentes desinformados entendem que os agentes

informados no possuem incentivos para apresentar os aspectos negativos.

Conseqentemente, os agentes desinformados duvidam das informaes

apresentadas pelos agentes informados.

Que acontece nos mercados de capitais? Ser que os investidores so

sofisticados o bastante para supor que os agentes informados (analistas) tambm

possuem incentivos para distorcer as informaes? Ou, ingenuamente, acreditam

na informao disponibilizada pelos analistas, independentemente dos incentivos

a que este analista est sujeito. Os analistas sell-sidepodem enfrentar um conflito

de interesse quando proporcionam conselhos financeiros na forma de projees e

recomendaes.


30/250

14

Por um lado, o seu trabalho proporcionar uma anlise financeira dos

ttulos e recomendaes confiveis para os seus clientes. Os seus clientes vo

investir nas aes recomendadas atravs das corretoras. As corretoras vo

ganhar comisses efees adicionais pelas suas recomendaes e seus relatrios.

Una-se a isso que boas recomendaes vo aumentar a reputao do analista e

proporcionar-lhe uma compensao mais alta.

Por outro lado, os analistas podem ter incentivos para viesar suas

recomendaes. Uma das razes deste comportamento que as recomendaes

de compra so mais provveis de gerar comisses do que as recomendaes de

venda.

Incentivos dos analistas nas previses e/ou recomendaes

a) Remunerao

Quando uma parte considervel da remunerao dos analistas procede de

comisses, isso pode induzir os analistas a viesar suas concluses.

muito mais fcil obter clientes atravs de recomendaes de compra aque por recomendaes de venda; a partir da existe uma tendncia a

superestimar os lucros e/ou as recomendaes de compra. Por exemplo, um

analista que emite uma previso de lucro que est em sintonia com as

expectativas do mercado menos provvel que proporcione transaes do que

uma previso que traga novas informaes ou proporcione concluses diferentes.

Este pode ser um incentivo para proporcionar previses extremas numa ou noutra

direo.

b) Acesso a informaes

Os analistas consideram o relacionamento direto com os dirigentes, seja

formal ou informalmente, como sendo muito importante. possvel que uma

avaliao negativa de uma empresa pelo analista venha a prejudicar a sua

relao com a gesto dessa empresa e, por conseguinte, comprometer a sua


31/250

15

fonte de informaes. Esse contato valioso para apoiar suas concluses e evitar

assumir erros que possam ferir sua reputao.

c) Efeitos na reputao

Parece claro que, assim como em qualquer atividade profissional, h

diferentes classes de analistas. Existe diferena entre analistas bons e analistas

ruins, entre lderes e meros seguidores. razovel presumir que os analistas com

melhor reputao possam gerar um nmero maior de transaes atravs de suas

recomendaes e, portanto, sejam melhor remunerados por sua eficincia. Logo

os analistas sempre esto preocupados em preservar ao mximo a sua reputao

profissional.


32/250

16

2.7. Processo de anlise de empresas para analistas externos

2.7.1. Etapas do trabalho de um analista

Para realizar as avaliaes de determinada empresa, os analistas,

usualmente, desenvolvem um meticuloso processo de anlise que passa pela

compreenso da realidade do negcio, anlise das informaes disponveis,

elaborao de previses, estruturao de um modelo de avaliao e tomada de

deciso.

No quadro a seguir, adaptado de STEPHEN PENMAM (2002), est ilustrada

sinteticamente a seqncia de etapas no processo de anlise de uma empresa.

Figura 1

Processo de anlise dos analistas

A figura descreve o processo a ser seguido pelos analistas para a

identificao do valor de uma ao.

Na Etapa 5, o valor de um investimento comparado com o preo do

investimento; a partir da surge a recomendao do analista. As Etapas 1 a 4 do

diagrama evidenciam as fases da anlise que precedem a recomendao

propriamente dita. O valor de um investimento baseado nas expectativas de

Conhecero Negcio

Analisaras

Informaes

FormularPrevises

ConverterPrevises em

Avaliaes

Recomendarcom base na

Avaliao

1 2 3 45


33/250

17

resultados (Etapa 3). Pode-se dizer que a formulao de previses e projees

empreendidas constitui o corao da avaliao de investimentos.

As projees e previses no podem ser realizadas sem identificar eanalisar as informaes que sero relevantes para a definio futura de um

resultado projetado (Etapa 2). Desse modo, a anlise da informao precede a

previso. E a informao no pode ser interpretada sem que o analista conhea o

negcio e a estratgia que a firma adotou para produzir os resultados (Etapa 1).

Etapa 1: Conhecer o negcio

A rigor, uma pessoa no compra uma ao, ela compra um negcio. Umanalista desejando avaliar uma empresa na rea de fertilizantes deve entender a

indstria e a posio da empresa nela. O analista deve inteirar-se das habilidades

da empresa para se adaptar s mudanas tecnolgicas que o mercado exige e

para enfrentar os desafios impostos pelos concorrentes.

O analista deve conhecer a natureza do produto, antecipando a demanda

dos clientes; compreender a importncia do fator humano no negcio; possuir a

sensibilidade para identificar a margem de rentabilidade do negcio, os nveis de

estoques aceitveis e o montante de depreciao aceitvel nessa rea.

O conhecimento dessas particularidades do negcio faz com que,

usualmente, o analista se especialize num determinado setor industrial. Isso se

atesta simplesmente pelo fato de que conhecer a indstria um requisito

indispensvel para uma anlise coerente.

Um investidor externo avalia a empresa, em geral, pelas estratgias que

esto sendo desenvolvidas, quais sejam: estratgias de produto, produo,

marketing e pesquisa & desenvolvimento. A firma tambm pode ser avaliada com

base em estratgias alternativas que podem potencialmente ampliar o seu valor.

Ou seja, pode-se avaliar, para o propsito de uma aquisio, uma empresa pelo

valor que pode ser criado com novas idias e nova gesto.


34/250

18

Etapa 2: Analisar a informao (coleta e anlise)

O conhecimento prvio do negcio torna possvel analisar as informaes

disponveis. As informaes suscetveis de serem coletadas em diversas fontes,se distinguem em quantitativas (tais como resultados contbeis, receitas, EBITDA,

fluxo de caixa) e qualitativas (tais como pesquisa sobre preferncias de clientes,

mudanas tecnolgicas e qualidade da direo).

O processo de anlise de informao exige do analista a capacidade de

discernir aquilo que relevante ou irrelevante. Dos relatrios financeiros deve-se

extrair aquela informao que efetivamente poder auxiliar na formulao das

previses.

Etapa 3: Formular previses

Para efeito das previses e projees de resultados futuros, deve-se

procurar estimar os resultados operacionais da empresa. O analista deve escolher

como ser feita a estimativa. O foco pode ser no fluxo de caixa ou nos lucros.

Para efeito de formulao do modelo de previso de resultados muito

importante a identificao das hipteses de seu modelo de previso. A estimativa

e mensurao desses resultados acabam, muitas vezes, dependendo das regras

utilizadas para o reconhecimento de receitas e despesas (princpios fundamentais

de contabilidade e outras normas contbeis).

Etapa 4: Converter as previses em avaliaes

Aps realizadas as previses, deve-se incorporar esses valores estimadosnum modelo de avaliao que os reduza a um nmero que possa ser utilizado

para efeito de avaliao, uma vez que os valores se referem ao futuro, e os

investidores preferem valores presentes. Os valores futuros necessitam ser

descontados a valor presente. Esses resultados futuros so incertos, portanto, de

modo geral, os investidores vo preferir as previses com menor risco em relao

a previses com maior risco.


35/250

19

O processo de avaliao passa pela utilizao das previses estimadas na

Etapa 3, descontado-as, isto , levando em considerao o valor do dinheiro no

tempo e ajustando pelo risco. Para realizar essa fase indispensvel que o

analista tenha a compreenso da incerteza do investimento e uma medida de

ajuste ao risco.

Etapa 5: Recomendar com base na avaliao

Caso o valor apurado seja maior que o preo de mercado, o analista indica

uma compra (buy). Caso seja menor, uma venda (sell). Caso a avaliao

identifique um valor equivalente ao preo de mercado, o analista conclui que o

mercado no investimento em particular est sendo eficiente. Na perspectiva do

analista isso significa uma recomendao de "mantenha" (hold).

Os analistas podem desenvolver todas essas etapas ou apenas se

especializar em uma delas. O analista deve ter a sensibilidade de identificar os

pontos nos quais possui uma vantagem competitiva em relao concorrncia.

Do mesmo modo quando avaliando um analista, o investidor deve possuir a

sensibilidade de compreender quais so suas habilidades especficas. Em que

ponto aquele analista se diferencia? Ele conhece muito do negcio (Etapa 1)? Ele

tem facilidade para pesquisar e descobrir informaes relevantes sobre

determinada empresa (Etapa 2)? Ele desenvolve um bom modelo de previses a

partir das informaes (Etapa 3)? Ele est inferindo valores das informaes

projetadas (Etapa 4)? Notar que um analista pode ser excelente em prever lucros,

mas pode ser fraco em indicar o valor intrnseco para as previses.

O que deve ficar evidente que, no processo de avaliao de

investimentos, a atividade de previso e projeo dos resultados fundamental.

De certo modo, pode-se dizer que o trabalho mais relevante dos analistas

justamente fazer previses. A Etapa 3, atividade intermediria, no processo de

avaliao, acaba ganhando destaque.

No mercado americano, o foco nas previses de lucros marcante e

evidente. Os investidores acompanham as previses dos analistas como uma


36/250

20

indicao de valor. Quando as expectativas dos analistas atingem um resultado

abaixo do esperado, por exemplo, os preos das aes dessas empresas so

revisados de acordo com a magnitude da surpresa.

Diante do exposto, fica transparente que as etapas iniciais do processo de

anlise convertem o conhecimento do negcio no critrio de avaliao da

empresa. Essas trs etapas so guiadas pelo modelo de avaliao que

empregado pelo analista. O modelo de avaliao a ser adotado deve ser

especificado com base nas variveis previstas na Etapa 3 do processo,

formulando as previses.

A seguir, so apresentadas: a Figura 2, com um exemplo das previses e

recomendaes dos analistas para uma empresa brasileira, calculando-se o

consenso dos analistas; e a Figura 3, que evidencia a primeira pgina de um

relatrio de anlise de uma ao.


37/250

21

Figura 2

Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para a CompanhiaSiderrgica Nacional

Fonte: Yahoo! Finanas Brasil


38/250

22

Figura 3

Exemplo de relatrio de anlise de investimento

Fonte: Website da Fator Doria Atherino


39/250

23

2.7.2. Converter previses em avaliao

Uma importante preocupao dos analistas trabalhar com um modelo deavaliao que seja razovel. Perguntas que o analista deve formular a si mesmo

na hora da escolha do modelo: O meu modelo deve ser baseado nos lucros? Os

lucros no so influenciados pelas especificidades da contabilidade? Ou devo

basear a minha anlise na previso do fluxo de caixa? Dividendos?A escolha do

modelo de avaliao tem o propsito de responder a essas questes.

Na escolha de um modelo de avaliao, o analista deseja ser o mais

simples possvel. De modo geral, os analistas muito pragmticos e orientadospara resultados evitam modelos muito complexos e sofisticados que requerem

anlises extensivas para um pequeno benefcio marginal. Em termos ideais, os

analistas desejariam um modelo que fosse o mais direto possvel. Entretanto,

existem desvantagens na busca desmesurada dessa simplificao.

Exemplo prtico de avaliao para a Companhia Siderrgica Nacional

Para converter uma previso numa avaliao, vrios modelos podem ser

utilizados. Imagine utilizar o seguinte modelo, muito simples:

queridotornodeTaxa

evistosLucrosValor

ReRe

Pr

????

De acordo com esse modelo, os lucros previstos (lucro por lote de aes)

so convertidos em valor pela capitalizao dos mesmos a uma taxa requerida de

retorno. A taxa requerida de retorno a remunerao que o investidor exige para

compens-lo pelo risco e pelo valor do dinheiro no tempo.

Utilizando os dados apurados em 18/10/2000 da CSN Companhia

Siderrgica Nacional, pode-se presumir que a taxa requerida de retorno por um

investidor na CSN seja a Taxa Selic do perodo (18,88% a.a.), mais um prmio

pelo risco, totalizando 22% a.a. Segundo o consenso dos analistas, o lucro


40/250

24

previsto por ao para 2001 para a CSN de R$ 5,34 (Figura 2). Aplicando o

modelo de avaliao simples:

? ? 22,0

34,5$RCSNValor ?

= R$ 24,27

Em 18/10/2000, a cotao de fechamento para a CSN era de R$ 21,23 por

um lote de 1000 aes. Talvez as previses dos analistas estejam incorretas,

superestimando o potencial de lucro e do crescimento dos rendimentos no futuro;

ou talvez o mercado esteja subavaliando a ao; ou, ainda, pode ser que o

modelo de avaliao seja suspeito.

Este exemplo serve para demonstrar o papel do modelo de avaliao. Alm

da dificuldade natural da realizao de previses, os analistas tm de escolher o

modelo de avaliao mais eficaz para cada tipo de investimento.

O analista tambm pode realizar o que se denomina como uma avaliao

reversa. Isto , o analista pode questionar qual a previso de resultado que

justifica o preo de mercado e, assim, desdobrar a frmula anterior e considerar o

preo corrente como a medida de valor.

Lucros Previstos = Preo x Taxa de Retorno Requerido

Para a CSN:

Lucros Previstos para 2001 = R$ 21,23 * 0,22

= R$ 4,67 por lote de 1000 aes

O analista deve perguntar: posso ver um cenrio no qual a CSN ir obterum lucro de R$ 4,67 por lote de 1000 aes em 2001 1 ou em perodossubseqentes.

1O Lucro efetivo da SID Nacional em 2001 foi de R$ 4,18 para um lote de 1000 aes.


41/250

25

2.8. Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro

O mercado de capitais movido a informao. Todos os agentes

demandam informaes quantitativas e qualitativas sobre as companhias. Nesseambiente, os analistas so um importante agente propagador de informaes. O

foco neste ponto ser refletir sobre como os fatores ambientais influenciam o

trabalho dos analistas. De natureza obrigatria ou voluntria, as informaes so

foco de uma cuidadosa regulamentao. Uma das grandes preocupaes no

mercado a negociao com a chamada "informao privilegiada"2.

Na Figura 4 esboa-se o ambiente informacional no mercado de capitais

brasileiro, onde se constata o papel exercido pelos analistas de mercado.

Figura 4

Ambiente informacional no mercado de capitais

Diagrama elaborado pelo autor da tese

2 Segundo a Bovespa, entende-se por informao privilegiada (ou Insider Information): ?ainformao fornecida de forma restrita a certos agentes, pelas empresas ou por intermedirios, emmenor tempo ou melhor qualidade ou quantidade do que a distribuda ao pblico em geral,possibilitando ganhos resultantes do diferencial de informaes aos favorecidos por tal prtica?. O

principio bsico no mercado de capitais que os investidores devem receber informaes, aomesmo tempo.

REGULADORES

CFC

IBRACON

SRF

PRTICAS DOMERCADO

PFC

MECANISMOS DE CONTROLE

CVM GOVERNANACORPORATIVA

GESTORES

AUDITORES

DEMONSTRAESFINANCEIRAS

FONTES ALTERNATIVAS DE

INFORMAES

INFORMAO ECONMICA EDA INDSTRIA

DISCLOSUREVOLUNTRIO

USURIOS

ANALISTAS

INVESTIDORES

OUTROSUSURIOS

(CREDORES)

ADVOGADOS


42/250

26

Agentes que influenciam na propagao de informaes

Diversos so os agentes que, direta ou indiretamente, influenciam o

montante e a qualidade da informao que circula no mercado. Em classificao

semelhante efetuada por BEAVER (1981:16), o ambiente informacional brasileiro

pode ser dividido em cinco principais grupos:

a) rgos reguladores

No Brasil, o principal rgo regulamentador do mercado de capitais aComisso de Valores Mobilirios (CVM)3. As orientaes desse rgo so

voltadas a preservar os interesses dos investidores e assegurar, na medida do

possvel, a transparncia do mercado queles que compram e vendem aes e

demais ttulos mobilirios.

Cabe CVM regulamentar a atividade dos analistas de mercado de

capitais. Recentemente, com a Instruo CVM N?388, de 30 de Abril de 2003, a

CVM regulamentou a atividade dos analistas de valores mobilirios e estabeleceuas condies para seu exerccio. Segundo essa Instruo, em seu Artigo 2: a

atividade de analista de valores mobilirios consiste na avaliao de investimento

em valores mobilirios, em carter profissional, com a finalidade de produzir

recomendaes, relatrios de acompanhamento e estudos para divulgao ao

pblico, que auxiliem no processo de tomada de deciso de investimento .

Ainda no tocante aos rgos regulamentadores no se pode esquecer o

papel da BOVESPA. Ela produz e distribui uma srie de guias, manuais e folhetos

especficos sobre o mercado. Essas publicaes so destinadas aos investidores

nacionais e estrangeiros que buscam maior familiaridade com o investimento em

3 A Lei n 6.385, de 07.12.1976, que dispe sobre o Mercado de Valores Mobilirios e cria aComisso de Valores Mobilirios, no seu Art. 9, confere competncia CVM para fiscalizar: (i) ascompanhias abertas e demais emissoras de valores mobilirios; (ii) os fundos e sociedades deinvestimento; (iii) as carteiras e depsitos de valores mobilirios; (iv) os auditores independentes;(v) os consultores e analistas de valores mobilirios; e (vi) as pessoas integrantes do sistemasde distribuio de valores mobilirios. Entre vrias preocupaes da CVM est a de dotar o

mercado do maior grau de confiana possvel com relao s demonstraes contbeis dascompanhias que desejem captar recursos do pblico em geral.


43/250

27

bolsa, abrangem o funcionamento e a regulamentao dos mercados vista, de

opes e a termo, alm de produtos e servios.

No mbito especfico dos relatrios financeiros, importante registrar opapel do Conselho Federal de Contabilidade (CFC) e do Instituto Brasileiro dos

Auditores Independentes (IBRACON). Cabendo ao primeiro a responsabilidade de

editar os Princpios Fundamentais de Contabilidade (PFC).

b) Dirigentes das empresas

Os dirigentes das empresas podem ser vistos como agentes aos quais os

investidores confiaram o controle de parte de seus recursos 4. Os investidorestransferem para a direo a responsabilidade de agir em seu interesse. A

elaborao dos relatrios financeiros presta-se como instrumento para monitorar

os atos desses dirigentes.

Conforme orientaes da CVM, devem ser de pronto divulgados atos ou

fatos relevantes que tenham probabilidade de afetar os preos dos valores

mobilirios emitidos pela companhia e a deciso dos investidores em negociar

aqueles valores ou exercer direitos a eles inerentes.

Alm da divulgao das informaes contbeis e legais dentro dos prazos

e veculos especficos, as companhias devem manter uma Diretoria de Relaes

com o Mercado e um Departamento de Acionistas para atender as demandas dos

investidores.

4Segundo a CVM: ?Para que a companhia possa manter a sua condio de Cia. Aberta e tenhasuas aes negociadas em bolsa necessrio que sejam cumpridas as exigncias legais einstitucionais decorrentes da abertura do capital. Entre o conjunto bsico de informaesperidicas e eventuais destacam-se:* Relatrio da Administrao, Demonstraes Financeiras Anuais e respectivo parecer de

Auditoria Independente* DFP - Demonstraes Financeiras Padronizadas* ITR - Informaes Trimestrais* IAN- Informaes Anuais* AGO/E(s): edital e atas* Divulgao de Fato RelevanteO ITR o documento legal onde so divulgados os dados contbeis trimestrais, acompanhadosde explicaes sintticas, prestando-se ao acompanhamento conjuntural da empresa. O IAN um

documento mais detalhado, apresentando uma srie de informaes societrias, contbeis,mercadolgicas e financeiras, alm do histrico da companhia.?


44/250

28

Atualmente, a transparncia nas informaes vem sendo valorizada pela

gesto. A companhia que busca reconhecimento junto ao mercado e objetiva fixar

sua imagem institucional mantm uma poltica de divulgao de informaes que

vai alm do patamar estritamente legal.

So freqentes as apresentaes voluntrias comunidade de

investidores, notadamente na ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas de

Mercado de Capitais. As empresas tambm vm promovendo o que se denomina

conference callsonde, convidando analistas, a direo apresenta o desempenho

financeiro da empresa e expe suas idias e objetivos futuros. A ABAMEC uma

fonte de informaes valiosa para os analistas

No se pode esquecer tambm o papel da ABRASCA - Associao

Brasileira das Companhias Abertas, que congrega os interesses das companhias

abertas e est apta a fornecer informaes de carter individual ou coletivo.

c) Intermedirios financeiros

Os intermedirios financeiros corretoras, bancos mltiplos, de

investimento, distribuidoras e analistas de mercado de capitais influenciam

marcantemente as informaes que circulam no mercado. Atuando nos mercados

primrio e secundrio de aes, precisam obter autorizao para operar junto

CVM e/ou junto ao Banco Central.

Os intermedirios financeiros se organizam em associaes que zelam

pela qualidade dos servios prestados por seus integrantes, bem como prestam

informaes especficas de um intermedirio financeiro, ou do mercado em geral:

Associao Nacional dos Bancos de Investimento - ANBID

Associao Nacional das Corretoras de Valores, Cmbio e Mercadorias -

ANCOR

Associao das Empresas Distribuidoras de Valores - ADEVAL

Associao Brasileira dos Analistas de Mercado de Capitais - ABAMEC

A imprensa especializada publica informaes sobre o desempenho

desses intermedirios, atravs dos "rankings" de rentabilidade e patrimnio dos


45/250

29

fundos e carteiras por eles administrados, o que pode ser til na escolha do

intermedirio adequado para o tipo e volume de negcios desejados.

Nesse grupo destacam-se os analistas de mercado. Atuando de formaindependente ou como funcionrio de instituio intermediria, o analista muitas

vezes consultado antes de se tomar decises quanto composio de carteiras

de investimento e ao momento mais adequado para a compra ou venda de aes.

d) Auditores

A auditoria independente obrigatria nas companhias de capital aberto,

segundo o Art. 177, 3, da Lei das Sociedades Annimas. Basicamente, otrabalho realizado pelos auditores independentes o de apurar, atravs de

levantamentos contbeis, a autenticidade das demonstraes contbeis

preparadas pela diretoria, informando se correspondem de fato realidade

financeira da sociedade.

Por serem independentes, gozam os auditores da confiana dos acionistas

e possveis investidores para atestar a veracidade das informaes financeiras da

companhia, ajudando a fiscalizar eventuais abusos e fraudes praticadas pela

diretoria. Portanto, as auditorias trabalham como agentes para minimizar riscos

dos investidores e fortemente influenciam as demonstraes contbeis que so

publicadas.

As empresas de auditoria, embora no produzam genuinamente

informao, tm o propsito de assegurar sua credibilidade. Portanto, so

elementos importantes no ambiente informacional do mercado de capitais.


46/250

30

e) Investidores

Os investidores constituem um grupo muito heterogneo, variando em

relao a suas preferncias, riquezas, crenas, acesso a informaesfinanceiras, bem como possibilidade de interpretar as informaes obrigatrias e

espontneas. So, em ltima instncia, os verdadeiros solicitadores de

informaes financeiras. As suas demandas so crescentes e variadas, conforme

se depreende do grfico a seguir:

Fonte: PricewaterhouseCoopers Value Reporting (2003)

2.9. Fonte de dados e critrios de seleo

2.9.1. Fontes de dados

I /B/E/S - Inst itu t ion al Brok er Estimate System

A principal fonte de dados da tese foi o Banco de Dados I/B/E/S. Desde

1971, I/B/E/S tem sido o mais importante fornecedor de previses de lucros para

NecessidadedaInformao

Demonstraes Contbeis

Relatrios Normativos

Relatrios de Analistas

Novas Mtricas

Lacuna

Hoje Amanh


47/250

31

profissionais de investimentos em todo o mundo 5 . Segundo William Sharpe,

Prmio Nobel, em um dos comentrios no seu clssico manual "Investments",

"While I/B/E/S is not the only company collecting earnings expectationsdata...it was the first and remains the leader in the field... The systematiccollection of earnings estimates is an excellent example of the forcesthat have been increasing the efficiency of security markets. BeforeI/B/E/S collected such data, consensus earnings estimates were difficultto obtain and highly ambiguous. Now these estimates are rigorouslyquantified and widely distributed, decreasing the likelihood of investorsacting on incomplete or erroneous information."

O sistema I/B/E/S contm previses e recomendaes de analistas para

vrias empresas no mundo, inclusive empresas brasileiras. Existem trs principais

sees do banco de dados do I/B/E/S: a) Detail History, b) Summary History, e

c) Recommendations. A base de DetailHistory contm estimativas individuais

de analistas ao longo do tempo. A base SummaryHistory contm o consenso

das estimativas para todos os analistas num determinado perodo. Por sua vez, a

base Recommendations relaciona as recomendaes dos analistas de

buy/hold/sell.

Assim como a base das estimativas dos analistas, a base de

recomendaes inclui tambm Detalhes (recomendaes individuais) e Sumrio

(consenso das recomendaes). Vrios arquivos auxiliares so disponibilizados

para prover informaes complementares aos potenciais pesquisadores.

A base de dados Detail History contm estimativas individuais dos

analistas por companhia, data, perodo fiscal e mtrica. A base de dados

Summary History contm estatsticas resumidas associadas com a base de

dados DetailHistory - por exemplo, a estimativa mdia para uma companhia,mtrica e perodo (estimativa de consenso).

5Um Pouco de histria: Em 1971, Lynch, Jones & Ryan (LJR) comearam a obter informaes deestimativas das principais corretoras e distribuidoras para um novo produto, The InstitucionalBrokers Estimate System , ou I/B/E/S. O primeiro relatrio do novo produto foi publicado em 1972.Nos seus primeiros anos, I/B/E/S era basicamente um servio de referncia para os clientes LJRCorretora. No final da dcada de 70, vrios artigos foram publicados comparando o desempenhodas projees de lucro dos analistas com o desempenho de modelos mecnicos baseados emsries temporais. Usando o I/B/E/S, ELTON, GRUBER & GLTEKEIN (1986) chegaram concluso de

que as projees de lucros da I/B/E/S so uma excelente medida das expectativas do mercadono observadas, incorporadas nos preos.


48/250

32

At o momento em que se redigia este texto (dezembro 2003), a base de

dados do I/B/E/S distinta da base de dados da First Call. Ambas so

gerenciadas pela Thomson Financial. A inteno da Thomson Financial (holding

da I/B/E/S e First Call) , possivelmente, integrar as duas bases de dados em

apenas um nico produto. Esse produto se denominaria First Call nos EUA e

teria o nome I/B/E/S fora dos EUA.

A seguir apresentado o conjunto de mtricas disponveis no sistema:

BPS = Book Value Per Share (Valor Patrimonial por Ao)

CPS = Cash Flow Per Share (Fluxo de Caixa por Ao)

DPS = Dividends Per Share (Dividendo por Ao)

EBI = Earnings Before Interest and Taxes (Lucro antes de Juros e Impostos)

EBT = EBITDA (Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao)

EPS = Earnings Per Share (Lucro por Ao)

NAV = Net Asset Value (Valor do Ativo Lquido)

NET = Net Income (Lucro Lquido)

OPR = Operating Profit (Lucro Operacional)

PRE = Pre-Tax Profit (Lucro antes do Imposto)

ROA = Return On Assets (Retorno sobre Ativos)

ROE = Return On Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido)

SAL = Sales (Vendas)

O I/B/E/S comunica o resultado real publicado, ajustado por fatores que

que os analistas no teriam levado em considerao nas suas anlises. Segundo

ABARBANELL & LEHAVY(2000), o I/B/E/S superior ao Value Line, particularmente,

pela superioridade no tocante disponibilidade das informaes sobre consenso

e no aspecto temporal de informaes sintetizadas, por meses.


49/250

33

Eco nomtic a

Nas pesquisas empricas realizadas foram utilizados dados da

Economtica. Com o sistema Economtica foi possvel acessar os diversos

relatrios contbeis e financeiros de companhias abertas, bem como informaes

referentes ao desempenho em termos de oscilao de preos de suas aes.

2.9.2. Seleo das empresas

Foram consideradas exclusivamente as aes negociadas nas Bolsas de

Valores Brasileiras. Todas as empresas para as quais havia previso de Lucro porao (LPA) pelos analistas foram consideradas, no havendo deste modo

qualquer excluso.

Entretanto, quando se passou a analisar os efeitos sobre os preos (e

retornos), verificou-se no sistema Economtica que, em vrias empresas,

existiam grandes lacunas nas cotaes, impossibilitando o clculo de retornos

anormais.

Visando sanar esse problema, para efeito de estudos sobre impacto nos

retornos, escolheram-se as 120 empresas mais lquidas do mercado, no perodo

de 1995 a 2003, agrupando-as no que denominado de grupo todas as

empresas. Ainda nesse grupo constatou-se uma grande discrepncia em termos

de liquidez no mercado, portanto, esse grupo foi ainda subdivido em empresas

mais lquidas e empresas menos lquidas, com respectivamente 66 e 54

empresas. As empresas utilizadas na pesquisa encontram-se listadas nos

anexos. Como se pode observar, as empresas mais lquidas replicam com

bastante semelhana maioria das empresas da carteira terica do IBOVESPA.


50/250

34

2.9.3. Perodo de estudo

Deciso da maior relevncia neste estudo foi o foco exclusivo nos anos de1995 a 2003. Embora o sistema Economtica tenha informaes a partir de

1986, em vista da histrica inflao brasileira e do reduzido nmero de empresas

disponibilizadas antes de 1995, julgou-se necessrio limitar assim o perodo

estudado.

Entre as vantagens na escolha desse perodo destacam-se:

a) a inflao, nos anos do estudo, historicamente a mais baixa;

b) a inocorrncia de significativas mudanas nos critrios contbeis;

c) as tendncias recentes do mercado de capitais brasileiro so o retrato

apurado da atualidade.

2.9.4. Restries da base de dados

O sistema I/B/E/S representa uma grande ajuda para o pesquisador

analisar as expectativas dos analistas. Entretanto, algumas particularidades do

sistema podem ser questionadas. A bem da neutralidade cientfica essas

situaes no podem deixar de ser comentadas.

Primeiramente, apenas uma parte das corretoras que operam no Brasil

encaminha seus relatrios para o sistema I/B/E/S. Em termos mdios, houve pelo

menos 23 corretoras por ano que alimentaram o sistema I/B/E/S com suasprevises e recomendaes para empresas brasileiras. Pergunta-se: ser que

essas corretoras so representativas da realidade brasileira? Entende-se que sim,

pois, observando as corretoras brasileiras entre os 30 (trinta) maiores brokers

(segundo o ranking publicado pela Revista "Investidor Institucional", de abril de

2003), vrias apresentaram as suas previses e recomendaes para o sistema

I/B/E/S.


51/250

35

Outra grande preocupao nas anlises foi no tocante s definies

impostas pelo banco de dados. O I/B/E/S solicita que os analistas apresentem os

resultados contbeis previstos, excluindo itens especiais, tais como ganhos e

perdas que acontecem eventualmente. Por sua vez, o prprio I/B/E/S na hora de

apresentar os resultados efetivos para confrontar com a previso dos analistas,

realiza ajustes de modo a excluir esses itens especiais das anlises.

Em suma, o LPA efetivo, disponvel no sistema I/B/E/S, no coincide

necessariamente com o valor que publicamente reportado por uma firma. A

diferena decorre da excluso desses itens especiais, os quais, o analista no

tem condies de prever.


52/250

36

3. REVISO DA LITERATURA: ANALISANDO OS

ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS

3.1. Apresentao da literatura

H uma imensa produo acadmica que trata dos analistas de mercado

de capitais. De modo geral essa literatura encontra-se espalhada pelos principais

peridicos na rea de Finanas, Contabilidade e Economia. Entre os top journals

que freqentemente publicam pesquisas sobre analistas, cabe citar: Journal of

Finance, Journal of Financial Economics, The Accounting Reviewe Journal of

Accounting and Economics.

Os primeiros trabalhos sobre os analistas datam do incio da dcada de 70,

entretanto verifica-se que nos ltimos anos houve um aumento expressivo da

freqncia de publicaes sobre o tema. Tal fato atesta a importncia que a

academia em finanas e contabilidade vem dispensando a essa matria.

Outra evidncia de que essa rea relevante pode ser comprovada pela

quantidade de artigos em desenvolvimento (working papers) que se encontram

disponveis on-line na Social Science Research Network(www.ssrn.com), base de

dados internacional que acumula as pesquisas em andamento, de autoria de

acadmicos nas reas das cincias sociais aplicadas, incluindo finanas,

economia e contabilidade.

Provavelmente, uma parte da explicao para esse explosivo volume deproduo possa ser atribudo rapidez, velocidade e quantidade de informaes

que passaram agora a ser processadas atravs dos sistemas de processamento

de dados. Una-se a isso o nmero crescente de empresas especializadas em

compilar informaes sobre as previses, recomendaes e preos-alvo dos

analistas. Entre os forecast data providers (FDP), os mais utilizados pelos

pesquisadores so, respectivamente, por ordem de uso, o I/B/E/S, a FirstCalle o


53/250

37

ZacksInvestmentResearch. Esses FDPs exercem um importante papel no fluxo

de informaes entre as firmas e os investidores, intermediado pelos analistas6.

O pesquisador pode ter acesso a vrios sistemas que disponibilizaminformaes por meio eletrnico em real time, condensando informaes relativas

s previses, preos-alvo e recomendaes.

Tamanha foi a relevncia assumida pelas pesquisas sobre analistas nos

ltimos anos, que qualquer survey que se proponha a revisar pesquisas em

mercado de capitais no poder deixar de abordar os analistas de mercado de

capitais.

Dado o volume da produo e diversidade de problemas discutidos,

sintetizar a produo acadmica dos Analistas uma tarefa complexa 7. Nesse

sentido, esta reviso estar focada nas caractersticas gerais que definem a

produo cientfica realizada. Detalhes tcnicos e procedimentos metodolgicos

sero discutidos de um modo geral, sem entrar nas particularidades de cada

modelo.

3.2. Natureza da literatura sobre analistas

A literatura acadmica sobre analistas, embora predominantemente

baseada em trabalhos empricos, dispe tambm de relevantes trabalhos tericos

e alguns escassos trabalhos de cunho experimental.

Em sua maioria, baseada em dados coletados de FDPs, as pesquisasempricas tm, fundamentalmente, caracterstica descritiva, procurando identificar

fenmenos e relaes de causa e efeito. A nfase dada s anlises estatsticas

6Urge registrar que esses FDPs no esto orientados para a rea acadmica. A sua clientela soinstituies e investidores que operam nos mercados financeiros, com demandas muitoespecficas. Portanto, usualmente, os FDPs podem assumir posturas na evidenciao dos seusdados que podem comprometer seriamente as necessidades de um pesquisador.7Segundo o I/B/E/S Research Bibliograph, de maio de 2000, j era possvel catalogar mais de 575artigos e/ou publicaes referentes a analistas. Essa produo s tem crescido desde ento.

Segundo a mesma fonte, existem mais de 1.500 acadmicos distribudos por 400 instituies aolongo do mundo que tm baseado suas pesquisas em dados procedentes do sistema I/B/E/S.


54/250

38

voltadas a identificar atributos e comportamentos sistemticos no papel

desempenhado pelos analistas.

Os analistas buy-side e os analistas sell-side emitem previses deresultados. Entretanto, a maior parte da literatura examina os analistas sell-side,

pois as suas projees esto publicamente disponveis.

Por sua vez, os trabalhos tericos modelam as relaes entre os analistas

e variveis diversas no mercado de capitais, tais como valor da firma, custo de

capital e velocidade com que as informaes se transferem aos preos.

Atravs de modelos baseados em hipteses gerais, procura-se inferirrelaes lgicas entre a funo do analista e seus efeitos sobre o mercado. Nos

modelos tericos predomina uma modelagem microeconmica, onde conceitos da

teoria dos jogos e da economia da informao so fundamentais para as

proposies formuladas. Esses modelos, usualmente, se fundamentam na

premissa de que o analista (ou broker) um agente racional que busca maximizar

sua utilidade e, em funo disso, ir pautar suas atitudes.

muito salutar a experincia do desenvolvimento de trabalhos tericos,

pois, na medida em que eles formulam novas proposies, abrem espao para

novas investigaes empricas.

Embora seja reconhecida a importncia dos trabalhos tericos e a

relevncia da modelagem dela decorrente, por objetividade, foi feita aqui a opo

por centrar o foco da anlise nos trabalhos de natureza emprica. Advirta-se,

entretanto, que em determinada oportunidade ser necessrio fazer referncia a

alguns trabalhos tericos que trouxeram marcantes contribuies.

Muito menos freqente, a pesquisa experimental quase inexistente no

que se refere aos analistas. Levando-se em considerao a pequena produo,

acredita-se que essa rea oferea oportunidade para pesquisas futuras. Alguns

poucos experimentos j foram realizados com grupos de controle compostos por

analistas, mas no geral esse tipo de produo cientfica no muito acolhido nos

peridicos mais notrios.


55/250

39

3.3. Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas

Cabe desde j a advertncia de que as investigaes acadmicas sobre osanalistas de mercado de capitais so praticamente inexistentes na literatura

brasileira. Embora a produo acadmica brasileira na rea de finanas e

contabilidade seja relevante, a ponto de produzir importantes concluses sobre as

particularidades do nosso mercado, a verdade que os trabalhos de cunho

acadmico sobre analistas so quase inexpressivos.

Os levantamentos bibliogrficos indicaram que, salvo melhor juzo, at a

presente data poucos artigos trataram especificamente de analistas de empresas

brasileiras8. A ausncia de uma literatura nacional fez com que o referencial

terico ficasse muito fundamentado na literatura internacional,

predominantemente americana.

Adverte-se desde j que a produo internacional serviu apenas como

referncia. Como a diretriz deste estudo foi investigar os analistas de empresas

brasileiras numa perspectiva nacional, o referencial terico estrangeiro foi sempre

adaptado aos detalhes de microestrutura do mercado brasileiro.

Acredita-se que, provavelmente, na dificuldade de acesso base de dados

sobre analistas se encontre a principal explicao para uma produo to

reduzida dos acadmicos brasileiros nessa rea, quando comparada magnitude

da produo internacional.

Entre os trabalhos nacionais que se direcionaram ao estudo de analistas,

cabe citar DA SILVA (1998), que investigou a capacidade previsionria dos

analistas de investimentos no mercado de capitais brasileiro. Partindo de

informaes coletadas na Gazeta Mercantil no perodo de 1994, 1995 e 1996, o

autor realizou um estudo do grau de eficincia dos analistas, comparando-os com

um modelo ingnuo (estimando o lucro futuro a partir do lucro passado). Os

8 Ainda que no rigorosamente acadmicos, no se pode deixar de comentar os estudosrealizados pela Agncia Estado, em parceria com o IBMEC, sob a coordenao do Prof. Antonio

Zoratto SanVicente que desde 1998 realiza um acompanhamento trimestral do desempenho dosanalistas, classificando-os de acordo com a performance das carteiras recomendadas.


56/250

40

resultados demonstraram uma relativa superioridade dos analistas, principalmente

para prazos mdios.

Pesquisando tambm os analistas de empresas brasileiras, FRANCO(2000)investigou a eventual existncia de exageros sistemticos nas previses de lucros.

Usando dados do I/B/E/S, no perodo de 1994 a 1998, o autor apresentou

evidncias da existncia de um comportamento exageradamente otimista dos

analistas de empresas brasileiras, numa atitude semelhante dos seus

congneres no mercado americano.

3.4. Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas

As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em trs objetos de

estudo principais: a) anlise das projees; b) anlise dos preos-alvo e c) anlise

das recomendaes. Esta diviso tem apenas propsitos didticos, tendo em

vista que inegavelmente essas trs reas esto intimamente relacionadas.

Paradoxalmente observa-se que, de modo geral, a literatura tem tratado

cada um dos objetos de estudo como sendo assunto isolado. notrio que, para

a definio do preo-alvo ou para uma recomendao, as projees dos

resultados futuros deveriam ser realizadas. Como imaginar uma recomendao

sem realizar uma prvia projeo de resultados? Alm do foco nos objetos de

estudo, a literatura investigou quais so as caractersticas dos analistas que

podem influenciar sistematicamente a qualidade de suas projees e

recomendaes. Num outro nvel, existe uma orientao para identificar as

conseqncias dos atos dos analistas, ou seja, como o mercado reage em termos

de retorno, liquidez e volume de negcios quando o analista emite uma

recomendao ou revisa uma prvia projeo de resultados. O objetivo desses

estudos investigar quais os efeitos que os analistas tm no desempenho do

mercado de capitais.


57/250

41

O diagrama a seguir ilustra os principais objetos de estudo no trabalho dos

analistas e os temas que se relacionam com esses assuntos.

Os preos-alvo se tornaram objeto de anlise somente a partir do ano 2000,

quando comearam a surgir alguns trabalhos sobre esse assunto. Dado que

preos-alvo no um dos focos deste trabalho, no ser feita uma reviso desse

tema9.

Fatores que certamente explicam um recente interesse da literatura para o

estudo dos analistas so o estouro da bolha do mercado de capitais em 2000 e os

escndalos contbeis que comearam a pipocar a partir de 2001. De uma hora

para outra os analistas passaram a ser monitorados, fiscalizados e tornaram-se o

foco de estudo para pesquisadores.

9 Em vista da inexistncia de registros de preos-alvo no I/B/E/S, foi impossvel realizar qualquerestudo emprico nessa matria.

Preo AlvoProjees Recomendaes

Caractersticas dos Analistas

influenciando ..

efeitos ...

Retornos Liquidez Volume Custo de Capital

Caractersticas das Firmas


58/250

42

3.5. Anlises com base no consenso de analistas ou nas

previses individuais

As pesquisas sobre analistas podem ser divididas em duas categorias: 1) a

primeira, que consiste em focalizar o consenso dos analistas. O consenso 10 a

mdia ou a mediana das previses dos lucros ou das recomendaes dos

analistas para uma empresa num determinado perodo, conhecido como o street

consensus. 2) a segunda representada pelas previses e/ou recomendaes do

analista individual.

A anlise de consenso fundamenta-se na idia de que a melhorrepresentao das expectativas do mercado pode ser obtida por uma medida de

tendncia central da distribuio das projees e/ou recomendaes dos analistas.

Em defesa do uso do consenso, CONROY & HARRIS (1987) acreditavam que

o consenso promove uma melhoria da acurcia, reduzindo os erros de previso e,

portanto, melhorando as decises que necessitam ser tomadas 11 . Segundo

BEAVER (1981), o consenso sistematicamente tem melhor desempenho que os

analistas individuais. Para esse autor, at mesmo quando o consenso no

desempenha a melhor previso individual, ainda existe uma vantagem em utiliz-

lo como referncia. O consenso simples (e barato) de ser calculado e pode ter

desempenho to bom quanto mtodos mais complexos (e caros) para estimar o

resultado.

Para GILOV & LALENISHOK (1984), a grande vantagem na utilizao do

consenso o fato de que, por representar uma mdia do mercado, pode ser

eventualmente utilizada como uma proxy das expectativas gerais do mercado.

E

analisando os analistas

Documents