analisi di scenario e movimentazione di portafoglio

Analisi di scenario e Movimentazione di Portafoglio

Seminario per il mantenimento della

certificazione €FA

Grafici e tabelle sono ripresi in prevalenza da pubblicazioni del Fondo Monetario Internazionale e della Banca dei Regolamenti Internazionali, dal circuito Bloomberg e da Report del Gruppo SPIMI.

Analisi del Ciclo Economico

Economia mondiale. Economie avanzate (ADV) e Economie emergenti e in via di sviluppo (EDC)

Tendenze della crescita e dell’inflazione

Risparmio e Investimenti Politiche di bilancio e Squilibri esterni

Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC

La ciclicità della crescita economica è rimasta. Prosegue il maggiore ritmo di sviluppo delle economie EDC rispetto alle economie ADV con il “gap” che dalla fine degli anni ’90 (1999=0,6%) si è notevolmente ampliato (2005=4,8%)


E’ dunque aumentato il peso delle economie EDC. Nel periodo 1988/97 la crescita del PIL mondiale è stata del 3,4% annuo; le economie ADV hanno contribuito per il 2,9%, le economie EDC per il 4,1%. Nel 2006 la crescita del PIL mondiale è prevista del 5,1%; il contributo delle ADV sarà del 3,1%, quello delle EDC del 7,3%


La crescita economica mondiale è avvalorata dai “trend” positivi generalizzati della domanda mondiale. Sia dal lato dei consumi e investimenti…… (variazioni annuali)


…sia dal lato della produzione industriale e del commercio (variazioni annue)


Nell’ambito delle economie EDC la Russia crescerà nel 2006 del 6,5%, la Cina del 10%, l’India dell’8,3%, il Brasile del 3,6%


La crescita economica mondiale è prevista sostenuta per i prossimi anni. Probabilmente non si toccheranno i picchi di quest’anno (e del 2004) ma si attuerà un consolidamento dell’aumento medio del PIL attorno al 4,7-4,9%

Le ultime previsioni del settimanale inglese “The Economist” sulla crescita annua del PIL nelle economie ADV, basate sul “consensus” di 12 centri internazionali di ricerca, pronosticano per il 2007 negli USA un +2,5% (dal 2,7% della precedente previsione), nell’area Euro un +1,8% (invariato), in Giappone un +2,3% (dal 2,4%). Quindi per il prossimo anno è prospettata una fase di leggera contrazione del ciclo economico rispetto al 2006 senza che ciò ipotizzi l’inizio di un periodo recessivo.


L’inflazione mondiale negli ultimi anni si è fortemente ridimensionata. Nel 2006, malgrado le tensioni sul prezzo del petrolio, i prezzi al consumo nelle ADV saliranno del 2,6%. Le ultime previsioni di “The Economist” sui prezzi al consumo evidenziano poi, in linea con l’IMF, un calo nel 2007, che sarà molto consistente negli USA. Soltanto il Giappone avrà un’inflazione più alta.


L’inflazione è prevista moderata anche nei prossimi anni con un consolidamento dell’aumento medio dei prezzi al consumo attorno al 2,1-2,3% nelle ADV e al 4-4,5% nelle EDC


Nelle economie EDC le previsioni di una crescita robusta con inflazione moderata contribuiranno a accelerare le riforme economiche, lo sviluppo dei mercati finanziari interni e una più incisiva integrazione con l’economia mondiale. Inoltre, grazie ai surplus delle partite correnti, vari paesi continueranno a risanare le finanze pubbliche e a ridurre il debito con l’estero. Infine, con la maggiore stabilità interna, si rafforzeranno le strutture societarie delle banche e imprese


La migliorata situazione delle economie EDC ha determinato una caduta ai minimi storici degli “spread” sulle emissioni obbligazionarie sovrane


E gli indici di fiducia dei consumatori e delle imprese nelle economie ADV evidenziano maggiore ottimismo

Risparmio e Investimenti

Il risparmio mondiale si assesterà nel 2006 al 22,7% del PIL mondiale, in aumento rispetto al 21,8% del 2005 e al minimo del 20,3% del 2002. Anche gli investimenti mondiali sono saliti nel 2006 (al 22,7%). Sta riprendendo l’accumulo di risparmio nelle economie ADV, dopo i minimi del 2003, mentre prosegue senza soste l’accumulo di risparmio nelle economie EDC. Gli investimenti sono in aumento dappertutto (ADV e EDC) e sono previsti salire anche nei prossimi anni


Nelle economie ADV la quota del risparmio rispetto al PIL resta comunque ancora al di sotto della media del periodo 1984/91 (22,3% contro il 19,6% del 2006). Spicca la minore propensione strutturale al risparmio degli USA rispetto all’area Euro e soprattutto al Giappone.


E’ salito fortemente il risparmio nelle EDC, passato dal 24,6% medio del periodo 1984/91 al 32% del 2006. Spiccano i continui incrementi dell’Asia, il recente balzo del Medio Oriente e il costante aumento nei paesi che hanno ristrutturato il debito

Politiche di bilancio e squilibri esterni

Le politiche di bilancio nelle economie ADV hanno beneficiato della maggiore crescita economica (lato entrate) e del maggiore rigore dei governi (lato spesa). Pertanto i “budget deficit” rapportati al PIL, dai picchi negativi del 2003, si sono ridimensionati


Il miglioramento delle posizioni fiscali degli USA e del Giappone è dovuto principalmente al forte aumento delle entrate (imposta sugli utili societari) e secondariamente da tagli di spesa

Il miglioramento di deficit e debito avviene di norma nelle fasi di maggiore crescita


Gli squilibri mondiali delle partite correnti della bilancia dei pagamenti hanno invece continuato a ampliarsi. Il disavanzo degli USA ha raggiunto nel 2005 gli 800 miliardi di $, pari al 6,4% del PIL. A metà 2006 la posizione è peggiorata a 838 miliardi e al 6,7%


Il motivo principale dell’ampliamento degli squilibri esterni è stato nel 2005 il rincaro del prezzo del petrolio e non il “trend” dei volumi import-export.

Ai prezzi correnti l’energia incide ormai per un terzo sul deficit commerciale degli USA.

La Cina, pur avendo registrato un pesante peggioramento della bilancia petrolifera, ha ancora evidenziato un crescente saldo positivo grazie al “boom” dell’export e al forte calo dell’import non energetico.


Il peggioramento del saldo delle partite correnti negli USA ha mantenuto pesante la posizione debitoria netta (pari quasi al 25% del PIL). E’ notevolmente aumentata la quota di TBond in mano a investitori esteri; sono saliti anche gli acquisti di azioni americane e le rimesse dirette.


Medio Oriente. Esclusi Iran e Iraq

Evoluzione di tassi, cambi, borse e materie prime

Tassi a lungo termine Cambi Borse Materie prime

Tassi a lungo termineLe banche centrali delle economie ADV sono intervenute, a partire dal 2004, per attuare nel complesso manovre meno accomodanti, sia pure in modo diversificato, rispetto al triennio 2001/03 sul fronte sia della quantità di moneta (nella versione ristretta M0-M1) che dei tassi a breve termine

Nel 2006 i comportamenti restrittivi sulla quantità di moneta sono nel complesso proseguiti. L’espansione di M0-M1 è ad oggi del -0,6% negli USA, del 7,4% nell’area Euro, del 2,3 in Giappone

Tassi a lungo termine

I tassi a breve termine negli USA sono passati dall’1% del 2002 al 5,1% odierno. Nell’area Euro i rialzi, molto più moderati, sono iniziati a fine 2005, in Giappone, quasi impercettibili, solo a marzo 2006.

Tassi a lungo termineLa minore accondiscendenza delle banche centrali delle economie ADV sulla “narrow money” e tassi a breve non ha impedito anzitutto che la quantità di moneta nella versione più allargata M2-M3-M4, si espandesse in misura più equilibrata.

Nel 2006 il “trend” più stabilizzato di M2-M3-M4 è proseguito. Negli USA ad oggi l’aumento è del 4,7%, nell’area Euro del 7,8%, in Giappone dello 0,5%. Quindi dal lato della quantità di moneta in senso ampio si può dire che solo il Giappone ha effettivamente attuato una politica restrittiva


Tipici possono essere considerati i casi degli USA, dell’area Euro e del Giappone relativamente all’andamento della moneta nella versione allargata (nell’area Euro e in Giappone) e del credito alle famiglie (in tutte tre le aree)

Area dell’Euro Giappone


Il rialzo dei tassi a breve termine non ha provocato un rialzo di uguale intensità dei tassi a lungo termine, più sottoposti dei tassi a breve termine alle valutazioni del mercato. La cosiddetta “yield curve” si è appiattita (talvolta anche ribaltata) e i tassi nominali sono diventati negativi in termini reali


1- “spread” tra 10 e 2 anni swap

Tassi a lungo termineI tassi reali a breve e a medio/lungo termine, pur attualmente positivi, sono scesi al di sotto della loro media di lungo periodo (1980/2006). Occorre comprendere se si era troppo restrittivi in passato o se si è troppo espansivi oggi.

Tassi a lungo termineUSA: differenziale tassi 10y – 2y, ciclo economico e inflazione. Nelle fasi di crescita economica/espansione (più chiare) la “yield curve” tende a appiattirsi (a volte a ribaltarsi) e l’inflazione a salire. Occorre comprendere come agli ultimi appiattimenti non siano corrisposti aumenti significativi dei prezzi.


0,020

0,030

0,040

0,050

0,060

0,070

0,080

1-3 3-5 5-7 7-10 > 10

Ripresa - Bear Market

0,020

0,030

0,040

0,050

0,060

0,070

0,080

1-3 3-5 5-7 7-10 > 10

Recess. - Bull Market

0,020

0,030

0,040

0,050

0,060

0,070

0,080

1-3 3-5 5-7 7-10 > 10

Espans. - Bear Market

Rallent. - Bull Market

0,020

0,030

0,040

0,050

0,060

0,070

0,080

1-3 3-5 5-7 7-10 > 10

tt00

tt11

tt33

tt22

tt33tt44

tt22

tt11

SteepeningSteepeningFlatteninFlatteningg

Ripidità della curva, scenario economico e Ripidità della curva, scenario economico e aspettativeaspettative


Crescente: periodi terminali della recessione economica e/o iniziali di espansione (domanda di credito debole e politica monetaria espansiva)

Piatta: fasi di transizione tra espansione più o meno forte e recessione più o meno accentuata

Decrescente: periodi terminali della espansione economica e/o iniziali di recessione (domanda di credito forte e politica monetaria restrittiva)

A gobba: tassi a medio termine più alti/bassi sia di quelli a breve che di quelli a lunga; tale situazione è provocata dalle vendite/acquisti di titoli a scadenza intermedia da parte delle banche in base all’evoluzione delle domanda di credito.

Configurazioni di “yield curve”


Si è ridotta la volatilità.

La banca centrale di un paese può controllare il proprio tasso di cambio solo per brevi periodi.Quando i prezzi di un paese aumentano, le sue esportazioni diminuiscono (diventano meno convenienti rispetto ai prodotti dei paesi concorrenti ad inflazione più bassa) e le importazioni aumentano (diventano meno costose per la stessa ragione).L’inflazione induce una perdita di competitività, spingendo la moneta del paese ad inflazione alta a svalutarsi nei confronti dei paesi ad inflazione inferiore.La teoria della parità dei poteri d’acquisto (PPP) determina il rapporto di equilibrio tra due valute, mettendo in relazione il livello dei prezzi interni con quelli esterni. Quando sussistono degli scostamenti dalle parità nominali di equilibrio (bilaterali o effettive) una moneta può risultare sopravalutata oppure sottovalutata

Cambi

In un sistema di cambi flessibili, il cambio dipende dal libero incontro di domanda e l’offerta di una moneta contro un’altra moneta.Un tempo la domanda e l’offerta di valuta erano legate agli scambi commerciali (import-export); oggi il 95% di questa domanda-offerta nasce da movimenti di capitale (anche su brevissime scadenze).Per influenzare il cambio le autorità monetarie possono solo creare le condizioni perché una moneta si apprezzi o si svaluti. Per esempio, in caso di deficit delle partite correnti si produce una domanda di moneta estera contro offerta di moneta nazionale e il cambio dovrebbe tendere a deprezzarsi.Oppure in caso di rialzo dei tassi a breve si produce una domanda di moneta nazionale contro offerta di moneta estera per la maggiore remunerazione sull’investimento e il cambio dovrebbe tendere a rivalutarsi.La realtà operativa ci dimostra quotidianamente che spesso i movimenti dei cambi sfuggono, specialmente nel breve periodo, a logiche interpretative razionali.

Cambi

Cambi

Negli USA il deficit delle partite correnti e le passività nette sull’estero sono aumentati ulteriormente ma si sono attenuate le preoccupazioni sulla sostenibilità degli squilibri rispetto al triennio 2002/04. Il rialzo dei tassi a breve termine negli USA ha poi rivitalizzato le operazioni di “carry trade”, favorite peraltro dall’abbondante liquidità mondiale. In Cina infine l’accumulo di riserve valutarie ha spinto gli investimenti in TBond USA. Il dollaro pertanto ha cessato di svalutarsi nominalmente nei confronti dell’euro come era successo nel triennio 2002/04…….

CambiIn termini reali il dollaro risulta oggi ampiamente sottovalutato a livello effettivo per i forti deprezzamenti subiti nel triennio 2002/04. Ma la moneta più sottovalutata è lo yen

Cambi

La volatilità implicita del cambio EURUSD è ricompresa oggi nel “range” 6,4-7,6% da 1 a 12 mesi; quella del cambio USDJPY nel “range” 6,5-7,5%; quella del cambio EURJPY nel “range” 6,25-7,15%.

Si è ridotta la volatilità

Cambi

Andamenti di alcuni cambi nominali bilaterali contro dollaro

CambiAndamenti dei principali cambi nominali effettivi

Dal 2000 il dollaro e lo yen si sono deprezzati, l’euro si è rivalutato...

Cambi

Andamenti delle partite correnti rapportate al PIL

I movimenti non sono stati sempre coerenti con il “trend” dei cambi. Lo yen, ad esempio, si è deprezzato e è sottovalutato malgrado il saldo positivo delle partite correnti

CambiNell’area Euro si è registrato un costante avvicinamento all’euro dei cambi delle monete extra-euro ed extra-UEM (aumento = apprezzamento)Medie settimanali, fine

2002=100

Cambi

Nelle economie EDC i movimenti dei cambi effettivi nominali hanno determinato un avvicinamento dei cambi effettivi reali alle loro medie di lungo periodo (1990/2006).

CambiTra gli andamenti delle partite correnti delle economie EDC rapportate al PIL spiccano in positivo le “performance” più strutturali (legate alla crescita economica) di China e più congiunturali (legate ai proventi “oil”) di Middle East. Quindi esiste un problema dello yuan probabilmente sottovalutato (come per lo yen)

BorseIl rialzo dei mercati azionari mondiali, iniziato nel 2003, è proseguito sia nel 2004, sia soprattutto nel 2005. Il “trend” è continuato anche nel 2006, con una sola brusca interruzione temporanea in maggio-giugno. I balzi più consistenti si sono manifestati nelle economie EDC (indici MSCI)

Borse

Se allarghiamo la prospettiva temporale includendo anche gli anni dei “picchi” della “bolla tecnologica”, prendendo a riferimento l’indice azionario mondiale per eccellenza (MSCI World) appare evidente l’ormai quasi completato processo di assorbimento dei ribassi intervenuti nel triennio 2001/03. In un’ottica temporale più prolungata l’effetto della “bolla” è invece scomparso

BorseAndamento dei principali indici azionari settoriali a livello mondiale (relativi agli indici MSCI)

Appare evidente come i diversi settori merceologici si comportino in modo differenziato. Se allarghiamo l’orizzonte temporale a 7 anni agli estremi ci sono da una parte il settore tecnologico che ha perso il 48% e dall’altra l’energetico e il finanziario che hanno guadagnato rispettivamente il 59% e il 36%.

Borse

La “performance” delle Borse è da attribuire in gran parte alla crescita economica, sorprendentemente solida. Negli USA i rialzi sono stati meno accentuati che nell’area Euro e Giappone forse per una certa recrudescenza inflazionistica e i conseguenti comportamenti più rigorosi della FED sui tassi a breve termine.

Nell’area Euro e in Giappone hanno giocato in positivo anche le migliorate attese sugli utili societari.

Le Borse delle economie EDC sono state avvantaggiate, oltre che dalla correzione all’insù dei profitti aziendali, dagli elevati prezzi delle materie prime (tipico è il caso della Borsa russa) e dai notevoli flussi di capitali esteri.

Non hanno inciso sui rialzi di Borsa gli appiattimenti delle “yield curve”, che avrebbero dovuto rendere cauti gli investitori in quanto anticipatori di un “bear market”

BorseUn fattore che ha favorito le quotazioni azionarie è stato anche il mutamento che le società hanno attuato nelle loro strutture di capitale. Dal 2001 al 2004 le eccedenze di cassa sono state utilizzate in genere per consolidare i bilanci, dal 2004 invece sono servite per remunerare gli azionisti, riscattare azioni proprie e fondere/acquisire altre imprese. Negli USA i dividendi pagati hanno registrato la massima accelerazione da oltre 10 anni. Riscatti, fusioni e acquisizioni hanno cominciato a risalire verso i picchi della “bolla tecnologica”. Nell’area Euro e in Giappone la politica dei dividendi è stata più aggressiva. Inferiori invece sono stati riscatti, fusioni e acquisizioni.

In trilioni di dollari a cambi costanti

BorseGli investitori sono stati attratti dalle Borse probabilmente anche per alcune valutazioni sulle quotazioni azionarie che portavano a ritenerle basse in base a certi parametri. Ad esempio a livello mondiale i rialzi dei prezzi sono stati minori delle rettifiche al rialzo delle proiezioni degli utili a breve termine. Nel 2005 negli USA l’indice S&P 500 infatti era pari a 15 volte le previsioni sugli utili contro una media di 16 registrata nel periodo 1988/2004. Lo stesso rapporto era pari a 13 nell’area Euro contro una media storica di 16. Fa eccezione il Giappone con un rapporto prezzo/utili salito da 15 a 19 durante la seconda metà del 2005. Anche nelle economie EDC i rapporti sono parecchio scesi nel 2005 rispetto al passato. Fanno eccezione alcuni paesi del Medio Oriente con rapporti ancora superiori a 20

Utili previsti a un anno

BorseValutazioni diverse potevano effettuarsi se anziché la previsione degli utili a breve termine si fossero considerati gli utili tendenziali effettivi di più lungo periodo. Infatti nel 2005, almeno negli USA, la redditività del capitale societario e la quota dei profitti sul PIL erano quasi ai massimi storici. Per cui se la redditività dovesse riportarsi su valori più in linea con “trend” più prolungati, i prezzi delle azioni diventerebbero automaticamente elevati.

Borse

Il sentimento positivo sui mercati azionari ha riportato gli “spread” delle emissioni obbligazionarie societarie quasi ai minimi storici

Borse

Si è ridotta la volatilità

Materie primeNella prima parte nel 2006 i prezzi delle materie prime hanno proseguito nel “rally” rialzista partito con veemenza nel 2004. Poi, in maggio-giugno, c’è stata un’inversione di tendenza e successivamente i “trend” sono stati più contrastati. Le cause degli aumenti iniziali sono da ricercare oltre che nella crescita economica globale, anche nell’aumento vertiginoso delle operazioni (destinate in parte al mercato “retail”) effettuate da fondi e banche, basate sulla replica delle “performance” degli indici relativi a questo comparto.

Non tutte le materie prime evidenziano gli stessi andamenti (elevata dispersione di “performance”). Per una valutazione d’assieme si ricorre pertanto a indici di tipo composto, tra i quali il CRB Generale (Commodity Research Bureau) nella due versioni “Spot” e “Futures”.

Materie primeL’indice CRB Generale Spot appare giornalmente su IlSole24Ore. La sua quotazione al 4/10/2006 era di 296,92 (1967=100), il -10,5% da inizio anno. Sul quotidiano appaiono anche altri indici sulle materie prime. Tra i più importanti DowJones AIGCI (-8,3%), LME, solo per i metalli, (+46,9%), Goldman Sachs, Reuters, Moody’s….

Esiste anche l’indice IMF (commodity & energy) che registrava a fine luglio un +15% da inizio anno, spinto soprattutto dai metalli (rame, zinco, nickel….)

L’indice CRB Generale Futures ha costituito il riferimento-base di un importante lavoro di J.J. Murphy sull’analisi tecnica Intermarket - Strategie di trading sui mercati finanziari global – che ha studiato, partendo dal crollo delle Borse del 1987, tutte le possibili connessioni tra i differenti mercati delle obbligazioni, azioni, valute e materie prime.

Materie primeWeekly Q/ .CRB [Bar, MA 14]

6/12/2003 - 11/8/2006 (GMT)[Professional]

Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct2003 2004 2005 2006

Price

230

240

250

260

270

280

290

310

320

330

340

350

300

Q/.CRB, Last Trade, Bar10/8/2006 305.51 305.97 294.90 295.28Q/.CRB, Close(Last Trade), MA 1410/8/2006 328.98

Materie primeGrande rilievo è stato di recente al “trend” delle materie prime non solo per le opportunità di investimento ma anche per la sua capacità previsionale. Al riguardo, oltre all’indice CRB Generale vengono usati altri indici (IMF, JOC…) specialmente se maggiore è il peso assegnato alle materie prime, ritenute più strettamente correlate al ciclo economico e quindi più anticipatrici dei punti di svolta.Queste capacità previsionali fanno dell’andamento delle materie prime un argomento molto importante nello studio delle interrelazioni fra mercati. La maggiore interrelazione consiste, ad esempio, nel segnalare la rilevanza del rapporto esistente fra materie prime e mercato obbligazionario. Se le materie prime salgono di prezzo, sale l'inflazione ed i tassi di conseguenza aumenteranno. Altre interrelazioni sussistono con il mercato azionario e con quello valutario.

Materie primeIl petrolio MP non-

energetiche

Andamenti dal 2002 ad oggi……

Materie prime

Nel 2006 un vero e proprio “boom” dei prezzi l’hanno conseguito i “metalli” rispetto alle altre materie prime, petrolio e metalli preziosi compresi (si è anche ridotta la dispersione di “performance”).

Infatti il CRB Industriale, da inizio anno, ha registrato un +24%, il DowJones AIGCI Industrial un +49,4%, il LME, come abbiamo già visto, un +46,9%.......

L’interesse interpretativo quindi pare che si stia gradatamente concentrando sulle cosiddette “nonfuel commodities” e tra queste sul segmento “metals”, per riscontrare le possibili correlazioni con gli altri mercati e i possibili contenuti previsivi del ciclo economico.

Assetto di Portafoglio e Adattamento Dinamico

“Allocation” iniziale Scenario e “allocation” finale

“Allocation iniziale”Composizione iniziale di Portafogli Modello (o Strategici)

Cliente A Cliente BCliente C

Monetario 16.0 9,0 4,0 Obbligazionario 52,0 42,0 21,0Gov. Euro 34,0 22,0 14,0 USD

9,0 10,0 5,0 JPY 4,0 4,0 Emergenti

2,0 3,0 1,0 Corporate EU 1,0 HighYield 2,0

3,0 1,0

Azionario 32,0 49,0 75,0Italia 6,0 7,0 9,0

Europa 8,0 13,0 21,0 America 8,0 13,0 23,0 Giappone

7,0 11,0 14,0 Pac. ex-Giapp. 2,0 3,0 3,0 Emergenti 1,0

2,0 5,0

Volatilità 5,0% 7,5% 11,5%

Rendimento 12 ms 2,9% 4,6% 7,3%

“Allocation” iniziale

Per l’azionario da MSCI e Banca Intesa, per l’obbligazionario da JPMorgan e MerrillLynch – Dati in scuro in valuta locale , in chiaro in Euro * Asset Class a cambio coperto Al 15/9/2006

“Allocation” inizialeI portafogli sono a rischiosità medio-alta e si rifanno, pur con delle variazioni significative, alle diversificazioni di Indici “benchmark”.

La componente azionaria va da un terzo a tre quarti del capitale investito. Rispetto alle composizioni degli indici, prevalgono le azioni europee, Italia compresa (dal 40 al 43%) e del Pacifico, Giappone compreso (dal 22 al 28%) rispetto a quelle americane (dal 25 al 30%). I paesi emergenti incidono dal 3 al 7%.

Nel comparto obbligazionario la quota a basso rischio emittente è indirizzata in via preponderante al governativo europeo (sul 65%). Seguono il dollaro (dal 17 al 23%) e lo yen (dal 7 al 9%). La quota destinata a emittenti più rischiosi (emergenti, corporate, high-yield) va dal 9 al 14%.

L’esposizione valutaria complessiva va dal 31 al 50% del totale degli “asset”

Scenario e “allocation” finale

L’analisi di scenario, finalizzata alla ricomposizione del Portafoglio Tattico, è impostata partendo dalle valutazione dello stato dell’economia americana e dell’area Euro.

Secondo le informazioni più recenti la crescita del PIL USA si è dimezzata nel secondo trimestre 2006 rispetto al primo (da 1,4 a 0,7%) facendo scendere la crescita annua dal 3,7 al 3,6%. L’inflazione in agosto è diminuita dal 4,1 di luglio al 3,8% con l’inflazione “core” però lievitata dal 2,7 al 2,8%. Il rallentamento è stato causato da minori consumi delle famiglie.

La crescita del PIL dell’area Euro nel secondo trimestre 2006 è invece balzata dello 0,9%, facendo aumentare la crescita annua dal 2,1 al 2,6%.2,6%. L’inflazione in agosto è leggermente L’inflazione in agosto è leggermente calata dal 2,4 al 2,3% con l’inflazione “core” ancora in calata dal 2,4 al 2,3% con l’inflazione “core” ancora in flessione dall’1,4 all’1,3%. L’accelerazione è stata spinta da flessione dall’1,4 all’1,3%. L’accelerazione è stata spinta da maggiori investimenti delle imprese e consumi delle famiglie.maggiori investimenti delle imprese e consumi delle famiglie.


Il rallentamento dell’economia USA non comporta rischi di recessione per la buona salute finanziaria e reddituale delle imprese. Si prevede la stabilizzazione a inizio 2007. L’accelerazione dell’area Euro è destinata a stabilizzarsi entro fine anno; a inizio 2007 è pronosticato un rallentamento.

C’è quindi positività per i mercati azionari (SOVRAPPESARE).(SOVRAPPESARE). Il rischio di rallentamento è più che bilanciato dal rientro dei timori di inflazione e dalla pausa di riflessione della FED. Inoltre il consenso sugli utili previsti delle imprese, pure in flessione dal 2006 al 2008, spinge a favore delle Borse con i P/E 2006 ancora al di sotto delle loro medie storiche.


Un altro elemento favorevole al mercato azionario (rispetto all’obbligazionario) è costituito dall’andamento dell’indice EYR (Earning Yield Ratio) che misura il rapporto tra il rendimento obbligazionario (Yield-to-maturity) e il rendimento azionario (Earning/Price). Tale indice è pari allo 0,75% negli USA (5,02/6,80%) contro una media storica (1996/2005) dello 0,96%, allo 0,52% in Europa (contro lo 0,84%), allo 0,34% in Giappone (contro l’1,02%). In Italia l’indice EYR è pari allo 0,55% (4,29/7,81%) contro una media storica dell’1,15%.


Il consenso dei gestori per sovrappesare la componente azionaria si focalizza sull’ipotesi di un aumento della quota del 4% per il Portafoglio A e del 5% per i Portafogli B e C. Tali variazioni sono elaborate e distribuite in sintonia con il profilo di rischio del Portafoglio Modello e tengono conto sia di soglie di scostamento dai portafogli stessi, sia di soglie di volatilità assoluta.

Pertanto per il Portafoglio A la componente azionaria passa dal 32 a 36%, con un aumento dell’1% equamente distribuito sulle quattro aree geografiche Italia, Europa, America e Giappone.

Per il Portafoglio B la componente azionaria passa dal 49 al 54%, con un aumento dell’1% su Italia e Giappone e dell’1,5% su Europa e America.

Per il Portafoglio C la componente azionaria passa dal 75 all’80% con gli stessi aumenti dell’1% su Italia e Giappone e dell’1,5% su Europa e America.

A avvenuta spalmatura dei sovrappesi sugli “asset”, la volatilità della componente azionaria si attesta nei tre portafogli attorno al 17,5%, la redditività a 12 mesi attorno al 9,75%.


I sovrappesi sull’azionario (4-5%) sono bilanciati dai sottopesi che il consenso dei gestori posiziona sul monetario e sull’obbligazionario. Il ragionamento per il ridimensionamento del monetario (da -2 a -4%) è coerente con la presenza della relazione inversa Stock/Cash. Per l’obbligazionario logica è la “neutralità” per i titoli governativi perché è sfumato il rischio di nuovi rialzi dei tassi. Incrementi della quota sono poi sconsigliati per il sovradimensionamento del comparto. Le indicazioni di sottopeso (da -1 a -2%) sono così date per le obbligazioni “corporate” e “high-yield”.

Pertanto per il Portafoglio A la componente monetaria scende del 2% (dal 16 al 14%) e quella obbligazionaria ugualmente del 2% (dal 52 al 50%) con spalmatura su “corporate” (-1% dall’1 allo 0%) e “high-yield” (-1% dal 2 all’1%)

Per il Portafoglio B la componente monetaria scende del 4% (dal 9 al 5%) e quella obbligazionaria dell’1% (dal 42 al 41%) concentrata su ”high-yield” (dal 3 al 2%).

Per il Portafoglio C la componente monetaria scende del 4% (dal 4 allo 0%) e quella obbligazionaria dell’1% (dal 21 al 20%) ancora concentrata su “high-yield” dall’1 allo 0%)


Occorre tuttavia considerare le tendenze in corso nell’economia globale e in particolar modo nelle economie EDC di graduale avvicinamento, alle economie ADV, nell’evoluzione delle grandezze rappresentative di crescita economica, inflazione, tassi, cambi e Borse.

E’ possibile pertanto ipotizzare una maggiore attenzione dei gestori degli investimenti azionari verso i paesi cosiddetti “emergenti”. La volatilità dell’area è pari al 20,6%, non molto distante dalla volatilità di Europa (16,3%), America (16,6%) e Giappone (19,4%). La redditività a 12 mesi è pari però al 16,8%, maggiore della redditività di America (3,7%), Giappone (12%) e Europa (13,5%).

Eventuali sovrappesi quindi dovrebbero privilegiare anche queste nuove soluzioni piuttosto che concentrasi solo sulle soluzioni più tradizionali.


Esaminiamo, per esempio, l’eventualità che l’intero sovrappeso della componente azionaria (4%), anziché ripartito tra le aree delle economie ADV, sia interamente collocato nell’area emergente.

La volatilità della componente azionaria dei tre portafogli si attesterebbe attorno al 17,6-17,8% (lo 0,2% medio sopra il 17,5% della prima distribuzione) e la redditività a 12 mesi dal 10,2 al 10,5% (lo 0,6% medio in più rispetto al 9,75% precedente)

Nasce a questo punto la necessità di una relazione più professionale con il cliente, basata non solo sulle competenze tecnico-specialistico ma anche sul monitoraggio/conoscenza dello scenario di mercato in via continuativa.

analisi di scenario e movimentazione di portafoglio

Documents