analisi ed interpretazione dei ... - classis capital · analisi fondamentale approccio botton up...
TRANSCRIPT
Maurizio Esentato
ANALISI ED INTERPRETAZIONE
DEI PRINCIPALI INDICATORI
MACROECONOMICI
We believe in the supremacy of Knowledge.
We believe in the power of Ideas.
We believe in Inspiration.
Milano, 4 Maggio 2017
I passi fondamentali per valutare gli investimenti
Lettura ed
interpretazione dei
dati
Analisi dello scenario
attraverso:
Dati puntuali
Serie Storiche
Definizione dell’asset allocation
per l’investimento dei portafogli
1 2
4
Connecting the dots…
Metodologia
Analisi fondamentale
attraverso:
Approccio Botton up
Selezione titoli
3
Definire i propri punti di riferimento nell’indirizzare le scelte di investimento
Es. Dall’osservazione dei CREDIT MARKETS si cerca di anticipare i trend anche del mercato azionario
L’analisi Macro serve per supportare / NEGARE un’idea di investimento,
magari generata con un approccio settoriale / Value
Lettura dati: che cosa osservare? 1
Lettura dati: Equity Ratios – Europa e USA 1
12
Eurostoxx 50 Ratios
S&P 500 Ratios
EV/Sales EV/Ebitda Dividend Yield
Weakest economic (yearly) expansion after a recession, in the longest economic expansion
Little chance of U.S. Recession over the next 12-18 months
Analisi dello scenario: segnali USA
Il rialzo dei mercati: la mano visibile...delle Banche Centrali
Analisi dello scenario: correlazioni e trend 2
Le valutazioni azionarie e obbligazionarie sostenute dalle politiche di bilancio
Analisi dello scenario: le valutazioni azionarie ed obbligazionarie 2
Idee
Soluzioni di Investimento
Analisi Fondamentale
L’Analisi Fondamentale può supportare le scelte di investimento, ma non garantirne
il loro successo
Value Investing
Analisi Fondamentale
Idee
Dicipline sociali
Mercati finanziari
Strategie globalI
Corporate governance Competenze industrialI
Analisi Micro
Analisi singola azienda
• Redditività • Salute finanziaria • Probabilità di
default
View
• Calcolo probabilità di default media per area geografica
• Comparazione PD media con quello di altre aree geografiche
Aspettative Macro
Aspettative Micro
• Idee di investimento micro per asset class
• Scomposizione delle strategie in strumenti investibili (Sottostanti Si)
Scenari Macro
• Aspettative Macro in coerenza con le View Espresse
• Determinazione pesi macro Eq, Bond, Credit, Commo, sotto: VaR/Wmax
• Attribuzione pesi Si, sotto: VaR/Wmax, pesi macro, indicatori di rischio
Analisi fondamentale: Approccio BOTTOM UP
Formazione Portafoglio
ottimale
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3
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3
De
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As
%)
Spain Italy Greece Portugal Ireland
Probabilità di Default su 5 anni delle aziende spagnole, italiane, greche, portoghesi e irlandesi
3
Partire dalle aziende per anticipare il mercato
Analisi Micro
Redditività
Salute
finanziaria
Probabilità
di default
Ecc.
Scenario Macro
Aspettative Macro
Aspettative Micro
Dall’analisi e la comparazione storica della media di probabilità di default per area geografica si arriva a determinare la bontà di un mercato in un quadro macroeconomico, anticipando i trend ed offrendo rendimenti superiori grazie all’approccio value.
3 Analisi fondamentale: Approccio BOTTOM UP
In sintesi…
Scenario Macro
Aspettative • Tassi di interessi (€, $,
£, ¥, …)
• Valute (€/$, €/£, …)
• Spread contro la Germania (breve medio e lungo)
Valore atteso • Strumenti monetari • Obbligazionari “risk
free” • Obbligazionari
governativi
• Titoli Corporate
• Azionario
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
euribor 3m 2Y 5Y 10Y
€ Rate Curve Current FORCAST in 1Y Time
• Aspettative Credit Spread di ciascuno corporate (breve medio e lungo)
• Target Price (modello di valutazione fondamentale)
Analisi Micro, e scelta sottostanti
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
2y 5y 10y
Spread vs. GR 1Y FORCAST SPOT
Analisi fondamentale: Processo di Selezione
3
Titoli sottostanti
Conoscenza del rischio di credito come termometro dei cicli economici e finanziari
High Yield Bonds - YTM
YTM & Option-Adjusted Spreads
Between High Yield Markets & U.S.
Treasury Notes
Analisi rendimenti Year-To-Maturity delle obbligazioni High Yield dal 2007 ad
oggi, e rendimenti Option-Adjusted
3 Analisi fondamentale: Rischio di credito
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
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72
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4 -
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Quarterly Moving
Source: E. Altman (NYU Salomon Center) & National Bureau of Economic Research
Analisi tassi storici di default e periodi di recessione statunitensi
Periodi recessivi (tassi annualizzati): • novembre 1973 – marzo 1975 • marzo 1980 – luglio 1980 • luglio 1981 – novembre 1982 • luglio 1990 – marzo 1991 • aprile 2001 – dicembre 2001 • dicembre 2007 – giugno 2009
Tassi di Default trimestrali dal 1989 ad oggi
3 Analisi fondamentale: Rischio di credito
Recovery Rate/Default Rate Association
Source: E. Altman, et. al., “The Link Between Default and Recovery Rates”, NYU Salomon Center, S-03-4.
1982
2004
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994 1995
1996
1997
1998
1999 2000
2001 2002
2003
1983
2005
2006 2007
2008
2009
2010
201 1
2012
2013
2014
2015
y = -2 . 6 5 5 3 x + 0 . 5 4 8 8 R ² = 0 . 4 8 7 5 8
y = -0 . 1 1 4 l n (x ) + 0 . 0 3 2 1 R ² = 0 . 5 8 3 6 1
y = 0 . 5 5 1 3 e -6 . 6 0 9 x R ² = 0 . 5 3 9 3 3
y = 3 5 . 5 9 x 2 - 6 . 9 2 8 8 x + 0 . 6 1 6 3 R ² = 0 . 5 6 4 6 9
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
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2016
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Dollar-Weighted Average Recovery Rates to Dollar
Weighted Average Default Rates, 1982 – 2016 (3Q)
3 Analisi fondamentale: Rischio di credito
ANNEX 1:
Nelle pagine in Annex 1 viene presentato un approccio
metodologico per la valutazione del rischio di credito sviluppato
dal Professor Edward Altman di NYU.
Dall’analisi delle aziende a piccola media capitalizzazione americane
prima e delle PMI in questi ultimi anni, il professor Altman ha calcolato
e sperimentato un indice Z- Score che tiene in considerazione
diversi indicatori finanziari tali da:
Valutare la solvibilità su diversi orizzonti temporali dell’azienda
Definire un «bond rating equivalent» monitorabile nel tempo
Un metodo alternativo per la valutazione del rischio di credito
Z” Score Model for Manufacturers, Non-Manufacturer Industrials; Developed and Emerging Market Credits
ANNEX 1: L’indice calcolato e testato
Median Z-Score by S&P Bond Rating for U.S. Manufacturing Firms: 1992 - 2013
Rating 2013 (No.) 2004-2010 1996-2001 1992-1995
AAA/AA 4.13 (15) 4.18 6.20* 4.80*
A 4.00 (64) 3.71 4.22 3.87
BBB 3.01 (131) 3.26 3.74 2.75
BB 2.69 (119) 2.48 2.81 2.25
B 1.66 (80) 1.74 1.80 1.87
CCC/CC 0.23 (3) 0.46 0.33 0.40
D 0.01 (33) -0.04 -0.20 0.05
*AAA Only.
Sources: Compustat Database, mainly S&P 500 firms, compilation by NYU Salomon Center,
Stern School of Business.
ANNEX 1: Un esempio di «Bond Rating Equivalent»
Una comparazione della solvibilità degli emittenti High-Yield nel 2007& 2012/2014/ 2016
Number of Firms
Z-Score Z”-Score
2007 294 378
2012 396 486
2014 577 741
2016 (3Q) 581 742
Year Average Z-Score/
(BRE)* Median Z-Score/
(BRE)* Average Z”-Score/
(BRE)* Median Z”-Score/
(BRE)*
2007 1.95 (B+) 1.84 (B+) 4.68 (B+) 4.82 (B+)
2012 1.76 (B) 1.73 (B) 4.54 (B) 4.63 (B)
2014 2.03 (B+) 1.85 (B+) 4.66 (B+) 4.74 (B+)
2016 (3Q) 1.97 (B+) 1.70 (B) 4.44 (B) 4.63 (B)
*Bond Rating Equivalent Source: Authors’ calculations, data from Altman and Hotchkiss (2006) and S&P Capital IQ/Compustat
ANNEX 1: Monitoraggio della Solvibilità nel tempo
U.S. & European High-Yield Bond Market: CCC Rated New Issuance (%) 2005 – 2016 (3Q)
19,3% 19,2%
37,4%
21,7%
8,0%
15,3%
11,6%
17,4%
21,3%
16,7%
11,6% 10,3% 12,3%
9,5%
10,0%
29,8%
18,1%
3,0%
0,0%
11,5%
3,8%
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5,1% 5,2%
9,4%
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2005
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16
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16
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CC
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%)
U.S. EuropeSource: Bank of America Merrill Lynch
ANNEX 1: Emissioni emesse con rating CCC
Mortality Rates by Original Rating All Rated Corporate Bonds* 1971-2015
Years After Issuance 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAA Marginal 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00%
Cumulative 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.03% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04%
AA Marginal 0.00% 0.00% 0.21% 0.07% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.02% 0.01%
Cumulative 0.00% 0.00% 0.21% 0.28% 0.30% 0.31% 0.32% 0.33% 0.35% 0.36%
A Marginal 0.01% 0.03% 0.12% 0.13% 0.10% 0.06% 0.02% 0.25% 0.08% 0.05%
Cumulative 0.01% 0.04% 0.16% 0.29% 0.39% 0.45% 0.47% 0.72% 0.80% 0.85%
BBB Marginal 0.33% 2.36% 1.26% 1.00% 0.50% 0.22% 0.26% 0.15% 0.15% 0.34%
Cumulative 0.33% 2.68% 3.91% 4.87% 5.34% 5.55% 5.80% 5.94% 6.08% 6.40%
BB Marginal 0.94% 2.02% 3.88% 1.97% 2.34% 1.51% 1.45% 1.12% 1.43% 3.13%
Cumulative 0.94% 2.94% 6.71% 8.54% 10.68% 12.03% 13.31% 14.28% 15.51% 18.15%
B Marginal 2.85% 7.72% 7.85% 7.80% 5.70% 4.48% 3.58% 2.08% 1.76% 0.77%
Cumulative 2.85% 10.35% 17.39% 23.83% 28.17% 31.39% 33.85% 35.22% 36.36% 36.85%
CCC Marginal 8.13% 12.43% 17.89% 16.32% 4.85% 11.65% 5.44% 4.84% 0.66% 4.28%
Cumulative 8.13% 19.55% 33.94% 44.72% 47.40% 53.53% 56.06% 58.19% 58.46% 60.24%
*Rated by S&P at Issuance Based on 2,903 issues Source: Standard & Poor's (New York) and Author's Compilation
ANNEX 1: Tasso di mortalità delle aziende
ANNEX 1: Operazioni di Leverage Buyout*
Purchase Price Multiple excluding Fees for LBO Transactions
8.4
6.7
5.2
6.3
7.0
7.4
8.38.1
9.9
8.8 8.8 8.9
8.5
9.0
9.8
10.910.7
10.2
6.2
6.7
10.2 10.110.5
7.5
9.7
8.88.7
8.27.8
8.7
9.1
8.1
7.4
6.96.7 6.8
7.3
8.0
0x
2x
4x
6x
8x
10x
12x
1998
(90)
1999
(133)
2000
(116)
2001
(51)
2002
(40)
2003
(66)
2004
(127)
2005
(134)
2006
(178)
2007
(207)
2008
(69)
2009
(23)
2010
(78)
2011
(87)
2012
(97)
2013
(95)
2014
(136)
2015
(114)
1Q-
3Q16
(74)
3Q16
(28)
Public-to-Private All Other Source: S&P Capital IQ LCD
Il leveraged buyout o LBO è un'operazione di finanza strutturata utilizzata per l'acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della
capacità di indebitamento della società stessa
ANNEX 1: Leva Finanziaria Media/EBITDA per LBO
Source: S&P Capital IQ LCD
Europe and US with EBITDA of €/$50M or More
4.44.5
4.8
5.5
5.8
6.6
5.3
4.54.6
4.8
4.5
4.9
5.35.0
4.9
4.1
4.7
4.9
5.45.5
6.2
4.9
4.0
4.7
5.2 5.35.4
5.85.7
5.4
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
7.0x
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1Q-
3Q16
Europe US
ANNEX 2: Euro High-Yield Option-Adjusted Spreads
Sources: Bank of America Merrill Lynch Index Data.
150
650
1150
1650
2150
2650
6/1/2007 6/1/2008 6/1/2009 6/1/2010 6/1/2011 6/1/2012 6/1/2013 6/1/2014
OAS Average OAS (1998-2013)
12/18/08 (OAS = 2,326bp)
6/05/07 (OAS = 182bp)
Average OAS = 711bp
10/31/14 (OAS = 400bp)
June 01, 2007 – October 31, 2014
Jan. 2009 – October 31, 2014
*Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e(-5*s/(1-R)).
Source: Bloomberg
ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1004-
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p-12
4-N
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2
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4
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4
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l-14
4-Se
p-14
Def
ault
Pro
babi
lity
(As
%)
Spain Italy Greece Portugal Ireland
Greece (9/16/11)
94.75
Greece (9/17)
31.36
Portugal
15.95
Ireland 5.18
Italy 10.15
Spain 7.55
From Capital Market CDS Spreads*
October 31, 2014
Country 5-Year Price
5-Year Yield %
5-Year Spread to Germany
10-Year Price
10-Year Yield %
10-Year Spread to Germany
Germany 100.61 0.13 n/a 101.50 0.84 n/a
Greece 91.13 7.14 7.01 70.40 7.96 7.12
Ireland 117.59 0.53 0.40 114.63 1.70 0.86
Italy 101.58 1.16 1.03 101.50 2.35* 1.51
Portugal 112.86 1.82 1.69 119.34 3.21 2.37
Spain 116.003 1.00 0.87 106.06 2.07* 1.23
*10-Year Yield as of July 16, 2012 was 6.10% for Italy and 6.77% for Spain. Source: Bloomberg
ANNEX 2: European (PIIGS) Government Benchmark Yields and Spreads
Greece
Ra
tin
gs
A1
B1
A2A3
Ba1
Caa1
Ca C
Caa3
Caa1Downgraded to SD
by S&P, Dec. 2012
Ra
tin
gs
Aa2 A1 A3Baa1
Ba2 Ba3
Ba2Ba1
Portugal
ANNEX 2: Sovereign Ratings Actions (Moody’s) 2009 - Present
Ra
tin
gs
AAA
Aa2Aa1
A1A3
Baa3
Baa2
Spain
Ra
tin
gs
Aa2 A2A3
Baa2 Italy
ANNEX 2: Sovereign Ratings Actions (Moody’s) 2009 - Present
*Since the Z-Metrics Model is not practically available for most analysts, we could substitute the Z”-Score method (available from <altmanZscoreplus.com>). **Sales > € 50mm / Sources: RiskMetrics Group (MSCI), Markit, Compustat Global.
ANNEX 2:Financial Health of the Corporate, Non-Financial Sector: Selected European Countries and Australia/U.S.A. 2008-2013 (6/30)
48
ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS*
Greece, 2008 – 2013
*Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e(-5*s/(1-R)).
Source: Bloomberg
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
De
fau
lt P
rob
abili
ty (
As
%)
75th Percentile CDS
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
(9/3
0)
Def
ault
Pro
babi
lity
(As
%)
75th Percentile CDS
Portugal, 2008 –2014 (9/30)
Spreads vs 75th Percentile Corporate PD
Italy, 2008 – 2014 (9/30)
49
*Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e(-5*s/(1-
R)).
Source: Bloomberg
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
(9/3
0)
Def
ault
Pro
babi
lity
(As
%)
75th Percentile CDS
Spain, 2008 – 2014 (9/30)
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
20
08
20
09
20
10
20
11
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20
13
20
14
(9
/30
)
De
fau
lt P
rob
ab
ilit
y (
As
%)
75th Percentile CDS
ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS*
Spreads vs 75th Percentile Corporate PD
Ireland, 2008 – 2014 (9/30)
*Assuming a 40% recovery rate (R); based on the median CDS spread (s). PD Computed as 1-e(-5*s/(1-R)).
Source: Bloomberg
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
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35.00%
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45.00%
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20
08
20
09
20
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20
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20
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20
13
20
14
(9
/30
)
De
fau
lt P
rob
ab
ilit
y (
As
%)
75th Percentile CDS
ANNEX 2: Five Year Implied Probabilities of Default (PD) From Sovereign CDS*
Spreads vs 75th Percentile Corporate PD