analýzy a doporučení fortuna - fio · hazardní hry, zatímco výšší zdanění by mělo...

Fortuna Entertainment Group N.V. - 1 - 1.6 2014

Analýzy a doporučení

FORTUNA

lkl

Doporučení: Akumulovat Cílová cena: 103 Kč

Fortuna Entertainment Group Nové doporučení: AKUMULOVAT Předchozí doporučení: Akumulovat

Cílová cena (12M): 103 Kč Minulá cílová cena: 134 Kč

Datum vydání: 5. 6. 2015

Výkonnost (%) 3M 6M 12M FORTUNA (29,4) (25,7) (26,4) Index PX (0,5) 1,2 (0,8) STOXX Eur. 600 (0,1) 13,2 13,6

ZÁKLADNÍ INFORMACE

Odvětví: Herní průmysl

Ticker: BAAFOREG (BCPP) Počet vydaných akcií: 52 mil. ks. Free float: 33 % Tržní kapitalizace: 4 674 mil. Kč Dividenda (12 M) 14E 0 Kč Uzavírací cena k 4. 6. 2015 92 Kč Roční maximum: 137 Kč Roční minimum: 87 Kč

Graf. č. 1: Vývoj kurzu společnosti

V předkládané analýze akciového titulu společnosti Fortuna

Entertainment Group (dále jen „Fortuna“ nebo „Společnost“)

aktualizujeme náš pohled na Společnost. V porovnání s naší poslední

publikovanou analýzou jsme přistoupili ke snížení naší cílové ceny pro

akcie Fortuny ze 134 Kč na 103 Kč, přičemž investiční doporučení

vzhledem k aktuální tržní ceně akciového titulu potvrzujeme na stupni

„akumulovat“.

Akcie Fortuny od začátku března oslabily o 30 %, což v podstatě

kopíruje očekávaný meziroční propad EBITDA v letošním roce.

Fundamentální parametry Společnosti se zhoršily zejména v návaznosti

na (1) zrušení manipulačního poplatku na Slovensku u internetového

sázení, (2) očekávané vyšší zdanění v České republice od roku 2016

s odloženou účinností novely loterijního zákona (která umožňuje

provozovat online hazardní hry) a (3) vyššími investičními výdaji

Společnosti s negativním dopadem na její dividendovou politiku.

Fiskální roky 2015 a 2016 budou v případě Fortuny pravděpodobně

ve znamení klesajícího provozního i čistého zisku. Navzdory

očekávané slušné dynamice růstu přijatých sázek v následujících 5 letech

(CAGR +8 %) by vzhledem k pokračujícímu trendu klesajících marží

z hrubých výher měly výnosy růst podstatně nižším tempem. Rok 2017 by

vzhledem k očekávanému spuštění online hazardních her měl přinést

revitalizaci provozního i čistého zisku Společnosti i zpomalení propadu

marže z hrubých výher.

Akcie Fortuny se v současné době obchodují při 9,7 násobku

EV/EBITDA 2015 s mírným diskontem vůči průměrným hodnotám

peer group. Tento diskont činí v porovnání s mediánovými hodnotami

peer group na základě EV/EBITDA 2015e 10 % a na základě P/E 2015e 5

%. V porovnání s historickými dosahovanými násobky Fortuny jsou

aktuální hodnoty lehce nadprůměrné.

Výslednou cílovou cenu s investičním horizontem 12 měsíců jsme

stanovili jako vážený průměr ocenění metodou tržního srovnání (93

Kč/akcii) a diskontovaných peněžních toků (107 Kč/akcii). Pro

stanovení výsledné cílové ceny jsme použili 70% váhu pro ocenění dle

DCF a 30% váhu pro peer group srovnání, čímž jsme dospěli k cílové

ceně 103 Kč na akcii. Tato hodnota převyšuje aktuální tržní kurz Fortuny o

12 %.


Výsledky hospodaření za 1Q 2015

Reportované výsledky Fortuny za 1Q 2015 nás mile překvapily dynamikou přijatých sázek při meziročním růstu o 20

%. I přes nízkou srovnávací základnu stojí za pozornost zejména růstová dynamika polského trhu. Ten dle našich

propočtů rostl na úrovni přijatých sázek meziročně o cca 30 %, což je v komparaci s dynamikou růstu polského trhu

v předchozích čtvrtletích výrazné zlepšení. Vzhledem ke zrušení manipulačního poplatku u internetového sázení na

Slovensku a nepříznivým výsledkům sportovních událostí v prvním čtvrtletí se dynamika růstu přijatých sázek příliš

nepromítla na hrubých výhrách Společnosti. Ty meziročně vzrostly pouze o 3,7 %, nicméně hrubé výhry

z kurzového sázení po internetu dosáhly za první čtvrtletí meziročního růstu o 23 %. Hrubé výhry z kurzových

sázek na kamenných pobočkách naopak poklesly o 17 %. Rozevírání nůžek u jednotlivých prodejních kanálů ukazuje

na akcelerující migraci zákazníků Společnosti z kamenných poboček na internet. Tento dlouhodobý trend se

negativně odráží na dosahované marži Společnosti. Z pohledu valuace Společnosti nejdůležitější ukazatel EBITDA

dosáhla za 1Q 2015 očekávaného meziročního poklesu o 21 % při 7,4 mil. EUR. Provozní náklady Fortuny tak v 1Q

2015 meziročně vzrostly o 11 %. Fortuna v rámci prezentace kvartálních výsledků za 1Q přistoupila ke změně svého

celoročního výhledu hospodaření. Management Společnosti očekává celkové přijaté sázky za rok 2015 ve výši

790 mil. EUR (y/y +17,5 %). Dřívější výhled počítal se 730 mil. EUR. Negativní zprávou je horší výhled pro

provozní zisk EBITDA při očekávaném meziročním propadu o 25 – 30 %.

Tabulka 1 Hospodaření Fortuny za 1Q 2015

Q1 2014 Q1 2015 % změna FY 2013 FY 2014 % změna

Přijaté sázky 165,9 199,3 20,2 % 567 231 672 429 18,55 %

- Sportovní sázení 162,0 194,6 20,1 % 551 169 655 713 18,97 %

- Loterie 3,8 4,7 23,7 % 16 062 16 716 4,07%

Hrubé výhry 34,1 35,4 3,7 % 116 474 132 606 13,85 %

- Sportovní sázení 32,4 33,3 3 % 108 837 125 058 14,90 %

- Loterie 1,7 2,0 17,2 % 7 637 7 548 -1,17 %

Výnosy 25,4 25,1 -1,2 % 97 053 109 617 12,95 %

- Sportovní sázení 26,8 23,4 -2,3 % 89 377 102 064 14,19 %

- Loterie 1,8 1,7 17,5 % 7 676 7 553 -1,60 %

EBITDA 9,4 7,4 -21,0 % 26 676 28 390 6,43 %

- Sportovní sázení 9,4 7,1 -23,8 % 27 319 28 033 2,61 %

- Loterie 0,02 0,3 20,2 % (643) 357 n.a.

Zdroj: Fortuna

Tahounem růstu přijatých sázek Společnosti bylo tradičně kurzové sázení po internetu. Fortuna v segmentu online

kurzových sázek rostla na všech svých trzích dvouciferným tempem. Na segment sportovních sázek připadl objem

přijatých sázek ve výši 194,6 mil. EUR. (y/y +20,2 %). Přijaté sázky z loterie dosáhly za 1Q 2014 4,7 mil. EUR, což

představuje meziroční nárůst o 24 %. Sportovní sázky v České republice se v 1Q 2015 podílely na celkových

přijatých sázkách Fortuny cca 60 %. Podíl slovenského trhu na celkových přijatých sázkách Fortuny činil v 1Q 2015

více než 25 %. Největší procentuální meziroční nárůst přijatých sázek zaznamenala Fortuna v Polsku (odhadem y/y

+30 %). Tamější trh generuje cca 14 % přijatých sázek Fortuny. Pozitivní efekt na vyšší dynamiku přijatých sázek na

polském trhu měla vedle nižší srovnávací základny rovněž PR akce sázkových kanceláří zaměřená proti nelegálním

sázkovým kancelářím. Ta byla umocněna snahou polského státu postihovat samotné sázkaře, kteří sázejí u

nelegálních přeshraničních sázkových kanceláří. Hrubé výhry z kurzového sázení v Polsku se za první čtvrtletí zvýšily

dvouciferně.


Negativní zprávou pro Fortunu je

odložení novely loterijního zákona

s možností provozovat online

hazardní hry, zatímco výšší zdanění

by mělo platit od roku 2016.

Negativní dopad z titulu vyššího

zdanění v ČR odhadujeme na úrovni

EBITDA na 10 %.

Zhoršení fundamentu Společnosti

Akcie Fortuny od začátku března oslabily o 30 %, což v podstatě

kopíruje očekávaný meziroční propad EBITDA v letošním roce.

Fundamentální parametry Společnosti se zhoršily zejména

v návaznosti na (1) očekávané vyšší zdanění v České republice od

roku 2016 s odloženou účinností novely loterijního zákona (která

umožňuje provozovat online hazardní hry), (2) zrušení manipulačního

poplatku na Slovensku u internetového sázení a (3) vyšší investiční

výdaje Společnosti s negativním dopadem v krátkodobém horizontu

na její cash flow, respektive dividendovou politiku.

(1) Vyšší zdanění v České republice

Ministerstvo financí ČR oficiálně představilo aktualizovaný návrh na vyšší

zdanění sázkových kanceláří, loterií a hazardních společností. V případě

sázkových kanceláří návrh počítá s nárůstem sazby loterijní daně pro

kurzové sázky o 5 % při zvažované daňové sazbě 25 % z hrubých

výher. Pro loterii Fortuny by pak měla od roku 2016 platit rovněž 25%

daňová sazba. V současné době odvádí Fortuna v České republice vedle

19% daně z příjmu právnických osob 20% loterijní daň z hrubých výher

(rozdíl mezi přijatými sázkami a vyplacenými výhrami).

Český trh je pro Fortunu klíčovým trhem. Sportovní sázení v ČR se podílí

na celkových přijatých sázkách skupiny zhruba 60 %. Přijaté sázky

z číselné loterie v ČR pak představují cca 2 % celkových přijatých sázek

skupiny Fortuna. Podíl hrubých výher za ČR dosahuje na celkových

výsledcích Fortuny cca 47 % (nižší marže hrubých výher v ČR v porovnání

se Slovenskem a Polskem). Za loňský rok odvedla Fortuna na loterijní dani

12,7 mil. EUR. Při uplatnění navrhované 25% sazbě z kurzových sázek a

číselných loterií by loterijní daň činila cca 15,7 mil. EUR, což by

představovalo nárůst loterijní daně o cca 25 %. Dopad na provozní zisk

Společnosti na úrovni EBITDA by pak při zachování jinak stejných

podmínek představoval pokles o 10 %. Stejný dopad na provozní zisk

EBITDA Fortuny bude mít dle naší projekce uvažovaný návrh zdanění

v roce 2016. Nová úprava hazardního průmyslu z dílny MFČR by

z pohledu sázkových kanceláří měla přinést kromě negativních faktorů

z titulu vyššího zdanění i některé pozitivní aspekty. Od 1. ledna 2017 by

nová úprava hazardu v ČR měla umožnit sázkovým kancelářím provozovat

on-line hazardní hry (kasino, číselné loterie, poker). Vyšší zdanění hazardu

by měla upravovat nově vyhláška MFČR, která by měla nabýt účinnosti již

o rok dříve než samotná novela loterijního zákona.

Do ztracena vyznívá z našeho pohledu snaha Ministerstva financí ČR

blokovat webové stránky nelegálních sázkových kanceláří. Domníváme se,

že pro tyto kroky nenajdou představitelé Ministerstva oporu v právních

normách Evropské unie.


Zrušení manipulačního poplatku u

internetového sázení může v delším

období posílit tržní pozici Fortuny na

slovenském trhu.

Za nešťastnou považujeme

komunikační politiku nového

managementu, který představí

oficiální dividendovou politiku

Společnosti až v příštím roce.

V příštím roce očekáváme návrat

Fortuny k výplatě dividendy při

nižším výplatním poměru.

(2) Zrušení manipulačního poplatku na Slovensku

V rámci zostření konkurenčního boje na Slovensku následovala Fortuna

krok společnosti Tipsport a u kurzového sázení na internetu zrušila výběr

manipulačního poplatku, přesněji řečeno jej bude platit a ve formě daní

odvádět slovenskému státu za své zákazníky. Na Slovensku platili sázkaři

doposud manipulační poplatek ve výši 6 % z vkladu. Management odhadl

negativní dopad tohoto kroku ve výši 6 mil. EUR, což představuje 22 %

očištěné EBITDA Společnosti za rok 2014.

Vedle vyšších nákladů Fortuny bude doprovodným jevem tohoto kroku

pravděpodobně rychlejší migrace slovenských zákazníků z kamenných

poboček na internet a z toho pramenící rychlejší propad marží Společnosti.

To už ostatně naznačily reportované hospodářské výsledky Fortuny za 1Q

2015. Soudíme nicméně, že výsledný negativní efekt může být nižší než

avizovaných 6 mil. EUR. Domníváme se, že realizovaným krokem posílí

Společnost svůj tržní podíl na slovenském trhu na úkor nelegálních

přeshraničních sázkových kanceláří a vyšší náklady Fortuny by měly

částečně kompenzovány růstem přijatých sázek při vyšší klientské

základně.

(3) Dividendová a investiční politika Fortuny

Fortuna se od primárního úpisu svých akcií na pražské a varšavské burze

profilovala jako dividendový titul s deklarovaným dividendovým výplatním

poměrem 70 – 100 % konsolidovaného čistého zisku. S nástupem nového

managementu však dividendová politika Společnosti prochází aktuálně

revizí a lze očekávat výraznou korekci v doposud štědré dividendové

politice Fortuny. V dubnu management oznámil, že Fortuna za rok 2014

nevyplatí žádnou dividendu a svou oficiální dividendovou politiku představí

až po skončení fiskálního roku 2015.

Tabulka 2 Předpokládaná dividendová politika Fortuny

2015 2016 2017 2018 2019

Odhad čistého zisku 10 007 9 116 12 216 15 054 15 570

Předpokládaný výplatní poměr 30 % 30 % 30 % 50 % 50 %

Odhad dividendy (EUR) 0,06 0,05 0,07 0,14 0,15

Zdroj: Fio banka

Rozhodnutí o nevyplacení dividendy zdůvodnil management Společnosti

vyššími investičními výdaji, které Fortunu v letošním roce čekají při

modernizaci IT platformy. Úroveň CAPEX by v letošním roce měla

dosáhnout 4násobku úrovně minulého roku. Věříme, že vyšší investiční

náročnost Fortuny má dočasný charakter a Fortuna se pravděpodobně již

v příštím roce k výplatě dividendy vrátí. Očekáváme snížení dividendového

výplatního poměru v intervalu 30 – 50 % dosaženého zisku. Vycházíme

zejména z představení nepříliš konkrétní střednědobé vize tvorby hodnoty

Společnosti ze strany nového managementu, která zahrnuje vedle

představení nových produktů také posilování tržních pozic Fortuny na

stávajících trzích prostřednictvím akvizic i případnou expanzi na nové trhy.


Projekce hospodaření Společnosti (2015 – 2019)

Následující dva roky budou v případě Fortuny pravděpodobně ve znamení klesajícího provozního i

čistého zisku. Navzdory námi očekávané slušné dynamice růstu přijatých sázek v následujících 5 letech

(CAGR +8 %) by vzhledem k pokračujícímu trendu klesajících marží z hrubých výher měly výnosy Fortuny

růst podstatně pomaleji. Rok 2017 by vzhledem k očekávanému spuštění online hazardních her měl

přinést revitalizaci provozního i čistého zisku Společnosti i zpomalení propadu marží z hrubých výher.

Tabulka 3 Projekce hospodaření (2015 – 2019)

mil. EUR 2014 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E

Přijaté sázky 672,4 786,3 868,8 964,1 1 032,4 1 083,3

Hrubé výhry 132,6 136,9 143,3 159,1 167,3 173,3

Výnosy 109,6 99,1 100,4 108,2 113,7 116,2

EBITDA 28,39 20,4 19,6 24,3 28,1 28,9

EBITDA marže 25,9 % 20,59 % 19,52 % 22,46 % 24,71 % 24,87 %

Odpisy (4,3) (5,0) (5,4) (5,5) (5,6) (5,6)

Provozní zisk (EBIT) 24,0 15,3 14,2 18,8 22,6 23,6

Finanční výsledek hospodaření (1,3) (2,0) (2,0) (2,5) (2,5) (2,5)

Zisk před zdaněním 21,3 13,3 12,2 16,3 20,1 20,8

Daň z příjmu (5,4) (3,3) (3,0) (4,1) (5,0) (5,2)

Čistý zisk 17,4 10,0 9,1 12,2 15,1 15,6

Zdroj: Fio banka, a.s., Fortuna

Dynamika růstu celkových přijatých sázek za 1Q 2015 při 20% meziročním růstu nás mile překvapila. V jejím

světle se naše predikce přijatých sázek v poslední publikované analýze ukázala jako příliš konzervativní. Pro

projektované období následujících pěti let jsme proto přistoupili k výraznému navýšení očekávaných

přijatých sázek při jejich průměrném ročním tempu růstu o 8 %. V letošním roce vykáže Fortuna dle našeho

odhadu meziroční nárůst přijatých sázek o cca 17 %, výrazně výše oproti původnímu výhledu Společnosti při 9 %

a nepatrně níže v porovnání s aktuálním očekáváním managementu přijatých sázek ve výši 790 mil. EUR.

Hnacím motorem objemu přijatých sázek Společnosti by měla být nadále rozšiřující se klientská báze a

s pokračující migrací zákazníků z kamenných poboček na internet i vyšší frekvence sázek stávajících klientů.

Fortuna vykazuje úctyhodné tempo růstu registrovaných zákazníků. Ke konci roku 2014 jich Společnost

registrovala 602 000. Počet aktivních klientů (vsadí si min. 1x za čtvrtletí) však bude o poznání nižší. Jejich podíl

odhadujeme na 50 – 60 % registrovaných uživatelů. Největší potenciál k růstu klientské báze vidíme vzhledem

k nízké základně a velikosti trhu v Polsku. Na slovenském trhu by mělo nárůst aktivní klientské základny podpořit

zrušení manipulačního poplatku u internetového sázení. Český trh vnímáme jako relativně saturovaný a

výraznější nárůst aktivních klientů by mohl přinést z našeho pohledu pouze účinnější regulace přeshraničních

nelegálních kanceláří.

Objem přijatých sázek na internetu podpoří vyšší frekvence sázek klientů v návaznosti na rychlý rozvoj live sázek

i větší dostupnost produktového portfolia Společnosti s rostoucí penetrací chytrých telefonů a tabletů na trzích

působnosti Fortuny. Předpokládáme rovněž, že pozitivní efekt na růst přijatých sázek bude mít v budoucnu širší

paleta produktů Fortuny. Zejména ze strany online hazardních her (kasino, bingo, poker, aj.), které by měla

Společnost představit s předpokládanou účinností loterijního zákona od roku 2017, očekáváme výraznější impuls

pro růst přijatých sázek i zpomalení propadu marží Společnosti. Vycházíme zejména ze zkušeností sázkových

kanceláří na vyspělých evropských trzích. Mezi tradičními britskými operátory není výjimkou, že podíl hazardních

her na celkových přijatých sázkách společnosti přesahuje 50 % (čistě online hazardní hry 25 – 30 %). V rámci

naší projekce odhadujeme, že podíl přijatých sázek Fortuny z online hazardních her (včetně loterie) by

mohl dosáhnout v roce 2017 úrovně 5 - 10 % celkových přijatých sázek Společnosti. Aktuálně číselná

loterie Fortuny generuje cca 2 % přijatých sázek Společnosti.


V letošním roce očekáváme výši hrubých výher na úrovni 137 mil. EUR (y/y +3 %). Negativní dopad na hrubé výhry

bude mít v letošním roce zrušení manipulačního poplatku u internetového sázení na Slovensku. To vedle samotného

výpadku poplatku povede k akceleraci migrace hráčů k internetovému sázení a pokračujícímu tlaku na marže

z hrubých výher. Dlouhodobým trendem v hospodaření Společnosti je rostoucí podíl vyplacených výher na přijatých

sázkách. V návaznosti na pokračující migraci zákazníků z kamenných poboček na internet a rostoucí oblibu live

sázek vyznačující se nejnižšími maržemi očekáváme v rámci projektovaného období pokračující propad marží

Společnosti. Očekáváný růst přijatých sázek v projektovaném období se tak v plné míře neprojeví na růstu hrubých

výher. V jejich případě očekáváme pro projektovaný horizont průměrné roční tempo růstu ve výši 5 %. Případné

vyšší zastoupení hazardních her na celkových přijatých sázkách Společnosti může mít důležitou implikaci

pro budoucí vývoj marží Fortuny. V případě hazardních her jsou podmínky nastaveny ve prospěch provozovatele

výrazně výhodněji, než je tomu u kurzových sázek. Provozovatel získává relativně stabilní podíl z přijatých sázek

dosahující výše až 45 %.

Příjmy Fortuny, tedy přijaté sázky po odečtení vyplacených výher a srážkových daní z přijatých sázek, by měly růst

v projektovaném období rovněž výrazně nižším tempem než přijaté sázky. Jejich průměrný roční růst (CAGR 2015 –

2019) odhadujeme na 4 %. Projektovaný meziroční propad výnosů o 10 % v letošním roce jde na vrub změně

metodiky ve vykazování loterijní daně za Českou republiku. V České republice byla daň ze sázení vykazována pod

výnosy jako výdaj. Od letošního roku Společnost sjednotila veškeré sázkové daně do jedné položky, která je uváděna

vždy před výnosy. Při sjednocené metodice vykazování by výnosy na meziroční bázi dosáhly dle naší projekce růstu

o cca 2 % (y/y).

Graf 2 Vývoj marže z hrubých výher Graf 3 Struktura provozních nákladů

V souvislosti s investicemi do nové IT platformy a nových produktů porostou provozní náklady Společnosti v letošním

roce dle našeho odhadu o cca 15 %. Ve struktuře nákladů představují nejvýznamnější položku osobní náklady, které

tvořily ke konci roku 2014 cca 38 % celkových provozních nákladů Fortuny. Celkově by průměrný roční růst

provozních nákladů měl dle našeho odhadu dosáhnout 3 % (CAGR 2015 – 2019) a to zejména z titulu růstu

personálních nákladů, IT služeb a s rozšiřujícím se produktovým portfoliem Společnosti i externích služeb

(streamování obsahu, live feed). V návaznosti na zvýšenou investiční aktivitu Fortuny v letošním roce při

očekávaném CAPEX ve výší 12 mil. EUR vzrostou v následujících letech výrazněji rovněž odpisy.

Jako výsledek výše uvedené projekce výnosů a provozních nákladů Společnosti očekáváme v letošním roce pokles

očištěného provozního zisku před odpisy o 27 %. Finanční náklady by měly růst jen pozvolným tempem, když

předpokládáme, že Společnost se bude držet spíše konzervativní finanční politiky při udržení poměru čistého dluhu

k EBITDA na úrovni okolo 1. Čistý zisk Společnosti by měl dle naší projekce vykázat během následujících dvou let

pokles o 47 %. Letošní čistý zisk (očekáváme y/y -42 %) bude negativně ovlivněn zrušením manipulačního poplatku

na Slovensku a vyššími provozními náklady v souvislosti s modernizací IT platformy a přípravou nových produktů.

Zisk v příštím roce negativně ovlivní zejména očekávané zvýšení sazby loterijní daně v České republice z 20 na 25%.


Sektorové srovnání

Akcie Fortuny se v současné době obchodují s mírným diskontem vůči průměrným hodnotám peer group. Tento

diskont činí v porovnání s mediánovými hodnotami peer group na základě EV/EBITDA 2015e 10 % a na základě

P/E 2015e 5 %. V porovnání s historickými dosahovanými násobky Fortuny jsou aktuální hodnoty lehce

nadprůměrné. Aktuální ocenění akcií Fortuny při 9,7násobku očekávané EBITDA za rok 2015 považujeme

vzhledem k vysokému generovanému cash flow Fortuny, nižší investiční náročnosti odvětví (jakkoliv to v kontextu

aktuálních událostí zní paradoxně) a růstovým vyhlídkám Společnosti ve střednědobém horizontu za adekvátní.

Transakční násobky, za které byly v poslední době akvírovány kontrolní podíly sázkových společností na

vyspělých trzích, se pohybují na vyšších úrovních (v prosinci 2014 akvíroval privátní fond CVC Partners 80%

podíl v Sky Bet při 15x EBITDA).

Tabulka 4 Vybrané finanční ukazatele za rok 2014

P/E 15 P/E 16 EV/EBITDA 15 EV/EBITDA 16

William Hill 17,27 15,56 11,17 10,57

Ladbrokes 17,20 15,24 8,49 7,95

Paddy Power 27,10 23,41 15,16 13,44

Betfair 35,83 36,98 18,75 20,00

888 Holding 20,27 17,96 10,40 9,34

Unibet Group 19,54 16,70 14,6 12,34

Bet-At-Home 12,69 12,33 9,57 9,26

Sportech 16,22 15,83 8,48 8,26

Fortuna 17,5 19,2 9,7 10,1

Medián odvětví 18,4 16,3 10,8 10

Průměr odvětví 20,8 19,3 12,1 11,3

Zdroj: Bloomberg, Fio banka

Při očekáváném meziročním propadu čistého zisku Fortuny o cca 40 % v roce 2015 bude očekávaná návratnost

vlastního kapitálu Fortuny (27,5 %) patřit v odvětví spíše k podprůměrným při relativně komfortní pozici čistého

dluhu vůči EBITDA 1,1. Očekáváná rentabilita celkových aktiv Fortuny za rok 2015 ve výši 11 % patří v porovnání

s mediánovými hodnotami (13 %) rovněž k nižším. EBITDA marže Fortuny za rok 2015 dosáhne dle naší

projekce 20,5 %, což představuje rovněž spíše podprůměrné hodnoty v rámci srovnávací skupiny. Částečný

diskont v ocenění akcií odráží i rozhodnutí managementu společnosti o nevyplacení dividendy ze zisku roku 2014

a celková revize dividendové politiky, jejíž podoba zůstává v tuto chvíli nejistá. Očekávanou pozici čistého dluhu

vůči EBITDA na konci roku 2015 ve výši 1,1 považujeme za relativně komfortní, přestože v porovnání

s mediánovými hodnotami srovnávací skupiny patří spíše k vyšším.

Tabulka 5 Vybrané finanční ukazatele za rok 2014

Divi. výnos ROE ROIC EBITDA marže

Čistý dluh/ EBITDA

William Hill 2,87 % 18,90 % 11,09 % 24,95 % 1,4

Ladbrokes 7,4 % 10,02 % 7,22 % 12,27 % 2,62

Paddy Power 1,88 % 41,58 % 43,48 % 23,87 % -1,16

Betfair 0,86 % 33,62 % 36,45 % 23,25 % -2,3

888 Holding 3,18 % 31,63 % 41,35 % 21,77 % -1,6

Unibet Group 4,1 % 46 % 30 % 25,48 % -0,84

Bet-At-Home 0,00 % 45,7 % 43 % 28,2 % -1,17

Sportech 0,00 % -16,42 % -9,70 % 20,27 % 3,05

FORTUNA 0,00 % 56,5 % 25,76 % 25,9 % 0,85

Medián odvětví 1,88 % 33,62 % 30 % 23,87 % -0,84

Průměr odvětví 2,25 % 29,73 % 25,41 % 22,88 % n.a.

Zdroj: Bloomberg


Výslednou hodnotu akcií Fortuny

založenou na metodě tržního

porovnání jsme stanovili na 93 Kč za

akcii.

Ocenění Společnosti

Ocenění akcií Fortuny jsme provedli metodou tržního srovnání a metodou

diskontovaných cash flow ve variantě entity. Větší váhu (70 %) přisuzujeme

metodě DCF, 30% váhu pak má ocenění na základě metody tržního

porovnání. Nižší váhu metodě tržního srovnání jsme přiřadili vzhledem

k relativně vyšší variabilitě obchodovaných násobků u jednotlivých

společností zastoupených v peer group. Ty reflektují rozdílnou dynamiku

růstu jednotlivých společností, jejich ziskovost, rozličný obchodní model,

případně regulatorní rámec, jemuž jsou společnosti vystaveny.

(1) Ocenění metodou tržního porovnání

Tabulka 6 Ocenění dle EV/EBITDA

2015e 2016e

EBITDA (mil. EUR) 20,4 19,6

Mediánová hodnota EV/EBITDA Peer Group 10,8 10

Aplikovaná prémie / diskont 0 % 0 %

Implikované ocenění EV 220,32 196

Čistý dluh (mil. EUR) 22,5 20,0

Ocenění ekvity (mil. EUR) 197,82 176

Implikované ocenění akcie Fortuny 104 Kč 93 Kč

Zdroj: Fio banka

Pro ocenění akcií Fortuny metodou tržního srovnání jsme volili mediánové

hodnoty násobků EV/EBITDA a P/E pro roky 2015 a 2016 za srovnávací

skupinu evropských veřejně obchodovaných sázkových kanceláří, jak je

dokumentuje tabulka č. 4. Výslednou hodnotu ocenění akcií Fortuny

metodou tržního porovnání jsme stanovili jako aritmetický průměr výše

uvedených jednotlivých ocenění dle tržních násobků EV/EBITDA a P/E na

základě očekávané výkonnosti Společnosti v letech 2015 a 2016.

Výslednou hodnotu akcií Fortuny založenou na metodě tržního

porovnání jsme tak stanovili na 93 Kč za akcii.

Tabulka 7 Ocenění dle P/E

2015e 2016e

Čistý zisk (mil. EUR) 10,0 9,1

Mediánová hodnota P/E Peer Group 18,4 16,3

Aplikovaná prémie / diskont 0 % 0 %

Ocenění ekvity (mil. EUR) 184 148

Implikované ocenění akcie Fortuny 97 Kč 78 Kč

Zdroj: Fio banka


Tabulka č. 8 Prémie za tržní riziko

Prémie Váha

Česká republika 5,92 % 60 %

Polsko 6,23 % 15 %

Slovensko 6,26 % 25 %

Premie za tržní riziko 6,9 %

Zdroj: Fio banka, a.s., Damodaran

(2) Ocenění metodou diskontovaného cash flow

Jako základní metodu ocenění pro určení vnitřní hodnoty akcií Společnosti

jsme zvolili dvoufázový model diskontovaného volného cash flow ve

variantě entity, neboť na základě analýzy finančního zdraví Společnosti a

analýzy odvětví předpokládáme nekonečné trvání podniku (going concern).

Hlavní hodnotu oceňované Společnosti tedy spatřujeme v jejím budoucím

výnosovém potenciálu.

Diskontní míru jsme stanovili na úrovni vážených průměrných nákladů

kapitálu (dále jen „WACC“), které dle našeho názoru nejlépe vyjadřují riziko

spojené s předmětem ocenění.

Náklady na vlastní kapitál jsme odhadli na základě modelu CAPM, který

vychází z výnosů bezrizikové investice, prémie na tržní riziko, koeficientu

beta dané Společnosti a dalších případných rizikových prémií. Za

bezrizikovou výnosovou míru jsme dosadili vážený průměr výnosů

desetiletých státních dluhopisů zemí působnosti Fortuny. Nezadlužený

koeficient beta jsme převzali z databáze Bloomberg.

Prémii za tržní riziko odvozujeme jako vážený průměr rizikových přirážek

jednotlivých zemí dle modelu prof. Damodarana. Rizikové přirážky jsou

váženy dle podílu jednotlivých zemí na celkových přijatých sázkách.

Hodnotu zadlužených nákladů vlastního kapitálu Fortuny v jednotlivých

letech dle odhadované kapitálové struktury Společnosti vycházející

z tržních hodnot vlastního kapitálu dokumentuje následující tabulka.

Tabulka 9 Náklady vlastního kapitálu

2015 2016 2017 2018 2019 PH

Bezriziková výnosnost 1,10 % 1,5 % 2 % 2,5 % 2,5 % 3 %

Nezadlužený koeficient beta 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6

D/E 21,4% 20,6% 19,9% 19,6% 19,6% 19,6 %

Koeficient beta pro poměr D/E 0,7 0,69 0,69 0,69 0,69 0,8

Prémie za tržní riziko 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%

Přirážka za specifické riziko 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Náklady vlastního kapitálu 5,9 % 6,3 % 6,8 % 7,3 % 7,3 % 8,5 %

Zdroj: Fio banka, a.s.,

Náklady na cizí kapitál jsme určili jako vážený průměr úrokových sazeb

úročených závazků Společnosti, přičemž průměrné zůstatky úročených

závazků během roku posloužily jako váhy pro výpočet. Kvůli konzistenci

s použitým výpočtem volného peněžního toku pro akcionáře a věřitele jsme

použili náklady cizího kapitálu snížené o daňový štít.


Na základě našeho modelu a

uvedených předpokladů odhadujeme

vnitřní hodnotu akcií společnosti

Fortuna metodou diskontovaných

peněžních toků ve výši 107 Kč na

akcii.

Vzhledem k tomu, že výchozím předpokladem pro ocenění jsou tržní

hodnoty jednotlivých složek kapitálu, které vstupují do výpočtu vážených

průměrných nákladů, bylo nutné provést při závěrečném ocenění vyladění

kapitálové struktury iterativními postupy. Následně uvádíme hodnotu

vážených průměrných nákladů kapitálu, které byly vypočítány v rámci

závěrečného ocenění akcií společnosti Fortuna.

Tabulka 10 Vážené průměrné náklady kapitálu

Průměrné vážené náklady kapitálu (WACC)

Položka 2015 2016 2017 2018 2019 PH

D/(E+D) 17,7% 17,1% 16,6% 16,4% 16,4% 16,41 %

E/(E+D) 82,3% 82,9% 83,4% 83,6% 83,6% 83,59 %

Náklady cizího kapitálu 2,63% 2,63% 2,63% 2,63% 2,63% 3,50%

Náklady vlastního kapitálu 5,9 6,3 6,8 7,3 7,3 8,52%

WACC 5,3% 5,7% 6,1% 6,5% 6,5% 7,7%

Zdroj: Fio banka

Výpočet peněžních toků na úrovni vlastníků a věřitelů v jednotlivých letech

první fáze finančního plánu znázorňuje následující tabulka.

Tabulka 11 Výpočet FCFF pro období 2015 - 2019

FCFF (tis. EUR) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Provozní výsledek hospodaření 15,3 14,2 18,8 22,6 23,3

Efektivní sazba daně 25% 25% 25% 25% 25%

Daň (3,8) (3,5) (4,7) (5,6) (5,8)

Upravený EBIT po zdanění 11,5 10,6 14,1 16,9 17,4

Odpisy 5 5,4 5,5 5,6 5,6

CF před změnou PK 16,5 16,0 19,6 22,5 23,0

Změna pracovního kapitálu (0,5) (0,4) (1,2) (0,9) (0,9)

CAPEX 12,0 9,0 6,0 6,0 6,0

Free Cash Flow to Firm 4,0 6,6 12,3 15,7 16,1

Zdroj: Fio banka

Výpočet pokračující hodnoty v rámci druhé fáze jsme založili na Gordonově

modelu. Pro druhou fázi jsme stanovili dlouhodobou růstovou míru na

úrovni 1%. Na základě našeho modelu a výše uvedených předpokladů

odhadujeme vnitřní hodnotu akcií společnosti Fortuna metodou

diskontovaných peněžních toků ve výši 107 Kč na akcii.


Cílovou cenu pro akcie Fortuny

s 12 měsíčním investičním

horizontem stanovujeme ve výši

103 Kč na akcii.

Tabulka 12 Rekapitulace ocenění Společnosti dle DCF entity

2015E

Diskontní sazba 7,7 %

Současná hodnota FCFF do roku 2019 46,7

Současná hodnota FCFF po roce 2019 181

Čistý dluh 24,6

Odhadovaná vnitřní hodnota Společnosti 202,7

Kurz CZK/EUR k 28. 5. 2015 27,4

Počet emitovaných akcií 52 000 000

Vnitřní hodnota na akcii (EUR) 3,9 EUR

Vnitřní hodnota (CZK) 107 Kč

Zdroj: Fio banka

Citlivostní analýza

Níže uvedená tabulka demonstruje analýzu citlivosti vnitřní hodnoty akcie

na vybrané vstupní parametry oceňovacího modelu. V našem případě se

jedná o diskontní sazbu v rámci pokračující hodnoty a dlouhodobou

růstovou míru.

Tabulka 13 Citlivostní analýza cílové ceny na vybrané parametry

Diskontní sazba (2. fáze)

Dlouhodobá míra růstu 7,3 % 7,5 % 7,7 % 7,9 % 8,1 %

0% 99 96 95 91 88

0,5% 106 103 101 97 94

1% 114 110 107 103 100

1,5% 124 119 114 111 107

2% 135 130 122 120 116

Zdroj: Fio banka

Výslednou cílovou cenu jsme stanovili jako kombinaci cílové ceny

stanovené metodou DCF a metodou tržního porovnání, přičemž první

jmenované metodě jsme přiřadili váhu 70 % a metodě tržního porovnání 30

%. Na tomto základě jsme stanovili cílovou cenu pro akcie Fortuny ve

výši 103 Kč na akcii. Naše cílová cena se vztahuje k investičnímu

horizontu 12 měsíců. Investiční doporučení stanovujeme vzhledem

k aktuální tržní ceně akcií Společnosti (92 Kč) na stupni „akumulovat“.

Doporučujeme tedy využívat potenciálních krátkodobých cenových korekcí

na titulu k posilování pozic.


Silné stránky

Slabé stránky

Příležitosti

Hrozby

SWOT analýza

Následující analýza rekapituluje z našeho pohledu nejvýznamnější

příležitosti a hrozby spojené s oceňovanou Společností. Shrnuje rovněž

silné a slabé stránky oceňované Společnosti.

Silná pozice společnosti na trzích ČR, Polska a Slovenska

Tradice, silná značka na trzích CEE

Vedoucí pozice v internetovém sázení v Polsku

Hustá síť kamenných poboček na trzích působnosti

Číselná loterie není v současné době vůči Sazce

konkurenceschopná

Menší nabídka sázkových příležitostí v porovnání s hráči

globálnějších rozměrů (Pinnacle Sports, Bet365)

Nižší kurzová hladina v porovnání s globálními hráči

Růst online segmentu kurzových sázek

Rozjezd on-line hazardních her

Uvolnění regulačního rámce na polském trhu

Rostoucí distribuční kanál chytrých telefonů a tabletů

Intenzivní konkurence ze strany nelegálních přeshraničních on-line

provozovatelů kurzových sázek na trzích Fortuny

Zpřísnění regulačního rámce na trzích Fortuny

Prudší pokles marží z hrubých výher

Výše uvedená rizika mohou mít v budoucnu negativní vliv na hospodaření

firmy a mohou negativně ovlivnit hlavní předpoklady modelu. V případě

nižších než predikovaných výnosů a celkové ziskovosti společnosti může

být naše kalkulovaná vnitřní hodnota společnosti nadhodnocená.


Ing. Michal Křikava

Fio banka, a.s.

Analytik

[email protected]

Dozor nad Fio bankou, a.s. vykonává Česká národní banka.

Veškeré informace uvedené na těchto webových stránkách jsou poskytovány Fio bankou, a.s. (dále „Fio“). Fio je členem Burzy cenných papírů

Praha, a.s. a tvůrcem trhu emise PHILIP MORRIS ČR (obchodovaná na Standard Marketu) a všech emisí obchodovaných na Prime Marketu,

kromě TMR a VGP.

Všechny zveřejněné informace mají pouze informativní a doporučující charakter, jsou nezávazné a představují názor Fia. Nelze vyloučit, že

s ohledem na změnu rozhodných skutečností, na základě kterých byly zveřejněné informace a investiční doporučení vytvořeny, nebo s ohledem

na vývoj na trhu a jiné skutečnosti, se zveřejněné informace a investiční doporučení ukáží v budoucnu jako neúplné nebo nesprávné. Fio

doporučuje osobám činícím investiční rozhodnutí, aby před uskutečněním investice dle těchto informací konzultovali její vhodnost s makléřem.

Fio nenese odpovědnost za neoprávněné nebo reprodukované šíření nebo uveřejnění obsahu těchto webových stránek včetně informací a

investičních doporučení na nich uveřejněných. Fio prohlašuje, že nemá přímý nebo nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného

emitenta investičních nástrojů, které se obchodují na regulovaných trzích (dále jen „emitent“). Žádný emitent nemá přímý nebo nepřímý podíl

větší než 5% na základním kapitálu Fia. Fio nemá s žádným emitentem uzavřenou dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení ani

jinou dohodu o poskytování investičních služeb. Emitenti nejsou seznámeni s investičními doporučeními před jejich zveřejněním. Fio nebylo v

posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky investičních nástrojů vydaných emitentem.

Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Fia nebo propojené osoby. Tyto osoby nejsou ani

jiným způsobem motivovány k uveřejňování investičních doporučení určitého stupně a směru. Fio předchází střetu zájmům při tvorbě investičních

doporučení odpovídajícím vnitřním členěním zahrnujícím informační bariery mezi jednotlivými vnitřními částmi a pravidelnou vnitřní kontrolou. Na

činnost Fio dohlíží Česká národní banka.

Koupit – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně

Akumulovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro vstup do pozice je vhodné využít

výkyvů na trhu

Držet – tržní cena poskytuje prostor k pohybu v rozmezí +5% až -5% od stanovené cílové ceny

Redukovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro výstup z pozice je vhodné využít

výkyvů na trhu

Prodat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně

Při zvýšené volatilitě na trhu v krátkodobém horizontu nemusí dojít ke změně investičního doporučení okamžitě po překonání příslušných

procentních hranic.

Nákup – long: doporučení na základě technické analýzy ke vstupu do dlouhé pozice (nákup investičního instrumentu), konkrétní parametry pro

vstup, potenciál a rizika jsou součástí každého dílčího doporučení

Prodej - short: doporučení na základě technické analýzy ke vstupu do krátké pozice (prodej investičních instrumentů s následnou půjčkou,

spekulace na pokles), konkrétní parametry pro vstup, potenciál a rizika jsou součástí každého dílčího doporučení

K dnešnímu datu 5.6.2015 má Fio banka, a.s. 6 platných investičních doporučení. Z celkového počtu je 1 doporučení koupit, 2 doporučení

akumulovat, 2 doporučení držet a 1 doporučení redukovat. Tuto informaci zveřejňuje obchodník na základě povinnosti mu stanovené Vyhláškou

č. 114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení §7.

Bližší informace o Fio bance, a.s. je možno nalézt na www.fio.cz

http://www.fio.cz/

analýzy a doporučení fortuna - fio · hazardní hry, zatímco výšší zdanění by mělo...

Documents