数据会“说话”：2017 年跨境资本流动回顾与展望 ·...
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数据会“说话”：2017 年跨境资本流动回顾与展望
（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）
与有形的外贸进出口不同，许多跨境金融交易都是无形甚至是隐
蔽的，故此也比较神秘。现实中，大众往往从一个个绘声绘色的故事
中得到令人望而生畏的热钱流入或者资本外逃的感性认识。然而，做
经济判断和决策仅靠“讲故事”是远远不够的，因为故事即便是事实，
也可能只是个案，还需要“摆数据”，避免以偏概全。读懂国际可比
的国际收支数据（包括国际收支平衡表和国际投资头寸表数据），就
可以较为全面地告诉我们跨境资本流动状况，为控制风险、把握机会
提供信息支持。
根据最新的国际收支数据，我们可以得出的基本判断是，2015
年“8.11”汇改以来，经历了一年多时间的资本大规模集中流出的海
啸后，终于在 2017年退潮，跨境资本流动冲击风险得到了有效抑制。
展望 2018年，在汇率双向波动、市场预期稳定或者分化的基准情形
下，我国将呈现经常项目顺差、资本项目逆差（含净误差与遗漏）的
国际收支自主平衡格局，但对于可能出现的黑天鹅事件仍需保持足够
的警惕，继续加强跨境资本流动监测预警，做足风险防范措施。
一、含净误差与遗漏在内的资本净流出规模大幅减少
根据国家外汇管理局公布的最新数据，2017年前三季度，我国
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经常项目顺差 1098亿美元，同比下降 41%；资本项目逆差（含净误
差与遗漏，下同）509亿美元，减少 89%（见图 1）。
图 1：国际收支（季度）主要项目构成（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
从项目构成看，资本外流大幅减少主要是因为非储备性质金融账
户的资产（即对外投资）和负债项目（即利用外资）收支状况双双改
善。其中，资产项下净流出 2130亿美元，同比下降 54%，占到资本
净流出规模降幅的 58.1%；负债项下自 2016年二季度起恢复净流入，
2017年前三季度累计净流入 3251亿美元，同比增长 120%，占到资
本净流出规模降幅的 41.4%；净误差与遗漏负值累计 1628亿美元，
同比下降 1%，仅占资本净流出规模降幅的 0.4%（见表 1）。
表 1：资本项目差额变动的项目构成（单位：亿美元；%）
2016年前三
季度
2017年前三
季度 同比变动率
同比变动额
金额 占比
资本项目差额 -4787 -509 -89.4% 4278 100.0%
资本账户 -3 -1 71.2% 2 0.1%
非储备性质金融账户 -3139 1121 -135.7% 4260 99.6%
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经常项目差额 资本项目差额（含净误差与遗漏） 外汇储备资产变动额
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资产 -4617 -2130 -53.9% 2487 58.1%
负债 1478 3251 119.9% 1773 41.4%
净误差与遗漏额 -1645 -1628 -1.0% 16 0.4%
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
二、含净误差与遗漏在内的短期资本流出压力大幅缓解
2017年前三季度，我国短期资本净流出（即国际收支口径的证
券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）736亿美元，
同比减少 82%（见图 2）。
图 2：国际收支口径的短期资本流动状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
从项目构成看，短期资本净流出骤减主要是因为非直接投资形式
的各项资本流动状况大幅改善。其中，证券投资项下由上年同期净流
出 437亿美元转为净流入 180亿美元，这反映了近年来我国证券市场
扩大对外开放的积极成果，同期外来证券投资净流入 821亿美元，同
比增长 214%；金融衍生工具项下由逆差 32亿美元转为顺差 12亿美
元；其他投资项下净流入 701亿美元，上年同期为逆差 1872亿美元，
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短期资本流动（含净误差与遗漏）I 基础国际收支差额II I/II（右轴，%）
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这反映了其他投资资产和负债项目的同步好转，同期，资产项下净流
出 858亿美元，同比减少 58%，负债项下净流入 1559亿美元，增长
747%，二者合计贡献了短期资本外流降幅的 79.2%（见表 2）。
表 2：短期资本流动变动的项目构成（单位：亿美元；%）
2016年前三
季度
2017年前三
季度 同比变动率
同比变动额
金额 占比
短期资本流动差额 -3985 -736 -81.5% 3250 100.0%
证券投资 -437 180 -141.2% 617 19.0%
资产 -698 -641 -8.1% 57 1.7%
负债 261 821 214.3% 560 17.2%
金融衍生工具 -32 12 -138.5% 44 1.3%
其他投资 -1872 701 -137.4% 2573 79.2%
资产 -2056 -858 -58.3% 1198 36.9%
负债 184 1559 746.7% 1375 42.3%
净误差与遗漏额 -1645 -1628 -1.0% 16 0.5%
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
三、基础国际收支顺差进一步扩大
基础国际收支顺差（即国际收支口径的经常项目与直接投资差额
合计）是短期资本外流与国家外汇储备之间的缓冲地带。2017年前
三季度，在经常项目顺差同比下降 41%的情况下，我国基础国际收支
顺差为 1325亿美元，增长 27%（见图 2）。
基础国际收支顺差扩大主要是因为对外直接投资重新回归理性。
2017年前三季度，国际收支口径的对外直接投资净流出 651亿美元，
同比减少 64%；外来直接投资净流入 879亿美元，减少 13%；跨境
直接投资从 2016年四季度开始恢复净流入，2017年前三季度累计净
流入 228亿美元，上年同期为净流出 798亿美元（见图 3）。规范国
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内企业“走出去”，不仅短期内有利于化解跨境资本流动冲击风险，
还助于避免重蹈其他国家盲目对外投资之覆辙。据麦肯锡 2017年 4
月发布的《中企跨境并购袖珍指南》显示，过去十年，我国 43%的境
外并购与自然资源有关，其中 84%的交易平均损失了期初投资的 10%
（http://money.163.com/17/0405/23/CHA0NBN0002580S6.html）。教训
弥足珍贵。
图 3:跨境直接投资状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
四、国家外汇储备实质性止跌回升
2017年前三季度，在短期资本净流出大幅减少，基础国际收支
顺差增加的情况下，短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为
55%，远低于上年同期 380%的水平（见图 2）。
短期资本净流出规模重新小于基础国际收支顺差，有效维护了国
家金融安全。同期，剔除估值影响后，交易引起的外汇储备资产（以
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对外直接投资 外来直接投资 直接投资差额
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下简称外汇储备资产）增加 598亿美元，上年同期为减少 2992亿美
元（见图 1）；包含估值影响的外汇储备余额（如非特指，以下外汇
储备均指外汇储备余额）增加 980亿美元，上年同期为减少 1640 亿
美元，正的估值影响仅贡献了外汇储备余额增幅的 39%（见图 4），
显示外汇储备回升的基础更加坚实。
图 4:外汇储备余额变动的构成（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国人民银行；中国金融四十人论坛。
五、加强和改进跨境资本流动管理为改革和调整争取了时间
我国自 2014年二季度起就出现了持续的资本净流出（见图 1）。
但 2015年二季度以前，境内外汇差较小，市场既没有很强的升值预
期，也没有很强的贬值预期，当期的资本项目由内流转为外流，主要
反映了国内经济下行、外部美元走强的影响，资本外流与经常项目顺
差规模大体相当，外汇储备资产变动不大。2015年三季度以后，国
内金融持续动荡，市场恐慌情绪蔓延，境内外汇差扩大（见图 5），
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外汇储备资产变动I 估值影响III
外汇储备余额变动II 估值影响占比III/II（右轴，%）
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出现了较强的贬值预期，资本外流规模急剧放大。
图 5: CNH与 CNY月均汇率差价（单位：个基本点）
数据来源：中国外汇交易中心；彭博社；中国金融四十人论坛。
自 2014年二季度起，我国短期资本持续净流出，与基础国际收
支顺差之比，2014年为 69%，2015年为 192%，2016年进一步升至
396%（见图 2）。这表明，前期的资本外流、储备下降、汇率贬值压
力主要来自于短期资本大规模集中流出。理论上讲，短期资本流动通
常偏离经济基本面，而容易受情绪波动影响，因此，外汇市场呈现出
既可能升值也可能贬值的多重均衡（详见《中国货币市场》2014第 6
期“多重均衡模式与近期人民币汇率波动”）。
当时，我国面临三个外汇政策选择：一是汇率浮动，则人民币必
然出现过度贬值，但其产生的国内金融后果和国际溢出影响具有较大
不确定性甚至破坏性；二是市场干预，则外汇储备将急剧消耗，但这
会越来越加剧市场恐慌；三是加强管理，则限制资本流出是短期的必
选项，当然这也会对市场信心和国家形象产生负面冲击。可见，任何
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政策选择都有成本。
现实中，面对汇率浮动、储备干预、资本管制的外汇政策“不可
能三角”，我国是三个工具结合起来一起用（详见《中国货币市场》
2016年第 7期“应对资本流动冲击的两个‘不可能三角’：中国的政
策选择”）。但是，2016年底，当距离人民币汇率破七、外汇储备破 3
万亿仅一步之遥时，我国阶段性地转向主要依靠资本流动管理措施，
包括规范境外投资、加强真实性审核、实施宏观审慎措施、强化统计
监测、鼓励资本流入和结汇等，这促成了 2017年初境内外人民币汇
率的止跌回升（详见《国际金融》2017年第 12期“2017年人民币升
值的政策与市场逻辑”）。
2017年前三季度，国际收支平衡表中的净误差与遗漏继续为负，
累计达 1628亿美元，与上年同期基本持平；净误差与遗漏/国际收支
口径货物贸易进出口额仍高达 5.7%（见图 6）。由于净误差与遗漏长
期为负且占比较高，这被认为是中国资本外逃现象较为严重。然而，
如前所述，无论是从资本项目总差额还是短期资本流动的变化看，净
误差与遗漏均影响甚微。也就是说，2017年，我国跨境资本流动状
况的大幅改善，与争议的隐藏在净误差与遗漏中看不见、摸不着的资
本外逃无关，而是因为政府及时采取措施，遏制非理性对外投资和购
汇，吸引资本回流和结汇。管理必须有抓手，净误差与遗漏是不是资
本外逃，都不影响政策判断和响应（详见《中国外汇》2017年第 8
期“跳出‘资本外逃’之争看净误差与遗漏”）。
图 6:国际收支平衡表中净误差与遗漏变动（单位：亿美元；%）
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数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
六、人民币兑美元升值是跨境资本流动状况改善的关键
早在 2017年初，笔者就明确指出，实现保持人民币汇率在均衡
合理水平上基本稳定目标的关键在于政策可信度（详见《中国外汇》
2017年第 2期“市场信心修复期的跨境资本流动”）。2016年初以来，
披露和优化人民币汇率中间价报价机制，解决了有管理浮动的汇率
“中间解”的透明度问题。2017年，人民币兑美元汇率中间价和交
易价均升值 6%以上，又解决了当前汇率政策的公信力问题。
鉴于我国境内企业和个人近 90%的跨境外币收付都是美元（见图
7），人民币双边汇率较多升值，打击了做空人民币的势力。人民币升
值最快的 8月份，银行即远期结售汇合计顺差 34亿美元，为 2014年
7月以来首次，9月份以后又跌回逆差（见图 8）。但全年人民币汇率
指数保持了基本稳定，这减轻了升值对出口竞争力的影响。当然，错
判汇率走势的企业依然蒙受了汇兑损失，这又是一次生动的风险教育
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净误差与遗漏额 净误差与遗漏/国际收支口径货物贸易总额(右轴，%）
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（详见《中国货币市场》2017年第 10期“当前人民币升值对国内出
口企业造成财务冲击”）。
图 7:境内非银行部门跨境外币收付构成（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
图 8:银行即远期结售汇差额和外汇储备余额变动（单位：亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
如前所述，我国跨境资本流动状况改善，资本流动管理功不可没，
但对此也必须客观评估。2016年，以加强真实性审核的名义强化了
84.7% 86.0% 87.6% 88.1% 88.0% 86.8% 87.2% 87.6%
75.0%
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其他
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欧元
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外汇储备余额变动（亿美元） 银行即远期结售汇差额（亿美元）
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资本流动管理，在贬值情况下，银行代客购汇较上年减少 20%，结汇
也减少 14%，代客结售汇逆差收窄 37%，但依然高达 3195亿美元；
外汇储备资产减少 4487亿美元，比上年多减 31%。2017年，在升值
背景下，前 11个月银行代客购汇同比仅下降 0.3%，结汇增长 16%，
代客结售汇逆差 758亿美元，同比减少了 73%（见图 9）。可见，辅
之以可信的价格信号，管理效果可以事半功倍。随着外汇市场趋稳，
管理不仅没有进一步收紧反而趋于放松，如 9月份降低远期购汇外汇
风险准备金率，年底又出台措施便利人民币跨境业务。
图 9:银行代客结售汇及其差额变动（单位：%；亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
过去两年来人民币汇率走势变化，还印证了另一个重要判断，即
前期资本外流主要是境内机构和家庭资产多元化配置（即“藏汇于民”）
所致，稳定外汇市场的关键在于稳定境内对于人民币资产的信心（详
见《新金融》2017年第 4期“国际收支形势与人民币汇率改革”）。
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差额（亿美元，右轴） 代客结汇同比（%） 代客售汇同比（%）
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2016年人民币汇率振荡走低，从年初的 6.50左右跌破 6.70耗时
9个多月时间，但跌破 6.80只用了近一个月时间，跌破 6.90又用了
两个多星期；2017年人民币汇率总体回升，从年初的 6.90左右升破
6.70耗时 7个多月时间，但升破 6.60耗时三个星期，升破 6.50只用
了 1个星期（见图 10）。由此得到初步的结论，即人民币汇率不论涨
还是跌百分之三四以后都会加速，而这个幅度分别是人民币相对美元
资产的无风险收益差和国内企业的出口平均利润率。
图 10:境内人民币汇率中间价和交易价走势（单位：元人民币/美元；个基点）
资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛。
其背后的市场逻辑是，尽管影响出口竞争力的是通过美元套算过
去的人民币兑当地货币的汇率，但因为企业收付的外币主要是美元，
因此，影响结售汇的依然是双边汇率。如 2016年底，人民币兑泰铢
汇率为 5.17，2017年底跌至 5.0，中国产品在泰国市场显然更具价格
竞争力。然而，由于两国贸易主要外币结算币种是美元，2016年底
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CNY-中间价（个基点，右轴） 中间价 CNY
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国内企业很可能收入美元后没有结汇，2017年人民币大幅升值侵蚀
了出口利润，才引发了企业加速减持外汇存款，用于结汇或对外支付。
金融外汇数据为上述逻辑推理提供了佐证。2016年 9月-2017年
6月，企业境内外汇存款新增 824亿美元，而 2017年 7-9月份人民币
汇率升值较快的时期，则减少了 253亿美元（见图 11）。企业结汇动
机增强、购汇意愿减弱：2017年前 11个月，银行代客收汇结汇率为
62.6%，较上年平均水平回升 3.2个百分点；付汇购汇率为 65.4%，
回落 8.5个百分点（见图 12）。从国际收支数据看，经历了连续三个
季度的净流出后，非储备性质金融账户的负债项从 2016年二季度起
恢复净流入；资产项延续净流出但 2017年以来规模大幅收敛（见图
13），为金融账户转为顺差贡献了近 60%（见表 1）。
图 11:非金融企业和个人境内外汇存款变动（单位：亿美元）
数据来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛。
图 12:银行代客结售汇意愿变化（单位：%）
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非金融企业 个人（右轴）
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数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
注：1、2017年为前 11个月数据；2、收汇结汇率（付汇购汇率）=银行代
客结汇（售汇）/银行代客跨境外币收入（支出）。
图 13:非储备性质金融账户差额变化及构成（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
2016年底，市场还在激辩到底是保汇率还是保储备，但 2017年
不仅人民币汇率没有破七，外汇储备也实质性回升（见图 8），全年
外汇储备增加 1294亿美元，上年为减少 3198亿美元。因为保汇率和
40.0%
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收汇结汇率 购汇付汇率
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资产 负债 非储备性质金融账户差额
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保储备都不是保具体的水平和规模，而都是保信心和稳预期。故此，
汇率稳、信心稳，汇率稳住了，储备也就保住了。亚洲金融危机期间
也是如此。1998-2000年间，中国政府承诺人民币不贬值，美元兑人
民币汇率稳定在 8.28左右，期间外汇储备净增 257亿美元（详见《国
际经济评论》2018年第 1期“反思对中国外汇储备问题的讨论”）。
七、人民币汇率双向波动有助于国际收支趋向基本平衡
2017年，虽然人民币汇率止跌回升，但并非重归升值通道，而
是双向波动。当人民币汇率由单边下跌转为双向波动后，2017年前
三季度又形成了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支平衡格局，
且经常项目顺差大体能够覆盖资本外流（见图 14），同时外汇管理政
策逐渐回归中性。
其实，这在我国历史上并非孤例。2012年和 2014年，受内外部
因素影响，当人民币汇率由单边升值转向双向波动以后，汇率预期基
本稳定，当年国际收支状况趋于基本平衡：2012年，经常项目顺差
2154亿美元，资本项目逆差 1188亿美元（上年顺差 2517亿美元），
外汇储备资产增加 987亿美元，同比下降 74%；2014年，经常项目
顺差 2360亿美元，资本项目逆差 1183亿美元（上年顺差 2832亿美
元），外汇储备资产增加 1188亿美元，同比下降 73%（见图 14）。
图 14:国际收支（年度）主要项目构成（单位：亿美元）
—16—
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
可见，当汇率双向波动、市场预期稳定后，经常项目顺差基本能
够应付正常的资本外流。2012年和 2014年，更是在没有采取任何资
本流出限制措施的情况下，实现了国际收支的自主平衡。这两个时期，
都为当年扩大汇率浮动区间、完善汇率形成机制改革打开了时间窗口。
八、我国将延续经常项目顺差、资本外流的国际收支自主平衡
2017年外汇市场趋稳，政府重塑了市场声誉，证明政府有决心
也有能力实现其预定的汇率政策目标。当然，汇率调控不是政府替市
场选择汇率水平，而是熨平汇率的过度波动甚至是异常波动；保持人
民币汇率在均衡合理水平上基本稳定，也不是人民币汇率不动或者窄
幅波动，而是应该容忍和适应其弹性逐步增加，汇率正常波动。
鉴于内外部不确定、不稳定因素依然较多，预期 2018年我国跨
境资本流动将会有三种情形：一种是基准情形，即在汇率双向波动、
市场预期稳定的情形下，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资
-8,000
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
经常项目 资本项目 外汇储备资产变动
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本项目逆差大体匹配；另一种是好的情形，即在国内经济触底企稳、
改革开放红利持续释放、外部冲击减弱的情形下，前期外汇管理政策
加速回归中性，人民币汇率受基本面因素驱使稳中有升，国际收支趋
于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配，外汇储备资产
有所增加（将主要反映外汇储备投资收益）；再一种是坏的情形，即
国内经济复苏出现反复、外部冲击重新加剧（包括美元汇率走强、金
融市场动荡、地缘政治冲突等），人民币汇率受基本面因素驱使振荡
走低，跨境资本流出压力有可能卷土重来。
由当前简单外推，发生前两种情形的概率较高，出现坏的情形概
率较低。但不论政府还是市场，都要对可能发生的黑天鹅事件事前有
所准备。政府要在情景分析、压力测试的基础上，加强跨境资本流动
监测预警，做好应对预案，从最坏处打算争取最好的结果；市场要树
立正确风险意识，控制好货币敞口，管理好汇率风险，不要用市场判
断替代市场操作。
总的来讲，由于上述三种情形发生的概率不确定且不稳定，这有
助于市场预期分化，促进国际收支自主性平衡。期间，人民币汇率受
市场情绪影响双向波动，但受基本面驱使振荡走强或者走弱。
（近期拟于《中国外汇》发表）