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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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“TENDÊNCIAS CONTRÁRIAS E REAÇÃO EXAGERADA NO MERCADO DE CAPITAIS
BRASILEIRO”
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ORIENTADOR: Prof. Dr. José Fajardo Barbachan
Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2006
“TENDÊNCIAS CONTRÁRIAS E REAÇÃO EXAGERADA NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO”
EDNEI ROGÉRIO DE SOUZA ZAMPESE
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia.
ORIENTADOR: PROF. DR. JOSÉ FAJARDO BARBACHAN
Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2006.
“TENDÊNCIAS CONTRÁRIAS E REAÇÃO EXAGERADA NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO”
EDNEI ROGÉRIO DE SOUZA ZAMPESE
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_______________________________________________________ Professor DR. JOSE FAJARDO BARBACHAN (Orientador) Instituição: IBMEC-RJ _______________________________________________________ Professor DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLEN Instituição: IBMEC-RJ _______________________________________________________ Professor DR. MARCELO SALES PESSOA Instituição: EPGE – FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2006
FICHA CATALOGRÁFICA
Entrar em contato com a biblioteca no 14º andar, ou através do e-mail: [email protected]
v
DEDICATÓRIA
Os pais não só mostram a direção, mas nos acompanham lado-a-lado na nossa caminhada, fixando a vontade de vencer. Dessa forma, dedico este grau de Mestre a minha mãe, Ana Jydmar de Souza Zampese e ao meu pai, Boris Zampese, por todos os incentivos que recebi para que pudesse almejar os mais altos vôos.
vi
AGRADECIMENTOS
A todos que auxiliaram a realização deste trabalho. Agradeço ao meu orientador, Prof. Dr.
José Santiago Fajardo Barbachan por todo o tempo e dedicação e ao grande amigo Martim
Filipe de Cazula e Constantino, sem o qual não teria o respaldo computacional para obter os
presentes resultados.
À família um agradecimento especial, pela paciência e ajuda para ter um ambiente propício
para o estudo, e da qual muitas vezes abri mão da convivência para dedicação a este trabalho.
vii
RESUMO
Existem evidências de que a precificação do mercado de capitais não é eficiente devido ao
fato de os agentes de mercado reagirem exageradamente sobre o histórico de resultados. Já
foram conduzidos experimentos no mercado americano por De Bondt e Thaler (1985) e Fama
e French (1995), entre outros, e no mercado brasileiro por Bonomo e Dall’Agnol (2003), que
comprovam existência dessa ineficiência mercadológica.
O objetivo deste trabalho é o de avaliar se há constatações empíricas desta tendência no
mercado brasileiro, atualizando a prospecção elaborada por Bonomo e Dell’Agnol (2003). É
também propósito do trabalho identificar se há evidências de alteração no comportamento do
mercado após o Plano Real, em julho de 1994, e após a crise cambial e o primeiro mandato do
governo de Luis Inácio Lula da Silva, no período iniciado em julho de 2001.
Havendo oportunidades estatisticamente significativas na adoção de estratégias contrárias, um
investidor poderia obter um retorno maior do que o retorno de mercado.
Palavras Chave: behavioral finance, overreaction
viii
ABSTRACT
There are some evidences that pricing in stocks markets is not efficient due to the
exaggeratedly market agents' reaction in response of historical results. Several experiments
have already been made in American market by De Bondt & Thaler (1985) and Fame &
French (1995) and in the Brazilian market by Bonomo and Dall'Agnol (2003).
This work aims to evaluate whereas there are empirical verifications in the Brazilian stock
market trend’s, updating in about 4 years the research elaborated by Bonomo and Dall'Agnol
(2003). It is also included in the scope the identification any change evidences in the
behavior of the market after “Plano Real”, on June 1994, and on Luis Inácio Lula of Silva
President first 4-years mandate, after July 2001.
In case there are statistically significant opportunities on adopting strategies of selling
winner portfolios and buying loser ones, any investor can get returns greater than the regular
market ones
Key Words: overreaction, behavioral finance
ix
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 Variação Percentual Mensal do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ..............................................................................................................................22
Gráfico 2 Variação mensal do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) ..............23 Gráfico 3 Taxa de câmbio comercial para venda .....................................................................25 Gráfico 4 Quantidade de dados disponíveis por mês na amostra de Rentabilidades ...............27 Gráfico 5 Quantidade de dados disponíveis por mês na amostra de Enterprise Value (EV) ...29 Gráfico 6 Número Mensal de Dados Disponíveis na Amostra ................................................36 Gráfico 7 Retorno Carteiras TOP (jan/1987 a jul/2006) ..........................................................38 Gráfico 8 Retorno Carteiras BOTTOM (jan/1987 a jul/2006) .................................................39 Gráfico 9 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jan/1987 a jul/2006) ......................................40 Gráfico 10 Retorno Carteiras TOP (jan/1987 a jun/1994) .......................................................42 Gráfico 11 Retorno Carteiras BOTTOM (jan/1987 a jun/1994) ..............................................43 Gráfico 12 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jan/1987 a jun/1994) ...................................44 Gráfico 13 Retorno Carteiras TOP (jul/1994 a jul/2006) .........................................................45 Gráfico 14 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/1994 a jul/2006)................................................46 Gráfico 15 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jul/1994 a jul/2006).....................................47 Gráfico 16 Retorno Carteiras TOP (jul/1994 a jul/2002) .........................................................48 Gráfico 17 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/1994 a jul/2002)................................................49 Gráfico 18 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jul/1994 a jul/2002).....................................50 Gráfico 19 Retorno Carteiras TOP (jul/2001 a jul/2006) .........................................................51 Gráfico 20 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/2001 a jul/2006)................................................52 Gráfico 21 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/2001 a jul/2006)................................................53
x
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.......................................................................................................1
1.1 Resumo ..........................................................................................................................2
1.2 Trabalhos Conduzidos .................................................................................................3 1.2.1 Estudo conduzido por Bonomo e Dall’Agnol (2003)...............................................12
1.3 EFEITOS COMPORTAMENTAIS NO MERC. CAPITAIS......................................17
1.4 ESTRATÉGIAS DIRETAS E ESTRATÉGIAS CONTRÁRIAS................................18 1.4.1 Viés de Curto e Longo Prazo.......................................................................................19 1.4.2 Viés de Tamanho da Empresa .....................................................................................19 1.4.3 Viés de Risco...............................................................................................................19 1.4.4 Viés Macroeconômico.................................................................................................20
1.5 SINGULARIDADES ECOMÔMICAS NO PERÍODO ...............................................20 1.5.1 Plano Real....................................................................................................................20 1.5.2 Crise Cambial nas Eleições Presidenciais de 2002 .....................................................24
2 METODOLOGIA..................................................................................................26
2.1 LEVANTAMENTO DE DADOS....................................................................................26 2.2.1 Exemplo de Formação de Carteira ..............................................................................32 2.2.2 Tratameno Computacional dos Dados.........................................................................34
2.2 METODOLOGIA PARA AVALIAÇÃO DO TAMANHO DA EMPRESA ..............36
3 DADOS OBTIDOS E DISCUSSÃO.....................................................................37
3.1 TABELAS CONSOLIDADAS DE RENTABILIDADE...............................................37 3.1.1 Período Completo – 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006 .............................37 3.1.2 Período de Pré-Plano Real – 1º de janeiro de 1987 a 30 de junho de 1994 ................41 3.1.3 Período Pós-Plano Real – 30 de junho de 1993 a 31 de julho de 2006.......................44 3.1.4 Período Pré-Crise Cambial – 1º de julho 1994 a 30 de junho de 2001 .......................47 3.1.5 Período Pós-Crise Cambial – 1º de julho de 2001 a 31 de julho de 2006...................50
xi
3.2 CORRELAÇÃO COM O TAMANHO DA EMPRESA...............................................53
4 CONCLUSÕES....................................................................................................57
4.1 EXISTÊNCIA DE OVERREACTION ............................................................................57
4.2 CORRELAÇÃO COM O TAMANHO DA EMPRESA...............................................60
4.3 LIÇÕES APRENDIDAS E RECOMENDAÇÕES .......................................................60
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ..........................................................................62
ANEXOS .....................................................................................................................65
1
1 INTRODUÇÃO
Entre os estudiosos da ciência econômica, a abordagem comportamental tem intrigado
algumas correntes de estudo nas últimas décadas. O desafio de entender os padrões do
passado e tentar prever o comportamento humano nos investidores, incorporando-o a modelos
preditivos, permitiria elaborar estratégias de forma de compra de papéis no mercado de
capitais obtendo rendimento acima da média de mercado.
O investidor esboça comportamentos que fazem com que o mercado não se comporte como
um mercado eficiente1, onde os agentes seriam detentores de toda a informação e ferramental
para precificar adequadamente os ativos, de forma que oscilações desse mercado seja um
passeio aleatório, ou random walk2. Diferentemente disso, fatores psicológicos tais como a
racionalidade e o instinto parecem agir na tomada de decisão dos investidores, que assim
reagem de forma exagerada sobre informações de mercado.
1 Segundo Fama (1970), mercados financeiros eficientes são aqueles cujos preços das ações incorporam toda a informação disponível. 2 Dessa forma, as oportunidades seriam apenas de ganhos com arbitragens que rapidamente acabariam com distorções em preço de volta à precificação “correta”
2
1.1 RESUMO
O trabalho inicia com uma pesquisa dos estudos já conduzidos em efeitos de influência de
comportamento do investidor em mercados de capitais. Keynes (1936), Kahneman e Tversky
(1973,1982), De Bond e Thaler (1986), Shiller (1981), Fama e French (1992), Lakonishok,
Shleifer e Vishny (1994) encontraram evidências de retornos anormais para o mercado
americano, o mesmo encontrado por Bonomo e Dell’Agnol (2003) para o mercado brasileiro.
Jagadeesh e Titman (1993), ao contrário, encontraram evidências de momentum no mercado
americano.
O resultado do trabalho é constatar a evidência de que seja possível obter lucros acima do
mercado adotando-se a estratégia de vender sistematicamente ações ganhadoras e comprar as
perdedoras, independentemente de análises setorias, fatos relevantes, e outras ferramentas
preditivas.
Frente ao fato de o trabalho de Bonomo e Dell’Agnol (2003) poder ter seu horizonte temporal
estendido, foi extraída uma base de dados utilizando a mesma metodologia básica para
estudar os retornos até julho de 2006.
No item 1.2 são levantados os trabalhos nesta área conduzidos até então, com destaque para a
análise de Bonomo e Dell’Agnol (2003), cuja intenção é a de replicar-se. No item 1.3 são
definidas as estratégias e vieses que podem influenciar a amostra. No item 1.4, são
explicitados 2 momentos em que o entorno macroeconômico pode alterar o comportamento
do consumidor. No item 2, é descrita a metodologia adotada; no item 3, são apresentados os
resultados, seguidos do item 4, com as conclusões.
3
1.2 TRABALHOS CONDUZIDOS
Nesta seção, são descritas as evidências encontradas em pesquisas anteriores como forma de
introduzir os resultados obtidos para o mercado brasileiro neste trabalho. Por outro lado,
também é explicitada a estratégia de pesquisa para evidenciar conseqüência do
comportamento irracional (overreaction) no mercado brasileiro e oportunidades de retornos
anormais explorando erros sistemáticos de avaliação no mercado causados por excessivo
pessimismo e otimismo dos agentes.
O termo overreaction, ou reações exageradas, faz referência a um viés de comportamento
primeiramente documentado por Kahneman e Tversky (1973,1982) em seus estudos de
psicologia experimental. A evidência empírica demonstra que os indivíduos ao formarem suas
expectativas tendem a ponderar excessivamente acontecimentos recentes, sobrevalorizando a
informação recém adquirida e subvalorizando o passado distante. Se os indivíduos fossem
plenamente racionais, a Regra de Bayes3 forneceria a reação correta às novas informações.
Todavia, o que se verifica experimentalmente é que os agentes, ao fazerem previsões sobre
acontecimentos futuros, tendem a observar um pequeno e recente pedaço da série,
extrapolando incorretamente para todo o histórico, imputando-lhe essa característica em
detrimento da observação da série real. Dessa forma, relevam o fato de os retornos recentes
poderem ter sido gerados ao acaso ou em função de particularidades.
Com respeito ao comportamento agregado do mercado, a overreaction tem sido objeto de
estudo de uma extensa literatura. Keynes (1936), por exemplo, constatou que os mercados são
governados por especuladores (“animal spirits”) não relacionados com a realidade econômica,
3 Regra de Bayes: o Reverendo Thomas Bayes demonstrou um procedimento bastante importante para se calcular a probabilidade de um evento dado que um outro tenha ocorrido. O método permite que se ajuste uma probabilidade a priori (conhecida) de um dado evento à luz de novas evidências envolvendo um outro evento que apresenta relação de dependência com o primeiro.
4
uma vez que as flutuações diárias na lucratividade dos investimentos, que são de caráter
efêmero e não significativas, tendem a ter uma influência excessiva e no mercado.
Shiller (1981), por sua vez, observou que o excesso de volatilidade no mercado de ações
norte-americano não poderia ser justificado por mudanças nos fundamentos como novas
informações sobre os dividendos futuros. Isso significa que, apesar da aleatoriedade dos
dividendos no longo-prazo, os indivíduos tendem a dar uma importância desproporcional aos
acontecimentos macroeconômicos de curto-prazo.
De Bondt e Thaler (1985) obtiveram evidência de retornos anormais em estratégias contrárias
para o mercado norte-americano. Eles estudaram o fenômeno utilizando a base de dados
americanos de 1926 a 1986 concluindo que na pesquisa experimental obtiveram resultados de
overreaction para carteiras “perdedoras” obtendo resultados superiores às carteiras
“ganhadoras” em 25%, embora tenham um risco superior associado aos seus retornos. Os
autores atribuem como causa o comportamento irracional do mercado que reage de forma a
penalizar exageradamente ativos com rendimentos abaixo da média no longo prazo e premiam
com uma sobrevalorização também exagerada aos que tenham demonstrado um histórico de
bons rendimentos.
Todavia, Chan (1988) e Ball & Kothary (1989) fazem uma importante consideração para
explicar o retorno anormal de ações após um período de queda em suas cotações. Segundo
eles, quando as apresentam uma seqüência de resultados negativos, o risco intrínseco a elas
tem uma elevação detectada pelo seu Beta, em módulo. Em casos dessa natureza, o investidor
passa a exigir um retorno maior para mantê-la em carteira. Em sua crítica também destacam
que detectaram uma correlação positiva entre os retornos acumulados e o tamanho da
5
empresa, o que poderia explicar parcialmente os resultados obtidos por De Bondt e Thaler
(1989).
Hazzan (1991) também encontra uma relação negativa entre o índice P/L4 e os retornos das
ações de carteiras organizadas segundo o índice P/L, sem que haja diferença significativa
entre os betas das value e das growth55.
Os estudos de Fama e French (1992) e Capaul, Roweley e Sharpe (1993), por sua vez,
comprovam que os investidores reagem euforicamente à performance passada da firma,
sobreavaliando as growth stocks. Em contrapartida, sub-avaliam as value stocks. A
performance subseqüente revela que as growth stocks obtêm retornos baixos, por terem sido
adquiridas a preços elevados que acabam por não refletir as expectativas de crescimento; e
que as value stocks, surpreendentemente, apresentam retornos elevados, por terem sido
adquiridas a um preço muito baixo, incapaz de refletir seu potencial de crescimento. Tal
evidência é consistente com a hipótese de não racionalidade dos investidores e seu excessivo
pessimismo ou otimismo em relação as value / growth stocks. Lakonishok, Shleifer e Vishny
(1994) e Capaul, Rowley e Sharpe (1993) concluíram ainda que as value stocks além de
apresentarem um retorno superior possuíam um risco menor do que as growth stocks.
Por outro lado, Chopra, Lakonishok e Ritter (1992) rejeitaram a hipótese de que a diferença
na rentabilidade seja efeito de riscos sistemáticos ou do tamanho das carteiras, e encontraram
indícios significativos na bolsa de New York de 1926 a 1986 de que a reação excessiva é mais
forte entre empresas pequenas do que entre as grandes. Sobre esse fato, argumentam que o
overreaction é um efeito preponderante de investidores não-institucionais. 4 O índice P/L é a relação do preço do ativo pelo lucro 5 As growth stocks são ações que suscitam uma expectativa de boa performance no futuro e as value stocks são as que tiveram uma baixa performance no passado acarretando uma expectativa de baixo crescimento também no futuro
6
Ao contrário das evidências de reversão de maus resultados das estratégias contrárias, outro
estudo que encontrou evidências estatisticamente significativas foi feito por Jagadeesh e
Titman (1993), onde foi apurado momentum nos retornos das ações tomando como período de
teste de 3 a 12 meses. O fato de existir esse momentum, efeito oposto do overreaction das
estratégias contrárias, significa que as ações que renderam mais no período de teste,
mantiveram seus rendimentos nos períodos seguintes.
Em 1992, Fama e French (1992) observaram que as razões “Valor Patrimonial/Preço” são
positivamente correlacionadas com os retornos subseqüentes das ações, uma relação que ficou
conhecida como book-to-price effect6. Adicionalmente, em função da regularidade empírica
encontrada, Fama e French (1993, 1996) especificaram um modelo de precificação de ativos
que inclui um fator de risco identificado com a razão “Valor Patrimonial/Preço” evidenciando
excesso de retornos, interpretados por eles como uma evidência da ocorrência de prêmio de
risco. Eles argumentaram que esses padrões podem ser consistentes com a idéia de mercados
eficientes, uma vez que a variável, apesar de não ser um fator de risco por si, talvez haja como
proxy de determinantes de risco mais fundamentais, em linha com o que é analisado
posteriormente nesse estudo. Tais resultados foram contestados por Lakonishok, Shleifer e
Vishney (1995), que interpretam esse fenômeno como evidência de mercados ineficientes,
mais especificamente, evidência de erros sistemáticos nas previsões dos analistas de ações.
Segundo Penman, Richardson e Tuna (2005), a nomeação do “Valor Patrimonial/Preço” como
uma característica que carrega um fator de risco é tentadora, não somente por ser mais
baseada em análises empíricas do que na teoria, mas também porque a observação empírica
pode ser mais atribuída a erros de precificação do mercado do que de precificação do risco.
6 Após controlar para o tamanho das empresas e para o book-to-price effect, Fama e French (1992) evidenciaram que o Beta não tem efeito explicativo sobre o retorno médio das ações das empresas, um importante desafio à noção de mercados racionais a medida que implica que o fator que deveria afetar os retornos (risco sistemático) parece não importar enquanto que o fator que não deveria importar (Valor Patrimonial/Preço) parece ser capaz de prever retornos futuros.
7
Contudo, sem novas referências empíricas conclusivas, é difícil atribuir o resultado da razão
“Valor Patrimonial/Preço” a prêmio de risco ou má precificação do risco. Já do ponto de vista
prático de mercado, esse múltiplo é passível de algumas observações relevantes. Dado que o
Valor Patrimonial de um ativo reflete seu custo histórico, ele pode desviar–se
significativamente do valor de mercado do mesmo se o seu potencial de lucro sofrer forte
aumento ou diminuição desde o período de aquisição. Pode ser afetado por decisões contábeis
de depreciação e outras contas. Sobre padrões contábeis razoavelmente consistentes entre
empresas, o múltiplo “Preço/Valor Patrimonial” pode ser comparado.
Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) argumentam que, para explorar este desvio de
racionalidade por parte dos agentes, os investidores deveriam utilizar estratégias contrárias
vendendo ações que tenham obtido uma boa performance no passado e que, portanto,
suscitem uma expectativa de boa performance no futuro (glamour stocks ou growth stocks) e
comprando ações que tenham tido uma baixa performance no passado acarretando uma
expectativa de baixo crescimento também no futuro (value stocks). Segundo os autores, os
preços destas ações deveriam refletir a falha dos agentes, na formação de suas expectativas,
em preverem uma reversão à média da performance destas ações no futuro.
Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) fornecem, então, uma explicação para a lucratividade
das estratégias value, largamente atestada por muitos estudiosos. Estas estratégias pressupõem
a compra de ativos cujos preços atuais estejam baixos relativamente a variáveis fundamentais
como lucros, dividendos, preços históricos, valor contábil ou outras medidas de valor.
Para o mercado brasileiro, Costa Jr (2000) encontrou overreaction nos dados da Bovespa de
1970 a 1989, seguindo a sistemática adotada por De Bondt e Taller.
8
Segundo Haugen (1995), a teoria de Eficiência do Mercado poderia ser comparada, então, a
uma “grande fantasia”, a dizer pelo comportamento das ações value e growth no mercado de
ações norte-americano. De acordo com Haugen (1995), se o Mercado de Capitais fosse
efetivamente eficiente, este excesso de otimismo ou pessimismo não deveria ocorrer porque
se supondo que todos os indivíduos estão bem informados, eles deveriam negociar as ações a
um preço de equilíbrio, o seu valor intrínseco. Em contrapartida e em oposição a Haugen
(1995), Fama e French (1993, 1995, 1996, 1998), argumentam que o que ocorre é uma
simples compensação do risco porque por detrás do retorno maior das estratégias de
investimento do tipo value estaria incluso um risco maior que poderia ser detectado através da
utilização de um modelo fatorial de risco. Nesta mesma linha de pesquisa, Chan (1988) e Ball
e Kothary (1989) atribuem a sobre-reação do mercado a mudanças intertemporais no risco e,
conseqüentemente, no retorno esperado das ações negociadas nos mercados de capitais.
Para o mercado brasileiro, pode-se citar diversos trabalhos que já investigaram a lucratividade
das estratégias value. Costa Jr e Neves (2000) investigaram a relação existente entre os
retornos de carteiras formadas segundo o índice preço-lucro (P/L), segundo a razão valor
patrimonial das ações sobre o valor de mercado da ação (VPA/P) e segundo o tamanho da
empresa com o beta e com estas três variáveis (P/L; VPA/Pe tamanho) usando técnicas de
painel. Relações positivas com o VPA/P e o beta em relação ao Ibovespa são encontradas e
relações negativas com o índice P/L e com o tamanho da empresa são evidenciadas para uma
amostra de 1988 a 1996. Mellone Jr (1999) encontra um resultado similar para o período entre
janeiro de 1994 e agosto de 1998.
Barros et all (1998) e Mescolin et alli (1997) encontram evidência de retorno mais elevado
para as value stocks segundo a variável VPA/P sem que haja diferença significativa entre os
9
betas das value stocks e das growth stocks. Braga e Leal (2001) usando métodos similares a
estes dois trabalhos encontraram resultados semelhantes.
Rodrigues (2000) comprova a superioridade das estratégias de investimento baseadas na
variável razão valor de mercado / valor patrimonial para o período de junho de 1991 a maio
de 1999 usando dados da Bovespa e a presença de um efeito tamanho favorável às ações de
empresas de maior valor de mercado.
No que diz respeito à previsibilidade a partir de retornos prévios, De Bondt & Thaler (1985)
argumentam que na presença de excesso de otimismo/pessimismo sobre o futuro deveria ser
possível obter retornos anormais simplesmente investindo em ações de companhias que
tiveram péssima performance nos últimos anos. Utilizando dados de 1926 a 1982 eles
analisaram o comportamento dos preços das ações da bolsa de Nova York comparando a
performance de 2 grupos de empresas: “perdedores” extremos e “vencedores” extremos. Os
perdedores extremos eram aquelas ações que tinham tido uma péssima performance em
termos de retorno acumulado nos últimos três anos e vice-versa para os vencedores extremos.
Consistentemente com a hipótese de overreaction, encontraram que o retorno das ações com
baixa performance tinha sido superior ao retorno das ações com alta performance em 8% aa
pelo período dos 3 anos subseqüentes.
10
Hipóteses Conclusões
Violação da eficiência de Mercado com as seguintes hipóteses:
(1) Movimentos extremos em preços de ações são seguidos por subseqüentes movimentos de preço em direção oposta
(2) Quanto mais extremos são os movimentos iniciais dos preços, maiores são os subseqüentes ajustes.
O estudo sugere que os investidores geram preços de mercado desviando dos valores fundamentais e criam, portanto, ineficiência de mercado devido ao tratamento heurístico de ganhadores e perdedores do passado não são eficientes.
Também concluíram que:
(1) o efeito do overreaction é assimétrico; é muito maio para perdedores do que para ganhadores;
(2) parte dos excessos de retornos são observados em janeiro (16.6% do total de 24.6%) e
(3) o fenômeno do overreaction ocorre na maior parte das vezes no período do segundo ao terceiro ano do período de teste – ao final do primeiro ano, a diferença dos portifólios é de apenas 5.4%
Em um trabalho posterior, De Bondt e Thaler (1987) investigaram a possibilidade do
resultado anteriormente encontrado ser devido a uma manifestação do efeito tamanho e/ou
janeiro como sugerido por Keim (1983) e Reinganum (1983) ou simplesmente ser uma
resposta racional do mercado a mudanças no risco como sugerido por Chan (1986, 1987). De
Bondt e Thaler (1987) encontram evidência de que as ações identificadas como perdedoras
(ganhadoras) também se caracterizam por uma alta razão valor contábil/valor de mercado e
que a diferença de retorno encontrada entre perdedores e ganhadores não poderia ser atribuída
nem a um risco maior por parte das ações perdedoras (pelo menos se utilizando um
ajustamento de risco padrão como o CAPM), e nem ao efeito tamanho. Mais uma vez atestam
que o padrão de reversão encontrado sugere uma falha do mercado em reconhecer a
tendência de reversão dos resultados extremos, comportamento consistente com a hipótese de
overreaction.
Esta interpretação foi objeto de numerosas críticas por parte de estudos posteriores. Chan
(1988) e Ball e Kothary (1989) argumentam ser possível que a rentabilidade exigida pelo
mercado com respeito ao portfólio perdedor não seja estacionária, isto é, a reversão no retorno
11
seja causado principalmente pelas mudanças sistemáticas no retorno de equilíbrio requerido
que não foram captadas de maneira correta por De Bondt e Thaler. Estas mudanças ocorrem
porque uma série de retornos baixos aumenta o beta da firma - haja visto ser este uma função
do risco e do grau de endividamento da mesma - o que acaba por aumentar o retorno esperado
requerido diferença significativa entre os betas das value stocks e das growth stocks.
Em seu trabalho, De Bondt e Thaler (1985) fizeram o teste empírico em amostra de ações
mensais da Bolsa de Nova Iorque (NYSE7) de 1926 a 1982, procedendo da seguinte forma:
• Para cada ação j foram tomados os 85 meses de retornos sem nenhuma interrupção
para estimar os retornos esperados para os próximos 36 meses. Esse procedimento
foi repetido 16 vezes iniciando em 1930, 1933 até 1975.
• Para cada ação j foram computados os excessos de retornos acumulados8 para cada
um dos 16 períodos, formando os portifólios com o ranqueamento pelo excesso de
retorno acumulado, dividindo em um portfólio vencedor “winner” e um perdedor
“loser”.
• Foram calculados os CARs9, juntando os resultados para cada par de meses do
período de formação e teste para traçar um gráfico acumulado dos 16 períodos tri
anuais da análise. Para os meses cujo retorno não está disponível, são retirados da
amostra tão logo houver a descontinuidade.
7 New York Stock Exchange 8 Cumulative Excess Return 9 Cumulative Average Residual Returns
12
Ao final do estudo, De Bondt e Thaler encontraram evidências que mostram o overreaction na
mostra de dados. Os portfólio “losers” obtêm nos meses subsequentes rendimentos maiores do
que os portfólio “winners”. Segundo eles, cerca de 36 meses após a formação dos portifólios,
a carteira de ações perdedoras obtém um rendimento cerca de 25% maior do que a carteira
vencedora.
1.2.1 Estudo conduzido por Bonomo e Dall’Agnol (2003)
Por ser um estudo particularmente importante na condução deste trabalho, dado que o
propósito é estendê-lo, este item é dedicado a um estudo minucioso do mesmo.
Bonomo e Dell’Agnol testaram a hipótese de que a adoção de que estratégias contrárias
podem trazer retornos acima da média do mercado.
A amostra de dados são os valores referentes à cotação de fechamento mensal ajustada por
proventos10, deflacionadas11, quantidade e índice de liquidez das ações, séries de índices de
ações representativos do portfólio de mercado, e, ainda, uma série de índice de preços e uma
de rendimento de um ativo sem risco12. A amostra utilizada para a análise compreende o
período de janeiro de 1986 à julho de 2000.
Como metodologia de corte, Bonomo e Dell’Agnol (2003) utilizaram inicialmente uma
amostra de 399 ações, retirando as séries que apresentavam um menos que 13 cotações no
total do período estudado e retiradas séries incompletas todas as séries de ações com mais de
10 Proventos tais como bonificações, splits e dividendos 11 O índice de preços utilizado para deflacionar as séries de preços das ações, dos índices de ações e do retorno do ativo sem risco foi o Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA) calculado pelo IBGE 12 As séries de preços das ações foram obtidas da Economática e consistem no preço em moeda local, no último dia de cada mês (ou último que houve negociação). As ações foram as negociadas na Bovespa e na SOMA ( Sociedade de Operações do Mercado de Ativos S/A)
13
5%13 dos dados faltando foram retiradas da amostra e as séries remanescentes foram
completadas por interpolação geométrica. O universo total de ações efetivamente utilizado
compõe-se, então, de 287 empresas. Os períodos incompletos foram interpolados, o que
acarretou uma grande diminuição da volatilidade da série de retorno com a retirada dos
movimentos bruscos que poderiam estar acontecendo realmente ao invés das interpolações
suaves realizadas.
Para lidar com a questão do viés de sobrevivência da amostra, os autores utilizaram todas as
empresas existentes ao final de cada período de formação para construir os portfólio,
acreditando dessa forma não estar incorrendo em um problema sério de viés de sobrevivência
na amostra selecionada; caso utilizassem apenas ações ininterruptamente cotadas do início ao
fim do período analisado, a amostra cairia para 173 meses, sem considerar as ações que
porventura deixaram de ser listadas no horizonte analisado.
Com relação à liquidez das ações, novamente os autores preservaram todos os papéis. Caso
fossem retirados os papéis de baixa liquidez, novamente poderia ser introduzido um viés na
amostra, retirando as empresas menores e, portanto, menos líquidas. Dessa forma, poderia
haver alteração no resultado a favor da hipótese de overreaction que se está querendo estudar.
Como proxy do tamanho da empresa, os autores utilizaram a série de quantidade de ações
obtida na Economática e consiste na quantidade de ações preferenciais ou ordinárias
publicadas trimestralmente nos balanços das empresas. Como esta série é trimestral, para ter-
se uma estimativa mensal da mesma simplesmente repetiu-se o valor disponibilizado para um
trimestre para os dois meses posteriores até a publicação do novo balanço. 13 Segundo os autores, “(...) embora a literatura existente para lidar com dados omissos seja extensa, a mesma está longe de ser conclusiva. Vários seriam os métodos que poderiam ser utilizados, porém a falta de consenso sobre qual seria o melhor fez com que considerássemos o procedimento adotado tanto coerente como satisfatório”
14
A metodologia proposta por Bonomo e Dell’Agnol é baseada no artigo de Chopra et al.
(1992), que propõem três inovações metodológicas em relação ao estudo inicialmente feito
por De Bondt e Thaler (1985) que permitem uma avaliação coerente da hipótese de
comportamento irracional por parte dos agentes.
• Controle pelo CAPM14: determinar empiricamente o prêmio de risco a partir dos betas
dos ativos, ao invés de utilizar o prêmio de risco teórico determinado por um modelo
altamente estruturado como o CAPM (Rmt-Rft). Em estudos onde os betas dos
portfólio extremos diferem muito uma grande parte da diferença de retorno encontrada
pode ser explicada pelo prêmio de risco teórico pressuposto pelo CAPM. No entanto,
numerosos estudos empíricos encontraram uma relação menor entre os betas dos
portfólio e seus retornos do que o pressuposto pelo CAPM, o que resultaria em uma
estimativa mais alta do efeito de overreaction utilizando o prêmio de risco empírico do
que quando o prêmio de risco teórico é utilizado
• Controle para o tamanho: calcular os retornos anormais usando-se um controle para o
tamanho. Esta metodologia permite separar os efeitos tanto do tamanho quanto ao
desempenho anterior no cálculo do retorno anormal do portfólio vencedor e perdedor;
• Como retornos anormais calculados sobre intervalos longos são sensíveis ao
benchmark usado e não existe consenso sobre o melhor benchmark a ser utilizado, os
autores examinaram retornos anormais durante intervalos de tempo mais curtos e
utilizamos três medidas diferentes para o portfólio de mercado. Chopra et al. (1992)
fazem um estudo do padrão do retorno 3 dias ao redor do anúncio dos lucros da
14 CAPM é a sigla de Capital Asset Pricing Model, modelo de precificação de ativos corrigí-los pelo risco comparado pelo risco de mercado e ativos livres de risco
15
companhia (divulgação do balanço). Retornos maiores ao redor destes dias são
evidências a favor da hipótese de overreaction. A abordagem dos de Bonomo e
Dell’Agnol utilizada foi feita de modo diferente priorizando-se o uso de diferentes
índices de mercado.
Utilizando as séries de retornos mensais das ações previamente selecionadas foram
construídos por Bonomo e Dell’Agnol 10 portfólio de acordo com o seguinte procedimento:
no início de cada mês todas as ações que foram continuamente listadas nos j meses anteriores
(período de formação de portfólio) são ranqueadas com base no seu retorno acumulado neste
período e atribuídas a um de 10 portfólio. Os períodos de teste ou pós-ranqueamento são os
intervalos de k meses superpostos e subseqüentes aos períodos de formação.
Para cada um dos 10 portfólio este procedimento resulta numa série de retornos para cada um
dos j+k meses de observação (período de formação + período de teste).
È importante mencionar que para obter-se o retorno mensal de 1 portfólio faz-se a média
igualmente ponderada dos retornos mensais das ações que compõem aquele portfólio. E se o
retorno de alguma ação deixa de ser reportado por alguma razão tal ação é retirada do
portfólio e o retorno do portfólio é computado pela média dos retornos das ações
remanescentes que compõem aquele portfólio a cada mês.
Em uma segunda etapa, os autores montam uma estratégia de longo prazo, com o objetivo de
obter um retrato da evidência existente em períodos maiores, para inferir como o portfólio de
perdedores e vencedores comporta-se no Brasil para diversas estimativas de tempo, à luz da
evidência norte-americana, e para isso utilizaram várias medidas tanto para o período de teste
quanto para o período de formação dos portfólio numa análise primeiramente investigativa.
16
Como conclusões, Bonomo e Dell’Agnol concluíram de fato que as pesquisas de psicologia
experimental têm demonstrado que ao contrário do que prevê a Regra de Bayes, os indivíduos
apresentam reações sistematicamente exageradas.
O trabalho e Bonomo e Dell’Agnol comprovou a hipótese de overreaction. Em um período de
12 meses após o período de formação, os portfólio perdedores na amostra demonstraram um
retorno de 19,39%, conforme a metodologia adotada, em excesso ao portfólio ganhador e este
valor é maior do que os 8% aa encontrados por de Bondt e Thaler (1985) e que os 4%
encontrados por Chopra et al. (1992). Na mesma pesquisa, ainda foi encontrada a evidência de
sobre-reação para períodos de 2 e 3 anos, comprovando a evidência encontrada por De Bondt
e Thaler (1985), porém não para o prazo de 5 anos, ao contrário das conclusões de Chopra et
all (1992). Ajustando-se o excesso de retorno para tamanho, os autores encontram uma
diferença nos retornos dos portfólio extremos de 18% na amostra. O efeito de overreaction,
então, não seria só uma manifestação do tamanho ao contrário do argumentado por Zarowin
(1990).
Bonomo e Dell’Agnol seguem a metodologia proposta por Chopra et al. (1992), porém não
utilizam as hipóteses restritivas do CAPM no cômputo dos retornos anormais para vencedores
e perdedores. Em substituição a esta técnica, os autores estimaram os Betas e obtiveram
resultados compatíveis com a hipótese de overreaction. Entretanto, a estimativa considerando
o prêmio de risco empírico encontrado para o efeito de overreaction é maior do que quando se
usa o teórico, alinhado com a evidência encontrada por Chopra et al. (1992). Os autores
detectaram também a evidência de efeito tamanho na amostra utilizada, embora este efeito
seja insuficiente para explicar a diferença de retornos encontrada. Com relação à
sazonalidade, reportaram evidência de efeito janeiro, mas não a sazonalidade de outubro e
novembro como sugerido por Bonomo, Torres e Fernandes (2001).
17
Com relação à tendência de momentum15, no mercado acionário brasileiro há tendência de
reversão, sendo a estratégia 3/3 a de maior ganho.
Por fim, analisando-se a eficiência do mercado, Bonomo e Dell’Agnol encontraram
evidências de um aumento da mesma depois do Plano Real, com a lucratividade das
estratégias contrárias apresentando um declínio considerável em relação ao período anterior.
1.3 EFEITOS COMPORTAMENTAIS NO MERC. CAPITAIS
Uma forma de detectar a existência de fatores comportamentais é a apurando a existência de
reação exagerada é na precificação de papéis em bolsas de valores. Pode-se utilizar notícias
divulgadas por órgãos reguladores desses mercados, anúncios de emissão de debêntures e
pagamento de dividendos das empresas, ou pode-se ainda o tomar o próprio histórico de
rentabilidade como informação intrínseca a cada papel a ser utilizado para prever rendimentos
futuros. A idéia é a de pesquisar a presença de caráter subjetivo na análise dos agentes de
mercado, em cada uma dessas situações, há reações em preço dos ativos a cada nova
informação.
Neste trabalho, utiliza-se a rentabilidade passada das ações como sendo a informação sobre a
qual os agentes sobre-reagiriam. A cada novo período, o investidor analisa sua posição em
carteira e opta por mantê-la ou substituir papéis que a integram por outros que possam
posicioná-lo melhor de forma a maximizar seu rendimento. Nesse ponto, entende-se que na
hipótese de o mercado ser eficiente, todos os investidores precificam corretamente, calculando
o preço atual como sendo resultado da combinação entre o risco do ativo e o valor presente
líquido dado pelo fluxo de retornos futuros da empresa. Nesse caso, flutuações aleatórias
15 Esta evidência foi documentada no curto-prazo por Jegadeesh e Titman (1993) para dados americanos
18
ocorreriam de forma que a cada nova informação fosse digerida em termos de uma nova
precificação frente ao cada novo cenário, representado pela amostragem de resultados
passados.
Todavia, a corrente das Finanças Comportamentais acredita que uma informação negativa
impõe ao ativo uma reação exagerada, diminuindo os preços dos papéis além do limite dado
pelo modelo de preço e risco. De forma análoga, informações positivas imputariam uma
sobre-reação positiva no preço, supervalorizando-o além do limite de modelo de preço e risco.
Dessa forma, seria possível obter retornos altos apostando que os ativos subvalorizados por
possuírem um passado de retornos abaixo da média reverteriam sua posição e, analogamente,
ativos supervalorizados teriam um futuro de rendimentos diminuídos no futuro.
1.4 ESTRATÉGIAS DIRETAS E ESTRATÉGIAS CONTRÁRIAS
Nesse ponto, é importante ressaltar a diferença entre estratégia direta e contrária. Uma
estratégia é dita direta quando o investidor busca investir preferencialmente em papéis com
altos retornos no passado, apostando que e o lucro obtido no passado será mantido. Desta
forma, apresentaria um momentum, ou seja, persistência dos bons resultados.
Entende-se como uma estratégia contrária a venda de ações com um passado de rendimentos
superiores e compra subseqüente de papéis com retornos inferiores. Os investidores que
apostam nesse tipo de estratégia acreditam haver um erro na precificação do papel em que o
passado de baixos retornos de alguma forma fez com que o mercado imputasse a eles uma
cotação abaixo do que realmente deveriam valer, e acreditam esses investidores que essa
situação seja revertida nos períodos subseqüentes, conferindo-lhes um ganho maior do que o
ganho médio.
19
Assim, os estudos conduzidos até então comparam os retornos contrários a um passeio
aleatório ou random walk identificando haver variáveis psicológicas que possam explicar a
reação exagerada dos investidores ao observar os retornos auferidos nos últimos meses.
1.4.1 Viés de Curto e Longo Prazo
Outra análise importante a ser feita é o fato de os agentes de mercado tenderem a ponderar
com pesos maiores o passado recente em detrimento do passado mais remoto, que recebe na
precificação o ônus de um peso mais leve. A explicação para esse fato passaria pela facilidade
de dispor e analisar dados do passado recente, que são os mais rapidamente disponíveis na
decisão de compra e venda de papéis. Como exemplo, se um analista tiver em suas mãos,
como opção, a análise da rentabilidade do último trimestre versus do último ano, há indícios
de que este investidor atribui um viés psicológico impondo um peso maior a rentabilidade no
período de 3 meses em detrimento do período de 12 meses. Dessa forma, é interesse deste
estudo investigar a presença de viés temporal na análise desta precificação.
1.4.2 Viés de Tamanho da Empresa
Há indícios também que o investidor prefira papéis de empresas conhecidas, notadamente
grandes empresas com ações em bolsa em detrimento das menores. Para entender esse viés, é
necessário utilizar uma variável proxy para o tamanho da empresa e avaliar se tais indícios
podem ser verificados na prática.
1.4.3 Viés de Risco
Com relação ao risco dos papéis, é necessário adotar um sistema correção dos preços das
ações pelo risco, descrito nas etapas posteriores deste trabalho. Uma vez que a idéia é
comparar a existência de viés comportamental, é necessário extrair da lucratividade dos
20
papéis os riscos que lhes estão imputados, uma vez que é de praxe no mercado, e largamente
disponível aos agentes, a volatilidade dos papéis como variável para avaliação do risco dos
mesmos.
1.4.4 Viés Macroeconômico
Ao longo de todo o período estudado, a economia brasileira sofreu seguidos choques
principalmente para a contenção da inflação. Em especial, o Plano Real obteve significativos
efeitos, sendo possível uma alteração no padrão comportamental do investidor. Esse efeito
pode avaliado também no período da Crise Cambial de 2001 e do governo Lula. Por esse
motivo, foi criada uma seção para analisar os fundamentos econômicos que indicam
mudanças em variáveis que possam sustentar a hipótese de haver alterações no
comportamento do consumidor.
1.5 SINGULARIDADES ECOMÔMICAS NO PERÍODO
1.5.1 Plano Real
O Plano Real introduzido em 1º de julho de 1994 foi um marco na história da política
econômica do país. Tal foi a estabilização da inflação que pode ter introduzido um viés
comportamental no investidor brasileiro. Dessa forma, segue um breve histórico do que foi o
plano:
Após o encerramento do ciclo de governos militares (1964-1985), o Brasil enfrentou as
dificuldades econômicas herdadas do chamado milagre econômico dos Anos 1970 e
experimentou uma série de planos de estabilização, em geral baseados em políticas
monetárias heterodoxas (como congelamento de preços e confisco de poupança). Finalmente,
as tentativas de estabilização econômica obtiveram êxito com o Plano Real em 1994.
21
O Plano Real foi um plano de estabilização econômica feito sob o governo de Itamar Franco e
idealizado pela equipe econômica liderada pelo então ministro da fazenda Fernando Henrique
Cardoso (PSDB), posteriormente eleito presidente em 1994. Seu objetivo primário era
controlar a hiperinflação, um problema brasileiro crônico. Combinaram-se condições
políticas, históricas e econômicas para permitir que o Governo brasileiro lançasse, ainda no
final de 1993, as bases de um programa de longo prazo. Organizado em etapas, o plano
resultaria no fim de quase três décadas de inflação elevada e na substituição da antiga moeda
pelo Real, a partir de 1º de julho de 1994.
O plano foi composto por três principais frentes de ações:
1. Ajuste Fiscal - Combinando aumento de impostos e cortes nos gastos públicos, o governo
procurou reduzir o desequilíbrio entre a arrecadação e os gastos públicos.
2. Desindexação da Economia - após anos de inflação recorrente, os agentes econômicos
passaram a indexar preços a índices de inflação, criando um círculo vicioso de aumento de
preços. A principal ação para reverter este quadro foi a adoção da URV (Unidade Real de
Valor), como forma de eliminar a memória inflacionária.A URV era definida diariamente
através de um cálculo usando como base uma média diária de inflação através de uma cesta
de índices inflacionários.
3. Política Monetária Restritiva - o governo tomou diversas medidas para restringir a
atividade econômica interna, como aumento da taxa básica de juros e aumento dos depósitos
compulsórios.
22
Gráfico 1 Variação Percentual Mensal do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) 16
Como conseqüências, no primeiro momento o plano obteve resultados muito positivos, com
controle da inflação e aumento da taxa de investimentos na economia. A crise de
hiperinflação foi de fato debelada, embora uma persistente inflação residual tenha se mantido:
a inflação acumulada no Brasil nos onze primeiros anos do plano atingiu 165%, segundo
pesquisa divulgada pela Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas FIPE, através do IPC,
Índice de Preços ao Consumidor.
A média da inflação mensal de janeiro de 1986 a junho de 1994 foi de 22,50%, passando para
0,77% no período de julho de 1994 a julho de 2006.
No entanto, embora a desindexação da economia tenha obtido êxito, o ajuste fiscal
(fundamental para corrigir o desequilíbrio nas contas do governo e assegurar o controle da
inflação no longo prazo) foi bastante limitado.
16 Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, Sistema Nacional de Índices de Preços ao Consumidor (IBGE/SNIPC)
23
Nos anos seguintes, o governo manteve o controle da inflação tendo como principal
instrumento de política econômica a "âncora cambial", aliada a uma política de abertura
econômica. A manutenção de tal política levou a um crescente desequilíbrio fiscal, a ponto de
se obter déficit primário em 1998.
A volatilidade da bolsa de valores, representada no gráfico abaixo pelo índice Bovespa
apresentou significativa alteração.
Gráfico 2 Variação mensal do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa)17
Tal deterioração das contas do governo foi acompanhada por um grande crescimento da
dívida pública, alavancada pela alta taxa de juros básicos utilizados pelo governo como forma
de atração de capital estrangeiro.
Média Desvio Padrão Antes Plano Real 3,73 % 32,74 % Após Plano Real 1,41 % 10,17 %
Tabela 1 Média e Desvio Padrão do índice Bovespa18
17 Fonte: Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto, Sinopse (Andima), deflacionado pelo IPCA
24
É possível visualizar claramente uma redução da média do índice Bovespa de 3,73% para
1,41% e a queda na volatilidade, de 32,74% para 10,17%.
1.5.2 Crise Cambial nas Eleições Presidenciais de 2002
Embora em uma escala menos intensa, ao longo do período estudado um outro fator que deve
ser estudado como um possível motivador de mudanças comportamentais nos investidores foi
a crise cambial ocorrida em 2001 como reflexo de fatores internos como as eleições
presidências e externos como a crise mundial dos mercados de ações e o atentado terrorista
contra o World Trade Center, em Nova Iorque, dia 11 de setembro de 2001.
A mudança da conjuntura internacional a partir do segundo trimestre de 2001 pesou
consideravelmente sobre a performance da economia brasileira, com o fim da “bolha” dos
mercados de ações, e, mais tarde, com os reflexos dos atentados de 11 de Setembro. Ainda
assim, graças a novos recursos externos obtidos do FMI (em 2001 e 2002), o governo
conseguiu evitar uma crise cambial violenta, gerada pela elevação do rating do risco-país
dado pelos resultados das pesquisas de intenção de voto, que passaram a indicar o favoritismo
de Luís Inácio Lula da Silva.
18 Divisão entre o período anterior ao Plano Real em que há dados de amostra de ações na Economãtica (janeiro de 1986 a junho de 1994) e posterior ao Plano Real (julho de 1994 a novembro de 2006)
25
Gráfico 3 Taxa de câmbio comercial para venda19
O receio do investidor estrangeiro era que a esquerda política poderia assumir a presidência
do país com uma política econômica fortemente intervencionista, e havia inclusive o receio de
um calote na dívida externa.
Muito embora a transição de governo tenha sido transparente, e que a equipe econômica
manteve a linha geral que vinha sendo adotada desde a implementação do Plano Real, o risco-
Brasil subiu para altos níveis, o que incentivou a evasão do capital estrangeiro, elevando
desvalorizando o câmbio.
19 Relação Real (R$) / Dólar americano (US$) - fim período. Fonte: Banco Central do Brasil, Boletim, Seção Balanço de Pagamentos (BCB Boletim/BP)
26
2 METODOLOGIA
2.1 LEVANTAMENTO DE DADOS
Nesta seção, são explicitadas as fontes dos dados e as tratativas recebidas pelos mesmos até
que fosse possível obter os resultados da análise.
As cotações das ações foram obtidas na Economática, sendo os dados mensais da data de
fechamento extraídos no dia 30 de cada mês ou último dia negociado, ajustados por proventos
e dividendos, e deflacionados pelo IPCA. Foram selecionados títulos tantos da SOMA
(Sociedade Operadora do Mercado de Ativos S.A.), quanto da BOVESPA (Bolsa de Valores
de São Paulo). As cotações são importadas para um arquivo tratável em Excel juntamente
com uma lista de indicadores econômicos, retirados a posteriori.
O período extraído para cotações foi desde janeiro de 1986 a julho de 2006, totalizando 247
meses. Ao se dividir as cotações deflacionadas para obter a série mensal de rentabilidades, a
amostra passa a ser de fevereiro de 1986 a julho de 2006, pois se perde o primeiro mês de
cotações. A amostra de cotações, dessa forma, tem um horizonte temporal de 246 meses.
O total de papéis na amostra é de 841 ao longo do horizonte temporal da amostra. A média
mensal de amostras é de 345.63, com mínimo de 160, máximo de 477 e desvio padrão de
66,96. A média de meses que os papéis têm dados é de 101,5, o que demonstra uma
durabilidade média de 8,46 anos de cada ação no período de 20,58 anos estudado.
No gráfico 4, a seguir, segue o número de rentabilidades calculadas disponível em cada mês.
27
Gráfico 4 Quantidade de dados disponíveis por mês na amostra de Rentabilidades20
As rentabilidades foram calculadas dividindo-se o retorno do ativo (ganho obtido pela ação no
mês m) pela cotação do mês (m-1). Essa é a mesma metodologia utilizada por De Bond e
Thaler (1985), o que eles denominaram “price earnings ratio – P/E”, relação entre retorno e
preço mensal do ativo.
Todavia, esses retornos ainda não espelham o risco que o investidor correu na compra e venda
desses papéis. Como modelo de precificação foi utilizado o CAPM – Capital Asset Pricing
Model, calculando-se o coeficiente β (beta) para cada um dos meses da amostra, e utilizando a
estimativa para prever o excesso de retorno que o ativo apresentou em cada mês m.
Para a obtenção dos coeficientes β, parte-se da formulação clássica do CAPM, abaixo:
Resp
= Rrf + β
m . ( R
merc – R
rf ), onde
Resp
é o retorno esperado do ativo
Rrf é o retorno do ativo livre de risco
20 Compilado dos dados da Economática
28
Rmerc
é o retorno do mercado
βm
é o coeficiente Beta do ativo
Como proxy de um ativo de mercado e o ativo livre de risco, foram utilizados,
respectivamente, o índice Bovespa e o CDI21, ambos deflacionados pelo IPCA (Índice de
Preços ao Consumidor Ampliado). As três séries, Índice Bovespa, CDI e IPCA foram obtidos
na Economática.
Para cada mês m da amostra, o Beta estimado tomou como referência os 12 meses anteriores
ao mês m. A razão pela qual o corte foi feito em 12 meses foi:
• permitir que haja mobilidade de um ativo reposicinar-se com relação ao risco após
períodos de grande volatilidade do mercado;
• reproduzir as análises de praxe no mercado, onde as instituições financeiras tomam um
período de 12 meses para traduzir a volatilidade de um ativo para seus clientes
• permitir um período curto o suficiente para evitar perdas significativas de dados na
amostra. Se tomados períodos maiores que 1 ano para esse cálculo, isso significaria
desprezar as rentabilidade da totalidade desse período no começo da amostra,
utilizando-os apenas para estimar o Beta, e não utilizando para compor as carteiras das
amostras
• por fim, esse é o mínimo período do qual são extraídas as sazonalidades comuns no
21 A taxa do CDI é a sigla para o Certificado de Depósito Interbancário, título de emissão das instituições financeiras, que lastreiam as operações do mercado interbancário
29
mercado, tais como as encontradas por De Bondt e Taller (1985) nos meses de janeiro.
Com posse de todo os Betas das ações, foi calculado para cada mês m a diferença entre o
retorno obtido no mês e o retorno esperado, utilizando o Beta estimado com os 12 últimos
meses. Com essa diferença, formou-se a tabela final das rentabilidades mensais deflacionadas
e corrigidas pelo risco.
Para estudo da influência do tamanho da empresa foi utilizada como variável proxy o
Enterprise Value obtido da Economática, multiplicação das ações em bolsa pela cotação da
ação do dia. No ano de 1986 havia poucos dados de EV (Enterprise Value) disponíveis,
aumentando consideravelmente após 1987. A média de dados por mês foi de 341,79 e o
desvio padrão de 108,19. O gráfico 2, na seqüência, demonstra a quantidade de dados mensais
de EV disponíveis ao longo do horizonte de tempo estudado.
Gráfico 5 Quantidade de dados disponíveis por mês na amostra de Enterprise Value (EV)22
22 Compilado dos dados da Economática
30
2.2 METODOLOGIA PARA DIVISÃO DAS CARTEIRAS
Para avaliação da existência de overreaction na amostra, para cada mês ao longo do período:
(1) as rentabilidades corrigidas pelo risco foram ranqueadas com base na média da
rentabilidade dos j meses do período de formação, sendo atribuídos como 1 a 24, 36, 48 e 60
meses, como valores de j.
(2) feito o ranking, foram armazenados os dados de 2 carteiras, em especial: uma delas
denominada “top” que reúne o percentil de 10% da amostra com os papéis mais valorizados
no período de formação. Analogamente, foi montada uma carteira “bottom” com o percentil
de 10% da amostra correspondente as ações com as piores rentabilidades do ranking de
idêntico período.
(3) como próximo passo, cada uma das carteiras formadas teve a média da sua rentabilidade
calculada ao longo de k meses subsequentes, no denominado período de teste. Os valores de k
testados foram também 1 a 24, 36, 48 e 60.
Esses 3 passos foram dados para cada um dos meses da amostra, com uma “janela móvel” que
armazenava os dados para posterior análise. Todavia, como os 12 primeiros meses do período
foram basicamente utilizados para cálculo dos Betas, esse período foi retirado da formação
das carteiras para evitar que houvesse um viés por utilizar ativos com Betas estimados a partir
de períodos inferiores a 12 meses. Dessa forma, a amostra pode ser completamente utilizada a
partir de fevereiro de 1987, ou seja, envolve a totalidade de 234 meses.
Na ilustração abaixo, há um esboço de como a janela móvel foi montada.
31
Ilustração 1 Esboço da formação de carteiras e obtenção da rentabilidade com uma janela móvel
Como outra condição de contorno, porém, os primeiros meses não poderiam comportar uma
análise com um j maior do que os meses existentes na amostras; de forma análoga, os últimos
meses da amostra não comportariam uma média com um número de meses maior do que k
meses, podendo trazer um indesejável viés em ambos os extremos da amostra. Dessa forma,
foram desconsiderados os dados cujo j era maior do que o n de meses de existência da
amostra; e de forma análoga, foram desconsiderados todos os dados de k meses que
excederiam o total de 246 meses da amostra.
Ao final, os valores mensais foram sendo armazenados em uma tabela consolidada, conforme
diagrama da ilustração 2, a seguir:
Para avaliar possíveis mudanças no comportamento do investidor com a implementação do
Plano Real em julho de 1994 e com a Crise Cambial da Eleição de 2002, foram criadas
tabelas consolidadas para período, com o que se pode comparar os resultados.
32
Ilustração 2 Esboço da matriz consolidada de rendimentos das carteiras, onde os pares (j,k)
2.2.1 Exemplo de Formação de Carteira
Como ilustração para a formação de uma carteira, tomamos a seguinte carteira: mês de agosto
de 1995, formada com as ações vencedoras (TOP) no período de formação de 6 meses.
Para a formação da carteira TOP, foram selecionadas todas s 289 ações com cotações no
período de 6 meses anteriores a agosto de 1995, incluindo o próprio mês base e, com base na
média do rendimento do período de j = 6 meses de formação, as 289 ações foram ranqueadas,
correspondendo às 29 da ilustração 3, àquelas pertencentes ao grupo de 10% da amostra com
maior rendimento no período. As rentabilidades da tabela já estão corrigidos pelo risco
conforme metodologia tratada anteriormente.
A média do período de formação da carteira TOP com período de formação de 6 meses é de
7,3% é trata-se de um valor meramente informativo, calculado com base nos meses em azul
da ilustração 3. Afinal, o passado de rentabilidades já foi considerado na própria escolha dos
papéis correspondentes à carteira.
33
Ilustração 3 Tabela demonstrativa do cálculo das rentabilidades da carteira TOP para o mês de agosto de 1995, calculado com um período de formação de carteira de 6 meses
Entretanto, os valores em amarelo correspondem ao período de teste, estes sim utilizados
diretamente na análise da existência de overreaction. Para a mesma carteira TOP de agosto
de 1986 e com período de formação de 6 meses são calculados diferentes retornos, partindo-se
de k meses de teste, k iniciando em 1 e indo até 24 e depois testando para 36, 48 e 60 meses.
No exemplo, foram calculados os retornos do período de teste de 1 a 6 meses. Para o período
de teste de 1 mês (k = 1), a rentabilidade é a média desta carteira para o mês de setembro de
1995, igual a 4,3%; para o período de teste de 2 meses (k = 2), a rentabilidade é a média do
mês de setembro e outubro de 1995, igual a -2,9%; para o período de teste de 3 meses (k = 3),
a rentabilidade média é a correspondente a essa carteira nos meses de setembro, outubro e
novembro de 1995, e é igual a -4,9%; e assim por diante.
34
Na consolidação dos dados, são agrupados os valores médios considerados de todas as
carteiras TOP da amostra ou sub-amostra considerada, desde o primeiro até o último mês
dessa amostra. Isso significa que o valor (j,k) = (6,1) é a média ao longo de todo período
amostral, e onde o valor de 7,3% entra como sendo correspondente a agosto de 1995.
Os períodos foram divididos de acordo com o diagrama a seguir, separando a amostra 1 nas
amostras 2 e 3 para comparar o efeito do Plano Real. Procedimento análogo foi feito na
amostra 3, dividida nas amostras 4 e 5 para análise da Crise Cambial.
Ilustração 4 Esboço das amostras tomadas como referência para o estudo
2.2.2 Tratameno Computacional dos Dados
Como o Excel tem limite de 65563 linhas e 256 colunas, e a base de dados envolve 246
meses, cuja arquivo com todas as carteiras ultrapassa 515 mil linhas, os dados tem que ser
tratados no Access.
Foi elaborada um programa que primeiramente forma que monta de rentabilidades para cada
ação e considerando os períodos de formação indicados.
35
Dessa tabela, são ranqueadas as ações por cada período de formação e separadas as carteiras
vencedoras e as perdedoras, dando como saída uma nova tabela com as carteiras e as ações
que as compõe, classificando pelo mês e com uma coluna indicando se são as carteiras
vencedoras ou as perdedoras.
Com base nessa lista, é feita uma combinação para buscar na tabela de rentabilidades todas as
ações e meses e atribuindo-lhes uma média de acordo com o período de teste. Esse
procedimento23 é feito mês-a-mês, dada o tempo de processamento computacional. Cada mês
leva equivalente a 38 minutos24.
Feito isso, é selecionado o período que se deseja analisar e o programa faz a limpeza de todas
as estratégias que com períodos que caiam fora desse período, para não viesar a amostra.
O último procedimento do Access é um agrupamento que calcula a média de todas as
estratégias similares (TOP ou BOTTOM, j, k).
A saída é uma coluna com essas estratégias, que é importada para o Excel e, com o auxílio de
uma macro monta a matriz de rentabilidades, que é então convertida em um gráfico para as
carteiras TOP, outro para as BOTTOM e outro para as BOTTOM – TOP.
23 Por exemplo, se a estratégia (12,12) for calculada no mês de agosto de 1986, sem a limpeza de base, o programa não somente utilizará os meses de fevereiro e 1986, onde começa a amostra, até agosto de 1986, mas também tomará na conta outros meses anteriores que excedem os 7 emses desse período. Dessa forma, são apagados da base todas as estratégicas com período de formação com n meses com n maior que o número de meses de existência da amostra. Procedimento análogo é feito com o período de teste para as carteiras que ultrapassam o mês de julho/2006, último mês da amostra. 24 Com um micro Pentium IV com velocidade de processamento de 2.4 GHz dedicado apenas para essa atividade
36
2.2 METODOLOGIA PARA AVALIAÇÃO DO TAMANHO DA EMPRESA
Para a avaliação da correlação do tamanho da empresa e das rentabilidades, foi utilizada uma
metodologia que considerou tão somente os dados em comum disponíveis de rentabilidade e
de tamanho da empresa (Enterprise Value). Em outras palavras, somente foram consideradas
as combinações de ação e mês que tinham tanto dados de rentabilidade quanto dado de
tamanho da empresa disponíveis, sendo desprezados todos os demais na regressão.
O gráfico abaixo mostra a disponibilidade de dados de ambas as variáveis. A intersecção das
duas amostras resultou uma terceira amostra com uma média de 311,23 ações por mês e
desvio padrão de 89,46.
Gráfico 6 Número Mensal de Dados Disponíveis na Amostra25
Feito isso, foi corrida uma regressão para analisar a correlação entre as duas variáveis. Uma
vez que a extensão da base de dados ultrapassava o limite comportado pelo Excel, este foi
feito no E-Views.
25 Demonstra a quantidade de dados para rentabilidade, para o Enterprise Value e a intersecção das duas séries
37
3 DADOS OBTIDOS E DISCUSSÃO
3.1 TABELAS CONSOLIDADAS DE RENTABILIDADE
Calculada a tabela de rentabilidade para os messes do período, foi tratada em um arquivo
Access onde seriam calculadas as rentabilidades para o período. Ao longo desta seção, referir-
se-á ao binômio formado pelo período de formação j, em meses, e pelo período de teste k,
também em meses, pela representação em parênteses (j,k). Como exemplo, uma estratégia
(3,4) representa o conjunto das rentabilidades obtidas na amostra ou sub-amostra referentes à
uma carteira formada pelo ranking da média da rentabilidade dos últimos 3 meses obtidas nos
4º mês subsequentes.
As afirmativas ao longo desta seção foram testadas estatisticamente para que espelhasse quão
relevantes apresentaram-se ao montar o teste de hipóteses para a significância obtida para não
rejeitar-se que a média seja diferente de zero. Dessa forma, foi calculada a estatística-t para
cada afirmativa feita. As afirmativas foram consideradas significantes para um intervalo de
confiança de 95%26.
3.1.1 Período Completo – 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006
Ao longo de toda a amostra, existe na carteira TOP um evidente overreaction no curtíssimo
prazo, obtendo no conjunto (1,1) o resultado de -5,26% (estatística-t: 3,43). Quando se
caminha lentamente para j’s e k’s maiores, em torno do conjunto (1,1), há uma grande
oscilação, podendo haver grandes retornos, mas também grandes perdas, fenômeno este que
26 Conforme descrito por D. Gujarati, em Basic Econometrics
38
ocorre aproximadamente até o final do quadrante (4,4)27. Seguindo para valores maiores, a
tendência é a de retornos negativos, porém menores, que convergem lentamente para valores
próximos de zero, ultrapassando este valor apenas nas proximidades da estratégia (24,24)28.
Outro fator que se pode observar é que a convergência para o zero é mais influenciada pelo
período de formação do que pelo de teste, este último oscilando até meados de 36 meses. Para
este mês, em específico, a estatística-T é de 0,32.
Gráfico 7 Retorno Carteiras TOP (jan/1987 a jul/2006)
Na carteira BOTTOM, há um overreaction de 2,50% (t-stat 2,49) não somente na estratégia
(1,1), mas em toda a linha (n,1), n variando de 1 a 24, e estatisticamente significativo
(estatística-T: 7,31). Há também um fenômeno diferenciado que ocorre entre os meses 4 e 10
do período de teste, este igualmente com resultado estatístico significativo. Neste período, há 27 A média da rentabilidade das estratégias em torno de (1,1), contudo, não é estatisticamente relevante (estatística-t: 0,56), ou seja, com uma baixa probabilidade de ocorrência de resultados nulos, rejeito a hipótese de a média ser diferente de zero. 28 Para valores (j,k) maiores que (12,12) os resultados também não são estatisticamente significativos (estatística-T: 0,73)
39
um overreaction de média 4,58% de rendimento em toda a faixa (j,k), j variando de 4 a 10
meses, com poucos efeitos da variação de k neste período (estatística-T: 15.2 para 4 < j < 10).
Exceto nessa região do gráfico, em específico, os resultados são praticamente planos saindo
do rendimento de -4% em toda a linha j=1 até convergir para 0% em j=60, todos eles não são
estatisticamente relevantes (estatística-T do período é de 1,93).
Mais adiante, será exposto que o período que antecede o Plano Real gera praticamente todo
esse efeito.
Gráfico 8 Retorno Carteiras BOTTOM (jan/1987 a jul/2006)
A operação de subtração da carteira BOTTOM menos a TOP evidencia os efeitos do
overreaction da linha (1, n), bem como no intervalo (4 a 10, n). A subtração retrata a
eficiência da estratégia contrária, que é a compra de ações com passado de baixos
rendimentos financiada pela venda de ações com altos rendimentos.
40
É possível identificar que há vantagem substancial na estratégia (1,n), podendo esta render ao
investidor cerca de 1,83% a mais do que a estratégia direta, com resultados estatisticamente
relevantes (estatística-t: 2,85).
Para a região (4 a 10, n), a média é de 4,28%, também estatisticamente significativa
(estatística-t: 8,76)
Outra observação importante aos resultados negativos obtidos entre -4,74% e -7,06% das
estratégias (1,2), (2,2), (3,2), (5,2), (2,3) e (1,4), com relevância estatística para as estratégicas
(1,2), (2,2) e (3,2) (estatísticas-T respectivamente iguais a 3,11, 2,76 e 2,81). As demais não
resultaram relevantes29.
Gráfico 9 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jan/1987 a jul/2006)
29 No teste de hipótese estes valores isolados foram rejeitados para a hipótese nula de a média ser diferente de zero para um nível de significância de 95%
41
Nas demais combinações para (j,k) para k maior do que 10 apresentam resultado alternando,
próximo de zero, sem relevância estatística que permita qualquer inferência.
3.1.2 Período de Pré-Plano Real – 1º de janeiro de 1987 a 30 de junho de 1994
Ao se dividir o período em sub-amostras antes e depois do Plano Real, avalia-se efeitos que
tenham alterado significativamente o comportamento do consumidor, conforme abordado na
Introdução desta dissertação.
As carteiras TOP no período estão planas com rentabilidade de -11,54% no período (j,k)
ambos j e k variando de 4 a 24 meses (estatística-t: 18,34). Dentro do quadrante j e k variando
de 0 a 4, entretanto, demonstram tímido overreaction, menores que 0,5%, e estatisticamente
não significativos (estatística-t: 0,65). É possível verificar overreaction em toda a linha (j,1)30,
estatisticamente significativo. As médias de rentabilidade chegam a -17,65% no par (22,1),
estatisticamente significativos. Entre 24 e 60 meses, entretanto, as rentabilidade convergem
para o valor nulo, com baixa relevância estatística31.
30 Para os resultados das estratégias contidas na linha (j,1) o resultado da t-stat foi de 2,45 31 Com um t-stat de 1,13, nada se pode afirmar sobre as médias dos valores nesse intervalo
42
Gráfico 10 Retorno Carteiras TOP (jan/1987 a jun/1994)
Para o caso das carteiras BOTTOM, não se pode observar um overreaction de curto prazo
para períodos de teste de 1 mês; pelo contrário, as carteiras perdedoras seguem perdendo
cerca de 9,56% a.m. até o 3º mês (estatística-t: 3,62 para o período), recuperando-se, porém
com um efeito similar para o período de teste de 4 a 10 meses, quando sim há um claro
overreaction com média estatisticamente relevante em 7,34% (estatística-t: 12,59). Nesse
intervalo de teste, é possível observar também que o overreaction é um tanto maior quando
maior o período de formação. O resto da amostra mantem-se no patamar negativo com média
de -9,47%, também estatisticamente relevante (estatística-t: 3,53), novamente demonstrando
um momentum até o 24º mês, tanto no período de formação, quanto no e teste. Próximo do
mês 60, os retornos aproximam-se de zero, sem relevância significativa, assemelhando-se a
um random walk.
43
Gráfico 11 Retorno Carteiras BOTTOM (jan/1987 a jun/1994)
Para a diferença entre as carteiras BOTTOM e TOP, também é possível observar um
momentum de curto prazo, especialmente nas estratégias (1,2), (2,1), (3,2), (2,2) e (2,4)32,
onde os retornos estão entre -9,8% até -12,96%. Nas outras estratégias a partir de um período
de formação de 4 meses, o retorno para o período de teste demonstra overreaction
estatisticamente relevante com média, 10,24% na média das estratégias de 5 a 10 meses de
teste, com a estatística-t de 13,13.
32 As t-stats para as estratégias (1,2), (2,1), (3,2), (2,2) e (2,4) resultaram estatisticamente significativas para as estratégias (1,2), (2,1) e (2,2), com valores respectivos a 2,45, 2,11 e 3,09, ao passo que a média para as estratégias (3,2) e (2,4) foi rejeitada com 95% de confiança por apresentarem t-stats de 1,52 e 1,39, respectivamente.
44
Gráfico 12 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jan/1987 a jun/1994)
3.1.3 Período Pós-Plano Real – 30 de junho de 1993 a 31 de julho de 2006
No período pós-Plano Real, seria esperado algum feito da queda na volatilidade do índice
Bovespa refletido nas ações, ou o aparecimento de outra tendência. A princípio, o que muda
com a brusca queda da inflação é uma consciência maior do investidor poder comparar com
uma facilidade muito maior os retornos sobre investimentos em diferentes prazos. Também
houve uma migração de investidores que habitualmente aplicavam em título premiados com
taxas de correção monetária que passaram a buscar na Bolsa de Valores a lucratividade que
perderam nos overnight’s.
Passando para a análise dos resultados em si, os gráficos demonstram um relevo bem distinto
do período Pré-Plano Real. As carteiras TOP demonstram momentum, novidade até este ponto
da análise.
45
Gráfico 13 Retorno Carteiras TOP (jul/1994 a jul/2006)
A estratégia (1,1) tem um retorno de 2,97% (t-stat: 0,94), que tem uma tendência de
crescimento para maiores períodos de formação, sem ser estatisticamente significativo.
Fixando-se um mês qualquer no período de formação e caminhando aumentando o período de
teste, é possível observar uma queda na lucratividade de cerca de 5,12% no primeiro mês (t-
stat: 1,12) para um “vale” em 2,54% (t-stat: 0,58), tornando a aumentar para entre os meses
15 e 24 tornando a cair a zero para 60 meses. Todas essas medidas, entretanto, não são
estatisticamente significativas para o intervalo de confiança de 95%.
É um destaque as estratégias em torno do (21,22), que obtiveram um retorno de 6,79%, esta
sim, estatisticamente significativa (t-stat: 2,13)
Para a carteira BOTTOM, é possível verificar overreaction em períodos de teste de 1 mês.
Para esse caso, é visível a recuperação das carteiras perdedoras que, para diferentes períodos
46
de formação, recuperam sua rentabilidade logo no primeiro período, obtendo retornos médios
até 24 meses de período de formação de 5,53% (t-stat: 3,25), caindo para 1,04% entre o 4º e
12º meses (t-stat: 0,21) subindo para 3,51% entre o 20º e o 22º mês de teste (t-stat: 1,12).
Exceto o momentum do 1º mês do período de teste, não se pode concluir que esse momentum
permaneça para o resto da amostra das carteiras BOTTOM para o intervalo de confiança
prescrito.
Gráfico 14 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/1994 a jul/2006)
A diferença entre as carteiras BOTTOM – TOP evidencia novamente os ganhos de curto
prazo com a estratégia contrária. É possível obter um ganho de 3,39% no primeiro mês para
períodos de formação de 1 e 2 meses, estes são os únicos estatisticamente relevantes (t-stat:
4,21). Embora seja possível visualizar a queda na diferença entre as carteiras para período de
formações maiores, esses dados não são estatisticamente significativos.
47
Gráfico 15 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jul/1994 a jul/2006)
3.1.4 Período Pré-Crise Cambial – 1º de julho 1994 a 30 de junho de 2001
A idéia de dividir o período a partir de julho de 2001 é absorver possíveis alterações
comportamentais considerando a Crise Cambial que antecedeu as eleições presidenciais que
deram poder ao Partido dos Trabalhadores, de Luis Inácio Lula da Silva.
Para o período pré-Crise Cambial, as carteiras TOP apresentam um resultado similar ao
período 3, de julho de 1994 a julho de 2006, exceto pelo fato de ter havido um retorno menor
para este o sub-período, tendo a estratégia (1,1) rendido 2,00% versus 2,97% do período 3,
não estatisticamente significativa (t-stat: 1,74). Dessa forma, os binômios próximos deste
valor apresentam valores menores do que o período 3. Todas as demais tendências repetem-
se.
48
Gráfico 16 Retorno Carteiras TOP (jul/1994 a jul/2002)
Para as carteiras BOTTOM, a única diferença com relação ao período 3 é uma acentuação no
overreaction de curto prazo, que chega aos 7,79% versus 6,35% do período 3,
estatisticamente significativo (t-stat: 3,78)
49
Gráfico 17 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/1994 a jul/2002)
Para a diferença entre as carteiras BOTTOM – TOP, há um benefício maior de se adotar a
estratégia contrária no período de julho de 1994 a junho de 2002, que chega a 5,79% na
estratégia (1,1) e 6,04% (2,1) ambos estatisticamente significativos33, do que no período de
junho de 1994 a julho de 2006, quando os retornos são de 3,79% nessas mesmas duas
estratégias34. Essa diferença é resultado de um desempenho especialmente diferente na
carteiras BOTTOM do período Pré-Crise Cambial. Dessa forma, houve no período uma
oportunidade de ganho adotando-se estratégias contrárias para períodos de teste de 1 mês, que
se revertam em vantagem na estratégia direta para períodos de vantagem na estratégia direta
do mês 3 a meados do mês 15, quando volta a ter um ganho nas estratégias contrárias até
estabilizar-se em neutro quando se aproxima do longo prazo, sem evidências significativas de
ganho para o período após o 2º mês (t-stat de 1,30).
33 t-stats de 3,75 e 3,21, respectivamente 34 t-stats de 1,43 e 1,39, respectivamente
50
Gráfico 18 Retorno Carteiras BOTTOM - TOP (jul/1994 a jul/2002)
3.1.5 Período Pós-Crise Cambial – 1º de julho de 2001 a 31 de julho de 2006
O período pós-Crise Cambial, além de permitir como parâmetro de avaliação para eventuais
efeitos da Crise Cambial no comportamento do consumidor, ainda serve como um importante
parâmetro por coincidir politicamente com o Governo Luís Inácio Lula da Silva. É também
especialmente importante para este trabalho pois coincide ainda com o período de tempo que
se estendeu o estudo de Bonomo e Dell’Agnol.
De fato, o comportamento do investidor mudou sobremaneira. As carteiras TOP passaram a
ter um ganho substancialmente maior do que no período de julho de 1994 a junho de 2001. O
relevo da curva não sobre drásticas alterações, apresentando média de 4,3% (t-stat: 2,13),
aproximadamente 2% maior no quadrante até 24 meses de formação e teste.
51
Gráfico 19 Retorno Carteiras TOP (jul/2001 a jul/2006)
Na mesma comparação de período, as carteiras BOTTOM passam a ter um overreaction mais
duradouro, até então concentrado especialmente no 1º mês de teste, cuja média é de 4,36%
para períodos de formação até 24 meses (t-stat: 2,85). Há uma queda ao caminhar por
períodos de teste maiores, mas há uma permanência maior do overreaction até o entorno do 3º
mês.
Ao contrário das carteiras estudadas para todo o período, ao invés de um “pico”, há um “vale”
nos rendimentos para períodos de teste de 4 a 12 meses (para o período completo, período 1,
havia sido detectado um “pico” de retorno entre os meses 4 a 10, cuja média é de 1,54%, e
estatisticamente não significativo (t-stat: 0,45)
52
É de se ressaltar também um grande retorno (até maior que o overreaction do período de teste
do primeiro mês) o entorno da estratégia (2,22), cujos excessos de retorno chegam a 6,22%,
estatisticamente significativos (t-stat: 5,90).
Gráfico 20 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/2001 a jul/2006)
A diferença entre as carteiras BOTTOM – TOP, demonstra um resultado tímido, senão
inexistente de vantagens em se adotar uma estratégia contrária.
Os ganhos com uma estratégia contrária cessam neste período, sendo a média de apenas
0,23% no período (1,1) e de -0,2% no período (2,1), ambas são estatisticamente não
significativas (t-stat: 0,52), idem ao que ocorre ao longo de todas as outras estratégias deste
período.
53
Gráfico 21 Retorno Carteiras BOTTOM (jul/2001 a jul/2006)
3.2 CORRELAÇÃO COM O TAMANHO DA EMPRESA
Para avaliar a correlação entre as rentabilidade da ação e o tamanho da empresa foi montada
a regressão (1)
RENT = C(1) + C(2) * EV (1)
onde:
RENT variável dependente da regressão, correspondente à
série de rentabilidades no período
EV é a variável explicativa, correspondente à série do
enterprise value
C(1) é a constante da regressão
C(2) é o coeficiente do enterprise value
54
Calculada para todo o período da amostra, o coeficiente de determinação R-squared foi muito
baixo, sensível apenas na quarta casa após a vírgula. Pode-se concluir, dessa forma, que não
as variações da rentabilidade da amostra não são explicadas pelo Enterprise value, ou seja,
pelo tamanho da empresa.
A estatística-T resulta em -5,73 e o valor de C(2) igual a -1.04E-09 para a amostra toda. Dessa
forma, o teste não é conclusivo, indicando que se rejeita a relação linear entre o tamanho da
empresa e a rentabilidade.
Dessa forma, o tamanho da empresa representado pela proxy do Enterprise Value tem um
baixo coeficiente como variável explicativa da rentabilidade.
Dependent Variable: RENT Method: Least Squares Date: 11/05/06 Time: 10:36 Sample: 1 75707 Included observations: 75707 RENT=C(1)+C(2)*EV Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C(1) 0.048069 0.001482 32.43072 0.0000 C(2) -1.04E-09 1.81E-10 -5.731367 0.0000 R-squared 0.000434 Mean dependent var 0.045741 Adjusted R-squared 0.000421 S.D. dependent var 0.392296 S.E. of regression 0.392213 Akaike info criterion 0.966003 Sum squared resid 11645.78 Schwarz criterion 0.966247 Log likelihood -36564.61 Durbin-Watson stat 1.618564
Separando a amostra entre o período pré-Plano Real, de fevereiro de 1986 a dezembro de
2003 e pós-Plano Real, de janeiro de 2004 a julho de 2007 são obtidas os seguintes resultados:
(1) Período pré-Plano Real (fev-1986 a dez-2003)
Dependent Variable: RENT Method: Least Squares Date: 11/20/06 Time: 18:29 Sample: 1 21697
55
Included observations: 21697 RENT=C(1)+C(2)*EV Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C(1) 0.083263 0.003599 23.13636 0.0000 C(2) -5.34E-09 1.50E-09 -3.555123 0.0004 R-squared 0.000582 Mean dependent var 0.078889 Adjusted R-squared 0.000536 S.D. dependent var 0.498300 S.E. of regression 0.498166 Akaike info criterion 1.444327 Sum squared resid 5384.044 Schwarz criterion 1.445063 Log likelihood -15666.78 Durbin-Watson stat 1.409134
(2) Período pré-Plano Real (fev-1986 a dez-2003)
Dependent Variable: RENT Method: Least Squares Date: 11/20/06 Time: 18:34 Sample: 21698 75707 Included observations: 54010 RENT=C(1)+C(2)*EV Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C(1) 0.034197 0.001529 22.36769 0.0000 C(2) -6.31E-10 1.60E-10 -3.942373 0.0001 R-squared 0.000288 Mean dependent var 0.032424 Adjusted R-squared 0.000269 S.D. dependent var 0.339640 S.E. of regression 0.339595 Akaike info criterion 0.677908 Sum squared resid 6228.444 Schwarz criterion 0.678238 Log likelihood -18304.92 Durbin-Watson stat 1.807571
Os resultados dos dois períodos não destoam do resultado da amostra toda. Em ambos os
casos, o coeficiente de determinação R-squared foi significativo só na quarta casa decimal e a
estatística-T apresentou valores de -3,56 e -3,94 Dessa forma, mesmo dividindo o período
com a entrada do Plano Real, a variável do tamanho da empresa consistentemente não explica
a rentabilidade dos ativos da empresa.
No Anexo III são feitos testes com termos logarítmicos e quadráticos, não obtendo também
resultados significativos que indiquem dependência da rentabilidade com o tamanho da
empresa (EV), nas equações (2), (3), (4) abaixo:
56
LOG(RENT) = C(1) + C(2) * EV (2)
LOG(RENT) = C(1) + C(2) * LOG(EV) (3)
LOG(RENT) = C(1) + C(2) * (EV)2
(4)
57
4 CONCLUSÕES
4.1 EXISTÊNCIA DE OVERREACTION
Em linha com o que pesquisadores como Kahneman e Tversky (1973,1982), De Bond e
Thaler (1986), Fama e French (1992), Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) e Bonomo e
Dall’Agnol (2003) foi possível identificar overreaction na amostra de dados brasileiros do
período de janeiro de 1986 a julho de 2006, e em grande parte dos casos, e há períodos-chave
estatisticamente significativos nos quais houve ganhos acima do mercado na adoção de
estratégias contrárias, comprando ações de carteiras com baixo retorno histórico financiadas
pela venda de carteiras com altos retornos históricos.
Para o período amostral completo, as carteiras vencedoras apresentam momentum, mantendo
sua rentabilidade e em curtos prazos de formação e teste, mas exceto nesta região, em todos
os demais resultados é possível observar uma inversão na rentabilidade, diminuindo a sua
intensidade para períodos de formação e teste maiores, embora apenas o momentum da
estratégia (1,1) seja estatisticamente significativo. As carteiras perdedoras demonstram
momentum em todo seu espaço exceto para períodos de teste de 4 a 10 meses, onde há um
overreaction estatisticamente significativo próximo a 7% mensais. Dessa forma, a adoção de
uma estratégia contrária, analisando-se todo o período histórico, resultam em ganhos acima da
média e estatisticamente significativos em períodos especiais, especialmente comprando
ações cujo retorno foi positivo para os últimos 24 meses, e permanecendo 4 meses com esses
58
papéis. Essa estratégia confere um ganho de 5% acima do índice BOVESPA. Todavia, essa
regra faz parte especialmente no período anterior ao Plano Real, e ainda houve mudanças após
a Crise Cambial, como será exposto a seguir.
Com relação a introdução do Plano Real, em julho de 1994, houve uma grande mudança no
comportamento do investidor. No período pré-Plano Real, havia uma tendência de reversão
dos ganhos das carteiras vencedoras de aproximadamente -10%, exceto nas redondezas da
estratégia (1,1), onde o resultado manteve-se próximo de 0%. Todavia, esse comportamento
mudou drasticamente, sendo que após julho de 1994, as carteiras vencedoras continuaram
apresentando bons resultados, resultando em momentum, mantendo um excesso de retorno
positivo de cerca de 5% ao mês35. Nas carteiras perdedoras, o quadro de momentum no
período de teste de 4 a 10 meses passa a ser de momentum em toda a amostra. Assim, o
resultado de adoção de uma estratégia contrária modifica-se consideravelmente, pois no
período pré-Plano Real, havia oportunidade de ganhos acima da média comprando-se papéis
perdedores e ficando n períodos de 1 mês ou 4 a 10 meses.
Fatores ocorridos no final de 2002, como a Crise Cambial que antecedeu as eleições do
presidente Luis Inácio Lula da Silva, bem como as medidas econômicas do próprio governo
também introduziram mudanças marcantes no comportamento do investidor brasileiro.
As carteiras vencedoras continuam apresentando momentum, ou seja, continuam apresentando
rendimentos superiores aos de mercado até 24 meses o período de teste. Esse excesso de
retorno é da ordem de 2,5%36. Para as carteiras perdedoras, entretanto, a partir de julho de
2001 deixa de haver um pico de overreaction no 1º mês, aumentando os ganhos nos períodos 35 Essas assertivas são estatisticamente significativas para o teste de hipótese e não podem ser rejeitadas a um nível de significância de 95% 36 Essa afirmativa, porém, não é estatisticamente significativa para o teste de hipótese de média diferente de zero a uma relevância de 95%
59
próximos de 24 meses. Dessa forma, praticamente não há ganhos na adoção de estratégias
contrárias nessa última parte da amostra, apresentando resultados tímidos de ganho de 2%
apenas no curto prazo, não maiores que 2% de excesso de retorno. No período que antecede a
crise cambial, mas depois do Plano Real, havia sido constatado um benefício de curtíssimo
prazo para teste e até 20 meses de formação. Dessa forma, pode-se concluir que os
investidores tiveram uma alteração em seu comportamento, que pode ser parcialmente
explicada pela introdução de investidores estrangeiros ou pelo uso de modelos de precificação
mais modernos e capazes de identificar e agir arbitrando sobre possíveis dissonância entre o
preço em bolsa e o valor de mercado. Parece ter havido um ganho em eficiência de mercado
nesses últimos 4 anos.
Não foram obtidos os mesmos resultados que Bonomo e Dell’Agnol, estes obtendo um
excesso de ganho de 3,07% em toda a amostra., Para toda a amostra no período (3,3) foi
obtido um ganho de 0,74%. Certamente parte dessa diferença deve-se à amostra utilizada, e
outra parte à metodologia utilizada. Em seu artigo, Bonomo e Dell’Agnol (2003) retiram da
amostra os papéis que pelo menos não apresentaram cotações em pelo menos 95% dos meses
da amostra, ao contrário deste trabalho, que manteve sua totalidade dentro da janela móvel. A
amostra de Bonomo e Dell’Agnol (2003) pode estar viesando os resultados em prol dos
papéis mais antigos e de grandes empresas. Por exemplo, parte da diferença de resultados
pode ser explicada pelo fato de terem sido retiradas da amostra empresas tais como as
empresas de tecnologia (dot-coms) e concessionárias de telefonia móvel, setores esses que
apareceram no final dos anos 90.
Dessa forma, o overreaction pode ser observado ao longo do período de 1986 a 2006 de
forma assimétrica, mais forte entre o período de teste de 5 a 10 meses nas carteiras BOTTOM.
Nesse período, de forma geral houve ganhos para o investidor no 1º mês e entre os meses 5 a
60
10 do período de teste. Todavia, após o Plano Real, o ganho reduziu-se para apenas a
estratégia (1,1). Em uma sub-amostra após a Crise Cambial de 2001, entretanto, os retornos
são muito próximos de um random walk, sem overraction e sem momentum, não se podendo
fazer inferências estatisticamente relevantes sobre ganhos com estratégias contrárias.
4.2 CORRELAÇÃO COM O TAMANHO DA EMPRESA
Por outro lado, não foi identificada relação dos retornos com o tamanho da empresa,. Todavia,
é importante ressaltar que Bonomo e Dall’Agnol (2003) observaram correção negativa entre
tamanho da empresa e retorno. Por isso, fizeram um ajuste para o tamanho para saber se o
efeito permanecia o mesmo. As carteiras foram baseadas no tamanho e mostraram pequena
influência, o que não foi observado neste trabalho. Embora haja correlação, não se pode
afirmar a interferência ou viés do fator tamanho da empresa na lucratividade.
4.3 LIÇÕES APRENDIDAS E RECOMENDAÇÕES
Em primeiro lugar, há uma volatilidade e oportunidades de ganho que são vistas em
estratégias em períodos inferiores a 1 trimestre, levando a crer que os resultados serão tanto
melhores adotando-se períodos de 1 mês. As análises deve ser feitas com um grid amostral
menor, preferencialmente mensal, dadas diferenças apuradas com menos de 1 trimestre. Esse
efeito é especialmente importante ao redor da estratégia (1,1).
Todavia, devido à grande facilidade de informações on line na Internet para o caso de home
brokers, cada vez mais presentes no mercado de capitais. Dessa forma, outra recomendação
seria o estudo diário de tendências de overreaction.
61
Frente aos resultados obtidos, há uma evidência de overreaction nos meses 4 a 10,
especialmente na amostra de 1986 a 1994. Há uma enorme gama de motivos para explicar
esse comportamento, tais como a coincidência na divulgação de resultados das empresas, 3
meses após um resultado positivo. Todavia, uma análise de anúncios de mercado nos papéis
específicos que puxam essa tendência seria recomendada.
62
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65
ANEXOS
1
Rentabilidade das Carteiras TOP no período de 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 -5.26% -4.40% -4.54% 0.80% -4.36% -4.08% -3.80% -3.30% -3.26% -3.31% -3.40% -2.89% -1.94% -2.00% -1.90% -1.72% -1.99% -1.77% -1.79% -2.69% -2.83% -2.57% -2.08% -2.09% -1.24% -0.69%2 3.18% 3.16% 3.03% -1.92% 3.47% -2.89% -2.20% -2.09% -2.23% -2.17% -1.75% -1.64% -0.85% -0.65% -0.10% -0.70% -0.48% -0.68% -0.89% -0.90% -0.36% -0.47% -0.27% -0.50% -0.30% -0.17%3 -3.60% 2.05% -3.05% -3.23% -3.36% -2.81% -2.50% -2.61% -3.03% -2.78% -2.72% -2.75% -2.29% -1.50% -1.94% -1.24% -1.53% -1.96% -1.72% -1.14% -1.09% -1.07% -1.41% -1.41% -0.84% -0.47%4 2.61% -2.65% -2.92% -2.87% -2.48% -1.96% -2.26% -2.72% -2.51% -2.48% -1.61% -1.37% -1.20% -0.98% -1.16% -1.46% -1.25% -1.51% -0.92% -0.86% -0.74% -0.86% -1.24% -1.22% -0.73% -0.41%5 -3.15% -3.40% -3.38% -3.03% -2.59% -2.50% -2.44% -2.72% -2.22% -2.27% -1.61% -1.41% -1.94% -1.94% -1.89% -1.88% -1.90% -1.74% -1.51% -1.40% -1.34% -1.64% -1.86% -1.63% -0.97% -0.54%6 -3.52% -2.89% -2.88% -2.23% -2.33% -1.95% -2.45% -2.34% -2.07% -1.69% -1.13% -1.45% -1.25% -1.65% -1.69% -1.83% -1.49% -1.60% -1.21% -1.12% -1.41% -1.31% -1.09% -1.06% -0.63% -0.35%7 -3.53% -2.74% -1.95% -2.26% -1.94% -1.88% -2.25% -1.78% -1.43% -1.05% -1.33% -1.22% -1.28% -1.07% -1.18% -0.95% -0.69% -1.09% -1.10% -1.01% -1.23% -0.73% -0.91% -0.55% -0.33% -0.18%8 -2.92% -2.33% -2.90% -2.21% -2.14% -2.31% -2.77% -2.23% -1.36% -1.99% -1.88% -1.87% -1.45% -1.53% -1.28% -1.57% -1.07% -1.41% -1.80% -1.78% -1.14% -1.59% -1.10% -1.10% -0.65% -0.36%9 -3.19% -3.10% -2.40% -2.42% -2.09% -2.27% -1.93% -1.79% -1.98% -1.70% -1.70% -1.39% -1.38% -1.14% -1.00% -0.77% -0.53% -1.42% -1.10% -1.23% -1.29% -1.18% -0.83% -0.63% -0.38% -0.21%
10 -4.05% -3.31% -3.44% -2.84% -2.74% -2.56% -2.63% -2.42% -2.14% -2.09% -2.09% -1.49% -1.72% -1.20% -0.87% -0.84% -1.13% -1.30% -1.27% -0.97% -1.04% -0.99% -0.69% -0.83% -0.49% -0.28%11 -3.24% -3.06% -3.22% -2.70% -2.46% -2.47% -2.63% -2.13% -2.15% -2.16% -2.00% -1.72% -1.15% -1.00% -0.77% -1.42% -1.06% -1.24% -1.03% -0.85% -0.47% -0.23% -0.60% -0.69% -0.41% -0.23%12 -3.32% -3.68% -3.27% -2.85% -2.71% -2.74% -2.24% -2.37% -2.30% -1.85% -1.50% -1.42% -1.15% -1.13% -1.21% -1.48% -1.56% -1.45% -1.40% -0.89% -0.98% -0.94% -1.23% -0.79% -0.47% -0.26%13 -3.58% -3.57% -3.31% -3.22% -2.68% -2.49% -2.53% -2.23% -2.22% -2.14% -1.56% -1.45% -1.32% -1.59% -1.84% -1.96% -1.86% -1.99% -1.64% -1.34% -1.19% -1.56% -1.14% -0.82% -0.49% -0.27%14 -3.83% -3.29% -3.08% -2.69% -2.39% -2.86% -2.34% -2.15% -1.95% -1.90% -1.63% -1.62% -1.94% -1.91% -1.85% -1.99% -1.74% -1.69% -1.51% -0.96% -1.26% -1.18% -0.87% -0.79% -0.47% -0.26%15 -2.94% -2.68% -2.35% -2.55% -2.82% -2.55% -2.01% -1.81% -1.44% -1.53% -1.65% -1.91% -1.65% -1.46% -1.74% -1.42% -1.04% -1.37% -0.90% -1.05% -0.49% -0.05% -0.46% -0.38% -0.23% -0.13%16 -3.14% -2.81% -2.98% -3.10% -2.68% -2.50% -2.43% -2.12% -1.79% -1.58% -2.04% -2.01% -2.03% -1.86% -2.01% -1.72% -1.47% -1.52% -1.65% -1.17% -0.82% -0.73% -0.75% -0.94% -0.56% -0.31%17 -2.94% -2.86% -2.75% -2.49% -2.54% -2.09% -1.99% -1.64% -1.71% -2.02% -1.94% -2.11% -1.88% -1.56% -1.13% -1.44% -1.25% -1.16% -0.97% -0.45% -0.61% -0.48% -0.72% -0.41% -0.24% -0.14%18 -3.52% -2.81% -2.75% -2.77% -2.09% -1.79% -1.54% -1.78% -2.21% -2.38% -2.40% -2.16% -2.06% -2.03% -1.57% -1.77% -1.51% -1.44% -0.85% -0.82% -0.44% -0.74% -0.32% -0.39% -0.23% -0.13%19 -3.22% -3.31% -3.11% -2.70% -2.06% -2.46% -2.62% -2.69% -2.68% -2.95% -2.38% -2.32% -2.25% -1.72% -1.85% -1.78% -1.52% -0.93% -0.74% -0.65% -1.12% -0.77% -0.73% -0.99% -0.59% -0.33%20 -3.46% -3.40% -2.98% -2.68% -2.19% -2.47% -2.62% -2.51% -2.35% -2.05% -1.72% -1.65% -1.47% -1.68% -1.35% -1.34% -0.84% -0.83% -0.80% -0.97% -0.29% -0.09% -0.35% -0.04% -0.03% -0.01%21 -3.50% -3.21% -2.64% -1.98% -2.37% -2.51% -2.03% -2.08% -1.82% -1.77% -1.80% -1.44% -1.51% -1.66% -1.71% -1.08% -0.99% -1.08% -1.30% -0.61% -0.28% -0.12% -0.10% 0.21% 0.13% 0.07%22 -2.50% -1.91% -2.05% -1.84% -2.29% -1.85% -2.03% -1.32% -1.62% -1.63% -1.01% -1.53% -1.59% -1.46% -0.86% -0.65% -0.64% -0.95% -0.42% -0.23% 0.04% 0.09% 0.13% 0.30% 0.18% 0.10%23 -3.91% -2.61% -2.32% -3.13% -2.50% -2.60% -1.95% -2.66% -2.43% -2.31% -2.29% -2.15% -2.16% -1.35% -1.10% -1.23% -1.65% -1.20% -1.03% -0.89% -0.97% -0.76% -0.70% -0.40% -0.24% -0.13%24 -3.78% -2.53% -2.24% -3.02% -2.41% -2.51% -1.88% -2.57% -2.34% -2.23% -2.21% -2.08% -2.08% -1.31% -1.07% -1.19% -1.60% -1.16% -1.00% -0.86% -0.94% -0.74% -0.67% -0.38% -0.23% -0.13%36 -2.35% -1.57% -1.39% -1.88% -1.50% -1.56% -1.17% -1.59% -1.46% -1.38% -1.37% -1.29% -1.29% -0.81% -0.66% -0.74% -0.99% -0.72% -0.62% -0.54% -0.58% -0.46% -0.42% -0.24% -0.14% -0.08%48 -1.07% -0.71% -0.63% -0.86% -0.68% -0.71% -0.53% -0.73% -0.66% -0.63% -0.63% -0.59% -0.59% -0.37% -0.30% -0.34% -0.45% -0.33% -0.28% -0.24% -0.27% -0.21% -0.19% -0.11% -0.06% -0.04%60 -0.56% -0.37% -0.33% -0.45% -0.36% -0.37% -0.28% -0.38% -0.35% -0.33% -0.33% -0.31% -0.31% -0.19% -0.16% -0.18% -0.24% -0.17% -0.15% -0.13% -0.14% -0.11% -0.10% -0.06% -0.03% -0.02%
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Período de Formação
2
Rentabilidade das Carteiras BOTTOM no período de 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 2.50% 1.43% 1.68% 1.20% 1.00% 1.15% 1.15% 1.32% 0.37% 1.07% 1.01% 0.89% 1.28% 1.16% 1.54% 1.48% 1.72% 1.55% 1.32% 1.14% 1.06% 1.09% 0.96% 1.28% 0.76% 0.42%2 -3.88% -2.86% -2.39% -2.00% -1.75% -1.47% -1.46% -1.79% -1.27% -1.28% -1.26% -1.01% -0.76% -0.84% -0.65% -0.19% -0.14% -0.59% -0.37% -0.32% -0.63% -0.52% -0.18% -0.51% -0.30% -0.17%3 -3.64% -2.69% -2.30% -1.70% -2.06% -1.95% -2.42% -2.06% -2.06% -1.53% -1.39% -1.10% -0.96% -0.60% -0.19% -0.56% -0.68% -0.53% -0.56% -0.79% 7.12% -0.76% -0.78% 6.75% 4.02% 2.24%4 -3.76% -3.26% -2.75% -2.53% -2.34% -2.95% -2.38% -2.42% -2.31% -1.96% -1.49% -1.37% -1.08% -0.98% 6.86% 6.94% 7.08% 6.99% 6.70% 7.14% 7.64% 6.44% 6.43% 7.03% 4.19% 2.33%5 1.25% -3.36% 2.05% 3.05% 3.67% 4.67% 4.38% 4.52% 4.45% 5.11% 5.34% 6.12% 6.12% 6.06% 6.19% 6.26% 6.42% 6.38% 6.01% 6.56% 5.81% 5.30% 5.36% 5.61% 3.34% 1.86%6 -3.92% -3.42% 2.80% 2.97% 3.23% 2.91% 3.31% 4.05% 4.17% 4.85% 5.75% 5.64% 5.57% 6.04% 5.83% 5.81% 5.96% 5.77% 6.20% 5.50% 5.38% 5.29% 5.72% 6.41% 3.82% 2.13%7 1.36% 2.23% 3.25% 3.64% 3.41% 4.08% 4.00% 4.40% 5.08% 5.61% 5.34% 5.39% 5.58% 5.65% 6.17% 6.35% 5.83% 5.95% 5.13% 5.02% 5.79% 5.64% 6.31% 6.77% 4.03% 2.25%8 -4.03% -3.94% 2.99% 2.86% 3.15% 3.74% 3.95% 4.99% 5.23% 5.72% 5.33% 5.81% 5.58% 5.50% 6.18% 5.75% 5.74% 5.46% 4.70% 5.49% 5.90% 6.04% 6.42% 6.80% 4.05% 2.26%9 -4.32% 2.16% 2.50% 2.36% 2.81% 3.22% 3.94% 4.82% 4.76% 4.52% 5.20% 5.16% 4.91% 5.08% 4.75% 4.60% 4.60% 5.09% 5.46% 5.41% 5.96% 6.37% 6.48% 6.68% 3.98% 2.22%
10 2.45% 2.86% 2.83% 2.99% 3.53% 3.63% 4.63% 4.70% 4.97% 5.74% 4.70% 4.86% 4.93% 4.73% 5.04% 4.92% 4.58% 4.78% 5.13% 5.69% 5.77% 5.97% 5.90% 5.81% 3.46% 1.93%11 -3.90% -3.77% -3.18% -2.83% -2.85% -2.60% -2.21% -2.10% -1.82% -1.54% -1.65% -2.27% -1.37% -1.98% -1.79% -1.66% -1.70% -1.31% -1.46% -1.37% -0.74% -1.07% -1.09% -0.66% -0.39% -0.22%12 -4.04% -3.59% -2.88% -2.82% -2.08% -1.88% -1.78% -1.75% -1.47% -1.47% -2.15% -1.43% -1.97% -1.98% -1.78% -1.81% -1.26% -1.24% -1.41% -1.02% -0.98% -1.26% -1.04% -0.61% -0.37% -0.20%13 -3.21% -2.87% -2.68% -2.56% -1.93% -1.93% -2.19% -1.91% -2.34% -2.39% -2.36% -2.18% -2.07% -1.93% -1.69% -1.70% -1.51% -1.05% -1.25% -1.28% -1.33% -1.03% -1.02% -0.56% -0.33% -0.19%14 -3.10% -3.34% -2.87% -2.19% -2.42% -2.47% -2.21% -2.44% -2.62% -2.16% -2.35% -2.35% -2.11% -1.96% -1.68% -1.64% -1.51% -1.27% -1.60% -1.96% -1.31% -1.29% -1.05% -0.64% -0.38% -0.21%15 -3.32% -2.76% -2.44% -2.13% -2.23% -1.89% -1.92% -2.18% -2.09% -2.08% -2.18% -2.34% -1.89% -1.95% -1.58% -1.55% -1.39% -1.34% -1.69% -1.03% -0.99% -0.76% -0.76% -0.64% -0.38% -0.21%16 -3.18% -2.85% -2.67% -2.96% -2.12% -1.79% -1.82% -2.22% -2.00% -1.87% -2.10% -1.59% -1.81% -1.47% -1.21% -1.42% -1.29% -1.77% -1.18% -1.14% -0.58% -0.66% -0.69% -0.59% -0.35% -0.20%17 -2.48% -2.37% -2.08% -1.40% -1.26% -1.96% -1.75% -1.71% -2.00% -1.99% -1.78% -1.36% -1.56% -1.19% -1.17% -0.99% -1.26% -0.62% -0.67% -0.29% 0.08% -0.29% -0.32% -0.01% -0.01% 0.00%18 -3.71% -2.48% -1.86% -1.79% -2.21% -1.99% -2.32% -2.32% -2.34% -2.22% -1.76% -1.62% -1.53% -1.65% -1.31% -1.24% -0.83% -0.74% -0.56% -0.36% -0.57% -0.63% -0.31% -0.39% -0.23% -0.13%19 -3.43% -3.22% -2.79% -2.48% -2.40% -2.92% -2.59% -2.58% -2.32% -2.25% -1.85% -1.65% -1.90% -1.64% -1.50% -1.33% -1.05% -0.58% -0.50% -0.94% -0.92% -0.94% -0.80% -0.49% -0.29% -0.16%20 -3.58% -3.18% -3.07% -2.77% -3.60% -3.10% -2.71% -2.25% -2.40% -2.12% -1.79% -1.89% -1.64% -1.67% -1.45% -1.42% -1.33% -1.10% -1.31% -1.57% -1.22% -0.95% -0.90% -0.79% -0.47% -0.26%21 -3.67% -3.55% -2.85% -3.21% -2.77% -2.60% -2.87% -2.30% -1.94% -1.70% -1.68% -1.39% -1.89% -1.17% -1.27% -1.09% -1.10% -1.22% -1.42% -1.71% -1.28% -1.02% -1.04% -0.89% -0.53% -0.30%22 -4.14% -3.52% -3.41% -3.05% -2.96% -3.29% -2.94% -2.00% -2.07% -1.76% -1.74% -1.72% -1.12% -1.21% -1.46% -1.45% -1.56% -1.47% -1.67% -1.48% -1.37% -1.03% -1.16% -0.46% -0.27% -0.15%23 -3.07% -3.28% -2.63% -2.89% -2.99% -2.81% -2.43% -2.21% -2.09% -1.69% -2.05% -1.19% -1.45% -1.31% -1.40% -1.56% -1.63% -1.45% -1.36% -1.57% -1.19% -1.33% -1.09% -0.53% -0.32% -0.18%24 -2.97% -3.17% -2.54% -2.79% -2.89% -2.72% -2.35% -2.14% -2.02% -1.63% -1.98% -1.15% -1.40% -1.27% -1.36% -1.51% -1.58% -1.40% -1.32% -1.52% -1.15% -1.28% -1.06% -0.52% -0.31% -0.17%36 -1.84% -1.96% -1.58% -1.73% -1.79% -1.69% -1.46% -1.33% -1.25% -1.01% -1.23% -0.71% -0.87% -0.79% -0.84% -0.94% -0.98% -0.87% -0.82% -0.94% -0.71% -0.80% -0.66% -0.32% -0.19% -0.11%48 -0.84% -0.90% -0.72% -0.79% -0.82% -0.77% -0.66% -0.61% -0.57% -0.46% -0.56% -0.32% -0.40% -0.36% -0.38% -0.43% -0.45% -0.40% -0.37% -0.43% -0.32% -0.36% -0.30% -0.15% -0.09% -0.05%60 -0.44% -0.47% -0.37% -0.41% -0.43% -0.40% -0.35% -0.32% -0.30% -0.24% -0.29% -0.17% -0.21% -0.19% -0.20% -0.22% -0.23% -0.21% -0.19% -0.22% -0.17% -0.19% -0.16% -0.08% -0.05% -0.03%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
3
Diferença das Rentabilidades das carteiras BOTTOM e TOP no período de 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 7.77% 5.84% 6.22% 0.40% 5.35% 5.23% 4.95% 4.62% 3.62% 4.38% 4.40% 3.78% 3.22% 3.16% 3.44% 3.20% 3.70% 3.31% 3.11% 3.83% 3.89% 3.66% 3.04% 3.36% 2.00% 1.12%2 -7.06% -6.02% -5.42% -0.08% -5.22% 1.41% 0.74% 0.31% 0.97% 0.89% 0.48% 0.63% 0.09% -0.19% -0.54% 0.51% 0.34% 0.09% 0.52% 0.58% -0.27% -0.04% 0.09% -0.01% -0.01% 0.00%3 -0.04% -4.74% 0.76% 1.53% 1.30% 0.86% 0.07% 0.56% 0.96% 1.24% 1.34% 1.66% 1.33% 0.90% 1.76% 0.68% 0.85% 1.43% 1.16% 0.34% 8.21% 0.32% 0.63% 8.16% 4.86% 2.71%4 -6.36% -0.61% 0.16% 0.35% 0.13% -1.00% -0.12% 0.31% 0.20% 0.52% 0.12% 0.00% 0.12% 0.00% 8.02% 8.40% 8.33% 8.50% 7.62% 8.00% 8.38% 7.30% 7.67% 8.25% 4.92% 2.74%5 4.40% 0.04% 5.43% 6.08% 6.26% 7.17% 6.82% 7.24% 6.67% 7.38% 6.96% 7.54% 8.07% 7.99% 8.08% 8.13% 8.33% 8.12% 7.51% 7.96% 7.15% 6.94% 7.22% 7.25% 4.32% 2.41%6 -0.41% -0.54% 5.68% 5.19% 5.57% 4.86% 5.76% 6.39% 6.24% 6.54% 6.88% 7.09% 6.83% 7.70% 7.52% 7.65% 7.44% 7.37% 7.41% 6.62% 6.79% 6.60% 6.81% 7.47% 4.45% 2.48%7 4.89% 4.98% 5.19% 5.90% 5.35% 5.96% 6.26% 6.18% 6.51% 6.66% 6.67% 6.61% 6.86% 6.72% 7.35% 7.30% 6.52% 7.04% 6.23% 6.02% 7.01% 6.37% 7.22% 7.32% 4.36% 2.43%8 -1.11% -1.60% 5.89% 5.07% 5.29% 6.06% 6.72% 7.23% 6.59% 7.72% 7.21% 7.67% 7.02% 7.03% 7.47% 7.32% 6.81% 6.87% 6.50% 7.27% 7.05% 7.63% 7.53% 7.90% 4.70% 2.62%9 -1.13% 5.26% 4.90% 4.79% 4.90% 5.50% 5.88% 6.60% 6.74% 6.23% 6.89% 6.55% 6.29% 6.23% 5.74% 5.37% 5.13% 6.51% 6.56% 6.63% 7.25% 7.55% 7.31% 7.31% 4.36% 2.43%
10 6.50% 6.17% 6.27% 5.83% 6.27% 6.19% 7.26% 7.12% 7.11% 7.83% 6.79% 6.35% 6.66% 5.94% 5.90% 5.76% 5.71% 6.08% 6.40% 6.66% 6.81% 6.96% 6.60% 6.64% 3.96% 2.21%11 -0.66% -0.71% 0.04% -0.12% -0.39% -0.13% 0.42% 0.04% 0.34% 0.62% 0.35% -0.55% -0.23% -0.98% -1.02% -0.24% -0.65% -0.07% -0.43% -0.52% -0.27% -0.84% -0.48% 0.04% 0.02% 0.01%12 -0.72% 0.09% 0.39% 0.03% 0.63% 0.86% 0.47% 0.62% 0.83% 0.38% -0.65% 0.00% -0.82% -0.85% -0.57% -0.33% 0.30% 0.21% 0.00% -0.12% 0.00% -0.32% 0.19% 0.17% 0.10% 0.06%13 0.37% 0.69% 0.62% 0.66% 0.76% 0.56% 0.34% 0.32% -0.12% -0.25% -0.80% -0.73% -0.75% -0.34% 0.14% 0.26% 0.35% 0.95% 0.39% 0.06% -0.14% 0.54% 0.12% 0.25% 0.15% 0.08%14 0.73% -0.05% 0.22% 0.50% -0.02% 0.39% 0.12% -0.29% -0.67% -0.25% -0.72% -0.73% -0.16% -0.05% 0.17% 0.35% 0.23% 0.42% -0.08% -1.00% -0.05% -0.10% -0.18% 0.15% 0.09% 0.05%15 -0.38% -0.08% -0.09% 0.42% 0.58% 0.66% 0.09% -0.38% -0.65% -0.55% -0.53% -0.43% -0.24% -0.49% 0.16% -0.13% -0.35% 0.03% -0.79% 0.01% -0.49% -0.71% -0.30% -0.26% -0.15% -0.09%16 -0.04% -0.04% 0.30% 0.14% 0.56% 0.71% 0.61% -0.10% -0.21% -0.29% -0.07% 0.42% 0.22% 0.39% 0.79% 0.30% 0.19% -0.25% 0.46% 0.03% 0.24% 0.07% 0.06% 0.35% 0.21% 0.12%17 0.46% 0.50% 0.67% 1.09% 1.28% 0.13% 0.25% -0.07% -0.30% 0.02% 0.16% 0.75% 0.32% 0.37% -0.03% 0.45% -0.01% 0.54% 0.30% 0.16% 0.68% 0.19% 0.40% 0.40% 0.24% 0.13%18 -0.19% 0.34% 0.89% 0.98% -0.12% -0.20% -0.78% -0.55% -0.13% 0.17% 0.64% 0.54% 0.53% 0.37% 0.26% 0.53% 0.67% 0.70% 0.30% 0.46% -0.12% 0.11% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00%19 -0.21% 0.09% 0.32% 0.22% -0.33% -0.47% 0.03% 0.11% 0.37% 0.70% 0.53% 0.67% 0.35% 0.09% 0.35% 0.45% 0.47% 0.35% 0.24% -0.29% 0.20% -0.18% -0.07% 0.50% 0.30% 0.17%20 -0.11% 0.22% -0.09% -0.09% -1.41% -0.63% -0.09% 0.27% -0.05% -0.06% -0.07% -0.24% -0.17% 0.00% -0.10% -0.07% -0.49% -0.27% -0.52% -0.60% -0.93% -0.86% -0.55% -0.75% -0.45% -0.25%21 -0.17% -0.33% -0.21% -1.23% -0.40% -0.09% -0.84% -0.22% -0.12% 0.07% 0.12% 0.05% -0.38% 0.49% 0.44% -0.01% -0.11% -0.14% -0.12% -1.10% -1.00% -0.90% -0.94% -1.10% -0.66% -0.37%22 -1.64% -1.61% -1.36% -1.20% -0.68% -1.44% -0.91% -0.68% -0.45% -0.13% -0.73% -0.20% 0.47% 0.25% -0.59% -0.80% -0.92% -0.52% -1.24% -1.25% -1.41% -1.11% -1.29% -0.75% -0.45% -0.25%23 0.84% -0.66% -0.31% 0.24% -0.49% -0.21% -0.48% 0.44% 0.34% 0.62% 0.24% 0.96% 0.71% 0.04% -0.30% -0.34% 0.02% -0.25% -0.33% -0.68% -0.21% -0.56% -0.40% -0.14% -0.08% -0.05%24 0.81% -0.64% -0.30% 0.23% -0.47% -0.21% -0.46% 0.43% 0.33% 0.60% 0.23% 0.93% 0.68% 0.04% -0.29% -0.32% 0.02% -0.24% -0.32% -0.66% -0.21% -0.55% -0.38% -0.13% -0.08% -0.04%36 0.50% -0.40% -0.19% 0.14% -0.29% -0.13% -0.29% 0.27% 0.20% 0.37% 0.14% 0.58% 0.42% 0.02% -0.18% -0.20% 0.01% -0.15% -0.20% -0.41% -0.13% -0.34% -0.24% -0.08% -0.05% -0.03%48 0.23% -0.18% -0.09% 0.07% -0.13% -0.06% -0.13% 0.12% 0.09% 0.17% 0.07% 0.26% 0.19% 0.01% -0.08% -0.09% 0.01% -0.07% -0.09% -0.19% -0.06% -0.15% -0.11% -0.04% -0.02% -0.01%60 0.12% -0.09% -0.04% 0.03% -0.07% -0.03% -0.07% 0.06% 0.05% 0.09% 0.03% 0.14% 0.10% 0.01% -0.04% -0.05% 0.00% -0.04% -0.05% -0.10% -0.03% -0.08% -0.06% -0.02% -0.01% -0.01%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
4
Rentabilidade das Carteiras TOP no período de 1º de janeiro de 1987 a 30 de junho de 1994
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 -17.23% -15.94% -16.08% -3.62% -16.25% -16.63% -15.73% -15.23% -15.40% -15.70% -16.10% -15.53% -13.02% -14.54% -14.18% -14.64% -14.66% -14.10% -14.75% -17.60% -17.45% -17.65% -15.74% -16.38% -9.76% -5.44%2 1.06% 1.38% 0.86% -11.59% 1.81% -13.93% -13.47% -12.83% -13.91% -13.60% -13.31% -13.31% -12.05% -12.03% -10.62% -11.72% -11.21% -11.22% -12.38% -12.50% -11.46% -11.53% -12.01% -12.24% -7.29% -4.07%3 -13.50% -0.23% -12.57% -13.15% -13.33% -13.30% -13.32% -13.16% -14.15% -13.58% -13.41% -14.27% -13.71% -11.69% -12.46% -11.42% -11.76% -12.88% -11.96% -11.17% -10.89% -11.27% -12.01% -12.23% -7.28% -4.06%4 1.38% -11.21% -11.91% -12.31% -12.00% -11.27% -12.26% -12.74% -12.15% -12.19% -11.33% -11.43% -11.11% -10.59% -10.89% -11.42% -11.67% -11.55% -10.62% -10.44% -10.62% -10.33% -12.12% -11.53% -6.87% -3.83%5 -11.85% -12.47% -12.32% -12.91% -12.21% -12.12% -12.55% -12.74% -11.69% -12.65% -11.64% -11.53% -11.21% -12.01% -12.14% -12.60% -11.64% -11.90% -10.74% -10.62% -10.52% -11.61% -11.60% -11.53% -6.86% -3.83%6 -12.39% -11.57% -12.20% -11.13% -11.40% -11.29% -12.09% -11.67% -11.72% -11.41% -10.38% -10.70% -11.01% -11.24% -11.67% -11.37% -10.86% -10.91% -10.74% -10.04% -10.91% -10.58% -10.66% -10.08% -6.01% -3.35%7 -11.76% -10.22% -9.43% -10.53% -9.77% -9.62% -10.23% -9.28% -9.40% -8.70% -8.79% -9.27% -9.51% -9.79% -8.91% -8.85% -8.84% -9.86% -9.10% -9.51% -10.26% -9.06% -8.35% -8.24% -4.91% -2.74%8 -10.39% -10.02% -11.33% -11.00% -10.24% -10.76% -11.42% -11.05% -9.69% -10.61% -10.95% -10.81% -10.80% -10.53% -10.39% -10.48% -10.01% -10.30% -11.09% -10.94% -9.48% -9.97% -9.91% -10.04% -5.98% -3.33%9 -11.02% -11.17% -10.66% -10.22% -9.64% -10.79% -10.14% -9.52% -10.11% -10.13% -10.47% -10.53% -9.89% -9.36% -9.05% -8.99% -8.05% -9.73% -9.42% -9.61% -9.50% -9.13% -8.68% -8.76% -5.22% -2.91%
10 -12.79% -12.08% -11.28% -10.79% -11.03% -11.14% -11.47% -11.03% -10.54% -11.19% -11.27% -9.98% -10.31% -9.70% -9.47% -9.51% -9.71% -10.15% -10.44% -9.27% -9.86% -9.54% -9.29% -9.83% -5.86% -3.27%11 -10.83% -10.61% -11.16% -10.74% -10.59% -10.55% -10.56% -10.26% -10.48% -10.76% -10.08% -10.23% -9.40% -9.52% -8.63% -9.78% -9.14% -9.62% -8.36% -8.45% -7.80% -7.78% -8.69% -8.34% -4.97% -2.77%12 -10.91% -11.06% -10.74% -10.53% -10.62% -10.65% -10.00% -10.38% -10.76% -9.56% -9.13% -9.39% -9.43% -9.51% -9.35% -9.93% -10.07% -9.13% -9.54% -8.44% -9.05% -9.30% -9.39% -8.80% -5.24% -2.92%13 -11.46% -11.58% -11.20% -10.72% -10.29% -9.84% -10.29% -10.13% -9.63% -9.79% -9.33% -9.49% -9.15% -9.85% -9.92% -10.70% -9.76% -10.21% -9.41% -9.47% -9.75% -9.52% -9.17% -8.17% -4.87% -2.71%14 -11.35% -10.72% -10.36% -10.12% -9.62% -10.52% -9.67% -9.31% -8.77% -8.95% -9.44% -9.29% -9.77% -9.63% -9.95% -9.57% -9.04% -8.69% -8.73% -8.73% -8.58% -8.82% -7.94% -8.20% -4.88% -2.72%15 -10.05% -9.63% -9.77% -9.80% -10.36% -9.77% -8.73% -8.21% -7.79% -9.17% -8.96% -9.42% -8.72% -8.97% -8.56% -8.79% -8.12% -8.34% -8.21% -7.94% -7.53% -6.94% -7.69% -8.07% -4.81% -2.68%16 -10.58% -10.00% -9.89% -10.75% -9.72% -9.25% -9.65% -9.31% -9.53% -9.13% -9.99% -9.83% -10.32% -9.27% -9.75% -9.22% -9.01% -9.58% -8.85% -8.69% -8.22% -8.52% -9.23% -9.75% -5.80% -3.24%17 -10.35% -10.28% -10.12% -9.30% -9.24% -9.10% -8.85% -8.79% -8.92% -9.80% -9.60% -10.33% -9.27% -9.36% -8.70% -8.84% -9.01% -8.40% -8.47% -7.75% -8.01% -8.46% -9.92% -10.07% -6.00% -3.34%18 -10.33% -9.39% -8.97% -9.39% -8.03% -8.29% -8.37% -8.26% -9.63% -10.06% -10.47% -9.85% -9.79% -10.18% -9.04% -9.46% -8.96% -9.70% -8.90% -8.79% -8.84% -9.45% -9.56% -9.36% -5.58% -3.11%19 -9.61% -9.98% -9.62% -8.60% -8.50% -9.32% -9.41% -9.81% -9.66% -10.44% -10.22% -10.16% -10.01% -9.29% -9.40% -9.11% -9.32% -8.47% -8.83% -8.77% -9.87% -10.16% -9.79% -9.63% -5.74% -3.20%20 -9.85% -9.88% -8.95% -8.73% -8.28% -8.69% -9.27% -9.18% -9.71% -9.49% -9.51% -9.32% -8.69% -8.89% -8.46% -8.57% -8.04% -8.94% -8.98% -9.99% -9.54% -8.76% -9.40% -8.79% -5.24% -2.92%21 -10.01% -9.76% -8.93% -8.21% -8.55% -9.27% -8.95% -9.23% -9.39% -9.35% -9.30% -9.13% -9.18% -8.71% -9.32% -8.41% -9.53% -9.20% -9.90% -9.95% -9.34% -8.98% -8.91% -8.20% -4.88% -2.72%22 -8.65% -7.49% -8.31% -7.95% -8.95% -8.81% -9.59% -8.27% -8.84% -8.97% -8.45% -8.76% -8.67% -8.25% -7.58% -8.19% -7.84% -9.44% -8.89% -8.40% -9.01% -8.86% -8.49% -8.02% -4.78% -2.67%23 -9.61% -8.13% -7.85% -9.85% -8.88% -9.53% -9.61% -10.20% -9.66% -9.76% -9.69% -9.19% -9.28% -8.23% -8.57% -8.79% -10.02% -9.62% -9.77% -9.98% -9.24% -9.47% -9.20% -8.34% -4.97% -2.77%24 -9.29% -7.86% -7.59% -9.52% -8.59% -9.22% -9.29% -9.86% -9.34% -9.43% -9.37% -8.88% -8.98% -7.96% -8.29% -8.50% -9.68% -9.30% -9.44% -9.65% -8.93% -9.15% -8.90% -8.06% -4.80% -2.68%36 -5.77% -4.88% -4.71% -5.91% -5.33% -5.72% -5.77% -6.12% -5.79% -5.85% -5.81% -5.51% -5.57% -4.94% -5.14% -5.27% -6.01% -5.77% -5.86% -5.99% -5.54% -5.68% -5.52% -5.00% -2.98% -1.66%48 -2.63% -2.22% -2.15% -2.69% -2.43% -2.61% -2.63% -2.79% -2.64% -2.67% -2.65% -2.51% -2.54% -2.25% -2.34% -2.41% -2.74% -2.63% -2.67% -2.73% -2.53% -2.59% -2.52% -2.28% -1.36% -0.76%60 -1.37% -1.16% -1.12% -1.41% -1.27% -1.36% -1.37% -1.46% -1.38% -1.39% -1.38% -1.31% -1.32% -1.17% -1.22% -1.25% -1.43% -1.37% -1.39% -1.42% -1.32% -1.35% -1.31% -1.19% -0.71% -0.40%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
5
Rentabilidade das carteiras BOTTOM no período de 1º de janeiro de 1987 a 30 de junho de 1994
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 -2.91% -6.30% -5.39% -6.02% -6.56% -6.17% -6.43% -6.27% -8.29% -7.01% -6.89% -7.80% -6.98% -7.05% -6.23% -6.51% -5.98% -6.02% -6.96% -7.37% -7.67% -7.53% -7.72% -7.32% -4.36% -2.43%2 -11.90% -10.73% -9.73% -9.54% -9.78% -9.74% -9.76% -10.63% -9.84% -9.73% -10.04% -9.29% -8.95% -9.27% -8.78% -8.44% -8.42% -9.24% -9.01% -9.39% -9.37% -9.14% -8.74% -9.01% -5.37% -2.99%3 -11.13% -10.03% -9.31% -8.98% -9.80% -10.40% -11.56% -11.23% -10.32% -10.49% -9.57% -9.13% -9.27% -8.70% -8.00% -8.55% -9.00% -9.42% -9.24% -9.34% 12.34% -9.62% -9.54% 11.58% 6.90% 3.85%4 -11.34% -10.80% -10.48% -10.21% -10.20% -11.69% -10.72% -9.88% -10.65% -9.58% -8.63% -8.92% -8.57% -8.81% 12.22% 12.68% 12.52% 12.87% 12.32% 13.66% 14.18% 11.82% 11.86% 12.40% 7.39% 4.12%5 1.27% -10.67% 1.75% 3.69% 4.91% 6.84% 7.53% 7.11% 7.17% 8.16% 8.96% 9.86% 10.36% 10.63% 10.76% 10.20% 10.88% 11.17% 10.35% 11.24% 10.50% 9.45% 9.19% 9.53% 5.68% 3.17%6 -11.19% -10.61% 3.09% 3.69% 4.86% 4.33% 5.22% 6.46% 7.04% 8.49% 10.69% 10.22% 10.58% 11.10% 10.20% 10.89% 11.13% 10.84% 11.28% 10.05% 9.86% 9.30% 10.00% 11.41% 6.79% 3.79%7 0.21% 2.12% 4.24% 5.04% 5.17% 6.20% 5.82% 6.90% 8.01% 9.23% 8.79% 9.13% 9.61% 9.16% 10.53% 10.85% 9.44% 10.02% 8.71% 8.51% 9.26% 9.03% 10.59% 11.54% 6.88% 3.83%8 -11.19% -11.52% 4.98% 4.98% 5.53% 6.74% 7.04% 8.83% 9.61% 10.53% 10.04% 10.35% 9.63% 9.72% 11.24% 9.96% 10.36% 9.57% 8.23% 9.07% 10.16% 10.61% 11.65% 12.19% 7.26% 4.05%9 -12.11% 2.74% 3.74% 3.65% 4.90% 5.47% 6.71% 8.80% 8.12% 8.05% 9.27% 8.88% 8.40% 8.71% 7.54% 7.92% 7.38% 8.56% 9.05% 8.96% 9.50% 11.27% 11.44% 12.27% 7.31% 4.08%
10 3.80% 3.83% 4.10% 4.87% 5.15% 5.55% 6.90% 6.91% 7.97% 9.42% 7.70% 7.28% 7.65% 6.89% 7.52% 7.97% 7.38% 7.22% 7.39% 8.07% 8.90% 9.29% 9.89% 9.49% 5.65% 3.15%11 -10.31% -10.65% -10.50% -10.10% -10.09% -10.16% -9.57% -9.39% -9.36% -9.41% -10.12% -10.53% -9.64% -10.26% -9.44% -9.99% -10.35% -10.35% -10.37% -9.71% -9.05% -9.56% -10.29% -9.29% -5.54% -3.09%12 -11.33% -10.77% -10.11% -9.74% -9.24% -8.93% -8.68% -9.45% -9.11% -9.56% -10.12% -9.72% -10.33% -10.10% -10.10% -10.09% -10.19% -9.68% -9.85% -9.89% -9.48% -10.51% -10.16% -9.01% -5.36% -2.99%13 -9.85% -9.75% -9.13% -9.55% -8.86% -9.07% -9.79% -9.64% -9.73% -10.16% -10.72% -10.41% -9.95% -10.31% -9.91% -10.05% -10.18% -8.91% -9.71% -9.48% -9.49% -9.43% -9.32% -8.35% -4.98% -2.78%14 -10.08% -10.07% -9.29% -8.55% -9.02% -8.83% -8.62% -9.08% -9.99% -9.47% -9.85% -9.63% -9.64% -9.70% -9.35% -9.01% -8.67% -9.09% -9.20% -9.64% -9.03% -8.79% -8.36% -8.06% -4.80% -2.68%15 -9.70% -8.95% -8.47% -8.43% -8.55% -8.11% -8.21% -9.38% -9.35% -8.89% -9.58% -9.89% -9.54% -9.22% -9.32% -8.94% -9.13% -8.67% -9.35% -8.68% -8.07% -7.67% -7.60% -8.19% -4.88% -2.72%16 -10.11% -9.56% -9.70% -10.01% -9.37% -8.79% -9.26% -10.11% -9.59% -9.56% -10.62% -9.86% -10.15% -9.91% -9.32% -10.03% -9.50% -9.99% -9.54% -9.09% -8.29% -8.50% -8.82% -9.31% -5.54% -3.09%17 -8.95% -8.93% -8.73% -7.36% -7.77% -8.95% -9.06% -8.83% -9.28% -9.90% -9.62% -8.99% -9.57% -8.62% -9.04% -8.43% -8.75% -7.98% -7.91% -7.17% -6.53% -7.77% -8.34% -7.86% -4.68% -2.61%18 -10.69% -8.88% -7.87% -7.83% -9.33% -9.16% -9.53% -9.32% -10.65% -10.24% -9.51% -9.43% -9.03% -9.92% -8.75% -9.20% -8.32% -7.86% -7.74% -7.38% -7.69% -8.72% -8.33% -8.58% -5.11% -2.85%19 -9.97% -10.66% -10.17% -9.85% -9.84% -10.45% -9.43% -10.04% -10.09% -9.88% -9.15% -8.89% -9.68% -9.23% -9.06% -8.69% -7.89% -6.86% -7.34% -8.16% -8.78% -8.85% -8.45% -8.63% -5.14% -2.87%20 -10.38% -9.77% -10.33% -9.98% -11.30% -10.61% -10.54% -10.75% -10.46% -10.13% -9.68% -9.78% -9.36% -9.81% -9.42% -9.18% -8.70% -8.33% -8.82% -9.39% -9.38% -8.72% -8.76% -8.97% -5.34% -2.98%21 -9.76% -10.74% -10.10% -10.77% -10.11% -10.15% -10.99% -9.72% -9.51% -8.74% -9.20% -8.95% -10.07% -8.58% -8.54% -7.90% -7.96% -8.58% -9.18% -9.47% -8.71% -8.63% -9.00% -8.43% -5.02% -2.80%22 -11.23% -10.74% -10.82% -10.54% -10.53% -11.21% -10.80% -9.60% -9.53% -9.37% -8.89% -9.48% -8.30% -8.28% -8.53% -8.48% -8.74% -9.06% -9.32% -8.84% -8.61% -8.82% -8.70% -8.06% -4.80% -2.68%23 -9.28% -9.55% -9.36% -9.92% -10.24% -9.79% -9.60% -8.86% -8.89% -8.58% -9.59% -8.30% -8.42% -7.64% -8.11% -8.56% -8.60% -8.31% -8.36% -8.65% -8.61% -8.55% -8.32% -7.27% -4.33% -2.41%24 -8.97% -9.23% -9.05% -9.59% -9.90% -9.46% -9.28% -8.56% -8.59% -8.29% -9.27% -8.02% -8.14% -7.38% -7.84% -8.27% -8.31% -8.04% -8.08% -8.36% -8.32% -8.27% -8.05% -7.03% -4.18% -2.33%36 -5.57% -5.73% -5.62% -5.95% -6.14% -5.87% -5.76% -5.32% -5.33% -5.15% -5.75% -4.98% -5.05% -4.58% -4.87% -5.13% -5.16% -4.99% -5.01% -5.19% -5.17% -5.13% -4.99% -4.36% -2.60% -1.45%48 -2.54% -2.61% -2.56% -2.71% -2.80% -2.68% -2.63% -2.42% -2.43% -2.35% -2.62% -2.27% -2.30% -2.09% -2.22% -2.34% -2.35% -2.27% -2.29% -2.37% -2.36% -2.34% -2.28% -1.99% -1.18% -0.66%60 -1.32% -1.36% -1.34% -1.42% -1.46% -1.40% -1.37% -1.26% -1.27% -1.22% -1.37% -1.18% -1.20% -1.09% -1.16% -1.22% -1.23% -1.19% -1.19% -1.23% -1.23% -1.22% -1.19% -1.04% -0.62% -0.34%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
6
Diferença das Rentabilidades das carteiras BOTTOM e TOP no período de 1º de janeiro de 1987 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 14.32% 9.64% 10.68% -2.40% 9.68% 10.46% 9.30% 8.96% 7.10% 8.69% 9.21% 7.73% 6.04% 7.48% 7.94% 8.13% 8.68% 8.08% 7.79% 10.23% 9.78% 10.11% 8.02% 9.07% 5.40% 3.01%2 -12.96% -12.11% -10.60% 2.05% -11.59% 4.19% 3.71% 2.20% 4.07% 3.87% 3.28% 4.03% 3.10% 2.76% 1.84% 3.28% 2.79% 1.98% 3.37% 3.11% 2.10% 2.39% 3.27% 3.23% 1.92% 1.07%3 2.37% -9.80% 3.26% 4.17% 3.54% 2.90% 1.76% 1.93% 3.84% 3.08% 3.84% 5.14% 4.43% 2.99% 4.46% 2.87% 2.76% 3.47% 2.71% 1.83% 23.23% 1.65% 2.47% 23.82% 14.18% 7.91%4 -12.72% 0.41% 1.43% 2.10% 1.81% -0.41% 1.54% 2.86% 1.49% 2.61% 2.70% 2.51% 2.55% 1.78% 23.12% 24.11% 24.20% 24.43% 22.94% 24.10% 24.80% 22.15% 23.98% 23.93% 14.25% 7.95%5 13.11% 1.80% 14.07% 16.61% 17.12% 18.96% 20.08% 19.85% 18.86% 20.81% 20.60% 21.40% 21.56% 22.63% 22.90% 22.80% 22.51% 23.06% 21.09% 21.86% 21.02% 21.07% 20.79% 21.06% 12.54% 7.00%6 1.20% 0.96% 15.29% 14.81% 16.26% 15.62% 17.31% 18.12% 18.76% 19.90% 21.08% 20.92% 21.59% 22.34% 21.86% 22.25% 21.99% 21.75% 22.02% 20.09% 20.78% 19.88% 20.66% 21.49% 12.80% 7.14%7 11.96% 12.33% 13.67% 15.58% 14.94% 15.83% 16.05% 16.17% 17.41% 17.93% 17.58% 18.41% 19.12% 18.95% 19.44% 19.70% 18.28% 19.88% 17.81% 18.03% 19.52% 18.10% 18.94% 19.78% 11.78% 6.57%8 -0.80% -1.50% 16.31% 15.97% 15.77% 17.50% 18.46% 19.88% 19.31% 21.14% 20.99% 21.16% 20.43% 20.25% 21.63% 20.43% 20.37% 19.87% 19.32% 20.00% 19.65% 20.58% 21.56% 22.23% 13.24% 7.38%9 -1.10% 13.91% 14.40% 13.87% 14.54% 16.26% 16.84% 18.32% 18.23% 18.18% 19.74% 19.41% 18.28% 18.07% 16.58% 16.92% 15.43% 18.29% 18.47% 18.58% 19.00% 20.40% 20.12% 21.03% 12.53% 6.99%
10 16.59% 15.91% 15.37% 15.66% 16.17% 16.69% 18.37% 17.94% 18.51% 20.61% 18.97% 17.26% 17.96% 16.59% 16.99% 17.49% 17.09% 17.37% 17.83% 17.34% 18.76% 18.83% 19.19% 19.32% 11.51% 6.42%11 0.52% -0.04% 0.66% 0.64% 0.50% 0.39% 0.99% 0.87% 1.11% 1.35% -0.04% -0.29% -0.24% -0.75% -0.80% -0.21% -1.21% -0.73% -2.01% -1.26% -1.25% -1.79% -1.60% -0.95% -0.57% -0.32%12 -0.41% 0.29% 0.63% 0.79% 1.38% 1.72% 1.33% 0.93% 1.65% 0.00% -0.99% -0.33% -0.91% -0.59% -0.75% -0.17% -0.12% -0.55% -0.31% -1.45% -0.43% -1.20% -0.76% -0.20% -0.12% -0.07%13 1.61% 1.82% 2.07% 1.17% 1.43% 0.77% 0.50% 0.50% -0.10% -0.37% -1.39% -0.92% -0.80% -0.46% 0.01% 0.65% -0.42% 1.30% -0.31% -0.02% 0.26% 0.09% -0.15% -0.18% -0.11% -0.06%14 1.27% 0.65% 1.07% 1.57% 0.60% 1.69% 1.05% 0.24% -1.22% -0.52% -0.40% -0.34% 0.13% -0.07% 0.60% 0.56% 0.37% -0.39% -0.47% -0.91% -0.45% 0.03% -0.41% 0.13% 0.08% 0.04%15 0.36% 0.68% 1.30% 1.36% 1.82% 1.66% 0.52% -1.17% -1.56% 0.29% -0.62% -0.47% -0.82% -0.25% -0.76% -0.15% -1.01% -0.33% -1.14% -0.74% -0.54% -0.72% 0.09% -0.12% -0.07% -0.04%16 0.47% 0.44% 0.19% 0.74% 0.35% 0.46% 0.40% -0.79% -0.06% -0.42% -0.64% -0.03% 0.17% -0.64% 0.43% -0.81% -0.48% -0.42% -0.69% -0.40% -0.07% 0.02% 0.40% 0.44% 0.26% 0.15%17 1.40% 1.35% 1.39% 1.94% 1.47% 0.15% -0.21% -0.04% -0.36% -0.11% -0.01% 1.34% -0.30% 0.74% -0.34% 0.41% 0.25% 0.42% 0.56% 0.58% 1.48% 0.68% 1.58% 2.21% 1.31% 0.73%18 -0.36% 0.50% 1.10% 1.57% -1.30% -0.86% -1.17% -1.06% -1.02% -0.18% 0.96% 0.42% 0.76% 0.27% 0.28% 0.26% 0.64% 1.84% 1.15% 1.41% 1.15% 0.73% 1.23% 0.78% 0.47% 0.26%19 -0.36% -0.68% -0.56% -1.25% -1.34% -1.13% -0.02% -0.22% -0.44% 0.56% 1.07% 1.27% 0.34% 0.06% 0.34% 0.42% 1.43% 1.60% 1.49% 0.61% 1.09% 1.30% 1.33% 1.00% 0.60% 0.33%20 -0.53% 0.11% -1.38% -1.25% -3.02% -1.92% -1.27% -1.57% -0.75% -0.65% -0.17% -0.45% -0.67% -0.92% -0.96% -0.61% -0.65% 0.61% 0.16% 0.60% 0.16% 0.04% 0.64% -0.18% -0.11% -0.06%21 0.25% -0.98% -1.18% -2.56% -1.56% -0.89% -2.03% -0.49% -0.12% 0.61% 0.10% 0.18% -0.89% 0.13% 0.79% 0.51% 1.58% 0.61% 0.72% 0.48% 0.64% 0.35% -0.09% -0.23% -0.14% -0.08%22 -2.58% -3.25% -2.52% -2.59% -1.58% -2.40% -1.22% -1.33% -0.69% -0.40% -0.45% -0.72% 0.37% -0.03% -0.94% -0.29% -0.90% 0.38% -0.42% -0.44% 0.41% 0.04% -0.21% -0.03% -0.02% -0.01%23 0.33% -1.42% -1.51% -0.07% -1.36% -0.25% 0.01% 1.34% 0.77% 1.18% 0.10% 0.89% 0.86% 0.60% 0.46% 0.24% 1.42% 1.30% 1.41% 1.33% 0.63% 0.92% 0.88% 1.07% 0.64% 0.36%24 0.32% -1.37% -1.46% -0.07% -1.31% -0.24% 0.01% 1.30% 0.74% 1.14% 0.09% 0.86% 0.83% 0.58% 0.45% 0.23% 1.37% 1.26% 1.36% 1.29% 0.61% 0.89% 0.85% 1.04% 0.62% 0.34%36 0.20% -0.85% -0.91% -0.04% -0.81% -0.15% 0.01% 0.81% 0.46% 0.71% 0.06% 0.53% 0.52% 0.36% 0.28% 0.14% 0.85% 0.78% 0.85% 0.80% 0.38% 0.55% 0.53% 0.64% 0.38% 0.21%48 0.09% -0.39% -0.41% -0.02% -0.37% -0.07% 0.00% 0.37% 0.21% 0.32% 0.03% 0.24% 0.24% 0.16% 0.13% 0.06% 0.39% 0.36% 0.39% 0.36% 0.17% 0.25% 0.24% 0.29% 0.17% 0.10%60 0.05% -0.20% -0.22% -0.01% -0.19% -0.04% 0.00% 0.19% 0.11% 0.17% 0.01% 0.13% 0.12% 0.09% 0.07% 0.03% 0.20% 0.19% 0.20% 0.19% 0.09% 0.13% 0.13% 0.15% 0.09% 0.05%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
7
Rentabilidade das Carteiras TOP no período de 1º de julho de 1994 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 2.97% 3.47% 3.27% 3.67% 3.53% 4.16% 3.93% 4.35% 4.45% 4.47% 4.49% 4.87% 4.78% 5.52% 5.37% 5.85% 5.35% 5.29% 5.55% 5.65% 5.24% 5.65% 5.27% 5.50% 3.28% 1.83%2 4.58% 4.32% 4.45% 4.59% 4.52% 4.45% 5.19% 4.88% 5.28% 5.11% 5.53% 5.61% 6.03% 6.26% 6.20% 5.84% 5.80% 5.42% 5.70% 5.66% 5.83% 5.61% 6.12% 5.81% 3.46% 1.93%3 3.35% 3.58% 3.53% 3.55% 3.38% 4.26% 4.71% 4.33% 4.24% 4.19% 4.09% 4.51% 4.83% 4.76% 4.45% 4.89% 4.54% 4.46% 4.23% 4.61% 4.45% 4.62% 4.44% 4.47% 2.66% 1.49%4 3.44% 3.36% 3.38% 3.67% 4.06% 4.41% 4.49% 3.97% 3.87% 3.87% 4.68% 5.07% 5.07% 5.01% 4.83% 4.62% 5.03% 4.47% 4.79% 4.70% 4.92% 4.50% 4.84% 4.46% 2.66% 1.48%5 3.08% 3.05% 2.97% 3.91% 4.10% 4.17% 4.49% 4.07% 4.14% 4.61% 4.96% 5.15% 4.00% 4.44% 4.52% 4.75% 4.05% 4.39% 4.01% 4.03% 4.00% 4.08% 3.67% 3.90% 2.32% 1.30%6 2.93% 3.38% 3.83% 4.13% 4.06% 4.62% 4.25% 4.08% 4.50% 4.86% 5.03% 4.65% 5.09% 4.50% 4.64% 4.15% 4.33% 4.11% 4.57% 4.22% 4.20% 4.10% 4.42% 4.07% 2.42% 1.35%7 2.54% 2.74% 3.55% 3.75% 3.69% 3.67% 3.40% 3.49% 4.10% 4.21% 3.73% 4.18% 4.18% 4.62% 3.83% 4.10% 4.46% 4.37% 3.84% 4.16% 4.18% 4.20% 3.46% 3.90% 2.32% 1.29%8 2.68% 3.39% 3.35% 4.24% 3.76% 3.81% 3.44% 4.02% 4.50% 3.99% 4.34% 4.20% 4.82% 4.42% 4.67% 4.19% 4.64% 4.21% 4.00% 3.86% 3.94% 3.44% 4.12% 4.13% 2.46% 1.37%9 2.76% 2.98% 3.84% 3.41% 3.51% 3.99% 4.05% 3.80% 3.83% 4.24% 4.41% 4.90% 4.43% 4.40% 4.37% 4.64% 4.38% 3.92% 4.18% 4.03% 3.79% 3.67% 3.91% 4.20% 2.50% 1.40%
10 2.68% 3.39% 2.57% 3.20% 3.46% 3.85% 3.89% 3.86% 3.94% 4.40% 4.39% 4.46% 4.21% 4.60% 4.93% 4.95% 4.52% 4.46% 4.62% 4.30% 4.47% 4.29% 4.56% 4.58% 2.73% 1.52%11 2.72% 2.83% 2.95% 3.49% 3.72% 3.68% 3.35% 3.91% 3.97% 4.09% 3.81% 4.32% 4.66% 4.91% 4.63% 4.25% 4.36% 4.30% 3.81% 4.09% 4.23% 4.53% 4.43% 4.01% 2.39% 1.33%12 2.73% 2.16% 2.65% 3.17% 3.40% 3.38% 3.70% 3.68% 4.01% 3.88% 4.10% 4.35% 4.75% 4.78% 4.46% 4.33% 4.21% 3.74% 4.00% 4.07% 4.25% 4.39% 3.91% 4.21% 2.51% 1.40%13 2.78% 2.85% 3.02% 2.75% 3.30% 3.30% 3.50% 3.83% 3.44% 3.63% 4.22% 4.45% 4.38% 4.31% 3.88% 4.13% 3.60% 3.62% 3.62% 4.06% 4.41% 3.59% 4.01% 3.86% 2.30% 1.28%14 2.35% 2.78% 2.88% 3.32% 3.40% 3.25% 3.48% 3.48% 3.39% 3.53% 4.27% 4.12% 3.84% 3.72% 3.96% 3.42% 3.41% 3.23% 3.48% 4.30% 3.66% 3.86% 3.78% 4.00% 2.38% 1.33%15 3.02% 3.12% 3.80% 3.41% 3.31% 3.34% 3.45% 3.36% 3.63% 4.42% 3.98% 3.81% 3.70% 4.12% 3.31% 3.94% 4.05% 3.60% 4.24% 3.74% 4.33% 4.62% 4.35% 4.64% 2.77% 1.54%16 3.16% 3.26% 2.88% 3.27% 3.16% 3.13% 3.49% 3.69% 4.36% 4.39% 4.14% 4.02% 4.24% 3.75% 3.74% 3.80% 4.01% 4.24% 3.49% 4.10% 4.30% 4.56% 4.90% 4.84% 2.88% 1.61%17 3.44% 3.47% 3.56% 3.34% 3.12% 3.81% 3.74% 4.23% 4.16% 4.21% 4.13% 4.30% 3.87% 4.40% 4.58% 4.10% 4.45% 4.15% 4.44% 4.75% 4.60% 5.01% 5.46% 5.97% 3.56% 1.98%18 2.47% 2.96% 2.76% 3.00% 3.10% 3.84% 4.26% 3.70% 3.91% 3.86% 4.06% 3.96% 4.02% 4.27% 4.16% 4.07% 4.09% 4.62% 5.00% 4.89% 5.47% 5.30% 5.98% 5.67% 3.38% 1.88%19 2.53% 2.63% 2.71% 2.60% 3.59% 3.53% 3.24% 3.34% 3.20% 3.27% 4.02% 4.02% 3.95% 4.26% 4.04% 3.91% 4.40% 4.75% 5.24% 5.26% 5.12% 5.80% 5.57% 4.96% 2.95% 1.65%20 2.39% 2.48% 2.50% 2.82% 3.27% 3.11% 3.24% 3.28% 3.92% 4.22% 4.73% 4.67% 4.44% 4.15% 4.33% 4.36% 4.76% 5.33% 5.34% 5.62% 6.38% 6.12% 6.05% 6.07% 3.62% 2.02%21 2.54% 2.83% 3.19% 3.74% 3.26% 3.57% 4.13% 4.18% 4.70% 4.70% 4.54% 4.99% 4.81% 4.15% 4.41% 4.79% 5.63% 5.18% 5.21% 6.29% 6.38% 6.31% 6.24% 6.22% 3.70% 2.07%22 3.35% 3.44% 3.85% 3.89% 3.81% 4.49% 4.72% 4.89% 4.74% 4.78% 5.40% 4.67% 4.42% 4.25% 4.73% 5.45% 5.15% 5.67% 6.11% 6.02% 6.79% 6.68% 6.45% 6.34% 3.78% 2.11%23 1.66% 2.77% 3.10% 3.19% 3.48% 3.83% 4.99% 4.10% 4.05% 4.29% 4.20% 4.01% 3.98% 4.52% 5.11% 5.00% 5.05% 5.48% 5.78% 6.07% 5.37% 5.78% 5.66% 5.50% 3.28% 1.83%24 1.60% 2.68% 2.99% 3.09% 3.37% 3.70% 4.83% 3.97% 3.92% 4.15% 4.06% 3.87% 3.85% 4.37% 4.94% 4.83% 4.88% 5.29% 5.59% 5.87% 5.19% 5.59% 5.47% 5.32% 3.17% 1.77%36 1.00% 1.66% 1.86% 1.92% 2.09% 2.30% 2.99% 2.46% 2.43% 2.57% 2.52% 2.40% 2.39% 2.71% 3.06% 3.00% 3.03% 3.29% 3.47% 3.64% 3.22% 3.47% 3.39% 3.30% 1.97% 1.10%48 0.45% 0.76% 0.85% 0.87% 0.95% 1.05% 1.37% 1.12% 1.11% 1.17% 1.15% 1.10% 1.09% 1.24% 1.40% 1.37% 1.38% 1.50% 1.58% 1.66% 1.47% 1.58% 1.55% 1.51% 0.90% 0.50%60 0.24% 0.40% 0.44% 0.46% 0.50% 0.55% 0.71% 0.59% 0.58% 0.61% 0.60% 0.57% 0.57% 0.65% 0.73% 0.71% 0.72% 0.78% 0.83% 0.87% 0.77% 0.82% 0.81% 0.79% 0.47% 0.26%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
8
Rentabilidade das Carteiras BOTTOM no período de 1º de julho de 1994 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 6.36% 6.86% 6.60% 6.17% 6.14% 6.08% 6.20% 6.32% 6.00% 6.28% 6.04% 6.36% 6.43% 6.23% 6.28% 6.30% 6.30% 6.00% 6.13% 6.03% 6.01% 5.92% 5.77% 5.97% 3.56% 1.98%2 1.88% 2.74% 2.78% 3.26% 3.78% 4.16% 4.13% 4.10% 4.40% 4.25% 4.40% 4.28% 4.42% 4.42% 4.38% 4.85% 4.85% 4.57% 4.72% 4.96% 4.39% 4.38% 4.63% 4.20% 2.50% 1.40%3 1.82% 2.61% 2.72% 3.44% 3.35% 3.88% 3.81% 4.14% 3.47% 4.39% 3.98% 4.12% 4.37% 4.53% 4.71% 4.39% 4.41% 4.84% 4.63% 4.26% 4.25% 4.35% 4.20% 4.19% 2.50% 1.39%4 1.85% 2.27% 2.83% 2.97% 3.23% 3.16% 3.41% 2.73% 3.36% 3.17% 3.29% 3.61% 3.80% 4.06% 3.70% 3.58% 3.95% 3.63% 3.53% 3.50% 3.97% 3.54% 3.52% 4.14% 2.47% 1.38%5 1.46% 2.07% 2.47% 2.80% 3.02% 3.39% 2.46% 2.99% 2.85% 3.30% 3.19% 3.91% 3.62% 3.37% 3.47% 3.96% 3.84% 3.63% 3.55% 3.94% 3.16% 3.06% 3.33% 3.49% 2.08% 1.16%6 1.57% 2.00% 2.79% 2.66% 2.30% 2.13% 2.20% 2.62% 2.45% 2.63% 2.70% 2.85% 2.54% 3.01% 3.20% 2.78% 2.90% 2.81% 3.27% 2.92% 2.81% 3.10% 3.40% 3.67% 2.18% 1.22%7 2.46% 2.61% 2.75% 2.85% 2.38% 2.79% 2.94% 2.89% 3.29% 3.36% 3.23% 3.11% 3.14% 3.56% 3.51% 3.63% 3.70% 3.56% 3.07% 3.03% 3.78% 3.77% 3.96% 4.10% 2.44% 1.36%8 1.51% 1.90% 1.76% 1.54% 1.66% 1.83% 1.99% 2.54% 2.42% 2.65% 2.35% 2.97% 3.08% 2.93% 3.04% 3.18% 2.94% 3.01% 2.63% 3.42% 3.40% 3.45% 3.48% 3.74% 2.23% 1.24%9 1.77% 2.09% 1.80% 1.62% 1.49% 1.82% 2.19% 2.22% 2.62% 2.28% 2.60% 2.83% 2.75% 2.86% 3.01% 2.54% 2.91% 2.99% 3.32% 3.32% 3.85% 3.55% 3.66% 3.47% 2.07% 1.15%
10 1.80% 2.50% 2.10% 1.81% 2.54% 2.43% 3.19% 3.31% 3.04% 3.35% 2.79% 3.35% 3.24% 3.43% 3.47% 3.01% 2.85% 3.30% 3.79% 4.29% 3.87% 4.04% 3.60% 3.66% 2.18% 1.22%11 1.29% 1.71% 2.42% 2.67% 2.56% 2.98% 3.16% 3.16% 3.55% 3.97% 4.19% 3.37% 4.21% 3.55% 3.19% 3.71% 3.80% 4.37% 4.09% 3.78% 4.25% 4.03% 4.36% 4.32% 2.57% 1.44%12 1.89% 2.19% 2.74% 2.50% 3.35% 3.41% 3.34% 3.88% 4.04% 4.28% 3.45% 4.33% 3.76% 3.53% 3.72% 3.60% 4.51% 4.16% 3.94% 4.53% 4.20% 4.37% 4.43% 4.30% 2.56% 1.43%13 2.32% 2.77% 2.43% 2.89% 3.42% 3.50% 3.51% 3.81% 3.08% 3.22% 3.58% 3.61% 3.42% 3.83% 3.83% 3.84% 4.18% 4.07% 4.18% 3.93% 3.72% 4.18% 4.04% 4.07% 2.42% 1.35%14 2.77% 2.29% 2.31% 2.86% 2.77% 2.48% 2.71% 2.59% 2.87% 3.21% 3.08% 2.88% 3.23% 3.46% 3.56% 3.35% 3.29% 3.90% 3.38% 3.00% 3.54% 3.45% 3.49% 3.85% 2.29% 1.28%15 2.17% 2.54% 2.51% 2.96% 2.81% 3.04% 2.99% 3.33% 3.40% 3.02% 3.27% 3.15% 3.61% 3.24% 3.78% 3.52% 3.86% 3.59% 3.40% 3.99% 3.55% 3.68% 3.57% 3.99% 2.38% 1.33%16 2.83% 2.94% 3.12% 2.78% 3.71% 3.79% 4.02% 3.87% 3.82% 3.93% 4.22% 4.50% 4.26% 4.60% 4.48% 4.54% 4.36% 3.81% 4.43% 4.16% 4.41% 4.43% 4.51% 4.82% 2.87% 1.60%17 3.26% 3.38% 3.51% 3.60% 4.09% 3.69% 4.09% 3.92% 3.67% 4.06% 4.15% 4.38% 4.37% 4.28% 4.46% 4.28% 3.99% 4.48% 4.30% 4.40% 4.46% 4.65% 4.88% 4.94% 2.94% 1.64%18 2.52% 3.25% 3.32% 3.35% 3.70% 3.89% 3.53% 3.30% 4.19% 4.02% 4.21% 4.33% 4.14% 4.48% 4.11% 4.48% 4.50% 4.28% 4.47% 4.49% 4.20% 4.78% 4.98% 4.86% 2.90% 1.62%19 2.55% 3.42% 3.56% 3.77% 3.86% 3.33% 3.07% 3.47% 3.92% 3.79% 3.89% 3.99% 4.05% 4.12% 4.09% 4.06% 3.93% 3.97% 4.38% 4.12% 4.40% 4.43% 4.35% 4.81% 2.86% 1.60%20 2.72% 2.88% 3.27% 3.45% 2.94% 3.23% 3.81% 4.70% 4.15% 4.31% 4.47% 4.30% 4.37% 4.57% 4.52% 4.34% 4.09% 4.16% 4.08% 3.97% 4.39% 4.42% 4.46% 4.61% 2.74% 1.53%21 2.15% 3.10% 3.59% 3.39% 3.61% 3.87% 3.96% 3.94% 4.35% 4.10% 4.41% 4.67% 4.54% 4.65% 4.30% 4.10% 4.07% 4.21% 4.24% 3.87% 3.94% 4.34% 4.47% 4.21% 2.51% 1.40%22 2.60% 3.25% 3.27% 3.61% 3.69% 3.57% 3.80% 4.47% 4.23% 4.57% 4.17% 4.58% 4.70% 4.45% 4.06% 3.97% 3.91% 4.20% 4.00% 3.92% 3.80% 4.54% 4.16% 4.76% 2.83% 1.58%23 3.04% 2.83% 3.61% 3.51% 3.53% 3.42% 3.89% 3.63% 3.82% 4.20% 4.26% 4.74% 4.31% 3.91% 3.95% 3.92% 3.78% 3.83% 3.95% 3.73% 4.20% 3.95% 4.12% 4.21% 2.51% 1.40%24 2.94% 2.74% 3.49% 3.40% 3.42% 3.30% 3.76% 3.51% 3.69% 4.06% 4.12% 4.59% 4.17% 3.78% 3.81% 3.79% 3.65% 3.70% 3.82% 3.61% 4.06% 3.82% 3.98% 4.07% 2.42% 1.35%36 1.82% 1.70% 2.17% 2.11% 2.12% 2.05% 2.33% 2.18% 2.29% 2.52% 2.55% 2.85% 2.59% 2.35% 2.37% 2.35% 2.27% 2.30% 2.37% 2.24% 2.52% 2.37% 2.47% 2.53% 1.50% 0.84%48 0.83% 0.77% 0.99% 0.96% 0.97% 0.93% 1.06% 0.99% 1.04% 1.15% 1.16% 1.30% 1.18% 1.07% 1.08% 1.07% 1.03% 1.05% 1.08% 1.02% 1.15% 1.08% 1.13% 1.15% 0.69% 0.38%60 0.43% 0.40% 0.52% 0.50% 0.50% 0.49% 0.56% 0.52% 0.54% 0.60% 0.61% 0.68% 0.61% 0.56% 0.56% 0.56% 0.54% 0.55% 0.56% 0.53% 0.60% 0.56% 0.59% 0.60% 0.36% 0.20%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
9
Diferença das Rentabilidades das carteiras BOTTOM e TOP no período de 1º de julho de 1994 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 3.39% 3.39% 3.33% 2.49% 2.61% 1.92% 2.27% 1.97% 1.56% 1.80% 1.55% 1.49% 1.65% 0.71% 0.91% 0.45% 0.95% 0.71% 0.58% 0.38% 0.76% 0.26% 0.50% 0.47% 0.28% 0.15%2 -2.70% -1.58% -1.67% -1.34% -0.74% -0.29% -1.06% -0.78% -0.88% -0.86% -1.13% -1.34% -1.61% -1.84% -1.82% -0.99% -0.95% -0.86% -0.98% -0.70% -1.44% -1.23% -1.49% -1.61% -0.96% -0.53%3 -1.52% -0.97% -0.81% -0.11% -0.04% -0.38% -0.90% -0.20% -0.77% 0.20% -0.11% -0.39% -0.46% -0.23% 0.26% -0.49% -0.14% 0.38% 0.40% -0.36% -0.20% -0.27% -0.24% -0.28% -0.17% -0.09%4 -1.59% -1.09% -0.55% -0.70% -0.83% -1.25% -1.08% -1.24% -0.50% -0.69% -1.39% -1.46% -1.27% -0.95% -1.14% -1.04% -1.08% -0.84% -1.26% -1.20% -0.94% -0.96% -1.32% -0.32% -0.19% -0.11%5 -1.63% -0.98% -0.50% -1.11% -1.08% -0.78% -2.04% -1.08% -1.30% -1.31% -1.78% -1.24% -0.38% -1.06% -1.05% -0.79% -0.20% -0.76% -0.46% -0.09% -0.84% -1.02% -0.34% -0.41% -0.24% -0.14%6 -1.36% -1.39% -1.04% -1.46% -1.76% -2.49% -2.05% -1.46% -2.05% -2.23% -2.34% -1.79% -2.55% -1.49% -1.44% -1.37% -1.43% -1.30% -1.29% -1.30% -1.39% -1.00% -1.02% -0.41% -0.24% -0.13%7 -0.08% -0.13% -0.80% -0.90% -1.31% -0.88% -0.46% -0.60% -0.81% -0.84% -0.51% -1.07% -1.04% -1.06% -0.32% -0.47% -0.76% -0.81% -0.77% -1.13% -0.41% -0.43% 0.50% 0.20% 0.12% 0.07%8 -1.17% -1.48% -1.59% -2.70% -2.10% -1.98% -1.45% -1.48% -2.07% -1.34% -1.99% -1.23% -1.73% -1.49% -1.63% -1.01% -1.70% -1.20% -1.36% -0.43% -0.54% 0.01% -0.63% -0.39% -0.23% -0.13%9 -0.99% -0.90% -2.03% -1.79% -2.01% -2.18% -1.86% -1.58% -1.21% -1.96% -1.81% -2.07% -1.67% -1.54% -1.36% -2.10% -1.47% -0.92% -0.86% -0.70% 0.06% -0.12% -0.25% -0.74% -0.44% -0.24%
10 -0.88% -0.89% -0.47% -1.39% -0.92% -1.42% -0.70% -0.55% -0.90% -1.06% -1.60% -1.10% -0.97% -1.17% -1.46% -1.94% -1.66% -1.16% -0.83% -0.01% -0.60% -0.25% -0.95% -0.92% -0.55% -0.31%11 -1.43% -1.12% -0.53% -0.82% -1.16% -0.69% -0.20% -0.75% -0.42% -0.12% 0.37% -0.96% -0.45% -1.35% -1.44% -0.54% -0.55% 0.07% 0.29% -0.31% 0.02% -0.50% -0.07% 0.31% 0.19% 0.10%12 -0.84% 0.03% 0.09% -0.67% -0.06% 0.03% -0.36% 0.19% 0.03% 0.40% -0.66% -0.02% -0.99% -1.25% -0.74% -0.73% 0.31% 0.42% -0.07% 0.46% -0.04% -0.02% 0.52% 0.09% 0.05% 0.03%13 -0.46% -0.07% -0.59% 0.14% 0.12% 0.20% 0.01% -0.02% -0.36% -0.41% -0.64% -0.84% -0.96% -0.48% -0.06% -0.29% 0.58% 0.45% 0.56% -0.13% -0.69% 0.58% 0.04% 0.21% 0.12% 0.07%14 0.42% -0.49% -0.57% -0.46% -0.63% -0.77% -0.77% -0.89% -0.52% -0.32% -1.19% -1.24% -0.61% -0.27% -0.40% -0.08% -0.13% 0.67% -0.10% -1.29% -0.12% -0.41% -0.28% -0.15% -0.09% -0.05%15 -0.84% -0.58% -1.29% -0.45% -0.50% -0.30% -0.45% -0.03% -0.23% -1.40% -0.72% -0.65% -0.09% -0.89% 0.47% -0.42% -0.19% -0.01% -0.84% 0.24% -0.78% -0.93% -0.78% -0.65% -0.39% -0.22%16 -0.34% -0.32% 0.24% -0.49% 0.55% 0.66% 0.53% 0.18% -0.54% -0.46% 0.08% 0.48% 0.01% 0.85% 0.74% 0.74% 0.35% -0.43% 0.94% 0.06% 0.11% -0.13% -0.40% -0.02% -0.01% -0.01%17 -0.18% -0.09% -0.05% 0.26% 0.97% -0.12% 0.35% -0.31% -0.49% -0.15% 0.02% 0.09% 0.49% -0.13% -0.12% 0.18% -0.46% 0.33% -0.14% -0.35% -0.14% -0.36% -0.58% -1.03% -0.61% -0.34%18 0.05% 0.29% 0.56% 0.35% 0.60% 0.06% -0.73% -0.40% 0.28% 0.16% 0.15% 0.37% 0.12% 0.21% -0.05% 0.41% 0.42% -0.34% -0.53% -0.40% -1.27% -0.52% -1.01% -0.81% -0.48% -0.27%19 0.02% 0.79% 0.85% 1.17% 0.27% -0.20% -0.17% 0.13% 0.72% 0.53% -0.13% -0.02% 0.09% -0.14% 0.05% 0.15% -0.47% -0.79% -0.86% -1.14% -0.71% -1.37% -1.22% -0.15% -0.09% -0.05%20 0.33% 0.40% 0.77% 0.63% -0.33% 0.12% 0.57% 1.41% 0.23% 0.09% -0.26% -0.37% -0.07% 0.41% 0.19% -0.02% -0.67% -1.17% -1.25% -1.65% -1.99% -1.70% -1.59% -1.46% -0.87% -0.49%21 -0.40% 0.28% 0.40% -0.35% 0.36% 0.30% -0.17% -0.24% -0.36% -0.60% -0.13% -0.32% -0.27% 0.50% -0.12% -0.69% -1.57% -0.98% -0.97% -2.42% -2.44% -1.97% -1.77% -2.01% -1.20% -0.67%22 -0.76% -0.19% -0.58% -0.28% -0.12% -0.92% -0.92% -0.42% -0.51% -0.21% -1.22% -0.09% 0.28% 0.20% -0.67% -1.49% -1.24% -1.47% -2.10% -2.09% -2.99% -2.14% -2.30% -1.58% -0.94% -0.53%23 1.38% 0.06% 0.51% 0.32% 0.05% -0.41% -1.10% -0.47% -0.24% -0.09% 0.06% 0.74% 0.33% -0.61% -1.16% -1.08% -1.27% -1.65% -1.83% -2.34% -1.17% -1.83% -1.54% -1.29% -0.77% -0.43%24 1.33% 0.06% 0.50% 0.31% 0.05% -0.40% -1.06% -0.46% -0.23% -0.09% 0.06% 0.71% 0.32% -0.59% -1.12% -1.04% -1.23% -1.60% -1.77% -2.26% -1.13% -1.77% -1.49% -1.25% -0.74% -0.42%36 0.83% 0.04% 0.31% 0.19% 0.03% -0.25% -0.66% -0.28% -0.14% -0.05% 0.04% 0.44% 0.20% -0.37% -0.70% -0.65% -0.76% -0.99% -1.10% -1.40% -0.70% -1.10% -0.92% -0.78% -0.46% -0.26%48 0.38% 0.02% 0.14% 0.09% 0.01% -0.11% -0.30% -0.13% -0.06% -0.02% 0.02% 0.20% 0.09% -0.17% -0.32% -0.29% -0.35% -0.45% -0.50% -0.64% -0.32% -0.50% -0.42% -0.35% -0.21% -0.12%60 0.20% 0.01% 0.07% 0.05% 0.01% -0.06% -0.16% -0.07% -0.03% -0.01% 0.01% 0.11% 0.05% -0.09% -0.17% -0.15% -0.18% -0.24% -0.26% -0.33% -0.17% -0.26% -0.22% -0.18% -0.11% -0.06%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
10
Rentabilidade das Carteiras TOP no período de 1º de julho de 1994 a 30 de junho de 2002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 2.00% 2.44% 2.10% 3.02% 3.09% 3.91% 4.04% 4.50% 4.50% 4.01% 3.90% 4.21% 4.34% 5.42% 5.28% 5.53% 5.11% 4.97% 4.96% 4.91% 4.54% 4.79% 4.81% 4.89% 2.91% 1.62%2 3.60% 3.10% 3.69% 3.93% 3.97% 4.05% 5.03% 4.82% 4.99% 4.88% 5.37% 5.10% 5.70% 6.14% 6.06% 5.65% 5.69% 5.58% 5.25% 5.35% 5.33% 5.49% 6.25% 5.69% 3.39% 1.89%3 2.61% 2.99% 3.18% 3.40% 3.34% 4.72% 5.03% 4.12% 3.86% 4.11% 3.81% 4.17% 4.83% 4.69% 4.40% 5.03% 4.35% 3.85% 4.05% 4.23% 4.29% 4.76% 4.46% 4.57% 2.72% 1.52%4 3.14% 2.64% 3.24% 3.34% 4.46% 4.54% 4.55% 3.62% 3.73% 3.50% 4.29% 4.94% 4.83% 4.91% 4.65% 4.30% 4.59% 4.11% 4.28% 4.30% 4.85% 4.32% 4.89% 4.46% 2.66% 1.48%5 2.55% 2.83% 2.63% 3.89% 4.18% 3.94% 4.19% 3.66% 3.46% 4.11% 4.81% 4.79% 3.77% 4.00% 3.91% 3.90% 3.27% 3.57% 3.36% 3.83% 3.74% 3.78% 3.65% 4.02% 2.39% 1.33%6 2.83% 3.74% 3.83% 4.20% 3.76% 4.55% 3.71% 3.38% 4.02% 4.78% 4.82% 4.75% 4.97% 3.93% 3.68% 3.35% 3.34% 3.08% 3.99% 3.52% 3.61% 3.72% 4.03% 3.74% 2.23% 1.24%7 2.37% 2.51% 3.57% 3.05% 3.17% 3.37% 3.07% 2.86% 3.95% 3.78% 3.11% 3.65% 3.49% 3.52% 3.07% 3.00% 3.67% 3.70% 3.14% 3.60% 3.74% 3.66% 3.20% 3.79% 2.26% 1.26%8 2.26% 3.03% 2.93% 3.89% 3.76% 3.77% 3.12% 3.76% 4.62% 3.62% 3.91% 3.51% 3.82% 3.55% 3.58% 3.44% 3.91% 3.48% 3.21% 3.53% 3.65% 3.19% 3.72% 4.12% 2.46% 1.37%9 2.57% 2.41% 3.07% 2.95% 2.90% 3.69% 3.86% 3.70% 3.56% 3.75% 3.67% 3.92% 3.58% 3.29% 3.39% 3.81% 3.61% 3.29% 3.67% 3.54% 3.43% 3.43% 3.91% 3.95% 2.35% 1.31%
10 2.61% 2.78% 2.47% 3.02% 3.30% 3.75% 3.78% 3.30% 3.41% 3.57% 3.20% 3.33% 3.17% 3.29% 3.96% 4.16% 3.90% 3.82% 4.02% 3.85% 3.79% 4.10% 4.31% 4.22% 2.51% 1.40%11 2.34% 2.74% 2.98% 3.60% 4.02% 3.90% 3.07% 3.62% 3.41% 3.47% 3.20% 3.58% 3.71% 4.64% 4.39% 3.92% 4.05% 3.91% 3.53% 3.73% 4.47% 4.63% 4.41% 4.29% 2.55% 1.42%12 2.93% 2.38% 2.59% 3.43% 3.43% 3.02% 3.09% 2.84% 3.37% 3.08% 3.37% 3.51% 4.43% 4.44% 4.30% 4.08% 3.85% 3.45% 3.78% 4.16% 4.30% 4.35% 4.01% 4.37% 2.60% 1.45%13 2.57% 2.11% 2.68% 2.68% 2.75% 2.48% 2.29% 2.70% 2.38% 2.69% 2.92% 3.72% 3.54% 3.72% 3.21% 3.46% 2.99% 3.04% 3.20% 3.33% 3.73% 3.09% 3.75% 3.57% 2.12% 1.18%14 1.43% 2.48% 2.63% 2.40% 2.24% 1.90% 2.13% 2.36% 2.40% 2.44% 3.67% 3.51% 3.67% 3.50% 3.73% 3.18% 3.08% 3.40% 3.41% 3.93% 3.71% 3.57% 3.96% 4.36% 2.60% 1.45%15 2.64% 2.96% 3.08% 2.71% 2.45% 2.45% 2.84% 2.70% 2.96% 4.23% 3.52% 3.42% 3.51% 3.65% 3.15% 3.16% 3.72% 3.38% 3.74% 3.21% 3.78% 4.35% 4.45% 4.74% 2.82% 1.58%16 2.55% 2.13% 1.78% 2.04% 2.30% 2.29% 2.43% 2.70% 3.85% 3.65% 3.43% 3.54% 3.61% 3.53% 3.40% 3.90% 3.70% 4.27% 3.31% 4.04% 4.46% 4.70% 5.07% 4.80% 2.86% 1.60%17 2.51% 1.88% 2.25% 2.28% 1.96% 2.21% 2.52% 3.57% 3.43% 3.46% 3.30% 3.25% 3.26% 3.12% 3.98% 3.53% 4.24% 3.14% 3.69% 4.16% 4.50% 4.53% 4.68% 5.42% 3.23% 1.80%18 1.92% 2.00% 2.17% 2.20% 2.11% 3.11% 3.97% 3.41% 3.66% 3.51% 3.51% 3.99% 3.47% 3.92% 3.65% 4.20% 3.51% 4.27% 4.45% 5.24% 5.11% 4.67% 5.42% 5.41% 3.22% 1.80%19 2.23% 2.33% 2.64% 2.34% 3.29% 3.53% 3.18% 3.38% 2.99% 3.21% 4.04% 3.67% 4.03% 3.89% 4.43% 3.56% 4.13% 4.48% 5.16% 5.03% 4.89% 5.68% 5.52% 5.52% 3.29% 1.83%20 2.53% 2.75% 2.80% 3.24% 3.64% 3.38% 3.40% 3.50% 4.29% 4.57% 4.97% 5.21% 4.44% 4.92% 4.57% 4.48% 4.72% 5.66% 5.50% 6.01% 6.83% 6.61% 6.48% 6.48% 3.86% 2.15%21 2.21% 2.18% 2.57% 3.44% 2.67% 3.27% 3.70% 3.56% 4.22% 3.96% 4.11% 4.13% 4.32% 3.82% 4.08% 4.16% 5.62% 4.88% 4.67% 6.16% 6.35% 6.12% 6.19% 6.14% 3.66% 2.04%22 2.30% 2.67% 3.27% 3.27% 3.27% 3.84% 3.87% 3.98% 3.76% 3.88% 4.02% 3.54% 3.46% 3.92% 3.82% 5.17% 4.84% 5.05% 5.74% 5.59% 6.48% 6.31% 6.20% 6.23% 3.71% 2.07%23 2.02% 3.27% 3.29% 3.01% 3.51% 3.86% 5.43% 3.63% 4.10% 3.41% 3.27% 3.38% 3.42% 3.76% 4.77% 4.28% 4.86% 5.41% 5.54% 5.39% 5.00% 5.09% 5.30% 5.66% 3.37% 1.88%24 1.95% 3.16% 3.18% 2.91% 3.39% 3.74% 5.25% 3.51% 3.96% 3.30% 3.16% 3.27% 3.31% 3.63% 4.61% 4.14% 4.70% 5.23% 5.35% 5.21% 4.83% 4.92% 5.13% 5.47% 3.26% 1.82%36 1.21% 1.96% 1.97% 1.81% 2.10% 2.32% 3.26% 2.18% 2.46% 2.05% 1.96% 2.03% 2.05% 2.25% 2.86% 2.57% 2.92% 3.24% 3.32% 3.23% 3.00% 3.06% 3.18% 3.39% 2.02% 1.13%48 0.55% 0.89% 0.90% 0.82% 0.96% 1.06% 1.49% 0.99% 1.12% 0.93% 0.90% 0.92% 0.94% 1.03% 1.30% 1.17% 1.33% 1.48% 1.52% 1.47% 1.37% 1.39% 1.45% 1.55% 0.92% 0.51%60 0.29% 0.47% 0.47% 0.43% 0.50% 0.55% 0.78% 0.52% 0.58% 0.49% 0.47% 0.48% 0.49% 0.54% 0.68% 0.61% 0.69% 0.77% 0.79% 0.77% 0.71% 0.73% 0.76% 0.81% 0.48% 0.27%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
11
Rentabilidade das Carteiras BOTTOM no período de 1º de julho de 1994 a 30 de junho de 2002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 481 7.79% 8.47% 8.27% 7.01% 7.15% 6.97% 6.40% 6.61% 6.76% 6.93% 6.35% 7.12% 6.99% 6.88% 6.81% 6.89% 6.90% 6.46% 6.68% 6.78% 6.79% 6.51% 6.05% 6.70% 3.99% 2.22%2 1.56% 2.86% 2.27% 2.99% 3.50% 3.38% 3.45% 3.69% 3.91% 3.60% 4.02% 3.79% 3.96% 3.92% 3.81% 4.37% 4.23% 4.42% 4.64% 4.92% 3.90% 3.78% 4.17% 3.91% 2.33% 1.30%3 1.51% 1.92% 2.30% 2.84% 2.52% 3.02% 3.12% 3.28% 2.36% 3.65% 3.15% 3.46% 3.71% 3.86% 3.97% 3.57% 3.94% 4.35% 4.26% 3.65% 3.58% 3.92% 3.61% 3.69% 2.20% 1.22%4 1.07% 1.92% 2.68% 2.21% 2.21% 2.48% 3.00% 2.06% 2.93% 2.69% 2.78% 3.08% 3.15% 3.52% 3.40% 3.24% 3.86% 3.46% 3.11% 3.26% 3.48% 3.61% 3.35% 4.12% 2.45% 1.37%5 1.19% 1.58% 1.83% 1.83% 2.59% 2.84% 1.63% 2.45% 2.35% 2.79% 2.93% 3.34% 3.57% 3.13% 3.46% 4.16% 3.95% 3.90% 3.23% 3.27% 3.22% 3.05% 3.35% 3.35% 2.00% 1.11%6 1.08% 1.05% 1.55% 2.17% 2.03% 1.71% 1.85% 2.18% 2.02% 2.18% 2.18% 2.75% 2.25% 2.94% 3.22% 2.57% 2.86% 2.72% 2.88% 2.97% 2.83% 3.08% 3.49% 3.73% 2.22% 1.24%7 1.62% 2.19% 2.50% 2.84% 2.25% 2.74% 2.79% 2.40% 2.88% 2.88% 2.75% 2.76% 3.19% 3.37% 3.62% 3.87% 3.68% 3.47% 3.10% 2.84% 3.72% 3.66% 3.56% 4.30% 2.56% 1.43%8 1.35% 1.66% 1.69% 1.47% 1.46% 1.88% 1.92% 2.23% 2.15% 2.46% 2.26% 3.02% 3.18% 3.08% 3.33% 3.16% 3.02% 3.13% 2.81% 3.63% 3.90% 3.54% 3.84% 4.08% 2.43% 1.36%9 1.42% 2.28% 1.72% 1.90% 1.59% 1.88% 1.70% 1.95% 2.43% 2.52% 3.18% 3.40% 3.04% 3.29% 3.12% 2.49% 3.21% 3.28% 3.54% 3.67% 4.12% 3.99% 3.94% 3.74% 2.23% 1.24%
10 1.93% 2.51% 2.19% 1.84% 2.46% 2.02% 2.96% 3.20% 3.20% 3.65% 2.81% 3.38% 3.25% 3.27% 2.95% 3.02% 2.96% 3.58% 4.02% 4.72% 4.40% 4.54% 3.95% 3.97% 2.37% 1.32%11 1.16% 1.45% 2.25% 1.88% 1.89% 2.75% 2.90% 3.10% 3.84% 3.84% 4.00% 3.50% 3.51% 3.12% 3.39% 4.05% 4.27% 4.24% 4.45% 4.40% 4.58% 4.43% 5.01% 4.76% 2.84% 1.58%12 1.59% 2.04% 1.91% 2.12% 2.90% 2.98% 3.31% 3.82% 3.33% 3.92% 3.34% 3.61% 2.99% 3.33% 4.00% 3.94% 4.27% 4.12% 4.20% 4.61% 4.26% 4.71% 4.68% 4.48% 2.67% 1.49%13 2.10% 2.13% 1.95% 2.27% 2.92% 3.39% 2.99% 3.39% 2.59% 2.93% 2.97% 2.62% 2.90% 3.72% 3.78% 3.75% 3.90% 4.03% 4.20% 3.91% 3.65% 4.10% 4.01% 3.92% 2.34% 1.30%14 2.22% 1.83% 1.60% 2.41% 2.60% 2.31% 2.45% 2.13% 2.59% 2.78% 2.53% 2.53% 3.26% 3.63% 3.38% 3.16% 3.39% 3.66% 3.21% 2.93% 3.44% 3.44% 3.49% 3.72% 2.22% 1.24%15 1.44% 1.84% 1.92% 2.61% 2.34% 2.66% 2.35% 3.05% 2.89% 2.65% 2.95% 2.63% 3.53% 3.11% 3.54% 3.17% 3.22% 3.34% 3.10% 3.78% 3.46% 3.62% 3.12% 3.82% 2.27% 1.27%16 2.40% 2.38% 2.54% 2.44% 2.73% 2.74% 3.33% 3.13% 3.09% 3.31% 3.10% 4.00% 3.38% 4.26% 4.00% 4.03% 4.07% 3.42% 4.36% 4.05% 4.27% 3.92% 4.18% 4.71% 2.81% 1.56%17 2.68% 3.18% 3.59% 2.68% 3.29% 3.20% 3.31% 3.17% 3.26% 3.68% 4.07% 3.88% 4.17% 4.31% 3.96% 3.88% 3.66% 4.29% 4.14% 4.42% 4.07% 4.49% 4.93% 5.09% 3.03% 1.69%18 2.78% 3.73% 3.18% 3.34% 3.36% 3.37% 2.84% 2.95% 4.11% 4.10% 3.85% 4.09% 4.18% 4.16% 3.77% 4.39% 4.52% 4.44% 4.72% 4.28% 4.08% 4.69% 4.94% 4.92% 2.93% 1.63%19 2.54% 2.44% 2.61% 2.98% 2.81% 2.20% 2.32% 2.94% 3.66% 2.91% 3.31% 3.62% 3.34% 3.47% 3.65% 3.81% 3.62% 3.57% 3.73% 3.37% 3.93% 4.04% 3.89% 4.41% 2.63% 1.46%20 1.55% 1.96% 2.41% 2.66% 1.57% 2.20% 3.08% 3.77% 3.40% 3.66% 4.08% 3.62% 3.83% 4.21% 4.19% 4.04% 3.75% 3.52% 3.52% 3.68% 4.10% 3.90% 4.12% 4.42% 2.63% 1.47%21 2.20% 3.09% 3.23% 2.36% 2.98% 3.49% 4.00% 3.35% 3.97% 3.93% 4.16% 4.33% 4.43% 4.46% 4.24% 3.79% 3.78% 3.59% 4.25% 3.79% 3.75% 4.20% 4.48% 4.26% 2.54% 1.42%22 2.66% 3.04% 2.37% 3.01% 3.37% 3.49% 3.17% 3.72% 3.86% 4.11% 3.81% 4.52% 4.55% 4.31% 3.58% 3.57% 3.26% 3.91% 3.76% 3.53% 3.19% 4.38% 4.04% 4.25% 2.53% 1.41%23 2.48% 1.78% 2.94% 3.12% 3.17% 2.79% 3.35% 3.50% 3.73% 4.08% 4.09% 4.53% 4.28% 3.50% 3.71% 3.64% 3.76% 3.75% 3.70% 3.44% 3.81% 3.90% 3.81% 4.09% 2.44% 1.36%24 2.40% 1.72% 2.84% 3.01% 3.07% 2.70% 3.24% 3.38% 3.61% 3.94% 3.96% 4.38% 4.14% 3.38% 3.59% 3.52% 3.64% 3.63% 3.57% 3.33% 3.69% 3.77% 3.68% 3.96% 2.36% 1.31%36 1.49% 1.06% 1.76% 1.87% 1.90% 1.67% 2.01% 2.10% 2.24% 2.45% 2.46% 2.72% 2.57% 2.10% 2.23% 2.18% 2.26% 2.25% 2.22% 2.07% 2.29% 2.34% 2.29% 2.46% 1.46% 0.82%48 0.68% 0.49% 0.80% 0.85% 0.87% 0.76% 0.92% 0.96% 1.02% 1.12% 1.12% 1.24% 1.17% 0.96% 1.02% 1.00% 1.03% 1.03% 1.01% 0.94% 1.04% 1.07% 1.04% 1.12% 0.67% 0.37%60 0.35% 0.25% 0.42% 0.44% 0.45% 0.40% 0.48% 0.50% 0.53% 0.58% 0.58% 0.65% 0.61% 0.50% 0.53% 0.52% 0.54% 0.54% 0.53% 0.49% 0.54% 0.56% 0.54% 0.58% 0.35% 0.19%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
12
Diferença das Rentabilidades das carteiras BOTTOM e TOP no período de 1º de julhode de 1994 a 31 de julho de 2006
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 601 0% 0% -1% 0% 1% 0% 2% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -1% 0% 0% -1% -2% -1% -2% -1% -1% -1% 0% 0%2 -4% -3% -2% -2% -1% 0% 0% 0% -1% 0% -1% -1% -1% -1% -1% -1% 0% 0% -2% -1% -1% -1% -1% -1% -1% 0% 0%3 -2% -1% -1% 1% 1% 2% 1% 1% 0% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 1% 0% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0%4 -1% -2% -1% 0% 1% 0% 0% -1% 0% 0% -1% -1% -1% 0% -1% -1% -2% -1% -1% -1% 0% -1% -1% 0% 0% 0% 0%5 -2% -1% 0% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1% -2% -1% -1% -1% -2% -2% -2% -2% -1% 1% -1% -1% 0% 0% 0% 0% 0%6 -1% 1% 1% 0% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -1% -2% -2% -3% -2% -3% -3% -2% -2% -2% -2% -2% -1% -1% 0% 0%7 1% 0% 0% -2% -2% -1% -1% -1% 0% -1% -1% -1% -2% -2% -2% -3% -2% -2% -2% -2% -1% -1% 1% 0% 0% 0% 0%8 -1% -2% -2% -3% -2% -2% -2% -1% -1% -2% -2% -2% -3% -3% -4% -2% -3% -3% -3% -1% -2% -1% -2% -1% -1% 0% 0%9 -1% -2% -3% -3% -3% -3% -1% -1% -1% -3% -4% -5% -4% -4% -3% -3% -3% -3% -2% -2% -1% -1% -1% -2% -1% -1% 0%
10 -1% -2% -1% -2% -1% -1% 0% -1% -2% -3% -4% -3% -3% -3% -2% -3% -3% -3% -2% -2% -3% -1% -2% -2% -1% -1% 0%11 -2% -1% 0% 1% 1% 0% 0% -1% -2% -1% 0% -3% -1% -1% -2% -2% -2% -1% -1% -2% 0% -1% -1% 0% 0% 0% 0%12 0% 1% 1% 1% 1% 0% -1% -1% 0% 0% -2% 0% 0% -2% -2% -2% 0% 0% -1% 0% 0% -1% 0% 0% 0% 0% 0%13 0% 0% 0% 1% 0% -1% -1% -1% -1% -2% -2% 0% -2% -1% -1% -1% 0% -1% 0% -2% -2% 0% 0% 0% 0% 0% 0%14 0% 0% 0% -1% -2% -3% -3% -2% -2% -2% -1% -2% -1% -1% -1% 0% -1% 1% 0% -2% 0% -1% 0% 1% 0% 0% 0%15 0% 0% -1% -1% -1% -1% 0% -1% 0% -1% -1% -1% 0% -2% 0% -1% 0% 0% -1% -1% -2% -1% 0% 0% 0% 0% 0%16 -1% -1% -1% -2% 1% 1% 0% 0% 0% -1% 1% 0% 0% 1% 1% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0%17 -1% -3% -3% 0% 0% -2% 0% 0% -1% -1% -2% -1% 0% -3% -1% 0% -1% -2% -2% -2% 0% -1% -2% -2% -1% -1% 0%18 -1% -3% 0% -1% -1% 0% 0% 0% 0% -1% 0% 1% -1% 0% -1% 1% -1% -2% -2% 0% -2% -2% -2% -2% -1% -1% 0%19 0% 2% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 2% 1% 0% 2% 0% 1% 0% -1% -1% 0% 0% 0% -1% -1% 2% 1% 1% 0%20 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 3% 2% 1% 2% 1% 2% 1% 1% 0% 0% 0% -1% -1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%21 -1% -1% 0% 1% 1% 1% -1% 0% -1% -2% -1% -2% -1% 0% -1% -2% -1% -1% -3% -3% -2% -2% -2% -2% -1% -1% 0%22 -3% -1% 0% 0% 0% -2% -1% -1% -2% -1% -4% -3% -2% 0% -2% -2% -1% -3% -3% -2% -3% -3% -3% -1% 0% 0% 0%23 4% 3% 3% 1% 1% 1% 1% -1% 0% -2% -2% 0% -1% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -4% -1% -3% -2% -1% 0% 0% 0%24 3% 3% 2% 1% 1% 1% 1% -1% 0% -2% -2% 0% -1% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -3% -1% -3% -2% -1% 0% 0% 0%36 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% -1% 0% -1% -1% 0% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -2% -1% -2% -1% 0% 0% 0% 0%48 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1% -1% 0% -1% 0% 0% 0% 0% 0%60 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Perío
do d
e Te
ste
Período de Formação
1
Comparativo das Rentabilidades TOP e BOTTOM para períodos de teste de 1, 3, 6, 12, 36 e 60 meses
Período de Amostra: 01/07/1987 e 31/07//2006
Período de Formação 1 mês
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 3 meses
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 6 meses
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 12 meses
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 36 meses
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 60 meses
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
2
Comparativo das Rentabilidades TOP e BOTTOM para períodos de teste de 1, 3, 6, 12, 36 e 60 meses
Período de Amostra: 01/01/1987 e 30/06/1994
Período de Formação 1 mês
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 3 meses
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 6 meses
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 12 meses
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 36 meses
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 60 meses
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
3
Comparativo das Rentabilidades TOP e BOTTOM para períodos de teste de 1, 3, 6, 12, 36 e 60 meses
Período de Amostra: 01/07/1994 e 30/07/2006
Período de Formação 1 mês
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 3 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 6 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 12 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 36 meses
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 60 meses
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
4
Comparativo das Rentabilidades TOP e BOTTOM para períodos de teste de 1, 3, 6, 12, 36 e 60 meses
Período de Amostra: 01/07/1994 e 30/06/2002
Período de Formação 1 mês
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 3 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 6 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 12 meses
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 36 meses
0
0.005
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
0.04
0.045
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 60 meses
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
5
Comparativo das Rentabilidades TOP e BOTTOM para períodos de teste de 1, 3, 6, 12, 36 e 60 meses
Período de Amostra: 01/07/2002 e 30/07/2006
Período de Formação 1 mês
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 3 meses
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 6 meses
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 12 meses
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 36 meses
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM
Período de Formação 60 meses
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 36 48 60Período de Teste (meses)
TOP
BOTTOM