Applied Corporate FinanceWeek 5 

Payout Policy

References:Berk and DeMarzo Ch. 17

Lecture Outline

• Distributions to Shareholders • Comparison of Dividends and Share Repurchases 

• The Tax Disadvantage of Dividends • Dividend Capture and Tax Clienteles • Payout Versus Retention of Cash • Signaling with Payout Policy • Stock Dividends, Splits and Spin‐offs

Payout Policy• The way a firm chooses between the alternative ways to 

distribute free cash flow to equity holders

• Uses of Free Cash Flow :

Dividends• Declaration Date

– The date on which the board of directors authorizes the payment of a dividend

• Record Date– When a firm pays a dividend, only shareholders on record on 

this date receive the dividend• Ex‐dividend Date

– A date, two days prior to a dividend’s record date, on or after which anyone buying the stock will not be eligible for the dividend

• Payable Date (Distribution Date)– A date, generally within a month after the record date, on which 

a firm mails dividend checks to its registered stockholders

• Special Dividend– A one‐time dividend payment a firm makes, which is usually much larger than a regular dividend

• Stock Split (Stock Dividend)– When a company issues a dividend in shares of stock rather than cash to its shareholders

Share Repurchases

• An alternative way to pay cash to investors is through a share repurchase or buyback.– The firm uses cash to buy shares of its own outstanding stock.

• Open Market Repurchase– When a firm repurchases shares by buying shares in the open market

– Open market share repurchases represent about 95% of all repurchase transactions.

• In Australia– limited to 10% of total [voting] shares outstanding within a 12 month period

– At a price which is not more than 5% above the average (over last 5 trading days)

• Tender Offer– A public announcement of an offer to all existing security holders to buy back a specified amount of outstanding securities at a prespecified price (typically set at a 10%‐20% premium to the current market price) over a prespecified period of time (usually about 20 days)

– If shareholders do not tender enough shares, the firm may cancel the offer and no buyback occurs.

• Targeted Repurchase– When a firm purchases shares directly from a specific shareholder

Comparison of Dividends and Share Repurchases 

• Consider a hypothetical firm, Genron, which has $20 million cash and no debt. 

• The firm expects to generate free cash flows of $48 million per year in subsequent years. 

• Genron’s cost of capital is 12%. • Therefore, the enterprise value of Genron’songoing operation is: 

• Enterprise Value=PV(Future FCF)=$48m/12%=$400m 

• Including cash, Genron’s total market value is $420 million. 

• Assuming Genron has 10 million shares outstanding, each share has a price of $42. 

• Now suppose Genron wants to pay out all the free cash flow to shareholders, what would the share price be? 

• With 10 million shares outstanding, each share receives $2 immediately. 

• Each share will then receive $4.8 per year forever. • The cum‐dividend price of Genron will be :

• Cum‐dividend– When a stock trades before the ex‐dividend date, entitling anyone who buys the stock to the dividend

4.80 Current Dividend (Future Dividends) 2 2 40 $420.12cumP PV

• After the ex‐dividend date, new buyers will not receive the current dividend and the share price and the price of Genron will be

4.80 (Future Dividends) $400.12exP PV

• In a perfect capital market, when a dividend is paid, the share price drops by the amount of the dividend when the stock begins to trade ex‐dividend.

• Suppose that instead of paying a dividend this year, Genron uses the $20 million to repurchase its shares in the open market. 

• With an initial share price of $42, the number of shares Genron will repurchase is: 

$20 million ÷ $42 per share = 0.476 million shares • Consequently, the number of shares outstanding is: 

10 million − 0.476 million = 9.524 million • With $400 million market value, the share price remains unchanged: 

$400 million ÷ 9.524 million shares = $42 per share 

• After the repurchase, the future dividend would rise to: $48 million ÷ 9.524 million shares = $5.04 per share 

• Once again, Genron’s share price is: 5 .0 4 $ 4 20 .1 2r e pP

• In perfect capital markets, an open market share repurchase has no effect on the stock price, and the stock price is the same as the cum‐dividend price if a dividend were paid instead. 

• In perfect capital markets, investors are indifferent between the firm distributing funds via dividends or share repurchases. By reinvesting dividends or selling shares, they can replicate either payout method on their own. 

• If the firm repurchases shares and the investor wants cash, the investor can raise cash by selling shares. 

• If the firm pays a dividend and the investor would prefer stock, they can use the dividend to purchase additional shares. 

• MM Dividend Irrelevance– In perfect capital markets, holding fixed the investment policy of a firm, the firm’s choice of dividend policy is irrelevant and does not affect the initial share price.

Dividend Policy with Perfect Capital Markets

• A firm’s free cash flow determines the level of payouts that it can make to its investors. 

– In a perfect capital market, the type of payout is irrelevant.

– In reality, capital markets are not perfect and it is these imperfections that should determine the firm’s payout policy

The Tax Disadvantage of Dividends

• Taxes on Dividends and Capital Gains– Shareholders must pay taxes on the dividends they receive and they must also pay capital gains taxes when they sell their shares.

– Dividends are typically taxed at a higher rate than capital gains. 

– The higher tax rate on dividends makes it undesirable for a firm to raise funds to pay a dividend. 

Problem

– Assume:• A firm raises $25 million from shareholders and uses this cash to pay them $25 million in dividends. 

• Dividends are taxed at a 39% tax rate

• Capital gains are taxed at a 20% tax rate.

– How much will shareholders receive after taxes?

– On dividends, shareholders will owe:• 39% × $25 million = $9.75 million in dividend taxes. 

– Shareholders will lower their capital gains taxes by:• 20% × $25 million = $5 million

– Shareholders will pay a total of $4.75 million in taxes.• $9.75 − $5.00 = $4.75 million

– Shareholders will receive back only $20.25 million of their $25 million investment.

• $25 − $4.75 = $20.25 million

• When the tax rate on dividends is greater than the tax rate on capital gains, shareholders will pay lower taxes if a firm uses share repurchases rather than dividends. – This tax savings will increase the value of a firm that uses share repurchases rather than dividends.

• The optimal dividend policy when the dividend tax rate exceeds the capital gain tax rate is to pay no dividends at all.

• Dividend Puzzle– When firms continue to issue dividends despite their tax disadvantage

Dividend Capture and Tax Clienteles

• The preference for share repurchases rather than dividends depends on the difference between the dividend tax rate and the capital gains tax rate. – Tax rates are affected by a number of factors such as income, jurisdiction, and investment horizon etc. 

– Given these differences, firms with different dividend policies may attract different groups of investors. 

• Let’s assume we buy a stock just before it goes ex‐dividend and sell the stock just after. 

• Denote Pcum as the price at which we buy, and Pex as the price at which we sell. 

• Denote  as the capital gains tax rate, and as the dividend tax rate. 

•

• At equilibrium, we should have: 

• Which can be written as: 

– Where we define  ∗ to be the effective dividend tax rate 

( ) (1 ) (1 )cum ex g dP P Div

* 1 1 1 1 1 d

d gdcum ex

g g

P P Div Div Div

• Thus, the effective dividend tax rate is

– This measures the additional tax paid by the investor per dollar of after‐tax capital gains income that is instead received as a dividend.

*

1 d g

dg

• Example: • Consider an investor who faces a dividend tax rate of 39%, a capital gain tax rate of 20%. 

∗ =0.39−0.20 = 23.75% 1−0.20

That is, each $1 received as dividends is worth only $0.7625 as capital gains. 

Clientele Effects

• The dividend policy of a firm reflects the tax preference of its investor clientele. 

• Individuals in the highest tax brackets have a preference for stocks that pay no or low dividends. 

• Tax‐free investors and corporations have a preference for stocks with high dividends. 

• The dividend policy of a firm is optimized for the tax preference of its investor clientele. 

Dividend‐Capture Theory• Absent transaction costs, investors can trade shares at the 

time of the dividend so that non‐taxed investors receive the dividend. – We should see large trading volume in a stock around the ex‐dividend 

day, as high‐tax investors sell and low‐tax investors buy the stock in anticipation of the dividend. 

• For a small ordinary dividend, the transaction costs and risks of trading the stock probably offset the benefits associated with dividend capture. 

• Only large special dividends tend to generate large increases in volume. 

• Thus, while clientele effects and dividend‐capture strategies reduce the relative tax disadvantage of dividends, they do not eliminate it. 

Payout Versus Retention of Cash

• MM Payout Irrelevance • In perfect capital markets, if a firm invests excess cash flows in financial securities, the firm’s choice of payout versus retention is irrelevant and does not affect the initial share price. 

• Buying and selling securities is a zero‐NPV transaction, so it should not affect firm value. 

• Shareholders can make any investment a firm makes on their own if the firm pays out the cash. 

• Example 1: Suppose a firm has $100,000 in excess cash, will the following 2 options lead to any differences in a perfect capital market? – Option 1: Invest the cash in 1‐year Treasury bills paying 6% interest, and then use the cash to pay dividends next year. 

– Option 2: Pay dividends immediately and let shareholders invest the cash on their own. 

• Example 2: Suppose the firm in Example 1 now faces corporate taxes of 35% on the interest it will earn from the Treasury bill, will the 2 options lead to any differences for pension fund investors (who do not pay taxes on their investment income)? 

• With perfect capital markets, no differences exist. • Without perfect capital markets, factors such as taxes make it costly for a firm to retain excess cash. – Cash is equivalent to negative debt, so the tax advantage of debt implies a tax disadvantage to holding cash. 

Agency Costs of Retaining Cash

• When firms have excessive cash, managers may use the funds inefficiently by paying excessive executive perks, over‐paying for acquisitions, etc. 

• Paying out excess cash through dividends or share repurchases, rather than retaining cash, can boost the stock price by reducing managers’ ability and temptation to waste resources. 

• Let’s see how paying the cash out can sometimes help avoid reducing firm value. 

• Suppose Exam Expert Corp is an all‐equity firm that has 10,000 shares outstanding. 

• Thanks to those terribly hard exams, the firm currently has $12,000 in cash and will generate future free cash flow of $5,000 each year. 

• Its current CEO and CFO, Ms. Exam and Mr. Rocks, are deciding on what to do with the $12,000 cash. 

• Their first option is to use the cash to repurchase shares. 

• Alternatively, they can retain the cash and expand the firm by trying to predict the mid‐term exam in FINS3625 

• If the cash is retained and re‐invested, they expect the firm to generate FCF of $6,000 per year. 

• The cost of capital is 10%. • Which option is optimal? 

• Using the perpetuity formula, if Exam Expert expands and re‐invests, its market value will be: 

• $6,000 ÷ 10% = $60,000 • With 10,000 shares outstanding, each share will be worth $6. 

• If the cash is not re‐invested, with annual FCF of $5,000 the present value of Exam Expert’s future FCF will be: 

$5,000 ÷ 10% = $50,000 • With cash of $12,000, the market value will be $62,000, 

leading to a share price of $6.2. • After Exam Expert repurchases shares, there will be no 

change to the share price. • It will repurchase $12,000 ÷ $6.2/share = 1,935 shares • In other words, there will be 8,065 shares remaining in the 

firm (10,000 – 1,935 = 8,065) • Since PV(FCF)=$50,000, each share should be worth $6.2 

($50,000 ÷ 8,065 = $6.2) 

• Obviously Exam Expert is better off not attempting to predict the exam in FINS3625. 

• This conclusion can also be drawn upon realising that the project has a negative NPV. 

NPV = Initial cost + PV(Future benefits)= –$12,000 + ($1,000 ÷ 10%) = –$2,000 

• Therefore, by avoiding the unprofitable expansion, the repurchase prevents the share from suffering a $0.2 reduction. 

Signaling with Payout Policy

• Managers might have private information regarding the future prospects of the firm. 

• If this information is positive, managers may use their payout decisions to signal such information 

• Dividend Smoothing

– The practice of maintaining relatively constant dividends

• Firm change dividends infrequently and dividends are much less volatile than earnings. 

• Research has found that

– Management believes that investors prefer stable dividends with sustained growth.

– Management desires to maintain a long‐term target level of dividends as a fraction of earnings.

• Thus, firms raise their dividends only when they perceive a long‐term sustainable increase in the expected level of future earnings, and cut them only as a last resort.

• Dividend Signaling Hypothesis refers to the idea that dividend changes reflect managers’ views about a firm’s future earning prospects 

• When a firm increases its dividend, it sends a positive signal to investors that management expects to be able to afford the higher dividend for the foreseeable future; and vice versa. 

• An increase might also signal a lack of investment opportunities. 

• Conversely, a firm might cut its dividend to exploit new positive‐NPV investment opportunities.– In this case, the dividend decrease might lead to a positive, rather than negative, stock price reaction.

• Share repurchases are a credible signal that the shares are under‐priced, because if they are over‐priced a share repurchase is costly for current shareholders.

– If investors believe that managers have better information regarding the firm’s prospects and act on behalf of current shareholders, then investors will react favorably to share repurchase announcements.

Stock Dividends, Splits, and Spin‐offs

• With a stock dividend, a firm does not pay out any cash to shareholders. 

• As a result, the total market value of the firm’s equity is unchanged. The only thing that is different is the number of shares outstanding. 

• The stock price will therefore fall because the same total equity value is now divided over a larger number of shares. 

• Stock dividends of 50% or more are generally referred to as stock splits. 

• A 50% stock dividend is essentially equal to a 3:2 stock split 

• The typical motivation for a stock split is to keep the share price in a desired range to attract small investors. 

• If the share price is “too high,” it might be difficult for small investors to invest in the stock. 

• This may limit the demand for the stock, which will then reduce the stock liquidity. 

• On average, announcements of stock splits are associated with a 2% increase in the stock price. 

• On the other hand, firms can also do “reverse splits” to reduce the number of shares outstanding, and thereby increasing share prices. 

Homework

• Chapter 17: 6, 11, 19, 24, 32