1

1

BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar Belakang Masalah

Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek,

salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham

perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas

yang dimiliki. Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh

pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap

penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan dengan pentingnya

informasi akuntansi bagi beberapa pihak dalam menilai perusahaan. Beberapa

penelitian mengenai aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai

perusahaan telah banyak dilakukan dan hasilnya sering bertentangan. Dalam

hal ini nilai perusahaan bila dilihat dari sudut pandang investor atau pihak-

pihak yang berkepentingan di pasar modal adalah nilai pasar ekuitas atau

harga saham. Teori surplus bersih (clean surplus theory) menyatakan bahwa

nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam

laporan keuangan (Feltham dan Ohlson, 1995). Berdasarkan teori clean

surplus, Feltham dan Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan

dapat ditunjukkan pada laporan laba / rugi dan neraca.

Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek

dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986).

Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan

pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan

2

2

lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan keuntungan, karena

alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya. Di sisi lain,

pemegang saham mengharapkan sisa dana tersebut dibagikan sehingga akan

menambah kesejahteraan mereka (Uyara dan Tuasikal, 2002). Kesesuaian

kepentingan antara manajemen dengan investor atau pemegang saham

ditunjukkan dengan perhatian manajemen terhadap kepentingan investor, yaitu

berupa kesejahteraan pemegang saham. Pengabaian terhadap kepentingan

investor berakibat pada penurunan kepercayaan investor (Jensen, 1986). Jika

informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak mencerminkan

penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang saham, maka hal

ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor terhadap informasi

akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan

(Vogt dan Vu, 2000).

“Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak

pada penurunan harga saham” (Murhadi, 2008). Perusahaan dengan

kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan

pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah,

serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran

investasi (Perfect, Peterson dan Peterson, 1995).

Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan

berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini

meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau

melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori aliran kas bebas

memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena

3

3

investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas

perusahaan (Jensen, 1986).

Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai

determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set

kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang

tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan

nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif

menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham

(Yudianti, 2005).

Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih

mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang

saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal

bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan

dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan

aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi

(Lang, Stulz dan Walking, 1991).

Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang

saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan

menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan

juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Jika arus

kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002).

Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai

perusahaan dalam jangka panjang (tidak hanya nilai ekuitas, tetapi juga semua

klaim keuangan seperti hutang, waran dan saham preferen) manajer dituntut

4

4

untuk membuat keputusan yang memperhitungkan kepentingan semua

stakeholder. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders dan

manajemen yang merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan

terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah keagenan

(agency problem). Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur

kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur

kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya

perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam

mencapai tujuan perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai perusahaan (Suranta

dan Machfoedz, 2003). ”Clay (2002) mengemukakan bahwa kepemilikan

institusi yang tinggi akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan”.

”Suranta dan Machfoedz (2003) menyatakan semakin tinggi kepemilikan

manajerial justru akan semakin menurunkan nilai perusahaan”.

Kepemilikan manajerial secara negatif berhubungan dengan nilai pasar

ekuitas yang merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer

akan mencegah manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam

perusahaan. Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan

kepemilikan manajerial. Nilai perusahaan ditentukan oleh kepemilikan

manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005).

Jensen (1986) menyatakan bahwa manajer dapat meningkatkan

kesejahteraan mereka dengan mengalokasikan aliran kas bebas pada

kesempatan investasi yang tidak menguntungkan daripada membayar deviden,

membeli saham dan sebagainya.

5

5

Yudianti (2005) mengemukakan bahwa aliran kas bebas merupakan

suatu ukuran yang saat ini diperhatikan oleh analis dan investor karena

perusahaan dengan aliran kas bebas jangka panjang yang signifikan diprediksi

memiliki pertumbuhan arus kas yang positif dari pendanaan internal untuk

proyek yang baru yang merefleksikan penciptaan nilai pemegang saham.

Pengukuran akuntansi tradisional seperti EPS dan ROA tidak cocok lagi

digunakan sebagai tolok ukur dari kinerja perusahaan. Pengukuran ini harus

dilengkapi dengan pengukuran yang lain seperti aliran kas bebas. Penelitian

aliran kas bebas di Indonesia tidak banyak. Hal ini disebabkan karena

terbatasnya sampel perusahaan di Indonesia yang memiliki aliran kas bebas

positif (Yudianti, 2005). Sebagian besar perusahaan di Indonesia berada pada

posisi aliran kas bebas negatif atau rendah. Hal itulah yang mengakibatkan

aliran kas bebas menarik untuk diteliti, kaitannya dengan investasi, agency

cost, nilai perusahaan, harga saham, dan lain-lain (Sasongko, 2003).

Penelitian ini mengacu pada penelitian Murhadi (2008). Perbedaan

penelitian ini dengan penelitian Murhadi (2008) adalah ; (1) variabel

independen yang digunakan, pada penelitian ini menggunakan variabel

independen pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan

manajerial dan struktur kepemilikan institusional. (2) Tahun yang diamati,

pada penelitian ini mengambil tahun 2005 sampai dengan tahun 2007, dengan

harapan lebih mencerminkan kondisi saat ini. (3) Penelitian memfokuskan

pada LQ45, karena perusahaan LQ45 merupakan perusahaan yang paling

likuid. Dan (4) penelitian ini sebatas meneliti apakah pengaturan penggunaan

aliran kas bebas dan struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan

6

6

kepemilikan institusional) mempengaruhi nilai perusahaan, yang diukur

dengan price book value.

Berdasarkan latar belakang masalah tersebut, maka penulis tertarik untuk

melakukan penelitian dengan judul ”PENGARUH PENGATURAN

PENGGUNAAN ALIRAN KAS BEBAS DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN”.

B. Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka

yang menjadi pokok permasalahan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.

1. Apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh terhadap

nilai perusahaan ?

2. Apakah struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai

perusahaan ?

3. Apakah struktur kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai

perusahaan?

C. Pembatasan Masalah

Agar penelitian yang dilakukan tidak terlalu luas dan lebih terarah, maka

penulis membatasi permasalahan yang ada yaitu sebagai berikut.

1. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diukur dengan

menggunakan set kesempatan investasi.

2. Struktur kepemilikan dalam hal ini adalah kepemilikan manajerial dan

kepemilikan institusional.

7

7

3. Nilai perusahaan diukur dengan menggunakan rasio price book value.

D. Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut.

1. Untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas

terhadap nilai perusahaan.

2. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap

nilai perusahaan.

3. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan institusional terhadap

nilai perusahaan.

E. Manfaat Penelitian

1. Bagi investor, hasil penelitian ini dapat digunakan sebagai informasi

mengenai hal-hal yang berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan

sehingga dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan dalam

menanamkan modalnya pada perusahaan.

2. Bagi pihak yang berkepentingan terhadap pasar modal di Indonesia,

misalnya Bapepam, PT Bursa Efek Indonesia, calon emiten dan profesi

terkait, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan dalam

meningkatkan perannya untuk memenuhi kebutuhan pihak pemakai

informasi.

3. Bagi ilmu pengetahuan khususnya akuntansi keuangan, hasil penelitian ini

dapat menambah khasanah pustaka yang berminat mendalami pengetahuan

dalam bidang pasar modal.

8

8

F. Organisasi Bab-Bab Selanjutnya

Bab-bab selanjutnya dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.

BAB II : Telaah Pustaka

Bab ini berisi tentang teori keagenan, konsep set kesempatan

investasi (IOS), hubungan antara aliran kas bebas dengan teori

keagenan, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pasar,

hubungan antara aliran kas bebas dengan pecking order

hypotheses, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai

pemegang saham, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai

pemegang saham yang dimoderasikan dengan set kesempatan

investasi (IOS), hubungan antara struktur kepemilikan dengan teori

keagenan, hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai

perusahaan, penelitian terdahulu, kerangka teoritis, serta

pengembangan hipotesis.

BAB III : Metode Penelitian

Bab ini berisi populasi, sampel, dan metode pengambilan sampel,

data dan sumber data, definisi operasional variabel, serta metode

analisis data.

BAB IV : Analisis Data dan Pembahasan

Bab ini berisi hasil analisis data yang telah diperoleh dengan

menggunakan alat analisis yang diperlukan serta pembahasan hasil

penelitian.

9

9

BAB V : Kesimpulan dan Saran

Bab ini berisi kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian.

Selain itu dikemukakan pula keterbatasan dalam penelitian dan

pemberian saran yang berguna bagi penelitian selanjutnya.

10

10

BAB II

TELAAH PUSTAKA

A. Teori Keagenan

Hubungan agensi merupakan suatu kontrak antara pemilik (prinsipal)

dengan pengurus (agen) untuk melakukan kegiatan berdasarkan kepentingan

prinsipal yang membutuhkan pendelegasian otoritas pengambilan keputusan

kepada agen (Jensen dan Meckling, 1976; Fama dan Jensen, 1983). Dalam

mewujudkan kontrak kerja, prinsipal menyediakan fasilitas dan dana untuk

kebutuhan operasi perusahaan. Di pihak lain agen sebagai pengelola

berkewajiban meningkatkan nilai perusahaan untuk memaksimumkan

kesejahteraan bagi para pemegang saham. Namun di sisi lain manajer juga

mempunyai kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka.

Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini seringkali menimbulkan konflik

keagenan. Konflik keagenan muncul karena manajer sering mengambil

kebijakan bukan untuk kepentingan para pemegang saham, tetapi untuk

kepentingan mereka sendiri (Faisal, 2004).

Dalam teori keagenan dikenal conflict of interest yang menimbulkan

masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham ketika penanggungan

risiko dipisahkan dari pengelolaan (manajemen). Masalah keagenan akan

menimbulkan agency cost dan biaya yang timbul ini dapat dikurangi dengan

cara prosedur kontrol yang melibatkan berbagai pihak. Susila (2003)

mengemukakan bahwa terdapat tiga sumber conflict of interest yang muncul

dalam teori keagenan. Konflik ini muncul karena manajer adalah individu

11

11

yang tidak suka menanggung risiko. Manajer dapat menginvestasikan modal

perusahaan dengan konsekuensi yang harus dibayar melalui karirnya. Sumber

konflik tersebut adalah sebagai berikut.

1. Choice of effort, bahwa usaha yang dilakukan manajer dalam mengelola

investasi bertujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan, tetapi terkadang

usaha yang dilakukannya tidak selalu berhasil.

2. Differential risk exposure, manajer tidak mau disepelekan

kesejahteraannya sebagai human capital khusus dalam perusahaan dan

mempunyai perhatian terhadap variability nilai perusahaan, termasuk

mengeliminasi risiko perusahaan melalui diversifikasi oleh pemegang

saham.

3. Perbedaan pandangan antara manajer dan pemegang saham, dimana

manajer biasanya memiliki pandangan hanya sejauh masa jabatannya

dalam organisasi, sedangkan pemegang saham akan berpikir tentang masa

depan perusahaan selama dia masih memiliki investasi dalam perusahaan

tersebut.

B. Konsep Set Kesempatan Investasi (IOS)

Myers (1976) membagi nilai pasar perusahaan ke dalam dua komponen.

Yaitu, aset yang dimiliki yang dinilai secara independen dari kesempatan

investasi perusahaan di masa datang serta pilihan pertumbuhan yang dinilai

berdasarkan kebijakan keputusan investasi perusahaan di masa depan. Set

kesempatan investasi (IOS) perusahaan menentukan kemampuan mereka

untuk mengambil keuntungan dari prospek pertumbuhan. Nilai pertumbuhan

12

12

tergantung pada kebijakan pengeluaran oleh manajer, sementara aset yang

dimiliki tidak membutuhkan investasi semacam itu (Gaver dan Gaver, 1993).

Secara umum dapat dikatakan bahwa IOS menggambarkan tentang luasnya

kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat

tergantung pada pilihan pengeluaran perusahaan untuk kepentingan di masa

yang akan datang (Norpratiwi, 2007).

Penting untuk membedakan antara IOS dan pertumbuhan. Seperti yang

umum digunakan, istilah pertumbuhan merujuk pada kemampuan dari

perusahaan untuk meningkatkan ukuran, sementara kesempatan investasi

adalah pilihan untuk berinvestasi pada proyek yang memiliki net present value

positif. Meskipun beberapa kesempatan investasi juga berdampak pada

peningkatan dalam ukuran perusahaan, tidak semua kesempatan pertumbuhan

memiliki net present value yang positif (Kallapur dan Trombley, 2001).

Gaver dan Gaver (1993) mengemukakan bahwa pilihan-pilihan

pertumbuhan (growth options) bagi suatu perusahaan merupakan sesuatu yang

bersifat tidak dapat diobservasi (inherently unobservable). Oleh karena

sifatnya yang tidak dapat diobservasi, IOS memerlukan sebuah proksi. Nilai

IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang

mengimplikasikan nilai aktiva yang dimiliki yaitu berupa nilai buku aktiva

maupun ekuitas dan nilai kesempatan untuk bertumbuh bagi suatu perusahaan

di masa depan.

Berbagai penelitian tentang IOS telah berhasil membuktikan bahwa IOS

merupakan proksi realisasi pertumbuhan perusahaan dan berhubungan dengan

berbagai variabel kebijakan perusahaan, yaitu antara lain kebijakan pendanaan

13

13

Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)

[Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross – Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)]

+ (Total Aset – Aktiva Tetap Net)

Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham

Total ekuitas

atau struktur utang, kebijakan dividen, kebijakan leasing, dan kebijakan

kompensasi (Norpratiwi, 2007).

Proksi set kesempatan investasi atau IOS dapat dibagi menjadi tiga

kategori utama, yaitu proksi berbasis pada harga saham, proksi berbasis pada

investasi dan proksi berbasis pada varian.

1. Proksi berbasis pada harga saham

Proksi ini mendasarkan pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari

suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Perusahaan

yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang relatif lebih tinggi

dibandingkan dengan aset yang dimilikinya (Subekti dan Kusuma, 2000).

Adapun proksi berbasis pada harga saham ini adalah sebagai berikut.

a. Rasio market to book value of equity (MVEBVE)

Nilai pasar ekuitas mencerminkan kepemilikan investor dalam nilai

pasar aset yang dimiliki ditambah nilai pasar opsi pertumbuhan,

sedangkan nilai buku ekuitas mencerminkan kepemilikan investor

dalam aset yang ada pada perusahaan. Rasio MVEBVE harus lebih

tinggi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih

tinggi (Collins, Blackwell, dan Sinkey, 1995).

b. Tobin’s Q ( TOBINQ)

14

14

Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)

Aktiva Tetap Net

Tobin’s Q didefinisikan sebagai nilai perusahaan yang diukur dengan

nilai kapitalisasi pasar dari ekuitas ditambah nilai buku utang dibagi

dengan nilai buku ekuitas ditambah dengan nilai buku utang. Nilai

yang besar dari Tobin’s Q menunjukkan bahwa perusahaan memiliki

kesempatan investasi (Skinner, 1993).

c. Rasio firm value to book value of PPE (VPPE)

Rasio ini digunakan dengan didasari alasan bahwa property, plant and

equipment (PPE) dapat menunjukkan adanya investasi aktiva tetap

yang produktif (Subekti dan Kusuma, 2000).

d. Rasio value to depreciation expense (VDEP)

Rasio ini menunjukkan besarnya pengurangan aset yang dimiliki.

Semakin besar rasio ini menunjukkan adanya kesempatan investasi

(Smith dan Watts dalam Nugroho dan Hartono, 2002).

2. Proksi berbasis pada investasi

Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang

tinggi secara positif berhubungan dengan IOS perusahaan. Perusahaan

dengan IOS yang tinggi juga akan memiliki tingkat investasi yang sama

tinggi, yang dikonversi menjadi aset yang dimiliki (Kallapur dan

Trombley, 2001). Adapun proksi yang berbasis pada investasi adalah

sebagai berikut.

Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham )

Biaya Depresiasi

15

15

a. Rasio investment to net sales (IONS)

Rasio ini menggunakan investasi modal sesungguhnya sebagai suatu

ukuran nilai aset yang dimiliki perusahaan (Skinner, 1993).

b. Rasio capital expenditure to book value asset (CAPBVA)

Rasio ini menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktifnya,

yang sekaligus menunjukkan adanya potensi pertumbuhan perusahaan

(Kallapur dan Trombley, 1999).

c. Rasio capital expenditure to market value of assets (CAPMVA)

Rasio ini digunakan dengan dasar pemikiran bahwa perusahaan yang

bertumbuh memiliki tingkat aktivitas investasi yang lebih tinggi

(Kallapur dan Trombley, 1999).

3. Proksi berbasis pada varian

Proksi ini mendasarkan pada ide bahwa pilihan akan menjadi lebih bernilai

sebagai variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan aset

(Kallapur dan Trombley, 2001). Adapun proksi berbasis varian ini adalah

sebagai berikut.

Investasi Penjualan bersih

(Nilai Buku Aktiva Tetap

t – Nilai Buku Aktiva Tetap

t-1)

Total Aktiva

(Nilai Buku Aktiva Tetap

t – Nilai Buku Aktiva Tetap

t-1)

(Total Aset-Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)

16

16

a. Varian return (VARRET)

Varian return digunakan untuk membuat proksi return dari IOS

perusahaan (Gaver dan Gaver, 1993).

b. Beta aset (BETA)

Beta aset digunakan untuk membuat proksi risiko dari IOS perusahaan

(Skinner, 1993).

C. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Teori Keagenan

Dalam kaitannya dengan hubungan prinsipal dan agen, prinsipal akan

membatasi atau memperkecil perbedaan kepentingannya dengan cara

melakukan pengawasan agar agen melaksanakan sesuai dengan kontrak yang

disepakati (Sasongko, 2003). Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan

manajemen dan kepentingan pemegang saham setiap kali bertentangan,

sehingga bisa terjadi konflik diantaranya (Tarjo dan Hartono, 2003). Aliran

kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV

positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Aliran kas bebas

biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dan

manajer. Hal tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan diantara

[ (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar) + Dividen + Biaya Bunga] t

[ Total Aset – Total Ekuitas + (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar)]

t-1

Beta Saham * (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) (Total Aset - Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)

17

17

kedua belah pihak, yaitu pemegang saham menginginkan sisa dana tersebut

dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraannya dalam bentuk dividen,

sedangkan manajer berkeinginan dana yang ada digunakan untuk investasi

pada proyek-proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1986). Konflik

terjadi terutama bagi perusahaan yang aliran kas bebasnya besar dibandingkan

dengan kelebihan kas untuk peluang investasi yang menguntungkan

(Sasongko, 2003). Dividen dapat mengurangi masalah agency cost dari aliran

kas bebas (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Agrawal dan Jayaraman,

1994). Masalahnya adalah bagaimana untuk memotivasi manajer agar

membayarkan kas daripada menginvestasikannya atau menggunakannya pada

proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1987). Jensen (1987)

mengimplikasikan bahwa pada akhirnya agency cost dari aliran kas bebas

mengakibatkan penurunan nilai perusahaan dengan peningkatan dalam

fleksibilitas finansial.

D. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pasar

Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator pasar saham sangat

dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Pengeluaran investasi

memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan dimasa yang akan

datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai

perusahaan (Wahyudi dan Pawestri, 2006).

Nilai pasar perusahaan merefleksikan pertimbangan kolektif dari

ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas di masa depan. Jika

perusahaan menghasilkan arus kas yang diekspektasikan atau ekspektasi

18

18

konstan, maka nilai pasar konstan. Jika arus kas atau ekspektasi menjadi lebih

baik, nilai pasar akan meningkat. Sebaliknya, jika arus kas atau ekspektasi

menurun, nilai pasar akan menurun (Howell, 2002).

Pertumbuhan awal dan tinggi secara keseluruhan mungkin sulit untuk

dianalisis. Arus kas yang negatif akan menghasilkan nilai yang negatif, dan

perhitungan tingkat pertumbuhan arus kas negatif untuk menghasilkan nilai

pasar yag positif secara matematis adalah tidak mungkin. Dimulai dengan

nilai pasar perusahaan, kemudian dikalikan dengan biaya modal perusahaan

yang diestimasi, untuk menghitung seberapa besar aliran kas bebas, akan

dibutuhkan untuk menentukan harga pasar (Howell,2002).

E. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Pecking Order Hypotheses

Perlu disadari bahwa dibandingkan dengan pasar saham atau investor,

manajemen perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak tentang

kemungkinan kesempatan investasi dan perolehan keuntungan yang pada

gilirannya menunjukkan adanya informasi asimetri antara investor dan

manajemen. Teori pecking order muncul karena adanya informasi asimetri ini

(Myers dan Majluf, 1984).

Pecking order theory yang dikembangkan oleh Myers (1984) dan Myers

dan Majluf (1984) adalah salah satu alternatif dari teori struktur modal.

Menurut teori pecking order, struktur modal perusahaan didorong oleh

preferensi pendanaan perusahaan dengan dana yang secara internal dihasilkan,

bukan dengan pendanaan eksternal. Jika pembiayaan eksternal dibutuhkan,

utang yang lebih dipilih daripada ekuitas.

19

19

Pendanaan internal juga dapat meningkatkan keinginan manajer untuk

menghindari pendanaan eksternal karena pendanaan ini merupakan subjek dari

pasar untuk mendisiplinkan manajer (Myers, 1984). Oleh karena itu manajer

sangat enggan untuk menerima pemegang saham baru dan akan berusaha

untuk mendanai aktivitas mereka sebanyak mungkin dengan dana internal.

Jika laba ditahan perusahaan tidak cukup, manajemen akan memilih sumber

pendanaan tanpa batasan pengendalian. Oleh karena itu manajemen akan

memilih utang jangka pendek karena tidak ada jaminan yang diperlukan dan

tidak ada perjanjian yang dipaksakan, diikuti dengan utang jangka panjang dan

terakhir menerbitkan saham. Myers (1984) menunjukkan bahwa untuk

meminimalkan biaya pendanaan eksternal ini, perusahaan lebih memilih untuk

mendanai proyek-proyek investasi mereka dengan arus kas internal.

Vogt (1994) mengemukakan bahwa empat hipotesis empiris dihasilkan

dari analisis terhadap pecking order hypotheses.

1. Untuk likuiditas perusahaan yang dibatasi, arus kas dan perubahan dalam

saham aset likuid perusahaan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap

pengeluaran investasi.

2. Perusahaan dengan banyak kesempatan investasi yang menguntungkan

atau informasi asimetri yang besar akan memiliki pengeluaran investasi

yang paling sensitif untuk mengubah arus kas, dan harus membatasi arus

kas dengan membayar dividen yang rendah atau tidak membayar dividen.

3. Perusahaan dengan investasi yang dipengaruhi oleh arus kas akan

dihubungkan dengan nilai Tobin’s Q yang tinggi. Dalam kenyataannnya,

20

20

tingkat ekuilibrium dari Tobin’s Q untuk perusahaan ini akan lebih besar

dari satu.

4. Perusahaan mengindikasikan batasan likuiditas dengan tidak

membayarkan dividen akan memiliki hubungan arus kas / investasi yang

sangat signifikan dan akan dihubungkan dengan nilai Tobin’s Q yang

tinggi dalam pasar.

F. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pemegang Saham

Nilai dari aliran kas bebas merupakan determinan dari penciptaan nilai

pemegang saham (Vogt dan Vu, 2000). Aliran kas bebas adalah hasil final dari

bagian tindakan manajemen dalam kebijakan investasi, pendanaan dan operasi

yang mengindikasikan kinerja perusahaan. Nilai pemegang saham adalah

nilai dari ekuitas yang menjadi bagian dari nilai perusahaan. Nilai pemegang

saham adalah nilai perusahaan minus utang. Aliran kas bebas yang tinggi

mengindikasikan kinerja perusahaan tinggi. Aliran kas bebas tinggi

mendeskripsikan pertumbuhan dari penciptaan kas di masa depan. Kinerja

perusahaan yang tinggi mengindikasikan nilai pemegang saham tinggi yang

direfleksikan dalam return untuk pemegang saham yang tinggi melalui

dividen atau untuk diinvestasikan di masa depan. Semakin tinggi nilai

pemegang saham maka nilai perusahaan juga akan semakin tinggi (Yudianti,

2005).

Howell (2002) menyatakan bahwa meningkatkan nilai pemegang saham

adalah tanggung jawab fundamental manajemen. Hal ini membutuhkan

21

21

peningkatan NPV dari arus kas di masa depan. Hanya ada 3 cara untuk

melakukannya.

1. Meningkatkan penerimaan kas, dengan menumbuhkan bisnis yang

”valuable”. Pertumbuhan tersebut tidak akan menguntungkan jika dampak

aliran kas bebas secara aktual negatif. Penting bahwa pertumbuhan

meningkatkan aliran kas bebas, yang digunakan untuk tambahan investasi

dalam modal kerja dan pengeluaran modal yang dibutuhkan untuk

mendorong pertumbuhan.

2. Mengurangi investasi, berarti mengelola modal kerja dan aktiva tetap serta

aktiva lain-lain lebih rapat. Hal ini berarti menagih piutang lebih cepat,

perputaran persediaan lebih cepat dan melepas aktiva tetap melalui

outsourcing dan lebih memperhatikan kinerja aktiva.

3. Manajemen keuangan, memiliki 2 elemen utama. Pertama, mengelola

modal untuk meminimalkan rata-rata tertimbang biaya modal perusahaan.

Kedua, menggunakan aliran kas bebas, atau aliran kas bebas setelah

pembayaran kepentingan dan jasa pinjaman, untuk meningkatkan nilai

perusahaan di masa depan. Secara historis, perusahaan yang berada dalam

tahap dewasa dengan arus kas positif membayar dividen (memberikan

pengembalian kas kepada pemegang saham), pemegang saham harus

membayar pajak atas dividen dan perusahaan dapat meningkatkan

leverage kas dengan tidak membayarkan dividen.

22

22

G. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Set Kesempatan Investasi

(IOS)

Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek

dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986).

Selanjutnya keberadaan dari masalah aliran kas bebas ini mengindikasikan

IOS yang rendah.

Aliran kas bebas dan IOS dihubungkan secara negatif. IOS yang tinggi

berarti perusahaan memiliki lebih banyak proyek yang menguntungkan. Arus

kas yang dihasilkan dari kegiatan operasi diperlukan untuk mendanai proyek

ini, dan manajer cenderung menggunakan kas secara optimal. Masalah

agency cost kecil jika IOS tinggi, mengurangi kebutuhan untuk menggunakan

mekanisme seperti utang atau dividen untuk memaksakan disiplin manajer

dalam penggunaan kas. Akibatnya, hubungan yang negatif harus terjadi

antara IOS dan leverage serta antara IOS dan pembayaran dividen (Kallapur

dan Trombley, 2001).

Gaver dan Gaver (1993) melakukan penelitian lanjutan terhadap

penelitian Smith dan Watts (1992) hasilnya menunjukkan bahwa terdapat

hubungan negatif antara kesempatan investasi dengan pembayaran dividen.

Demikian pula dengan hasil temuan Allen dan Michaely (2002) bahwa

kesempatan investasi yang menurun akan menghasilkan peningkatan dalam

aliran kas bebas yang akan mendorong pembayaran dividen yang meningkat.

Hal ini menunjukkan bahwa set kesempatan investasi memiliki hubungan

negatif dengan aliran kas bebas baik yang digunakan untuk investasi pada

proyek yang tidak menguntungkan maupun dibayarkan dalam bentuk dividen

23

23

bagi pemegang saham yang selanjutnya dapat berpengaruh terhadap nilai

perusahaan.

H. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dengan Teori Keagenan

Konflik keagenan menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Penurunan

nilai perusahaan akan mempengaruhi kekayaan dari pemegang saham

sehingga pemegang saham akan melakukan tindakan pengawasan terhadap

perilaku manajemen (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Struktur kepemilikan

menjadi penting dalam teori keagenan karena sebagian besar argumentasi

konflik keagenan disebabkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan

pengelolaan. Konflik keagenan tidak terjadi pada perusahaan dengan

kepemilikan seratus persen oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976).

Kepemilikan institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan

peminjaman kepada manajemen sehingga manajemen terdorong untuk

meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat.

Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan

kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki perusahaan. Kinerja

perusahaan yang meningkat akan meningkatkan nilai perusahaan (Sujoko dan

Soebiantoro, 2007).

Kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen

yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (komisaris

dan direksi). Variabel kepemilikan manajerial diukur dengan menggunakan

variabel dummy. Nilai 1 menunjukkan bahwa pihak manajemen memiliki

saham di perusahaan tersebut, sedangkan nilai 0 menunjukkan bahwa pihak

24

24

manajemen tidak memiliki saham di perusahaan tersebut (Morck, Shleifer dan

Vishny, 1988). Terkait dengan hal itu komisaris merupakan suatu mekanisme

pengawasan serta pemberi arah dalam pengelolaan perusahaan. Sedangkan

direksi merupakan mekanisme yang menjalankan dan mengelola perusahaan.

Dengan adanya kepemilikan manajerial yang tinggi, dapat digunakan untuk

mengurangi masalah keagenan. Hal tersebut didasarkan pada pemikiran

bahwa peningkatan saham yang dimiliki manajemen akan menurunkan

kecenderungan manajer untuk menggunakan sumber daya perusahaan yang

berlebihan (Demsetz dan Lehn, 1985).

Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi.

Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham yang

dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi, pemerintah,

bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain) (Wahidahwati, 2002).

Menurut Wahidahwati (2002) dengan adanya kepemilikan institusional

diharapkan dapat melakukan peningkatan pengawasan yang lebih besar

terhadap kinerja manajer. Sehingga dapat menghalangi perilaku

mementingkan diri sendiri manajer dalam menggunakan sumber daya yang

berlebihan.

I. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan

Jensen dan Meckling (1976) membentuk hubungan antara kepemilikan

ekuitas manajerial dan nilai perusahaan. Jensen dan Meckling membagi

pemegang saham menjadi dua kelompok, inside shareholder yang mengelola

perusahaan dan outside shareholder yang tidak mengelola perusahaan. Kedua

25

25

kelas pemegang saham berhak atas dividen per lembar saham yang sama.

Inside shareholder, dapat meningkatkan arus kas mereka dengan menambah

keuntungan dari konsumsi non-marketable. Dalam kerangka kerja ini,

terdapat insentif bagi manajer untuk mengadopsi kebijakan investasi dan

pendanaan yang menguntungkan mereka, tetapi hal ini membebani outside

stockholder. Kemudian, nilai perusahaan tergantung pada jumlah saham yang

dimiliki oleh manajemen.

Nilai pasar perusahaan merefleksikan profitabilitas perusahaan dimasa

depan dan juga keuntungan saat ini. Teori struktur pasar mikro menyatakan

bahwa nilai pasar mungkin dipengaruhi oleh adanya informasi asimetri,

frekuensi atau volume dari insider trading, dan likuiditas. Sebagai hasilnya,

tingkat return yang tercatat mungkin berbeda antara investor dan sekuritas

yang diperdagangkan. Sebagai contoh, jika terdapat perbedaan signifikan

dalam likuiditas antara 2 ekuitas, ekuitas yang kurang likuid harus

menawarkan return tercatat yang lebih tinggi untuk menutup kekurangan

likuiditas untuk menarik investor membeli ekuitas perusahaan (Lee dan Ryu,

2003).

J. Penelitian Terdahulu

Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih

mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang

saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal

bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan

dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan

26

26

aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi

(Lang, Stulz dan Walkling, 1991).

Perusahaan dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas

akan mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai

perusahaan yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat

terhadap pengeluaran investasi (Perfect, Peterson, dan Peterson, 1995).

Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan

berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini

meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau

melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori aliran kas bebas

memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena

investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas

perusahaan (Jensen, 1986).

Jika informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak

mencerminkan penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang

saham, maka hal ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor

terhadap informasi akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan

nilai perusahaan (Vogt dan Vu, 2000).

Berdasarkan pada pemikiran bahwa penerbitan saham baru merupakan

opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas yang ada

padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi dividen yang

dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada. Kas tersebut

dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial slack tersebut

dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi pada proyek yang

27

27

memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga pada peningkatan

harga saham (Myers dan Majluf, 1984).

Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak

pada penurunan harga saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas

terhadap harga saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi,

2008).

Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai

determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set

kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang

tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan

nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif

menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham

(Yudianti, 2005).

Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang

saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan

menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan

juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Sebaliknya

jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002).

Perusahaan dengan abnormal return yang positif lebih memilih untuk

membayarkan kas melalui dividen, sedangkan perusahaan dengan abnormal

return yang negatif memilih untuk membayarkan kas melalui pembelian

kembali saham. Jika agency cost menurunkan nilai ekuitas perusahaan, teori

aliran kas bebas memprediksi bahwa pada tingkat pengumuman return dari

kas yang dibayarkan kepada pemegang saham, perusahaan dengan agency cost

28

28

yang tinggi (Tobin’s Q rendah) akan menerima return yang lebih tinggi

dibandingkan dengan perusahaan yang agency cost-nya rendah (Tobin’s Q

tinggi) (Clifford, 2006).

Perusahaan dengan aliran kas bebas yang tinggi memiliki abnormal

return yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan tanpa aliran kas

bebas ketika mereka mengumumkan dividen saham (Burghof dan Sturz,

2006).

Tidak terdapat hubungan nonmonotonik antara kualitas perusahaan

dengan dividen. Perusahaan dengan kinerja yang baik adalah yang

membayarkan dividen yang lebih tinggi kepada pemegang saham serta

memiliki masalah aliran kas bebas yang lebih tinggi. Perusahaan dengan

kinerja menengah membayarkan dividen untuk mencegah masalah aliran kas

bebas mereka dan memiliki abnormal return yang lebih tinggi dibandingkan

dengan perusahaan yang kinerjanya baik. Perusahaan dengan kinerja yang

buruk membayarkan dividen yang sangat rendah untuk semua pemegang

saham, memiliki peningkatan dividen yang sangat rendah serta memiliki

masalah aliran kas bebas yang lebih rendah (Fuller dan Thakor, 2002).

Perusahaan dengan aliran kas bebas positif, teori memprediksikan bahwa

jika harga saham meningkat maka pembayaran dividen kepada pemegang

saham meningkat. Teori ini juga memprediksi bahwa peningkatan terhadap

permintaan pendanaan dari pemegang saham akan menyebabkan harga saham

menjadi jatuh. Teori aliran kas bebas juga memprediksikan bahwa jika harga

saham meningkat maka ketatnya batasan pembayaran arus kas kepada

pemegang saham meningkat dan bila menurun maka ketatnya batasan

29

29

berkurang. Jika pendanaan akuisisi melalui utang baru atau penerbitan saham

preferen diinvestasikan dalam proyek dengan NPV negatif, harga saham

abnormal akan berubah negatif. Jika diinvestasikan dalam proyek dengan

NPV positif, harga saham abnormal akan menjadi positif (Jensen, 1987).

Perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah mengikuti

kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena agency cost dari aliran

kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial

yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial yang

rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan (Agrawal dan Jayaraman, 1994).

Dengan menggunakan database Taiwan Economic Journal dari Januari-

Desember 2005, ditemukan bahwa pengungkapan informasi dan nilai

perusahaan memiliki hubungan signifikan positif. Sedangkan struktur

kepemilikan manajerial dan institusional dengan nilai perusahaan memiliki

hubungan yang negatif (Lu, Liao, dan Yang, 2007).

“Dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan meningkatkan

pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada peningkatan nilai

perusahaan” (Clay, 2002). “Kepemilikan manajerial secara statistik

berhubungan negatif dengan kinerja perusahaan (Welch, 2003)”. Lins (2003)

meneliti apakah kepemilikan saham manajerial dan non-manajerial

berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel 1.433 perusahaan.

Penelitian ini menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam

situasi di mana hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan

nilai perusahaan lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian non-

manajemen melebihi hak atas arus kas.

30

30

Semakin tinggi kepemilikan manajerial justru akan semakin menurunkan

nilai perusahaan. Kepemilikan saham oleh dewan direksi dan komisaris yang

semakin banyak cenderung akan menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan

institusional akan meningkatkan nilai perusahaan (Suranta dan Machfoedz,

2003).

Struktur kepemilikan secara endogen ditentukan oleh nilai perusahaan.

Juga ditemukan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh secara

signifikan terhadap nilai perusahaan (Demsetz dan Lehn, 1983).

Hasil penelitian Wahyudi dan Pawestri (2006) yang menggunakan

keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam meneliti implikasi

struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menemukan bahwa

kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap keputusan investasi dan

pendanaan tetapi tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Keputusan

pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi

dan kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

Kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan

pendanaan sebagai variabel intervening berpengaruh terhadap nilai

perusahaan, sedangkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap

seluruh keputusan keuangan dan nilai perusahaan.

Kepemilikan secara negatif berhubungan dengan nilai pasar ekuitas yang

merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer akan mencegah

manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam perusahaan.

Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan kepemilikan

manajerial. Meskipun kepemilikan manajerial ditentukan oleh nilai

31

31

perusahaan, nilai perusahaan itu sendiri sebagian ditentukan oleh kepemilikan

manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005).

Nilai perusahaan mulai menurun untuk perusahaan dengan kepemilikan

institusional 5%-25%. Nilai perusahaan mulai meningkat lagi ketika

kepemilikannya di atas 25%. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan

institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar

perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi,

maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen

(Morck, Shleifer dan Vishny, 1988).

Dengan menggunakan data panel perusahaan dalam industri tunggal,

menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen menentukan nilai perusahaan

sebagaimana yang diprediksi melalui informasi asimetri. Ketika kepemilikan

manajemen dikendalikan, tingkat kepemilikan manajemen itu sendiri tidak

memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Lee dan Ryu,

2003).

Teori keagenan (agency theory) memunculkan argumentasi terhadap

adanya konflik antara pemilik yaitu pemegang saham dengan manajer.

Konflik tersebut muncul sebagai akibat perbedaan kepentingan diantara kedua

belah pihak. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider kemudian

dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik

tersebut. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan

kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan

insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling,

1976).

32

32

Variabel kepemilikan institusional mempunyai pengaruh negatif dan

signifikan terhadap nilai perusahaan. Variabel kepemilikan manajerial tidak

mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Sujoko dan

Soebiantoro, 2007).

Kepemilikan oleh negara secara negatif berhubungan dengan nilai

perusahaan dan hasilnya signifikan pada tingkat 1%. Kepemilikan

institusional secara signifikan berhubungan negatif dengan nilai perusahaan.

Kepemilikan oleh pihak asing di perusahaan privatisasi Cina secara signifikan

berhubungan positif dengan nilai perusahaan (Wei, Xie, and Zang, 2005).

Kepemilikan institusi yang tinggi akan berdampak pada penurunan harga

saham. Pengaruh tidak langsung dari struktur kepemilikan terhadap harga

saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi, 2008).

K. Kerangka Teoritis

Penelitian ini akan menguji apakah pengaturan penggunaan aliran kas

bebas dan struktur kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan. Dimana

pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diproksikan dengan set

kesempatan investasi sedangkan struktur kepemilikan dalam hal ini adalah

kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional yang merupakan

variabel independen. Variabel independen adalah tipe variabel yang

mempengaruhi variabel lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63).

Sedangkan nilai perusahaan (diukur dengan menggunakan harga saham

pada saat publikasi laporan keuangan) merupakan variabel dependen.

Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh variabel

33

33

independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Kerangka teoritis dapat

digambarkan sebagai berikut.

Gambar II.1

Kerangka Teoritis

Variabel Independen Variabel Dependen

L. Pengembangan Hipotesis

Hasil penelitian Perfect et al. (1995) menunjukkan bahwa perusahaan

dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti

kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan

yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap

pengeluaran investasi.

Vogt dan Vu (2000) menyatakan bahwa apabila informasi akuntansi

manajemen tidak mencerminkan penggunaan aliran kas bebas untuk

kesejahteraan pemegang saham, maka investor akan menurunkan

kepercayaannya terhadap informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen

dan hal ini berakibat mempengaruhi pada menurunnya nilai perusahaan.

Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas

Struktur Kepemilikan Manajerial

Struktur Kepemilikan Institusional

Nilai Perusahaan

34

34

Penelitian lain yang dilakukan oleh Myers dan Majluf (1984)

menemukan bahwa berdasarkan pada pemikiran penerbitan saham baru

merupakan opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas

yang ada padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi

dividen yang dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada.

Kas tersebut dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial

slack tersebut dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi

pada proyek yang memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga

pada peningkatan harga saham.

Yudianti (2005) menemukan bahwa aliran kas bebas dengan NPV positif

dapat digunakan sebagai determinan dari nilai pemegang saham dengan

mempertimbangkan set kesempatan investasi dan manajemen laba. Set

kesempatan investasi yang tinggi secara positif menggambarkan hubungan

antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Manajemen laba yang

tinggi secara negatif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan

nilai pemegang saham.

Howell (2002) menyatakan bahwa nilai pasar ekuitas perusahaan

merefleksikan ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas perusahaan

dimasa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang konstan, maka

nilai pasar ekuitas perusahaan juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar

ekuitas juga tinggi. Jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah.

Hasil penelitian Murhadi (2008) menemukan bahwa peningkatan aliran

kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak pada penurunan harga

saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas terhadap harga saham

35

35

melalui dividen adalah tidak signifikan. Berdasarkan teori dan bukti empiris

di atas dapat disimpulkan bahwa pengaturan penggunaan aliran kas bebas

berupa penggunaan aliran kas bebas untuk projek yang menguntungkan akan

berdampak pada penilaian ekuitas perusahaan (Jensen, 1986). Tindakan

manajemen berupa pengaturan penggunaan aliran kas bebas tersebut

meningkatkan kepercayaan investor terhadap nilai perusahaan berdasarkan

informasi akuntansi yang dilaporkan oleh manajemen (Jensen, 1986). Jadi

hipotesis penelitiannya adalah sebagai berikut.

H1: Pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh signifikan

terhadap nilai perusahaan

Penelitian yang dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994)

menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih

rendah mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena

agency cost dari aliran kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan

kepemilikan manajerial yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa

kepemilikan manajerial yang rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan.

Sujoko dan Soebiantoro (2007) menemukan bahwa kepemilikan

institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan pengawasan kepada

manajemen sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya,

selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan

mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena

mereka juga memiliki perusahaan. Kinerja perusahaan yang meningkat akan

meningkatkan nilai perusahaan. Wahyudi dan Pawestri (2006) yang

menggunakan keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam

36

36

meneliti implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menemukan

bahwa kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan

pendanaan sebagai variabel intervening berpengaruh terhadap nilai

perusahaan. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider dipandang

sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik keagenan.

Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan kepentingan

antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan insider akan

semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976).

Clay (2002) menyatakan bahwa ”dengan kepemilikan institusi yang tinggi

akan meningkatkan pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada

peningkatan nilai perusahaan”. Penelitian lain yang dilakukan oleh Lins

(2003) tentang apakah kepemilikan saham manajerial dan non-manajerial

berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel 1.433 perusahaan

menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam situasi di mana

hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan nilai perusahaan

lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian non-manajemen melebihi

hak atas arus kas. Morck, Shleifer dan Vishny (1988) juga menemukan bahwa

nilai perusahaan dan kepemilikan institusional memiliki hubungan yang

positif, dimana semakin tinggi kepemilikan institusional maka nilai

perusahaan akan meningkat. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan

institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar

perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi,

maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen.

37

37

Berdasarkan uraian tersebut maka dapat dikembangkan hipotesis

alternatif sebagai berikut.

H2 : Struktur kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap

nilai perusahaan

H3 : Struktur kepemilikan institusional berpengaruh signifikan

terhadap nilai perusahaan

38

38

BAB III

METODE PENELITIAN

A. Desain Penelitian

Desain penelitian ini adalah studi empiris. Penelitian ini menguji

pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan

terhadap nilai perusahaan. Objek penelitian adalah perusahaan LQ45 yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Penelitian mengambil periode pengamatan

selama 3 periode (tahun).

B. Populasi, Sampel dan Metode Pengambilan Sampel

Populasi penelitian berupa semua perusahaan yang tergabung di Bursa

Efek Indonesia selama periode 2005 - 2007. Sampel pada penelitian ini

adalah perusahaan LQ45 yang sesuai dengan kriteria. Teknik pengambilan

sampel dilakukan secara purposive sampling pada perusahaan yang datanya

tersedia dengan lengkap di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada situs

www.idx.co.id berupa laporan keuangan dan harga saham. Harga saham

ditentukan berdasarkan harga saham penutupan pada saat tanggal publikasi

laporan keuangan.

Sampel tahun perusahaan yang diobservasi harus memenuhi kriteria

berikut ini.

1. Perusahaan yang masuk dalam LQ45 selama 3 tahun berturut-turut.

2. Data laporan keuangan tersedia lengkap untuk tujuan analisis.

39

39

C. Data dan Sumber Data

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data

sekunder adalah jenis data penelitian yang diperoleh peneliti secara tidak

langsung melalui perantara. Data sekunder umumnya berupa bukti, catatan

atau laporan historis yang telah tersusun dalam arsip. Data penelitian ini

diperoleh dari laporan keuangan auditan perusahaan yang tergabung dalam

LQ45 di Bursa Efek Indonesia yang mencakup tahun 2005, 2006 dan 2007,

dimana data tersebut diperoleh dari situs www.idx.co.id. Jenis data yang

diperoleh merupakan data pooled.

D. Definisi Operasional Variabel

1. Variabel Dependen

Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh

variabel independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Variabel

dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan. Nilai perusahaan

diukur dengan Price Book Value (PBV). Rasio ini mengukur nilai yang

diberikan pasar keuangan dan investor kepada manajemen dan organisasi

perusahaan sebagai sebuah perusahaan yang terus bertumbuh (Brigham,

2006:111).

Harga pasar per lembar saham PBV = Nilai buku per lembar saham

40

40

2. Variabel Independen

Variabel independen adalah tipe variabel yang mempengaruhi variabel

lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Variabel independen dalam

penelitian ini adalah sebagai berikut.

a. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas

Pengaturan penggunaan aliran kas bebas diukur dengan menggunakan

set kesempatan investasi dalam formula penelitian yang digunakan

Skinner (1993). Hal ini berarti bahwa pengaturan penggunaan aliran

kas bebas diproksikan dengan set kesempatan investasi (investment

opportunity set) rasio Tobin’s Q.

Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan saham)

Tobin’s Q =

[Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross – Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)] + (Total Aset – Aktiva Tetap Net)

b. Kepemilikan manajerial

Kepemilikan manajerial adalah ada tidaknya komisaris dan direksi

yang memiliki saham pada perusahaan dimana mereka menjabat

sebagai komisaris dan direksi. Jumlah kepemilikan manajerial

sebagian besar kurang dari 1%, sehingga variasi jumlah kepemilikan

manajerial tidak banyak, sehingga variabel ini menggunakan dummy,

yaitu 0 jika tidak terdapat kepemilikan manajerial, dan 1 jika terdapat

kepemilikan manajerial.perusahaan tersebut (Setyapurnama dan

Norpratiwi, 2007).

41

41

c. Kepemilikan institusional

Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi.

Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham

yang dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi,

pemerintah, bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain)

(Wahidahwati, 2002).

E. Metode Analisis Data

Penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan bukti empiris apakah

pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan

berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Metode analisis yang digunakan

adalah analisis regresi berganda. Persamaan dirumuskan sebagai berikut.

PBV = a + 1b PPAKB + 2b DSKPM + 3b SKPI + e

Keterangan :

PBV : Price book value

PPAKB : Pengaturan penggunaan aliran kas bebas

DSKPM : Dummy struktur kepemilikan manajerial

SKPI : Struktur kepemilikan institusional

a : Konstanta

1b - 3b : Koefisien regresi

e : Error

42

42

1. Statistik Deskriptif

Penggunaan metode statistik deskriptif memiliki tujuan untuk

memberikan gambaran atau deskripsi suatu data, yang diantaranya dilihat

dari nilai minimal, maksimal, rata-rata, dan standar deviasi. Analisis ini

mendeskripsikan data sampel yang telah terkumpul untuk tujuan analisis.

2. Uji Asumsi Klasik

Untuk meyakinkan bahwa persamaan yang dibentuk bebas dari

berbagai penyimpangan atau memenuhi asumsi bebas dari penyimpangan,

maka dilakukan uji asumsi klasik. Dalam pengujian ini dilakukan dengan

program komputer SPSS 11.0 for windows, yang terdiri dari berikut ini.

a. Uji Normalitas

Uji normalitas bertujuan untuk mengetahui apakah data yang

diperoleh terdistribusi normal atau tidak. Data yang terdistribusi

normal akan memperkecil kemungkinan terjadinya bias. Model regresi

yang baik adalah jika data terdistribusi normal.

Pengujian dilakukan dengan uji Kolmogorov Smirnov. Hasil

pengujian ini akan dibandingkan dengan nilai signifikansi yang telah

ditentukan yaitu sebesar 5% atau 0,05. Jika nilai probabilitas yang

diperoleh lebih besar dari 0,05 maka data tersebut terdistribusikan

normal (Ghozali, 2001:74).

b. Uji Multikolinearitas

Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model

regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Jika terdapat

korelasi akan menyebabkan problem multikolinearitas. Model regresi

43

43

yang baik seharusnya tidak terjadi korelasi antar variabel independen.

Penelitian ini menguji multikolinearitas berdasarkan Tolerance Value

dan Variance Inflation Factor (VIF). Model regresi yang bebas

multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan

VIF < 10 (Ghozali, 2001:57).

c. Uji Heteroskedastisitas

Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam

model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu

pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika tetap disebut

homoskedastisitas dan jika berbeda disebut heteroskedastisitas. Model

regresi yang baik adalah homoskedastisitas atau tidak terjadi

heteroskedastisitas.

Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya heteroskedastisitas

adalah dengan uji Park. Uji Park dilakukan dengan cara

mengkuadratkan nilai residual lalu menghitung logaritma dari kuadrat

residual. Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan

dengan variabel independen. Apabila nilai signifikan yang diperoleh

lebih dari 0,05 maka tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghozali,

2001:69).

d. Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model

regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t

dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul

karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama

44

44

lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual)

tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi

yang baik adalah bebas dari autokorelasi (Imam Ghozali, 2001:61).

Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya autokorelasi adalah

dengan uji Durbin-Watson (DW test). Hipotesis yang akan diuji

adalah :

Ho : tidak ada autokorelasi

Ha : ada autokorelasi

Pengambilan keputusan ada tidaknya autokorelasi adalah sebagai

berikut :

Menolak Daerah Daerah Menolak Ho ragu - ragu - Ho ragu ragu Auto Auto korelasi korelasi positif negatif

menerima Ho

tidak ada autokorelasi

0 dl du 4-du 4-dl 4

3. Pengujian Hipotesis

a. Uji F

Uji F dilakukan untuk mengetahui apakah variabel independen

secara bersama-sama mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap

variabel dependen. Uji F ini menggunakan tingkat signifikan 5%.

Langkah-langkah yang digunakan adalah sebagai berikut.

45

45

1) Menentukan Hipotesis

Ho : 1b = 2b = 3b = 0, artinya variabel independen secara simultan

tidak berpengaruh terhadap variabel dependen

Ha : 1b # 2b # 3b # 0, artinya variabel independen secara

simultan berpengaruh terhadap vriabel dependen

2) Menentukan kriteria pengujian

0H ditolak

0H diterima

F (a , k-1, N-k)

Ho diterima dan Ha ditolak, bila hitungF £ tabelF

Ho ditolak dan Ha diterima bila, hitungF > tabelF

Dimana hitungF adalah nilai F dari printout software dan tabelF

adalah F (a , k-1, N-k). N = jumlah obesrvasi dan K = jumlah

parameter (koefisien regresi plus konstanta).

b. Uji t

Uji t dimaksudkan untuk mengetahui signifikansi dari pengaruh

variabel independen terhadap variabel dependen secara individual. Uji

ini menggunakan tingkat signifikan 5%. Langkah-langkah yang

digunakan adalah sebagai berikut.

46

46

1) Menentukan hipotesis

Ho : 1b = 0, artinya variabel independen secara individu tidak

berpengaruh terhadap variabel dependen.

Ha : 1b # 0, artinya variabel independen secara individu

berpengaruh terhadap variabel dependen

2) Menentukan kriteria pengujian

0H ditolak 0H ditolak

0H diterima

t (a /2, N-k) -t (a /2, N-k)

Ho diterima bila, - tabelt £ hitungt tabelt£

Ho ditolak bila, hitungt £ - tabelt atau hitungt > tabelt

Dimana hitungt adalah nilai t dari printout software dan tabelt adalah

t (a /2, N-k). N = jumlah observasi dan K = jumlah parameter

(koefisien regresi ditambah konstanta). Nilai t dihitung dengan

menggunakan uji dua sisi, karena hipotesis yang diuji untuk

mengetahui pengaruhnya. Berarti pengaruhnya ada dua kemungkinan,

yaitu positif atau negatif.

c. Koefisien determinsi ( 2R )

Koefisien determinasi digunakan untuk mengukur prosentase

variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh semua variabel

independen. Nilai koefisien determinasi terletak antara 0 dan 1

47

47

(0 < 2R < 1). Semakin tinggi nilai 2R suatu regresi atau semakin

mendekati 1, maka hasil regresi tersebut semakin baik. Hal ini berarti

variabel-variabel independen memberikan hampir semua informasi

yang dibutuhkan untuk memprediksi variasi variabel dependen.

Dalam printout software koefisien determinasi berada pada lampiran

hasil uji regresi, tertulis R square.

48

48

BAB IV

ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN

A. Deskriptif Data

Penelitian ini menggunakan data harga saham dan laporan keuangan

perusahaan tahun 2005 - 2007. Populasi penelitian adalah semua perusahaan

yang tergabung di Bursa Efek Indonesia selama periode 2005 – 2007. Data ini

bersumber dari situs resmi Bursa Efek Indonesia www.idx.co.id tahun 2005 -

2007. Penelitian ini menggunakan 32 sampel perusahaan dengan metode

pengambilannya sebagai berikut.

TABEL IV. 1 CARA PENGAMBILAN SAMPEL PERUSAHAAN

Keterangan Jumlah

Perusahaan yang masuk dalam LQ45

Perusahaan yang tidak masuk dalam LQ45

periode 2005 - 2007

Perusahaan yang masuk dalam LQ45

periode 2005 – 2007

Data laporan keuangan yang tidak tersedia

lengkap

Sampel akhir

Unit analisis : 32 x 3

Data outlier

Data yang lengkap untuk dianalisis

45

(13)

32

0

32

96

(6)

90

Adapun data yang digunakan dalam penelitian meliputi data pengaturan

penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan dan price book value yang

terpilih sebagai sampel dapat dilihat pada lampiran 1 – 3.

49

49

Dari hasil deskripsi data penelitian dengan SPSS 11.0 for Windows yang

menunjukkan nilai minimal, maksimal, rata-rata dan standar deviasi dari

seluruh variabel independen dan dependen dapat dilihat pada tabel IV. 2

berikut ini.

TABEL IV. 2 STATISTIK DESKRIPTIF

Sumber : data diolah

Berdasarkan tabel di atas dapat dijelaskan bahwa besarnya price book

value minimum perusahaan sampel adalah 0,2700 dan maksimum 11,0900

dengan nilai rata-rata price book value adalah 3,230889 dan standar deviasi

1,9986269. Besarnya pengaturan penggunaan aliran kas bebas minimum

perusahaan sampel adalah -1,862949 dan maksimum 3,776540 dengan nilai

rata-rata pengaturan penggunaan aliran kas bebas adalah 1,030019 dan standar

deviasi 0,861279834. Besarnya struktur kepemilikan manajerial minimum

perusahaan sampel adalah 0 dan maksimum 1 karena variabel ini diukur

dengan menggunakan variabel dummy dengan nilai rata-rata struktur

Variabel N Minimal Maksimal Rata-rata Standar deviasi

Price book value 90 0,2700 11,0900 3,230889 1,9986269

Pengaturan

penggunaan

aliran kas bebas

90

-1,862949

3,776540

1,030019

0,861279834

Struktur

kepemilikan

manajerial

90

0,00

1,00

0,4444

0,49969

Struktur

kepemilikan

institusional

90

0,1241

0,8936

0,590861

0,1486096

50

50

kepemilikan manajerial adalah 0,4444 dan standar deviasi 0,49969. Besarnya

struktur kepemilikan institusional minimum perusahaan sampel adalah 0,1241

dan maksimum 0,8936 dengan nilai rata-rata struktur kepemilikan

institusional adalah 0,590861 dan standar deviasi 0,1486096. Hasil

perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 6.

B. Analisis Data

1. Uji Asumsi Klasik

a. Uji Normalitas

Kenormalan data diperlukan untuk uji statistik berikutnya. Uji

normalitas data bertujuan untuk mengetahui apakah data yang

diperoleh terdistribusi normal atau tidak. Uji normalitas dilakukan

dengan uji Kolmogorov Smirnov. Jika nilai pengujian atau probabilitas

yang diperoleh lebih besar dari 0,05 maka data tersebut

terdistribusikan normal.

Dari hasil pengujian normalitas dengan menggunakan program

statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 3 berikut

ini.

51

51

TABEL IV. 3 HASIL UJI NORMALITAS

Variabel Kolmogorov

Smirnov

Signifikansi Keterangan

Price Book value 1,163 0,134 Normal

Pengaturan

penggunaan aliran

kas bebas

1,202 0,111 Normal

Struktur kepemilikan

institusional

1,219 0,102 Normal

Sumber : data diolah

Uji normalitas hanya dilakukan untuk variabel price book value,

pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan

institusional, sedangkan untuk struktur kepemilikan manajerial tidak

dilakukan uji normalitas karena variabel ini diukur dengan dummy. Di

samping itu, normalitas data dapat dilihat dari besarnya sampel yang

diperoleh.

Berdasarkan asumsi Central Limit Theorem (CLT), jika sampel (n)

lebih besar dari 30 maka data diasumsikan berdistribusi normal (Hair,

2005). Dalam penelitian ini diperoleh sampel 32 perusahaan, sehingga

berdasarkan pada penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa data

yang diperoleh terdistribusi normal. Hasil perhitungan selengkapnya

dapat dilihat pada lampiran 7.

b. Uji Multikolinearitas

Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model

regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Salah satu

cara untuk mengetahui ada tidaknya multikolinearitas ini adalah

52

52

dengan melakukan pengujian berdasarkan Tolerance Value dan

Variance Inflation Factor (VIF). Model regresi yang bebas

multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan

VIF < 10.

Dari hasil pengujian multikolinearitas dengan menggunakan

program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 4

berikut ini.

TABEL IV. 4 HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS

Variabel Independen VIF Tolerance Keterangan

Pengaturan penggunaan

aliran kas bebas

1,022 0,978 Bebas

multikolinearitas

Struktur kepemilikan

manajerial

1,045 0,957 Bebas

multikolinearitas

Struktur kepemilikan

institusional

1,064 0,940 Bebas

multikolinearitas

Sumber : data diolah

Dari tabel tersebut terlihat bahwa untuk seluruh variabel

independen angka VIF berada di bawah 10, demikian juga nilai

Tolerance di atas angka 0,1. Dengan demikian dapat disimpulkan

bahwa model regresi tidak terdapat masalah multikolinearitas. Hasil

perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 9.

c. Uji Heteroskedastisitas

Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam

model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu

pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika asumsi ini tidak dipenuhi,

53

53

maka terjadi heteroskedastisitas. Pada penelitian ini untuk menguji

ada tidaknya heteroskedastisitas adalah dengan uji Park. Suatu model

regresi dinyatakan bebas dari gejala heteroskedastisitas apabila nilai

signifikan yang diperoleh lebih dari 0,05.

Dari hasil pengujian heteroskedastisitas dengan menggunakan

program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 5

berikut ini.

TABEL IV. 5 HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS

Variabel Independen Nilai t Signifikansi Keterangan

Pengaturan penggunaan

aliran kas bebas

1,836 0,070 Bebas

heteroskedastisitas

sStruktur kepemilikan

manajerial

-0,742 0,460 Bebas

heteroskedastisitas

Struktur kepemilikan

institusional

0,687 0,494 Bebas

heteroskedastisitas

Sumber : data diolah

Dari hasil regresi akan didapat nilai residual untuk tiap variabel.

Nilai tersebut dikuadratkan lalu dihitung logaritma dari kuadrat

residual. Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan

dengan variabel independen. Dari hasil perhitungan tersebut terlihat

bahwa seluruh variabel independen angka signifikansi yang diperoleh

lebih dari 0,05. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model

regresi tidak terdapat masalah heteroskedastisitas. Hasil perhitungan

selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 10.

54

54

d. Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model

regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t

dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul

karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama

lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual)

tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi

yang baik adalah bebas dari autokorelasi. Pada penelitian ini untuk

menguji ada tidaknya autokorelasi adalah dengan uji Durbin-Watson

(DW test). Suatu model regresi dinyatakan bebas dari gejala

autokorelasi apabila nilai DW terletak antara batas atas upper bound

(du) dan (4-du) (Imam Ghozali, 2001:61).

Dari hasil pengujian autokorelasi dengan menggunakan program

statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 6 berikut

ini.

TABEL IV. 6 HASIL UJI AUTOKORELASI

Nilai Durbin-Watson (DW) Nilai dl Nilai du Keterangan

1,757 1,59 1,73 Tidak ada autokorelasi

Sumber : data diolah

Dari hasil perhitungan tersebut terlihat bahwa nilai DW 1,757 lebih

besar daripada batas atas (du) 1,73, maka dapat disimpulkan tidak

terdapat autokorelasi positif pada model regresi. Hasil perhitungan

selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 11.

55

55

2. Pengujian hipotesis

Analisis data dengan menggunakan regresi berganda berfungsi untuk

mengetahui seberapa besar variabel independen yaitu pengaturan

penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur

kepemilikan institusional mempengaruhi nilai perusahaan. Berdasarkan

perhitungan yang telah dilakukan dengan menggunakan program SPSS

11.0 for windows hasil perhitungan regresi dapat dilihat pada tabel IV. 7

sebagai berikut.

TABEL IV. 7 ANALISIS REGRESI BERGANDA

Sumber : data diolah

Hasil analisis diatas menunjukkan bahwa model regresi yang

dibentuk dari analisis yang dilakukan adalah :

PBV = 1,385 + 1,115 PPAKB + 0,434 DSKPM + 0,855 SKPI + e

Interpretasi dari persamaan di atas adalah sebagai berikut.

a = 1,385, merupakan nilai konstanta yang menunjukkan bahwa jika

tidak ada variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas,

Variabel Koef. regresi

hitungt Sig. Keterangan

Konstanta 1,385

Pengaturan penggunaan aliran kas bebas 1,115 5,076 0,000 Signifikan

Struktur kepemilikan manajerial 0,434 1,134 0,260 Tidak signifikan

Struktur kepemilikan institusional 0,855 0,659 0,512 Tidak signifikan

2R

Adjusted 2R

F Hitung

Sign F

0,247

0,220

9,387

0,000

56

56

struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan

institusional, maka tingkat price book value sebesar 1,385.

1b = 1,115, merupakan koefisien regresi pengaturan penggunaan aliran

kas bebas yang menunjukkan bahwa pengaturan penggunaan aliran

kas bebas berpengaruh positif terhadap price book value, artinya

setiap peningkatan 1 persen aliran kas bebas yang digunakan untuk

investasi pada proyek yang menguntungkan, maka nilai perusahaan

akan meningkat sebesar 1,115 dengan asumsi variabel lainnya tetap

(struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan

institusional = 0).

2b = 0,434, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan manajerial

yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan manajerial

berpengaruh positif terhadap price book value, artinya bahwa

dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen

perusahaan maka nilai perusahaan akan meningkat sebesar 0,434

dengan asumsi variabel lainnya tetap (pengaturan penggunaan

aliran kas bebas dan struktur kepemilikan institusional = 0).

3b = 0,855, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan

institusional yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan

institusional berpengaruh positif terhadap price book value, artinya

setiap peningkatan 1 persen kepemilikan institusional maka nilai

perusahaan akan naik sebesar 0,855 dengan asumsi variabel

lainnya tetap (pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur

kepemilikan manajerial = 0).

57

57

Dari hasil tersebut, selanjutnya akan dilakukan pengujian berikut.

a. Uji F

Uji F digunakan untuk menguji tingkat signifikansi pengaruh

variabel bebas terhadap variabel terikat secara bersama-sama. Teknik

yang digunakan adalah dengan membandingkan hitungF dengan tabelF

pada taraf signifikansi 5% (0,05). Hasil uji F dapat dilihat pada

lampiran 7, dan secara ringkas ditunjukkan pada tabel IV. 8.

TABEL IV. 8 HASIL UJI F

Variabel hitungF tabelF Sig. Keterangan

Pengaturan penggunaan aliran kas

bebas, struktur kepemilikan manajerial,

dan struktur kepemilikan institusional

9,387 2,72 0,000 Signifikan

Sumber : data diolah

Hasil analisis uji F diperoleh nilai hitungF sebesar 9,387 dan tabelF

sebesar 2,72, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Dapat disimpulkan

bahwa terdapat pengaruh yang signifikan antara variabel independen

yaitu pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan

manajerial dan struktur kepemilikan institusional terhadap nilai

perusahaan secara bersama-sama. Di samping itu dapat dinyatakan

bahwa model regresi ”fit”.

b. Uji t (Uji Hipotesis)

Uji t digunakan untuk menguji pengaruh masing-masing variabel

independen terhadap variabel dependen secara individu. Uji t

digunakan untuk mengetahui apakah pengaturan penggunaan aliran kas

58

58

bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan

institusional berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dari

hasil analisis tersebut diperoleh nilai t sebagai berikut.

TABEL IV. 9 HASIL UJI T

Variabel hitungt tabelt Sig. Keterangan

Pengaturan penggunaan aliran kas bebas

5,076 1,990 0,000 Signifikan

Struktur kepemilikan manajerial

1,134 1,990 0,260 Tidak signifikan

Struktur kepemilikan institusional

0,659 1,990 0,512 Tidak signifikan

Sumber: data diolah

Nilai hitungt untuk pengaturan penggunaan aliran kas bebas lebih

besar dari nilai tabelt , maka Ho ditolak dan Ha diterima, berarti dapat

disimpulkan terdapat pengaruh yang signifikan pengaturan

penggunaan aliran kas bebas secara individu terhadap nilai perusahaan

pada taraf signifikansi 5% (0,05). Sedangkan untuk struktur

kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional

mempunyai nilai hitungt lebih kecil dari tabelt , berarti Ho diterima dan

Ha ditolak, maka struktur kepemilikan manajerial dan struktur

kepemilikan institusional tidak berpengaruh secara individu terhadap

nilai perusahaan. Nilai positif dari hitungt menunjukkan bahwa variabel

independen berpengaruh positif terhadap variabel dependen. Untuk

lebih lengkap dapat dilihat pada lampiran 8.

59

59

c. Koefisien Determinasi

Koefisien determinasi (R square) digunakan untuk mengetahui

seberapa besar pengaruh variabel independen terhadap variabel

dependen. Berdasarkan hasil uji regresi (lampiran 7) diketahui bahwa

nilai koefisien determinasi (R square) sebesar 0,247. Sehingga dapat

diinterpretasikan bahwa variabel pengaturan penggunaan aliran kas

bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan

institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan sebesar 24,7%.

Sedangkan sisanya 75,3%, dipengaruhi oleh variabel lain di luar model

regresi.

3. Pembahasan

Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel pengaturan penggunaan

aliran kas bebas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai

perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa semakin banyak aliran kas bebas

yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan akan

meningkatkan nilai perusahaan. Set kesempatan investasi yang tinggi,

yang dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan tobinsQ secara

positif menggambarkan hubungan antara pengaturan penggunaan aliran

kas bebas dan nilai perusahaan. Investor lebih menyukai perusahaan

menahan dan menanamkan kembali aliran kas bebasnya ke dalam bisnis

karena hal ini mampu meningkatkan laba perusahaan. Pertumbuhan laba

akan mengarah pada kenaikan harga saham, dan akibatnya return yang

diterima oleh investor lebih tinggi (Brigham, 2006:71). Selanjutnya pasar

60

60

akan bereaksi secara positif sehingga nilai perusahaan meningkat. Hasil

penelitian ini sejalan dengan Perfect, Peterson dan Peterson (1995), Vogt

dan Vu (2000), Myers dan Majluf (1984), Yudianti (2005), Howell (2002),

Murhadi (2008) dan Jensen (1986).

Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa struktur kepemilikan

manajerial berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai

perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa ada tidaknya kepemilikan saham

oleh pihak manajemen perusahaan tidak berpengaruh terhadap

peningkatan nilai perusahaan. Manajemen perusahaan tidak memiliki

kendali terhadap perusahaan meskipun manajer adalah pengelola

perusahaan. Manajemen lebih banyak dikendalikan pemilik mayoritas,

sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan pemilik

mayoritas. Ketika kepemilikan manajerial meningkat maka pengendalian

pemilik mayoritas juga semakin tinggi. Pasar kurang merespon terhadap

peningkatan kepemilikan manajerial karena pasar beranggapan bahwa

peningkatan proporsi kepemilikan manajerial menyebabkan kinerja

perusahaan lebih berorientasi pada kepentingan pihak manajer, sehingga

kepentingan di luar pihak tersebut akan diabaikan. Oleh karena fungsi

manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan dari pemilik mayoritas,

maka kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh yang signifikan

terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan Sujoko dan

Soebiantoro (2007).

Struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif namun tidak

signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan institusional

61

61

tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. Hubungan

struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan bersifat tidak langsung

melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajemen di mana peran

pihak institusional hanya sebatas pada pengawasan terhadap pihak manajer

dalam mengelola perusahaan. Oleh karena peran pihak institusional hanya

sebatas pada fungsi pengawasan, maka pasar kurang merespon ketika

kepemilikan institusional meningkat. Hasil penelitian ini sejalan dengan

Wahyudi dan Pawestri (2006).

62

62

BAB V

PENUTUP

A. Kesimpulan

Penelitian menguji secara empiris pengaruh pengaturan penggunaan

aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.

Berdasarkan hasil analisis yang dijelaskan pada bab IV, penulis dapat

menulis kesimpulan sebagai berikut.

1. Semakin banyak aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada

proyek yang menguntungkan akan berpengaruh terhadap peningkatan

nilai perusahaan.

2. Ada tidaknya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan

tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan.

3. Struktur kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap

peningkatan nilai perusahaan.

B. Keterbatasan Penelitian

Adapun keterbatasan penelitian ini adalah sebagai berikut :

1. Periode pengamatan yang relatif pendek yaitu 2005-2007, sehingga

terdapat kemungkinan hasil penelitian kurang mencerminkan

fenomena yang sesungguhnya.

2. Penelitian ini belum memasukkan beberapa faktor fundamental lainnya

yang mempengaruhi nilai perusahaan. Karena ada kemungkinan

beberapa faktor fundamental lain juga mempengaruhi nilai perusahaan.

63

63

C. Saran-saran

1. Perluasan tahun pengamatan, agar hasil penelitian lebih dapat

menjelaskan hubungan pengaruh dan keakuratan hasil penelitian.

2. Perlu mempertimbangkan faktor fundamental lain dalam menentukan

nilai instrinsik sebagai pertimbangan investor menentukan harga

saham. Adapun faktor fundamental lain yang belum dipertimbangkan

adalah faktor mikro dan makro ekonomi. Faktor fundamental tersebut

ditentukan berdasarkan saat dipublikasikannya laporan keuangan

secara bersamaan, seperti kebijakan dividen, profitabilitas,

pertumbuhan penjualan, dan pertumbuhan total aktiva.

64

64

DAFTAR PUSTAKA

Agrawal, Anup dan Narayanan Jayaraman. 1994. The Dividend Policies of All-

Equity Firm: A Direct Test of The Free Cash Flow Theory. Managerial and Decision Economics, Vol. 15:139-148.

Allen, F. dan R. Michaely. 2002. Payout Policy. Working paper, forthcoming in

North-Holland Handbook of Economics. Brigham, Eugene F. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Bahasa

Indonesia. Jakarta: Salemba Empat. Burghof, Hans-Peter dan Dirk Sturz. 2006. Stock Dividends and the Free Cash

Flow Hypothesis. Working Paper. University of Hohenheim. Clay, D.G. 2002. Institutional Ownership and Firm Value. Working Paper.

Marshall School of Business. University of Southern California. Clifford, Chris. 2006. Tender Share Repurchases and Special Dividends: A Test of

Free Cash Flow Theory. [ On – Line ]. Available. http://www.fma.org/Chicago/Papers/TenderShareRepurchasesandSpecialDividendsATestofFreeCashFlowTheory.pdf.

Collins, M Cary, David W. Blackwell, dan Joseph F Jr. Sinkey. 1995. The

Relationship between Corporate Compensation Policies and Investment Opportunities : Empirical Evidence for Large Bank Holding Companies. Financial Management, Vol. 24: 40-53.

Davies, J.R., David Hillier dan Patrick McColgan. 2005. Ownership Structure,

Managerial Behavior and Corporate Value. Journal of Corporate Finance, Vol. 11: 645-660.

Demsetz, H., dan K. Lehn. 1985. The Structure of Corporate Ownership : Causes

and Consequences. Journal of Political Economy, Vol. 93:1155-1177. Feltham, Gerald A, dan James A. Ohlson. 1995. Valuation and Clean Surplus

Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research, Vol.1:689-731.

65

65

Faizal. 2004. Analisis Agency Costs, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme Corporate Governance. Simposium Nasional Akuntansi 7:186-197.

Fama, Eugene F, dan Michael C. Jensen. 1983. Separation of Ownership and

Control. Journal of Law and Economics, Vol. 88:301-325. Fuller, Kathleen dan Anjan Thakor. 2002. Signaling, Free Cash Flow, and

'Nonmonotonic' Dividends. American Finance Association 2003 Meetings Haas School of Business University of California Berkeley, CA 94720-1900 USA.

Gaver, Jennifer J, dan Kenneth M. Gaver. 1993. Additional Evidence on The

Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics, Vol.16:125-160.

Ghozali, Imam. 2001. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program SPSS.

Badan Penerbit Universitas Diponegoro:Semarang. Hair, J.F. Anderson, R.E. dan Black, W.C. 2005. Multivariate Data Analysis.

Tenth edition. Prentice Hall International : U.K. Howell, Robert A. 2002. Tying Free Cash Flows to Market Valuations. Financial

Executive : 17-20. Indriantoro, Nur dan Bambang Supomo. 2002. Metodologi Penelitian Bisnis untuk

Akuntansi dan Manajemen. Yogyakarta : BPFE. Jensen, Michael C dan William H. Meckling. 1976. Theory of The Firm:

Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3: 305-360.

Jensen, Michael C. 1986. Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance

and Takeover. American Economics Review 76, 323-339. Jensen, Michael C . 1987. The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial

Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy. “The Merger Boom”, Proceedings of a Conference sponsored by Federal Reserve Bank of Boston, Oct. 1987:102-143.

66

66

Jensen, Michael C. 2001. Value Maximization, Stakeholder Theory, and The Corporate Objective Function. Working Paper No. 01-09, Harvard Business School:1-21.

Kallapur, Sanjay, dan Mark A. Trombley. 1999. The Association Between

Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business and Accounting, Vol. 26: 505-519.

Kallapur, Sanjay dan Mark A Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set:

Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance, Vol. 27: 3-15.

Lang, Larry H.P, Rene M. Stulz dan Ralph A. Walkling. 1991. A Test of the Free

Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial Economics, Vol 29 : 315-335.

Lee, Sang-Mook dan Keunkwan Ryu. 2003. Management Ownership and Firm's

Value: An Empirical Analysis Using Panel Data. ISER Discussion Paper No. 593.

Lins, Karl V. 2003. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets.

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38:159 -184. Lu, Chilin, Grace M. Liao, dan Yung-Cheng Yang. 2007. Ownership Structure,

Information Disclosure and Corporate Value: An Empirical Analysis of Taiwan Companies. Proceedings of the 13th Asia Pacific Management Conference, Melbourne, Australia, 2007:698-704.

Morck, Randall, Andrei Shleifer dan Robert W. Vishny. 1988. Management

Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics,Vol. 20:293-315.

Murhadi, Werner R. 2008. Studi Kebijakan Deviden: Anteseden dan Dampaknya

Terhadap Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Keiwarusahaan. Vol.10:1-17.

Myers,Stewart C. 1976. Determinants of Corporate Borrowing. Journal

Financial Economics, Vol. 5:147-175.

67

67

Myers, Stewart C. 1984. Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 34:575-592.

Myers, Stewart C dan Nicholas S. Majluf . 1984. Corporate Finance and

Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have. Journal of Financial Economics, Vol.13:187-221.

Norpratiwi, Agustina M.V. 2007. Analisis Korelasi Investment Opportunity Set

terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan). Jurnal Akuntansi dan Manajemen, STIE YKPN, Volume 18.

Nugroho, Julianto Agung dan Jogiyanto Hartono. 2002. Confirmatory Factor

Analysis Gabungan Proksi Investment Opportunity Set dan Hubungannya terhadap Realisasi Pertumbuhan. Simposium Nasional Akuntansi 5:192-212.

Perfect, Steven B, David R. Peterson, dan Pamela P. Peterson. 1995. Self-Tender

Offers: TheEffects of Free Cash Flow Signaling, and The Measurement of Tobin’s Q. Journal of Banking & Finance, Vol. 19:1005-1023.

Sasongko. Noer. 2003. Teori Free Cash Flow, Pembahasan dan Riset. Jurnal

Akuntansi dan Keuangan, Vol.2:83-101. Sasongko, Noer. 2008. Dampak Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas dan

Pengaturan Laba terhadap Relevansi Nilai Angka Akuntansi Fundamental. Disertasi, Universitas Gadjah Mada.

Setyapurnama, Yudi Santara dan Agustina M.V. Norpratiwi. 2007. Pengaruh

Corporate Governance Terhadap Peringkat Obligasi dan Yield Obligasi. Jurnal Akuntansi dan Bisnis, Vol.7, no.2, Agustus 2007.

Skinner, Douglas J. 1993. The Investment Opportunity Set and Accounting

Procedure Choice : Preliminary Evidence. Journal of Accounting and Economics, Vol.16:407-445.

Subekti, Imam dan Indra W. Kusuma. 2000. Assosiasi Antara Set Kesempatan

Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan, Serta Implikasinya Pada Perubahan Harga Saham. Simposium Nasional Akuntansi 4:820-845.

Sujoko dan Ugy Soebiantoro. 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern Dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan

68

68

(Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 9:41-48.

Suranta, Eddy dan Mas’ud Machfoedz. 2003. Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi. Simposium Nasional Akuntansi 6: 214-226.

Susila, Ihwan. 2003. Konflik Keagenan dalam Privatisasi BUMN. Jurnal

Akuntansi dan Keuangan, Vol. 2: 25-36. Tarjo dan Jogiyanto Hartono. 2003. Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan

Manajerial terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia. Simposium Nasional Akuntansi 6:278-295.

Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal. 2002. Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap

Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients. Simposium Nasional Akuntansi 5:16-26.

Vogt, Stephen C. 1994. The Cash Flow/Investment Relationship: Evidence from

U.S. Manufacturing Firms. Financial Management, Vol.23:3-20. Vogt, Stephen C. 1997. Cash Flow and Capital Spending: Evidence from Capital

Expenditure Announcements. Financial Management, Vol.26:44-57. Vogt, Stephen C, dan Joseph D. Vu. 2000. Free Cash Flow and Long-run Firms

Value: Evidence from The Value Line Investment Survey. Journal of Managerial Issue,Vol.12:20-32.

Wahidahwati. 2002. Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflict : Analysis

Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen. Simposium Nasional Akuntansi 5:601-625.

Wahyudi, Untung, dan Hartini Prasetyaning Pawestri. 2006. Implikasi Struktur

Kepemilikan terhadap Nilai Perusahaan : Dengan Pendekatan Keuangan sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9: 360-385.

69

69

Wei, Zuobao, Feixue Xie, dan Shaorong Zhang. 2005. Ownership Structure and Firm Value in China's Privatized Firms : 1991-2001. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.40:87-108.

Welch, Emma. 2003. The Relationship Between Ownership Structure and

Performance in Listed Australian Companies. Australian Journal of Management, Vol. 28, No. 3.

Yudianti, Ninik Fr. 2005. The Effect of Investment Opportunity Set and Earnings

Management to the Relationship between Free Cash Flow and Shareholder Value [ On – Line ]. Available. http://www.usd.ac.id.

70

70

71

71

Lampiran 1

DAFTAR PERUSAHAAN SAMPEL

No Nama perusahaan Kode perush 1. Astra Agro Lestari Tbk AALI 2. Adhi Karya (Persero) Tbk ADHI 3. Aneka Tambang (Persero) Tbk ANTM 4. Astra International Tbk ASII 5. Bank Central Asia Tbk BBCA 6. Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk BBRI 7. Bank Danamon Indonesia Tbk BDMN 8. Berlian Laju Tanker Tbk BLTA 9. Bank Mandiri (Persero) Tbk BMRI 10. Bakrie & Brothers Tbk BNBR 11. Bank Niaga Tbk BNGA 12. Bank International Indonesia Tbk BNII 13. Barito Pacific Timber Tbk BRPT 14. Bumi Resources Tbk BUMI 15. Citra Marga Nusaphala Persada Tbk CMNP 16. Energi Mega Persada Tbk ENRG 17. International Nickel IndonesiaTbk INCO 18. Indofood Sukses Makmur Tbk INDF 19. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk INKP 20. Indosat Tbk ISAT 21. Kawasan Industri Jababeka Tbk KIJA 22. Kalbe Farma Tbk KLBF 23. London Sumatera Tbk LSIP PP 24. Medco Energi International Tbk MEDC 25. Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk PGAS 26. Bank Pan Indonesia Tbk PNBN 27. Panin Life Tbk PNLF 28. Tambang Batubara Bukit Asam Tbk PTBA 29. Semen Cibinong Tbk SMCB 30. Telekomunikasi Indonesia Tbk TLKM 31. Bakrie Sumatra Plantations Tbk UNSP 32. United Tractors Tbk UNTR

72

72

Lampiran 2

PRICE BOOK VALUE

No Kode Perusahaan Harga Pasar Per Lembar Saham

Nilai Buku Per Lembar Saham

Price Book Value

1 AALI 4,900 1,665 2.94 2 ADHI 720 206 3.5 3 ANTM 3,575 1,588 2.25 4 ASII 10,200 5,045 2.02 5 BBCA 3,400 1,286 2.64 6 BBRI 3,025 1,109 2.73 7 BDMN 4,750 1,747 2.72 8 BLTA 1,040 483 2.15 9 BMRI 1,640 1,148 1.43 10 BNBR 120 403 0.78 11 BNGA 405 334 1.21 12 BNII 155 98 1.58 13 BRPT 550 152 1.36 14 BUMI 760 119 7.97 15 CMNP 770 595 1.29 16 ENRG 750 73 11.09 17 INCO 13,150 12,664 1.03 18 INDF 910 456 1.99 19 INKP 1,080 3,671 0.29 20 ISAT 5,550 2,673 2.08 21 KIJA 90 116 0.78 22 KLBF 990 230 4.21 23 LSIP PP 2,950 1,027 2.87 24 MEDC 3,375 1,686 2.14 25 PGAS 6,900 936 7.37 26 PNBN 420 273 1.54 27 PNLF 135 147 0.92 28 PTBA 1,800 891 2.02 29 SMCB 475 240 1.98 30 TLKM 5,900 1,155 5.11 31 UNSP 415 211 1.97 32 UNTR 3,675 1,441 2.55 33 AALI 12,600 1,745 7.22 34 ADHI 800 245 3.27 35 ANTM 8,000 2,244 3.56 36 ASII 15,700 5,527 2.84 37 BBCA 5,200 1,466 3.55 38 BBRI 5,150 1,374 3.74 39 BDMN 6,750 1,914 3.53 40 BLTA 1,740 753 2.31 41 BMRI 2,900 1,279 2.27 42 BNBR 155 406 0.93 43 BNGA 920 399 2.33 44 BNII 240 109 2.2 45 BRPT 640 164 1.58 46 BUMI 900 167 5.38 47 CMNP 1,650 642 2.57 48 ENRG 520 127 4.08 49 INCO 31,000 15,297 2.03

73

73

50 INDF 1,350 522 2.59 51 INKP 940 3,062 0.31 52 ISAT 6,750 2,798 2.41 53 KIJA 155 118 1.32 54 KLBF 1,190 295 4.04 55 LSIP PP 6,600 1,229 5.37 56 MEDC 3,550 1,558 2.45 57 PGAS 11,600 1,229 9.44 58 PNBN 580 329 1.76 59 PNLF 165 154 1.07 60 PTBA 3,525 996 3.54 61 SMCB 670 274 2.45 62 TLKM 10,100 1,392 7.25 63 UNSP 970 276 3.52 64 UNTR 6,550 1,613 4.07 65 AALI 28,000 2,578 10.86 66 ADHI 1,360 290 4.68 67 ANTM 4,475 919 4.87 68 ASII 27,300 6,659 4.1 69 BBCA 7,300 1,619 4.51 70 BBRI 7,400 1,488 4.97 71 BDMN 8,000 2,151 3.72 72 BLTA 2,650 798 3.32 73 BMRI 3,500 1,346 2.6 74 BNBR 290 177 1.64 75 BNGA 900 421 2.14 76 BNII 285 110 2.59 77 BRPT 2,800 420 6.66 78 BUMI 6,000 419 14.31 79 CMNP 2,200 659 3.34 80 ENRG 1,490 225 6.62 81 INCO 96,250 19,845 4.85 82 INDF 2,575 671 4 83 INKP 840 3,111 0.27 84 ISAT 8,650 2,932 2.95 85 KIJA 230 117 1.97 86 KLBF 1,260 332 3.8 87 LSIP PP 10,650 1,251 8.51 88 MEDC 5,150 1,524 3.38 89 PGAS 15,350 1,341 11.45 90 PNBN 680 360 1.89 91 PNLF 195 171 1.14 92 PTBA 12,000 1,114 10.77 93 SMCB 1,750 292 5.99 94 TLKM 10,150 1,579 6.43 95 UNSP 2,275 610 3.73 96 UNTR 10,900 2,011 5.42

74

74

Lampiran 3

TOBIN’S Q

No Kode Perus Total Aet

Total Ekuitas

Market Value

Aktiva Tetap Net

Aktiva Tetap Gross

Biaya Depresiasi TOBIN'S Q

1 AALI 3,191,714 2,622,642 44,092,860 1,294,715 1,897,336 21,674 1.178567999 2 ADHI 2,413,950 370,850 2,449,795 132,084 202,038 2,836 0.811005499 3 ANTM 6,402,714 3,029,643 8,155,383 3,825,459 4,903,401 6,429 0.017901689 4 ASII 46,985,862 20,424,345 110,520,100 756,648 763,155 24,666 -0.484395425 5 BBCA 150,180,752 15,847,154 89,131,143 2,034,516 3,690,821 289,941 1.398678097 6 BBRI 178,109,457 18,336,692 90,273,210 1,929,270 4,097,619 402,098 1.340125881 7 BDMN 89,409,827 10,833,445 39,859,825 1,480,028 2,233,375 198,543 1.26608016 8 BLTA 7,908,587 2,008,385 11,021,378 5,184,774 6,540,403 3,455 0.008306866 9 BMRI 319,085,590 29,243,732 72,109,503 5,305,413 8,147,270 557,706 1.06201855

10 BNBR 7,012,882 4,159,113 7,821,381 3,119,563 4,456,143 140,581 0.31816068 11 BNGA 41,579,861 3,966,113 11,017,127 440,499 552,628 30,048 0.867032522 12 BNII 50,271,052 4,708,424 13,726,163 831,865 1,104,867 132,207 1.0580793 13 BRPT 1,676,349 1,099,903 7,328,887 314,736 315,751 48,083 5.777667332 14 BUMI 16,446,361 1,849,273 116,424,000 4,431,071 12,504,596 505,165 1.581759936 15 CMNP 2,528,226 1,319,088 4,400,000 1,454,237 1,610,350 69,344 1.290083162 16 ENRG 5,059,201 641,712 21,457,212 5,542 7,223 1,430 2.758741973 17 INCO 16,232,704 12,582,605 95,637,260 11,664,434 9,021,086 532,186 -1.862948635 18 INDF 14,786,084 4,308,448 24,318,787 6,041,763 9,297,859 528,944 0.757490254 19 INKP 5,245,667 2,041,327 4,595,626 3,579,206 5,238,940 213,323 -0.015557747 20 ISAT 32,787,133 14,315,328 47,003,525 21,564,781 35,073,128 3,080,205 0.618886038 21 KIJA 1,976,627 1,598,003 3,169,601 214,188 317,825 16,250 1.134177121 22 KLBF 4,728,369 2,389,006 12,796,578 859,117 1,431,358 128,934 1.970254622 23 LSIP 2,602,173 2,315,027 14,532,700 826,530 1,059,604 89,662 3.776540253 24 MEDC 20,227,590 4,942,184 17,162,125 3,165,192 5,430,834 279,970 0.760313029 25 PGAS 12,574,761 6,307,978 69,687,247 7,109,108 8,907,802 569,778 2.721594103 26 PNBN 36,919,444 4,384,651 13,569,146 1,201,767 1,615,821 96,935 1.128588406 27 PNLF 2,582,197 1,757,979 4,686,047 6,105 18,201 1,204 2.089258655 28 PTBA 2,839,690 2,052,660 27,649,582 444,205 1,257,333 65,260 3.585863001 29 SMCB 7,324,210 1,842,429 13,410,075 6,085,542 9,268,645 393,890 0.374711006 30 TLKM 62,171,044 23,292,401 204,623,993 46,192,648 83,743,545 7,570,739 0.993506631 31 UNSP 1,244,909 490,727 8,617,416 269,229 397,646 3,378 0.835958189 32 UNTR 10,633,839 4,105,713 31,082,539 4,307,775 6,652,793 29,953 0.109466525 33 AALI 3,496,955 2,748,567 19,841,787 1,544,653 2,263,856 122,666 1.870345178 34 ADHI 2,869,948 440,661 1,441,056 126,437 211,055 7,196 0.914912449 35 ANTM 7,290,906 4,281,602 15,261,536 3,346,303 4,826,783 430,885 1.183177291 36 ASII 57,929,290 22,375,766 63,559,178 13,030,347 20,806,263 1,929,852 1.017564646 37 BBCA 176,798,726 18,067,360 63,490,677 2,239,815 4,159,674 367,388 1.192892584 38 BBRI 154,725,486 16,878,808 62,569,724 1,821,978 4,330,003 400,044 1.219625609 39 BDMN 82,072,687 9,441,927 33,042,062 1,574,536 2,510,740 241,030 1.220044149 40 BLTA 8,205,956 3,131,160 7,234,176 5,903,932 7,541,829 390,822 0.455132182 41 BMRI 267,517,192 26,340,670 59,221,531 4,709,243 8,101,913 608,358 1.039186868 42 BNBR 8,666,760 4,477,930 4,180,393 3,691,080 5,252,965 243,628 0.29223188

75

75

43 BNGA 46,544,346 4,787,095 11,058,912 462,239 614,813 31,161 1.092476052 44 BNII 53,102,230 5,255,253 11,457,752 803,593 1,200,482 159,948 1.092316124 45 BRPT 1,739,140 1,061,855 1,675,174 236,096 935,707 36,838 0.392936061 46 BUMI 22,684,662 3,248,513 17,463,600 6,335,859 14,359,862 826,335 0.473849977 47 CMNP 1,967,088 1,283,327 3,300,000 1,721,029 1,954,301 77,160 0.731083906 48 ENRG 9,883,392 1,833,167 7,488,423 6,502 12,864 336 1.553864447 49 INCO 19,157,656 15,187,071 30,802,650 10,926,468 19,585,143 672,922 0.233651685 50 INDF 16,112,493 4,931,086 12,749,655 6,440,524 10,263,592 541,388 0.433907875 51 INKP 47,646,020 16,750,675 5,142,724 34,343,343 53,109,131 2,130,300 0.114104901 52 ISAT 34,228,658 15,201,745 36,679,051 24,963,030 41,908,327 3,522,542 0.430657209 53 KIJA 1,907,310 1,621,683 2,136,035 261,935 383,311 18,495 0.719798772 54 KLBF 4,624,619 2,994,817 12,085,657 1,024,372 1,725,292 149,495 1.632189975 55 LSIP 2,985,212 1,345,900 7,228,513 882,595 1,153,807 82,155 1.767816 56 MEDC 16,620,285 4,836,116 11,830,203 4,237,543 6,541,494 266,526 0.48179167 57 PGAS 15,113,902 5,576,033 52,628,798 13,029,450 15,224,390 506,361 1.061523174 58 PNBN 40,514,765 6,614,388 11,502,439 1,337,488 1,892,730 148,437 1.027671726 59 PNLF 5,161,653 3,685,234 3,954,227 5,609 19,183 1,701 1.044193575 60 PTBA 3,107,734 2,295,460 8,122,065 403,254 1,287,860 71,478 1.161039716 61 SMCB 7,065,846 2,098,668 5,134,143 5,906,379 9,464,610 433,390 0.203441604 62 TLKM 75,135,745 28,068,689 203,615,993 965,632 1,459,013 944,403 3.357006274 63 UNSP 1,783,001 642,485 2,261,070 340,382 493,376 49,287 1.361062252 64 UNTR 11,247,846 4,594,437 18,678,040 5,191,454 8,287,329 1,021,655 1.16264263 65 AALI 5,352,986 4,060,602 44,092,860 1,755,574 2,612,334 146,433 3.272413794 66 ADHI 4,333,167 531,235 2,449,795 50,120 147,908 9,801 1.307041803 67 ANTM 12,037,917 8,763,579 42,684,607 3,022,622 4,914,023 459,996 2.143243358 68 ASII 63,519,598 26,962,594 110,520,100 14,127,390 23,653,766 2,304,686 1.364509743 69 BBCA 218,005,008 20,441,731 89,131,143 2,264,841 4,503,132 383,754 1.252213438 70 BBRI 203,734,938 19,437,635 90,273,210 1,644,172 4,486,075 440,245 1.471962087 71 BDMN 89,409,827 10,833,445 39,859,825 1,538,878 2,699,699 260,865 1.250398233 72 BLTA 20,668,625 3,315,582 11,021,378 15,810,719 17,918,796 524,176 0.414565093 73 BMRI 319,085,590 29,243,732 72,109,503 4,531,577 8,502,644 583,877 1.047997695 74 BNBR 14,137,256 4,907,458 7,821,381 6,566,795 8,541,170 420,175 0.443724462 75 BNGA 54,885,576 5,203,398 11,017,127 444,415 646,884 29,664 1.056108886 76 BNII 55,148,453 5,343,196 13,726,163 780,881 1,287,372 170,640 1.120772768 77 BRPT 16,912,119 1,099,903 9,319,827 10,058,108 17,209,776 32,186 0.004726659 78 BUMI 26,556,109 10,567,754 116,424,000 6,292,810 14,866,462 583,452 1.174553 79 CMNP 2,720,480 1,360,981 4,400,000 2,434,691 2,733,813 75,752 0.5817878 80 ENRG 9,378,194 3,352,239 21,457,212 6,650 16,629 127,053 2.932455459 81 INCO 17,775,499 13,059,707 95,637,260 11,720,005 21,520,295 770,436 0.646858159 82 INDF 29,527,466 7,126,596 24,318,787 8,079,455 12,712,959 591,786 0.551539795 83 INKP 5,487,791 18,346,926 1,947,863 3,998,280 6,295,858 220,215 -0.252546942 84 ISAT 45,305,086 16,544,730 47,003,525 30,572,773 51,164,867 4,071,893 0.447399446 85 KIJA 2,506,341 1,652,511 3,169,601 309,357 449,586 3,959 0.305859568 86 KLBF 5,138,213 3,386,862 12,796,578 1,204,147 2,041,093 165,490 1.451324772 87 LSIP 3,938,140 2,315,027 14,532,700 1,108,134 1,422,238 102,353 2.59294484 88 MEDC 20,227,590 4,942,184 17,162,125 4,771,745 7,538,268 373,162 0.638325277 89 PGAS 20,348,341 6,307,978 69,687,247 16,446,173 19,754,111 982,703 1.412822363 90 PNBN 53,470,645 7,500,147 13,569,146 1,564,421 2,283,098 185,578 1.027171361 91 PNLF 6,557,174 4,206,018 4,686,047 5,147 19,258 1,064 1.062975415 92 PTBA 3,928,071 2,799,118 27,649,582 360,571 1,313,884 68,707 3.357882894 93 SMCB 7,208,250 2,257,357 13,410,075 5,671,804 9,531,156 383,826 0.313508126

76

76

94 TLKM 82,058,760 33,748,579 204,623,993 61,168,983 116,106,355 1,049,477 0.078479676 95 UNSP 4,310,904 2,385,206 8,617,416 741,089 999,857 56,592 1.515150785 96 UNTR 13,002,619 5,733,335 31,082,539 5,527,058 9,676,934 1,335,101 1.555524281

77

77

Lampiran 4

STRUKTUR KEPEMILIKAN

No PERUSH KEPEMILIKAN MANAJERIAL

DUMMY KEPEMILIKAN MANAJERIAL

KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL

1 AALI 0.0001 1.00 0.7994 2 ADHI 0.0424 1.00 0.6723 3 ANTM 0 .00 0.65 4 ASII 0 .00 0.4755 5 BBCA 0.0177 1.00 0.5627 6 BBRI 0.13 1.00 0.5901 7 BDMN 0 .00 0.696 8 BLTA 0.0012 1.00 0.4538 9 BMRI 0 .00 0.6951 10 BNBR 0.0316 1.00 0.4224 11 BNGA 0 .00 0.5771 12 BNII 0 .00 0.6845 13 BRPT 0.0274 1.00 0.6237 14 BUMI 0 .00 0.5008 15 CMNP 0.0513 1.00 0.3061 16 ENRG 0.0802 1.00 0.6198 17 INCO 0.0004 1.00 0.8207 18 INDF 0.0005 1.00 0.5153 19 INKP 0 .00 0.6095 20 ISAT 0.0002 1.00 0.5577 21 KIJA 0.012 1.00 0.6341 22 KLBF 0 .00 0.579 23 LSIP PP 0 .00 0.5306 24 MEDC 0 .00 0.8587 25 PGAS 0.0035 1.00 0.6648 26 PNBN 0 .00 0.7118 27 PNLF 0 .00 0.6762 28 PTBA 0.0337 1.00 0.6714 29 SMCB 0 .00 0.7733 30 TLKM 0 .00 0.6588 31 UNSP 0 .00 0.525 32 UNTR 0.0004 1.00 0.5652 33 AALI 0.0001 1.00 0.7968 34 ADHI 0.0317 1.00 0.755 35 ANTM 0 .00 0.65 36 ASII 0.0002 1.00 0.5011 37 BBCA 0.0177 1.00 0.5118 38 BBRI 0.0371 1.00 0.6332 39 BDMN 0.0249 1.00 0.759 40 BLTA 0.0012 1.00 0.4541 41 BMRI 0.0188 1.00 0.8503 42 BNBR 0 .00 0.3207 43 BNGA 0 .00 0.6414 44 BNII 0 .00 0.6203 45 BRPT 0.0077 1.00 0.5366 46 BUMI 0 .00 0.5173 47 CMNP 0.3061 1.00 0.4118 48 ENRG 0.0529 1.00 0.588

78

78

49 INCO 0.0004 1.00 0.8207 50 INDF 0 .00 0.5153 51 INKP 0 .00 0.5508 52 ISAT 0.0003 1.00 0.5568 53 KIJA 0 .00 0.5534 54 KLBF 0 .00 0.5287 55 LSIP PP 0 .00 0.7692 56 MEDC 0 .00 0.5741 57 PGAS 0.0061 1.00 0.5976 58 PNBN 0 .00 0.7118 59 PNLF 0 .00 0.6651 60 PTBA 0.0034 1.00 0.6502 61 SMCB 0.1483 1.00 0.7733 62 TLKM 0 .00 0.6804 63 UNSP 0 .00 0.4787 64 UNTR 0 .00 0.5845 65 AALI 0.0001 1.00 0.6199 66 ADHI 0.0317 1.00 0.51 67 ANTM 0 .00 0.65 68 ASII 0.0002 1.00 0.5011 69 BBCA 0.5152 1.00 0.5152 70 BBRI 0.5697 1.00 0.5697 71 BDMN 0.7388 1.00 0.7388 72 BLTA 0.0012 1.00 0.4535 73 BMRI 0.6747 1.00 0.6747 74 BNBR 0 .00 0.3439 75 BNGA 0.64 1.00 0.64 76 BNII 0.6242 1.00 0.6242 77 BRPT 0.0077 1.00 0.5364 78 BUMI 0 .00 0.4773 79 CMNP 0.3061 1.00 0.3051 80 ENRG 0.039 1.00 0.6115 81 INCO 0.0003 1.00 0.8207 82 INDF 0 .00 0.5153 83 INKP 0 .00 0.5534 84 ISAT 0.0002 1.00 0.551 85 KIJA 0.1884 1.00 0.1884 86 KLBF 0 .00 0.5041 87 LSIP PP 0 .00 0.7136 88 MEDC 0 .00 0.5188 89 PGAS 0.0008 1.00 0.5522 90 PNBN 0.7412 1.00 0.7412 91 PNLF 0.7254 1.00 0.7254 92 PTBA 0.0029 1.00 0.6502 93 SMCB 0 .00 0.7733 94 TLKM 0 .00 0.6804 95 UNSP 0 .00 0.5455 96 UNTR 0 .00 0.5845

79

79

Lampiran 5

HASIL PENGOLAHAN DATA

no

kdperush tobinsq pbv insown mnjown dmmymnj res_1 abres sqres

1 AALI 1.178568 2.94 0.7968 0.0001 1 -1.1373 1.14 1.07 2 ADHI 0.811005 3.5 0.5995 0.0424 1 -0.04607 0.05 0.21 3 ANTM 0.070747 2.25 0.75 0 0 -0.31235 0.31 0.56 4 ASII -0.4844 2.02 0.5011 0 0 0.21889 0.22 0.47 5 BBCA 1.398678 2.64 0.5118 0.0177 1 -1.41793 1.42 1.19 6 BBRI 1.340126 2.73 0.5816 0.13 1 -1.32804 1.33 1.15 7 BDMN 1.26608 2.72 0.696 0 0 -0.98759 0.99 0.99 8 BLTA 0.008307 2.15 0.4538 0.0012 1 -0.47468 0.47 0.69 9 BMRI 1.062019 1.43 0.6951 0 0 -2.07361 2.07 1.44

10 BNBR 0.318161 0.78 0.5148 0.0316 1 -2.20434 2.2 1.48 11 BNGA 0.867033 1.21 0.6425 0 0 -2.05539 2.06 1.43 12 BNII 1.058079 1.58 0.6844 0 0 -1.91073 1.91 1.38 13 BUMI 1.58176 7.97 0.5089 0 0 4.10465 4.1 2.03 14 CMNP 1.290083 1.29 0.3061 0.0513 1 -2.48758 2.49 1.58 15 ENRG 2.758742 11.09 0.588 0.0802 1 5.61378 5.61 2.37 16 INCO -1.86295 1.03 0.8206 0.0004 1 -0.03814 0.04 0.2 17 INDF 0.75749 1.99 0.5153 0.0005 1 -1.43229 1.43 1.2 18 INKP -0.01556 0.29 0.5534 0 0 -2.02181 2.02 1.42 19 ISAT 0.618886 2.08 0.5504 0.0002 1 -1.23363 1.23 1.11 20 KIJA 1.134177 0.78 0.6902 0.012 1 -3.16385 3.16 1.78 21 KLBF 1.970255 4.21 0.5416 0 0 -0.06963 0.07 0.26 22 LSIP PP 3.77654 2.87 0.7692 0 0 -3.39906 3.4 1.84 23 MEDC 0.760313 2.14 0.5161 0 0 -0.91329 0.91 0.96 24 PGAS 2.721594 7.37 0.6003 0.0035 1 1.92048 1.92 1.39 25 PNBN 1.128588 1.54 0.7118 0 0 -2.04389 2.04 1.43 26 PNLF 2.089259 0.92 0.5911 0 0 -3.51959 3.52 1.88 27 PTBA 3.585863 2.02 0.6502 0.0337 1 -4.33203 4.33 2.08 28 SMCB 0.374711 1.98 0.8936 0 0 -1.00528 1.01 1 29 TLKM 0.993507 5.11 0.6748 0 0 1.69162 1.69 1.3 30 UNSP 0.835958 1.97 0.7138 0 0 -1.32413 1.32 1.15 31 UNTR 0.109467 2.55 0.5813 0.0004 1 -0.28216 0.28 0.53 32 AALI 1.870345 7.22 0.7968 0.0001 1 2.45375 2.45 1.57 33 ADHI 0.914912 3.27 0.51 0.0317 1 -0.30463 0.3 0.55 34 ANTM 1.183177 3.56 0.75 0 0 -0.11023 0.11 0.33 35 ASII 1.017565 2.84 0.5011 0.0002 1 -0.82941 0.83 0.91 36 BBCA 1.192893 3.55 0.5118 0.0177 1 -0.30298 0.3 0.55 37 BBRI 1.219626 3.74 0.399 0.0371 1 -0.04518 0.05 0.21 38 BDMN 1.220044 3.53 0.759 0.0249 1 -0.55696 0.56 0.75 39 BLTA 0.455132 2.31 0.4535 0.0012 1 -0.75943 0.76 0.87 40 BMRI 1.039187 2.27 0.3142 0.0188 1 -1.26449 1.26 1.12

80

80

41 BNBR 0.292232 0.93 0.4514 0 0 -1.60296 1.6 1.27 42 BNGA 1.092476 2.33 0.6406 0 0 -1.15832 1.16 1.08 43 BNII 1.092316 2.2 0.6203 0 0 -1.27117 1.27 1.13 44 BRPT 0.392936 1.58 0.5366 0.0077 1 -1.49706 1.5 1.22 45 BUMI 0.47385 5.38 0.219 0 0 2.86071 2.86 1.69 46 CMNP 0.731084 2.57 0.3061 0.0513 1 -0.43756 0.44 0.66 47 ENRG 1.553864 4.08 0.6272 0.0529 1 -0.22908 0.23 0.48 48 INCO 0.233652 2.03 0.8207 0.0004 1 -1.12625 1.13 1.06 49 INDF 0.433908 2.59 0.5153 0 0 -0.13755 0.14 0.37 50 INKP 0.114105 0.31 0.5534 0 0 -2.13094 2.13 1.46 51 ISAT 0.430657 2.41 0.551 0.0003 1 -0.71668 0.72 0.85 52 KIJA 0.719799 1.32 0.1241 0 0 -1.36475 1.36 1.17 53 KLBF 1.63219 4.04 0.5283 0 0 0.10818 0.11 0.33 54 LSIP PP 1.767816 5.37 0.762 0 0 1.10747 1.11 1.05 55 MEDC 0.481792 2.45 0.5084 0 0 -0.31946 0.32 0.57 56 PNBN 1.027672 1.76 0.7412 0 0 -1.74799 1.75 1.32 57 PNLF 1.044194 1.07 0.7252 0 0 -2.44106 2.44 1.56 58 PTBA 1.16104 3.54 0.6602 0.0034 1 -0.40549 0.41 0.64 59 SMCB 0.203442 2.45 0.7733 0.1483 1 -0.63648 0.64 0.8 60 TLKM 3.357006 7.25 0.6787 0 0 1.47451 1.47 1.21 61 UNSP 1.361062 3.52 0.5451 0 0 -0.15586 0.16 0.39 62 UNTR 1.162643 4.07 0.5845 0 0 0.55876 0.56 0.75 63 ADHI 1.307042 4.68 0.51 0.0317 1 0.71484 0.71 0.85 64 ANTM 2.143243 4.87 0.75 0 0 0.24363 0.24 0.49 65 ASII 1.36451 4.1 0.5011 0.0002 1 0.08506 0.09 0.29 66 BBCA 1.252213 4.51 0.5152 0.0176 1 1.01165 1.01 1.01 67 BBRI 1.471962 4.97 0.5697 0 0 1.26753 1.27 1.13 68 BDMN 1.250398 3.72 0.7388 0 0 0.23819 0.24 0.49 69 BLTA 0.414565 3.32 0.4535 0.0012 1 0.29097 0.29 0.54 70 BMRI 1.047998 2.6 0.6747 0 0 -0.68024 0.68 0.82 71 BNBR 0.443724 1.64 0.4707 0 0 -1.05999 1.06 1.03 72 BNGA 1.056109 2.14 0.64 0 0 -1.14831 1.15 1.07 73 BNII 1.120773 2.59 0.6242 0 0 -0.76271 0.76 0.87 74 BRPT 0.004727 6.66 0.5364 0.0077 1 3.96973 3.97 1.99 75 CMNP 0.581788 3.34 0.3061 0.0513 1 0.48112 0.48 0.69 76 ENRG 2.932455 6.62 0.6115 0.039 1 0.95111 0.95 0.98 77 INCO 0.646858 4.85 0.8207 0.0003 1 1.28223 1.28 1.13 78 INDF 0.55154 4 0.5153 0 0 1.1553 1.16 1.07 79 INKP -0.25255 0.27 0.5272 0 0 -1.78389 1.78 1.34 80 ISAT 0.447399 2.95 0.551 0.0002 1 -0.19335 0.19 0.44 81 KIJA 0.30586 1.97 0.1884 0 1 -0.57113 0.57 0.76 82 KLBF 1.451325 3.8 0.5351 0 0 0.04262 0.04 0.21 83 LSIP PP 2.592945 8.51 0.7129 0 0 3.46682 3.47 1.86 84 MEDC 0.638325 3.38 0.517 0 0 0.44744 0.45 0.67 85 PNBN 1.027171 1.89 0.7412 0 0 -1.36949 1.37 1.17 86 PNLF 1.062975 1.14 0.7254 0 0 -2.15515 2.16 1.47

81

81

87 SMCB 0.313508 5.99 0.8908 0 0 3.06801 3.07 1.75 88 TLKM 0.07848 6.43 0.6845 0 0 3.91478 3.91 1.98 89 UNSP 1.515151 3.73 0.5455 0 0 -0.09965 0.1 0.32 90 UNTR 1.555524 5.42 0.6485 0 0 1.46391 1.46 1.21

82

82

Lampiran 6

STATISTIK DESKRIPTIF

Descriptive Statistics

90 .2700 11.0900 3.230889 1.9986269

90 -1.862949 3.776540 1.030019 .861279834

90 .00 1.00 .4444 .49969

90 .1241 .8936 .590861 .1486096

90

PBV

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

Valid N (listwise)

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

83

83

Lampiran 7

HASIL UJI NORMALITAS

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

90 90 90

3.230889 1.03001928 .590861

1.9986268 .861279845 .1486096

.123 .127 .128

.123 .127 .066

-.077 -.079 -.128

1.163 1.202 1.219

.134 .111 .102

N

Mean

Std. Deviation

Normal Parameters a,b

Absolute

Positive

Negative

Most ExtremeDifferences

Kolmogorov-Smirnov Z

Asymp. Sig. (2-tailed)

PBV TOBINSQ INSOWN

Test distribution is Normal.a.

Calculated from data.b.

84

84

Lampiran 8

HASIL UJI REGRESI

Variables Entered/Removedb

INSOWN,TOBINSQ,DMNJER

a . Enter

Model1

VariablesEntered

VariablesRemoved Method

All requested variables entered.a.

Dependent Variable: PBVb.

Model Summary

.497a .247 .220 1.7646791Model1

R R SquareAdjustedR Square

Std. Error ofthe Estimate

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

ANOVAb

87.699 3 29.233 9.387 .000a

267.812 86 3.114

355.511 89

Regression

Residual

Total

Model1

Sum ofSquares df Mean Square F Sig.

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

Dependent Variable: PBVb.

85

85

Coefficientsa

1.385 .843 1.643 .104

1.115 .220 .480 5.076 .000 .978 1.022

.434 .383 .108 1.134 .260 .957 1.045

.855 1.298 .064 .659 .512 .940 1.064

(Constant)

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

Model1

BStd.Error

UnstandardizedCoefficients

Beta

StandardizedCoefficients

t Sig. Tolerance VIF

Collinearity Statistics

Dependent Variable: PBVa.

86

86

Lampiran 9

HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS

Variables Entered/Removedb

INSOWN,TOBINSQ,DMNJER

a . Enter

Model1

VariablesEntered

VariablesRemoved Method

All requested variables entered.a.

Dependent Variable: PBVb.

Model Summary

.497a .247 .220 1.7646791Model1

R R SquareAdjustedR Square

Std. Error ofthe Estimate

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

ANOVAb

87.699 3 29.233 9.387 .000a

267.812 86 3.114

355.511 89

Regression

Residual

Total

Model1

Sum ofSquares df Mean Square F Sig.

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

Dependent Variable: PBVb.

87

87

Coefficientsa

1.385 .843 1.643 .104

1.115 .220 .480 5.076 .000 .978 1.022

.434 .383 .108 1.134 .260 .957 1.045

.855 1.298 .064 .659 .512 .940 1.064

(Constant)

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

Model1

BStd.Error

UnstandardizedCoefficients

Beta

StandardizedCoefficients

t Sig. Tolerance VIF

Collinearity Statistics

Dependent Variable: PBVa.

Coefficient Correlationsa

1.000 .082 -.186

.082 1.000 -.022

-.186 -.022 1.000

1.689 4.082E-02 -5.20E-02

4.082E-02 .147 -1.82E-03

-5.20E-02 -1.82E-03 4.604E-02

INSOWN

DMNJER

TOBINSQ

INSOWN

DMNJER

TOBINSQ

Correlations

Covariances

Model1

INSOWN DMNJER TOBINSQ

Dependent Variable: PBVa.

Collinearity Diagnosticsa

3.187 1.000 .00 .03 .03 .01

.505 2.512 .00 .18 .79 .00

.278 3.384 .04 .79 .14 .04

2.906E-02 10.473 .96 .00 .04 .95

Dimension1

2

3

4

Model1

EigenvalueCondition

Index (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN

Variance Proportions

Dependent Variable: PBVa.

88

88

Lampiran 10

HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS

Variables Entered/Removedb

INSOWN,TOBINSQ,DMNJER

a . Enter

Model1

VariablesEntered

VariablesRemoved Method

All requested variables entered.a.

Dependent Variable: LNSQb.

Model Summary

.241a .058 .025 .58410Model1

R R SquareAdjustedR Square

Std. Error ofthe Estimate

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

ANOVAb

1.802 3 .601 1.760 .161a

29.341 86 .341

31.143 89

Regression

Residual

Total

Model1

Sum ofSquares df Mean Square F Sig.

Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJERa.

Dependent Variable: LNSQb.

89

89

Coefficientsa

-.383 .279 -1.373 .173

.133 .073 .194 1.836 .070 .978 1.022

-9.4E-02 .127 -.079 -.742 .460 .957 1.045

.295 .430 .074 .687 .494 .940 1.064

(Constant)

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

Model1

BStd.Error

UnstandardizedCoefficients

Beta

StandardizedCoefficients

t Sig. Tolerance VIF

Collinearity Statistics

Dependent Variable: LNSQa.

Coefficient Correlationsa

1.000 -.137 .200

-.137 1.000 .027

.200 .027 1.000

.185 -4.27E-03 1.089E-02

-4.27E-03 5.283E-03 2.472E-04

1.089E-02 2.472E-04 1.604E-02

INSOWN

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

TOBINSQ

DMNJER

Correlations

Covariances

Model1

INSOWN TOBINSQ DMNJER

Dependent Variable: LNSQa.

90

90

Lampiran 11

HASIL UJI AUTOKORELASI

Variables Entered/Removedb

DMNJER,TOBINSQ,INSOWN

a . Enter

Model1

VariablesEntered

VariablesRemoved Method

All requested variables entered.a.

Dependent Variable: PBVb.

Model Summaryb

.497a .247 .220 1.7646791 1.757Model1

R R SquareAdjustedR Square

Std. Error ofthe Estimate

Durbin-Watson

Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWNa.

Dependent Variable: PBVb.

ANOVAb

87.699 3 29.233 9.387 .000a

267.812 86 3.114

355.511 89

Regression

Residual

Total

Model1

Sum ofSquares df Mean Square F Sig.

Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWNa.

Dependent Variable: PBVb.

91

91

Coefficientsa

-.383 .279 -1.373 .173

.133 .073 .194 1.836 .070 .978 1.022

-9.4E-02 .127 -.079 -.742 .460 .957 1.045

.295 .430 .074 .687 .494 .940 1.064

(Constant)

TOBINSQ

DMNJER

INSOWN

Model1

BStd.Error

UnstandardizedCoefficients

Beta

StandardizedCoefficients

t Sig. Tolerance VIF

Collinearity Statistics

Dependent Variable: LNSQa.

Coefficient Correlationsa

1.000 .027 .200

.027 1.000 -.137

.200 -.137 1.000

.146 2.257E-03 9.937E-02

2.257E-03 4.822E-02 -3.90E-02

9.937E-02 -3.90E-02 1.686

DMNJER

TOBINSQ

INSOWN

DMNJER

TOBINSQ

INSOWN

Correlations

Covariances

Model1

DMNJER TOBINSQ INSOWN

Dependent Variable: PBVa.

Collinearity Diagnosticsa

3.159 1.000 .00 .03 .01 .03

.542 2.414 .00 .16 .00 .73

.272 3.411 .03 .81 .04 .14

2.693E-02 10.831 .97 .00 .95 .10

Dimension1

2

3

4

Model1

EigenvalueCondition

Index (Constant) TOBINSQ INSOWN DMNJER

Variance Proportions

Dependent Variable: PBVa.

Casewise Diagnosticsa

3.227 11.0900Case Number15

Std. Residual PBV

Dependent Variable: PBVa.

92

92

Lampiran 12 t Table cum. prob t .50 t .75 t .80 t .85 t .90 t .95 t .975 t .99 t .995 t .999 t .9995

one-tail 0.50 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.025 0.01 0.005 0.001 0.0005 two-tails 1.00 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.05 0.02 0.01 0.002 0.001 df 1 0.000 1.000 1.376 1.963 3.078 6.314 12.71 31.82 63.66 318.31 636.62 2 0.000 0.816 1.061 1.386 1.886 2.920 4.303 6.965 9.925 22.327 31.599 3 0.000 0.765 0.978 1.250 1.638 2.353 3.182 4.541 5.841 10.215 12.924 4 0.000 0.741 0.941 1.190 1.533 2.132 2.776 3.747 4.604 7.173 8.610

5 0.000 0.727 0.920 1.156 1.476 2.015 2.571 3.365 4.032 5.893 6.869 6 0.000 0.718 0.906 1.134 1.440 1.943 2.447 3.143 3.707 5.208 5.959 7 0.000 0.711 0.896 1.119 1.415 1.895 2.365 2.998 3.499 4.785 5.408 8 0.000 0.706 0.889 1.108 1.397 1.860 2.306 2.896 3.355 4.501 5.041 9 0.000 0.703 0.883 1.100 1.383 1.833 2.262 2.821 3.250 4.297 4.781

10 0.000 0.700 0.879 1.093 1.372 1.812 2.228 2.764 3.169 4.144 4.587 11 0.000 0.697 0.876 1.088 1.363 1.796 2.201 2.718 3.106 4.025 4.437 12 0.000 0.695 0.873 1.083 1.356 1.782 2.179 2.681 3.055 3.930 4.318 13 0.000 0.694 0.870 1.079 1.350 1.771 2.160 2.650 3.012 3.852 4.221 14 0.000 0.692 0.868 1.076 1.345 1.761 2.145 2.624 2.977 3.787 4.140 15 0.000 0.691 0.866 1.074 1.341 1.753 2.131 2.602 2.947 3.733 4.073 16 0.000 0.690 0.865 1.071 1.337 1.746 2.120 2.583 2.921 3.686 4.015 17 0.000 0.689 0.863 1.069 1.333 1.740 2.110 2.567 2.898 3.646 3.965 18 0.000 0.688 0.862 1.067 1.330 1.734 2.101 2.552 2.878 3.610 3.922 19 0.000 0.688 0.861 1.066 1.328 1.729 2.093 2.539 2.861 3.579 3.883 20 0.000 0.687 0.860 1.064 1.325 1.725 2.086 2.528 2.845 3.552 3.850 21 0.000 0.686 0.859 1.063 1.323 1.721 2.080 2.518 2.831 3.527 3.819 22 0.000 0.686 0.858 1.061 1.321 1.717 2.074 2.508 2.819 3.505 3.792 23 0.000 0.685 0.858 1.060 1.319 1.714 2.069 2.500 2.807 3.485 3.768 24 0.000 0.685 0.857 1.059 1.318 1.711 2.064 2.492 2.797 3.467 3.745 25 0.000 0.684 0.856 1.058 1.316 1.708 2.060 2.485 2.787 3.450 3.725 26 0.000 0.684 0.856 1.058 1.315 1.706 2.056 2.479 2.779 3.435 3.707 27 0.000 0.684 0.855 1.057 1.314 1.703 2.052 2.473 2.771 3.421 3.690 28 0.000 0.683 0.855 1.056 1.313 1.701 2.048 2.467 2.763 3.408 3.674 29 0.000 0.683 0.854 1.055 1.311 1.699 2.045 2.462 2.756 3.396 3.659 30 0.000 0.683 0.854 1.055 1.310 1.697 2.042 2.457 2.750 3.385 3.646 40 0.000 0.681 0.851 1.050 1.303 1.684 2.021 2.423 2.704 3.307 3.551 60 0.000 0.679 0.848 1.045 1.296 1.671 2.000 2.390 2.660 3.232 3.460 80 0.000 0.678 0.846 1.043 1.292 1.664 1.990 2.374 2.639 3.195 3.416

100 0.000 0.677 0.845 1.042 1.290 1.660 1.984 2.364 2.626 3.174 3.390 1000 0.000 0.675 0.842 1.037 1.282 1.646 1.962 2.330 2.581 3.098 3.300

z 0.000 0.674 0.842 1.036 1.282 1.645 1.960 2.326 2.576 3.090 3.291 0% 50% 60% 70% 80% 90% 95% 98% 99% 99.8% 99.9%

Confidence Level

93

93

Lampiran 13

TABEL NILAI F