bÁo cÁo chuyÊn ĐỀ - vcbs

BÁO CÁO CHUYÊN ĐỀ

VCBS Research Department Page | 1


ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ VAT LÊN NGÀNH PHÂN BÓN

NỘI DUNG

Diễn Biến Thị Trường

Thị trường thế giới

Thị trường trong nước

Thông Tin Luật Thuế

Chính sách thuế VAT

So sánh “Cũ” và “Mới”

Tác Động Của Luật Thuế

VAT Và Triển Vọng

Doanh Nghiệp

LAS MUA 9,450*

DPM KHẢ QUAN 19,600*

DCM MUA 15,900

*Chỉ khi luật thuế VAT được thông qua

Phụ Lục

Thông Tin Liên Lạc

Chuyên Viên Phân Tích Cấp Cao

Ngo Duy Tai

[email protected]

(+84) 345 406 727

VCBS’s Report System

www.vcbs.com.vn/vn/Services/Analysis

Research

DIỄN BIẾN THỊ TRƯỜNG

Diễn biến ngành phân bón thế giới: Giá phân bón thế giới có xu hướng tăng trở lại do nhu cầu sử

dụng phân bón có sự cải thiện. Ngoài ra, giá các nguyên vật liệu đầu vào trong sản xuất phân bón

như than đá, apatit, dầu mỏ cũng có sự phục hồi.

Diễn biến ngành phân bón trong nước: Đối với nguồn cung phân bón trong nước, nhờ các biện

pháp chống dịch bệnh tốt từ chính phủ và người dân mà không nhà máy nào phải tạm dừng hoạt

động, do đó chuỗi cung ứng phân bón trong nước không bị gián đoạn. Mặc dù về tổng thể nguồn

cung phân bón nội địa 9T.2020 vẫn được đảm bảo ở mức cao, tuy nhiên nhu cầu phân bón nội địa

cũng tăng trưởng tích cực tương ứng.

THÔNG TIN LUẬT THUẾ VAT

Chúng tôi nhận thấy những doanh nghiệp sản xuất phân đơn, bao gồm DPM, DCM, LAS, sẽ được

hưởng lợi nhiều nhất từ chính sách thuế VAT mới. Tuy nhiên, mức độ hưởng lợi sẽ khác nhau đối

với từng doanh nghiệp, đồng thời, vẫn còn một số yếu tố cơ bản khác có thể tác động lên định giá

của doanh nghiệp sẽ được phân tích trong bài.

DOANH NGHIỆP

Công ty Cổ phần Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm thao: Mặc dù LAS là doanh nghiệp có sự

thay đổi lớn nhất về kết quả lợi nhuận so với các doanh nghiệp trong ngành khi thay đổi luật thuế

VAT, VCBS cho rằng LAS không có lợi thế cạnh tranh so với các doanh nghiệp trong ngành do đó,

lợi thế và thặng dư lợi nhuận từ việc thay đổi thuế khó có thể kéo dài trong dài hạn. Thay vào đó,

doanh nghiệp sẽ phải hy sinh lợi nhuận để gia tăng sản lượng bán hàng trong dài hạn. Ngoài ra, giá

cổ phiếu của công ty đã tăng khá mạnh trong thời gian gần đây phản ánh phần lớn tác động của dự

luật thuế mới lên KQKD. Do dự luật thuế có tác động rất lớn đến giá trị doanh nghiệp như trong

kịch bản định giá, VCBS khuyến nghị MUA cho cổ phiếu LAS với giá mục tiêu 9,450VND/cp chỉ

trong trường hợp luật thuế mới được thông qua ngay trong 2020.

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí: VCBS cho rằng tác động của giá dầu lên KQKD

của DPM chỉ là ngắn hạn, do đó với giả định giá dầu quay trở lại ở mức 50 USD/thùng của chúng tôi

làm cho KQKD của DPM sụt giảm mạnh trong năm 2021. Trong trường hợp luật thuế VAT được

thông qua, với vị thế doanh nghiệp đầu ngành, khả năng cao DPM có thể giữ nguyên toàn bộ khoản

thặng dư thuế vào lợi nhuận. Do đó, VCBS khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu DPM với

mức giá mục tiêu 19,600VND/cp trong trường hợp luật thuế mới được thông qua ngay trong

2020.

Công tỷ Cổ phần Phân bón Dầu khí Cà Mau: VCBS đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu

DCM với mức giá hợp lý ở mức 15,900 VNĐ/cp trong dài hạn. VCBS vẫn có giá trị hợp lý khá cao

mặc dù VCBS đã thực hiện định giá dựa trên những kịch giá dầu cao. Do đó, VCBS đánh giá DCM

là cổ phiếu rất đáng chú ý trong tương lai kể cả trong trường hợp luật thuế VAT không được

thông qua.

KHẢ QUAN LUẬT THUẾ VAT QUAN TRỌNG NHƯ THẾ NÀO

http://www.vcbs.com.vn/vn/Services/AnalysisResearch

http://www.vcbs.com.vn/vn/Services/AnalysisResearch



DIỄN BIẾN NGÀNH

Diễn biến ngành phân bón thế

giới

Phân Ure: Giá phân bón Ure thế giới có xu hướng tăng trở lại, trung bình tăng 12% so với quý liền

kề. Nguyên nhân là do, nhu cầu sử dụng phân bón có sự cải thiện. Ngoài ra, giá cả rổ nguyên vật liệu

đầu vào trong sản xuất phân Ure như than đá + dầu mỏ có sự hồi phục nhẹ sau dịch cũng tác động

tích cực đến giá mặt hàng phân Ure. Trung Quốc đang là nhà sản xuất phân Ure từ than lớn nhất thế

giới. Giá than nội địa Trung Quốc đã tăng hơn 10% sau khi các nhà sản xuất trong nước kêu gọi cắt

giảm sản lượng thiết lập giá sàn trong nước. Mặc dù giá Ure có sự cải thiện tuy nhiên trung bình giá

phân Ure thế giới dược dự phóng thấp hơn 7% so với cùng kỳ. Trong đó, giá Ure trong Q4.2020 sẽ

tiếp tục tăng trưởng nhẹ.

Nguồn: VCBS tổng hợp

Phân Kali Clorua: Giá phân đơn Kali lại có xu hướng trái chiều so với giá phân Ure, giá KCl vẫn

tiếp tục xu hướng giảm từ đầu năm 2020, riêng trong Q3 giá phân KCL đã tiếp tục giảm 8% so với

đầu năm. Giá KCL FOB đã giảm xuống đáy 13 năm do tình trạng dư thừa nguồn cung. Đã có lúc giá

phân bón KCL chạm mức đáy giá thấp nhất trong vòng 10 năm. Mức tiêu thụ thấp dẫn đến giá phân

KCL trên thị trường tiếp tục giảm mặc dù thị trường nhận được sự hỗ trợ từ việc sụt giảm nguồn

cung do ảnh hưởng từ cuộc đình công vào tháng 8 tại nhà máy sản xuất KCL lớn thứ 2 thế giới,. Dự

kiến khi nhu cầu phân bón toàn cầu phục hồi mạnh mẽ hơn trong Q4.2020, giá phân KCL có thể

Phân DAP: Giá phân DAP đã tăng 23% trong Q3.2020 nhờ gián đoạn nguồn cung tại Trung Quốc,

quốc gia hiện đang chiếm hơn 25% tổng công suất sản xuất DAP toàn cầu. Giá phân DAP còn được

hỗ trợ từ nhu cầu gia tăng tại các thị trường tiêu thụ phân DAP lớn như Úc, Brazil, Ấn Độ và Bắc

Mỹ, nơi có thời tiết thuận lợi. Tuy nhiên, Giá lưu huỳnh thế giới, một trong những nguyên liệu trong

sản xuất phân DAP, được dự kiến sẽ hạ nhiệt trong năm 2021. Do đó, chúng tôi dự phóng giá DAP

trong năm 2021 sẽ tăng 3% so với 2020.

150

200

250

300

350

400

450

20

17

20

18

20

19

20

20

Diễn biến giá

Urea DAP MOP

$/tấn

0

10

20

30

40

50

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Ure DAP KCL

Tình hình sản xuất %




Trung Quốc không chỉ là thị trường tiêu thụ phân bón lớn nhất thế giới mà còn đóng vai trò chủ chốt

trong sản xuất phân bón. Tình hình sản xuất phân bón tại Trung quốc không chỉ có tác động lớn đến

thị trường phân bón thế giới mà còn có tác động mạnh mẽ đến thị trường tiêu thụ nội địa của Việt

Nam trong nhiều năm trở lại đây, đặc biệt là thị trường phân bón nhập khẩu. Tuy nhiên, trong năm

2020 một vài sự kiện tại thị trường phân bón Trung Quốc còn có tác động đến tình hình xuất khẩu

của Việt Nam. Chi tiết của ảnh hưởng sẽ được chúng tôi phân tích bên dưới phần diễn biến ngành

phân bón Việt Nam.

Diễn biến ngành phân bón

trong nước

Tình hình nguồn cung phân bón: Đối với nguồn cung phân bón trong nước, nhờ các biện pháp

chống dịch bệnh tốt từ chính phủ và người dân mà không nhà máy nào phải tạm dừng hoạt động, do

đó chuỗi cung ứng phân bón trong nước không bị gián đoạn. Ngoài ra, năm 2020 không có nhà máy

sản xuất Ure trong nước nào thực hiện các hoạt động bảo trì bảo dưỡng như trung tu, đại tu… do đó,

nguồn cung phân bón nội địa vẫn rất dồi dào bất chấp tác động của dịch bệnh.

Ở chiều hướng khác, phân bón nhập khẩu giảm về cả sản lượng lẫn giá trị trong 6T.2020 do tác động

của gián đoạn nguồn cung và vận chuyển hàng hóa toàn cầu. Tuy nhiên, tính đến 9T.2020, sản lượng

phân bón nhập khẩu đã có sự hồi phục với mức tăng trưởng dương nhẹ so với cùng kỳ.


0

5

10

15

20

25

30

Ch

ina

Unit

ed S

tate

s

India

Ru

ssia

Indon

esia

Ch

ina

Unit

ed S

tate

s

India

Ru

ssia

Mo

rocc

o

Can

ada

Bel

aru

s

Ru

ssia

Ch

ina

Isra

el

Ure Phốt phát Kali

Thị phần sản xuất %

-45.0%

-30.0%

-15.0%

0.0%

15.0%

30.0%

45.0%

60.0%

75.0%

-300000

-200000

-100000

0

100000

200000

300000

400000

500000

T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9

Sản lượng Xuất - Nhập khẩu Phân bón

Nhập khẩu Xuất khẩu

% YoY Nhập khẩu (Lũy kế) % YoY Xuất khẩu (Lũy kế)

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

-60000

-40000

-20000

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9

Trị giá Xuất - Nhập khẩu Phân bón

Nhập khẩu Xuất khẩu

% YoY Nhập khẩu (Lũy kế) % YoY Xuất khẩu (Lũy kế)



Ở chiều hướng khác, phân bón nhập khẩu giảm về cả sản lượng lẫn giá trị trong 6T.2020 do tác động

của gián đoạn nguồn cung và vận chuyển hàng hóa toàn cầu. Tuy nhiên, tính đến 9T.2020, sản lượng

phân bón nhập khẩu đã có sự hồi phục tốt với mức tăng trưởng dương nhẹ so với cùng kỳ.

Tình hình xuất nhập khẩu phân bón: Năm 2020 được xem là một năm kỷ lục đối với việc xuất

khẩu phân bón. Tính đến T9.2020, sản lượng và giá trị xuất khẩu lũy kế đã tăng hơn 35% so với

cùng kỳ. Yếu tố tác động tích cực đến hoạt động xuất khẩu phân bón (đặc biệt là phân Ure hạt đục

DCM) lại đến từ tình hình hoạt động của thị trường phân bón Trung Quốc như chúng tôi đã đề cập.

Do tình hình xung đột về chính trị giữa Trung Quốc và Ấn Độ ngày càng trở nên phức tạp, Ấn độ đã

cấm các nhà cung cấp phân Ure từ Trung Quốc tham gia vào các gói thầu cung cấp. Ngoài ra tình

trạng lụt lội và dịch bệnh đã làm sụt giảm sản lượng khai thác than và chế biến phân Ure tại đây dẫn

đến sự thiếu hụt nguồn cung đối với các gói thầu cung cấp phân Ure vốn là thế mạnh của các nhà

phân phối Trung Quốc.


Tình hình tồn kho: Mặc dù về tổng thể nguồn cung phân bón nội địa 9T.2020 vẫn được đảm bảo ở

mức cao thể hiện qua công suất sản xuất các doanh nghiệp lớn trong nước vẫn đạt kế hoạch, trong

khi sản lượng nhập khẩu giảm mạnh. Về nhu cầu sử dụng phân bón trong nước nhìn chung tăng

trưởng nhẹ so với cùng kỳ. Từ đó, diễn biến sản lượng hàng tồn kho giảm mạnh của các doanh

nghiệp trong nước đã cho thấy tốc độ bán hàng của các doanh nghiệp này là rất khả quan.

Triển vọng tiêu thụ 2021: Khí hậu thuận lợi là một động lực thúc đẩy sản lượng


0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

1800000

Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3

DCM DPM LAS BFC

Hàng tồn kho

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Diễn biến chỉ số ONI – Khí hậu



Đối với sản lượng bán hàng trong nửa cuối năm 2020, VCBS cho rằng sản lượng bán hàng sẽ tăng

trưởng so với cùng kỳ nhờ vào điều kiện thời tiết thuận lợi trở lại. Chỉ số ONI đã trở về mức trung

tính và La Nina nhẹ, kết thúc 3 năm liên tục khô hạn do hiện tượng El Nino gây ra. Điểm rơi về sản

lượng sẽ vào Q4 khi đến vụ Đông – Xuân. Thông thường, chu kỳ El Nino và La Nina sẽ kéo dao

động từ 1 – 3 năm trước khi chuyển qua trạng thái khí hậu mới. Do đó, xác suất rất lớn 2021 sẽ là

một năm La Nina. VCBS kỳ vọng nhu cầu phân bón tăng trưởng 5% trong năm 2021.

THÔNG TIN LUẬT THUẾ VAT

Chính sách thuế giá trị gia

tăng hỗ trợ, phát triển doanh

nghiệp phân bón 2021

Dự thảo Luật sửa đổi và bổ sung về thuế VAT trong đó có ảnh hưởng đến sản phẩm Phân Bón mặc

dù đã được triển khai từ năm 2017cho đến nay nhưng vẫn chưa thể hoàn thiện và đưa ra Quốc hội

thảo luận. Vì dự thảo luật mới có tác động lên hầu hết các ngành nghề, dẫn tới sự bất động và khó

khăn trong việc thay đổi vào triển khai. Do đó, chính sách thuế VAT cho riêng ngành phân bón cũng

vì thế mà bị chậm trễ.

Tuy nhiên, trong ngày 07/10/2020, đại diện văn phòng chính phủ đã gửi thử yêu cầu đến các Bộ -

Ban ngành về việc Báo cáo Quốc hội chính sách thuế giá trị gia tăng dành riêng để hỗ trợ, phát

triển doanh nghiệp phân bón.

Theo đó, đề xuất mức thuế suất thuế giá trị gia tăng áp dụng đối với mặt hàng phân bón phải theo

nguyên tắc không làm tăng chi phí đầu vào cho nông dân trong khi chưa chưa sửa được Luật

thuế giá trị gia tăng.

Nhắc lại về khoản thời gian từ 2015 cho đến nay, Công văn số 17709/BTC-TCT ban hành ngày

04/12/2014 và có hiệu lực từ 01/01/2015 có quy định về việc chuyển mặt hàng phân bón từ diện chịu

thuế GTGT 5% sang danh mục không chịu thuế. Do ảnh hưởng lớn đến hoạt động sản xuất kinh

doanh, các doanh nghiệp phân bón đã có đề xuất giảm mức thuế GTGT về 0%. Tuy nhiên dự thảo

không được Bộ Tài Chính thông qua do không phù hợp với thông lệ quốc tế và tình hình hiện tại,

thay vào đó Bộ Tài chính yêu cầu mức thuế suất 5% như giai đoạn trước 2015. Từ đó cho đến nay,

việc xác định mức thuế suất VAT vẫn không có tiến triển.

Tuy nhiên VCBS đánh giá, nếu dựa trên nguyên tắc đề xuất từ văn phòng chính phủ khả năng cao

phân bón sẽ được điều chỉnh từ sản phẩm không chịu thuế GTGT sang đối tượng chịu thuế

GTGT 5%.

So sánh “Không chịu thuế” và

“Thuế VAT 5%”

VCSB phân biệt cơ chế và ảnh hưởng của một sản phẩm “Không chịu thuế” và “Thuế VAT

5%”

VAT = 5% Không chịu thuế VAT

Giá bán Giá bán sẽ bao gồm thuế VAT = 5 %

lên Giá bán không bao gồm thuế VAT

Ảnh hưởng

- Doanh

nghiệp Tích cực Tiêu cực

- Người

mua hàng Tiêu cực Tích cực



- Nhà nước Tích cực Tích cực

Khấu trừ

thuế

Doanh nghiệp được khấu trừ và hoàn

thuế GTGT đầu vào của hàng hóa

Doanh nghiệp KHÔNG được khấu trừ

và hoàn thuế GTGT đầu vào của hàng

hóa


TÁC ĐỘNG CỦA LUẬT THUẾ VAT VÀ TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP

Tác động của luật thuế mới lên

hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp

Luật thuế VAT được trình lên Quốc hội dựa trên nguyên tắc nhất quán: “Không làm tăng chi phí đầu

vào của người nông dân”. Do đó, vấn đề quan trọng nhất đối với doanh nghiệp phân bón sau khi luật

thuế được áp dụng đó là mức độ điều chỉnh giá bán sản phẩm.Trong trường hợp áp thuế suất VAT

5%, có 2 trường hợp chính về biến động giá trên thị trường phân bón có thể xảy ra khi luật thuế

VAT áp dụng:

TH1: Doanh nghiệp giảm giá bán cơ sở = 5%

TH2: Doanh nghiệp giảm giá bán cơ sở dao động từ 0 – 5%

VCBS đánh giá cả 2 TH đều có thể được áp dụng trên thị trường tùy thuộc vào chiến lược và quy

mô của doanh nghiệp trong ngành. Trong đó, khoản thặng dư từ việc khấu trừ thuế VAT đầu vào là

nguồn lực để doanh nghiệp thực hiện giảm giá bán.

Sản phẩm Urea: Đối với thị trường phân bón Urea, 2 doanh nghiệp DPM + DCM đang đóng vai trò

như người dẫn dắt và có ảnh hưởng tới giá bán nhờ tổng quy mô thị phần áp đảo. Do luật thuế có tác

động lên cả các mặt hàng nhập khẩu, các doanh nghiệp thương mai phân Ure rất khó để thực hiện

chiến lược giảm giá bán để cạnh tranh với các doanh nghiệp sản xuất vì biên lợi nhuận gộp của việc

thương mại là khá thấp. Do đó, đối với 2 doanh nghiệp như DPM, DCM chúng tôi cho rằng việc hạ

giá bán chỉ ở mức từ 0 – 2%.

Sản phẩm NPK: Khác với thị trường phân Urea, thị trường phân bón NPK đang gặp sự cạnh tranh

gay gắt đặc biệt đến từ hàng nhập khẩu, và gần đây nhất là sự tham gia của DPM và DCM. Do đó,

sự cạnh tranh từ thị trường NPK rất có thể sẽ buộc các doanh nghiệp như LAS thực hiện giảm giá

mạnh gần 5% để cạnh tranh với các đối thủ khác.

Tổng kết: Chúng tôi nhận thấy những doanh nghiệp sản xuất phân đơn, bao gồm DPM,

DCM, LAS, sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ chính sách thuế VAT mới. Tuy nhiên, mức độ

hưởng lợi sẽ khác nhau đối với từng doanh nghiệp, đồng thời, vẫn còn một số yếu tố cơ bản

khác có thể tác động lên định giá của doanh nghiệp sẽ được phân tích dưới đây.

STOCK STATISTIC

Stock exchange HNX

Current price (VND) 7,000

Target price (VND) 9,450

CÔNG TY CỔ PHẦN SUPE PHỐT PHÁT VÀ HÓA CHẤT LÂM THAO

MÔ HÌNH ĐẦU RA – ĐẦU VÀO

Là một doanh nghiệp nằm trong Top 3 nhà cung cấp phân bón NPK lớn nhất của Việt Nam. Công ty

cổ phần Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm thao lại không nhập toàn bộ phân đơn N, P, K về phối trộn

mà tự chủ nguồn phân đơn P từ nhà máy sản xuất Supe Lân có nguyên liệu đầu vào là quặng Apatit.

Bảng Công suất nhà máy LAS

Nhà máy Công suất thiết kế Công suất 2019 % công suất

LAS – MUA



Avg 10 day vol 827,907

Market Cap 767.42

Outstanding share 112,856

Upside +35%

INDEX CORRELATION

EQUITY STRUCTURE

Supe Lân 750,000 tấn/năm 448,000 tấn 59%

Lân nung chảy 300,000 tấn/năm 36,000 tấn 12%

NPK 750,000 tấn/năm 419,000 tấn 56%

Axit Sufuric 250,000 tấn/năm 165,000 tấn 66%

Sản lượng sản xuất phân Lân nóng chảy + Axit sunfuric có sự chênh lệch lớn do phần lớn sản lượng

2 sản phẩm này được làm nguyên liệu để sản xuất phân bón NPK. Tuy nhiên, dựa trên sản lượng sản

xuất phân bón tất cả các mặt hàng của LAS trong năm 2019, có thể thấy doanh nghiệp đang gặp phải

vấn đề rất lớn trong việc bán hàng. Sản lượng kinh doanh liên tục sụt giảm do cạnh tranh đến từ các

nhà phân phối và sản xuất khác. Trong phần triển vọng và dự phóng, VCBS sẽ đưa ra nhận định về

hoạt động kinh doanh của LAS trong thời gian sắp tới.


Tiếp tục về tác động của thuế VAT lên KQKD của LAS, nhờ việc tự sản xuất phân đơn P từ các

nguyên vật liệu là quặng Apatit + Lưu huỳnh là những sản phẩm chịu thuế VAT, LAS sẽ nhận được

khoản hoàn thuế khi luật thuế VAT được thông qua. VCBS đưa ra bảng thống kê các loại nguyên

vật liệu đầu vào mà LAS đang sử dụng cũng như các sản phẩm kinh doanh để đưa vào mô hình đo

lường tác động của luật thuế lên lợi nhuận của doanh nghiệp.

Đầu ra Đầu vào

Sản phẩm VAT Sản phẩm VAT

Supe Lân Không chịu thuế Quặng Apatit 5%

Lân nóng chảy Không chịu thuế Lưu huỳnh 10%

NPK Không chịu thuế Ure Không chịu thuế

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

Nov-1

9

Dec

-19

Jan-2

0

Feb

-20

Mar-

20

Apr-

20

May-2

0

Jun-2

0

Jul-

20

Aug-2

0

Sep

-20

Oct

-20

LAS Relative VN Index

69.8%

30.18%

Tập đoàn hóa chất VN Cổ đông khác

42%

3%

39%

16%

39%

2%

57%

2%

Trong: Sản lượng sản xuất

Ngoài: Sản lược sản tiêu thụ

Supe Lân Lân nóng chảy NPK Axit Sunfuric

19%

8%

30%

20%

15%

8%

Cơ cấu NVL đầu vào

Quặng Apatit Lưu huỳnh Ure KCL

Almoni Sulfur (SA) Khác



Axit Sunfuric VAT 10% KCL 5%

Almoni Sulfur 5%

Khác -


Hầu hết các sản phẩm đầu ra của LAS đang là các mặt hàng không chịu thuế ngoại trừ sản phẩm

Axit Sunfuric, mặc dù sản lượng sản xuất axit sunfuric của LAS hằng năm lớn tuy nhiên lại được sử

dụng làm nguyên liệu để sản xuất phân Lân là chủ yếu. VCBS ước tính sự thay đổi của DT – LN của

LAS theo dự phóng của VCBS về KQKD của doanh nghiệp trong năm 2021 theo 2 kịch bản (1)

KHÔNG CHỊU THUẾ; (2) VAT = 5 % như trong Phụ lục I*.

TRIỂN VỌNG – DỰ PHÓNG – ĐỊNH GIÁ

Triển vong: Như đã phân tích về triển vọng của mảng phân bón NPK hiện nay, mặc dù LAS là

doanh nghiệp có thị phần NPK thứ 2 Việt Nam, năng lực cạnh tranh của LAS đang bị giảm đi nhanh

chóng so với các doanh nghiệp cũ mà mới như DPM – DCM. Công nghệ sản xuất phân bón NPK

đĩa xoay + thùng xoay về cơ bản đã lạc hậu so với công nghệ hiện đại mà các đối thủ đang sử dụng

như công nghệ Ure nóng chảy, công nghệ lò cao, công nghệ hóa học… với chất lượng và giá thành

rẻ vượt trội.

Sự sụt giảm nhanh chóng lợi nhuận của LAS 2 năm trở lại đây còn đến từ sự cạnh tranh gay gắt về

mức chiết khấu và đại lý phân phối từ các đối thủ khác. LAS đang trong quá trình tái cơ cấu và xây

dựng lại chinh sách bán hàng đối với các hệ thống đại lý. Gia tăng các chi phí và chăm sóc các hệ

thống phân phối làm cho biên lợi nhuận gộp giảm mạnh.

Năm 2021, nhu cầu phân bón được dự báo sẽ tăng trưởng trở lại nhờ thời tiết thuận lợi. Sau 2 năm

tái cơ cấu mạnh về chính sách bán hàng và mạng lưới đại lý phân phối, VCBS thận trọng đưa ra kịch

bản sản lượng kinh doanh của LAS tăng trưởng nhẹ ở mức 7 % cao hơn 2 điểm % so với tốc độ tăng

trưởng của ngành.

Dự phóng: VCBS đưa ra dự phóng KQKD của LAS trong năm 2021 dựa trên 2 kịch bản về

thuế VAT.

Bảng Dự Phóng + Giả Định

DỰ PHÓNG Sản lượng

Supe Lân 255,300

Lân nung chảy 17,000

NPK 372,800

Axit Sunfuric 15,700

KỊCH BẢN CƠ SỞ TÍCH CỰC

VAT Không chịu thuế VAT = 5%



DỰ BÁO

Doanh thu 2,557 2,557

Lợi nhuận sau thuế 26,3 73,1

ĐỊNH GIÁ

FCFF 4,570 9,335

FCFE 5,500 9,565

Target price 5,035 9,450

Upside (%) +% +%

KHUYẾN NGHỊ

Mặc dù LAS là doanh nghiệp có sự thay đổi lớn nhất về kết quả lợi nhuận so với các doanh nghiệp

trong ngành khi thay đổi luật thuế VAT, VCBS cho rằng LAS không có lợi thế cạnh tranh so với các

doanh nghiệp trong ngành do đó, lợi thế và thặng dư lợi nhuận từ việc thay đổi thuế khó có thể kéo

dài trong dài hạn. Thay vào đó, doanh nghiệp sẽ phải hy sinh lợi nhuận để gia tăng sản lượng bán

hàng trong dài hạn. Ngoài ra, giá cổ phiếu của công ty đã tăng khá mạnh trong thời gian gần đây

phản ánh phần lớn tác động của dự luật thuế mới lên KQKD. Do dự luật thuế có tác động rất lớn đến

giá trị doanh nghiệp như trong kịch bản định giá, VCBS khuyến nghị MUA cho cổ phiếu LAS với

giá mục tiêu 9,450VND/cp chỉ trong trường hợp luật thuế mới được thông qua ngay trong

2020.

STOCK STATISTIC

Stock exchange HSX




Market Cap 6,770


Upside 12,9%

INDEX CORRELATION

TỔNG CÔNG TY PHÂN BÓN VÀ HÓA CHẤT DẦU KHÍ


Hoạt động kinh doanh hiện tại của DPM bao gồm 2 sản phẩm chính là phân bón Ure hạt trong

thương hiệu DPM và sản phẩm NPK chất lượng cao do công ty tự sản xuất. Ngoài ra, DPM còn kinh

doanh các sản phẩm phân bón không tự sản xuất mà phân phối các mặt hàng phân bón nhập khẩu.

Thuế VAT không ảnh hưởng đến mảng phân bón nhập khẩu của DPM, do đó VCBS sẽ chỉ đánh giá

tác động lên cơ cấu các sản phẩm DPM tự sản xuất.

Nguồn: VCBS

65%

18%

9% 8%

Cơ cấu nguyên vật liệu đầu vào

Khí thiên nhiên Lân nóng chảy KCL Khác

Cơ cấu doanh thu đầu ra hàng hóa

tự sản xuất

Ure NPK NH3 UFC 85% Khác

DPM – KHẢ QUAN



EQUITY STRUCTURE

Nguyên vật liệu đầu vào chính đang chiếm tỷ trọng lớn và cũng là sản phẩm đang chịu thuế VAT

10% là khí thiên nhiên trong quá trình sản xuất Ure và NH3. Khí thiên nhiên hiện đang chiếm hơn

65% cơ cấu giá vốn của DPM. Giá khí hiện tại DPM mua từ PV GAS đang có xu hướng tăng mạnh

cùng với chi phí vận chuyển khí (tariff) cũng gia tăng. Trong công thức giá bán khí, chi phí vận

chuyển cũng được tính vào giá khí bán chung và được tính thuế VAT 10%. Do đó, nếu luật thuế

VAT mới được áp dụng sẽ giúp DPM giảm được đáng kể chi phí khí trong giá vốn.



Urea Không chịu thuế Khí thiên nhiên 10%

NPK Không chịu thuế Lân nóng chảy Không chịu thuế

NH3 VAT 10% KCL Không chịu thuế

UFC 85% VAT 10% Khác Không chịu thuế

Nguồn: VCBS

Ngoài khí thiên nhiên, DPM cũng đang phải mua những loại phân đơn khác như P, K để làm nguyên

liệu sản xuất NPK. Ngoài việc, chiếm tỷ trọng thấp các dòng phân đơn này hiện tại cũng nằm trong

danh mục không chịu thuế.


Triển vọng: VCBS kỳ vọng sự hồi phục từ thị trường phân bón trong nước sẽ hỗ trợ bán hàng cho

DPM đối với sản phẩm NPK chất lượng cao của doanh nghiệp trong năm 2021. Sản lượng phân Ure

tiêu thụ hằng năm của DPM vẫn đạt ổn định ở mức 95 – 105% công suất thiết kế. Tuy nhiên, đối với

sản phẩm phân bón NPK, nhà máy NPK công nghệ hóa học của DPM đã đi vào hoạt động từ 2019

tuy nhiên sản lượng phân bón NPK sản xuất và tiêu thụ vẫn chưa đạt được 50% công suất thiết kế.

Trong trường hợp sản lượng phân bón NPK tiêu thụ có sự cải thiện lên mức 75% công suất thiết kế,

VCBS cho rằng lợi nhuận kế toán của DPM từ dự án NPK vẫn không đáng kể do chi phí khấu hao

lớn và phương pháp mà DPM sử dụng là P/p khấu hao nhanh.

Năm 2020 được xem là một năm thuận lợi đối với riêng các doanh nghiệp sản xuất phân Ure do ảnh

hưởng của COVID tác động lên giá dầu thế giới, tác động gián tiếp đến giá khí đầu vào của doanh

nghiệp. Để loại bỏ tác động bất thường từ giá dầu thấp, VCBS sẽ đưa mức giá dầu trung bình trong

giả định và dự phóng KQKD của doanh nghiệp từ năm 2021.

Dự phóng:

- Sản lượng Urea đạt 803,000 tấn trong năm 2020 – tương đương 385.000 tấn trong năm 6 tháng

cuối năm 2020.

- Sản lượng Ure đạt 815,000 tấn trong năm 2021 – tương đương tăng trưởng 1,5% yoy

- Trong trường hợp luật thuế VAT được thay đổi, VCBS thận trọng hạ giá phân bón Ure +

NPK của DPM 2 % so với dự phóng giá phân cơ bản của năm 2021 trung bình đạt 6,603

đồng/kg (-6% YoY) để thể hiện tác động cạnh tranh khi giá phân bón cao tác động lên nhu cầu

tiêu thụ phân bón của người dân.

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

Nov-1

9

Dec

-19

Jan-2

0

Feb

-20

Mar-

20

Apr-

20

May-2

0

Jun-2

0

Jul-

20

Aug-2

0

Sep

-20

Oct

-20

DPM Relative VN Index

59.6%

5.0%

3.9%

31.45%

PVN Edgbaston Asian

Cty VTNN Nghệ An Cổ đông khác



- Giá dầu thô cho năm 2020 được chúng tôi giả định theo Báo cáo Ngành dầu khí 2020 ở mức 40

USD/thùng – tương đương với mức MFO 235USD/tấn.

- Chi phí vận chuyển cho năm 2020 ở mức 1.45 USD/MMBTU (VAT) – tương đương tỷ lệ 80% từ

Mỏ Bạch Hổ - Đồi Mồi, 12% từ các mỏ khác trong Bể Cửu Long và 8% đến từ Bể Nam Côn Sơn.

Như vậy, dự phóng chung cả năm 2020 cho DPM, DTT đạt 7,891 tỷ đồng (+2.7%) và LNST đạt 694

tỷ đồng (+78% YoY) – tương đương EPS đạt 1,585 VND/cp với mức P/E forward 11 lần.

VCBS thực hiện định giá DPM dựa trên 2 kịch bản chính từ chính sách thuế VAT

Dự phóng 2021

DỰ PHÓNG VỀ GIÁ

Giá dầu Brent 50 USD/thùng

Giá phân Ure 6,300

Giá khí đầu vào (Tariff + VAT) 5.49 USD/MMBTU

DỰ PHÓNG VỀ SẢN LƯƠNG

Ure 812,000

NPK 136,000

KỊCH BẢN CƠ SỞ TÍCH CỰC

VAT Không chịu thuế VAT = 5%

DỰ BÁO

Doanh thu 8,321 8,321

Lợi nhuận sau thuế 503 686

VALUATION

FCFE 14,800 19,600

Target price 14,800 19,600

Upside (%) -% + %

KHUYẾN NGHỊ

VCBS cho rằng tác động của giá dầu lên KQKD của DPM chỉ là ngắn hạn, do đó với giả định giá

dầu quay trở lại ở mức 50 USD/thùng của chúng tôi làm cho KQKD của DPM sụt giảm mạnh trong

năm 2021. Trong trường hợp luật thuế VAT được thông qua, với vị thế doanh nghiệp đầu ngành,

khả năng cao DPM có thể giữ nguyên toàn bộ khoản thặng dư thuế vào lợi nhuận. Do đó, VCBS

khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu DPM với mức giá mục tiêu 19,600VND/cp trong



trường hợp luật thuế mới được thông qua ngay trong 2020.

STOCK STATISTIC

Stock exchange HSX




Market Cap 6,564


Upside +28%

INDEX CORRELATION

EQUITY STRUCTURE

CÔNG TY CỔ PHẦN PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU


Tính đến thời điểm hiện tại, có thể nói DCM đã vượt mặt DPM để trở thành nhà sản xuất phân Ure

lớn nhất cả nước. Sau khi thành công nâng cấp nhà máy, hiện tại DCM đang hoạt động quanh mức

110% công suất thiết kế đối với nhà máy Ure hạt đục thương hiệu Đạm Cà Mau. Từ Q4.2020, nhà

máy DCM sẽ đưa nhà máy NPK công suất 360,000 tấn công nghệ Ure nóng chảy vào hoạt động.

Nhà máy NPK đi vào hoạt động không chịu quá nhiều ảnh hưởng từ luật thuế VAT.

Trong cơ cấu doanh thu theo khu vực địa lý, DCM là doanh nghiệp sản xuất trong nước đầu tiên có

các đơn hàng xuất khẩu Ure. Ngoài thị trường Campuchia truyền thống, DCM đang có những đơn

hàng Ure xuất khẩu sang các nước như Srilanka, Brazil… Đối với sản phẩm Ure xuất khẩu, thuế

VAT được áp dụng mức thuế suất 0%, do đó toàn bộ chi phí thuyết NVL đầu vào cho sản lượng Ure

xuất khẩu đều được hoàn thuế. Do đó, luật thuế VAT chỉ ảnh hưởng đến sản lượng phân Ure tiêu thụ

trong nước.

Nguồn: VCBS



Urea Không chịu thuế Khí thiên nhiên 10%

NPK Không chịu thuế Lân nóng chảy Không chịu thuế

KCL Không chịu thuế

Nguồn: VCBS

Tương tự DPM, kể từ năm 2021 khi nhà máy NPK đi vào hoạt động, DCM cũng sẽ sử dụng các loại

phân đơn P, K làm nguyên liệu trong sản xuất phân bón NPK.


Triển vọng: Sản lượng bán hàng Ure của DCM có sự cải thiện đặt biệt đến từ sản lượng xuất khẩu

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Nov-1

9

Dec

-19

Jan-2

0

Feb

-20

Mar-

20

Apr-

20

May-2

0

Jun-2

0

Jul-

20

Aug-2

0

Sep

-20

Oct

-20

DCM Relative VN Index

75.6%

8.5%

15.92

%

PVN PVI Cổ đông khác

90%

10%

Cơ cấu nguyên vật liệu đầu vào

Khí thiên nhiên Khác

80%

Cơ cấu doanh thu đầu ra hàng hóa

tự sản xuất

Ure NPK NH3

DCM – MUA



tăng vọt nhờ đơn hàng từ Srilanka miền Nam Ấn Độ. VCBS đã từng phân tích lợi thế của DCM

trong xuất khẩu phân bón nhờ vị trí địa lý thuận lợi. Trong 6T.2020, DCM đã xuất bán 3 lô hàng

sang Srilanka với tổng sản lượng đạt 75 nghìn tấn. Tổng giá trị xuất khẩu tăng gấp 2 lần so với cùng

kỳ. Với tình hình Ure trong nước bị cạnh tranh gay gắt việc DCM xuất khẩu được sản phẩm phần

nào giúp DCM gia tăng sự linh hoạt trong hoạt động kinh doanh.

VCBS nhận thấy nhiều lợi thế của DCM về nhà máy phân bón NPK mới nhờ vào suất đầu tư rẻ

nhưng chất lượng vượt trội.

Nhà máy NPK

Phú Mỹ

Nhà máy NPK

Hàn Việt

Nhà máy NPK

Cà Mau

Nhà máy NPK

Bình Điền Tây

Ninh

Tổng giá trị

đầu tư

Tổng mức đầu tư:

5.000 tỷ đồng (đã

bao gồm mở rộng

nhà máy NH3)

Tổng mức đầu tư:

1.300 tỷ đồng

Tổng mức đầu

tư: 880 tỷ đồng

Tổng mức đầu

tư: 120 tỷ đồng

Công nghệ Công nghệ hóa học Công nghệ tháp

cao

Công nghệ Ure

nóng chảy

Công nghệ tạo

hạt bằng thùng

quay

Công suất thiết

kế 250.000 tấn/năm 300.000 tấn/năm

300.000

tấn/năm 50.000 tấn/năm

Suất đầu tư/tấn

NPK/năm

20 triệu

đồng/tấn/năm

3,6 triệu

đồng/tấn/năm

2,9 triệu

đồng/tấn/năm

2,4 triệu

đồng/tấn/năm


Có thể thấy, suất đầu tư nhà máy NPK Cà Mau khá thấp chỉ cao hơn nhà máy NPK Bình Điền Tây

Ninh 500,000VND/tấn/năm, tuy nhiên chất lượng NPK một hạt từ Ure hóa lỏng lại cao hơn rất

nhiều so với NPK tạo hạt bằng công nghệ thùng quay do đó phân bón NPK Cà Mau sẽ có lợi thế

cạnh tranh về mặt giá bán/chất lượng rất tốt.

DCM có dòng tiền thặng dư từ hoạt động kinh doanh cao mỗi năm mặc dù lợi nhuận doanh nghiệp

thấp do biến động trong cơ chế giá khí đầu vào nhờ vào tỷ trọng cao khấu hao trong giá vốn hàng

bán.


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

20

24

20

25

Th

ou

san

ds

Tài sản - Nợ

Total asset Total debt

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

Th

ou

san

ds

Dòng tiền

+/-CF CFO CFI CFF



Từ năm 2021, tỷ trọng thặng dư tiền mặt sẽ tăng nhanh chóng nhờ nợ vay dài hạn giảm, DCM không

có dự án lớn cần tài trợ nhiều nợ khi mà dự án NPK Cà Mau đã gần như hoàn thành với tổng vốn

đầu tư không quá lớn. Do đó, khoản tiền mặt thặng dư tích lũy sẽ là nguồn tiền sẵn có để thực hiện

chia cổ tức bằng tiền mặt.

Tỷ lệ nợ vay giảm từ năm 2021 cùng với tỷ lệ chi phí khấu hao trong cơ cấu nguồn vốn giảm mạnh

sẽ giúp lợi nhuận sau thuế của DCM tăng trưởng mạnh. Từ đó tỷ lệ cổ tức của DCM sẽ được cải

thiện.

Giả định:

1) VCBS đưa ra định giá DCM dựa trên ma trận: 2 kịch bản của thuế VAT + 3 kịch bản của giá

dầu. Kịch bản thuế VAT được áp dụng từ năm 2021và các năm tiếp theo.

2) VCBS sử dụng Đối với P/P chiết khấu dòng cổ tức, VCBS phân ra làm 2 giai đoạn

Từ 2020 – 2024: Giai đoạn DCM hoàn thành việc trả nợ vay dài hạn

Sau 2024: Giai đoạn DCM hết khấu hao nhà máy Đạm Cà Mau. Giai đoạn hết khấu hao sẽ

giúp gia tăng nhanh nguồn lợi nhuận giữ lại giúp gia tăng tỷ suất lợi nhuận.

3) Suất chiết khấu Ke ≈ 12,85%

4) Giả định về các biến chung được dự phóng theo bảng bên dưới.

Dự phóng Sản lượng

Ure 800,560

NPK 200,000

Định giá

GIÁ DẦU

VAT

40 USD 50 USD 60 USD

2021 2022 ∞ 2023 2024

Năm đầu tiên hết nợ

vay, thặng dư tiền

tăng 1,200 tỷ/năm

Năm đầu tiên hết khấu hao, lợi

nhuận tăng mạnh hơn 1,000 tỷ/năm.

Đủ điều kiện để chi trả cổ tức

b = 90% b = 90% b = 90% b = 80% g = 2% Ke = 12.5%



Không chịu thuế 17,500 15,900 14,000

5% 20,500 19,200 17,800


KHUYẾN NGHỊ

VCBS đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu DCM với mức giá hợp lý ở mức 15,900 VNĐ/cp

trong dài hạn. VCBS vẫn có giá trị hợp lý khá cao mặc dù VCBS đã thực hiện định giá dựa trên

những kịch giá dầu cao. Do đó, VCBS đánh giá DCM là cổ phiếu rất đáng chú ý trong tương lai

kể cả trong trường hợp luật thuế VAT không được thông qua.



PHỤ LỤC – ƯỚC TÍNH TÁC ĐỘNG CỦA LUẬT THUẾ VAT LÊN KQKD TRONG QUÁ KHỨ

Phụ Lục I: LAS

Không chịu thuế

VAT VAT = 0% VAT = 5%

- Doanh thu (1) 2,850 2,850 2,850

- Thuế GTGT đầu ra (2) 0 0 143

Tổng hóa đơn bán hàng = (1) + (2) 2,850 2,850 2,993

- Chi phí NVL (3) 2,415 2,415 2,415

+ Quặng Apatit 445 445 445

+ Lưu huỳnh 224 224 224

+ Ure 738 738 738

+ KCL 492 492 492

+ Almoni Sulfur 369 369 369

+ Khác 148 148 148

- Thuế GTGT đầu vào (4) 45 45 82

+ VAT Quặng Apatit = 5% 22 22 22

+ VAT Lưu huỳnh = 10% 22 22 22

+ VAT Ure = 0 – 5% 0 0 37

+ VAT KCL = 5% 0 0 0

+ VAT Almoni Sulfur = 5% 0 0 0

Tổng Giá vốn hàng bán (5) 2,460 2,415 2,415

Tổng lợi nhuận gộp (1) – (5) 390 435 435

Lợi nhuận sau thuế tăng thêm - 36 36

Tổng thuế được khấu trừ khỏi giá vốn (6) - 45 82

EPS tăng thêm -

Chi phí thuế VAT DN cần phải trả sau khấu trừ (8) - -45 61



Phụ Lục II: DPM



- Doanh thu (1) 6,610 6,610 6,610



- Chi phí NVL (3) 4,544 4,544 4,544

+ Khí thiên nhiên 2,867 2,867 2,867

+ Lân nóng chảy 873 873 873

+ KCL 416 416 416

+ Khác 388 388 388


+ VAT Khí thiên nhiên = 10% 287 287 287

+ VAT Lân nóng chảy = 0% 0 0 44

+ VAT KCL = 5% 21 21 21


Tổng lợi nhuận gộp (1) – (5) 1,758 2,066 2,066



EPS tăng thêm -




Phụ Lục III: DCM



- Doanh thu (1) 6,610 6,610 6,610



- Chi phí NVL (3) 4,544 4,544 4,544

+ Khí thiên nhiên 2,867 2,867 2,867

+ Lân nóng chảy 873 873 873

+ KCL 416 416 416

+ Khác 388 388 388


+ VAT Khí thiên nhiên = 10% 287 287 287

+ VAT Lân nóng chảy = 0% 0 0 44

+ VAT KCL = 5% 21 21 21


Tổng lợi nhuận gộp (1) – (5) 1,758 2,066 2,066



EPS tăng thêm -




ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG

Báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm tài

chính, chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của VCBS

hay các đơn vị/thành viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS không chịu

bất kỳ trách nhiệm nào trước những kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng khoán.

Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các

nguyên nhân chủ quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được đề

cập trong báo cáo phân tích cũng như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này được

phát hành.

Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà không

có sự cho phép bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.

LIÊN HỆ

Trần Minh Hoàng Lê Đức Quang Ngô Duy Tài

Trưởng phòng Phân tích – Nghiên cứu

[email protected]

Trưởng Bộ phận Phân tích Ngành

[email protected]

Chuyên viên phân tích cấp cao

[email protected]

bÁo cÁo chuyÊn ĐỀ - vcbs

Documents