CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA PRIMERA EMISIÓN DE PAPEL COMERCIAL DE

DIPAC MANTA S.A.

AGOSTO DE 2013

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EMISION DE PAPEL COMERCIAL DE DIPAC MANTA S.A.

Fecha de Comité: 13 de agosto de 2013

Monto de la emisión: Hasta por US$ 1,000,000

Series: 1, 2, 3 y 4

Plazo de la primera emisión: 210 días

Plazo del programa: 720 días

Pago de interés: Cero cupón

Amortización de capital: Al vencimiento

Garantías y Resguardos: Garantía General y Resguardos de Ley Calificación Asignada: “AAA”1 Analista: Viviana Quiñonez Murillo

v.quinonez@scrla.fin.ec

PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor participa en mercado de valores con los siguientes instrumentos: a) Primera Emisión de Obligaciones por US$2.0 millones, con saldo de US$125 mil y fecha de vencimiento Julio de 2013; b) Segunda Emisión de Obligaciones por US$4 millones, con saldo de US$1.75 millones y fecha de vencimiento Enero-2015. La primera emisión fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución No. 09-G-IMV-3572 del 23 de junio de 2009 y la segunda emisión mediante resolución No. SC.IMV.DAYR.DJMV.G.10.0008895 del 20 de Diciembre de 2010.

FUNDAMENTACIÓN

Conforme a las estimaciones del Banco Central, se espera que al cierre del periodo la economía local cierre en 4.1%, la misma que aunque es inferior al 2012 ( 5.0% ) y 2011 (7.4%), continua estando entre las más altas de la región latinoamericana. El crecimiento señalado continua sosteniéndose en la inversión realizada por el sector público principalmente en obras de infraestructura. Uno de los sectores más beneficiados en este entorno es el sector de la construcción en el cual participa el Emisor Dipac Manta S.A. como proveedor de productos de acero como perfiles con una participación del 23% de sus ingresos, laminados con el 14%, tubos con 11%, galvalum con 11% y laminado caliente 9%, que se utilizan en diferentes sectores como metalmecánico, industrial, estructurero, entre otros. El Emisor al 31 de diciembre de 2012, obtiene un total de ingresos de US$83.3 millones, cifra 4.4% superior a la del año previo, la que a su vez fue 14.1% mayor a la del 2010, ello por una mayor venta en volumen de kilogramos vendido, el mismo que ha pasado de 55.5 millones a 56.6 millones y a 60.7 millones entre los años 2010, 2011 y 2012, respectivamente; sin embargo para el último año el precio promedio disminuyó pasando de US$ 1.26 a US$1.41 y a US$ 1.37 entre los años 2010, 2011 y 2012, respectivamente. A su vez, el margen bruto promedio de los dos últimos años fue de 31.79%, mismo que muestra un descenso en el 2012 con relación al del 2011; el cual le permite cubrir gastos operacionales por 14.8% y esto ocasiona un margen operativo de 16.5%. Con activos promedio de US$ 38.6 millones, y una rentabilidad bajo NIIF de 35.2%; el Emisor está en capacidad de generar un flujo de US$ 13.6 millones, mismo que asciende a $15.1 millones si se considera el flujo histórico de la Compañía. La estructura de capital de la Empresa incluyendo el monto de la emisión de papel comercial estaría compuesta por $17.1 millones de deuda financiera y $16.3 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.05 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 40.7% del monto total de activos y en su mayoría son de corto plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por

1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

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su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.

La presente emisión de papel comercial ha sido estructurada con garantía general, cumpliendo con los activos libres de gravamen de la empresa, e incluyen además los resguardos exigidos por ley.

En el análisis de los factores de riesgo cualitativos y cuantitativos determinados, han permitido establecer que el Emisor presente el mayor margen operativo que le permitirá cubrir el pago de sus obligaciones, incluyendo la emisión de papel comercial objeto de este análisis. Compitiendo al momento en uno de los sectores de mayor crecimiento que presenta la economía nacional y siendo una de las empresas mejor posicionadas en su industria, se estima que la empresa tenga capacidad de pago a lo largo del proceso de vigencia de la emisión de papel comercial, por lo cual los miembros del comité de Calificación se han pronunciado por asignar a la emisión de papel comercial por un monto de hasta US$1,000,000.00, la calificación de riesgo de “AAA“.

1. Características de la Emisión

La Junta General de Accionistas de la compañía Dipac Manta S.A. en su sesión del 2 de julio de 2013 y 9 de septiembre de 20132, resolvió que la Compañía realice una emisión de obligaciones de corto plazo o papel comercial, de conformidad con lo dispuesto en el Título XVII de la Ley de Mercado de Valores. Las obligaciones de corto plazo (papel comercial) podrán estar representadas en títulos (al portador) o en cuentas en un depósito centralizado de compensación y liquidación de valores, en este caso DECEVALE, a elección del obligacionista. Su emisión será por un cupo de hasta US$1,000,000 de capital a un plazo de 210 días; acorde al siguiente detalle:

CLASE SERIES VALOR EN US$ No. DE TÍTULOS MONTO EN US$ A 1 5,000.00 4 20,000.00 A 2 10,000.00 3 30,000.00 A 3 20,000.00 15 300,000.00 A 4 50,000.00 13 650,000.00

1,000,000.00 El plazo del programa es de 720 días con un cupo de emisión revolvente para redimir, pagar, recomprar, emitir y colocar el papel comercial; además contará con la garantía general de la Emisora. El pago de la totalidad del capital será al vencimiento del plazo y cero cupón, es decir sin intereses. El destino de los recursos a captar servirá como capital de trabajo para continuar con sus operaciones; en caso de que los Valores se emitan en forma desmaterializada serán pagados en las oficinas del DECEVALE y en el caso de emitirse materializadas, serán pagadas en las ciudades de Guayaquil o Quito, en las oficinas del Banco del Pacífico. El representante de los obligacionistas es ASESORSA S.A., el agente pagador será el Banco del Pacífico S.A. y la propia Emisora, el agente colocador es Albion Casa de Valores S.A. Además, la Junta General de Accionistas autoriza al Gerente General, señor Miguel Molina Zamudio, o a quien actúe en su reemplazo, para que comparezca a los actos, otorgue y suscriba los instrumentos públicos y privados que se requieran para los fines indicados, con las más amplias atribuciones y facultades y sin limitación alguna, de modo que la falta de determinación expresa no obste el cumplimiento de los fines señalados en el Acta de la Junta de Accionistas, así como para celebrar los contratos que se requieran con Representante de los Obligacionistas, Agente Pagador y Agente Colocador designados.

2. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de

2 El 9 de septiembre de 2013 el Emisor informo que celebro una nueva Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas, para aceptar la renuncia presentada por el Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. al cargo de Representante de los Obligacionistas y autoriza como nuevo Representante de los Obligacionistas a la compañía ASESORSA S.A.; adicionalmente, queda aclarado que las obligaciones de corto plazo o papel comercial que la compañía emitirá, corresponderá todas a una misma clase “A”.

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información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados por el periodo 2004 al 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2011 y 2012 basados en Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs), así como el año 2010 como periodo de transición, el corte interno al 30 de junio de 2013 preparados bajo NIIF, detalle de activos libres de Gravámenes, entre otra información cualitativa y cuantitativa. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación Los informes auditados reportados en el periodo antes mencionado presentaron razonablemente la Situación Financiera de la compañía; en los dos últimos años, los estados financieros fueron auditados por la firma Price waterhouse Coopers del Ecuador Cía. Ltda. con registro No. 011 representada por Carlos Cruz, en los cuales se menciona que durante el año 2010 Dipac Manta S.A., llevo a cabo un proceso de fusión por absorción con su compañía relacionada Negocios Globales Neglo S.A., el cual fue aprobado por la Superintendencia de Compañías con fecha 14 de septiembre de 2010 mediante resolución No.SC.DIC.P.2010.0555; esta fusión se realizó mediante el traspaso en bloque a perpetuidad a favor de la compañía, del patrimonio, activos y pasivos de Negocios Globales Neglo S.A., esta transacción no dio lugar a una plusvalía mercantil. Los auditores también mencionan que la Compañía mantiene con clientes deudores documentos ejecutivos (pagarés) que respaldan las deudas, los mismos que se mantienen registrados en cuentas de orden por un monto de US$10,946,720 a diciembre de 2012; igualmente indican que durante el año 2012 adquirió un terreno para la ampliación de la planta de producción. El Emisor ha suscrito, entre otros, los siguientes fideicomisos: 1) Fideicomiso de Administración denominado DIPAC, constituido el 29 de mayo del 2009 que tiene por objeto servir como fuente de pago de la primera emisión de obligaciones, al cual se aportó el derecho de cobro que tiene Dipac Manta S.A. de percibir los flujos provenientes del cobro a sus clientes que se encuentren al día en sus pagos. El monto del derecho de cobro aportado deberá ser equivalente en todo momento al 125% del monto de las obligaciones colocadas y no redimidas, además se consideró un castigo sobre el valor nominal de la cartera equivalente a la tasa promedio histórica de la morosidad de la cartera registrada en los últimos 36 meses, éste porcentaje de castigo será revisado mensualmente por Dipac Manta S.A. y validado por la fiduciaria; el castigo inicial fue del 20%. El listado de cartera de clientes de quienes se tiene el derecho de cobro se ha actualizado quincenalmente, acorde a lo indicado por la Fiduciaria, además de acuerdo a la última rendición de cuentas, al 31 de mayo de 2013 se evidencia que el derecho de cobro de la cartera aportado al fideicomiso, restando el castigo del 20% fue de US$157 mil cubriendo en 1.26 veces el saldo de la Primera Emisión de Obligaciones, por lo que el informe quincenal del Listado de Clientes verificado por la Fiduciaria cubre el nivel de garantía estipulado en el contrato de constitución. Cabe indicar que el Emisor presenta una morosidad de cartera inferior al 20% establecido inicialmente, sin embargo, se continúa aplicando este porcentaje de castigo de acuerdo a una comunicación recibida por la Fiduciaria en octubre de 2012. Adicionalmente la Fiduciaria provisiona, de la primera a la undécima semana de cada trimestre, el último día hábil de cada semana, el equivalente a un onceavo de lo requerido para cubrir el dividendo trimestral, además del pago de costos y honorarios originados por el contrato de fideicomiso. Una vez cubierto el dividendo el excedente se restituye al constituyente en dos días hábiles. Para el dividendo por cancelar a julio de 2013, la Fiduciaria ha recibido las provisiones desde el 12 de abril de 2013 hasta el 21 de junio de 2013 sumando un monto total de US$127,353.13, el cual cubre el último dividendo a pagar. 2) Fideicomiso de Garantía denominado segunda emisión Dipac, constituido el 9 de noviembre del

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2010 que tiene por objeto servir como garantía de la segunda emisión de obligaciones, al cual se aportó inventario ya sea de producto terminado o de materia prima, cuyo valor deberá ser siempre equivalente al 125% del saldo no redimido de las obligaciones colocadas y no redimidas. Además para la valoración del inventario que se aportó se consideró un castigo del 10% del valor de dicho inventario. El detalle de los inventarios se ha actualizado mensualmente con la finalidad de recoger las variaciones producidas en el inventario como efecto de la rotación necesaria para atender las necesidades de producción del Emisor, debiendo contar con la aprobación del representante de los obligacionistas. El patrimonio autónomo a la fecha de constitución del Fideicomiso estuvo conformado por el inventario, ya sea de producto terminado o de materia prima, que aportó el constituyente a la fecha de constitución del fideicomiso por un valor de US$5,003,425. De acuerdo a la última rendición de cuentas emitida por la fiduciaria, el valor total del inventario que se aportó al fideicomiso al 30 de junio de 2013 menos la deducción del 10% fue por un monto de US$2,192,236, conformado en un 100% por materia prima; cubriendo así en un 1.25 veces el saldo de la Segunda Emisión de Obligaciones. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad para los últimos cuatro ejercicios anuales, acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

3. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados además del corte interno al 30 de junio de 2013.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de los títulos colocados (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NEC y con NIIF, de manera suficiente.

AÑO 2010 AÑO 2011 AÑO 2012

Activos Promedio (En miles) 34,451 44,230 38,717 Flujo Depurado Ejer. (En miles) 14,739 14,453 14,649

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 42.78% 32.68% 37.84%

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad industrial de la construcción en el Ecuador, con énfasis en el sector del acero.

Sector de la Construcción

Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 aunque manteniendo aún un significativo crecimiento de 14% respecto al valor del año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012).

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Fuente: Banco Central del Ecuador

En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011, en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró, en línea con lo mostrado por la economía en general. Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran: a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte

del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS3, pero también de las instituciones financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas condiciones durante el 20134.

c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos inmobiliarios.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras civiles.

Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011 la Superintendencia de Compañías registraba 3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Para el año 2012, la Superintendencia de Compañías, registró una inversión societaria de US$16.5 millones para nuevas construcciones, no obstante este monto se incrementaría para el año 2013, considerando que solo para el primer trimestre de este año la inversión ha llegado a US$12.02 millones. Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir

3 Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 4 Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono como para el valor de la vivienda

0%3%6%9%

12%15%18%21%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB Construcción vs PIB Total

PIB Total PIB Construcción

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las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre del año 2011, el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas).

El crecimiento de la demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción aumentó 2.7% durante el año 2012 (para alcanzar un valor de 236.35 al mes de diciembre), lo cual significó un menor crecimiento respecto al valor del año previo (6.9%).

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y accesorios de hierro o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%), tubos y postes de hierro o acero para cerramiento (15.8%), entre otros. La inestabilidad histórica mostrada por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que dicha volatilidad se ha mantenido. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años. Sector Vivienda De acuerdo al Censo elaborado por el INEC en el año 2010, solo en la Provincia del Guayas se registraban un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas. Esto permite identificar dos variables, i) una cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los mismos (dado que alrededor del 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada. Se han identificado elementos como el precio de venta, servicios adicionales a la construcción de la vivienda propiamente dicha, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad) de la constructora, la calidez del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva, generando en consecuencia que los diferentes actores del mercado busquen realzar estas variables en sus ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada. Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta 25 años a fin de contribuir a reducir el déficit habitacional. De esta forma, el BIESS se ha convertido en el principal actor del mercado y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que ofrecen crédito hipotecario, con operaciones por US$935 millones en el 2012, que proyecta ampliar a US$1,009 millones para el 2013, habiéndose desembolsado en el primer trimestre US$265 millones en 6,990 créditos hipotecarios. En el caso de las principales instituciones financieras que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte

-3%

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Variación del Índice de Precios de Construcción (IPCO)

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competencia del BIESS, ha incidido en un menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que al término del 2012 registraba un saldo de US$357 millones). A su vez, el MIDUVI ha anunciado una inversión de US$300 millones para el año 2013 destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta mil nuevas viviendas, y desde el 2013 el BEDE participa en el financiamiento de vivienda social mediante la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al BEV (entidad que el Gobierno prevé desaparezca) además de disponer de hasta US$100 millones para financiar entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales en este año. La tendencia creciente en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han traído como consecuencia el incremento en el costo de la vivienda; en agosto del 2010 el costo del m2 de la vivienda popular era de US$204.78 y a agosto del 2011 alcanzó un costo de US$224.19, mientras que para las viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones del mercado indican que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda varió en alrededor del 4%, comportamiento que se mantuvo en 2012, afectada además por el aumento de los salarios decretado por el gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Costa se ha incrementado alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales del mercado publicados en la prensa dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562.2 para una vivienda de tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1 (US$196.6 en Quito). En todo caso, el incremento en el costo de construcción no ha afectado el volumen de oferta de vivienda por parte de los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse cambios mayores, los costos del m2 de construcción de vivienda conservarán la tendencia visualizada por quienes están ligados con la actividad, y la demanda se mantendrá estable como efecto de la disponibilidad de financiamiento ofrecido por el sector público y la usual participación de la banca privada en la originación del crédito hipotecario. La consultora MarketWatch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$ 996 millones. Para el año 2013, existen 1,091 proyectos que se ofertan en el país, los cuales se concentran un 59% en las ciudades de Guayaquil y Quito; y de 41,595 unidades disponibles a nivel nacional, el 63% se encuentran en el ambas ciudades. La Asociación de Promotores Inmobiliarios de Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha indicado que en 2013 su portafolio de inversiones reúne más de 100 planes habitacionales a nivel nacional donde se prevé la construcción de 15 mil casas. Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio constructor o promotor se mencionan los siguientes: A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos; ii) Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos, principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios. B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas, administrativas y/o ventas. Sector Inmobiliario El crecimiento de este sector también se refleja en los ambiciosos proyectos de oficinas, departamentos y centros comerciales. La demanda de oficinas y departamentos ha hecho que en la ciudad de Guayaquil se desarrollen proyectos como Luxury Quo, que comprende un edificio de 130 departamentos, Plaza Constitución, que contempla el levantamiento de siete torres, tres destinadas para departamentos, tres para

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oficinas y una exclusivamente para estacionamiento. El sector comercial también se expande con la construcción de un Megakiwi, al norte de Guayaquil, con 8,500 m2 para satisfacer las necesidades en las áreas de construcción, ferretería y hogar. Obra Civil El principal motor del incremento de la obra civil en el país ha estado dado por las iniciativas del Gobierno Central, entre las que destaca el plan de construcción de carreteras en todo el territorio nacional que también ha motivado el crecimiento del sector de la construcción a través de la contratación de constructoras privadas. La Secretaria Nacional de Planificación y Desarrollo de Ecuador ha establecido que la inversión pública, incluyendo todo el sector público, aumentó a US$11,118 millones durante el año 2012, versus US$9,224 del año anterior. Con la inclusión de valores de todo el sector público, la inversión pública alcanza 15.3% del PIB del país en el 2012 (14% en 2011 y 12% en 2010), y se proyecta que alcance 16.6% en el año 2013. A su vez, según un estudio de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Ecuador lidera la inversión pública regional, siendo el país que más dinero destina a obras públicas en relación al tamaño de su economía, al representar 11.1% del PIB; seguido de Bolivia, Perú, Chile y Venezuela. La política del Gobierno Nacional busca continuar con importantes inversiones en proyectos que mejoren la calidad de vida de la ciudadanía y contribuyan con el desarrollo del país, los cuales se incluyen en el Plan Anual de Inversiones (PAI), en el que se tiene previsto invertir inicialmente en el año 2013 la cantidad de US$ 4,750 millones, con énfasis en producción (atención vial, construcción de puertos y aeropuertos y sector agropecuario) y en sectores estratégicos (proyectos hidroeléctricos y eólicos) donde constan como proyectos emblemáticos la Refinería del Pacífico, el metro (tren subterráneo) de Quito, el proyecto Coca Codo Sinclair y la Universidad Regional Amazónica Ikiam. Dentro del sector de la construcción enfocado a las obras civiles, se han identificado las siguientes características: a) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en la adquisición de maquinarias y herramientas de construcción para realizar; ii) Experiencia de las empresas en construcciones de obra civil y conocimiento técnico especializado; y b) Barreras de salida: i) Activos fijos especializados relacionados con la inversión de capital inicial. Para el desarrollo de una obra civil, el constructor debe considerar los costos directos e indirectos: obras preliminares, movimiento de tierras (excavación, relleno), obras de concreto, medición de costos ambientales, etc.

Sector Acero De acuerdo a la Asociación Mundial del Acero (WorldSteel), el consumo aparente de acero para el año 2012 tuvo un crecimiento de 1.2%, lo que significó alcanzar una demanda de 1,413 millones de toneladas (versus un crecimiento de 6.8% en 2011), siendo China el país con la mayor demanda al captar un volumen de 645 millones de toneladas (incremento anual de 1.9%). Para el año 2013 se prevé que la demanda mundial de acero crezca en 2.9% hasta alcanzar un récord de 1,454 millones de toneladas, señalando una recuperación respecto al año 2012 en que se obtuvo la menor tasa de variación desde el año 2009 en que se registró -6.5%. La demanda mundial de acero se vio afectada en 2012 por la crisis de la zona Euro, así como por medidas macroeconómicas correctivas en las economías emergentes más grandes que contribuyeron a la desaceleración global. Durante el comienzo de 2013 se observó una mayor estabilización en los elementos de mayor riesgo para la economía mundial por lo que se espera una recuperación de la demanda global de acero a partir del segundo semestre del año, liderada por las economías emergentes. Para el 2014 se espera un ritmo más acelerado de recuperación de la demanda mundial de acero, con los países desarrollados efectuando una mayor contribución al crecimiento. El consumo de acero en China se espera que crezca en 3.5% en 2013 a 668.8 millones de toneladas, y en 2.5 en 2014 mientras continúan vigentes las medidas del gobierno chino para controlar las inversiones a fin de rebalancear la economía. En India se esperan incrementos más acelerados de 5.9% en 2013 (para llegar a 75.8 millones de toneladas) y de 7.0% en 2014, mientras que en Japón se esperan contracciones de 2.2% y

10

0.6%, respectivamente, afectadas por un menor desempeño en los sectores de construcción de barcos y vehículos. Por otro lado, después de un aumento de 8.4% en 2012, se esperan un crecimiento más moderado para EE.UU. en 2013 de 2.7% (equivalente a 99.3 millones de toneladas) y de 2.9% para 2014. Por otro lado, la incertidumbre asociada con la crisis de la zona euro continuó afectando la actividad económica de la Unión Europea, lo cual se reflejó en la caída de 9.3% en el consumo de acero experimentada en 2012, mientras que para el 2013 se espera una variación de -0.5% y un retorno al crecimiento en 2014 (3.3%). A su vez, el consumo de acero en Centro y Sudamérica se espera que aumente durante el 2013 en 6.2% (a 49.8 millones de toneladas) y en 4.3% para 2014, considerando además que ésta es una región que se destaca por sus abundantes reservas de recursos naturales, entre ellos, el mineral de hierro. Durante los últimos años, la producción de materias primas utilizadas para elaborar acero no ha dejado de crecer en la región, mostrando su particular dinamismo en respuesta a la creciente demanda internacional, liderada en especial por China. La producción de acero en América Latina se encuentra liderada por Brasil, y seguida por Argentina, Venezuela, Chile y Colombia. En el caso de Ecuador, es un país importador de productos siderúrgicos, cuya industria en los últimos años ha mostrado una importante tendencia creciente que ha permito cubrir la demanda nacional en los diferentes sectores. Los principales productos que ingresan al país son: alambrón, palanquilla, bobinas en frio y caliente, planchas, perfiles, varillas, entre otros; que se destinan principalmente a la construcción, tanto de obra pública reflejada principalmente en proyectos de vialidad a nivel nacional, como de obra privada a través de los proyectos inmobiliarios desarrollados en los principales centros poblados. Los principales países de origen de productos siderúrgicos son EE.UU., China, Brasil entre otros. Las importaciones en valor FOB que ingresaron al país de las principales partidas arancelarias relacionadas con productos intermedios o barras de hierro o acero sin alear (72072000, 72071900, 72071200, 72071100, 72142000) mostraron una tendencia decreciente en los últimos años producto de la sustitución de dichos insumos importados por material reciclado en el país (chatarra para fundición). De esta manera, las importaciones de este grupo pasaron de US$125 millones en 2009 a US$51 millones en 2012, en valores FOB.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Por otro lado, los productos laminados planos de hierro o acero sin alear laminados en caliente sin chapar ni revestir (grupo 7208 que incluye las partidas 72083600, 72083790, 72083890, 72083991, 72083999, 72085110), los productos laminados planos de hierro o acero sin alear laminados en frío sin chapar ni revestir (grupo 7209 que incluye las partidas 72091500, 72091600 y 72091700) y los productos laminados planos de hierro o acero sin alear chapados y revestidos (grupo 7210 que incluye las partidas 72104900, 72106100 y 72107090) evidencian una tendencia creciente a partir de su mayor demanda, especialmente por parte de la industria de la construcción. Así, las importaciones en valores FOB del grupo 7208 pasaron de US$94 millones en 2009 a US$178 millones en 2012, mientras que el grupo 7209 subió de US$13 millones a US$24 millones en igual período, y el grupo 7210 lo hizo de US$51 millones a US$97 millones.

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7207 et al 7208 7209 7210

US$

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es)

Importaciones Hierro/Acero por Principales Partidas

2009 2010 2011 2012

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5. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

5.1. Metodología de las Proyecciones Para evaluar la capacidad de pago del Emisor el análisis ha contemplado el estudio tanto de variables de

orden cuantitativo como cualitativo a partir de los siguientes parámetros y supuestos:

• El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados por el periodo 2005 al 2010 preparados bajo NEC y de los años 2011 y 2012 preparados bajo NIIF, así como el periodo de transición del año 2010, y estados financieros internos al 30 de junio de 2013 (NIIF).

• Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

• El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

• El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

• Para calcular el monto de los activos se promedió el monto de activos aplicados bajo NEC, con el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al aplicar el porcentaje de rentabilidad histórica permite obtener un flujo razonable.

• Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 30 de junio de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

• Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos con costo.

• Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha construido un modelo que comprende un horizonte de 10 trimestres el cual incluye el tiempo de vigencia de la emisión del papel comercial, objeto de estudio.

• La construcción del modelo se ha basado no solo en análisis de variables financieras sino también en la evaluación de factores cualitativos de riesgo como la posición de la Empresa en su sector, las características de administración y propiedad, entre otros factores.

• Los ingresos proyectados corresponden a las ventas por kilogramo obtenidas históricamente por el Emisor, afectadas por las tasas de crecimiento empleadas en el modelo proyectado que se deriva de la evolución del crecimiento del sector relacionado con el evidenciado en el PIB de Manufactura.

• Otro factor que involucra los ingresos proyectados es el precio por kilogramo que se deriva del promedio de los últimos cuatro años más el corte interno a junio de 2013.

• El margen de ventas corresponde al margen de contribución por kilogramo obtenido históricamente por el Emisor, el cual es promediado con el último periodo económico y el del periodo al 30 de junio de 2013, porcentaje que se mantiene constante a lo largo de la proyección.

• La estructura de costos y gastos operacionales empleada, parte de la observada en el Emisor con base en el análisis de su comportamiento respecto al margen bruto.

• Las tablas de amortizaciones entregadas por el Emisor son utilizadas para encontrar el monto de pasivos vigentes por período y los gastos financieros con los costos vigentes a la fecha.

• La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

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• El saldo de caja inicial afectada por los flujos operacionales y financieros encontrados en cada uno de los periodos proyectados permiten determinar el calce del flujo.

• El modelo base es afectado en las principales variables de ingreso y egreso para estudiar la variabilidad de la holgura de base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del negocio.

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor 6.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia Al 31 de diciembre del 2012, las ventas de Dipac Manta S.A. registraron US$83.3 millones, monto que tuvo

un crecimiento del 4.4% en relación a las cifras obtenidas en el año previo (US$79.8 millones) y 14.1% en relación al año 2010 (US$ 69.9 millones), ello por una mayor venta en volumen de kilogramos vendido, el mismo que ha pasado de 55.5 millones a 56.6 millones y a 60.7 millones entre los años 2010, 2011 y 2012, respectivamente; sin embargo para el último año el precio promedio disminuyó pasando de US$ 1.26 a US$1.41 y a US$ 1.37 entre los años 2010, 2011 y 2012, respectivamente. Sus cuatro principales productos representaron el 59% de los ingresos totales a diciembre de 2012, cuya participación está encabezada por los Perfiles que representaron el 23%, seguido por Laminados con el 14%, Galvalum el 11% y Tubos el 11%. A junio de 2013 los ingresos alcanzaron los US$ 42.4 millones, monto que representa el 51% de los ingresos del año 2012, proyectando cerrar este año con US$85 millones aproximadamente.

(*) Datos bajo NIIF

Las variaciones observadas entre el año 2008 y 2009 se dan porque el año 2008 fue atípico para las ventas del Emisor debido a las fluctuaciones en el precio del acero lo cual le permitió obtener mejores ingresos a pesar de una reducción en los kilos vendidos, lo que posteriormente ocasionó una disminución en los ingresos del año 2009, a partir del año 2010 inició un crecimiento paulatino pero importante para los resultados del Emisor.

La relación del costo de ventas con los ingresos disminuyó entre los años 2009 y 2011 pasando de 73.1% a 68.04%; entre el año 2011 y en el 2012 la relación se mantuvo en 68%; en este último año el costo de ventas se incrementó en 4.9% en relación al año 2011 (en valores absolutos); lo mencionado produjo una estabilización en el margen de ventas brutas; para el periodo a junio del 2013 la relación del costo de ventas con los ingresos vuelve a disminuir pasando a 63.9%. A diciembre de 2012, la utilidad bruta fue de US$25.9 millones, monto 3.2% superior al alcanzado en diciembre de 2011, y equivalente al 31.2% de los ingresos (Año 2011: 31.5%). Los gastos operacionales alcanzaron un monto de US$12.1 millones, que representó el 14.5% del total de ingresos, relación que en el año 2011 fue del 15.1%, observando una disminución de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, aumentaron en 0.6% en el último año, en relación al 2011; obteniendo una utilidad operacional de US$13.8 millones a diciembre del 2012, mayor a la presentada en el año 2011 que fue de US$13.1 millones, lo cual se debe al incremento de los ingresos. Su utilidad neta pasó de US$9.0 millones a US$9.7 millones en el periodo del año 2011 a 2012, producto de la disminución originados en los gastos financieros que incluyen los costos que generan las cartas de crédito

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

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2007 2008 2009 2010 2011* 2012*

Ingresos % de variación nominal Ingresos

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para el pago de las importaciones de materia prima y por los créditos contratados a largo plazo.

El margen bruto ponderado promedio, de los dos últimos periodos, fue del 31.3% y con gastos operacionales del orden de 14.8%, dio lugar a una utilidad operativa del 16.5%, alcanzando finalmente una utilidad neta del 11.4% en el mismo periodo analizado; tal como lo observamos en el siguiente gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

El gráfico muestra que entre el año 2008 y 2009, tanto el margen bruto como el operativo se redujeron producto de la reducción de los ingresos, debido a las fluctuaciones en el precio del acero; para el año 2010 el margen bruto se incrementa llegando a 33.9% al cierre del mismo y en los dos años siguientes se reducen a 31%; a su vez, los gastos operacionales disminuyeron entre el año 2009 y 2012, en relación a los ingresos, obteniendo márgenes operativos que pasaron de 10.6% (año 2009) a 16.6% (año 2012).

Así mismo, el EBITDA presenta una tendencia creciente entre el año 2009 y 2012 pasando de US$7.0 millones a US$14.6 millones; sin embargo su margen en relación a los ingresos decreció levemente entre los años 2010 y 2011 para mantenerse posteriormente, este comportamiento se debe básicamente a que la compañía depende mucho del precio internacional del acero, considerando que esta materia prima se negocia en commodities, además la compañía es intensiva en el uso de sus recursos.

(*) Datos bajo NIIF

6.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial Al cierre del ejercicio económico del 2012, Dipac Manta S.A., disminuyó sus activos totales en 3.6% en

relación al año 2011, pasando a un total de US$41.5 millones (2011: US$43.0 millones), el activo corriente representó el 78.5% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 21.4%; el mayor rubro del activo corriente son los Inventarios y las Cuentas por Cobrar Comerciales los cuales equivalen al 60.1% y 16.6%, respectivamente, los Inventarios pasaron de US$23.0 millones a US$19.6 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando una disminución del 14.8% con una rotación promedio de 136 días, indicador levemente menor con respecto al del 2011 (144 días); las cuentas por cobrar comerciales se incrementaron en 2.8% con respecto al año 2011 y representan el 16.6% del activo corriente manteniendo una rotación de 23 días, inferior a la del año previo (24 días); los otros activos corrientes representaron el 17.4%. A junio de

0,00%

5,00%

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2007 2008 2009 2010 2011* 2012*

Margen Bruto

Margen Operativo

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2007 2008 2009 2010 2011* 2012*

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

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2013 sus activos totales disminuyeron en 1.2% pasando a US$41.0 millones, de los cuales el activo corriente representó el 78.1% del total de activos y el activo no corriente equivale al 21.9%, el mayor rubro del activo corriente continua siendo Inventarios el cual es equivalente al 68.9%, llegando a US$ 22.1 millones; y las cuentas por cobrar comerciales representaron el 16.4% del activo corriente y disminuyeron en 2.6%.

El pasivo total a diciembre de 2012, está compuesto por el 89.8% de pasivo corriente y 10.2% de pasivo no corriente, el primero concentrado en Obligaciones Financieras de corto plazo y Proveedores; las obligaciones representaron el 43.5% del pasivo corriente, pasando de US$ 8.7 millones a US$9.1 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando un incremento del 4.2%, y el rubro de Proveedores representó el 30.1%, pasando de US$7.4 millones a US$6.2 millones entre diciembre del 2011 y 2012, con una disminución del 16% y una rotación promedio de 44 días, indicador menor con respecto al del 2011 (53 días). El pasivo no corriente disminuyó en 33.2% en relación al año 2011 producto de la disminución de las obligaciones de largo plazo. Al corte de junio de 2013, el pasivo total está compuesto por 93.1% de pasivo corrientes y 6.9% de pasivos no corriente, siendo su rubro principal las Obligaciones de Corto Plazo y Proveedores.

El Patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 3.7%, al pasar de US$17.7 millones en el 2011 a US$18.4 millones a diciembre del 2012, principalmente por el incremento de la utilidad del ejercicio económico; a junio de 2013, este rubro disminuyó en 11.4% debido al reparto de dividendos.

Ajustando5 los activos, al cierre del ejercicio económico 2012, llegan a US$30.1 millones que en relación con el año 2011 generó una disminución del 2% (US$30.6 millones) de los cuales, al año 2012, está compuesto por un 73.5% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 26.5% por los activos fijos tangibles netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial es de US$ 18.8 millones a diciembre de 2012 y representa el 62.3% de los activos ajustados, es decir que utiliza el total de sus activos corrientes para la operación de la Empresa. A junio de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$32.4 millones conformados por un capital de trabajo de US$24.2 millones y US$8.2 millones de activos fijos tangibles netos más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. Los activos ajustados a diciembre de 2012 están financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$11.7 millones y US$18.4 millones de inversiones en acciones.

(*) Datos bajo NIIF

La estructura de capital de la Empresa incluyendo el monto de la emisión de papel comercial estaría compuesta por $17.1 millones de deuda financiera y $16.3 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.05 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 40.7% del monto total de activos y en su mayoría son de corto plazo. La empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.

5 Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

-5.000,00

10.000,00 15.000,00 20.000,00 25.000,00 30.000,00 35.000,00

Pasivos con Costo vs Inversiones en Acciones

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

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La relación ventas versus los activos ajustados representó 2.7 veces en el último año lo que muestra un leve incremento con respecto al año anterior que fue de 2.6 veces, esto refleja que por cada dólar invertido en activos la Compañía tiene la capacidad de generar ventas por 2.7 dólares.

La liquidez, para los últimos cinco años ha sido superior a una vez, lo que indica que en los periodos analizados, el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; a diciembre de 2012 este indicador fue 1.57 veces, menor al del año 2011 que fue de 1.6 veces. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, podemos observar que requiere de un capital de trabajo comercial de 0.2 veces de sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 20% del monto total de sus ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

A diciembre de 2012, el Emisor manejó un ciclo de efectivo de 115 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 23 días, de inventario de 136 días y de cuentas por pagar de 44 días. Al año 2011 el ciclo de efectivo fue de 115 días, por lo que se observa que los dos últimos años han recuperado el monto invertido en el corto plazo.

6.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura En los periodos analizados, que va desde el año 2007 al 2012 la cobertura de pago histórica sobre gastos

financieros ha sido muy variable; no obstante en los tres últimos años su variación no ha sido tan dispersa, debido a que su flujo depurado ajustado se ha mantenido en el rango de los US$14 millones y sus gastos financieros en el rango de US$1 millón, generando una cobertura razonable. A diciembre de 2012 el Emisor posee una holgura de gastos financieros de 11.93 veces superior a la reportado en el año 2011 que fue de 10.78 veces, como se muestra en el gráfico. A pesar de las variaciones presentadas en el flujo depurado y los montos por deuda financiera, el Emisor, en los tres últimos años habría cubierto sus deudas en periodos inferiores a un año, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría habían sido con recursos propios.

(*) Datos bajo NIIF

-

0,05

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2007 2008 2009 2010 2011* 2012*

Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

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2007 2008 2009 2010 2011* 2012*

Capacidad de Pago

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

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6.4 Calce de Flujo

El calce de flujos se obtendrá del flujo neto de caja para el período de vigencia del instrumento, tomando hasta el mes siguiente al vencimiento del mismo. De este flujo se analizarán los saldos mensuales y el saldo total acumulado. El flujo se elaborará sin considerar los activos disponibles pero sí incluirá todas las amortizaciones de deuda, incluyendo las que genere la emisión, así como los gastos financieros de las mismas. Para efectos del calce de flujos se trabajará como máximo con periodos mensuales incorporando, cuando corresponda, a los saldos iniciales de caja de cada periodo los excedentes de caja de periodos anteriores; así mismo, se excluirán como flujos de caja relevantes para el cálculo del indicador de calce aquellos flujos que provengan de financiamiento de terceros, aun cuando correspondan al uso de líneas de créditos autorizadas a la fecha de calificación. Solo podrán ser eximidos de esta indicación los créditos que están sujetos a una determinada inversión, los cuales no podrían realizarse por el Emisor si no lleva a cabo dicha inversión. Para el caso especifico del Papel Comercial de Dipac Manta S.A., se determinó un flujo de calce de grado Alto, el cual implica que existe calce o exceso de fondos en cada uno de los periodos y el flujo acumulado total al final del periodo es positivo, por lo que presenta un excedente de fondos.

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa 7.1 Posición de la Empresa en su Industria

DIPAC Manta S.A. se constituyó el 15 de Febrero de 1978, en la ciudad de Montecristi – Ecuador, siendo su actividad principal la importación, distribución, fabricación y comercialización de productos de hierro y acero o de sus derivados industriales, por cuenta propia o en representación de terceros. Su actividad comercial la inició en la ciudad de Manta y posteriormente aperturó sucursales en Portoviejo, Santo Domingo, Quito, y el resto del país, siendo la ciudad de Guayaquil donde se concentra el proceso de transformación y el centro de acopio del producto terminado. Durante el año 2009, Dipac Manta S.A. reformó sus estatutos mediante escritura pública del 6 de octubre de 2009, pasando de Compañía Limitada a una Compañía Anónima, dicha reforma fue aprobada por la Superintendencia de Compañías el 14 de diciembre de 2009. También, en el año 2010, se llevo a cabo el proceso de fusión por absorción con su compañía relacionada Negocios Globales Neglo S.A., el 20 de abril de 2010, mediante escritura pública de disolución anticipada y fusión por absorción celebrada entre las compañías Dipac Manta S.A. y Negocios Globales Neglo S.A., de forma que la primera absorbió a la segunda que se disuelve, sin que opere su liquidación, este proceso de fusión fue aprobado por la Superintendencia de Compañías con fecha 14 de septiembre de 2010. La planta industrial está situada en la ciudad de Guayaquil, en el Km 10.5 de la vía a Daule en una superficie de 13,000 m2 y con una capacidad instalada de 8,000 TM mensuales, la transformación de la materia prima a producto terminado es controlada por medio del peso, el mismo que es ingresado en el sistema al inicio del proceso y es comparable con el peso al final del proceso, posteriormente son empacados y codificados por trazabilidad. A finales del año 2012 adquirieron un terreno para la ampliación de la planta de producción que estará ubicada en el km. 14.5 de la vía a Daule con 6,700 m2 donde estará ubicado la nave industrial con una capacidad instalada de 4,000 TM y un galpón, inicialmente será para la línea de tubos y techos. Sus Centros de Venta y Servicios abarcan 14 de las principales ciudades del país, en las regiones de Costa, Sierra y Amazonía; las ventas las realiza a través de sus 17 centros de venta ubicados en las principales ciudades del país: Quito (2 sucursales), Guayaquil (2 sucursales), Manta, Ibarra, Ambato, Santo Domingo, Quevedo, Riobamba, Machala, Milagro, Cuenca, Portoviejo, Loja, El Coca y Lago Agrio, esta última fue inaugurada en enero de 2013 buscando promocionar sus productos y servicios para otras zonas de la Amazonía. Adicionalmente cuenta con Centros de Servicios a nivel nacional en los cuales brinda servicios complementarios como: cortes, doblado, trabajos en oxicorte, trabajos en oxicorte, trabajos en plasma, rolados, etc. El centro de acopio del producto terminado se ubica en la ciudad de Guayaquil, desde donde el área de

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Logística envía la mercadería a cada una de las sucursales, las mismas que lo solicitan a través del sistema de información, para lo cual han establecido un cronograma de carga. La flota de camiones es alquilada y cuentan con dispositivos de rastreo satelital, de la misma manera cuentan con un departamento de seguridad que monitorea el recorrido de cada transportista. Dentro de su portafolio de productos se encuentran: Perfiles, Laminados en Frío y Caliente, Galvalum, Galvanizados, Zinc, Tubos, Vigas, Tuberías, Planchas navales, Techos, Ejes, Soldadura, Carburo, Oxicorte, Antideslizantes, Elementos de protección personal y demás accesorios relacionados; adicional a lo mencionado el Emisor busca impulsar nuevas líneas de comercialización de productos de acero, específicamente en: Inoxidables, Aluminio y Estampados. A continuación se especifican los principales productos de acero que ofrece el Emisor:

• Perfiles Estructurales: canales “G”, canales “U”, Omega, canales “UV”, ángulos “L” doblado • Perfiles Importados: Ángulos • Perfiles Laminado: Platinas, HEB, IPE, IPN, UPN, HV, HN, U, Varilla Cuadrada Lisa, Varilla

redonda lisa, TEES. • Perfiles Especiales: en acero inoxidable, barras, ejes, omegas, canales. • Planchas: PL, Laminadas al caliente, laminadas al frío, galvanizadas, navales, antideslizantes,

inoxidables, galvalume. • Bobinas y Flejes: laminadas al caliente, laminadas al frío, galvanizadas, inoxidables. • Techos: Dipanel curvo, losas y tejas. • TSC: Tubería sin costura y accesorios, tuberías para vapor. • Tubo estructural/Mecánico: Cuadrado, rectangular, redondo. • Poliuretano (inyectado y rociado), nueva línea de producción.

De lo mencionado sus principales líneas de productos tienen la siguiente participación sobre los ingresos del año 2012:

Línea de producto

% Participación respecto del total de Ventas Año 2012

Perfiles 23% Laminados 14% Tubos 11% Galvalum 11% Laminado Caliente 9%

El Emisor cuenta con sus propias marcas, legalmente registradas que son Bluebox y Metal Horse. Las compras de materia prima se realizan con 3 meses de anticipación ya que el mercado mundial trabaja con pre – ventas, además hay que considerar el tiempo que toman los buques en llegar al Ecuador. Los cambios en los precios y el nivel de stock a mantener, se deciden en un Comité conformado por el Gerente General, Gerente de Finanzas, Gerente Comercial y el Presidente, en algunas ocasiones se incluye al Gerente de Sucursal, quienes se reúnen de forma mensual para definir las compras acorde al nivel de stock que poseen, los pedidos que se han realizado y las ventas mensuales. Una vez que se define la cantidad a comprarse, se solicitan cotizaciones a distintos proveedores originarios de Luxemburgo, Estados Unidos, Suiza, Hong Kong, China, entre otros, a fin de recibir su mejor oferta. Sus principales proveedores del exterior son:

Proveedor

País

% Participación respecto del total de Importaciones Año 2012

SEVERSTAL Suiza 18% STEEL RESOURS INC. SRI EEUU 14% ARCELOR (socio del Emisor) Luxemburgo 11% STEELFORCE AMERICAS Hong Kong 11% IMEXBRA EEUU 8% MANUCHAR STEEL N.V China 5%

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A nivel local sus principales proveedores son Novacero S.A. con un 65% de participación del total de compras del año 2012, Ipac S.A. con el 16%, Ideal Alambrec S.A. con el 5%, Acería del Ecuador S.A. ADELCA con el 3%, Ferrotorre S.A. el 3%, entre los principales. Como estrategia para combatir las especulaciones del precio del acero, hecho que constituye un importante factor de riesgo, reciben en promedio tres informes del acero mundial, en función del movimiento y proyecciones que tenga el metal, sobre el cual se toman decisiones. La Empresa decide sus precios de acuerdo a lo que han establecido con anterioridad sobre las ventas. La frecuencia con la que realizan sus compras es de cada 30 días. La variable competitiva de la empresa es que al no tener una mayor concentración de clientes la disminución de precios no le afecten significativamente. El giro del negocio del Emisor, se concentra en la transformación de productos de acero, sirviendo a los sectores metalmecánico que le representó el 7.2% de sus ingresos a diciembre de 2012, industrial con el 14.5%, estructurero el 15.7%, entre otros cuya participación es del 18.2%; la diferencia del 44% está constituido por el cliente más pequeño, estableciéndose en su ventaja competitiva, ofreciéndoles además una alta variedad de productos y permitiendo, si el cliente lo requiere, precisar aún más en sus características, al darle la opción del servicio de doblaje y cortado por el que cobran un valor adicional en función del grado de elaboración que requiera el cliente, pudiendo ser inclusive sin costo. Siendo su estrategia la de atender al cliente pequeño proporcionándoles un servicio especializado, cada almacén actúa como una unidad de negocio independiente, a fin de potencializar su atención; el gerente de la localidad es el responsable de la administración de su local, equipo de trabajo, logística, gastos directos, etc. No obstante se limitan a las políticas de crédito, niveles de stock, determinados en Quito por el Gerente de Administración y Finanzas. Su portafolio de Clientes está atomizado y el principal es Corporación Favorita C.A. También se encuentra se encuentra calificada en el Instituto Nacional de Contratación Pública (INCOP) y participa dentro de los procesos de compras públicas, en el futuro busca intensificar este tipo de comercialización con las diferentes entidades del Estado. Respecto a sus políticas de crédito, Dipac Manta S.A. realiza en promedio el 38% de sus ventas al contado y el 62% a crédito a un plazo de 30 días y un cupo mínimo de US$1.500. Las formas de pago con las que cuenta DIPAC son de contado, tarjeta de crédito, cheque a fecha, cheque postfechado girado a 30 días de la fecha de emisión, cheques de terceros de clientes habituales (con firma de letra de cambio y previa autorización del Departamento de Crédito). Dentro del proceso de aprobación de crédito que es realizado por el área comercial, el cliente debe llenar la solicitud de crédito y entregar la documentación legal, certificado bancario o último estado de cuenta corriente, últimas declaraciones de impuestos y referencias comerciales. Los clientes que tengan facturas vencidas con más de 5 días hábiles, no son aptos para registrar compras hasta que se encuentren al día. En los casos en que la deuda tenga más de 90 días de vencida, se procede al envío del área legal para su cobranza. El Emisor provisiona el 100% del monto de la deuda que se encuentra vencida superior a 90 días. En relación a su competencia directa se podrían agrupar empresas ferreteras, metalmecánicas y transformadores de acero. El nivel de detalle que tiene el cliente no lo hace comparable con empresas como IPAC S. A., Novacero S.A., Acería del Ecuador C.A. Adelca, Condut Kubiec, entre otras, que apuntan a clientes más grandes. Cabe mencionar que para el año 2011 incorporó a su organización un Departamento de Marketing, con el que busca principalmente, a) promocionar su portafolio de productos (actuales e introducción de nuevas líneas, así como de accesorios complementarios), b) fidelización de clientes (beneficios adicionales a clientes), c) identificar a nuevos clientes potenciales y d) reforzar la imagen de la marca, a través del fortalecimiento de su imagen corporativa. Dentro de sus estrategias para el año 2013, el Emisor tiene previsto aperturar nuevos puntos de venta en las ciudades de Babahoyo, Esmeraldas y Durán, también adquirió un nuevo terreno en la ciudad de Portoviejo, con el fin de implementar un nuevo punto de ventas para potenciar su influencia en esta ciudad y sus poblaciones vecinas. También está analizando la inclusión de una nueva línea de producción como es el Poliuretano (inyectado y rociado).

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7.2. Características de la Administración y Propiedad

7.2.1. Estructura accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 30 de junio ascendía a US$580,800 representado por 580.800 acciones ordinarias y nominativas a valor nominal de US$1 cada una. La participación accionarial de la Entidad está constituida por dos accionistas siendo el mayoritario Comercial del Norte Codenor Internacional Limitada de origen chileno con 580,789 acciones representado por el Sr. Gustavo Díaz Fernández, como se detalla a continuación:

Accionistas No. Acciones % Participación Comercial del Norte Codenor Internacional Limitada

580,789

99.998%

Acenor Aceros del Norte S.A. 11 0.002% Respecto a la política de dividendos, no se ha establecido un porcentaje fijo y su monto está en función de las obligaciones que la Empresa debe asumir en el año y las necesidades del grupo Acenor; también consideran que se debe mantener un margen adecuado de flujo propio a reinvertirse en el negocio, asociado a la estructura de financiamiento. Localmente la Empresa no tiene vinculación con ninguna compañía.

7.2.2. Procesos Internos

La Compañía , mantiene formalmente documentados sus procesos operativos internos, incluyendo las políticas y procedimientos para el desarrollo de su gestión, estratégica, operativa y de soporte, relacionada tanto con sus actividades de: Producción, Logística, Comercial, Administrativa y Financiera, principalmente. Ha realizado y mantiene la certificación de su sistema de administración de procesos bajo la norma ISO 9001:2008, con el fin de evaluar y determinar adecuados estándares de calidad en los procesos de su organización, sobre todo los procedimientos esenciales que están en directa relación a su núcleo de negocios como son las áreas de fabricación, almacenamiento y entrega de perfiles estructurales, tubos de acero, planchas de acero y techos. El proceso de presupuesto se realiza al inicio del año, y es monitoreado trimestralmente por el Directorio, al igual que las políticas aplicadas. El Directorio de la compañía se reúne trimestralmente con el fin de tomar decisiones estratégicas. De esta forma, la organización mantiene el control de su gestión con el fin de evaluar el logro de sus objetivos y estrategias y de ser necesario implementar acciones alternativas, considerando tanto una gestión operativa como financiera. Considerando que una de las áreas más importante para la Empresa es la importación de la materia prima, dentro de las reuniones de Directorio se analizan las mejores ofertas en cuanto a precio y calidad, con el objetivo de seleccionar la que mejor convenga al negocio. Manejan un plan de producción y control de la materia prima, su principal punto crítico, en el cual se específica cada uno de los resultados obtenidos en las pruebas de calidad realizadas, hasta llegar al producto terminado ya sean los estándares o los especiales; así mismo es pesado en el inicio y finalización del proceso de producción. El Emisor posee una bodega principal donde almacenan sus productos terminados, los mismos que son codificados y ubicados por lotes utilizando el sistema de trazabilidad, en donde se detalla peso, lote, fecha de producción y tipo de producto; además mantienen kárdex para el control de la mercadería. Para la distribución y comercialización de sus productos hacia las sucursales, se han establecido procesos de seguridad en cuanto a la transportación del producto, eficiencia de entrega en su tiempo, exactitud de volumen/unidades, previo a su venta o entrega a los clientes finales. Mantienen políticas de seguridad, y el área de trabajo es debidamente señalizada con letreros metálicos, acrílicos y señales adhesivas de alto voltaje, utilización de casco, gafas, protectores auditivos, prohibición de fumar en zonas donde se almacena combustible, entre las principales. Se han instalado además lámparas

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de emergencia, alarmas, señales luminosas y de retroceso a los montacargas. Los talleres son ordenados y libres de obstáculos, y en el área de trabajo se encuentra definida el área peatonal y donde no se debe colocar materiales y/o herramientas. Cada empleado (mecánicos y electricistas) cuentan con un arnéses corporales, guías de vida, cinturones y bolsa portaherramientas para trabajar en los puentes grúa. Siendo una Empresa metalmecánica en donde es importante conocer los procesos de manipulación del metal, están obligados a realizar procesos de inducción y capacitación inicial a cada uno de sus empleados nuevos, y únicamente aquellos capacitados y calificados por su aptitud, experiencia y destreza pueden utilizar equipos para izaje de puentes guía y vehículos montacargas.

7.2.3. Gobierno Corporativo

La estructura organizativa y su gestión funcional, se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades de negocios, sus requerimientos estratégicos y los objetivos empresariales. La estructura jerárquica se encuentra encabezada por el Vicepresidencia Corporativa, el Sr. Antonio Ortega, que a su vez es asistido por el Gerente General, bajo cuyas responsabilidades se encuentran las operaciones de la Empresa. Los ejecutivos de Dipac Manta S.A., son profesionales debidamente calificados que poseen experiencia en sus funciones y responsabilidades asignadas y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral en el área de producción y administrativa; los funcionarios vienen colaborando con la Empresa desde hace algunos años, varios de ellos promovidos a sus posiciones actuales por su desempeño. Los principales ejecutivos de la Compañía son:

Sr. Antonio Ortega Vicepresidente Sr. Miguel Ángel Molina Gerente General Sr. Jorge Luis Massoc Gerente Comercial Sra. Juan Ponce Vicepresidente Jurídico Sra. Mónica Chafla Controller Ecuador Sr. Javier Legarda Jefe de Planta Sr. Francisco García Jefe de Sistemas Sra. Lorena Cárdenas Jefe de Finanzas Sra. Karina Maldonado Jefe de Auditoria Interna Sra. Sandra Abendaño Jefe de RRHH Sr. Freddy Ayala Jefe de Marketing Sr. Jorge Calle Jefe de Contabilidad Sr. Marcelo Campodónico Jefe de Comercio Exterior Sr. Luis Zambrano Jefe de Logística Sr. Marcos Lazo Jefe de Seguridad Industrial e ISO

Para la selección y búsqueda del personal, el jefe de sucursal con la aprobación de gerencia inicia el proceso de reclutamiento, el mismo que puede ser externo o interno, siendo importante destacar que la Empresa mantiene políticas de promoción a empleados de cada sucursal, quienes pueden aspirar inclusive a una jefatura de la sucursal. Los jefes departamentales son responsables por las decisiones operativas de la Compañía; las decisiones estratégicas y de inversión se toman a nivel de Directorio que se reúnen trimestralmente con el objetivo de que se cumplan las estrategias de la Compañía y lleguen a resultados más eficientes. La Entidad estatutariamente está representada por el Gerente General; en los casos de ausencia o sucesión del mismo, las decisiones son tomadas por la Gerencia Administrativa y Financiera.

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7.2.4. Tecnología de la Información

El Emisor utiliza un sistema informático desarrollado en la misma compañía, por el área de informática, sus módulos auxiliares están integrados consolidando la información en el módulo de contabilidad a través de auditorías internas y procesos que garantizan la transaccionalidad en el sistema. Este sistema cubre las necesidades propias de la entidad. Como servidor principal de aplicaciones cuenta con un equipo SUN T5250 que corre con Sistema Operativo SOLARIS 10 y en el cual está instalada la Base de Datos INFORMIX versión 11. Sobre este servidor está instalado el ERP (Enterprise Resource Planning) BAAN que es la aplicación principal de la compañía que maneja los procesos de Ventas, Inventario, Finanzas, Compras, Importaciones y Producción en forma centralizada y en línea. Para los servicios de Mensajería Electrónica y acceso a Internet se utilizan servidores con sistema operativo LINUX, administrando la red privada de la empresa través de la cual todos sus usuarios se comunican entre ellos vía mail o salen hacia el exterior a través de Internet. Adicionalmente se cuenta con un servidor Windows 2000 que soporta el sistema QLIK VIEW que es una aplicación que permite el análisis de información para toma de decisiones a nivel de Dirección de la Compañía o para la labor del día a día de las Jefaturas de Local. En este mismo servidor está instalada la aplicación EVOLUTION que maneja los procesos de Nómina y de Recursos Humanos. Finalmente, se cuenta con una central telefónica AVAYA que permite utilizar tecnología de Voz sobre IP, lo que implica que se aprovecha la red de datos no solo para la transferencia de información sino también para la comunicación de voz entre las diferentes sucursales del cliente. Dentro del software estándar para estaciones de trabajo se encuentran: Sistema operativo Windows XP, Windows 98, OpenOffice versiones 2.3 y 3.0, Outlook Expres, Microsoft Office 2003 (solo ciertas estaciones con licencia), Antivirus Panda 2007, Cliente BAAN, Adobe acrobat reader.

7.2.5. Eventos Externos

La Empresa mantiene políticas y procedimientos para la administración de eventos inesperados de tecnología y seguridad de información de sistemas que los clasifica a nivel de usuarios y de servidores; para lo cual cuenta con un Centro de Datos donde se han implementado todas las mejores prácticas para la protección de la información, tanto a nivel físico (instalaciones con acceso restringido vía clave, cableado estructurado de voz y datos, sistemas de protección de incendios, piso falso, aire acondicionado de precisión , instalaciones eléctricas con UPS, etc) como a nivel lógico (uso de discos en RAID para copia automática de la información, generación diaria y constante de cintas de respaldo, etc). Respecto al control sobre los usuarios, cada perfil está autorizado a visualizar las operaciones que requiere en sus computadores, además no están autorizados a instalar ningún software de ningún tipo, para lo cual se deberá coordinar con el Departamento de Sistemas. Para controlar la instalación de software se instala en cada computador el software Install-Block, que impide la instalación de software. Poseen una planta eléctrica independiente para el suministro de energía, la misma que cubre la caída por un lapso de tiempo, tanto para la planta de producción como para los servidores de sistemas. A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podrían generarse en la realización de sus operaciones, la empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros, incluyendo seguros de responsabilidad civil. Cuenta además con procedimientos de seguridad industrial, sistemas de alarmas y monitoreo automatizado para los camiones que transportan la mercadería

7.2.6. Riesgo Legal

A la fecha del presente informe no se conocen riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios, que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la empresa.

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7.2.7. Riesgo de Reputación

Se considera que Dipac Manta S.A. mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la fecha del presente informe. Además, el nivel de apalancamiento de la empresa con instituciones financieras locales es razonable y va acorde a la actividad que desarrolla; por otro lado, la experiencia que tiene le ha permitido negociar con Proveedores de Suiza, Estados Unidos, Luxemburgo, Hong Kong y China. En consecuencia, no se ha identificado -ni se ha informado a la Calificadora- la presencia de eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 5.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Eventos por Trimestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Crecimiento PIB 1.00% 0.88% 0.75% Crecimiento Sector 0.98% 0.86% 0.74% Kilogramos vendidos 16,346,563 16,326,703 16,306,844 Margen de Ventas por kilogramo 45.06% 43.93% 42.80% Relación Gastos de Operación/Margen 47.33% 48.51% 49.69% Gastos Financieros 1.00 1.05 1.10 Cobertura Proyectada Promedio6 18.61 16.90 15.43

9. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la emisión de papel comercial de Dipac Manta S.A. de “AAA-”.

10. Calificación Final

10.1 Garantía y Resguardos

La presente emisión de papel comercial estará respaldada por Garantía General, en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos, según lo establece el Artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias; por lo que el monto máximo para emisiones, no podrá exceder del 80% del total de activos libres de todo gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentren en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujo futuro de fondos de bienes que se espera que existan en los que el Emisor haya actuado como originador y garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente y beneficiario; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el monto de la emisión de papel comercial por colocar, de acuerdo al certificado emitido por la administración de la entidad con corte a junio de 2013, cumpliéndose suficiente y oportunamente con la emisión objeto de análisis.

La Junta General de Accionistas también aprobó los resguardos de la emisión previstos en el artículo 3, sección 1era., capítulo IV, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, tales como: 1) Establecer medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades de DIPAC MANTA S.A. tendientes a garantizar el pago de los obligacionistas, por lo cual mantendrá una política de comercialización proactiva, y una eficiente gestión de cobro de su cartera y cuentas por cobrar. No obstante el compromiso asumido, la Junta General de Accionistas resolvió

6 Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

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delegar al Gerente General de la Compañía la facultad de determinar medidas adicionales orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades, tendiente a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas; 2) La Compañía no repartirá dividendos mientras existan obligaciones en mora; y 3) La Compañía mantendrá la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por el consejo Nacional de Valores.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” tanto las garantías como los resguardos de Ley, del título valor objeto de calificación.

10.2 Calificación Final

El Emisor, compitiendo al momento en uno de los sectores de mayor crecimiento que presenta la economía nacional y siendo una de las empresas mejor posicionadas en su industria, se estima que la empresa tenga capacidad de pago a lo largo del proceso de vigencia de la emisión de papel comercial, por lo cual los miembros del comité de Calificación se han pronunciado por asignar a la emisión de papel comercial por un monto de hasta US$1,000,000.00, la calificación de riesgo de “AAA“.

11. Hechos Posteriores

Entre el 30 de junio de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Emisión de Papel Comercial de Dipac Manta S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

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INDICE PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................................................................... 2

FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................................................................ 2

1. Características de la Emisión ................................................................................................................................................... 3

2. Calificación de la Información ................................................................................................................................................. 3

3. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor ....................................................................................................................... 5

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria .............................................................................................................................. 5

5. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa .............................................................................................. 11

5.1. Metodología de las Proyecciones............................................................................................................................. 11

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ....................................................................................... 12

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ................................................................................................................ 16

7.2. Características de la Administración y Propiedad .......................................................................................................... 19

7.2.1. Estructura accionarial .................................................................................................................................................... 19

7.2.2. Procesos Internos ............................................................................................................................................................ 19

7.2.3. Gobierno Corporativo .................................................................................................................................................... 20

7.2.4. Tecnología de la Información ....................................................................................................................................... 21

7.2.5. Eventos Externos ............................................................................................................................................................ 21

7.2.6. Riesgo Legal .................................................................................................................................................................... 21

7.2.7. Riesgo de Reputación ..................................................................................................................................................... 22

8. Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................................... 22

9. Calificación Preliminar ........................................................................................................................................................... 22

10. Calificación Final ................................................................................................................................................................. 22

10.1 Garantía y Resguardos ....................................................................................................................................................... 22

10.2 Calificación Final ................................................................................................................................................................. 23

11. Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 23

Declaración de Independencia ......................................................................................................................................................... 23

ANEXOS

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ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: ago/2013

DIPAC MANTA S.A. (en miles de dólares)

2008 2009 2010 2011* 2012* 30/06/2013*RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIAIngresos 83.987 58.724 69.976 79.824 83.334 42.413 Costo de Ventas -54.307 -42.920 -46.190 -54.637 -57.344 -27.119 Utilidad Bruta 29.680 15.804 23.786 25.187 25.990 15.293 Gastos Operacionales -13.313 -9.537 -10.977 -12.070 -12.147 -5.308 Utilidad Operativa 16.368 6.267 12.809 13.117 13.843 9.985 Gastos Financieros -938 -1.048 -1.050 -1.340 -1.228 -645 Otros Ingresos (Egresos) Netos -294 282 251 80 45 -66 Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 15.136 5.500 12.010 11.857 12.661 9.274 Participación Empleados -2.279 -356 -1.802 - - -1.344 Impuesto a la Renta -3.397 -1.406 -2.594 -2.850 -2.998 -2.018 Utilidad Neta 9.460 3.738 7.615 9.007 9.663 5.913 EBITDA 16.128 7.036 13.557 13.834 14.558 10.248

- - - - - - % de variación nominal Ingresos 22,91% -30,08% -16,68% 14,07% 4,40% -49,11%% de variación real Ingresos 18,96% -35,75% 14,24% 8,22% 0,28% -49,58%COGS 2,21% -20,97% -14,95% 13,80% 4,95% -52,71%COGS/Ventas 64,66% 73,09% 66,01% 68,45% 68,81% 63,94%Margen Bruto 35,34% 26,91% 33,99% 31,55% 31,19% 36,06%Gastos Administrativos y Generales / Ventas 15,85% 16,24% 15,69% 15,12% 14,58% 12,52%Gastos de Venta / Ventas 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%Gasto Operativos / Ventas 15,85% 16,24% 15,69% 15,12% 14,58% 12,52%Gasto Operativos / Margen Bruto 44,85% 60,35% 46,15% 47,92% 46,74% 34,71%Margen Operativo 19,49% 10,67% 18,31% 16,43% 16,61% 23,54%Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas -0,35% 0,48% 0,36% 0,10% 0,05% -0,16%Margen Neto 11,26% 6,37% 10,88% 11,28% 11,60% 13,94%Margen EBITDA 19,20% 11,98% 19,37% 17,33% 17,47% 24,16%Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 109,72% 34,05% 64,18% 52,95% 53,58% 34,14%Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 32,17% 11,43% 22,10% 20,36% 24,96% 15,30%

NEC *NIIF

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: ago/2013

DIPAC MANTA S.A. (en miles de dólares)

2008 2009 2010 2011* 2012* 30/06/2013*

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIALCaja y Equivalentes de Caja 2.936 1.838 3.605 2.240 1.923 3.124 Deudores 4.275 3.688 5.031 5.278 5.427 5.282 Existencias 19.580 16.000 20.142 23.051 19.620 22.104 Activo Fijo 583 5.199 4.833 8.077 8.862 8.989 Otros Activos Corrientes 8.288 847 6.160 4.382 5.673 1.526 Otros Activos No Corrientes - 170 156 52 37 - ACTIVOS TOTALES 35.663 27.743 39.927 43.080 41.541 41.026 Pasivo Financiero C/P 7.033 6.480 9.260 10.200 10.318 15.223 Pasivo Financiero L/P 1.859 2.938 4.838 2.713 1.461 893 Pasivos con Proveedores 10.028 5.702 8.195 7.480 6.276 4.113 Otros Pasivos Corrientes 4.790 1.884 3.776 4.152 4.220 3.706 Otros Pasivos No Corrientes 348 384 487 829 904 815 PASIVOS TOTALES 24.059 17.387 26.556 25.375 23.179 24.751 PATRIMONIO 11.603 10.355 13.372 17.706 18.362 16.275

0,27 -0,00 -0,15 -0,38 -0,00 -

Capital de trabajo comercial 13.826 13.987 16.978 20.850 18.771 23.273 Capital de trabajo 20.261 14.787 22.967 23.319 22.146 24.218 ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 20.496 19.773 27.470 30.619 30.141 32.391

Deuda Bancaria C.P. 7.033 6.480 9.260 10.200 10.318 15.223 Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 1.859 2.938 4.838 2.713 1.461 893 TOTAL PASIVOS CON COSTO 8.892 9.418 14.098 12.913 11.779 16.117 TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 11.603 10.355 13.372 17.706 18.362 16.275 TOTAL CAPITAL INVERTIDO 20.496 19.773 27.470 30.620 30.141 32.391

Deuda Financiera / Capital invertido 43,39% 47,63% 51,32% 42,17% 39,08% 49,76%Inversiones en acciones / Capital invertido 56,61% 52,37% 48,68% 57,83% 60,92% 50,24%Deuda Financiera / Inversiones en Acciones 0,77 0,91 1,05 0,73 0,64 0,99 Deuda Financiera / EBITDA 0,55 1,34 1,04 0,93 0,81 1,57 Pasivos C.P./Deuda Financiera 79,09% 68,80% 65,68% 78,99% 87,59% 94,46%Pasivos L.P./Deuda Financiera 20,91% 31,20% 34,32% 21,01% 12,41% 5,54%Deuda Financiera / Activos Ajustados 43,39% 47,63% 51,32% 42,17% 39,08% 49,76%Ventas / Activos Ajustados 4,10 2,97 2,55 2,61 2,76 1,31 Capital de trabajo comercial / Ventas 0,16 0,24 0,24 0,26 0,23 0,55

Ratio de liquidez 1,61 1,59 1,65 1,60 1,57 1,39 CxC días 18 25 23 24 23 46 Inv. Días 97 151 143 144 136 281 CxP días 53 67 55 53 44 70 Ciclo de efectivo (días) 63 109 111 115 115 257

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURAFlujo Depurado Ajustado 19.607 7.732 14.739 14.453 14.649 10.313 Activos Promedio Ajustados 29.403 32.714 34.451 44.230 38.717 38.657 % Rent. Act. Prom. Ejerc: 66,68% 23,63% 42,78% 32,68% 37,84% 53,36%Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 13.074 1.827 6.306 4.723 5.542 5.503 Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 20,91 7,38 14,04 10,78 11,93 15,99 Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 0,45 1,22 0,96 0,89 0,80 1,56 Deuda Financiera / EBITDA 0,55 1,34 1,04 0,93 0,81 1,57

NEC *NIIF