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CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE MEISTERBLUE S.A. NOVIEMRE DE 2013

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CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA

SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

DE MEISTERBLUE S.A.

NOVIEMRE DE 2013

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SEGUNDAEMISION DE OBLIGACIONES DEMEISTERBLUE S.A.

Fecha de Comité: 8 de noviembre de 2013

Monto aprobado de la emisión: Hasta US$5,000,000

Clases: A

Series: 1, 2, 3 y 4

Plazo de la emisión: 1440 días

Tasa de interés: 8.00% fija

Amortización de capital: Trimestral

Pago de intereses: Trimestral

Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardos de Ley y resguardo voluntario

Calificación Asignada: “AA”1

Analista: Viviana Quiñonez Murillo

[email protected]

PRESENCIA BURSATIL

Es importante indicar que el emisor participa en Mercado de Valores con una Primera Emisión de Obligaciones por US$5 millones, con

saldo de US$4.2 millones y fecha de vencimiento Noviembre-2016, inscrita en el Registro de Mercado de Valores mediante resolución

No. SC.IMV. DJMV. DAYR.G.12.0006879 del 12 de noviembre de 2012.

FUNDAMENTACIÓN

Basados en las estimaciones hechas públicas por las autoridades gubernamentales, se espera que la fase

decreciente de la economía experimentada en el presente periodo, sea de corta duración y se revierta a lo

largo del año 2014, de modo tal que al cierre de dicho periodo el producto interno muestre un crecimiento

en el orden de 4%. En este entorno, el sector de la construcción de viviendas continuará estando entre los

que mejores resultados alcance a nivel nacional, dada la demanda insatisfecha que aún existe y las

facilidades crediticias que tienen a su disposición por una parte, los compradores, y por otra, las firmas

desarrolladoras de proyectos.

Entre las zonas de mayor desarrollo urbanístico en los últimos años, se encuentran las conocidas como

Tarifa del cantón Samborondón y La Aurora del cantón Daule, las mismas que estando separadas de la

ciudad tan sólo por el río de este último nombre, forman parte de lo que se conoce al momento como el

Gran Guayaquil. En gran medida, los proyectos del Grupo al cual forma parte DISMEDSA, han hecho

posible el desarrollo de los proyectos inmobiliarios.

MEISTERBLUE es la empresa promotora más reciente iniciada por el Grupo, teniendo como encargo el

desarrollo del proyecto VILLA DEL REY ubicado en el sector de La Aurora y dirigido al segmento medio-

bajo de la población. Habiéndose iniciado en el 2010, al momento el proyecto está compuesto de 3

urbanizaciones entregadas, 2 en construcción y 6 por construirse para completar su plan maestro. El

número de unidades entregadas asciende a 551, estando 2,563 por entregar, y 2.670 por construir. El precio

de venta por unidad promedia hoy es de US$39,981.

A diciembre de 2012 los ingresos alcanzados por el emisor ascendieron a US$7.5 millones, por ser un

proyecto de reciente desarrollo, a septiembre de 2013, sus ventas alcanzaron los US$ 20.6 millones y se

espera que en función de las ventas de viviendas realizadas, cierre el presente año con ingresos superiores a

1Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados,

la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

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los US$30 millones.

El costo ponderado de obras a septiembre de 2013 se encuentra en niveles de 78.7% respecto a ingresos, en

tanto que los gastos de administración y ventasascienden a 6.4% y 5.6%, respectivamente, luego de lo cual

la utilidad en operaciones llega a ser 9.2% del total de ingresos. Con un monto de activos productivos

promedio de $39.8 millones bajo NIIF, a septiembre de 2013, presenta una rentabilidad histórica de 7.3%,

estando en capacidad de generar un monto de flujo de efectivo en niveles de US$2.9 millones por periodo.

La estructura de capital de la Empresa a septiembre de 2013, incluyendo el monto de la segunda emisión de

obligaciones, estaría compuesta por US$31.8 millones de deuda financiera y US$3.4 millones de inversión

accionarial, señalando una relación de 9.38 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo

financiarían 59.7% del monto total de activos que en su mayoría serían de largo plazo. La Empresa dispone

de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los

pasivos.

La presente emisión de obligaciones está respaldada con garantía general, cumpliendo con los activos

libres de gravamen de la Empresa e incluyen además los resguardos exigidos por ley y voluntarios; el

resguardo voluntario consistirá en un fideicomiso de administración de flujos al que se aportará el derecho

de cobro de determinada cartera de clientes de La Emisora, por un monto equivalente a dos dividendos de

la emisión, considerando en todo momento el saldo de las obligaciones en circulación.

Las condiciones del sector sumado a la posición del Grupo en el mercado inmobiliario, crean condiciones

favorables para el desarrollo del proyecto, de forma tal que el Emisor está en posibilidad suficiente flujo de

efectivo para cumplir con el pago de la totalidad de sus obligaciones financieras, incluyendo a los títulos

por emitir. El instrumento cuenta con mecanismo de resguardo que permiten cubrir eventuales descalces.

Luego de analizar los riesgos de orden cuantitativo y cualitativos presentados determinaron que los

miembros del Comité de Calificación luego de considerar las características propias del instrumento,

resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III,

Sección III, de la Codificación de Resoluciones, asignar a la segunda emisión de obligaciones de la

compañía MEISTERBLUE S.A. por hasta US$5.0 millones, en la categoría de riesgo “AA”.

1. Características de la Emisión

La Junta General de Accionistas de Meisterblue S.A. en su sesión del 5 de septiembre del 2013, resolvió

aprobar la segunda emisión de obligaciones por un monto de hasta US$5,000,000 a emitirse en la Clase A,

que a su vez se fraccionan en cuatro Series, las mismas que se detallan a continuación:

CLASE SERIES VALOR EN US$ No. DE TÍTULOS MONTO EN US$

A 1 5.000,00 20 100.000,00

A 2 10.000,00 30 300.000,00

A 3 20.000,00 30 600.000,00

A 4 50.000,00 80 4’000.000,00

5’000.000,00

Se emitirán a un plazo de 1440 días y a una tasa de interés del 8.00%fija y anual, considerándose una base

comercial de 360 días por año, con pagos trimestrales tanto para el capital como para los intereses. Las

obligaciones, podrán estar representadas en títulos (al portador) o en cuentas en un depósito centralizado

de compensación y liquidación de valores (en este caso el Depósito Centralizado de Compensación y

Liquidación de Valores DECEVALE S.A.), a elección del Obligacionista. Tanto los títulos como los

certificados de las cuentas tendrán la característica de ejecutivos. Para este caso, la Emisora podrá llamar a

redención anticipada total o parcial de las obligaciones, mediante un aviso publicado en un periódico de

circulación nacional, con al menos 30 días de anticipación a la fecha de vencimiento de alguno de los

cupones de capital; el precio al que se realizará la redención de los títulos será el valor nominal vigente de

capital, más los intereses que se hubieren devengado hasta la fecha de la redención. La emisión de

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obligaciones servirá como mecanismo para conseguir capital de trabajo que requiere la compañía para

continuar con la promoción, desarrollo y comercialización del proyecto urbanístico “Villa del Rey”. Las

obligaciones que se emitan contarán con la garantía general de la Emisora, es decir, con todos sus activos,

no gravados, conforme dispone el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores; y, adicionalmente contarán

con un resguardo consistente en un fideicomiso de administración de flujos al que se aportará el derecho de

cobro de determinada cartera de clientes de La Emisora, por un monto equivalente a dos dividendos de la

emisión, considerando en todo momento el saldo de las obligaciones en circulación. Así mismo cumplirá

con todos los resguardos previstos en el artículo 11, Sección 1era., Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la

Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Además la Junta General de Accionistas

autoriza expresamente a la Presidenta y al Gerente General, ingenieros Gina Pardo Navarrete y Mario

Álvarez Henao, respectivamente, o a quienes actúen en su reemplazo, para que comparezcan a los actos,

otorguen y suscriban los instrumentos públicos y privados que se requieran para los fines indicados, con

las más amplias atribuciones y facultades y sin limitación alguna, así como para celebrar los contratos que

se requieran. El Agente Pagador será el Banco del Pacífico S.A., y la propia Emisora, en caso de ser

desmaterializadas, las obligaciones se pagarán en las oficinas del Depósito Centralizado de Compensación

y Liquidación de Valores Decevale S.A., el agente colocador es Albion Casa de Valores S.A., el

representante de los obligacionistas es Asesorsa S.A.

2. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de

información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el año 2011 preparados

bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y el año 2012 preparados bajo Normas Internacionales de

Información Financiera (NIIF) así como el periodo de transición del año 2011, el corte interno de los estados

financieros al 30 de septiembre de 2013; Detalle de activos libres de Gravámenes; y demás información

cuantitativa y cualitativa. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por

el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor

responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de

control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente

aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que

cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una

vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Los estados financieros de la institución entregados a la Calificadora fueron auditados por Profesionales y

Servicios Profiser C. Ltda. con número de registro en la Superintendencia de Compañías: SC-RNAE 236 y

licencia profesional Nº 22223 de César Sobrevilla Cornejo; cuyos dictámenes destacan que los estados

financieros se presentan razonablemente en todos los aspectos significativos. Los auditores mencionan,

como énfasis, que los estados financieros por el año terminado el 31 de diciembre de 2012 son los primeros

que la Compañía ha preparado aplicando NIIF y con fines comparativos se incluyen cifras

correspondientes al año terminado el 31 de diciembre de 2011 y saldos del estado de situación financiera al

1 de enero de 2011 (fecha de transición), los que fueron ajustados conforme a las NIIF.

También indican, dentro de las políticas contables, que los ingresos diferidos corresponden a los valores

recibidos de clientes de acuerdo con los Convenios de Reservación de viviendas reconocidos como ingreso

de actividades ordinarias en el periodo en que se ejecuta la venta comprometida y se registra en resultados

en el periodo en que se firman las escrituras, momento en que se da la transferencia del título legal y el

traspaso de la posesión al comprador se mide al valor razonable. Adicionalmente la Junta General de

Accionistas celebrada el 28 de junio de 2012 decidió aceptar de Dismedsa S.A. el aporte para futuro

aumento de capital de US$2,140,000 proveniente de las cuentas por cobrar que tiene Dismedsa S.A. para

con Meisterblue S.A. y autorizar a los representantes legales para que procedan a realizar todos los actos y

suscribir los instrumentos necesarios para el cumplimiento de las disposiciones de la Junta.

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Adicionalmente las cuentas por cobrar y por pagar a compañías relacionadas se originaron por préstamos

efectuados y recibidos, con interés del 8% y sin plazos definidos de pago.

Con la información proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma sea válida y

representativa en los periodos indicados; sin embargo no es considerada suficiente debido a que mínimo

deberían contar con información auditada de 3 ejercicios económicos anuales y además por tratarse de un

proyecto inmobiliario, la calificación se basa en los resultados esperados de la Empresa, utilizándose por

ello metodología de calificación para empresas sin historia, detalladas en el informe.

Dentro de las compañías vinculadas por gestión a Meisterblue S.A. se encuentran las siguientes:

Corporación Samborondón S.A., Dismedsa S.A. y Corporación Celeste S.A. Corpacel, las mismas que

también promueven conjuntos inmobiliarios.

Procedimiento de Calificación para Empresas sin Historia

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo

industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad

industrial de la construcción en el Ecuador; sector que ha presentado un comportamiento de significativa

dinamia y mantiene características que le significan alcanzar un desempeño positivo; alo que se lo ha

categorizado como de Riesgo Bajo.

Sector de la Construcción

Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno

de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De

acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el

PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento

de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 a 14% y que en el primer trimestre de 2013 significó una

variación positiva de 7.8% respecto al valor de igual período en el año previo (mientras la variación anual

del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012 y de 3.5% en el primer trimestre de 2013).

Fuente: Banco Central del Ecuador

En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a

partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos

hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no

favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año

2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de

forma importante en el año 2011,en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda

la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró y este comportamiento se

mantuvo en el primer trimestre de 2013, en línea con lo mostrado por la economía en general (proyecciones

oficiales prevén un crecimiento de 4.7% en el 2013 para el PIB total y de 6% para el sector Construcción).

Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran:

a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-I

PIB Construcción vs PIB Total

PIB Total PIB Construcción

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del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones

financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento

de proyectos de vivienda de interés social.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento

de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y

Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas

condiciones durante el 20133.

c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la

Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos

inmobiliarios.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras

civiles.

Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado

y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos

cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha

mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías

registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011la Superintendencia de Compañías

registraba3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas

como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de

servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las

principales. Para el año 2012, la Superintendencia de Compañías registró una inversión societaria de

US$16.5 millones para nuevas compañías del sector, no obstante este monto se incrementaría para el año

2013, considerando que solo para el primer trimestre de este año la inversión llegó a US$12.02 millones. Si

bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también

evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir

las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre

del año 2011,el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas).

El crecimiento dela demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios

de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto

Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción ha mostrado variaciones

anuales positivas en todos los años desde 2001, con excepción del año 2009, mostrando un aumento anual

de 2.7%durante el ejercicio 2012 (para alcanzar un valor de 236.35 al mes de diciembre), lo cual significó un

crecimiento menor respecto al del año previo (6.9%). Para el mes de agosto de 2013, la variación del IPCO

respecto al valor de 12 meses atrás fue de apenas 0.1%.

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y

accesorios de hierro o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%),

2Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo

financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 3Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono

como para el valor de la vivienda

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Índice de Precios de la Construcción (IPCO)

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tubos y postes de hierro o acero para cerramiento (15.8%), entre otros. La variación histórica mostrada por

los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que se ha

mantenido la volatilidad de los mismos. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra

del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años. A su

vez, las 41 empresas proveedoras de materiales y servicios más grandes de este segmento registraron

ingresos por más de US$4,200 millones en el año 2012, frente a los US$3,804 millones del año anterior

(crecimiento de 11%).

El crecimiento del sector inmobiliario también se refleja en los ambiciosos proyectos de oficinas,

departamentos y centros comerciales. La demanda de oficinas y departamentos ha hecho que en la ciudad

de Guayaquil se desarrollen proyectos como Luxury Quo, que comprende un edificio de 130

departamentos; Plaza Constitución, que contempla el levantamiento de siete torres, tres destinadas para

departamentos, tres para oficinas y una exclusivamente para estacionamiento. A su vez, el sector comercial

también se expande con emprendimientos como la construcción de un Megakiwi al norte de Guayaquil,

con 8,500 m2para satisfacer las necesidades en las áreas de construcción, ferretería y hogar.

Sector Vivienda

De acuerdo al Censo de Población y Vivienda elaborado por el INEC en el año 2010, solo en la provincia del

Guayas se registraban un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus

ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas. Esto permite identificar dos variables, i) una

cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los

mismos (dado que alrededor de 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial

riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada.

Se han identificado elementos como el precio de venta, servicios adicionales a la construcción de la

vivienda propiamente dicha, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad)

de la constructora, la atención del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características

cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva,

generando en consecuencia que los diferentes actores del mercado busquen realzar estas variables en sus

ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se

construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que

las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en

otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada.

Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de

interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta

25 años a fin de contribuir a reducir el déficit habitacional. De esta forma, el BIESS se ha convertido en el

principal actor del mercado y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que

ofrecen crédito hipotecario, con operaciones por US$935 millones en el 2012, que proyecta ampliar a

US$1,017 millones para el 2013 (en 28 mil operaciones), habiéndose desembolsado en el primer semestre

US$532 millones (que significó un alza de 20% respecto al primer semestre del año anterior y le generó una

participación de 63.1% entre los otorgantes de créditos de vivienda del sistema financiero). En el caso de las

principales instituciones financieras que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos

años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte competencia del BIESS, ha incidido en un

menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que al término del 2012 registraba un saldo de

US$357 millones). A su vez, el MIDUVI ha anunciado una inversión de US$300 millones para el año 2013

destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta

mil nuevas viviendas, y desde el 2013 el BEDE participa en el financiamiento de vivienda social mediante

la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al BEV (entidad que el Gobierno

prevé desaparecerá en el mediano plazo) además de disponer de hasta US$100 millones para financiar

entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales en este año.

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La tendencia creciente en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han

traído como consecuencia el incremento en el costo de la vivienda; en agosto de 2010 el costo del m2 de la

vivienda popular4era de US$204.78y a agosto de 2011 alcanzó un costo de US$224.19, mientras que para las

viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones del mercado indican

que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda varió en alrededor del 4%,

comportamiento que se mantuvo en 2012, afectada además por el aumento de los salarios decretado por el

Gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Costa se ha incrementado

alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales del mercado publicados en la prensa

dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562.2 para una vivienda de

tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1

(US$196.6 en Quito).

En todo caso, el incremento en el costo de construcción no ha afectado el volumen de oferta de vivienda

por parte de los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse

cambios mayores, los costos del m2 de construcción de vivienda conservarán la tendencia visualizada por

quienes están ligados con la actividad, y la demanda se mantendrá estable como efecto de la disponibilidad

de financiamiento ofrecido por el sector público y la usual participación de la banca privada en el origen

del crédito hipotecario. Datos publicados por el INEC dan cuenta que en el período 2007-2012 se emitieron

205 mil permisos para edificaciones destinadas a residencias, incluyendo 32,669 en el año 2012. A su vez, la

consultora MarketWatch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en

planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$ 996 millones. La Asociación de

Promotores Inmobiliarios de Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha

indicado que en 2013 su portafolio de inversiones reúne más de 100 planes habitacionales a nivel nacional

donde se prevé la construcción de 15 mil casas.

Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio

constructor o promotor se mencionan los siguientes:

A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de

trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos;

ii)Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes

entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos,

principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de

proyectos inmobiliarios.

B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados

con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo

anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas,

administrativas y/o ventas.

Sector Vivienda en Guayaquil y Alrededores

Los nuevos proyectos habitacionales y comerciales, el desarrollo de accesos viales y la oferta de servicios

complementarios han contribuido para que cinco sectores en el cantón Guayaquil registren la mayor

dinámica en el mercado inmobiliario, los cuales son: i) Vía a la Costa, entre los cuales constan

urbanizaciones antiguas como Ceibos, Puerto Azul, y nuevos proyectos que ofertan el m2 entre US$200 y

US$700; ii) Puerto Santa Ana del sector Ciudad del Río donde el m2 se cotiza entre US$500 y US$1,500;

iii)Urdesa Central–Norte -avenidas Las Monjas, Circunvalación Sur y Guayacanes- donde el m2 oscila

entre US$700 en el caso del área comercial y US$800 en viviendas; iv) Kennedy Norte donde se levantan

hoteles, entidades bancarias, restaurantes y centros comerciales, y el precio del m2 es de US$500 a

US$1,500; y v) Av. Terminal Terrestre - Pascuales donde el m2 tiene un costo de US$200 a US$500. Se

estima que, impulsada por la migración y las nuevas familias que se forman, la demanda aumentaría en

4Fuente: Cámara de la Construcción de Guayaquil

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por lo menos 80 mil viviendas al año entre Guayaquil y sus alrededores.

Históricamente, en Guayaquil, ha existido la necesidad de vivienda popular la cual se ha resuelto a través

de la informalidad; cada año se forman más de 8 mil nuevos hogares, de los cuales 5.5 mil corresponden a

los de bajos ingresos (menos de US$500 dólares mensuales), siendo este número de hogares los que

corresponderían a la demanda insolvente de casas populares en la urbe. Desde el año 2002 la

Municipalidad local ha incursionado en la oferta de planes con solares urbanizados y terrenos que incluyen

vivienda, totalizando hasta el presente aproximadamente 21,700 soluciones habitacionales en los

programas Mucho Lote 1 y 2 y Mi Lote.

Según el INEC, en el quinquenio 2008-2012 se emitieron 39,007 permisos de construcciones para soluciones

habitacionales en la provincia del Guayas, y se estima que desde el año 2011más de veinte urbanizaciones

se encontraban en proceso o fueron entregadas en la ciudad de Guayaquil, entre ellas Mucho Lote II (la

cual aporta con 10 mil nuevas viviendas). En la vía a Samborondón se construyen 21 ciudadelas con

alrededor de 2,100 casas, mientras que en la prolongación de esa autopista que pertenece al cantón Daule

se desarrollan 26 proyectos nuevos –incluyendo algunos a gran escala- que permitirían incrementar 46,300

nuevos inmuebles a la oferta existente. En total, entre Guayaquil y sus alrededores (pertenecientes a los

cantones Samborondón y Daule) existen por lo menos 67 urbanizaciones que sumarán más 48 mil

viviendas. Adicionalmente, en septiembre de 2012, el BIESS anunció la inversión de aproximadamente

US$600 millones en tres proyectos de vivienda social, cuyas casas no superarán los US$20 mil, de los cuales

dos proyectos serán desarrollados cerca de Guayaquil: uno en la vía a Samborondón-Tarifa en un terreno

de 250 ha que tendrá 20 mil viviendas y otro en la vía Durán-Yaguachi en un terreno de 150 ha con 10 mil

casas (el tercer proyecto se realizará en Quito).

Sector Materiales de Acabados para la Construcción

La oferta de materiales utilizados para acabados para la construcción en el país se encuentra diversificada

entre un conjunto de múltiples empresas. Entre las más relevantes y tomando información del Ranking de

las mayores empresas del Ecuador del año 2012 publicado por la revista Ekos, se generaron ventas por

US$388 millones (que representó un incremento anual de 9.5% versus 11% del año previo) con la siguiente

distribución.

Fuente: Revista Ekos

En total, durante el año 2012 las importaciones de porcelanatos y cerámicas que se efectuaron en el país y

que se registraron en las dos principales partidas arancelarias (6908900000 y 6907900000) alcanzó 205 mil

toneladas en total (121 mil y 84 mil, respectivamente) por un valor CIF de US$82 millones (US$51.3 y

US$30.7 millones, respectivamente), lo cual significó un incremento de 19.6% en volumen y de 21.8% en

US$ CIF respecto a los totales del año 2011 (versus crecimientos de 6.5% y 13.9% entre 2011 y 2010),

evidenciando que se mantuvo la apreciable tendencia creciente en la importación de este tipo de productos

presentada en los últimos años como resultado de la dinámica seguida por el sector de la construcción en

general.

Graiman23%

Edesa15%

F.V.16%

Almacenes Boyacá

10%

Hidrosa10%

Rialto7%

Importadora Vega8%

Kerámikos7%

Grifine4%

Ventas Actores Principales - Acabados Construcción

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10

4. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor

Meisterblue S.A. fue constituida el 25 de noviembre de 2010, pero inició la comercialización de las

viviendas a partir de agosto de 2011, a diciembre de 2011 y 2012, la información fue auditada por

Profesionales y Servicios Profiser C. Ltda. con número de registro en la Superintendencia de Compañías:

SC-RNAE 236; tomando en cuenta los antecedentes descritos y acorde a los procedimientos de calificación,

la Calificadora ha considerado que la información presentada por la Compañía no es suficiente; por lo tanto

realizar un análisis de indicadores financieros histórico pierde validez al no contar con datos que reflejen la

situación histórica de 3 ejercicios económicos anuales y además por tratarse de un proyecto inmobiliario la

calificación se basa en los resultados esperados de la Empresa. Es importante recalcar que actualmente el

proyecto urbanístico “Villa del Rey” está conformado por un total de 3 urbanizaciones entregadas, 2 en

construcción y 6 por construirse para completar su plan maestro actual, con aproximadamente 12 hectáreas

cada una, las urbanizaciones construidas son: Rey Arturo con el 99% de villas vendidas, Reina Beatriz con

el 97%, Rey Carlos con el 94%, Princesa Diana con el 91%, Príncipe Felipe con el 97% y Rey Eduardo con el

94%; la urbanización Reina Isabel recién se está comercializando. La capacidad de estas urbanizaciones es

para 3,114 viviendas aproximadamente y de las urbanizaciones que están por construir es de 2,670

viviendas.

Indicadores Adicionales: No Aplican

Se analizaron factores como estructura de capital, liquidez, rentabilidad, endeudamiento, entre otros

indicadores proyectados.

4.1 Resultados Proyectados de Rentabilidad y Eficiencia

En los seis primeros semestres de proyección, los ingresos reflejan los valores a recibir por las viviendas

vendidas a entregarse de las urbanizaciones Rey Arturo, Reina Beatriz, Rey Carlos, Princesa Diana y

Príncipe Felipe; a partir del séptimo semestre, la proyección incorpora las urbanizaciones en construcción y

por construir, como son: Rey Eduardo, Reina Isabel, Príncipe Harry, Príncipe Guillermo, Rey Juan Carlos y

Princesa Kate, que de acuerdo a lo mencionado por el Emisor se entregarían alrededor de 350 viviendas por

semestre y posteriormente 420 viviendas. En la proyección, el margen bruto se mantiene constante en

24.56% considerando que tiene una relación directa con los ingresos, en cambio el margen operacional varía

debido a que los gastos de administración y generales se calcularon partiendo del último monto disponible

a septiembre de 2013 y añadiéndole una tasa de crecimiento constante en los semestres proyectados; los

gastos de ventas se derivan del análisis de la información financiera observada del Emisor con base en el

análisis de su comportamiento respecto de los ingresos, presentada en el corte a septiembre de 2013 en

5.63%, como se muestra en el gráfico:

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

SEM 01

SEM 02

SEM 03

SEM 04

SEM 05

SEM 06

SEM 07

SEM 08

SEM 09

SEM 10

Ventas Margen Bruto Margen Operacional

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El EBITDA proyectado presenta una tendencia creciente, superior a US$2.2 millones, igual tendencia

presentaría su margen en relación a los ingresos.

4.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

A septiembre de 2013, Meisterblue S.A., cerró con un total de activos de US$48.3 millones, el activo

corriente representó el 92.9% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 7.1%; los mayores

rubros del activo corriente son las Cuentas por Cobrar Comerciales y los Inventarios, el primer rubro con

un monto de US$ 4.4 millones que represento el 9.8% del activo corriente, los Inventarios alcanzó un monto

de US$ 31.4 millones con una participación del 70.1% del activo corriente. Otro rubro importante es

Anticipos a Proveedores y Constructores cuyo monto cerró en US$3.1 millones. Los activos no corrientes se

concentran mayoritariamente en Propiedades como Maquinarias y Equipos con un monto de US$2.7

millones representando el 79.1%.

El pasivo total a septiembre de 2013, está compuesto por el 44.3% de pasivo corriente y 55.7% de pasivo no

corriente. Los dos principales rubros del pasivo corriente son Proveedores con un monto de US$5.1

millones que representó el 25.5%, y las Obligaciones con instituciones financieras y compañías

Relacionadas que representó el 64.6% del pasivo corriente, cerrando en US$12.8 millones. El pasivo no

corriente estuvo concentrado en obligaciones financieras de largo plazo (excluye el monto de la porción

corriente) e Ingresos Diferidos que corresponde a Anticipos de Clientes (por la cuota inicial o por el monto

de la entrada, mientras la vivienda está en construcción); el primero representó el 55.8%, con US$13.9

millones; y para el segundo caso representó el 43.8%, con US$10.9 millones.

El Patrimonio neto del Emisor cerró a septiembre de 2013 con US$3.4 millones, el mayor rubro son los

Aportes para Futuro Aumento de Capital que represento el 63.1%.

La estructura de capital de la Empresa a septiembre de 2013, incluyendo el monto de la segunda emisión de

obligaciones, estaría compuesta por US$31.8 millones de deuda financiera y US$3.4 millones de inversión

accionarial, señalando una relación de 9.4 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo

financiarían 59.7% del monto total de activos que en su mayoría serían de largo plazo. La Empresa dispone

de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los

pasivos.

Se espera, con base al análisis realizado, que el Emisor continúe teniendo un mayor apalancamiento con sus

acreedores; no obstante, mencionado indicador irá disminuyendo durante el periodo proyectado y

mientras esté vigente la segunda emisión de obligaciones.

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

SEM 01

SEM 02

SEM 03

SEM 04

SEM 05

SEM 06

SEM 07

SEM 08

SEM 09

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

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La liquidez de la Compañía, en los semestres proyectados, es mayor a una vez, lo que indica que el Emisor podrá

cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes.

4.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

El Emisor registra un índice de cobertura proyectada promedio de 2.9, lo que evidencia que el Emisor posee

capacidad para cubrir sus gastos financieros proyectados, con su margen operativo, cabe recalcar que el

plazo de la emisión es de cuatro años.

5. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

5.1. Posición de la Empresa en su industria El Emisor forma parte de un importante grupo promotor inmobiliario con una trayectoria de más de 39

años en la industria de la construcción, donde se ha destacado por el desarrollo de proyectos residenciales

que le han llevado a ser uno de los mayores promotores de viviendas del Ecuador. Su capacidad

organizacional desarrollada desde 1973 le ha permitido entregar oportunamente decenas de miles de

-

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

SEM 01

SEM 02

SEM 03

SEM 04

SEM 05

SEM 06

SEM 07

SEM 08

SEM 09

SEM 10

PASIVO VIGENTE INVERSIONES EN ACCIONES

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

SEM 01

SEM 02

SEM 03

SEM 04

SEM 05

SEM 06

SEM 07

SEM 08

SEM 09

SEM 10

Indices de Liquidez

Activo / Pasivo Circulante Rotación del K. de T.

2,67

3,04 3,32 2,87 2,78 2,69 2,61 2,53 2,46

2,40

SEM 01

SEM 02

SEM 03

SEM 04

SEM 05

SEM 06

SEM 07

SEM 08

SEM 09

SEM 10

Cobertura Financiera Proyectada

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viviendas, de un extenso catálogo de productos con la máxima flexibilidad en plazos de financiamiento, así

como en la elección de ubicación y acabados. En conjunto, ha desarrollado 1,055 hectáreas totalmente

urbanizadas, 30,756 unidades de vivienda, 9 centros comerciales, parques, edificios de oficina, hospitales,

consultorios, centros educativos, deportivos y de esparcimiento.

Desde su constitución, el grupo empresarial ha venido ejecutando obras de todo tipo, entre las que se

encuentran: Conjunto residencial Alborada, Las Plazas, Bosques de la Alborada, Albocentro 5, Paseo del

Río, C.C. Gran Albocentro, Clínica Kennedy Alborada (50%), Urbanización los Samanes, Ciudad Celeste,

La Joya, Villa Club y Villa del Rey. Las 2 más grandes obras fueron el Conjunto Residencial Alborada y la

Urbanización Los Samanes; el primero desarrollado en 293 hectáreas de terreno, con aproximadamente

12,000 viviendas construidas y el segundo en 100.8 hectáreas con aproximadamente 3,700 viviendas

construidas.

Meisterblue S.A. fue constituida en noviembre de 2010 pero inició sus operaciones en el año 2011, teniendo

como objeto la construcción de obras de infraestructura del proyecto urbanístico "Villa del Rey" ubicado en

el Kilómetro 14.5 de la Avenida León Febres Cordero (vía Perimetral, tramo Aurora-Pascuales), cantón

Daule. El mencionado programa de vivienda tipo villa estará conformado inicialmente por un conjunto de

urbanizaciones cerradas que suman un total de 4,500 villas, más un área comercial. En la actualidad, el

proyecto está conformado por un total de 7 urbanizaciones cerradas con aproximadamente 12 hectáreas

cada una, denominadas: Rey Arturo con el 99% de villas vendidas, Reina Beatriz con el 97%, Rey Carlos

con el 94%, Princesa Diana con el 91%, Príncipe Felipe con el 97%, Rey Eduardo con el 94% y Reina Isabel

recién se está comercializando, en conjunto alcanzan una capacidad de 3,114 viviendas. Además dentro del

plan maestro de la urbanización, consta la construcción de5 nuevas urbanizaciones que en conjunto

sumarían un total de 2,670 viviendas.

Las urbanizaciones tienen garita y guardianía las 24 horas, y cada una cuenta con avenidas de acceso, redes

eléctricas, telefónicas, de agua potable y de riego, vías internas adoquinadas, club social con piscinas,

canchas deportivas de uso múltiple, parques infantiles, y áreas verdes. El proyecto urbanístico "Villa del

Rey" oferta 13 modelos de viviendas entre 1 y 2 plantas, de 1 hasta 4 dormitorios y se caracterizan por tener

modelos de villas y crecederas de hasta 2 plantas, villas diseñadas en distintas proporciones con opción a

escoger la distribución de las plantas. Las villas son construidas en una estructura de hormigón armado,

paredes interiores, enlucidas y empastadas, pintura interior de caucho y pintura exterior de elastomérica.

Dado que el proyecto se va realizando por etapas, se evalúa de forma permanente los cambios o posibles

incorporaciones de nuevos modelos de las casas de acuerdo a las exigencias del mercado.

Para la urbanización del conjunto residencial, el Emisor ha obtenido las licencias ambientales y para el

movimiento de tierra, otorgada por el Ministerio del Ambiente, así como las licencias de urbanismo y

construcción, y los permisos de construcción de vivienda otorgados por el Municipio de Daule. Las redes

de agua potable, alcantarillado, drenaje pluvial e instalaciones eléctricas son colocadas por el promotor del

proyecto y posteriormente son entregadas a las respectivas instituciones que están a cargo de los servicios

públicos para el mantenimiento de las mismas. Está previsto que el conjunto residencial “Villa del Rey”

tenga una planta de tratamiento de aguas servidas y una subestación eléctrica.

La edificación de las viviendas se efectúa mediante la subcontratación de los servicios de construcción y

equipamiento de las mismas, no obstante, los contratistas deben seguir el proceso que Meisterblue S.A. ha

certificado, en el cual el primer paso es la cimentación, seguido del armado de la estructura metálica que

ayuda a la fundición de la planta baja y planta alta con material de concreto, y finalmente se realiza el

equipamiento interno que incluye las instalaciones sanitarias. La materia prima utilizada para la

construcción de la vivienda -como el encofrado y el concreto- es proporcionada por el Emisor al contratista.

Cabe destacar además que la Compañía cuenta con certificación de calidad ISO 9001:2008, lo que es

garantía de cumplimiento, calidad y éxito.

El segmento de mercado al cual apunta el proyecto urbanístico es aquel conformado por el nivel

socioeconómico medio–bajo con ingresos familiares mensuales entre US$600 y US$1,200; destacando que

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un importante segmento de sus clientes son familias que han residido previamente en el sector norte de la

ciudad de Guayaquil (Sauces y Alborada) y en el sector sur. Los factores que motivan a este tipo de clientes

son variados, ya sea por deseos de cambio a una urbanización o por vivir en un sitio con mayores

seguridades.

La negociación de la venta de una vivienda sigue el sistema tradicional que contempla el pago de una cuota

inicial, una cuota de entrada y la concesión de un crédito hipotecario. La reservación de una vivienda es

realizada a través de la cancelación de la cuota inicial, la cual corresponde a un 6% del valor de la vivienda.

La cuota de entrada, que corresponde al 24% del precio de la vivienda, es financiada por la Compañía y el

70% restante se financia a través de una institución financiera quien otorga al cliente un crédito hipotecario.

Cabe indicar que la gestión para la obtención del crédito hipotecario se realiza con un período de 6 meses

de anticipación previo a la entrega de la vivienda al cliente, gestión que es realizada por el cliente en

conjunto con la compañía. Una vez que se ha obtenido el crédito hipotecario se entrega la vivienda al

cliente.

El mercado en que se desenvuelve “Villa del Rey” presenta actualmente 13 competidores, entre los más

importantes se encuentran: La Joya, Villa España, Ciudad Santiago, Villas Victoria y Villas Fiorela. Estos

competidores están ubicados dentro del mismo sector geográfico en un radio de 15 km. y sumando todos

los productos de estos proyectos en total hay 67 modelos de villas que compiten con los 13 modelos de

casas de Villa del Rey;cuyos principales elementos se muestran a continuación:

Proyecto

Área de Terreno

Área de Construcc.

Precios Originales

Financiamiento

Villa del Rey

Kilómetro 14 de la Av. León Febres

Cordero

Desde 110 m2

Desde 35.8 m2

Hasta 77.1 m2

Desde $28.538 hasta $48,498

Cuota inicial 6% Ent: 24% financiado con crédito directo y 70% financiamiento

Bancario

La Joya

Kilómetro 14.5 de la Av. León Febres

Cordero

Desde 130 m2

Hasta 135 m2

Desde 45.94 m2

Hasta 121.38 m2

Desde $41.906 hasta $85,166

Cuota inicial 6%

Ent: 24% hasta 30 meses y 70% financiamiento

Bancario.

Villa España 2 Km. 11 autopista

Terminal Terrestre - Pascuales

Desde 60 m2

Desde 45.4 m2 Hasta 91.9 m2

Desde $26,750

Entrada 20% financiado con crédito directo y 80% financiamiento bancario

Ciudad Santiago Km. 19.5 vía Daule

Desde 60 m2

Desde 36.7 m2 Hasta 67 m2

Desde $40,000

Entrada 30% financiado con crédito directo y 70% financiamiento bancario

Ciudad Victoria

Km. 14.5 vía Daule

Desde 57 m2

Desde 40 m2 Hasta 58 m2

Desde $15,000 Hasta $29,990

Entrada 20% financiado con crédito directo y 80% financiamiento bancario

Villas Fiorela Km. 5.5 autopista

Terminal Terrestre - Pascuales

Desde 78 m2

Desde 110.2 m2

Desde $30,561

Entrada 30% financiado con crédito directo y 70% financiamiento bancario

Actualmente la oferta de Meisterblue le permite presentarse como líder en el mercado objetivo,

compartiendo con La Joya el liderazgo en viviendas de $40.000.

La fuerza de ventas tiene diferentes localidades utilizadas como canales de comunicación de la publicidad

del proyecto. La oficina que está ubicada en la obra se considera el canal más efectivo de ventas. La

campaña publicitaria se basa en avisos de prensas, cápsulas de comerciales, folletos y participación en

ferias.El proyecto urbanístico "Villa del Rey" cuenta con una página web, (www.villadelrey.ec), en la cual

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15

no sólo se mantiene información del proyecto sino que también actúa como un medio de consulta de cuenta

de los clientes quienes pueden verificar sus pagos y cuotas pendientes.

Respecto a productos sustitutos del sector inmobiliario, las ventajas que hoy en día se encuentran en el

mercado para la adquisición de una vivienda, tales como facilidades de financiamiento, amplia oferta de

proyectos inmobiliarios para diferentes estratos y los tiempos de entrega de la vivienda, hacen que la

inversión inmobiliaria gane terreno respecto a los alquileres. De acuerdo al Censo de Población y Vivienda

del año 2001, la provincia del Guayas registraba una participación de 20% de viviendas ocupadas con el

status de arrendadas, el cual disminuyó a 17% según el Censo del año 2010.

Dentro de sus estrategias futuras, el Emisor llevará a cabo la implementación de las certificaciones en lo que

respecta a gestión ambiental y seguridad de la información, como son las certificaciones ISO 14,000 y

27,000.

5.2. Características de la Administración y Propiedad

5.2.1. Estructura accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 30 de septiembre de 2013

ascendía a US$800 representado por 800 acciones ordinarias, nominativas e indivisibles a un valor nominal

de US$1 cada una. La participación accionarial de la entidad está compuesta por dos accionistas siendo el

mayoritario la Compañía Lindavel Overseas S.A. de origen panameño, representada por los señores Iván

Xavier Baquerizo Alvarado y Luis Esteban Amador Rendón, en sus calidades de Apoderados Generales de

la misma, con 799 acciones, y su accionista minoritario Dismedsa S.A., de nacionalidad Ecuatoriana, está

representada por su Gerente General, Ing. Mario Alvarez Henao, como se detalla a continuación:

Accionista No. Acciones Participación

Lindavel Overseas S.A. 799 99.88%

Dismedsa S.A. 1 0.13%

100.00%

Cabe mencionar que con acta del 28 de junio de 2012 la junta general de accionistas de la compañía

Meisterblue S.A. resolvió aceptar que la compañía Dismedsa S.A. aporte para la realización de un futuro

aumento de capital la acreencia que por valor de US$2,140,000 a favor de Meisterblue S.A.

Respecto a la política de dividendos, el Emisor, no ha establecido una política fija de distribución de

dividendos; esperando mantener las utilidades que generaría la compañía en el Patrimonio.

Meisterblue S.A., está vinculada con las siguientes empresas:

Corporación Samborondón S.A. CORSAM

Corporación Celeste S.A. Corpacel

Earsa Inversiones S.A.

Jucoasti S.A.

Mactrading Corp S.A.

Geotex del Ecuador Geoteme S.A.

Protiser S.A.

Corpdicia S.A.

Duifan S.A.

Ingeniería y Equipos S.A. INGEQUIPOS

Utinor Urbanizadora de Tierras del Norte S.A.

La Jimagua S.A.

Yekkate S.A.

Promoart S.A.

Entre otras vinculadas a los accionistas.

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16

5.2.2. Procesos Internos

La Empresa, mantiene formalmente documentados sus procesos operativos internos, incluyendo las

políticas y procedimientos para el desarrollo de su gestión estratégica, operativa y de soporte, relacionada

tanto con sus actividades de: Proyectos, Ventas, Financiero, Marketing, Administrativo, Recursos

Humanos, Seguridad, Tecnología de Información, así como aquellas de Negocios.

La Empresa ha realizado y mantiene la certificación de su sistema de administración de procesos bajo la

norma ISO 9001:2008, con el fin de evaluar y determinar adecuados estándares de calidad en los procesos

de su organización, sobre todo los procedimientos esenciales que están en directa relación a su núcleo de

negocios.

El proceso de presupuesto se realiza al inicio del año, el mismo que se monitorea constantemente con la

finalidad de hacer recomendaciones para asegurar el mejoramiento continuo, la adecuación y eficacia del

mismo. De esta forma, la organización mantiene el control de su gestión con el fin de evaluar el logro de

sus objetivos y estrategias y de ser necesario implementar acciones alternativas, considerando tanto una

gestión operativa como financiera.

El departamento de planificación se encarga de realizar los estudios técnicos por lo que se conoce con

antelación la cantidad de villas que se deben construir cada mes y por cada urbanización. Estos estudios

facilitan realizar los cronogramas de trabajo y determinar los recursos necesarios para la construcción. A

medida que se va desarrollando cada etapa del proyecto, el departamento de planificación se comunica con

el departamento de ventas y se pone en funcionamiento el plan Maestro. El proceso de planificación es

dinámico ya que se va trabajando al mismo tiempo en varias urbanizaciones y en sus diferentes fases.

El proceso de sub- contratación de la construcción, inicia con la conformación de lotes de casas

perteneciente a una urbanización o la segmentación de trabajos específicos de urbanismo. Dichos trabajos

son colocados en concurso y entran dentro de un proceso de licitación. La licitación de la construcción del

proyecto urbanístico es completamente transparente, para lo cual el constructor compra las bases del

concurso y tiene una fecha y una hora para entregar en forma electrónica la información requerida, de

acuerdo a un formato pre-establecido. La asignación de la licitación toma 1 día y se notifica por escrito a

cada uno de los participantes la decisión. Se le hace conocer al ganador del concurso la fecha de inicio y

entrega del anticipo.

El sub-contratista asignado debe entregar un reglamento de seguridad interna y ocupacional, así como

todos los implementos necesarios a sus trabajadores; el Emisor controla que se cancele mensualmente sus

haberes a todos los trabajadores de obra para evitar que se paralice las construcciones.

El proyecto urbanístico cuenta con una Bodega Central donde se custodia inventario de materiales de obra

gruesa que posteriormente va a ser asignado a cada uno de los constructores. La bodega es administrada

por una persona del área de Proyectos quien se encarga de distribuir, controlar y administrar el inventario.

Desde el momento en que el constructor gana un concurso de una obra se conoce cuanto material se le va a

asignar lo que también convierte a los constructores en bodegueros y reguladores de la materia prima.

El departamento de ventas cuenta con una planificación anual de sus metas a alcanzar, que son revisadas

continuamente por el Gerente del área y que van acorde a las ventas históricas; de igual manera para que

sean cumplidas capacitan trimestralmente al personal.

El departamento de crédito y cobranza es el encargado de realizar el contacto con el Cliente para indicarle

del proceso del crédito con las instituciones financieras, quien entrega la documentación a través del asesor

o trabaja directamente con la institución financiera, posteriormente hacen seguimiento, después de haber

enviado los documentos a los bancos, por parte de los asesores, al momento de tener respuesta se le

comunica al cliente y este decide con que institución financiera desea trabajar, se solicita y se envía

documentación legal al banco y se coordinan avalúos, con notarías para la firma de las matrices por parte

de los clientes. Cuando la matriz esta lista se la entrega en el departamento legal para revisión, pasa al

departamento de contabilidad para liquidarse, y se recogen las firmas de los representantes legales para ir a

liberación de ser el caso y cuando esté completamente firmada se la devuelve a la notaria para firma del

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banco e ingreso al registrador de la propiedad.

5.2.3. Gobierno Corporativo

El Emisor forma parte del importante grupo Promotor, que se destaca por sus actividades inmobiliarias; su

estructura jerárquica se encuentra encabezada por los Directores de la Compañía, que a su vez es asistido

por el Vicepresidente Ejecutivo, el Ing. Jaime Granados, bajo cuyas responsabilidades se encuentra la

Dirección de cada uno de los Proyectos Urbanísticos que construye el grupo.

Meisterblue S.A., que construye el proyecto urbanístico “Villa del Rey”, se encuentra encabezada por un

Gerente General, el Sr. Mario Alvarez, que a su vez es asistido por el Gerente de Proyectos y Gerente de

Ventas, bajo cuyas responsabilidades se encuentran las operaciones de la Empresa.

Los ejecutivos de la Compañía son profesionales altamente calificados que poseen experiencia en sus

funciones y responsabilidades asignadas y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral; los

funcionarios vienen colaborando con la Empresa desde hace algunos años, varios de ellos promovidos a

sus posiciones actuales por su desempeño.

Los principales ejecutivos de la Compañía son:

Sra. Gina Pardo Presidente

Sr. Jaime Granados Presidente Ejecutivo

Sr. Mario Álvarez Gerente General

Sra. Jimena Franco Gerente de Proyectos

Sr. Daniel Carpio Gerente de Ventas

Sr. Raúl de la Torre Vicepresidente Financiero

Sr. Juan Manuel Torres Gerente Operativo

Sra. Maria Ferretti Gerente de Marketing

Sra. Leonor Breilh Gerente de Talento Humano

Sr. Richard Jones Gerente de Seguridad

Sr. Juan Carlos Alzate Vicepresidente de Tecnología

El Gerente General y el Gerente de Proyectos son responsables por las decisiones operativas de la

Compañía (proyectos) y se reúnen una vez al mes; las decisiones estratégicas, administrativas y financieras,

se toman a nivel de Directorio, quienes también se reúnen una vez al mes, con el objetivo de que se

cumplan las estrategias de la compañía y lleguen a resultados más eficientes.

5.2.4. Tecnología de la Información

El Emisor está administrado por un sistema inmobiliario, conformado por un conjunto de herramientas

informáticas o sistema de planificación de recursos empresariales (ERP) que tiene como característica el

manejo de múltiples empresas y proyectos, además proporciona avisos y alertas a través de correos

automáticos. Este sistema se comenzó a utilizar en el presente año (2013), y le ha permitido dar

seguimiento y controlar los negocios de promoción inmobiliaria, entre los aspectos técnicos podemos

destacar la interconexión con sistemas externos, es decir que cuenta con programas la para la

interoperabilidad con otros sistemas, como son:

Interface financiera, permite interoperabilidad con el modulo financiero de JD Edwards.

Interface distribución, permite interoperabilidad con el módulo de distribución de JE Edwards

Interface Flujos de Caja Proyectados, permite interoperabilidad con el BI de flujos de caja proyectados

en Oracle.

Interface con Recursos Humanos, permite interoperabilidad con módulo de RRHH, Evolution

De igual manera posee el sistema SIGI, el mismo que es adaptable al Sistema Inmobiliario, y el sistema de

coordenadas geográficas denominado UTM-WGS84 utilizado por el Municipio de Daule.

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Posee diferentes módulos como Comercial, Producción, Financiero, Sistema de control de la gestión de

negocio, Sistema de gestión de desempeño, Task manager, Presupuestos de gastos, Proveeduría, entre

otros.

El software también está direccionado a que sea visualizado por internet y que actúe como soporte

informativo ya sea para los clientes o para el control del Emisor. Los resultados que da el sistema permiten

planificar y gestionar los proyectos, conocer la evolución de las obras, conocer vía correo el inicio de

construcción de las villas de acuerdo a la fecha de entrega pactada con el cliente, entre otras actividades.

5.2.5. Eventos Externos

La Empresa mantiene documentado formalmente los procesos de Seguridades y Parametrización del

sistema informático, para la administración de eventos inesperados de tecnología y seguridad de

información, además de los procedimientos para respaldo de la información.

El propio Sistema Inmobiliario (SI) posee dos módulos de control como son: i) Seguridades, que permite

llevar un control de los permisos y accesos a los diferentes módulos de acuerdo a cada rol de los

empleados; y ii) Configuraciones, que les permite parametrizar todos los módulos del sistema Inmobiliario

para su buen funcionamiento.

Estos módulos son manejados exclusivamente por el personal encargado, los respaldos de la información se

ejecutan automáticamente y de forma diaria, la misma que se almacenan en instalaciones de la Empresa.

Dichas copias de seguridad, permanecen en tres servidores diferentes ubicados en las instalaciones

principales del Emisor.

A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podrían generarse

en la realización de sus operaciones, la Empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros por fianza a

favor de sus beneficiarios. Cuenta además con procedimientos de seguridad industrial.

5.2.6. Riesgo Legal

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor, a la fecha del presente informe no se conocen

riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios.

5.2.7. Riesgo de Reputación

Se considera que Meisterblue S.A., mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la

fecha del presente informe. A pesar, de que el nivel de apalancamiento de la Empresa con instituciones

financieras locales es moderado, va acorde a la actividad que desarrolla. En consecuencia, no se ha

identificado -ni se ha informado a la Calificadora- la presencia de eventos negativos internos o externos que

puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa.

6. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

6.1. Metodología de las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos

como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional,

gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de

análisis proyectados:

Tratándose de un Emisor cuyos flujos se generan a partir del desarrollo de proyectos inmobiliarios, la

metodología de calificación aplicada en la calificación inicial corresponde a la de una empresa sin

historia dado que no posee información histórica auditada de mínimo 3 años y sus resultados

históricos, no reflejan los resultados futuros esperados.

Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha construido un modelo que comprende

un horizonte de 10 semestres el cual incluye el tiempo de vigencia de la primera y segunda emisión

de obligaciones.

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La construcción del modelo se ha basado no solo en análisis de variables financieras sino también en

la evaluación de factores cualitativos de riesgo como la posición de la Empresa en su sector, las

características de administración y propiedad, entre otros factores.

La variación anual del PIB de la construcción ha sido creciente, en el último año fue del 14%, debido a

la oferta en el volumen de las viviendas por parte de los constructores ocasionado por la magnitud de

la demanda insatisfecha y por otro lado por la inversión del Gobierno Central en la construcción de

carreteras, puentes y demás obras civiles, para el año 2013 se estima, que el ritmo del crecimiento del

sector se desacelere considerando que el PIB registró un crecimiento de 6.0% en el primer trimestre

del presente año, menor al del 2012.

Los ingresos proyectados se calcularon en función del número de viviendas vendidas por entregar y

viviendas por vender en cada una de las urbanizaciones del complejo habitacional “Villa del Rey”

tales como Rey Arturo, Reina Beatriz, Rey Carlos, Princesa Diana, Príncipe Felipe, Rey Eduardo y

Reina Isabel, entre otras urbanizaciones nuevas, que se encuentran en construcción; las mismas que se

proyectan entregar inicialmente en 350 viviendas semestrales, calculado acorde a la evolución del

crecimiento histórico del Emisor. Las viviendas tienen un precio promedio de US$ 39,981, de los

diferentes modelos que ofrecen las unidades habitacionales que se transan a la fecha de calificación.

Los resultados de los primeros semestres corresponden a las unidades ya vendidas y por entregar, en

los diferentes complejos del proyecto lo cual contribuye a asegurar la generación de flujo de efectivo;

en los periodos finales los resultados corresponden a las unidades por vender,cuyas proyecciones se

han realizado conforme a las tendencias de ventas observadas en el mercado y el Emisor. Los costos de construcción corresponden a los montos promedios de los diferentes modelos,

entregados por el emisor, que a la fecha de la calificación eran de US$30,163 aproximadamente, que

incluyen los costos de urbanización, lotización y construcción, con el objeto de proyectar su valor por

m2

Los gastos de ventasse derivan del análisis de la información financiera observada del Emisor con

base en el análisis de su comportamiento respecto de los ingresos, presentada en el corte a septiembre

de 2013 en 5.63%.

Los gastos administrativos corresponden al monto del corte de la información a septiembre de 2013

US$1.3 millones, proporcionada por el Emisor, más una tasa de crecimiento constante en los

semestres proyectados.

Los pasivos afectos al pago de interés que presenta el Emisor al 30 de septiembre de 2013 más el pago

de interés con sus respectivos detalles de tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que

debe cubrir, durante el periodo proyectado; a esta fecha sus pasivos, incluida la segunda emisión de

obligaciones, alcanzó los US$31.8 millones, conformados por un 29% de emisiones de obligaciones de

largo plazo y 71% de obligaciones financieras y acreedores varios.

Los estados financieros proyectados son ajustados para eliminar distorsiones contables que afectan la

apreciación de la real capacidad de generación de flujo de la empresa.

De igual modo, los activos proyectados son corregidos para encontrar el monto de activos

productivos que genera el flujo señalado.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo

generado y egresos financieros.

El modelo inicial es afectado en las principales variables de ingreso y egreso, para estudiar la

variabilidad de la holgura base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del

negocio.

6.2. Solvencia Proyectada del Emisor Para determinar la Cobertura Financiera del Emisor, las proyecciones se realizaron para un período de 10

semestres, aun cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros

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de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura

Proyectada de Gastos Financieros fue de 2.89 (Anexo 1)

7. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 8.1, de este informe, los eventos desfavorables

incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la

solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Eventos por Semestre

Esc.

Base

Esc.

No.1

Esc.

No.2

Promedio de casas entregadas 350 335 320

Precio de venta promedio de villas 39,981 39,481 38,981

Costo construcción promedio villas 30,163 30,158 30,144

Comisión de Ventas 1.50% 1.52% 1.54%

Relación Gastos de Ventas/Ingresos 5.63% 5.70% 6.63%

Crecimiento Gastos Administ. 0.50% 1.0% 1.50%

Gastos Financieros 1.00 1.05 1.10

Cobertura Proyectada Promedio5 2.89 2.30 1.79

8. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de

Gastos Financieros de 2.89, y la sensibilización de escenarios, se asigna ala Segunda Emisión de

Obligaciones de Meisterblue S.A. la Categoría Corregida de “A”.

9. Calificación Preliminar

Considerando la Categoría Corregida, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la

Segunda Emisión de Obligaciones de Meisterblue S.A. la Calificación Preliminar de “A”.

10. Calificación Final

10.1 Garantía y Resguardos

La presente emisión de obligaciones está respaldada con Garantía General, de todos los bienes de la

compañía en los términos establecidos en la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos, según lo indica

el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por

el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias; por lo que el monto de los títulos por

colocar no podrá exceder del 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la Empresa, menos

los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las

impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se

encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de

flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el Emisor haya actuado como

originador; los derechos fiduciarios provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar

obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de

derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes

gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para

valores no inscritos – REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no

coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el Emisor en los términos de la Ley de

5Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

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Mercado de Valores y sus normas complementarias; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el

monto de la emisión de obligaciones por colocar, de acuerdo al certificado emitido por la administración de

la Entidad con corte a septiembre de 2013, cumpliendo suficiente y oportunamente con la emisión objeto de

estudio.

La Junta General de Accionistas también aprobó los resguardos de la emisión previstos en el artículo 11,

sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de

Valores, tales como: i) Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones

financieras, para el cumplimiento del objeto social del Emisor: a) Mantener un capital de trabajo positivo,

b)La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno, c) Los activos reales sobre los pasivos

exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno; ii) No repartir dividendos mientras estén

en mora las obligaciones y iii)Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en

circulación. A la fecha del presente informe, el Emisor ha cumplido con las medidas cuantificables

requeridas para el cumplimiento de su objeto social.

Adicionalmente con la aprobación de la Junta General de Accionistas, se establece como resguardo,

constituir un contrato de Fideicomiso Mercantil de Administración de Flujos de Fondos denominado

“Fideicomiso de Administración de Flujos Meisterblue” administrado por MMG Trust Ecuador S.A., el cual

consiste en un patrimonio autónomo, separado e independiente de aquel o aquellos del Constituyente, de

la Fiduciaria, de los Obligacionistas, del Representante de los Obligacionistas, o de Terceros en general, así

como de todos los que correspondan a otros negocios fiduciarios manejados por la Fiduciaria. Cuya

finalidad es mantener la titularidad jurídica del derecho de cobro, de modo que, desde la fecha de apertura

de la cuenta del fideicomiso y durante la vigencia del mismo, sea éste el único con derecho a percibir del

agente de recaudo los flujos presentes y futuros producto del recaudo del derecho de cobro, para que la

fiduciaria, en su calidad de representante legal del mismo, los administre y disponga de ellos en sujeción de

las instrucciones del contrato de fideicomiso, en procura que el patrimonio autónomo sirva como

mecanismo mediante el cual se acumulen flujos que, siempre que fueren percibidos por el fideicomiso por

cantidades suficientes y necesarias, permitan se pague a los Obligacionistas, de conformidad con las

instrucciones y más términos y condiciones instituidos en el contrato de Fiedicomiso. En el evento que los

flujos producto del recaudo del derecho de cobro fideicomitido o los aportes adicionales realizados, no

fueran suficientes para aprovisionar los recursos suficientes y necesarios para el pago de cada cuota de los

dividendos de las obligaciones adeudadas por el Constituyente a los Obligacionistas, será responsabilidad

del Constituyente -con sus recursos y bienes propios- el pago directo de los saldos insolutos de capital e

intereses a favor de cada Obligacionista.

El Derecho(s) de cobro lo constituye el derecho a percibir los flujos que se generan a favor del

Constituyente ante los clientes, como consecuencia de suscripción de contratos de transferencia o venta de

bienes inmuebles como parte del giro ordinario del Emisor, con relación única y exclusivamente al saldo

(cuota final) del precio que cada cliente se ha obligado a cancelar al Constituyente.

El fideicomiso se encuentra integrado inicialmente por el dinero, derechos de cobro o flujos que transfiere

el Constituyente y posteriormente estará integrado por todos los activos, pasivos y contingentes que se

transfieran al fideicomiso o se generen en virtud del cumplimiento de su objeto. De conformidad a lo que

dispone la ley de mercado de valores, los bienes del fideicomiso no pueden ser embargados ni sujetos a

ninguna medida precautelatoria o preventiva por los Acreedores del Constituyente, ni por los de los

Obligacionistas y el Representante de los Obligacionistas, salvo pacto en contrario previsto en el contrato

de fideicomiso. En ningún caso dichos bienes podrán ser embargados ni objeto de medidas precautelatorias

o preventivas por los acreedores de la Fiduciaria.

De acuerdo a la Cláusula Cuarta del contrato de Fideicomiso, el Constituyente transfiere al Fideicomiso, a

título de fideicomiso mercantil irrevocable, entre lo más importante, lo siguiente:

1) Transfiere y aporta a favor del Fideicomiso, sin reserva ni limitación alguna, la suma de US$1,000.00,

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mediante cheque girado a la orden del Fideicomiso que el Constituyente entregará a la Fiduciaria a la

suscripción del contrato de fideicomiso; recursos que desde ya instruye el Constituyente se los

destine para la apertura de la Cuenta del fideicomiso.

2) El Constituyente, por este acto, compromete y cede a favor del Fideicomiso, el derecho de cobro a

efectos de que cuando llegue a existir, los flujos producto de su recaudo incrementen el patrimonio

del fideicomiso, desde la fecha en que se abra la cuenta del fideicomiso y mientras se encuentre

vigente. Se deja expresa constancia que i) El derecho de cobro –constante en cada listado de clientes-

que se aporta y/o aportará al fideicomiso representará en todo momento, durante la vigencia del

fideicomiso hasta la total cancelación de las obligaciones, un equivalente a dos dividendos por vencer

de la emisión en curso; y ii) No obstante el derecho de cobro que aporta y/o aportará el

Constituyente, el fideicomiso percibirá en la cuenta del fideicomiso la recaudación de flujos semanal

por un valor correspondiente a 1/8 del dividendo a cancelar a los obligacionistas, de acuerdo a la

tabla de amortización.

3) Aportes Adicionales: El Constituyente queda obligado a realizar aportes de recursos al fideicomiso,

adicionales a los bienes que transfiere al contrato de fideicomiso, con el propósito de cumplir con el

objeto del fideicomiso, bastando para ello una comunicación escrita de la fiduciaria en tal sentido; en

última instancia, estos aportes serán en beneficio del Constituyente quien a su vez es el único

beneficiario del remanente del fideicomiso. La entrega o tradición de dichos recursos al patrimonio

del fideicomiso posterior a esta fecha no implica reforma del contrato, pero deberá someterse a las

solemnidades legales requeridas según su naturaleza.

4) Responsabilidad Gestión de Cobro: La gestión de cobro proveniente del derecho de cobro aportado al

fideicomiso le corresponderá al Constituyente, en calidad de agente de recaudo debiendo éste

destinar los recursos recibidos para los fines del negocio fiduciario. El Constituyente y sus

representantes legales serán civil y penalmente responsable en caso que el agente de recaudo se

apropie de los flujos de propiedad del fideicomiso mientras el mismo se encuentre vigente; sin

perjuicio de las restituciones de remanentes que podrá efectuar el fiduciario a su favor.

5) La transferencia de recursos y del derecho de cobro materia de la cláusula cuarta del contrato de

fideicomiso, no implica ni implicará la cesión al fideicomiso o la asunción por parte de éste, de

ninguna de las obligaciones de dar o hacer propias del Constituyente y que se deriven de las

obligaciones o de la venta a los clientes, o de otros compromisos que en forma privativa haya

adquirido o adquiera el Constituyente; la trasferencia tampoco comprende la asunción por parte del

fideicomiso o su fiduciaria de ninguna de las obligaciones tributarias o deberes formales del

constituyente con ocasión de la venta de bienes a los clientes, ni responsabilidades u obligaciones

civiles, laborales o de cualquier otra índole propia del giro de negocio del Constituyente y

relacionadas con los bienes fideicomitidos y comprometidos. De manera especial, quedan en cabeza

del Constituyente las obligaciones y responsabilidades comerciales, profesionales, económicas,

tributarias, contables, legales, laborales, civiles o de cualquier otra índole, derivadas de las

obligaciones y/o de la venta de bienes a los clientes; no encontrándose el fideicomiso, su fiduciaria y

los obligacionistas en la obligación jurídica de responder por tales conceptos, por tratarse de cargas y

responsabilidades de privativa responsabilidad del Constituyente.

Cabe mencionar, que los clientes son las personas naturales o jurídicas que mantienen y/o adquirirán

compromisos de pago a favor del Constituyente originadas de la suscripción de contratos de transferencia

o venta de bienes inmuebles como parte del giro ordinario del Emisor, representando un derecho de cobro

a la orden o a favor del Constituyente.

Se entenderán como dividendos las cuotas trimestrales en la que se encuentran segmentadas las

obligaciones que tiene a su cargo el Constituyente a favor de los Obligacionistas, con cada uno de los

vencimientos, sean de capital e intereses, que se encuentran identificadas en la tabla de amortización que

se obligan a entregar el Constituyente, una vez aprobada la emisión, junto a sus futuras actualizaciones.

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La fiduciaria en su calidad de representante legal del fideicomiso realizará los siguientes actos, entre los

más importantes:

1) Registrar contablemente, como propiedad del fideicomiso: i) El aporte inicial de dinero señalado en el

numeral 4.1 de la cláusula cuarta del contrato de fideicomiso, y que servirá para la apertura de la

cuenta del fideicomiso; ii) El derecho de cobro correspondiente a los clientes que consten en el listado

de clientes y sus posteriores actualizaciones originadas por nuevos aportes de derecho de cobro o por

el recaudo de sus flujos; iii) Los nuevos aportes de recursos del Constituyente al fideicomiso, en los

casos determinados en el presente contrato; y, iv) Los demás bienes, recursos, rendimientos y

derechos que adquiera el fideicomiso durante su desarrollo y vigencia, en atención a los límites y

condicionamientos determinados en el contrato de fideicomiso.

2) Con posterioridad a la recepción de los listados de clientes, en el domicilio registrado de la fiduciaria,

ésta deberá establecer una muestra aleatoria de cinco clientes con el propósito de verificar que el

derecho de cobro se encuentre representado en instrumentos que representen un crédito a favor del

Constituyente. Esta instrucción la cumplirá la fiduciaria dentro del mes en que se hubiere recibido el

correspondiente listado de clientes.

3) Abrir la cuenta del fideicomiso en el que el agente de recaudo transferirá o depositará semanalmente

el valor correspondiente a 1/8 del próximo dividendo a cancelar a los obligacionistas, de acuerdo a la

tabla de amortización.

4) Recibir los dos primeros días hábiles de cada semana, en la cuenta del fideicomiso, mediante depósito

o transferencia bancaria efectuada por el agente de recaudo, los flujos efectivizados producto de la

gestión de recaudo del derecho de cobro realizada por el agente de recaudo durante la semana

inmediata anterior.

5) Aprovisionar y acumular, hasta donde los flujos lo permitan, la suma correspondiente al pago del

dividendo trimestral inmediato posterior de amortización de capital e intereses de las obligaciones

conforme conste en tabla de amortización.

6) Siempre que se cumplieren las provisiones en el tiempo y en la forma señalada en el numeral 7.5 del

contrato de fideicomiso y cada uno de sus apartados, la fiduciaria restituirá o entregará al

constituyente el remanente de los flujos, de existir, previa cancelación de todos los costos, gastos,

honorarios, pasivos y tributos generados por la constitución, administración y liquidación del

fideicomiso, inclusive los honorarios de la fiduciaria. La restitución, según los flujos lo permitan, se

hará con periodicidad semanal, hasta los dos días hábiles inmediato posterior a la fecha en que el

fideicomiso haya recibido los flujos en la cuenta del fideicomiso.

7) Como parte de las actualizaciones mensuales del listado de clientes que corresponden al

Constituyente, efectuar mensualmente sustituciones y canjes del derecho de cobro, en atención de los

términos y condiciones siguientes: i) Con una periodicidad mensual, dentro de los 5 primeros días

calendario del respectivo mes inmediato posterior, realizar el reemplazo de derecho de cobro al que el

Constituyente se encuentra obligado a realizar con el fideicomiso, respecto de los clientes que

registren una morosidad de 15 días o más; ii) Al efecto, con la periodicidad antes indicada, el

Constituyente deberá transferir en propiedad al fideicomiso, derechos de cobro que se ajusten a los

requisitos fijados en el contrato de fideicomiso. Inmediatamente después que el Constituyente haya

cumplido con su obligación de canje, en los términos y condiciones señalados, el fideicomiso

declarará restituidos a favor de la Constituyente el derecho de cobro cuyos clientes respectivos se

encontraren en mora; y iii) De ser necesario para mantener el nivel de cobertura mencionado en el

numeral 2.6 de la cláusula segunda del contrato de fideicomiso, solicitar en cualquier momento el

canje del derecho de cobro a los que el Constituyente se encuentra obligado a realizar a favor del

fideicomiso, en reemplazo de aquel segmento de derecho de cobro cuyo flujo hubiere percibido el

fideicomiso dentro del mes inmediato anterior a la fecha del canje. Inmediatamente después que el

constituyente haya cumplido con su obligación canje en los términos y condiciones señalados, el

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fideicomiso restituirá al Constituyente el derecho de cobro que no cumpla con las condiciones

previstas en el contrato de fideicomiso. Estas actualizaciones deberán contar con la expresa

aprobación del representante de los obligacionistas y previa calificación de este.

8) Mientras los flujos recaudados no deban ser destinados a las finalidades previstas en el contrato de

fideicomiso, previa instrucción del Constituyente, los flujos podrán ser invertidos, a nombre del

fideicomiso, en instrumentos financieros o títulos valores de corto plazo, que cuente con calificación

de riesgo ecuatoriana de al menos “AA”, otorgada por una Calificadora de Riesgo autorizada por la

Superintendencia de Bancos y la Superintendencia de Compañías. En las inversiones que según este

numeral llegue a realizar el fideicomiso, la fiduciaria deberá tener en cuenta y proyectarlos de la

mejor forma posible, a fin de que no se afecten los pagos a favor de los Obligacionistas. La selección

de la o las instituciones financieras en las cuales se realicen las inversiones será instruida

expresamente y por escrito por el Constituyente. Las partes comparecientes dejan especialmente

aclarado que la fiduciaria no es responsable en modo alguno ni se encuentra legalmente obligada a

responder, por la solvencia, liquidez, composición, capacidad de pago de la institución financiera

donde se inviertan los recursos o se abran la o las cuentas del fideicomiso, ni con la veracidad de la

información que dicha entidad hubiere hecho pública respecto de su gestión administrativa,

capacidad de pago, liquidez y solvencia financiera.

El Constituyente, en su calidad de agente de recaudo, de manera mensual durante la vigencia del

fideicomiso, deberá presentar un informe minucioso y detallado, a fin de determinar: i) La totalidad de los

flujos recaudados mensualmente, con cargo al derecho de cobro aportado y comprometido a favor del

fideicomiso y la totalidad de los recursos dinerarios efectivamente depositados en la cuenta del

fideicomiso; ii) El detalle de los flujos que no pudieron ser cobrados y, por lo tanto, el detalle de las cuentas

por cobrar canjeada en virtud del derecho de cobro que representó morosidad; iii) El detalle de las cuentas

por cobrar canjeada realizada en virtud del reemplazo de aquel segmento de derecho de cobro cuyo flujo

hubiere percibido el fideicomiso, y iv) Cualquier otra información que la fiduciaria considere necesaria para

el cumplimiento del objeto e instrucciones del fideicomiso.

La Fiduciaria deberá rendir cuentas del fideicomiso al Beneficiario y al Representante de los

Obligacionistas, con periodicidad semestral, dentro de los 45 días posteriores al cierre de cada ejercicio. Sin

perjuicio de lo anterior, la fiduciaria entregará mensualmente los estados financieros del fideicomiso al

Constituyente y al Represente de los Obligacionistas.

A la fecha de la presente calificación de riesgo y acorde a los documentos emitidos por el Emisor, podemos mencionar

que el presente resguardo, representará en todo momento, un monto equivalente a dos dividendos por vencer de la

emisión de obligaciones, que acorde a las tablas de amortización ,el primer dividendo sería de aproximadamente

US$818,750 y su cartera de Clientes al 30 de septiembre de 2013 es de US$ 4,419,828, con lo cual el Emisor cumpliría

con el monto requerido por el fideicomiso.

De igual manera se informa que el conjunto de los valores en circulación de los procesos de obligaciones

vigentes del Emisor más el monto de la nueva emisión de obligaciones por colocar, no debe ser superior al

200% de su patrimonio; con los saldos a septiembre de 2013 llegaría al 272%; no obstante, la codificación de

resoluciones indica que de excederse mencionado monto deberán constituirse garantías específicas

adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Por lo cual podemos mencionar

que la primera emisión de obligaciones está respaldada con Garantía específica constituida en una hipoteca

abierta de lotes de terrenos que a septiembre de 2013 cubre en 158% el saldo de capital (US$4,250,000).

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las

garantías como los resguardos de Ley y voluntarios, del título valor objeto de calificación, se presentan

conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

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10.2 Calificación Final

Luego de analizar los riesgos de orden cuantitativo y cualitativos presentados determinaron que los

miembros del Comité de Calificación luego de considerar las características propias del instrumento,

resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III,

Sección III, de la Codificación de Resoluciones, asignar a la segunda emisión de obligaciones de la

compañía MEISTERBLUE S.A. por hasta US$5.0 millones, en la categoría de riesgo “AA”.

11. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo,no se

produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto

significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad

Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro

bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación,

empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en

los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Segunda Emisión de Obligaciones de

Meisterblue S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de

pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Page 26: CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA SEGUNDA … datos/PDF/Mercado de valores/Meisterblue-EO0… · Basados en las estimaciones hechas públicas por las autoridades gubernamentales,

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INDICE

PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................................................................... 2

FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................................................................ 2

1. Características de la Emisión ................................................................................................................................................... 3

2. Calificación de la Información ................................................................................................................................................. 4

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria .............................................................................................................................. 5

4. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor ................................................................................................................ 10

4.1 Resultados Proyectados de Rentabilidad y Eficiencia .................................................................................................... 10

4.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial .................................................................................................... 11

4.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ............................................................................................................. 12

5. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo .................................................................................................... 12

5.1. Posición de la Empresa en su industria .................................................................................................................. 12

5.2. Características de la Administración y Propiedad ................................................................................................ 15

5.2.1. Estructura accionarial ........................................................................................................................................... 15

5.2.2. Procesos Internos .................................................................................................................................................. 16

5.2.3. Gobierno Corporativo .......................................................................................................................................... 17

5.2.4. Tecnología de la Información .............................................................................................................................. 17

5.2.5. Eventos Externos ................................................................................................................................................... 18

5.2.6. Riesgo Legal........................................................................................................................................................... 18

5.2.7. Riesgo de Reputación ........................................................................................................................................... 18

6. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor .................................................................................................................. 18

6.1. Metodología de las Proyecciones............................................................................................................................. 18

6.2. Solvencia Proyectada del Emisor ............................................................................................................................. 19

7. Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................................... 20

8. Asignación de la Categoría Corregida.................................................................................................................................. 20

9. Calificación Preliminar ........................................................................................................................................................... 20

10. Calificación Final ................................................................................................................................................................. 20

10.1 Garantía y Resguardos ....................................................................................................................................................... 20

10.2 Calificación Final ................................................................................................................................................................. 25

11. Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 25

Declaración de Independencia ......................................................................................................................................................... 25

ANEXOS