cap5_ing._economica._financiamiento_externo (1)

5/24/2018 Cap5_Ing._Economica._Financiamiento_Externo (1)

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Captulo 5

Efecto Financiamiento Externo enEvaluacin de Proyectos


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Introduccin

Hasta el momento hemos supuesto que losproyectos se financiaban con capital propio(de losgestores del proyecto, con las utilidades del mismo,

con emisin de acciones en caso de S.A., otros).Ahora incluiremos financiamiento externo (crditoso deudas con bancos, bonos, otros).

Financiamiento externo implica considerar

3 nuevos flujos


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Nuevos Flujos conFinanciamiento Externo

BANCO EMPRESA

D

Am

Int

Am + Int

D

0 1 2 3 ...Tiempo

Sean:D: Monto del crdito o deuda

Am: Amortizacin o devolucin del

prstamo. Am= D

Int: Inters pagado x crdito


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Determinacin Monto de Nuevos Flujos

Mltiples casos. Ej.:

a) Cuotas de amortizacin igualesen cada

perodo.

b) Cuotas de servicio de deuda (Am+Int) igualesen cada perodo.

c) Idem a) con aos de gracia

Ver ejemplos


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Por qu tener Fin.Externo?

Ventajas:

a) Elimina restriccin de capital, si capital propio

(Kp) es insuficiente.(Analizar mercados de capitales mundiales;restriccin para empresarios jvenes).

b) Permite disminuir pago de impuestos.

c) Aumenta rentabilidad de capital propio (rKp) alincorporar crdito con menor costo (rD


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b) Efecto Financiamiento Externosobre Impuestos a pagar

El SII considera como costos el pago de intereses de lasdeudas. Esto reduce el FSI y por ende el monto de losimpuestos.

El Financiamiento Externo reduce el pago de los impuestos

en: t*Int.= t*D*rD t*Int= Escudo (ahorro) tributario

Fin. (A/Imp.) = +D Am Int

Fin. (D/Imp.) = +D Am Int*(1-t)

FSI ImpuestoA/Fin V-C-Dep t(V-C-Dep)

D/Fin V-C-Dep-Int t(V-C-Dep-Int)


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b) Ejemplo ahorro impuestos

FSI = FAI Impuesto (t=40%) FDI

A/Fin. 100 40 60

D/Fin. 80* 32 48Diferencia 20 8 12

(*) Si se contrata un crdito que exige pagar Int=20,

el FDI derivado de esta operacin disminuye slo en12, pues existe un ahorro en el pago de impuestosde 8 (Int*t=20*0,4= 8)


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c) Efecto Financiamiento sobreRentabilidad y Riesgo del Kp

1. NomenclaturaA: Capital total requerido por empresa

Kp: Capital propio (financiamiento interno)

D: Deuda (financiamiento externo)tal que A= Kp + D

rA, rKprD: Rentabilidades de los capitales,

tal que

A* rA= Kp* rKD+D* rD

2.Riesgo= Variabilidad de rentabilidad (definicin)Riesgo: Caracterstica negativa para empresarios


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3. Riesgo v/s rentabilidad


Rentabilidad

Riesgo

5%

10%

15%

TRMA

0 Medio Alto

P Q

Proyecto P (rentabilidad = 10%; riesgo bajo): VP>0

Proyecto Q (rentabilidad = 10%; riesgo alto): VP


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4.1 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta(supuesto rD


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4.2 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta(supuesto rD


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5. Pero..... con deuda, Riesgo Kp aumenta.El riesgo del proyecto es el mismo, pero dado que la deudase debe pagar a todo evento (riesgo deuda es cero o casicero), el Kp debe asumir el total del riesgo del proyecto y porende aumenta.

Ejemplo:

(recordar que riesgo = variabilidad de la rentabilidad)

A = 10.000; Kp= 5.000; D= 5.000; RD= 5%

A*rA = D*rD + Kp*rKp


Estado A*rA rA D*rD rD Kp*rKp rKp

Mal 250 2,5% 250 5% 0 0%

Regular 500 5% 250 5% 250 5%

Bien 1000 10% 250 5% 750 15%

Muy Bien 1500 15% 250 5% 1250 25%


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Sin deuda, la rentabilidad del capital (rA) varaentre 2,5% y 15%.

Con deuda, la rentabilidad del capital (rKp) varaentre 0% y 25%.

Se amplifican las variaciones, pues la deuda noasume riesgo y el total de l lo asume el Kp(aunque aporta slo el 50% del financiamiento,segn ejemplo anterior). Anlisis ms detallado,cuando se analice riesgo.

Como consecuencia de los puntos 4 y 5,Aumenta o disminuye el VP del proyecto?



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Proposicin de Modigliani y Miller (M y M)

Concepto financiero fundamental: Si el mercadode capitales es eficiente, la compra o venta decualquier ttulo, al precio vigente en el mercado,

no es nunca una transaccin de VP>0, ni VP


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Proposicin M y M

Ninguna empresa comprara instrumentosfinancieros con VP


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Proposicin de M y M

Consecuencia para evaluacin de proyectos:

VP(deuda)=0 quiere decir que los flujos derivados

de la deuda deben descontarse a la tasa que sepaga por ella (en tal caso, su VP = 0). Ver VPAj.

Si Mercado de Capitales no es perfecto o eficiente(existencia de distorsiones como escudo tributario;

costos de emisin y otros costos derivados delfinanciamiento, costo de quiebra) la afirmacinprevia debe corregirse en razn de dichasdistorsiones.

Hacer ejercicios.


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Mtodos para evaluar efectoFinanciamiento sobre VP Proyecto

Hay bsicamente dos:

a) Mtodo del VPA(Valor Presente Ajustado)

b) Mtodo del WACC(Weighted Average Costof Capital; Costo de Capital Promedio

Ponderado)

a) Mtodo del VPA

VPA: VP (c/Fin) = VP (s/Fin) + VP (Fin)

VP (s/Fin) = VP proyecto puro

VP (Fin) = 0 Si mercado perfecto (Ej: t=0)

VP (Fin) > 0 Si hay imperfec. de mercado (Ej.t = 0)


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Mtodo VPA (continuacin)

VP (S/Fin) = VP proyecto con sus flujosoriginales, descontados a la TRMA original (TRMA

slo funcin del riesgo propio del proyecto).

Si mercado perfecto (Ej. t=0)

VP (Fin) = 0 (Ya visto)

Si mercado imperfecto (Ej. t = 0)

VP(Fin) = VP(Escudo tributario) = VP(t *D*rD)


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Ejercicio de VPA

Proyecto puro: I0=10 MM

Ingresos netos/ao (DI)= 2,8 MM

N = 10 aos

TRMA(DI)

= 12%

Condiciones de Financiamiento: D=5 MM

Am=Pagos iguales de 0,5 MM por ao

N = 10 RD= 8% anual

t = 34%

Vppuro= -10 + 2,8*(P/A,12%,10)= 5,82 MM

VP (Fin) = ver a continuacin


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Ejercicio VPA (cont.): VPFin.

(1) (2) (3) (4) (5) (6)Ao Deuda

(Saldo)

Am Inters Inters(DI) Escudo trib. Vp8%

Escud.Trib.D*RD D*RD *(1-t) D*RD*t

0 5.000

1 4.500 500 400 264 136 126

2 4.000 500 360 234 122 105

3 3.500 500 320 .... 109 87

4 3.000 500 280 .... 95 70

5 2.500 500 240 .... 82 56

6 2.000 500 200 .... 68 43

7 1.500 500 160 ... 54 32

8 1.000 500 120 41 22

9 500 500 80 53 27 14

10 0 500 40 26 14 6


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Ejercicio VPA (cont.):

Resultados:VP(EscudoTributario)8%= 0,561 MM

VPA = Vppuro(5.820 M) + VPFin.(561 M)= 6.382 M

Notar que si t=0:

VPFin(t=0)=+D - VP(2) - VP(3)

VPFin(t=0)=+5.000 500(P/A,8%,10)-[400 (P/A,8%,10)-40(P/G,8%,10)]

= 0

En el caso de t =0VPFin(t=0)=+D -VP(2)-VP(4)

VPFin(t=0)=+D -VP(2)-[VP(3) VP(5)]

VPFin(t=0)= + VP(5) = 0,561 MM

0


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Fin.Externo: Caso Especial

Supuestos de uso frecuente en libros de finanzas:

1. D/KP = cte. en el tiempo (ej. 1.0; esto es D = KP)

2. N=00

Con esos supuestos, en el ejercicio anterior se tendra:

Vpescudo trib.=136(P/A, 8%, 00)=136*1/i=1.700

Dado que escudo tributario =D*rD*ty (P/A,8%,oo)=1/i= 1/rD

Vpescudo trib.=D*t=5.000*0,34=1.700

D*t=Debt capacity

En el caso de nuestro ejemplo, el VP del escudo tributarioresulta menor porque la deuda se amortiza cada ao (nopermanece constante) y el perodo de anlisis es 10 aos

(no infinito).


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Fin. Externo :Caso Especial (cont.)

Dado que el VP del crdito tributario es funcin del montode la deuda (a mayor D mayor es el VP del escudo),existira un incentivo para endeudarse al mximo. Sin

embargo, si D/I0aumenta mucho, aumenta la probabilidadde quiebray aumentar el costo del crdito.

Ms detalles en el curso de Finanzas.


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Ejercicio Financiamiento:Anlisis grfico

Ejercicio

Grafique VP proyecto puro,

VP(Fin) t=0,

VP(Fin) t = 0,

a distintas tasas de descuento.

(Opcional).


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Mtodo del WACC(Weighted Average Cost of Capital)

oMtodo del CCPP

(Costo de Capital Promedio Ponderado)


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El mtodo del WACC para evaluar proyectos con financiamientoexterno, a diferencia del mtodo VPA, no agregaflujosal VP (PP),sino que corrige la tasa a la cual se descuentan los flujos. Esto es:

VPdelProyecto Puro descontado a la tasa WACC.

Supongamos que una empresa utiliza tanto capital propio comodeudapara su inversin. La empresa paga una tasa rDpor su deuday rKppor su capital propio, cul es su WACC CCPP?

El costo de la deuda(rD) es la tasa a la cual la empresa consigue

sus crditos (prstamos bancarios, bonos, etc).

El costo del capital propio (rKp) es la tasa que los accionistasexigirn, dado el riesgo intrnseco del proyecto y, ahora, el adicionalriesgo financiero.

Mtodo del WACC


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Clculo del WACC (AI)

El costo de capital promedio ponderado de ambos,capital propio y deuda, ser f( rD, rKP, D, Kp), ycorresponde a (si t = 0):

WACC (AI) =

Los ponderadores en la frmula son la proporcin dedeuda y de capital propio, respectivamente, en el capitaltotal de la empresa.

DKp r*)DKp

D(r*)

DKp

Kp(


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Clculo del WACC (DI)

Si t = 0, el costo efectivo de la deuda ser rD* (1 t),siendo tla tasa de impuestos de la empresa.

As, la expresin que permite calcular el WACC despus

de impuestos es f( rD, rKP, D, Kp, t) y es :

WACC (DI) = )t1(*r*)DKp

D(r*)

DKp

Kp( DKp


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WACC: Clculo del rKP

Cmo se obtiene la tasa (de retorno mnima aceptable)para el capital propio (rKp)?

La tasa exigida para el capital propio (rKp)no slo va a

depender del riesgo intrnseco del proyecto (rA) sinotambin del nivel (porcentaje) de deuda que la compaa oel proyecto presente. As, a mayor nivel de financiamientoa travs de deuda, mayor ser la tasa de retorno exigidapara el capital propio.

Por qu? Porque la deuda agrega riesgo al Kp.

Los bancos (o quienes presten dinero) recibirn el pago dela deuda (rD) atodo evento; los acreedores tendrn prioridaden los pagos. Los accionistas, sin embargo, recibirn slo elsaldo.... si es que queda.


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Mtodo WACC

Al aumentar la D hace que los accionistas, al existir un mayor

riesgo asociado, exijan una mayor tasa de retorno para colocarsu capital en dicho proyecto.

Si el proyecto no es capaz de generar la rKpdado el nivel dedeuda (riesgo financiero) asociado, los accionistas encontrarn

otras alternativas de inversin en el mercado que son capacesde alcanzar la TRMA.

TR

MA(rKp

)

rA= TRMA (rKp) si el proyecto es enteramente financiado con capital propio ( D=0)

Nivel de deuda (D)

rA

D TRMA (rKp)


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WACC. Clculo de rkp

Clculo de la rKpSi consideramos que:

rD corresponde a la tasa que se paga por la deuda

rA

es la tasa exigida por los accionistas, en caso que el

proyecto est ntegramente financiado por capital propio

Des el monto de la deuda; Kp el monto de capital propio

t es la tasa de impuesto que paga la empresa

Entonces rKpest dado por la siguiente expresin:

Kp

Dtrrrr DAAKp *)1(*)(

Obviamente, si D=0 (sin financiamiento externo), entonces rKp= rA


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WACC. Ejercicio 1

Consideremos una compaa con una deuda de $40millones y cuyo capital propio est evaluado en $60

millones. La empresa paga 15% de inters sobre sudeuda. A este nivel de deuda, el costo de capital propioalcanza el 24,4%. La tasa de impuesto de la empresa esde 34%.

a) Cal es su WACC?b) Si esta empresa est considerando la renovacin de sucentro de distribucin con una inversin de $50 millones,que espera generar ahorros anuales por $12 millones porlos prximos seis aos. Cul debera ser la decisin de laempresa?

Ejercicio 1


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WACC. Ejercicio 1 (cont)

rD= 15%, antes de impuestos; despusde impuestos es de 9,9%[15%*(1- 0.34)].

rKp=24,4%,

Dado que el valor total de la compaa es de $100 millones ($40

millones + $60 millones), las proporciones de deuda y capital propioson de 40% y 60%, respectivamente.

Luego se tiene:

t1rDKpD

rDKp

Kpr DKpWACC

%6,18186,0099,0

100

40244,0

100

60

WACCr


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Utilizando el VP, pero descontado a la tasa WACC, se tiene:

6)1(

12$....

)1(

12$50$

WACCWACC rrVPN

666,8$

)4445,3*12($50$

)6%,6,18,/(12$50$

APVPN

Por lo tanto, debe rechazarel proyecto.

El proyecto genera menos de 18.6% anual. Los mercados financierosexigen esa rentabilidad como mnima para ese nivel de riesgo; luego, se

debe rechazar la inversin.


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WACC. Ejercicio 2

Una compaa de transportes ha conseguido capital a travs decrditos bancarios. Los detalles de su deuda se presentan acontinuacin:

Crditos bancarios

Banco Monto Tasa Anual

1 Chile $35 millones 7.20%

2 Citibank $50 millones 6.70%

3 Santander $15 millones 8.00%

Considerando que el capital propio de la compaa asciende a $220millones y que los accionistas exigen -considerando la situacin deendeudamiento que alcanzar la empresa- un 11% anual de retorno.Cul sera el CCPP de esta empresa, si la tasa de impuesto es de

30%?


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Para determinar el costo de la deuda, se debe calcular un promedioponderado de todas las obligaciones que se tienen actualmente.Esto es:

Crditos bancarios

Banco MontoProporcin

deudaTasa Anual Peso

1 Chile $35 millones 0,35 7,20% 0,0252

2 Citibank $50 millones 0,50 6,70% 0,0335

3 Santander $15 millones 0,15 8,00% 0,0120

El costo de deuda antesde impuesto (rD) es el promedio ponderadode las tasas de cada banco, esto es, 7,07%, implicando que elcosto despusde impuestos es de 4.949% [7,07%*(1- 0.3)].


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Dado que el valor total de la compaa es de $320 millones ($100millones + $220 millones), las proporciones de deuda y capital propioson de 31.25% y 68.75%, respectivamente.El costo de capital propio (rKp), considerando la situacin de

endeudamiento, es de 11% y el costo de la deuda, despus deimpuestos, es de 4,949%. Entonces:

%1,9091,004949,0320

10011,0

320

220

WACCr

Por tanto el Costo de Capital (rWACC) es de 9,1%

t1rDKp

Dr

DKp

Kpr DKpWACC


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Ejercicio 3: Resolver problema porMtodo VPA y por WACC

Ejemplo 3.Worldwide Logistics est considerando invertir 1.000.000 UMR parareemplazar parte de su flota de aviones. Mediante esta inversin seestima obtendr los siguientes ahorros anuales despus de impuestos:

Considerando que la compaa tiene decidido obtener financiamiento por600.000 UMR, a una tasa de inters (rD) del 8% anual, amortizandointegramente el capital al final del periodo del crdito, y que la t = 40%,determine la conveniencia de esta inversin, utilizando el mtodo VPA yel del WACC.

Ao Ahorros UMR

1 125.0002 250.000

3 375.000

4 500.000

La TRMA exigida por los accionistas, en caso que el proyecto seantegramente financiado por capital propio, es de 10% anual.


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Ejercicio (cont): WACC v/s VPA

A. Mtodo Valor Presente Ajustado (VPA)

1-. Calcular el VP del proyecto sin financiamiento (proyecto puro):

5,56$VP

1,1

500

1,1

375

1,1

250

1,1

125000.1VP

%10

432%10

2-. Calcular el Valor Presente del financiamiento:

)4%,8,/(*)4%,8,/(*)1(** FPAmAPtrDDVPDFin

Dado que: 0)4%,8,/(*)4%,8,/(** FPAmAPrDDD

)4%,8,/(*4,0*08,0*600)4%,8,/(*** APAPtrDVP DFin Luego:

6,63VPFIN


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Ejercicio (cont) WACC v/s VPA

A. Mtodo Valor Presente Ajustado

3-. Calcular el Valor Presente Ajustado:

09.7$59.63$5.56$

%8%10

PVA

VPVPPVA FinPPuro

Por tanto, Worldwide Logistics debera aceptar el proyecto deinversin, si se utiliza el finaciamiento indicado.


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B. Mtodo del Costo de Capital Promedio Ponderado

1-. Calcular la TRMA para el capital propio (rKp), con deuda

rKpest dado por la siguiente expresin:

400

600*)4,01(*)08,01,0(1,0

*)1(*)(

Kp

DAAKp

r

Kp

Dtrrrr

%8,11118,0rKp


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B. Mtodo Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

2-. Calcular el costo de capital (WACC).

WACC est dado por la siguiente expresin:

%6,7076,0 WACCr

)4,01(*08,0*1000

600

118,01000

400

WACCr

t1rDKp

Dr

DKp

Kpr DKpWACC


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WACC v/s VPA

B. Mtodo WACC

3-. Calcular el VP del proyecto con financiamiento externo. Se debendescontar los flujos de caja del proyecto original (PP), utilizando elcosto promedio de capital (rWACC):

14.6$VPN

)4%,6.7,G/P(*125)4%,6.7,A/P(*125000.1VPN

WACC

WACC

Por tanto, el mtodo WACC tambin determina que Worldwide Logisticsdebe aceptar el proyecto de inversin con financiamiento externo. (VPN > 0)

Nota 1. Ambos mtodos evalan proyectos en la presencia definanciamiento externo (deuda). Sin embargo, sus resultados no son

exactamente iguales (ver ms detalles en curso de finanzas).

Nota 2. En este curso utilizaremos bsicamente el mtodo VPA, el que esms fcil de aplicar si la relacin D / KP vara ao a ao (deuda se vaamortizando); en tal caso, el mtodo del WACC es de difcil aplicacin,

pues dicha tasa tambin variar ao a ao.


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Extensiones. Financiamiento Externo

En resumen, el financiamiento externo generabeneficios al proyecto, despus de impuestos, puesaumenta el VP del proyecto debido a:

a) VP del escudo tributario en el caso del mtodo delVPA,

b) Menor tasa de descuento, WACC, en el caso deeste ltimo mtodo.

Sin embargo, al aumentar el porcentaje de deudasobre un cierto nivel, comienza a producirse un efectoadverso (aumentando el rD y el costo promedio decapital), debido a los riesgos /costos de entrar en quiebra(i.e. financialdistress costs).

E t i Fi i i t E t


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Extensiones Financiamiento Externo

Debido a estos costos y beneficios que conlleva el financiar a travs

de deuda, existira un nivel de endeudamiento ptimo donde elWACC se hace mnimo, y por consiguiente, se alcanza el mximovalor presente para el proyecto.

Nivel de deuda (D)

Costo de

capital (%)

D*

rWACC

De acuerdo a la teora, rwacc inicialmente comienza disminuyendo,consecuencia del menor costo del crdito respecto del capital propio, enespecial, despus de impuestos. Despus del punto D*, comienza a

incrementarse, debido a los riesgos/costos de quiebra. (Para ms detalles,ver curso de finanzas).


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int fin

int igualesen

int tv