capitolo xiv - controcampus · diritto societario alla disciplina organica del mercato mobiliare...

1. Società, mercato finanziario emercato mobiliare

Il finanziamento delle società può conta-re da un lato su capitali propri, attuati cioècon apporti dei soci o con accantonamentodi utili, dall’altro lato su capitali di terzi, otte-nuti mediante il ricorso al credito. Se si escludel’autofinanziamento realizzato medianteaccantonamento di utili, la raccolta di capi-tali propri e di terzi si traduce da un puntodi vista economico in domanda di rispar-mio da investire nell’attività produttiva chele imprese rivolgono ai risparmiatori (o – se-condo il linguaggio economico – «famiglie»)

che alimentano così la corrispondente of-ferta di risparmio.

Domanda delle imprese e offerta di ri-sparmio da parte delle famiglie talvolta siincontrano direttamente, sia pure attraver-so l’opera di intermediari professionali, quan-do per esempio le prime emettono e le se-conde sottoscrivono o acquistano azioni edobbligazioni: spesso tuttavia il risparmio vieneraccolto in proprio presso le famiglie da al-tri intermediari (le banche) che erogano aloro volta il necessario finanziamento alleimprese sotto forma di prestito. Tendenzial-mente il costo della remunerazione del ri-sparmio raccolto direttamente dalle impre-

CAPITOLO XIV

LA CONSOB E IL MERCATO MOBILIARE

(di S. Fortunato e F. Scannicchio)

SOMMARIO: I. Nozioni introduttive: 1. Società, mercato finanziario e mercato mobiliare – 2. Dalla riforma deldiritto societario alla disciplina organica del mercato mobiliare – II. Vigilanza sul mercato mobiliare, Consob e societàdi revisione: 1. La vigilanza delle pubbliche autorità e il riparto delle competenze – 2. Struttura e funzioni dellaConsob – 3. L’informazione periodica di bilancio e il controllo legale dei conti – 4. L’attività di revisione legale– III. Prodotti scambiati (oggetti) e operazioni di accesso e sollecitazione nel mercato: 1. Prodotti finanziari e strumentifinanziari – 2. Accesso al mercato e controlli – 3. Appello al pubblico risparmio e offerte pubbliche – 4. Ladisciplina delle offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita – 5. La disciplina delle offerte pubbliche diacquisto e scambio – 6. Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie – IV. Emittenti, investitori e intermediari: 1.I soggetti del mercato. Emittenti e informazione – 2. Gli investitori. Gestione individuale e gestione collettivadel risparmio – 3. Gli o.i.c.r.: A) I fondi comuni di investimento. – 4. B) Le s.i.ca.v. – 5. I fondi pensione –6. I servizi di investimento – 7. Offerta fuori sede e promotori finanziari – V. Organizzazione dei mercati mobiliari:1. I mercati secondari: mercati regolamentati e sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati – 2.I mercati regolamentati e la società di gestione del mercato – 3. La tutela penale del mercato: manipolazionedel mercato e abuso di informazioni privilegiate.

Sezione I: Nozioni introduttive

2 CAPITOLO XIV – LA CONSOB E IL MERCATO MOBILIARE

se, pur tenendo conto dell’eventuale com-missione dell’intermediario che agevola l’in-contro fra domanda e offerta, è più bassodi quello relativo al risparmio erogato per iltramite del sistema bancario, il quale si cari-ca del costo di una doppia intermediazione.Ciò avrebbe dovuto indirizzare i sistemieconomici verso il primo modello di finan-ziamento del sistema produttivo – dettoanche sistema market oriented per il ruolo de-terminante assunto nella allocazione ottimaledelle risorse finanziarie dal mercato comecomplesso di negoziazioni tra richiedenti eofferenti il risparmio da investire – piutto-sto che verso il secondo modello – dettoinvece sistema banking oriented per il ruoloprevalente assunto dalla intermediazionebancaria. Ma complesse ragioni storichehanno fatto sì che il primo modello si affer-masse soprattutto nei paesi anglosassoni,mentre il secondo prevalesse in particolarenei paesi dell’Europa continentale, compresal’Italia, benché attualmente questi ultimi paesisi stiano sempre più avvicinando al primomodello.

Per mercato finanziario può intendersiil complesso delle negoziazioni aventi adoggetto la varia tipologia dei «prodotti fi-nanziari» in cui affluisce il risparmio (luogoideale di incontro fra domanda ed offertadi risparmio). Dal punto di vista giuridicoquei prodotti finanziari si traducono nellastipulazione di diverse categorie contrattualifra imprese abilitate e relativa clientela, cuisi è soliti correlare tre fondamentali segmen-tazioni del mercato finanziario: il mercatobancario, in cui le banche raccolgono rispar-mio fra il pubblico mediante contratti dideposito ed erogano finanziamenti mediantecontratti di credito; il mercato assicurativo, incui le imprese di assicurazione – mediantecontratti di assicurazione – raccolgono ri-sparmio sotto forma di pagamento di un«premio», a fronte della prestazione di co-pertura di un rischio con il versamento diuna «indennità» in caso di sinistro; e il mer-cato mobiliare, in cui soggetti emittenti «pro-dotti finanziari», eventualmente con l’utilizzodei servizi di appositi intermediari, solleci-tano l’investimento nei detti prodotti per

destinarne il ricavato al finanziamento di unadeterminata attività.

La possibilità di sviluppo dei vari segmentidel mercato finanziario dipende dalla fidu-cia che i risparmiatori nutrono nei confron-ti dei soggetti che vi operano a vario titolo,fiducia destinata ad accrescersi in relazioneall’efficienza delle forme giuridiche di tutelache l’ordinamento appresta in loro favore.E poiché sussiste un pubblico interesse alcorretto funzionamento del sistema finan-ziario, per il ruolo strategico da esso assol-to complessivamente nello sviluppo econo-mico del Paese, si spiega perché nei relativisegmenti l’ordinamento ha finito per intro-durre non solo strumenti più o meno raf-forzati di autotutela ma anche strumenti dieterotutela affidati a pubbliche autoritàpreposte alla vigilanza e altresì allaregolamentazione dei singoli settori (Ban-ca d’Italia, Isvap e Consob).

Bisogna sottolineare che, pur permanen-do, allo stadio attuale della evoluzione le-gislativa, una notevole distinzione fra i tresegmenti del mercato finanziario pertipologia dei prodotti scambiati, soggettiabilitati e autorità di vigilanza, tendonotuttavia ad affermarsi alcuni principi co-muni quanto alle regole di stabilità, tra-sparenza e correttezza degli intermediari.Di qui l’attenuarsi della distinzione che nelpassato recente era solita giustificare unadiversa filosofia di vigilanza da parte dellepubbliche autorità nei primi due segmentirispetto al terzo, sulla base della conside-razione che nel mercato bancario e assicu-rativo si trovasse investito risparmio inconsa-pevole (cioè gestito in proprio a fini pro-duttivi da banche e assicurazioni) mentrenel mercato mobiliare affluisse risparmioconsapevole (cioè direttamente indirizzato dalrisparmiatore all’investimento in attivitàproduttive).

Recenti scandali finanziari nazionali edinternazionali, che hanno fortemente dan-neggiato il pubblico dei risparmiatori, han-no innescato un processo di profondaristrutturazione del sistema che ha visto unpiù intenso coordinamento fra le pubblicheautorità preposte al settore.

I: NOZIONI INTRODUTTIVE 3

2. Dalla riforma del diritto societarioalla disciplina organica del mercatomobiliare

Fra disciplina delle società e disciplina delmercato mobiliare vi è un indubbio lega-me, come è attestato dalla circostanza chela riforma dei due istituti si è spesso trovataaccomunata nel medesimo testo normativo.Ciò è accaduto con la legge 7 giugno 1974,n. 216 che, pur intitolata al «mercato mobi-liare ed al trattamento fiscale dei titoliazionari», fu anche immediatamente battez-zata dalla dottrina come «miniriformasocietaria»; ciò si è ripetuto con il d.lgs. 24febbraio 1998, n. 58 con cui è stato appro-vato il «testo unico delle disposizioni inmateria di intermediazione finanziaria» (d’orain poi t.u.fin.) e che contiene in realtà nonsolo la riforma organica del mercato mobi-liare ma anche norme in tema di società conazioni quotate in grado di riflettersi più ingenerale sulle soluzioni del diritto comunedelle società. Ciò è stato confermato dallarecente riforma delle società di capitali conil d.lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, in cui ilricorso al mercato del capitale di rischio ècriterio distintivo di differenti modelli lega-li di s.p.a.

Il collegamento fra i due corpi normatividiscende sia dal fatto che tutti i principalioperatori del mercato, soprattutto gli inter-mediari, rivestono forma societaria (perlopiùdi diritto speciale) sia dal fatto che gli emit-tenti, che alimentano la domanda di rispar-mio, sono principalmente società.

Va tuttavia evidenziato che la costruzio-ne di una disciplina organica, unitaria e com-plessiva del mercato mobiliare si è venutaprogressivamente affrancando dalla normadel diritto societario, non nel senso di ne-gare il legame fra i due istituti ma nel sensodi riuscire sempre più a distinguere i profilistrutturali dell’impresa societaria (o di corporategovernance) dai profili di mercato conseguentialla sollecitazione all’investimento del pub-blico risparmio. Si è così passati dalla timi-da riforma della borsa valori degli anni Set-tanta, quale settore tradizionalmente regola-mentato del mercato mobiliare e vista so-

prattutto come strumento di maggiore fun-zionalità della grande impresa azionaria, allaintroduzione di nuove figure istituzionali diinvestimento collettivo del risparmio (i co-siddetti investitori istituzionali: fondi comuni,s.i.ca.v., fondi pensione) e alla disciplina degliintermediari mobiliari e dei servizi di inve-stimento da essi offerti anche al di fuori dispecifici mercati regolamentati.

a) La già citata legge n. 216/1974 costi-tuisce così per un verso l’esito parziale edincerto dei numerosi progetti organici diriforma della s.p.a. che si erano puntualmentesucceduti dagli anni Cinquanta del secoloscorso e per altro verso il momento inizialedi una svolta fondamentale del dirittosocietario sempre più orientato al «mercatodei titoli».

Fino ad allora si erano confrontate duescuole di pensiero, che concordavano nelladiagnosi ma divergevano nella terapia. Ilcomune punto di partenza si incentrava nellariforma della s.p.a., considerata il model-lo privilegiato della grande impresa capacedi mobilitare ingenti flussi di risparmio equindi idonea a sostenere la crescita econo-mica del Paese. Comune era altresì l’analisidel male, individuato soprattutto nella for-mazione di minoritari gruppi di controllo nellesocietà ad azionariato diffuso che finiva permettere in crisi il principio fondamentale dilegittimazione del potere di gestione eserci-tato dagli amministratori in quanto nomi-nati dalla maggioranza assembleare dei soci.La polverizzazione del capitale sociale fracentinaia di piccoli azionisti e il fenomenoche ne conseguiva del diffuso assenteismoassembleare rendevano inconsistente la co-siddetta «democrazia azionaria»: la dialetti-ca maggioranza-minoranza si rivelava fasullapoiché le decisioni venivano adottate da grup-pi minoritari di controllo, concentrandosi l’ef-fettiva maggioranza del capitale sociale nel-le mani di azionisti assenti, e si spezzava cosìil principio che giustifica le deliberazionimaggioritarie in relazione al maggior rischiocorso dalla maggioranza di capitale per il piùalto investimento realizzato.

Di qui, però, le due diverse terapie. Alcunipuntavano a rivitalizzare la «democrazia


azionaria», rafforzando i diritti individualidei singoli soci, in particolare accrescendol’informazione ad essi destinata e favoren-do una loro più attiva partecipazione all’as-semblea. Altri, giudicando irreversibile ilfenomeno dell’assenteismo assembleare, seda un lato auspicavano l’ampliamento og-gettivo dell’informazione societaria, dall’altrolato spingevano,con l’introduzione delle«azioni di risparmio» prive del diritto di voto,verso una definitiva formalizzazione delladistinzione anche sul piano giuridico fra soci-imprenditori, interessati al controllo e alla di-rezione della gestione societaria e soci-rispar-miatori, interessati alla sola valorizzazioneeconomico-patrimoniale del proprio inve-stimento azionario.

Il legislatore del 1974 opta per una terzavia, che accoglieva le indicazioni più signifi-cative dei due contrapposti orientamenti mane avviava al contempo il superamento. Ilgenerale modello organizzativo della s.p.a.subiva qualche lieve ritocco (in materia dirappresentanza assembleare, diritto di op-zione, informativa di bilancio, società con-trollate e collegate e obbligazioni convertibiliin azioni); ma a quel modello si affiancavauna disciplina speciale per le società conazioni quotate in borsa, considerate ilprototipo della grande impresa ad azionariatodiffuso. In esse si sarebbe dovuta attuare lascissione formale fra soci-imprenditori e soci-risparmiatori pur con cautele aggiuntive. Pertali società venivano introdotti tre istituti:la facoltà di emettere azioni di risparmio, lapossibilità di convocare l’assemblea straor-dinaria anche in terza seduta con ridottemaggioranze costitutive e deliberative, lasoggezione all’obbligo di «certificazione» delbilancio d’esercizio ad opera di neo-istituiticontrollori esterni, le società di revisione,ma con il vantaggio di fruire in caso positi-vo di favorevoli «effetti legali» fra cui la li-mitazione del diritto di impugnativa delladeliberazione approvativa del bilancio daparte del singolo socio che non possedesseuna aliquota significativa del capitale socia-le.

Ma la novità di maggior peso era costituitadalla istituzione della Commissione nazio-

nale per le società e la borsa (d’ora in poiConsob), organismo amministrativo cuiveniva affidato il duplice compito di eserci-tare un controllo pubblicistico sulle società conazioni quotate e di sovrintendere al governo delmercato di borsa.

Il controllo pubblico affidato alla Consobsulle società con azioni quotate non andavaconfuso con il sistema autorizzatorio del-l’Ottocento, teso a sindacare il «merito» del-l’iniziativa economica intrapresa dalla societàe dunque l’opportunità dell’esercizio di unadeterminata attività, del dove e come eser-citarla. Si trattava e si tratta di un controllodi «legittimità», sulla correttezza (esattezza)e completezza dell’informazione societariadovuta ai soci e al mercato, per consentireagli operatori di formulare un ponderatogiudizio sull’andamento dell’impresa e sul-la redditività dell’investimento effettuato oda effettuare. Una vigilanza, dunque, che puravvalendosi di ampi poteri regolamentari econformativi dell’informazione dovuta, noninquina la natura privatistica del sistemasocietario né limita e/o indirizza l’eserciziodelle attività economiche, ma tende – comesi esprime la relazione accompagnatoria allalegge – a «garantire il miglior funzionamentodella struttura organizzativa della societànell’intento di tutelare il pubblico risparmiato-re».

La legittimità costituzionale di tale vigi-lanza pubblicistica, più che all’art. 41 Cost.il quale fa riferimento a limiti, controllo eindirizzo delle attività economiche, varicondotta all’art. 47 Cost. in forza del qua-le «la Repubblica incoraggia e tutela il ri-sparmio in tutte le sue forme» e «favoriscel’accesso del risparmio popolare (...) al di-retto e indiretto investimento azionario neigrandi complessi produttivi del paese». Edè proprio la tutela del risparmio l’elementodi unificazione fra i due compiti affidati allaConsob dal legislatore del 1974.

In realtà ben presto ci si sarebbe resi contoche il governo del mercato di borsa e la vi-gilanza sulle società ivi quotate erano aspettiparziali di un più ampio problema che me-ritava un organico intervento regolamenta-re: il finanziamento del sistema produttivo

I: NOZIONI INTRODUTTIVE 5

tendeva ormai ad attuarsi attraverso la sol-lecitazione all’investimento del pubblico deirisparmiatori in mille forme e anche al difuori del mercato regolamentato della bor-sa valori. Il problema era dunque rappre-sentato dalla disciplina dell’intero mercatomobiliare sul piano soggettivo e oggettivoe di ogni forma sollecitatoria del pubblicorisparmio che in esso si realizzava.

b) Dopo il faticoso avvio di operativitàdella Consob, consentito da tre decreti de-legati attuativi della riforma del 1974 (d.p.r.nn. 136, 137 e 138 del 1975), la successivalegge 4 giugno 1985, n. 281 – oltre a rive-dere le regole delle sollecitazioni e delle «ven-dite a domicilio» dei valori mobiliari (intro-dotte con la legge n. 77 del 23 marzo 1983,che aveva altresì istituito un secondo mer-cato regolamentato, il «mercato ristretto»)– riconosceva alla Consob personalità giu-ridica di diritto pubblico con una più ac-centuata autonomia contabile e regolamen-tare nei confronti del potere esecutivo (Con-siglio dei Ministri e Ministro del Tesoro),così formalizzando il ruolo di autorità indi-pendente dalla stessa assunto.

La legge 2 gennaio 1991, n. 1 introduce-va una sistematica disciplina delle attività diintermediazione mobiliare e dei soggettiintermediari a ciò abilitati (le s.i.m. oltre chele banche ed altri operatori in via transito-ria) nonché delle strutture di negoziazionedei valori mobiliari (i mercati regolamentati)tutte sottoposte al potere costitutivo oautorizzatorio della Consob.

Nel frattempo il panorama si arricchivadi nuove figure di investitori istituzionali,che si affiancavano ai fondi comuni di in-vestimento mobiliare aperti disciplinati dallagià citata legge n. 77/1983: dai fondi co-muni di investimento mobiliare chiusi ai fondipensione sino ai fondi comuni di investi-mento immobiliare e alle s.i.ca.v.; nonché diregole repressive dell’abuso di informazio-ni privilegiate da parte dei c.d. insiders a tu-tela della correttezza delle negoziazioni suivalori quotati nei mercati regolamentati edi regole disciplinanti le offerte pubblicheobbligatorie nell’ambito del mercato del«controllo azionario».

Da ultimo l’attuazione delle direttive co-munitarie, cosiddette Eurosim, sullaarmonizzazione delle discipline nazionali suiservizi di investimento produceva il d.lgs.23 luglio 1996, n. 415 contenente non soloil principio del mutuo riconoscimento delleautorizzazioni dei singoli Stati membri a fa-vore delle imprese di investimento ovunqueoperanti nell’Unione e la ridefinizione delladisciplina degli intermediari mobiliari, masoprattutto la privatizzazione della gestione deimercati regolamentati sulla scia del modelloanglosassone e sia pure sotto la vigilanza delleautorità indipendenti di settore.

c) Si giunge così al prima citato t.u.fin., ilTesto unico sulla intermediazione finan-ziaria (d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58), cheraccogliendo gli esiti di questo lungo pro-cesso riformatore detta norme di coordi-namento, non prive di importanti innova-zioni, dell’intera disciplina della interme-diazione mobiliare e dei mercati regolamentatidi «strumenti finanziari», sia sotto il profilodella vigilanza da parte delle pubbliche au-torità, sia sotto il profilo degli intermediariabilitati e dei servizi di investimento e siasotto il profilo degli investitori istituzionalie dei soggetti emittenti prodotti finanziari.Il t.u.fin. ridisegna nell’ambito della disci-plina degli «emittenti» la normativa delle societàcon azioni quotate «con particolare riferimen-to – secondo quanto dispone la legge dele-ga n. 52/1996 su cui trova fondamento iltesto unico – al collegio sindacale, ai poteridelle minoranze, ai sindacati di voto e airapporti di gruppo, secondo criteri che rafforzi-no la tutela del risparmio e degli azionisti di mino-ranza».

Il quadro delle norme applicabili alle so-cietà quotate viene poi reso ulteriormentecomplesso dall’incidenza della generale ri-forma del diritto delle società di capitali (leg-ge delega 3 ottobre 2001, n. 366 e d.lgs.n. 61/2002, n. 5/2003 e n. 6/2003, nonchén. 37/2004), che prevede, oltre ad un insie-me di norme applicabili alla generalità dellesocietà azionarie, disposizioni peculiari perle s.p.a. che fanno ricorso al mercato delcapitale di rischio, delle quali le società quotaterappresentano una sottospecie. Di qui, l’op-


portuna precisazione che le norme del capoV del titolo V del libro V del Codice Civile(Società per azioni) «si applicano alle socie-tà con azioni quotate in mercati regolamentatiin quanto non sia diversamente disposto daaltre norme di questo codice o di leggi spe-ciali» (art. 2325-bis, comma 2° c.c.).

d) La disciplina del t.u.fin. dalla sua en-trata in vigore è stata soggetta a profondemodifiche sia in conseguenza del processodi armonizzazione comunitario che ha in-teressato la disciplina del mercato mobilia-re ed ha portato al recepimento nel nostroordinamento delle Direttive comunitarieemanate in materia di: prospetti informati-vi (Direttiva 2003/71/CE), abusi di merca-to (Direttiva 2003/6/CE), informativasocietaria (Direttiva 2004/109/CE, c.d.Direttiva «Trasparency»), offerte pubblichedi acquisto (Direttiva 2004/25/CE), servi-zi d’investimento e mercati di strumenti fi-nanziari (Direttiva 2004/39/CE, nota comeDirettiva MIFID), revisione legale dei con-ti (Direttiva 2006/43/CE), diritti degli azio-nisti di società quotate (Direttiva 2007/367CE), sia per effetto della legge 28 di-cembre 2005, n. 262, recante «Disposizio-ni per la tutela del risparmio e la disciplina

dei mercati finanziari», che – per risponde-re ad esigenze di tutela del pubblico rispar-mio sorte a seguito dei gravi dissesti chehanno colpito importanti gruppi industria-li italiani (ma anche stranieri come i defaultche hanno riguardato grandi gruppi statu-nitensi) e degli scandali che nel 2005 hannointeressato in particolare il sistema banca-rio del nostro Paese – ha modificato in modorilevante la disciplina degli emittenti, degliintermediari e dei mercati ed ha soprattuttoriformato le funzioni delle Autorità di Vi-gilanza ed il loro coordinamento. L’analisiche seguirà sul vigente ordinamento delmercato mobiliare ne individuerà prelimi-narmente le autorità di vigilanza e laregolamentazione; quindi la «merce» che visi scambia, l’oggetto o gli oggetti dellemolteplici negoziazioni che qualificano ilmercato in quanto tale, come mercato perl’appunto «mobiliare», e le operazioni disollecitazione. Si procederà poi all’esame deisoggetti che vi operano, a cominciare dagliemittenti sino agli investitori e agli organi-smi di investimento collettivo nonché agliintermediari. Infine si considereranno imercati regolamentati, e cioè le struttureorganizzate di negoziazione.

Sezione II: Vigilanza sul mercato mobiliare,Consob e società di revisione

1. La vigilanza delle pubbliche auto-rità e il riparto delle competenze

Il «mercato», inteso come luogo ideale diincontro della domanda e dell’offerta di undato bene o servizio, non sempre (e forsequasi mai) è in grado di mantenere una for-ma concorrenziale idonea ad assolvere allafunzione di allocazione ottimale delle risorsedisponibili quando è lasciato al libero giocodelle forze che vi operano. A tal fine è ne-cessario da un lato dettare regole del giocodirette a conservare la forma concorrenzialedel mercato e prime fra tutte regole di tra-sparenza e di parità di trattamento; e dal-

l’altro lato individuare una pubblica autori-tà che in posizione di indipendenza daglioperatori possa adottare e adeguare le re-gole di dettaglio agli sviluppi del mercato evigilare sulla loro osservanza.

L’ordinamento attribuisce funzioni di«vigilanza» sul mercato mobiliare a due pub-bliche autorità indipendenti: la Banca d’Ita-lia e la Consob. Talune funzioni sono tutta-via assegnate al Ministro dell’Economia e delleFinanze, che ha natura di organo statale po-litico, e altre possono essere delegate alla«società di gestione» di un mercato regolamen-tato, che ha invece natura di soggetto di di-ritto privato.

II: VIGILANZA SUL MERCATO MOBILIARE, CONSOB E SOCIETÀ DI REVISIONE 7

A. La vigilanza sul mercato mobiliare siripartisce fra Banca d’Italia e Consob se-condo un criterio alquanto complesso e nonunitario: con riferimento alla vigilanza su-gli intermediari e relative attività di investi-mento si segue un criterio di competenzaper materia piuttosto che per soggetti, purperseguendo una medesima finalità artico-lata; con riferimento alla vigilanza sui mer-cati (regolamentati e non) e sugli emittentiprodotti e strumenti finanziari prevale uncriterio misto di ripartizione di competen-ze per soggetti e materie.

La vigilanza su intermediari e relative attivitàha per obiettivi: la salvaguardia della fidu-cia del sistema finanziario, la tutela degliinvestitori, la stabilità, il buon funzionamentoe la competitività del sistema finanziario,nonché l’osservanza delle disposizioni inmateria finanziaria (art. 5, comma 1° t.u.fin.).

Per il perseguimento di tali obiettivi laBanca d’Italia è competente per quantoriguarda il contenimento del rischio, la sta-bilità patrimoniale e la sana e prudente ge-stione degli intermediari (art. 5, comma 2°t.u.fin.), mentre la Consob è competenteper quanto riguarda la trasparenza e la cor-rettezza dei comportamenti (art. 5, comma3° t.u.fin.).

Entrambe operano però in modo coor-dinato ed hanno ampi poteri di natura re-golamentare (art. 6 t.u.fin.: vigilanza regola-mentare), di acquisizione di informazioni tra-mite sia l’assolvimento di obblighi di co-municazione di dati e notizie, trasmissionedi atti e documenti da parte dei soggettiabilitati (art. 8 t.u.fin.: vigilanza informativa)sia di ispezione, richiesta di esibizione didocumenti e compimento di ogni atto ne-cessario presso i soggetti abilitati (art. 10t.u.fin.: vigilanza ispettiva) e con la possibilitàdi effettuare interventi sui loro organi (art.7 t.u.fin.: interventi sui soggetti abilitati).

Analoghi poteri (regolamentari, informati-vi e ispettivi) sono esercitati per attuare lac.d. vigilanza sul gruppo di cui faccia parte unas.i.m. o una s.g.r., con la precisazione checompete alla Banca d’Italia, sentita la Consob,individuare la nozione di gruppo rilevantea tal fine e l’insieme dei soggetti sottoposti

a questa forma di vigilanza che – similmen-te a quanto accade per i gruppi bancari – siesplica per il tramite della società capogruppo(artt. 11 e 12 t.u.fin.).

La vigilanza sui mercati e sulle relative so-cietà di gestione nonché la vigilanza sugli emit-tenti – come sarà meglio chiarito nelle Se-zioni apposite – vede un ruolo prevalente(per soggetti e materie) della Consob, salvoche per i mercati all’ingrosso dei titoli di Statoin cui – per l’evidente connessione con lafunzione monetaria della Banca Centrale –spetta alla Banca d’Italia.

B. Compete invece al Ministro dell’Eco-nomia e delle Finanze determinare, conproprio regolamento adottato sentite la Bancad’Italia e la Consob, i requisiti di onorabilità,professionalità e indipendenza dei soggetti che.svolgono funzioni di amministrazione, di-rezione e controllo nelle s.i.m., s.g.r. e s.i.ca.v.(requisiti imposti a pena di decadenza dallacarica: art. 13 t.u.fin.), così come i soli requi-siti di onorabilità per chi abbia una «parteci-pazione qualificata» al capitale sociale di dettesocietà. E ciò ancora una volta in paralleloa quanto disposto per banche e società fi-nanziarie dal Testo Unico delle leggi inmateria bancaria e creditizia (d.lgs. 1° set-tembre 1993, n. 385, d’ora in poi t.u.b.). Ein termini analoghi si deve sottolineare cheil mancato possesso dei requisiti di onorabilitàper i soci qualificati determina il congelamen-to del diritto di voto ad essi astrattamentespettante e l’impugnabilità – anche da partedella Consob e della Banca d’Italia – del-l’eventuale deliberazione assembleare adottatacon il loro voto determinante (art. 14 t.u.fin.).

Chi voglia acquisire o cedere partecipa-zioni qualificate nel capitale di dette societàha l’obbligo della preventiva comunicazionealla Banca d’Italia, così come per le succes-sive variazioni rilevanti. Effettuato l’acqui-sto o la cessione ha poi l’obbligo di comu-nicarlo a Banca d’Italia, Consob e societàpartecipata (art. 15 t.u.fin.). La violazionedi tali disposizioni può comportare pur sem-pre la sospensione del diritto di voto el’impugnabilità delle deliberazioni assemblearicome detto in precedenza (art. 16 t.u.fin.).

C. Compiti di vigilanza sono poi attribu-


iti alla (o alle) società di gestione del mer-cato, di cui si tratterà più oltre, direttamen-te dalla legge (provvede in particolare allaammissione, esclusione e sospensione de-gli strumenti finanziari e degli operatori dallenegoziazioni) ovvero su delega della Consob.

D. La vigilanza può condurre alla ado-zione di provvedimenti di rigore nei con-fronti dei vari operatori del mercato.

In particolare le irregolarità compiutenell’esercizio delle attività da parte di s.i.m.,imprese di investimento e banche extracomu-nitarie, s.g.r., s.i.ca.v. e banche autorizzatecon sede in Italia, nonché da parte di im-prese di investimento e banche comunita-rie (e società finanziarie di cui all’art. 18,comma 2°, t.u.b.) possono attivare i poteriinterdittivi di Banca d’Italia e Consob se-condo le rispettive competenze, tanto neiconfronti dei soggetti abilitati (artt. 51, 52 e54 t.u.fin.) quanto nei confronti degli orga-ni amministrativi (art. 53 t.u.fin.) e dei pro-motori finanziari (art. 55 t.u.fin.).

Se le violazioni sono particolarmente graviil Ministro dell’Economia e delle Finanze,su proposta della Banca d’Italia o dellaConsob, può adottare a carico di s.i.m., s.g.r.e s.i.ca.v. (nonché a carico delle banche aisensi del t.u.b.) i provvedimenti di ammi-nistrazione straordinaria, che determinala sostituzione coatta degli organi ordinaridi gestione e di controllo con organi straor-dinari nominati dall’Autorità, o di liquida-zione coatta amministrativa, che deter-mina la nomina d’autorità degli organi diliquidazione con finalità estintiva dell’ente(artt. 56 e 57 t.u.fin.).

2. Struttura e funzioni della Consob

La Commissione nazionale sulle so-cietà e la borsa (Consob) si struttura come«autorità indipendente», dotata di personali-tà giuridica di diritto pubblico e soprattutto dipiena autonomia organizzativa e regolamen-tare nei limiti della legge, ma con spiccataindipendenza dal potere esecutivo del Go-verno.

Essa è composta da un presidente e quattro

membri – nominati dal Presidente dellaRepubblica su proposta del Presidente delConsiglio, previa delibera del Consiglio stesso– che durano in carica cinque anni e posso-no essere rieletti una sola volta. Varie di-sposizioni tendono poi a garantire profes-sionalità, moralità e indipendenza dei com-ponenti la Commissione, anche stabilendodivieti e incompatibilità.

L’autonomia, che fa della Consob una verae propria magistratura economica, si manifestasotto vari profili: in particolare sotto il pro-filo regolamentare, in quanto la Commis-sione adotta le norme concernenti la «pro-pria organizzazione ed il proprio funziona-mento» nonché le numerose norme di di-sciplina dei mercati come demandate dallalegge; e sotto il profilo dell’autonomia dispesa, in quanto gestisce autonomamente ilfondo apposito stanziato nel bilancio delloStato e i fondi provenienti dai diritti versatidagli operatori (soprattutto intermediari epromotori finanziari), con proprio bilanciodi previsione e consuntivo, soggetto peral-tro al controllo della Corte dei Conti.

L’autonomia sembra attenuarsi nei con-fronti del Ministro dell’Economia e delleFinanze, in ragione della contiguità delle.competenze che impone un coordinamen-to, ma senza che ciò determini interferenzedi poteri. La Consob è tenuta a informare ilMinistro sugli atti ed eventi di maggior ri-lievo e a trasmettergli entro il 31 marzo diciascun anno una relazione sull’attività svolta,sulle questioni in corso e sugli indirizzi e lelinee programmatiche che intende seguire,informazioni e relazione trasmesse al Par-lamento dallo stesso Ministro con proprieeventuali valutazioni.

La Consob assolve a due fondamentalifunzioni, collegate alla generale funzione divigilanza sul mercato mobiliare: da un latogarantisce l’esatta e completa informazione deirisparmiatori da parte dei soggetti che a variotitolo fanno appello al pubblico risparmio;dall’altro lato assicura il regolare funzionamen-to del mercato mobiliare in generale e dei mercatiregolamentati in particolare. E ciò spiegaperché i poteri di vigilanza, inizialmenteconcepiti come poteri di acquisizione di in-


formazioni nei confronti delle società quo-tate e degli intermediari di borsa, si sianoprogressivamente estesi, qualitativamente equantitativamente, a tutti gli operatori delmercato mobiliare.

Strumentale alla funzione di vigilanza in-formativa della Consob è l’opera svolta dallesocietà di revisione iscritte nell’albo speciale,di cui si tratterà nei paragrafi che seguono.

3. L’informazione periodica di bi-lancio e il controllo legale dei conti

Fra i principali strumenti di informazio-ne destinati al mercato da parte delle socie-tà di capitali vi è l’informazione periodicadi bilancio, tanto individuale quanto – in casodi gruppo – consolidato. Nell’ipotesi di sog-getti coinvolti nelle operazioni di raccoltadel risparmio mediante appello al pubblico,compresa la quotazione dei prodotti finan-ziari in mercati regolamentati, l’informati-va di bilancio è parte essenziale di quellainformazione su cui si esercita il controllodi esattezza e completezza da parte dellaConsob. È tuttavia evidente che la Consobnon potrebbe assolvere da sola ad un talegravoso compito né può fare esclusivo ri-ferimento all’organo interno di controllo dellesocietà, necessitando in tale materia il con-tributo di un soggetto terzo rispetto allasocietà.

Di qui la soluzione, introdotta con la l. n.216/1974 e successivamente disciplinata inmodo organico dal t.u.fin., di affidare adapposite società, le società di revisione iscrittenell’albo speciale tenuto dalla Consob, laattività di «controllo legale dei conti» dellesocietà con azioni quotate in mercatiregolamentati italiani o in altri paesi dell’Unio-ne Europea.

La disciplina della funzione di «controllolegale dei conti» è stata di recente riformatadal d.lgs. 27 gennaio 2010, n. 39 che, at-tuando la direttiva comunitaria 2006/43/CE in materia di revisione legale dei contiannuali e dei conti consolidati, ha portatorilevanti modifiche normative riguardantiprincipalmente l’individuazione dei soggetti

abilitati a svolgere l’attività di revisione, ilconferimento dell’incarico di revisione, losvolgimento dell’attività oggetto dell’inca-rico e l’apparato sanzionatorio. La nuova di-sciplina oltre ad introdurre un nuovo cor-po normativo ha modificato o abrogato nu-merose norme (in particolare quelle del co-dice civile, del t.u.fin. e del t.u.b.), molte dellequali però continuano ad essere applicatefino alla emanazione dei regolamenti pre-visti dal predetto d.lgs. n. 39/2010.

Nella disciplina previgente al d.lgs. n.39/2010 era previsto che il controllo contabiledelle società con azioni non quotate o dif-fuse tra il pubblico in misura rilevante fos-se svolto da revisori contabili o società direvisione iscritti nel registro dei revisoricontabili istituito con d.lgs. n. 88/1992 esottoposto alla vigilanza del Ministro dellaGiustizia, mentre per le società con azioniquotate e per altri operatori del mercato(come s.i.m., s.g.r., s.i.ca.v.) era previsto chel’attività di revisione contabile fosse svoltaesclusivamente dalle società di revisionecontabile iscritte nell’albo speciale tenuto dallaConsob e soggette alla vigilanza della stes-sa.

La vigente normativa introdotta dal d.lgs.n.39/2010 prevede un unico registro, il re-gistro dei revisori legali, istituito presso ilMinistero dell’Economia e delle Finanze, alquale devono essere iscritti i soggetti (so-cietà o singoli professionisti) abilitati allosvolgimento della «revisione legale», comeviene ora definita dal d.lgs. n. 39/2010 l’at-tività di revisione contabile. Per l’iscrizionein tale registro sono richiesti requisiti di pro-fessionalità e onorabilità e specifiche con-dizioni per le società di revisione (art. 2 d.lgs.n.39/2010).

La materia è regolata da un corpo di nor-me comuni ai revisori legali e alle società direvisione legale indipendentemente dal tipodi incarico loro conferito, mentre sono det-tate norme specifiche per la revisione lega-le degli «enti di interesse pubblico», comedefiniti dall’art. 16 del d.lgs. n. 39/2010.

«Enti di interesse pubblico» sono le so-cietà italiane emittenti valori mobiliari quotatiin mercati regolamentati italiani o dell’Unio-


ne Europea, le banche, le assicurazioni, lesocietà emittenti strumenti finanziari dif-fusi tra il pubblico in misura rilevante, lesocietà di gestione dei mercati regolamentati,le società di gestione accentrata degli stru-menti finanziari, le società di gestione deisistemi di compensazione e garanzia, les.i.m., le s.g.r., le s.i.ca.v., gli istituti cheemettono moneta elettronica, gli istituti cheprestano servizi di pagamento e gli inter-mediari finanziari (art. 16, comma 1° d.lgs.n. 39/2010).

Negli enti di interesse pubblico, nelle lorosocietà controllanti, controllate o societàsottoposte con essi a comune controllo larevisione legale non può essere esercitatadal collegio sindacale, ma solo dai soggettiiscritti nel registro dei revisori legali; laConsob può individuare tra le predette so-cietà quelle nelle quali, in ragione della loronon significativa rilevanza nell’ambito delgruppo, la revisione legale può essere eser-citata dal collegio sindacale (art. 16, commi2° e 3° d.lgs. n. 39/2010).

L’incarico di revisione legale degli enti diinteresse pubblico dura nove esercizi per lesocietà di revisione e sette esercizi per i re-visori legali e non può essere rinnovato onuovamente conferito se non siano decorsialmeno tre esercizi dalla data di cessazionedel precedente incarico (art. 17, comma 1°d.lgs. n. 39/2010). Mentre per le società di-verse dagli enti di interesse pubblico l’inca-rico di revisione legale dura tre esercizi, conscadenza alla data dell’assemblea convoca-ta per l’approvazione del bilancio relativoal terzo esercizio dell’incarico (art. 13, comma2° d.lgs. n. 39/2010).

Il conferimento dell’incarico di revisionelegale sia negli enti di interesse pubblico sianelle società diverse da questi, è deliberato,su proposta motivata dell’organo di controllointerno, dall’assemblea ordinaria della so-cietà che determina anche il corrispettivo(con gli eventuali criteri di adeguamento dellostesso) spettante al revisore legale o alla so-cietà di revisione legale per l’intera duratadell’incarico; l’incarico di revisione legale puòessere revocato dall’assemblea ordinaria,sentito l’organo di controllo interno, qua-

lora ricorra una giusta causa (art. 13, commi1° e 3° d.lgs. n. 39/2010).

Per tutelare l’indipendenza del soggettoincaricato della revisione legale è espressa-mente previsto che non costituisce giustacausa di revoca la divergenza di opinioni inmerito ad un trattamento contabile o a pro-cedure di revisione; sempre a tale scopo, ilcorrispettivo per l’incarico di revisione le-gale non può essere subordinato ad alcunacondizione, non può essere stabilito in fun-zione dei risultati della revisione, né puòdipendere dalla prestazione di servizi diversidalla revisione (artt. 10, comma 9° e 13,comma 3° d.lgs. n. 39/2010). Inoltre, per ilrevisore legale o per la società di revisionelegale incaricati non devono ricorrere situa-zioni che ne possano compromettere l’in-dipendenza (artt. 10 e 17 d.lgs. n.39/2010).

In caso di mancato conferimento dell’in-carico di revisione legale nelle società conazioni quotate non è più previsto, come nellaprevigente disciplina, il potere della Consobdi provvedere d’ufficio al conferimento del-l’incarico, ma è stabilito unicamente il do-vere della società che deve conferire l’inca-rico di informare tempestivamente la Consobdella mancata nomina del revisore esponendole cause che hanno determinato il ritardonell’affidamento dell’incarico (art. 159,comma 1° t.u.fin., come modificato dal d.lgs.n.39/2010).

La Consob esercita funzioni di vigilanzaper i soggetti che hanno incarichi di revisio-ne legale in enti di interesse pubblico, men-tre il Ministero dell’Economia e delle Finanzesvolge le medesime funzioni per i soggettiincaricati della revisione legale di società di-verse dagli enti di interesse pubblico.

Nell’esercizio della vigilanza sia la Consobche il Ministero dell’Economia e delle Fi-nanze hanno rispettivamente poteri infor-mativi e ispettivi e, in caso di accertate irre-golarità nello svolgimento dell’attività direvisione legale, possono, tenendo conto dellaloro gravità, adottare provvedimentisanzionatori, sino a giungere anche alla can-cellazione del revisore o della società di re-visione dal registro (artt. 21-26 d.lgs. 39/2010).


4. L’attività di revisione legale

La nuova disciplina (art. 14, comma 1°d.lgs. n.39/2010) prevede che nello svolgi-mento dell’attività di revisione legale i sog-getti incaricati:

a) verifichino nel corso dell’esercizio laregolare tenuta della contabilità sociale e lacorretta rilevazione dei fatti di gestione nellescritture contabili;

b) esprimano con apposita relazione ungiudizio sul bilancio di esercizio e sul bilan-cio consolidato.

Tale relazione può contenere un giudiziosul bilancio ovvero una dichiarazione diimpossibilità di esprimere un giudizio. Ilgiudizio può essere di tre tipologie: 1) ilrevisore esprime un giudizio senza rilievi se ilbilancio è conforme alle norme che ne di-sciplinano la redazione e se rappresenta inmodo veritiero e corretto la situazionepatrimoniale e finanziaria e il risultato eco-nomico dell’esercizio; 2) un giudizio con ri-chiami d’informativa che il revisore sottoponeall’attenzione della società, senza che essicostituiscano rilievi; 3) un giudizio con rilieviovvero con richiami di informativa relativia dubbi significativi sulla continuità aziendale;4) un giudizio negativo. Nelle ultime due ipo-tesi ed in quella in cui il revisore rilasci unadichiarazione di impossibilità di esprimereun giudizio, la relazione illustra analiticamentei motivi della decisione ed il revisore ne dàtempestiva informazione alla Consob.

Il giudizio negativo, il giudizio con richiamidi informativa relativi a dubbi significativisulla continuità aziendale e la dichiarazionedi impossibilità di esprimere un giudizio nonalterano l’ordinario regime di impugnativadelle deliberazioni assembleari (o del con-siglio di sorveglianza che approvi il bilan-cio), mentre il giudizio senza rilievi e il giu-dizio con richiami di informativa non rela-tivi a dubbi significativi sulla continuitàaziendale producono l’effetto di limitare lalegittimazione all’impugnativa del singolosocio relativamente ai soli vizi di «mancataconformità del bilancio alle norme che nedisciplinano i criteri di redazione», nel sen-so che l’ammettono solo a favore di tanti

soci (ovviamente anche uno solo) che rap-presentano almeno il cinque per cento delcapitale sociale.

Risulta poi introdotta una azione di accer-tamento della conformità del bilancio con-solidato alle norme che ne disciplinano i criteridi redazione, esperibile dalla medesima ali-quota di soci, posto che a questo documen-to, che è atto degli amministratori e nondell’assemblea, non può trovare applicazioneil regime di impugnativa delle deliberazioniassembleari.

La Consob può esercitare in ogni caso leazioni di impugnativa e di accertamento, dicui si è detto, entro sei mesi dalla data dideposito del bilancio presso l’ufficio delregistro delle imprese (art. 157 t.u.fin.).

Nelle società con azioni quotate il sog-getto incaricato della revisione legale svol-ge anche i seguenti compiti: 1) in caso diaumento del capitale sociale con esclusioneo limitazione del diritto di opzione, espri-me il parere di congruità del prezzo di emis-sione delle azioni; 2) in caso di aumento delcapitale, ove lo statuto escluda il diritto diopzione entro i limiti del dieci per cento delcapitale preesistente, redige una relazione aconferma che il prezzo di emissione delle azionicorrisponde al valore di mercato delle stes-se (art. 158 t.u.fin.).

Al fine di consentire una coordinata re-visione legale dei gruppi in modo che iflussi informativi provenienti dalle controllatesiano verificati alla fonte da un soggettoindipendente e qualificato ed offrano mag-giore affidabilità al bilancio consolidato dellacontrollante quotata, l’intera disciplina del-la revisione legale, con la sola eccezione deglieffetti legali dei giudizi ex art. 157 t.u.fin., siapplica anche alle società controllate da so-cietà con azioni quotate; ciò ai sensi dell’art.165 t.u.fin., norma abrogata dal d.lgs. n.39/2010, ma che continua ad essere applicatafino all’emanazione del regolamento Consobche individuerà le società controllanti entidi interesse pubblico, società controllate daquesti ultimi o società sottoposte a comunecontrollo con gli stessi che vanno qualifica-te enti di interesse pubblico ai fini dell’ap-plicazione della relativa disciplina.


Il corretto esercizio dei compiti del revi-sore è presidiato, oltre che dalla vigilanzadella Consob, anche dalle regole di respon-sabilità civile e penale. È infatti previstoche i soggetti incaricati della revisione lega-le siano responsabili in solido con gli am-ministratori della società che ha conferitol’incarico per i danni derivanti dall’inadempi-mento dei loro doveri; se l’incarico è statoconferito ad una società di revisione legale,il responsabile della revisione (cioè il sog-getto responsabile dello svolgimento dell’in-

carico) ed i dipendenti della società che hannocollaborato all’attività di revisione legale sonoresponsabili, in solido tra loro e con la stes-sa società di revisione, per i danni conse-guenti a propri inadempimenti o fatti illeci-ti (art. 15 d.lgs. n.39/2010).

Si aggiungono poi le sanzioni penali perfalsità nelle relazioni e comunicazioni deiresponsabili della revisione legale, corruzionedei revisori, illeciti rapporti patrimoniali conla società assoggettata a revisione e com-pensi illegali (artt. 27-31 d.lgs. n.39/2010).

Sezione III: Prodotti scambiati (oggetti) e operazionidi accesso e sollecitazione nel mercato

1. Prodotti finanziari e strumenti fi-nanziari

La nozione di strumento finanziario è stataper la prima volta utilizzata nel nostro ordi-namento dal più volte citato «DecretoEurosim» in sostituzione della previgente(e non completamente coincidente) defini-zione di «valore mobiliare» recata dalla l. n.216 del 1974 all’art. 18-bis, ritenuta, non senzafondamento, inadeguata e poco chiara dal«Decreto Eurosim».

L’attuale nozione di strumento finanzia-rio – ripresa dal t.u.fin., successivamenteintegrata dal decreto di coordinamento traquest’ ultimo e la riforma operata dal d.lgs.n. 6/2003 ed infine ulteriormente modifi-cata a seguito della Direttiva MIFID rece-pita nel nostro ordinamento con il d.lgs. 17settembre 2007, n.164 – è definita tassati-vamente dal legislatore (art. 1, comma 2°t.u.fin.) secondo un’elencazione chiusa cheperaltro è dilatabile con regolamento delMinistro dell’Economia e delle Finanze alfine di tener conto dell’evoluzione dei mer-cati e delle norme di adattamento stabilitedalle autorità comunitarie (art. 18 t.u.fin.).

Quindi, per strumenti finanziari si in-tendono:

a) i valori mobiliari che, diversamente dallaprevigente nozione di valore mobiliare, sono

definiti come le categorie di valori che pos-sono essere negoziati nel mercato dei capi-tali quali ad esempio: le azioni e gli altri ti-toli equivalenti ad azioni di società, dipartnership o di altri soggetti e certificati dideposito azionario; le obbligazioni e altri titolidi debito, compresi i certificati di depositorelativi a tali titoli; i titoli che premettono diacquisire o di vendere i valori mobiliari pre-cedentemente indicati;

b) gli strumenti del mercato monetariodefiniti quali le categorie di strumenti nor-malmente negoziati nel mercato monetarioquali ad esempio i buoni del Tesoro, i certi-ficati commerciali e le carte commerciali;

c) le quote di un organismo di investi-mento collettivo del risparmio;

d) i contratti di opzione, contratti finan-ziari a termine standardizzati («future»),«swap», contratti a termine sui tassi d’inte-resse e altri contratti derivati connessi a va-lori mobiliari, valute, tassi di interesse o ren-dimenti, merci o ad altri strumenti derivati,indici finanziari o misure finanziarie che sonoregolati o possono essere regolati con con-segna fisica del sottostante o attraverso ilpagamento di differenziali in contanti;

e) i contratti derivati connessi a variabiliclimatiche, tariffe di trasporto, quote diemissione, tassi di inflazione o altre statisti-che economiche ufficiali, il cui regolamen-

III: PRODOTTI SCAMBIATI (OGGETTI) E OPERAZIONI DI ACCESSO E SOLLECITAZIONE NEL MERCATO 13

to avviene o può avvenire attraverso il pa-gamento di differenziali in contanti;

e) i contratti a termine («forward») con-nessi a merci il cui regolamento può avve-nire attraverso la consegna fisica del sotto-stante;

f) gli strumenti derivati per il trasferimentodel rischio di credito;

g) i contratti finanziari differenziali;Gli strumenti finanziari quindi compren-

dono da un canto titoli negoziabili sul mer-cato dei capitali e monetario e quote di or-ganismi di investimento collettivo del rispar-mio e d’altro canto i cosiddetti strumentifinanziari «derivati».

I mezzi di pagamento (moneta, assegni ban-cari) non sono strumenti finanziari.

Sono invece definiti prodotti finanziari«gli strumenti finanziari e ogni altra forma diinvestimento di natura finanziaria», mentre noncostituiscono prodotti finanziari i depositibancari o postali non rappresentati da stru-menti finanziari (art. 1, comma 1, lett. ut.u.fin.).

È chiaro dunque che i prodotti finanziaricostituiscono il genere e gli strumenti finan-ziari la specie, e mentre i primi assumonocarattere aperto i secondi formano un nu-mero chiuso.

Ovviamente la categoria di maggior pesosembra essere proprio quella, di specie, de-gli strumenti finanziari: ad essa è legata l’iden-tificazione delle imprese e dei servizi e attivitàdi investimento, così come degli emittenti quo-tati e dei mercati regolamentati. La più genera-le nozione di prodotto finanziario, compren-siva degli strumenti, è tuttavia il presuppo-sto di applicazione della non meno rilevan-te disciplina delle offerte al pubblico di sottoscri-zione e di vendita e delle offerte pubbliche di ac-quisto e di scambio.

2. Accesso al mercato e controlli

La disciplina dell’art. 129 t.u.b. nella suaoriginaria formulazione attribuiva a Bancad’Italia, poteri interdittivi e di vaglio pre-ventivo in relazione ai collocamenti di pro-dotti finanziari sul mercato primario (mer-

cato cioè nel quale vengono sottoscritti glistrumenti finanziari di nuova emissionecontrapposto al mercato secondario oveinvece si negoziano strumenti già emessi).

La finalità di tale funzione di controlloattribuita a Banca d’Italia era quella di ga-rantire la stabilità e l’efficienza del mercatomobiliare in modo che emissioni ed offertedi prodotti finanziari fossero assorbiti dalmercato senza squilibri eccessivi tra domandaed offerta ovvero che le caratteristichetipologiche dei prodotti fossero tali da noningannare i risparmiatori e creare perciòinstabilità al mercato nei conseguenti mo-menti patologici.

La normativa prevedeva: (a) emissioni edofferte liberamente effettuabili, caratteriz-zate dal limitato importo e dalla corrispon-denza dei prodotti emessi a tipologie previ-ste dall’ordinamento con le caratteristicheindividuate dalla Banca d’Italia in confor-mità a deliberazioni CICR; (b) emissioni edofferte sottoposte alla previa comunicazio-ne alla Banca d’Italia, nel caso in cui supe-ravano l’importo fissato ovvero nel caso incui i prodotti finanziari non erano ricondu-cibili a quelli tipizzati dall’ordinamento. Inqueste ipotesi decorsi venti giorni dallacomunicazione o dalla risposta ad eventua-li richieste di informazioni integrative sen-za esercizio di poteri interdittivi da parte dellaBanca d’Italia, l’operazione era liberamenteeffettuabile; (c) emissioni ed offerte sottratteall’obbligo di comunicazione o soggette aprocedura semplificata, individuate pertipologia dalla Banca d’Italia in relazione aquantità e caratteristiche dei prodotti, natu-ra dell’emittente o modalità di svolgimentodell’operazione; (d) emissioni ed offertesoggette a regime di esonero dalla discipli-na, salvo che per le comunicazioni statisti-che all’autorità, e relative ai titoli di Stato ogarantiti dallo Stato, ai titoli azionari e stru-menti finanziari partecipativi, a quote o ti-toli rappresentativi di partecipazione in or-ganismi d’investimento collettivo del rispar-mio nazionali o situati in altri stati dell’UnioneEuropea.

La predetta disciplina è stata profonda-mente innovata dal decreto legislativo di


coordinamento (d.lgs. 29 dicembre 2006, n.303) della l. n.262 del 2005 con il t.u.fin. edil t.u.b.; in base a quanto previsto dal nuovodettato normativo alla Banca d’Italia nonsono più attribuiti poteri di controllo pre-ventivo ed interdittivi, ma poteri diacquisizione dagli emittenti ed offerenti stru-menti finanziari di segnalazioni periodiche,dati ed informazioni a carattere consuntivoriguardanti gli strumenti finanziari emessiod offerti in Italia, ovvero all’estero da sog-getti italiani, al fine di acquisire elementi co-noscitivi sull’evoluzione dei prodotti e deimercati finanziari (art. 129 t.u.b.).

Pertanto, agli emittenti o offerenti stru-menti finanziari è applicabile unicamente lanormativa di vigilanza di Banca d’Italia cheprevede per tali soggetti l’obbligo di effet-tuare segnalazioni periodiche a carattereconsuntivo riguardanti gli strumenti finan-ziari emessi e collocati.

Con la soppressione dei controlli di tipopreventivo della Banca d’Italia, gli strumentidi controllo in materia di emissione ed of-ferta di strumenti finanziari trovano la lorodisciplina nell’art. 11 t.u.b. (e relativa nor-mativa regolamentare) per quanto riguardala raccolta di risparmio tra il pubblico che,tra l’altro, demanda al CICR la fissazionedei relativi limiti e criteri, nonché nella di-sciplina dell’appello al pubblico risparmio,recentemente riformata con il recepimentodella Direttiva comunitaria in materia diprospetti informativi, per quanto riguardala trasparenza e la correttezza dei compor-tamenti degli intermediari.

3. Appello al pubblico risparmio eofferte pubbliche

L’offerta al pubblico per la sottoscrizio-ne, vendita, acquisto o scambio di prodottifinanziari determina l’applicazione di unaspeciale disciplina sulla formazione econclusione dei relativi contratti in fun-zione di tutela di un particolare bisogno diprotezione dei soggetti destinatari dell’of-ferta per l’investimento o il disinvesti-mento. La normativa di diritto comune,

infatti, presuppone negoziazioni individualiz-zate fra i contraenti e affida alle clausolegenerali di buona fede e correttezza la veri-fica di adeguatezza dei comportamenti te-nuti, con un sindacato successivo rimessoall’autorità giudiziaria. Essa però si rivelainidonea a raggiungere un equilibrato assettodi interessi, quando le negoziazioni sianodi massa e standardizzate e abbiano ad og-getto beni, come i prodotti finanziari, il cuivalore (e prezzo) dipende fondamentalmenteda informazioni e comportamenti gestoripropri dell’emittente.

Di qui la speciale disciplina delle offerte«pubbliche» per l’investimento e per ildisinvestimento in prodotti finanziari – con-trapposte a quelle «private» – nelle quali daun lato si tende a colmare l’asimmetria in-formativa sui beni negoziati (e sugli emit-tenti ed operatori coinvolti nell’operazione)e dall’altro lato si impongono regole di com-portamento per assicurare correttezza nel-le negoziazioni e parità di trattamento deidestinatari dell’offerta.

L’impianto normativo dato alla materiadal t.u.fin. – che è stato recentemente rifor-mato dal d.lgs. 28 marzo 2007, n. 51 che harecepito la Direttiva comunitaria 2003/71/CE in materia di prospetti informativi –distingue tra offerta al pubblico di sottoscrizionee di vendita (ovvero offerta per l’investimento) eofferte pubbliche di acquisto o di scambio (ovveropotremmo dire specularmente offerta per ildisinvestimento) di prodotti finanziari e si pre-occupa poi – nell’ambito di questa secondacategoria – di prevedere la disciplina delle«offerte pubbliche di acquisto obbligatorie»applicabile alle sole società italiane con ti-toli ammessi alla negoziazione in mercatiregolamentati italiani.

L’offerta al pubblico di sottoscrizio-ne e di vendita è definita come “ogni co-municazione rivolta a persone, in qualsiasiforma e con qualsiasi mezzo, che presentisufficienti informazioni sulle condizionidell’offerta e dei prodotti finanziari offerticosì da mettere un investitore in grado didecidere di acquistare o di sottoscrivere taliprodotti finanziari, incluso il collocamentotramite soggetti abilitati», parallelamente l’of-


ferta pubblica di acquisto o di scambioè definita come «ogni offerta, invito a offri-re o messaggio promozionale, in qualsiasiforma effettuati, finalizzati all’acquisto o alloscambio di prodotti finanziari e rivolti a unnumero di soggetti e di ammontare com-plessivo superiori a quelli indicati con re-golamento dalla Consob (art. 1, comma 1°,lett. t) e v) t.u.fin.), la quale ha stabilito (art.34-ter reg. emittenti n.11971/1999) in cen-to il numero dei soggetti (diversi dagli inve-stitori qualificati) ed in euro duemilioni-cinquecentomila le soglie quantitative oltrele quali l’offerta di acquisto o scambio è defi-nibile «pubblica» e pertanto soggetta allarelativa disciplina.

Le fattispecie di offerte pubbliche d’in-vestimento o disinvestimento, al di là delledifferenze tra prodotti finanziari e tipi nego-ziali (vendita e sottoscrizione, acquisto escambio) oggetto dell’offerta, si possonoricondurre ad elementi costitutivi comuni:

a) l’offerta si realizza con una vera e pro-pria conclusione di un contratto che seguead una proposta comunicata in qualsiasiforma e con qualsiasi mezzo ovvero ad uninvito ad offrire o un messaggio promozio-nale;

b) il carattere pubblico dell’offerta che èil presupposto per l’applicazione di una spe-ciale disciplina volta primariamente a sod-disfare il particolare bisogno di protezioneinformativa dei destinatari della stessa.

Inoltre l’art. 100 t.u.fin. prevede casid’inapplicabilità della speciale disciplina siadelle offerte al pubblico di sottoscrizione evendita sia delle offerte pubbliche di acqui-sto e scambio. Come prima detto, sono pre-viste soglie quantitative individuate daConsob (art. 34-ter reg. emittenti n.11971/1999), riguardanti il numero dei soggetti aiquali è rivolta l’offerta e l’ammontare com-plessivo della stessa, al di sotto delle qualinon è applicabile la speciale disciplina siaper le offerte al pubblico di sottoscrizionee vendita sia per le offerte pubbliche di ac-quisto e scambio (art. 100, comma 1°, lett.b e c t.u.fin.), ciò in considerazione dell’in-teresse dell’offerente a non essere gravatoda oneri eccessivi rispetto alla rilevanza

quantitativa dell’offerta.Si aggiungono infine casi di inapplicabilità

«oggettiva», collegati cioè al prodotto o stru-mento finanziario offerto in quanto emes-so da soggetti particolarmente affidabili ocomunque sottoposti a vigilanza pubblicaprudenziale ovvero nei cui riguardi il legi-slatore esclude il bisogno di specifica tute-la informativa dell’investitore (art. 100t.u.fin.).

4. La disciplina delle offerte al pub-blico di sottoscrizione e di vendita

Nelle offerte al pubblico di sottoscrizio-ne e di vendita di prodotti finanziari la spe-ciale disciplina, quando applicabile, può es-sere organizzata intorno a tre fasi: una fasepreparatoria, una fase di esecuzione, una fasesuccessiva. Si deve tuttavia precisare che al-cune regole sono comuni a più fasi, comesi avrà modo di segnalare.

A. La fase preparatoria va dalla comu-nicazione effettuata alla Consob dall’offe-rente alla pubblicazione del prospetto in-formativo. È disposto infatti che coloro cheintendono effettuare un’offerta al pubblicodi «strumenti finanziari comunitari» per taliintendendosi i valori mobiliari e le quote difondi chiusi i cui emittenti hanno l’Italia come«stato membro d’origine», ovvero di pro-dotti finanziari diversi dai predetti ovverodi quote di fondi comuni d’investimentoaperti o di azioni di società d’investimentoa capitale variabile (s.i.ca.v.), ne danno pre-ventiva comunicazione alla Consob, allegan-do il prospetto destinato alla pubblicazione(art. 94, comma 1° e 98-ter comma 1° t.u.fin.).

A carico del sollecitante o proponentel’operazione sono posti dunque due obbli-ghi preventivi alla esecuzione dell’operazione:

a) dare comunicazione alla Consob degliestremi dell’operazione, secondo un conte-nuto fissato in via regolamentare, con alle-gato il prospetto, al fine evidente di con-sentire alla Consob medesima il controllopreventivo e l’eventuale esercizio di poteriinterdittivi;

b) pubblicare il prospetto (secondo moda-


lità e contenuto anche differenziati, in rela-zione alle caratteristiche dei prodotti finan-ziari, degli emittenti e dei mercati, e fissatiin via regolamentare dalla Consob) direttoa realizzare la tutela informativa dei destinataridell’offerta.

Il prospetto «contiene, in forma facilmenteanalizzabile e comprensibile, tutte le infor-mazioni che, a seconda delle caratteristichedell’emittente e dei prodotti finanziari of-ferti, sono necessarie affinché gli investito-ri possano pervenire a un fondato giudiziosulla situazione patrimoniale e finanziaria,sui risultati economici e sulle prospettivedell’emittente e degli eventuali garanti, nonchésui prodotti finanziari e sui relativi diritti».Inoltre il prospetto contiene «una nota disintesi recante i rischi e le caratteristicheessenziali dell’offerta» (art. 94, comma 2°t.u.fin.).

Da quanto precede emerge che in un’ope-razione di offerte al pubblico di sottoscri-zione e di vendita di prodotti finanziari isoggetti interessati non si riducono all’offerentee agli investitori (o destinatari dell’offerta);poiché ben può esservi un emittente distin-to dall’offerente e ancora intermediari in-caricati del collocamento. A fini di vigilan-za, inoltre, il legislatore considera altresì isoggetti controllanti e controllati o anchesolo collegati dell’offerente, emittente ecollocatori.

Agli obblighi a carico dell’offerente dipreventiva comunicazione dell’operazionee di pubblicazione del prospetto, si aggiun-ge nella fase preparatoria a carico dell’emitten-te l’onere della soggezione dell’ultimo bilancioapprovato e dell’eventuale bilancio conso-lidato redatto a giudizio positivo da parte delsoggetto incaricato della revisione legale, poi-ché il giudizio negativo o la dichiarazionedi impossibilità di esprimere un giudizio edevidentemente la mancata revisione sonoostativi all’effettuazione dell’offerta (art. 96t.u.fin.).

Prima della pubblicazione del prospettoè vietata la diffusione di qualsiasi annuncio pub-blicitario riguardante offerte al pubblico diprodotti finanziari diversi dagli «strumentifinanziari comunitari», con l’unica possibi-

lità di effettuare pubblicità secondo criteristabiliti dalla Consob con regolamento aven-do riguardo alla correttezza dell’informa-zione e alla sua coerenza con quella conte-nuta nel prospetto. La documentazione re-lativa a qualsiasi tipo di pubblicità relativaall’offerta è trasmessa alla Consob conte-stualmente alla sua diffusione (art. 101t.u.fin.).

Considerata l’importanza che il prospettodestinato alla pubblicazione assume nell’eco-nomia complessiva delle offerte è opportu-no soffermarsi ulteriormente sulla sua di-sciplina. Del contenuto e della funzione si è detto.Va ora precisato quale sia la natura del con-trollo demandato alla Consob, quale ricono-scimento possa conseguire anche su mercatiesteri e quale responsabilità vi sia collegata.

Il prospetto è soggetto al controllo pre-ventivo della Consob, che lo approva neitermini da essa stabiliti con regolamentoconformemente alle disposizioni comuni-tarie. La mancata decisione da parte dellaConsob nei termini previsti non costituisceapprovazione del prospetto (art 94-bis,comma 2° t.u.fin.). Il prospetto approvatodalla Consob è valido ai fini dell’offerta degli«strumenti finanziari comunitari» negli altriStati membri dell’Unione Europea, così pureil prospetto approvato dall’autorità dello«stato membro d’origine» può essere pub-blicato in Italia, purché siano rispettate leprocedure di notifica previste dalle disposi-zioni comunitarie (art. 98 t.u.fin.).

L’approvazione della Consob conseguead un controllo che ha ad oggettoinnanzitutto la verifica della completezza delprospetto nonché la coerenza e la comprensibilitàdelle informazioni fornite. Il livello di comple-tezza, coerenza e comprensibilità delle in-formazioni é valutato in primo luogo in basealla conformità ai modelli regolamentari, mapuò andare oltre nel caso singolo, tanto daimporre informazioni integrative o ancheeventuali aggiornamenti di prospetti giàpubblicati.

Se non sussistono dubbi sulla assenza diun controllo di merito, relativo alla conve-nienza dell’operazione per gli investitori,maggiori perplessità sorgono in ordine ad


un ampio controllo di legittimità dell’offer-ta. È evidente che la Consob esercita uncontrollo sul rispetto delle regole procedi-mentali inerenti i vari momenti dell’offerta,tanto che l’esercizio dei poteri interdittiviconsegue al fondato sospetto o accertataviolazione delle norme anche regolamen-tari previste al riguardo. Il problema si poneper le ipotesi di offerte il cui contenuto vio-li norme imperative, per esempio concer-nenti la tipologia dei prodotti finanziari emessio le condizioni della vendita o sottoscrizio-ne proposte. La dottrina è prevalentementeorientata nel senso di escludere questo tipodi controllo che compete in via successivaall’autorità giudiziaria. Ma è stato efficace-mente osservato che la Consob ha il pote-re-dovere nell’ambito dell’attività di controllopreventivo di obbligare gli offerenti a for-nire nel prospetto informazioni integrativein merito alla sua valutazione di illegittimitàdell’operazione, tanto più – si potrebbe ag-giungere – che i poteri spettanti all’autoritànell’ambito della disciplina dedicata agliemittenti sono esercitati avendo riguardo,oltre che «all’efficienza e alla trasparenza delmercato del controllo societario e del mer-cato dei capitali», anche alla «tutela degliinvestitori» (art. 91 t.u.fin.).

Le informazioni fornite dal prospettopossono rivelarsi incomplete o non veritie-re e comunque fuorvianti. L’errore dell’in-vestitore potrà determinare l’annullamento delcontratto, ove ricorrano i presupposti di ap-plicazione della disciplina di diritto comu-ne. Ma potrà anche dargli diritto al risarci-mento dei danni. Sorge allora il quesito su chiricada e quale natura abbia la responsabi-lità da prospetto.

A riguardo è dettata una specifica disci-plina in base alla quale l’emittente, l’offe-rente e l’eventuale garante, a seconda deicasi, nonché le persone responsabili delleinformazioni contenute nel prospetto rispon-dono, ciascuno in relazione alle parti di pro-pria competenza, dei danni subiti dall’inve-stitore che abbia fatto ragionevole affida-mento sulla veridicità e completezza delleinformazioni contenute nel prospetto, ameno che non provino di aver adottato ogni

diligenza allo scopo di assicurare che le in-formazioni in questione fossero conformiai fatti e non presentassero omissioni talida alterarne il senso. La responsabilità perinformazioni false o per omissioni idoneead influenzare le decisioni di un investitoreragionevole grava anche sull’intermediarioresponsabile del collocamento, a meno chenon provi di aver adottato la diligenza pre-vista. Le azioni risarcitorie sono esercitateentro cinque anni dalla pubblicazione delprospetto, salvo che l’investitore provi di averescoperto le falsità delle informazioni o leomissioni nei due anni precedenti l’eserci-zio dell’azione (art. 94, commi 8°,9°,10° e11° t.u.fin.).

È discusso se la responsabilità da prospettosia addebitabile all’autorità di controllo esoprattutto se il risparmiatore possa vanta-re a suo carico un diritto soggettivo al risar-cimento nei confronti della stessa; punto suquale la giurisprudenza, in precedenza ne-gativamente orientata, sembra più incline alriconoscimento della risarcibilità del dannoda mancata o negligente vigilanza da partedella competente autorità preposta al con-trollo dei prospetti (v. da ultimo Cass. civ.n. 3132/2001).

È da ritenere, infine, che la responsabili-tà da prospetto sia qualificabile come respon-sabilità precontrattuale, come tale riconduci-bile al genus della responsabilità contrattua-le piuttosto che a quella extracontrattuale.Spetterà al risparmiatore contraente forni-re la prova del fatto determinante l’errore,nonché la prova dell’entità del danno e delnesso di causalità, mentre spetterà all’emit-tente o proponente o collocatore fornire laprova liberatoria in ordine alla diligenzadovuta.

B. La fase esecutiva della sollecitazio-ne va dalla pubblicazione del prospetto sinoalla scadenza della medesima come deter-minata nel prospetto stesso.

È in questa fase che si attuano le adesionidei destinatari dell’offerta ed è in questa faseche troveranno applicazione le norme re-golamentari della Consob sulle modalità disvolgimento dell’offerta, secondo principi cheassicurino parità di trattamento dei destinatari e


correttezza da parte di tutti i soggetti interes-sati (offerente, emittente, collocatori e rela-tivi soggetti controllanti, controllati o col-legati), principi di parità e di correttezzaovviamente applicabili in ogni fase dellasollecitazione ma che nella sua esecuzionetrovano concreto campo di attuazione (art.95, comma 1°, lett. d e comma 2° t.u.fin.).

Fermi gli obblighi informativi che doves-sero derivare dall’eventuale status di emit-tente quotato in mercati regolamentati, gliemittenti, gli offerenti, i revisori contabili, icomponenti gli organi sociali dell’emitten-te e dell’offerente, nonché gli intermediariincaricati del collocamento sono tenuti,dalmomento iniziale della comunicazione pre-ventiva dell’operazione alla Consob (e quindisin dalla fase preparatoria), su richiesta del-la stessa, a pubblicare notizie e documentinecessari per l’informazione del pubblico(art. 114, comma 5° t.u.fin.).

Ai medesimi obblighi informativi posso-no essere sottoposti con regolamentoConsob, oltre l’emittente, l’offerente, icollocatori, anche coloro che si trovano inrapporto di controllo o di collegamento conquesti ultimi, nonché gli intermediari chesvolgono servizi connessi alla emissione oal collocamento di strumenti finanziari.

Sempre all’emittente è fatto carico nelperiodo dell’offerta di sottoporre al giudi-zio del soggetto incaricato della revisionelegale i bilanci d’esercizio approvati e i bi-lanci consolidati eventualmente redatti.

C. I poteri della Consob vengono estesianche oltre la conclusione dell’offerta, nel-la fase successiva. La Consob, infatti, alfine di vigilare sulla correttezza delle infor-mazioni fornite al pubblico, può nei con-fronti dell’emittente e degli altri soggettiinteressati indicati al punto B che precede:

– richiedere la comunicazione di notiziee documenti;

– assumere notizie, anche mediante la loroaudizione, dai componenti degli organi so-ciali, dai direttori generali, dagli altri diri-genti, dai soggetti incaricati della revisionelegale dell’emittente e dei predetti soggettiinteressati;

– eseguire ispezioni;

– esercitare i poteri d’indagine previsti inmateria di abusi di mercato (che meglio ve-dremo nella Sezione V).

D. La disciplina è ovviamente completatada un sistema sanzionatorio che compren-de. poteri interdettivi e sanzioni amministrative.

In particolare la Consob può (artt. 99 e101 t.u.fin.):

a) sospendere in via cautelare per non oltredieci giorni l’offerta avente ad oggetto «stru-menti finanziari comunitari» o per non ol-tre novanta giorni l’offerta avente ad og-getto altri prodotti finanziari in caso di «fon-dato sospetto» di violazione delle disposi-zioni legali e regolamentari relative;

b) vietare l’offerta in caso di «accertata»violazione o anche di fondato sospetto diviolazione delle dette disposizioni;

c) sospendere in via cautelare per non oltredieci giorni, qualora l’offerta abbia ad og-getto «strumenti finanziari comunitari» o pernon oltre novanta giorni, qualora l’offertaabbia ad oggetto altri prodotti finanziari,l’ulteriore diffusione di annunci pubblicita-ri in caso di «fondato sospetto» di violazio-ne delle disposizioni legali e regolamentariin materia;

d) vietare l’ulteriore diffusione di tali an-nunci in caso di «accertata» violazione di dettedisposizioni;

e) vietare l’esecuzione dell’offerta medesi-ma in caso di inottemperanza ai provvedi-menti di cui alle precedenti lettere c e d.

Inoltre alla Consob, ove sussista fondatosospetto di violazione delle disposizioni sulleofferte ed entro un anno dall’acquisto o sot-toscrizione dei prodotti finanziari oggettodell’offerta, può richiedere, al fine di acquisireelementi conoscitivi, la comunicazione di datie notizie e la trasmissione di atti e docu-menti agli acquirenti e sottoscrittori dei pro-dotti finanziari ed anche a coloro per i qualivi è fondato sospetto che svolgano attivitàdi offerta al pubblico in violazione degli ob-blighi di preventiva comunicazione e di pre-ventiva pubblicazione (autorizzata) del pro-spetto (art. 97, comma 4° e 98-quinquies,comma 3° t.u.fin.).

La violazione delle disposizioni sulle of-ferte al pubblico di sottoscrizione e di ven-


dita può determinare altresì l’irrogazione disanzioni amministrative pecuniarie (art. 191t.u.fin.).

5. La disciplina delle offerte pubbli-che di acquisto e scambio

Le operazioni di sollecitazione pubblicaal disinvestimento, con cui un soggetto in-vita l’investitore ad alienare prodotti finan-ziari già acquisiti, sono soggette ad una di-sciplina – recentemente modificata a segui-to del recepimento della Direttiva comuni-taria in materia di OPA – che risulta artico-lata secondo le seguenti linee direttrici:

a) le offerte pubbliche di acquisto e discambio – come definite nei paragrafi pre-cedenti – di tutti i prodotti finanziari sonosottoposte alla disciplina generale dettata dalt.u.fin. (artt. 101-bis – 104-ter t.u.fin.);

b) le offerte aventi ad oggetto strumentifinanziari, oltre che alla indicata disciplinagenerale, sono soggette alle disposizioniregolamentari dettate dalla Consob (reg. n.11971 del 14 maggio 1999);

c) le offerte aventi ad oggetto titoli disocietà italiane quotate in mercati regola-mentati italiani possono diventare obbliga-torie ove ricorrano dati presupposti e sonosottoposte altresì a speciale disciplina lega-le e regolamentare (artt. 105-112 t.u.fin. eartt. 45 e ss. reg. Consob n. 11971/1999).

La scelta di scindere le regole generali dellesollecitazioni al disinvestimento da quelleproprie alle sollecitazioni all’investimento sigiustifica in relazione alla differenza econo-mica dell’operazione che solleva problemiin parte analoghi e in parte originali. In par-ticolare, quando le sollecitazioni ricadonosu strumenti che attribuiscono diritti di votonegli organismi societari, esse incidono nonsolo sul «mercato dei capitali» ma anche sul«mercato del controllo societario», sollevandoproblematiche ulteriori sino al punto da ren-dere obbligatorie determinate offerte.

L’analisi della disciplina generale che se-gue, ora riferita a tutti i prodotti finanziari eora agli strumenti finanziari, viene anche inquesta sede organizzata intorno alle tre fasi

– preparatoria, di svolgimento e successiva– in cui si sviluppa l’offerta, con l’avverten-za che la distinzione in fasi non sempre èagevole e che molte regole possono esserecomuni a tutte o a più fasi.

A. Nella fase preparatoria colui che in-tende procedere ad una offerta pubblica diacquisto o di scambio (art. 102 t.u.fin. e art.37 reg. Consob n. 11971/1999) deve:

a) dare comunicazione senza indugio allaConsob e contestualmente al mercato pub-blico e all’emittente della decisione di pro-muovere l’offerta. A tale comunicazione, cheindica gli elementi essenziali dell’offerta, lefinalità dell’operazione, le garanzie previstee le eventuali condizioni dell’offerta, sonoallegati il documento d’offerta destinato adessere pubblicato (previa approvazione dellaConsob) e la documentazione relativa all’av-venuta costituzione delle garanzie di adem-pimento degli obblighi dell’offerente. È ovvioche l’esigenza di parità di trattamento deidetentori dei prodotti finanziari impone chela comunicazione avvenga senza indugio –non appena decisa l’operazione per evitaremanovre speculative sul mercato di queiprodotti – ed investa non solo le autorità divigilanza ma anche il mercato. A quest’ulti-mo riguardo tutte le volte che le normeimpongono una comunicazione al merca-to, questa si attua per disposizione regola-mentare tramite la trasmissione del dato odocumento ad almeno due agenzie di stampae, in caso di emittente quotato, mediante unsistema autorizzato da Consob di diffusio-ne elettronica delle informazioni che devo-no essere rese pubbliche;

b) pubblicare il documento d’offerta, il cuicontenuto e le modalità di pubblicazione sonostabiliti dalla Consob con proprio regola-mento. Entro quindici giorni dalla comuni-cazione (estesi a trenta giorni se l’offertacoinvolge prodotti finanziari non quotati nédiffusi tra il pubblico in misura rilevante) laConsob approva il documento d’offerta seesso contiene tutte le informazioni neces-sarie per consentire ai destinatari di perve-nire a un fondato giudizio sull’offerta. Conl’approvazione la Consob può indicare al-l’offerente informazioni integrative da for-


nire, specifiche modalità di pubblicazionedel documento d’offerta, nonché partico-lari garanzie da prestare. Decorso il termi-ne e sempre che non siano esercitati poteriinterdittivi dalla Consob, il documento d’of-ferta si considera approvato e può esserepubblicato e deve essere reso disponibile achiunque ne faccia richiesta, oltreché senzaindugio trasmesso all’emittente.

Un’informativa specifica della pubblica-zione dell’offerta è prevista dalla legge (art.102, commi 2° e 5° t.u.fin.) nei confrontidei rappresentanti dei lavoratori, o in man-canza di essi, dei lavoratori stessi da partedegli organi amministrativi dell’emittente edell’offerente.

– Il coinvolgimento dell’emittente sin dallafase iniziale dell’offerta mira evidentemen-te a stabilire se siamo di fronte ad una offer-ta pubblica concordata o ad una offertapubblica ostile e tende comunque a consentireche siano rese note al mercato la posizionedell’emittente target (obiettivo) e le sue even-tuali difese. Di qui l’obbligo dell’emittentedi approntare un comunicato, da rendere notoal mercato previa trasmissione alla Consobche può richiederne integrazioni, contenentetra l’altro: ogni dato utile per l’apprezzamentodell’offerta; una valutazione motivata da partedegli amministratori con l’indicazione se ilcomunicato è stato approvato a maggioran-za e del numero e nominativo – se richiesto– dei dissenzienti; la notizia della eventualedecisione di convocare l’assemblea al finedi essere autorizzati a compiere atti od ope-razioni per contrastare l’offerta – notizia chedovrà comunque essere resa nota al merca-to anche separatamente se assunta in segui-to. Il comunicato dell’emittente, che devecomunque essere reso noto al mercato en-tro il primo giorno di durata dell’offerta,contiene altresì una valutazione degli effettiche l’eventuale successo dell’offerta avrà sugliinteressi dell’impresa, nonché sull’occupa-zione e la localizzazione dei siti produttivi(art. 103, commi 3° e 3-bis t.u.fin. e art. 39reg. Consob 11971/1999). Se ricevuto intempo utile, al comunicato è allegato il pa-rere dei rappresentanti dei lavoratori in me-rito alle ripercussioni sull’occupazione.

B. La pubblicazione del documento d’of-ferta apre la fase di svolgimento dell’of-ferta medesima nel corso della quale il legi-slatore si preoccupa di dettare regole di tra-sparenza e di correttezza, regole affidate alpotere regolamentare della Consob e ovvia-mente estensibili ad ogni fase, ma che quitrovano il campo di maggiore applicazione.

– Sul piano delle regole di trasparenza è fat-to obbligo ai «soggetti interessati» (offerenteed emittente, relativi controllanti o control-lati o collegati ed amministratori, sindaci edirettori generali, nonché soci aderenti a pattidi sindacato), nel rispetto dei principi dichiarezza completezza e conoscibilità, didiffondere dichiarazioni riguardanti l’offertae l’emittente solo con comunicati al merca-to e contestualmente trasmessi alla Consob;di comunicare a mercato e Consob in gior-nata le operazioni di acquisto e vendita de-gli strumenti, oggetto di offerta o che dia-no diritto ad acquistarli o venderli, da essicompiute anche per interposta persona conindicazione dei corrispettivi pattuiti. I datisulle adesioni devono poi essere diffusi daofferente e intermediari incaricati della rac-colta almeno settimanalmente, e giornalmente(per il tramite della società di gestione delmercato) se si tratta di strumenti quotati. Achiusura dell’offerta e prima del pagamen-to del corrispettivo l’offerente pubblica irisultati delle adesioni e le indicazioni ne-cessarie sulla conclusione e sull’esercizio dellefacoltà previste nel documento d’offerta.

– Dalla pubblicazione del documento d’of-ferta e sino alla chiusura della stessa la Consobha sulla maggior parte dei soggetti interes-sati e sugli intermediari incaricati della rac-colta il potere di richiesta che siano resi pub-blici notizie e documenti necessari per l’in-formazione del pubblico secondo la proce-dura già esaminata per le sollecitazioni al-l’investimento.

– Sul piano delle regole di correttezza si af-ferma innanzitutto il principio di parità di trat-tamento dei destinatari dell’offerta che incom-be su tutti i soggetti interessati e interme-diari e inoltre il dovere di astensione sia dal com-pimento di operazioni di mercato volte ainfluenzare le adesioni, sia – in caso di opa


obbligatoria (ma non è chiara la giustifica-zione della limitazione) – da comportamentie accordi diretti ad alterare «situazioni rile-vanti» per i presupposti dell’offerta.

Espressione del primo principio è l’ob-bligo imposto all’offerente (ove acquisti di-rettamente o indirettamente – nel periodocompreso tra la comunicazione dell’offertaal pubblico ed il pagamento del prezzo –gli strumenti finanziari oggetto dell’offertao il diritto ad acquistarli anche in data suc-cessiva a «prezzi superiori» all’offerta) diadeguare il prezzo dell’offerta a quello piùalto pagato.

Di particolare rilievo e la posizione del-l’emittente in ordine al dovere di astensione(o passivity rule) che è volto ad aumentare lacontendibilità del controllo delle societàquotate. La norma dell’art. 104 t.u.fin. pre-vede per le società italiane quotate nell’U.E.,nel periodo che va dalla comunicazione del-l’offerta alla chiusura della stessa, l’obbligodi astenersi dal compiere atti od operazioniche possono contrastare il conseguimentodegli obiettivi dell’offerta, ma consente al-l’assemblea dei soci (in sede ordinaria o stra-ordinaria secondo le competenze e con ter-mini e modalità di convocazione derogatoria quelli vigenti per le società con azioni quo-tate) di adottare delibere difensive e di au-torizzare gli amministratori a compiere attiod operazioni diretti a contrastare l’offerta.L’autorizzazione assembleare è richiestaanche per l’attuazione di ogni decisione presaprima della comunicazione dell’offerta, qua-lora l’attuazione non rientri nel corso nor-male delle attività della società e possa con-trastare il conseguimento degli obiettivi del-l’offerta. La disciplina, che può essere de-rogata in tutto o in parte dallo statuto so-ciale dell’emittente, presenta comunque uncerto grado di ambiguità quando stabilisceche «resta ferma la responsabilità degli am-ministratori, dei componenti del consigliodi gestione e di sorveglianza e dei direttorigenerali per gli atti e le operazioni compiu-ti».

Sempre al fine di aumentare la conten-dibilità del controllo delle società quotate, èprevista, oltre alla passivity rule, la regola di

neutralizzazione (art.104-bis t.u.fin.), in basealla quale lo statuto sociale dell’emittente puòprevedere che, nel periodo di adesione al-l’offerta su titoli emessi da società italianequotate o anche dopo la conclusione dellastessa, non hanno effetto nei confronti del-l’offerente le limitazioni al trasferimento dititoli previste nello statuto sociale dell’emit-tente, né hanno effetto le limitazioni al di-ritto di voto previste nello statuto o da pattiparasociali. L’offerente è tenuto a corrispon-dere un equo indennizzo per l’eventualepregiudizio patrimoniale subito dai titolaridei diritti che la regola di neutralizzazioneabbia reso non esercitabili.

Sia alla disciplina della passivity rule sia allaregola di neutralizzazione ora viste è applicabilela clausola di reciprocità dell’art. 104-ter t.u.fin.in base alla quale le predette discipline nonsi applicano in caso di offerta pubblica pro-mossa da chi non sia soggetto a tali dispo-sizioni o a disposizioni equivalenti secondoil giudizio della Consob.

– Le regole di correttezza incidono sulle ca-ratteristiche dell’offerta: essa è irrevocabile equalunque clausola contraria è nulla; è ri-volta a parità di condizioni a tutti i titolari deiprodotti finanziari che ne sono oggetto; puòessere sottoposta a condizioni, purché il loroverificarsi non dipenda dalla mera volontàdell’offerente (condizione meramentepotestativa); la durata del periodo di adesio-ne è fissata, per le offerte totalitarie e pre-ventive di cui agli artt. 106 comma 4° e 107t.u. fin., da un minimo di venticinque ad unmassimo di quaranta giorni (di apertura deimercati regolamentati); mentre va dai quin-dici ai venticinque giorni per le altre offer-te. Tale periodo non può avere inizio primache siano trascorsi cinque giorni dalla dif-fusione del documento d’ offerta o primadel giorno di diffusione del comunicatodell’emittente se contenuto nel documentod’offerta; ulteriori regole disciplinano poila raccolta delle adesioni.

– All’esigenza di maggiore elasticità e ispi-rata la disciplina delle offerte in aumento e del-le offerte concorrenti, che il legislatore affidaalla fonte regolamentare, precisando che irilanci sono possibili senza limitazione nu-


merica ma solo con una limitazione di arcotemporale e cioè di un termine massimo discadenza entro cui possono essere effettuati.È evidente che la «liberalizzazione» delleofferte concorrenti e dei rilanci dell’offe-rente avvantaggia i destinatari.

L’offerente può dunque effettuare modi-fiche dell’offerta sia di prezzo in aumento siadi altre condizioni, purché comunicate epubblicate secondo la procedura dell’offer-ta originaria sino a tre giorni prima dellachiusura, mentre non sono ammesse ridu-zioni del quantitativo richiesto.

Quanto alle offerte concorrenti, sono pub-blicate sino a cinque giorni prima della chiu-sura e possono essere seguite da rilanci.Comunque dopo la pubblicazione di un’of-ferta concorrente o di un rilancio le adesio-ni alle altre offerte sono revocabili.

C. I poteri di indagine della Consob siestendono anche alla fase successiva allachiusura dell’offerta, negli stessi terminiprevisti per i casi di offerte al pubblico disottoscrizione e di vendita.

D. Ovviamente anche la disciplina delleofferte pubbliche è assistita da un sistemasanzionatorio civilistico e amministrativo.Per le sanzioni amministrative vigono di-sposizioni analoghe a quelle delle offerte alpubblico di sottoscrizione e di vendita (art.192 t.u.fin.). Sul piano civilistico la Consobha poteri interdittivi di sospensione cautelaredell’offerta e di dichiarazione di decadenza(art. 102, comma 6° t.u.fin.).

6. Le offerte pubbliche di acquistoobbligatorie

Le sollecitazioni pubbliche al disinve-stimento, guardate dal punto di vista del-l’offerente, possono prestarsi altresì a con-seguire il «controllo» della società bersaglio.

Le offerte pubbliche aventi ad oggettol’acquisto o lo scambio di azioni di societàquotate, che attribuiscono il diritto di voto eil cui possesso può portare al controllo del-la società obiettivo, pongono non solo i pro-blemi di tutela comuni ad ogni sollecitazio-ne al disinvestimento in termini più ampli-

ficati, ma anche problemi connessi con ilcorretto funzionamento del mercato del con-trollo societario. Una loro adeguata disciplinapuò dunque evitare rastrellamenti occulti dititoli sul mercato nel tentativo di compiere«scalate» sotterranee per conseguire il con-trollo di una società, con effetti destabiliz-zanti ai danni dei risparmiatori, ma anchedegli attuali gruppi di controllo senza unachiara motivazione del ricambio; o può al-tresì evitare private od occulte trattative fragli attuali detentori del controllo e il nuovoaspirante, nel corso delle quali solitamenteil prezzo pagato per conseguire il pacchet-to di controllo è superiore al valore di quo-tazione (si parla nella prassi di «premio dimaggioranza») senza che il vantaggio siredistribuisca eventualmente anche a favo-re dei soci di minoranza.

Questi ultimi profili vengono affrontatinella maggior parte delle moderne legisla-zioni di mercato mobiliare imponendo aisoggetti che intendono conseguire il con-trollo di una società quotata la promozio-ne di offerte pubbliche di acquisto obbligatorie. Ilproblema di politica legislativa che si poneè tuttavia quello di dettare una normativache raggiunga il giusto equilibrio fracontendibilità del controllo, possibilità cioè dieffettuare scalate così da favorire il ricam-bio di proprietari e/o amministratori infe-deli o incapaci, e continuità e stabilità del ma-nagement, onde consentire l’attuazione diorganici programmi imprenditoriali. Unadisciplina troppo rigorosa delle opa obbli-gatorie, basata su presupposti di applicabilitàeccessivamente sfavorevoli allo scalatore,danneggia la contendibilità del controllo avantaggio della continuità del «management».Le regole previgenti abbracciavano una talefilosofia di rigore, individuando cinquetipologie di opa obbligatorie (opa preven-tiva di controllo, opa di maggioranza rela-tiva, opa incrementale, opa successiva, oparesiduale), accompagnate da complesse re-gole procedurali anche di incerta interpre-tazione. L’attuale disciplina riduce le ipote-si di obbligatorietà dell’acquisto a duefattispecie, l’«opa totalitaria» e l’«obbligo di ac-quisto» (la cui disciplina corrisponde sostan-


zialmente a quella dell’«opa residuale»), sem-plificandone presupposti e procedure edestendendone le esenzioni o comunque lepossibilità di esonero (in caso di opa pre-ventiva volontaria totalitaria o parziale).

A. Opa totalitariaA1. Ai sensi dell’art. 106 t.u.fin. «chiun-

que, a seguito di acquisti, venga a detenereuna partecipazione superiore alla soglia deltrenta per cento, promuove un’offerta pubbli-ca di acquisto rivolta a tutti i possessori dititoli sulla totalità dei titoli ammessi allanegoziazione in un mercato regolamentatoin loro possesso» intendendosi per titoli gli stru-menti finanziari che attribuiscono il dirittodi voto, anche limitatamente a specifici ar-gomenti, nell’assemblea ordinaria e straor-dinaria. È evidente che siamo di fronte adun particolare obbligo a contrarre costituentelimitazione al principio di libertà negozialeper le ragioni in precedenza enunciate, il cuipresupposto fondamentale è individuato nongià nell’intento di acquisire una partecipa-zione di controllo o rilevante – come nellaprevigente disciplina – ma nel superamentodi una soglia che fa presumere «comunqueacquisita» una posizione di controllo o diinfluenza dominante. Ma vediamo in parti-colare i presupposti oggettivi e soggettividell’insorgere dell’obbligo di opa totalita-ria.

a) Quanto ai presupposti oggettivi devonocongiuntamente ricorrere:

1. la detenzione di una «partecipazione»intesa come detenzione, anche indiretta, diuna quota dei titoli emessi da una societàitaliana con titoli ammessi alla negoziazionein mercati regolamentati italiani, che attri-buiscono diritti di voto nelle deliberazioniassembleari riguardanti nomina o revoca degliamministratori o del consiglio di sorveglianzao su altri argomenti individuati con regola-mento dalla Consob tenendo conto dell’in-fluenza che il voto in proposito può averesulla gestione della società (art. 105, commi3° e 4° t.u.fin.);

2. la detenzione di una partecipazione«qualificata», superiore cioè alla soglia deltrenta per cento della totalità (è da presumere)delle azioni con diritto di voto come sopra;

3. l’acquisizione di tale partecipazionequalificata a seguito di pregressi acquisti, in-dici evidenti dell’intento di assumere volon-tariamente una posizione di controllo.

b) I presupposti soggettivi definiscono idestinatari dell’obbligo:

1. è detentore qualificato non solo chidetenga direttamente l’indicata partecipazio-ne, ma anche chi la detenga indirettamente,per il tramite di fiduciari o per interpostapersona, ovvero nell’ipotesi di «controllo acatena» (c.d. Opa a cascata);

2. l’obbligo fa carico «solidalmente» sututti i soggetti che detengono una parteci-pazione qualificata «complessiva» a seguitodi acquisto di concerto (artt. 101-bis e 109 t.u.fin.)e anche se gli acquisti sono effettuati da unosolo di essi.

Per «persone che agiscono di concerto» siintendono i soggetti che cooperano tra di lorosulla base di un accordo, espresso o tacito,verbale o scritto, ancorché invalido o ineffi-cace, volto ad acquisire, mantenere o raffor-zare il controllo della società emittente o acontrastare il conseguimento degli obiettividi un’offerta pubblica di acquisto o di scam-bio. La Consob individua con regolamentoi casi per i quali si presume che i soggetticoinvolti siano persone che agiscono di con-certo (salvo che provino che non ricorronole condizioni previste dalla legge) ed i casinei quali la cooperazione tra più soggetti nonconfigura un’azione di concerto.

Sono in ogni caso considerate «personeche agiscono di concerto»:

a) gli aderenti a un patto, anche nullo,previsto dall’articolo 122 t.u.fin.;

b) un soggetto, il suo controllante, e lesocietà da esso controllate;

c) le società sottoposte a comune con-trollo;

d) una società e i suoi amministratori,componenti del consiglio di gestione, o disorveglianza o direttori generali.

A2. Determinatisi questi presupposti, purcon le precisazioni e le esenzioni ed esoneridi cui si tratterà fra poco, il detentore quali-ficato ha l’obbligo di promuovere entro ventigiorni una offerta pubblica che sul piano pro-cedurale segue le stesse disposizioni generali


esaminate nel paragrafo precedente, con laspecificazione che essa ha ad oggetto la «to-talità delle azioni», come sopra caratteriz-zate, ad un «prezzo» fissato nel minimo dallostesso legislatore, onde assicurare parità ditrattamento nei confronti dei soci e consentirea coloro che non gradiscono il nuovo gruppodi comando di uscire dalla società. Tale prezzonon può essere inferiore a quello più eleva-to, pagato dall’offerente o dalle persone cheagiscono di concerto con lui, nei dodici mesianteriori ala comunicazione dell’offerta allaConsob; qualora in tale periodo non sianostati effettuati acquisti, l’offerta deve esserepromossa ad un prezzo non inferiore a quello«medio ponderato di mercato» degli ultimidodici mesi o del minor periodo disponibi-le. La stessa disciplina di cui ai punti cheprecedono (A1 e A2) può trovare applica-zione, previo regolamento Consob, a cari-co di chi detenga congiuntamente titoli e al-tri strumenti finanziari con diritto di voto suipredetti argomenti e in misura tale da attri-buire un potere complessivo di voto equi-valente alla partecipazione azionaria rilevante(oltre il trenta per cento).

A3. Alcune ipotesi di opa totalitaria ob-bligatoria sono demandate alla disciplina difonte regolamentare e in particolare:

a) l’opa conseguente ad acquisto indiretto,anche di concerto, della partecipazione qua-lificata tramite acquisto di partecipazioni insocietà il cui patrimonio è prevalentementecostituito da titoli emessi da altra società conazioni quotate. L’obbligo di offerta non di-scende automaticamente da acquisti di par-tecipazioni di controllo o rilevanti in socie-tà controllanti a loro volta una società quo-tata, ma solo ove sia possibile determinarecon criteri oggettivi, fissati per regolamen-to (art. 45 reg. Consob n.11971/1999), cheil controllo della quotata sia il vero obietti-vo dell’operazione;

b) l’opa conseguente ad acquisti da partedi soggetti che già detengono la partecipa-zione qualificata superiore al 30% senzadisporre della maggioranza (di diritto: cin-quanta per cento più uno) dei diritti di votonell’assemblea ordinaria; a costoro è con-sentito consolidare la propria partecipazio-

ne senza però superare nei dodici mesi ilcinque per cento del capitale (azioni ordi-narie) per effetto di acquisti a titolo onero-so o anche di sottoscrizioni o conversionenell’esercizio di diritti negoziati nel mede-simo periodo. Il superamento della sogliadetermina l’insorgere dell’obbligo di opa (art.46 reg. Consob n.11971/1999);

c) l’opa il cui corrispettivo può esserecostituito in tutto o in parte da strumentifinanziari (art 47 reg. Consob n.11971/1999).

B. Esonero dall’obbligo di opa totalitaria: l’opapreventiva

Al fine di esonerarsi dall’obbligo di opatotalitaria conseguente al superamento del-la soglia del 30%, è consentito promuovereun’opa volontaria preventiva, o totalitaria o par-ziale, ma avente ad oggetto almeno il 60%dei titoli di ciascuna categoria. È chiaro chese la partecipazione qualificata viene dete-nuta a seguito del lancio di tali opa preven-tive, nulla può addebitarsi all’offerente peraver comunque assicurato tutela alla posi-zione di tutti gli interessati.

In caso di opa totalitaria preventiva (al con-seguimento della soglia) il vantaggio dell’of-ferente sta nella possibilità di determinareil prezzo senza vincoli, compresa la possi-bilità di offrire in corrispettivo strumenti fi-nanziari, purché quotati (art. 106, comma4° t.u.fin.).

In caso di opa parziale preventiva (art. 107t.u.fin.) si aggiunge il vantaggio di poterconseguire il controllo senza la necessità disobbarcarsi l’onere dell’acquisizione delpacchetto totalitario, essendo sufficientel’acquisizione del solo 60%. Ciò tuttavia èconsentito nel rispetto di precise condizio-ni che devono ricorrere congiuntamente:

a) offerente e soggetti che agiscono «diconcerto» nei dodici mesi precedenti la co-municazione alla Consob o durante l’offer-ta, non devono aver compiuto acquisti dipartecipazioni superiori all’uno per cento(anche mediante contratti a termine conscadenza successiva), a evidente tutela dellaparità di trattamento degli azionisti;

b) l’offerta è subordinata alla approvazionedei possessori dei titoli che possiedono lamaggioranza degli stessi, computata senza


tener conto delle azioni detenute da offe-rente e socio di maggioranza (anche relati-va, la cui partecipazione superi il dieci percento) e dalle persone che agiscono «di con-certo», a evidente tutela dei soci di mino-ranza. L’approvazione (irrevocabile) nonimplica necessariamente adesione all’offer-ta, mentre l’adesione implica approvazionea meno di contraria manifestazione espres-sa di volontà;

c) la Consob, previa verifica delle condi-zioni predette, deve avere riconosciuto l’esen-zione dall’obbligo di opa.

La violazione del requisito sub a nei do-dici mesi precedenti impedisce l’offerta pre-ventiva parziale; la sua violazione nei dodi-ci mesi successivi alla chiusura o la delibe-razione nel medesimo periodo di operazio-ni di fusione o scissione da parte della so-cietà emittente obbliga a lanciare l’opa to-talitaria. Nulla è detto sulla violazione delrequisito sub a che si realizzi «durante l’of-ferta», ma la soluzione non può che esserequella di imporre la trasformazione dell’opaparziale in opa totalitaria secondo le regolesue proprie. Resta il problema se in caso diopa totalitaria sanzionatoria l’eventuale mag-gior prezzo debba estendersi anche agli ade-renti alla precedente opa preventiva parzia-le.

C. EsenzioniQuando non sussistono i presupposti lo-

gici, pur essendo presenti quelli formali, l’ob-bligo di opa totalitaria diviene inapplicabile.Per espressa previsione dell’art. 106 t.u. fin.(che tuttavia rimanda alla fonte regolamen-tare per il dettaglio delle singole ipotesi diinapplicabilità), il superamento della sogliapartecipativa critica del 30% non determi-na a carico del titolare della partecipazionealcun obbligo di offerta quando:

a) un altro socio, o altri soci congiunta-mente, dispongono del controllo di dirittodella società (maggioranza dei diritti di votoesercitabili in assemblea ordinaria);

b) la partecipazione e stata acquisita me-diante sottoscrizione di un aumento di ca-pitale nel quadro di un’operazione diristrutturazione del debito di una societàquotata in crisi;

c) l’acquisto consegue ad un’operazionedi trasferimento tra soggetti legati da rilevantirapporti di partecipazione (ad es. tra duecontrollate di una stessa controllante, ovve-ro tra controllante ed una sua controllata);

d) l’acquisto è causato da eventi che nondipendono dalla volontà dell’acquirente (inparticolare esercizio di diritti di opzione, disottoscrizione o conversione che origina-riamente gli spettavano);

e) la soglia è superata per effetto di ope-razioni di carattere temporaneo; il supera-mento massimo consentito è del 3% e l’ac-quirente deve impegnarsi a trasferire le azioniin eccedenza entro 12 mesi, astenendosi dalvotare nel frattempo, pena il ripristino del-l’obbligo di opa totalitaria;

f) l’acquisto consegue ad operazioni difusione o scissione giustificate da effettiveesigenze industriali ed approvate dall’assem-blea della società i cui titoli dovrebbero al-trimenti essere oggetto di offerta.

D. Obbligo di acquistoAi sensi dell’art. 108, comma 1° t.u.fin.

“l’offerente che venga a detenere, a seguitodi un’offerta pubblica totalitaria, una parte-cipazione almeno pari al novantacinque per centodel capitale rappresentato da titoli in unasocietà italiana quotata, ha l’obbligo di ac-quistare i restanti titoli da chi ne faccia ri-chiesta».

Analogo obbligo è previsto dal comma2° del medesimo art. 108 t.u.fin. in base alquale «chiunque venga a detenere una par-tecipazione superiore al novanta per cento delcapitale rappresentato da titoli ammessi allenegoziazioni in un mercato regolamentato,ha l’obbligo di acquisire i restanti titoli am-messi alle negoziazioni in un mercatoregolamentato da chi ne faccia richiesta, senon ripristina entro novanta giorni unflottante sufficiente ad assicurare il regola-re andamento delle negoziazioni».

Qualora siano emesse più categorie di ti-toli, gli obblighi di acquisto su descritti sus-sistono solo per le categorie di titoli per lequali siano state raggiunte le soglie percen-tuali previste.

Le due previsioni si muovono in una lo-gica parzialmente diversa da quella che ispira


l’obbligo di opa totalitaria. Non si tratta diapprestare meccanismi di tutela degli azio-nisti nella fase di trasferimento del control-lo, bensì di tutela della minoranza per il ve-nir meno di un flottante sufficiente ad assi-curare il regolare andamento delle negozia-zioni che porta alla cancellazione del titolodalla quotazione, flottante che è normalmentefissato nella diffusione fra il pubblico del10% del titolo.

Il corrispettivo dell’acquisto in entrambele fattispecie previste dall’art 108 t.u.fin. èpari a quello dell’offerta pubblica totalitariaprecedente, se la soglia partecipativa rilevanteè stata raggiunta con un’opa totalitaria; ne-gli altri casi il corrispettivo viene determi-nato dalla Consob anche tenendo conto delcorrispettivo dell’eventuale offerta precedenteo del prezzo di mercato del semestre ante-riore all’annuncio dell’offerta ovvero ante-cedente l’acquisto che ha determinato il sor-gere dell’obbligo.

E. Diritto di acquisto (squeeze out)La promozione di un’opa totalitaria po-

trebbe condurre a detenere una partecipa-zione pari o superiore al novantacinque per centodel capitale rappresentato da titoli di unasocietà italiana quotata, ma non l’intero pac-chetto azionario. In queste ipotesi l’offerentepotrebbe voler conseguire comunque l’obiet-tivo che si era prefissato, eliminando ogniresidua altrui partecipazione. La legge (art.111 t.u.fin.) attribuisce allora all’offerente,che ha dichiarato nel documento d’offertadi volersene avvalere, il diritto d’acquisto sulleazioni residue da esercitarsi entro tre mesidalla scadenza del termine per l’accettazio-ne dell’offerta (c.d. squeeze out, istituto noto

anche in altri ordinamenti stranieri). Il prezzodi acquisto è determinato con gli stessi cri-teri prima visti per l’obbligo di acquisto aisensi dell’art. 108 t.u.fin. Il trasferimento deititoli ha efficacia dal momento della comu-nicazione alla società emittente dell’avvenutodeposito del prezzo di acquisto presso unabanca.

F. SanzioniLa violazione delle disposizioni concer-

nenti l’opa obbligatoria è sanzionata a varilivelli. Oltre alla sanzione pecuniaria ammi-nistrativa (art. 192 t.u.fin.), rilevano soprat-tutto la sospensione del diritto di voto estesa al-l’intera partecipazione detenuta e l’obbligo dialienazione entro dodici mesi dei titoli ecce-denti le soglie qualificate ai fini dell’obbligodi opa totalitaria o di acquisto (art.110 t.u.fin.e art. 173 t.u.fin. che sanziona penalmentela mancata alienazione). Ove poi ciono-nostante il diritto di voto venga esercitato,la deliberazione è annullabile anche su impu-gnazione della Consob (che la esercita en-tro centottanta giorni dalla data della deli-bera o dalla sua iscrizione nel registro delleimprese) se senza il voto di coloro che avreb-bero dovuto astenersi non si sarebbe rag-giunta la necessaria maggioranza (c.d. pro-va di resistenza). In alternativa alla predettaalienazione dei titoli, la Consob – avuto ri-guardo alle ragioni del mancato adempimen-to, agli effetti che conseguirebbero all’alie-nazione ed alle modifiche intervenute nellacompagine azionaria – può imporre la pro-mozione di un’offerta totalitaria al prezzoda essa stabilito, anche tenendo conto delprezzo di mercato dei titoli (art. 110, comma1-bis t.u.fin.).

Sezione IV: Emittenti, investitori e intermediari

1. I soggetti del mercato. Emittentie informazione

Il mercato mobiliare, oltre che per glioggetti ivi negoziati, si caratterizza per lapresenza degli operatori che ne alimentano

le negoziazioni: emittenti prodotti e stru-menti finanziari, investitori individuali eorganismi di investimento collettivo, inter-mediari sono i soggetti del mercato.

Agli emittenti il t.u.fin. dedica attenzio-ne soprattutto, sotto il profilo degli obbli-

IV: EMITTENTI, INVESTITORI E INTERMEDIARI 27

ghi di informazione del mercato. Ad unaparticolare categoria di essi, le società conazioni quotate, dedica altresì un corposogruppo di norme (artt. 119-165-septies t.u.fin.)volte a garantire per un verso la trasparen-za degli «assetti proprietari» (partecipazionirilevanti, partecipazioni reciproche, pattiparasociali) e per altro verso un più equili-brato «assetto organizzativo» che offra mag-giori garanzie agli azionisti-risparmiatori edi minoranza (istituti di tutela dei diritti delleminoranze, deleghe di voto, azioni di rispar-mio, organi di controllo e revisione legaledei conti), profili tutti sui quali si rinvia alleparti del manuale in cui essi vengono speci-ficamente trattati.

Quanto alla disciplina degli emittenti ingenerale – fermo il principio secondo cui laConsob esercita i poteri che le competonoperseguendo le collegate finalità di «tuteladegli investitori», efficienza e trasparenza delmercato del controllo societario e del mer-cato dei capitali –, si distinguono emittentiquotati nei mercati regolamentati italiani edemittenti strumenti finanziari diffusi tra ilpubblico in misura rilevante.

Gli «emittenti quotati» devono assicura-re la parità di trattamento a tutti i portatoridegli strumenti finanziari quotati che si tro-vino in identiche condizioni (art. 92 t.u.fin.)e devono soprattutto rispettare obblighi diinformazione verso il mercato per garanti-re la trasparenza (artt. 113-118-bis t.u.fin.).

Sotto quest’ultimo profilo l’emittente devepubblicare un prospetto di quotazioneprima dell’inizio delle negoziazioni dei re-lativi strumenti su un mercato regolamentato,sul cui contenuto e modalità di pubblica-zione si esercita il potere regolamentare dellaConsob (art. 113 t.u.fin.).

Ma l’informativa al pubblico non sipuntualizza solo al momento della quota-zione o nelle ipotesi specificamente previ-ste da singole disposizioni di legge. L’emit-tente quotato – e i soggetti che lo control-lano – hanno un obbligo di informazionepermanente sugli eventi «price-sensitive»,hanno l’obbligo cioè di comunicare al pub-blico le «informazioni privilegiate», riguardantidirettamente l’emittente strumenti finanziari

e le sue controllate e non rese pubbliche,che potrebbero, se rese pubbliche, influen-zare in modo sensibile sui prezzi degli stru-menti finanziari dell’emittente. Ampi pote-ri regolamentari, impositivi, sostitutivi, in-formativi e ispettivi competono alla Consob(artt. 114-115 t.u.fin.).

Gli obblighi di informazione permanen-te così come i succitati poteri della Consobtrovano applicazione anche a carico di «emit-tenti strumenti finanziari diffusi tra il pub-blico in misura rilevante», pur non quotatinei mercati regolamentati italiani, secondocriteri stabiliti con regolamento Consob (artt.109-111-ter reg. n.11971/1991). A questiemittenti – come si è già ricordato –, ben-ché non quotati, si applica altresì l’obbligodi assoggettare i bilanci, individuale e con-solidato, al giudizio del soggetto incaricatodella revisione legale (art. 116 t.u.fin.).

2. Gli investitori. Gestione individua-le e gestione collettiva del risparmio

L’investitore è l’altro soggetto essenzialedel mercato, che si rende ora acquirente oravenditore di prodotti e strumenti finanzia-ri. A tal fine l’investitore può voler gestiredirettamente il proprio risparmio, curandopersonalmente le operazioni di acquisto evendita. Nella generalità dei casi, tuttavia,egli utilizza i servizi di operatori professio-nali, ora limitandosi a fruire dei servizi edattività di investimento come la consulenzain materia di investimenti o la gestioneindividualizzata di portafogli di investimento,ora affidando il proprio risparmio ad ope-ratori che esercitano forme di gestione col-lettiva.

Nel primo caso i servizi e le attività sonoresi in regime di «riserva di attività» da im-prese di investimento e banche.

Nel secondo caso si parla di organismidi investimento collettivo del risparmio(o.i.c.r.), noti a livello di direttive comuni-tarie come «organismi di investimento col-lettivo in valori mobiliari» (o.i.c.v.m.) e chel’ordinamento italiano identifica in duetipologie: fondi comuni di investimento e s.i.ca.v.


Il servizio di gestione collettiva del rispar-mio, nella duplice forma di promozione, isti-tuzione, organizzazione di fondi comuni egestione del patrimonio di fondi comuni odi s.i.ca.v. (art. 1, comma 1°, lett. n t.u.fin.), è«riservato» ad una nuova figura di investito-re istituzionale introdotto dal t.u.fin., la so-cietà di gestione del risparmio (s.g.r.).

Gli aspetti strutturali dei soggetti esercentiil servizio di gestione collettiva del rispar-mio (s.g.r. e s.i.ca.v.) così come dei soggettiintermediari esercenti i servizi e le attivitàdi investimento (imprese di investimento –che comprendono s.i.m. e imprese di inve-stimento comunitarie ed extracomunitarie– e banche) appartengono alla disciplina dellesocietà di diritto speciale e non vengono quiesaminati.

In questa sede si punterà l’attenzione su-gli aspetti funzionali, cioè sulla disciplina dellaattività di questi soggetti. Va preliminarmentesottolineato, però, che l’attività di investi-mento collettivo del risparmio potrebberealizzarsi nella tradizionale forma codicisticadella società per azioni, allorché questa ab-bia ad oggetto esclusivo o principale l’as-sunzione di partecipazioni in altre società,la compravendita di titoli pubblici o privati,senza assunzione del controllo delle parte-cipate. Si tratta di «società di investimentomobiliare» (diverse dalle holdings in quantocontrollanti), che investono il proprio capi-tale in titoli frazionando il rischio, ricavan-done un utile (per il reddito prodotto daititoli acquisiti o le plusvalenze connesse al-l’eventuale aumento del valore di mercatodegli stessi) e distribuendolo fra i propri soci.Tali società, quando ne ricorrano i presup-posti, sono riconducibili al discusso genusdelle «società finanziarie».

3. Gli o.i.c.r.: A) i fondi comuni diinvestimento

Il fondo comune di investimento èdefinito come «il patrimonio autonomo,suddiviso in quote, di pertinenza di una plu-ralità di partecipanti, gestito in monte» (art.1, comma 1°, lett. j t.u.fin.), cioè per l’ap-

punto in forma di gestione collettiva. Il ri-sparmio dei partecipanti, in altre parole, vieneinvestito in strumenti finanziari, crediti oaltri beni mobili o immobili che costituisconoun patrimonio autonomo sia da quello deisingoli partecipanti sia da quello della so-cietà di gestione che lo amministra, con l’ef-fetto di diversificare e frazionare il rischio.

L’operazione si struttura intorno a tre nucleifondamentali: la società di gestione del rispar-mio, la banca depositaria e il patrimonioautonomo dei partecipanti.

a) La società di gestione del risparmio può svol-gere funzione di «promotrice» e/o di «ge-store» del fondo. E ogni s.g.r. può gestiresia fondi di propria istituzione sia fondi isti-tuiti da altre società (art. 36 t.u.fin.).

La società di gestione, nel prendere l’ini-ziativa, sottopone il regolamento del fondoe le sue eventuali modificazioni all’appro-vazione della Banca d’Italia, approvazioneche può aversi anche nella forma del «silen-zio-assenso» se entro tre mesi non è statoadottato un provvedimento di diniego (art.39 t.u.fin.).

Nella propria attività la s.g.r. deve rispet-tare determinate regole di comportamentoa favore dei partecipanti (art. 40 t.u.fin.):

– operare con diligenza correttezza e tra-sparenza nell’interesse dei partecipanti;

– organizzarsi in modo da ridurre al mi-nimo il rischio di conflitti di interessi anchetra i vari patrimoni gestiti;

– adottare misure idonee a salvaguardarei diritti dei partecipanti;

– disporre di adeguate risorse e procedu-re idonee ad assicurare l’efficiente svolgi-mento dei servizi;

– esercitare, nell’interesse dei partecipanti,il diritto di voto inerente gli strumenti fi-nanziari di pertinenza dei fondi gestiti (di-ritto di voto che, nel caso di diversità frasocietà promotrice e gestore, spetta al ge-store salvo patto contrario).

La società non può in alcun caso utilizza-re, nell’interesse proprio o di terzi, i beni dipertinenza dei fondi gestiti ed assume (se delcaso solidalmente con altra società promotriceo gestore) obblighi e responsabilità del man-datario verso i partecipanti (art. 36 t.u.fin.).


b) La custodia degli strumenti finanziarie delle disponibilità liquide del fondo è af-fidata ad una banca depositaria, che deveanche eseguire le operazioni di investimen-to e disinvestimento su istruzione della s.g.r.ma previa verifica della loro legittimità (art.38 t.u.fin.).

Gli organi gestori e di controllo della bancadepositaria riferiscono senza ritardo allaBanca d’Italia e alla Consob sulle irregola-rità riscontrate nell’amministrazione della s.g.r.e nella gestione dei fondi.

La banca depositaria è infine responsa-bile, sia nei confronti della s.g.r. sia dei par-tecipanti, di ogni pregiudizio subito in con-seguenza dell’inadempimento dei propriobblighi. Con riguardo alla prestazione dicustodia la banca è da considerare depositariaprofessionale, mentre con riguardo alle pre-stazioni di amministrazione del patrimonioè discusso se debba qualificarsi comemandataria o come mera esecutrice materiale delleoperazioni svolte dalla società di gestione.Comunque «nell’esercizio delle rispettivefunzioni, la società promotrice, il gestore ela banca depositaria agiscono in modo indipen-dente e nell’interesse dei partecipanti al fon-do» (art. 36, comma 4° t.u.fin.).

c) Il fondo comune, si è detto, costituisceun patrimonio autonomo, distinto dal pa-trimonio di ciascun partecipante come daquello della società di gestione e ovviamen-te della banca depositaria. Ma ciascun fon-do o addirittura ciascun comparto di unostesso fondo è autonomo e distinto da ognialtro patrimonio gestito dalla medesimasocietà. L’autonomia si manifesta in parti-colare con il divieto di azioni esperibili daterzi creditori sui beni costituenti il fondo:1) non sono ammesse azioni dei creditoridella s.g.r. o nell’interesse di questa; 2) nonsono ammesse azioni dei creditori deldepositario o sub-depositario o nell’interessedi questi; 3) le azioni dei creditori dei sin-goli investitori (partecipanti) sono ammes-se solo sulle quote di partecipazione deimedesimi (art. 36 t.u.fin.).

Molto discussa è la natura giuridica delfondo: v’è chi parla di comproprietà tra par-tecipanti o di comunione nascente da un deposito

alla rinfusa o da un deposito collettivo; o ancoradi patrimonio senza titolare o di patrimonio ti-tolare di sé stesso (alla stregua di una fonda-zione non riconosciuta). La legge parla dipatrimonio autonomo, nozione che si distin-gue da quella di patrimonio separato che facapo ad un solo soggetto giuridico. Certofra i partecipanti ricorre una relazione dicontitolarità collettiva pro-quota sul patri-monio del fondo, senza che il fondo siasoggetto alle regole della comunione didiritto comune, sia perché ai partecipanticompetono solo diritti patrimoniali e nondiritti gestori sul fondo, sia perché lacomproprietà non può essere sciolta suistanza del partecipante né del suo creditoreindividuale. Il patrimonio autonomo nonè poi oggetto di relazione associativa fra ipartecipanti, come nelle società ad auto-nomia patrimoniale, né è dotato di pro-pria soggettività giuridica. Se di «proprietàcollettiva» a statuto speciale deve parlarsi,con duplice mandato senza rappresentan-za di identico contenuto conferito a socie-tà di gestione e banca depositaria, siamocomunque di fronte ad un «mandato ano-malo» cui conseguono ex lege determinatirapporti per effetto della sottoscrizione dellaquota.

Le quote di partecipazione a ciascun fondodevono essere tutte di eguale valore e conuguali diritti e sono rappresentate, a sceltadell’investitore, da certificati nominativi oal portatore. Il rapporto di partecipazioneal fondo è disciplinato dal regolamento del fon-do, soggetto come si è detto alla approva-zione della Banca d’Italia e al suo potereregolamentare integrativo rispetto al con-tenuto delineato dall’art. 39 t.u.fin.

In via di principio le regole di emissionee di rimborso delle quote di partecipazionee i beni oggetto di investimento contribui-scono a distinguere le tipologie dei fondi, lacui struttura è fissata da un regolamento delMinistro dell’Economia e delle Finanze adot-tato sentite la Banca d’Italia e la Consob. Sidistinguono allora «fondi aperti» e «fondichiusi», «fondi mobiliari» e «fondi immobi-liari», (né sembrano esclusi – sotto il profi-lo dei beni – i «fondi misti»).


I fondi aperti in genere non hanno un am-montare prefissato e i certificati di parteci-pazione possono essere emessi in via con-tinuativa, e sono caratterizzati soprattuttodal diritto del partecipante di chiedere inqualsiasi tempo il rimborso delle quote.

I fondi chiusi hanno invece generalmenteuna durata prefissata (anche fra un minimoe un massimo) ed un ammontare definito,ma soprattutto non consentono al parteci-pante il diritto al rimborso delle quote senon alla scadenza o comunque non primadi un periodo determinato.

I fondi mobiliari sono finalizzati all’inve-stimento in strumenti finanziari o crediti o altrivalori.

I fondi immobiliari (sino ad ora consentitinel tipo «chiuso») sono finalizzati all’inve-stimento nel settore degli immobili e dellesocietà immobiliari.

4. B) Le s.i.ca.v.

Le società di investimento a capitalevariabile (s.i.ca.v.) sono disciplinate dagliartt. 43-50 t.u.fin., nonché dalle regoledettate dalla Banca d’Italia, sentita la Consob,anche in sede di vigilanza regolamentare(art. 6 t.u.fin.) oltre che sui profili dellaprocedura autorizzatoria alla costituzionee alle attività connesse o strumentali eserci-tabili.

Si tratta di società per azioni che hannoad oggetto esclusivo «l’investimento collet-tivo del patrimonio raccolto mediante offer-ta al pubblico delle proprie azioni». La loro di-sciplina, pur modellata su quella della s.p.a.,e fortemente derogatoria di questo tiposocietario proprio perché assolvono ad unafunzione analoga a quella dei fondi comunidi investimento, di cui è peraltro richiamatala normativa sul potere regolamentare delMinistro dell’Economia e delle Finanze inmerito alla struttura soprattutto del patri-monio, sulla banca depositaria e sulle rego-le di comportamento.

A differenza dei fondi comuni, qui ilrisparmiatore e chiamato a sottoscriverenon certificati di partecipazione ma azioni

che vengono emesse in via continuativadalla società con offerta al pubblico. Il ri-sparmiatore acquista dunque anche la qualitàdi socio ed è in grado di incidere – perquanto possibile – sulle scelte e decisionigestorie dei propri investimenti partecipandoalla vita della società. Gli amministratoridella s.i.ca.v. possono gestire direttamenteil patrimonio sociale, ma possono anchepresumibilmente – ove lo statuto lo con-senta – «delegare poteri di gestione» delpatrimonio esclusivamente a società di gestionedel risparmio.

La caratteristica principale delle s.i.ca.v.è la variabilità del capitale sociale, che dunquecome nelle cooperative non è fisso ed èsempre uguale al patrimonio netto (supe-ro delle attività sulle passività). Ciò con-sente, senza procedere a modifiche statutarie,da un lato il costante ingresso di nuovisoci-investitori e dall’altro lato il loro recessoin ogni tempo con diritto al rimborso delleazioni.

Di qui alcune conseguenze di disappli-cazione della normativa propria della s.p.a.:

– non v’è distinzione fra capitale e riser-ve, fondi disponibili e fondi indisponibili;

– non è ammessa la costituzione per pub-blica sottoscrizione;

– non sono consentiti conferimenti innatura;

– non si applica la disciplina di modificastatutaria sull’aumento e riduzione del ca-pitale;

– particolari categorie di azioni sono con-sentite solo in caso di s.i.ca.v. «multicom-parto», quando esistono cioè più compartidi investimento che costituiscono ciascunopatrimonio autonomo distinto a tutti gli ef-fetti da quello degli altri comparti; comun-que non si applica la disciplina delle assem-blee speciali di categoria;

– le azioni devono essere interamente li-berate al momento della loro emissione,possono essere – a scelta del sottoscrittore– nominative o al portatore, e tuttavia inquest’ultima ipotesi attribuiscono al porta-tore un solo voto indipendentemente dalnumero di azioni di tale categoria possedu-te;


– non possono essere emesse obbligazionio azioni di risparmio, né si possono acqui-stare o detenere azioni proprie;

– l’assemblea in sede ordinaria e in sedestraordinaria è regolarmente costituita qua-le che sia il capitale intervenuto. Lo statutopuò consentire il voto per corrispondenza,nel qual caso l’avviso di convocazione devecontenere per esteso la proposta di delibe-razione, anche se non si tiene conto di talivoti se la deliberazione sottoposta a vota-zione sia difforme;

– le modifiche statutarie sono soggetteall’approvazione della Banca d’Italia;

– se il capitale (id est: patrimonio netto)scende al di sotto del limite fissato con re-golamento dalla Banca d’Italia e permanetale per un periodo di sessanta giorni, lasocietà si scioglie salvo che nel frattemponon sia iniziata una procedura di fusionecon altra s.i.ca.v.;

– la s.i.ca.v. può trasformarsi, fondersi oscindersi, ma solo in un’altro organismosoggetto alla disciplina delle s.i.ca.v. o deifondi comune d’investimento.

5. I fondi pensione

Il d.lgs. n. 124/1993 (successivamentemodificato da vari provvedimenti, quali ild.lgs. n. 585/1993, la l. n. 335/1995, la l.n. 449/1997) ha permesso il faticoso av-vio delle «forme pensionistiche comple-mentari», ovvero dei «fondi pensione» chepotrebbero svolgere – come in altri Paesi– il ruolo di investitori istituzionali nelmercato mobiliare, conferendogli spesso-re ed efficienza.

La normativa interessa per buona parteil diritto del lavoro, in quanto mira ad as-sicurare ai lavoratori subordinati, pubblicie privati, ai soci di cooperative di produ-zione e lavoro, ai lavoratori autonomi e ailiberi professionisti una prestazionepensionistica integrativa rispetto a quelladovuta dal sistema pubblico obbligatorio,con l’intento anche di alleggerire i disse-stati conti dello Stato. Il fondo pensione sialimenta perciò con i contributi dei lavo-

ratori, dei datori di lavoro e delle quote diaccantonamenti di liquidazione, secondoquanto previsto dagli atti costitutivi delfondo medesimo.

Qui interessano i profili che fanno ditali fondi uno strumento di incentivazionedel mercato mobiliare, in quanto essi inve-stono le loro risorse mediante convenzio-ni con intermediari mobiliari, imprese as-sicurative, società di gestione di fondi co-muni e anche con sottoscrizione o acqui-sto di azioni o quote di società immobilia-ri o quote di fondi comuni. In via di prin-cipio anche i «fondi pensione», che posso-no avere natura giuridica la più varia (as-sociazione non riconosciuta, persona giu-ridica, mero patrimonio di destinazione exart. 2117 c.c.), sono gestiti non diretta-mente ma da apposito intermediario abili-tato e devono dare le risorse in custodiaad una banca depositaria.

Essi sono soggetti alla vigilanza di ap-posita Commissione istituita presso il Mi-nistero del Lavoro, che provvede alla te-nuta dell’albo dei fondi pensione autoriz-zati e ad esercitare anche poteri regolamen-tari.

6. I servizi di investimento

Nello svolgimento della loro attività leimprese di investimento italiane (s.i.m.) ele banche sono ormai intermediari polifun-zionali, che possono essere cioè autorizza-ti a svolgere anche congiuntamente più ser-vizi. La scelta si giustifica per ragioni diefficienza (economie di scala) e per ragio-ni di opportunità (unicità dell’interlocutoredi fiducia del cliente). La polifunzionalitàpone tuttavia problemi di potenziali con-flitti di interesse in cui potrebbe trovarsil’intermediario ora come consulente oracome collocatore ora come gestore di patri-moni altrui. Donde la necessità di regoledi comportamento che assicurino traspa-renza e correttezza nell’attività dell’inter-mediario.

In base all’art. 1, comma 5° t.u.fin., re-centemente riformato a seguito del recepi-


mento della Direttiva MIFID, per attivitàe servizi di investimento, quando hannoper oggetto strumenti finanziari, si inten-dono:

– la negoziazione per conto proprio, de-finita come l’attività di acquisto e vendita distrumenti finanziari, in contropartita diret-ta e in relazione a ordini dei clienti, nonchél’attività di market maker, cioè l’attività svol-ta dal soggetto che si propone sui mercatiregolamentati e sui sistemi multilaterali dinegoziazione (che vedremo appresso), subase continua, come disposto a negoziarein contropartita diretta acquistando e ven-dendo strumenti finanziari ai prezzi da essodefiniti;

– l’esecuzione di ordini per conto dei clien-ti;

– la sottoscrizione e/o il collocamentocon assunzione a fermo ovvero con assun-zione di garanzia nei confronti dell’emittente;

– il collocamento senza assunzione a fer-mo né assunzione di garanzia nei confrontidell’emittente;

– la gestione di portafogli, per tale inten-dendosi la gestione, su base discrezionale eindividualizzata, di portafogli di investimentoche includono uno o più strumenti finan-ziari e nell’ambito di un mandato conferitodai clienti;

– la ricezione e trasmissione di ordini,comprendendosi anche l’attività consisten-te nel mettere in contatto due o più investi-tori, rendendo così possibile la conclusionedi un’operazione fra loro (mediazione);

– la consulenza in materia di investimen-ti, definita come la prestazione di raccoman-dazioni personalizzate a un cliente, dietrosua richiesta o per iniziativa del prestatoredel servizio, riguardo a una o più operazio-ni relative ad un determinato strumento fi-nanziario. La raccomandazione è personaliz-zata quando è presentata come adatta per ilcliente o è basata sulla considerazione dellecaratteristiche del cliente. Una raccoman-dazione non è personalizzata se viene dif-fusa al pubblico mediante canali di distri-buzione;

– la gestione di sistemi multilaterali dinegoziazione, per tale intendendosi la ge-

stione di sistemi multilaterali che consento-no l’incontro, al loro interno ed in base aregole non discrezionali, di interessi multi-pli di acquisto e di vendita di terzi relativi astrumenti finanziari, in modo da dare luo-go a contratti.

La legge individua poi le seguenti tipologiedi servizi accessori (art. 1, comma 6°t.u.fin.):

– la custodia e amministrazione di stru-menti finanziari e relativi servizi connessi;

– la locazione di cassette di sicurezza;– la concessione di finanziamenti agli

investitori per consentire loro di effettuareun’operazione relativa a strumenti finanziari,nella quale interviene il soggetto che con-cede il finanziamento;

– la consulenza alle imprese in materia distruttura finanziaria, di strategia industrialee di questioni connesse, nonché la consu-lenza e i servizi concernenti le concentra-zioni e l’acquisto di imprese;

– i servizi connessi all’emissione o al col-locamento di strumenti finanziari, ivi com-presa l’organizzazione e la costituzione diconsorzi di garanzia e collocamento;

– la ricerca in materia di investimenti, l’ana-lisi finanziaria o altre forme di raccoman-dazione generale riguardanti operazioni re-lative a strumenti finanziari;

– l’intermediazione in cambi, quandocollegata alla prestazione di servizi d’inve-stimento;

L’elenco delle attività e servizi di investi-mento e dei servizi accessori è suscettibiledi ampliamento con regolamento adottatodal Ministro dell’Economia e delle Finanzesentite la Banca d’Italia e la Consob (art.18, comma 5° t.u.fin.).

Le s.i.m. possono prestare professional-mente nei confronti del pubblico sia i ser-vizi di investimento sia i servizi accessori ealtre attività finanziarie, nonché attività con-nesse o strumentali.

Nella prestazione dei servizi di investi-mento e accessori i soggetti abilitati devo-no rispettare regole specifiche di compor-tamento, di separazione patrimoniale e diforma contrattuale.

Quanto alle regole di comportamento è


disposto (art. 21 t.u.fin.) che essi devono:– comportarsi con diligenza, correttezza

e trasparenza nell’interesse dei clienti e perl’integrità dei mercati;

– acquisire le informazioni necessarie daiclienti e operare in modo che essi siano sem-pre adeguatamente informati;

– utilizzare comunicazioni pubblicitariee promozionali corrette, chiare e non fuor-vianti;

– disporre di risorse e procedure, anchedi controllo interno, idonee ad assicurarel’efficiente svolgimento dei servizi e delleattività;

– adottare ogni misura ragionevole peridentificare i conflitti di interesse che po-trebbero insorgere con il cliente o fra clien-ti, e gestirli, anche adottando idonee misu-re organizzative, in modo da evitare cheincidano negativamente sugli interessi deiclienti;

– informare chiaramente i clienti, primadi agire per loro conto, della natura genera-le e/o delle fonti dei conflitti di interessequando le misure adottate non sono suffi-cienti per assicurare, con ragionevole cer-tezza, che il rischio di nuocere agli interessidei clienti sia evitato;

– svolgere una gestione indipendente, sanae prudente e adottare misure idonee a salva-guardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

È possibile agire in nome proprio e perconto del cliente, purché vi sia il previo con-senso scritto.

Quanto alla separazione patrimoniale è pre-visto (art. 22 t.u.fin.) che strumenti finan-ziari e somme di denaro dei clienti, detenu-ti a qualunque titolo dai soggetti abilitati (perle banche il principio e limitato agli stru-menti finanziari dei clienti), costituisconopatrimonio distinto a tutti gli effetti da quellodell’intermediario e da quello degli altri clienti,con la conseguenza che su di esso sonoammesse azioni dei creditori del singolo clien-te, ma non dei creditori dell’intermediarioo nell’interesse degli stessi, né dei creditoridell’eventuale depositario o sub-depositarioo nell’interesse dei medesimi. Né è consen-tita la compensazione legale, giudiziale oconvenzionale fra crediti vantati dal

depositario o sub-depositario nei confrontidell’intermediario o depositario e debito direstituzione relativo ai conti degli strumen-ti finanziari e somme di denaro dei clientidepositati presso terzi. Infine è fatto divie-to ai soggetti abilitati, salvo consenso scrit-to dei clienti, di utilizzare nell’interesse pro-prio o di terzi strumenti finanziari e dispo-nibilità liquide di pertinenza dei clienti, aqualsiasi titolo detenute (per le banche ildivieto non si estende alle disponibilità li-quide).

I contratti relativi alle prestazioni dei ser-vizi d’investimento (ad eccezione della con-sulenza in materia di investimenti) devonopoi rivestire forma scritta a pena di nullità rela-tiva, nel senso che può esser fatta valere solodal cliente, ed è parimenti soggetta a nullitàrelativa ogni pattuizione di rinvio agli usiper la determinazione del corrispettivo e diogni altro onere a carico del cliente. In talicasi, anzi, la legge dispone in maniera ec-cessivamente rigorosa che «nulla è dovuto»(art. 23 t.u.fin.). La Consob, tuttavia, analo-gamente a quanto dispone per i contrattibancari il t.u.b., può, sentita la Banca d’Ita-lia, con regolamento prevedere che, permotivate ragioni o in relazione alla naturaprofessionale dei contraenti, particolari tipidi contratto possano o debbano essere sti-pulati in altra forma, ferma la nullità relati-va in caso di inosservanza di tale altra for-ma.

Ai contratti aventi ad oggetto strumentifinanziari derivati o analoghi non si applical’eccezione di gioco ex art. 1933 c.c. e neigiudizi risarcitori per danni cagionati ai clientinell’espletamento dei servizi di investimen-to e accessori spetta al soggetto abilitato l’one-re della prova di aver agito con la specificadiligenza richiesta.

A specifiche regole imperative, la cui vio-lazione comporta pur sempre la nullità re-lativa, è sottoposto il servizio di gestionesu base individuale di portafogli, servizioin cui il cliente affida all’intermediario unpatrimonio di cui resta comunque titolare(normalmente disponibilità liquide ma anchestrumenti finanziari) con l’intento di in-crementarne il valore complessivo. Le re-


gole (art. 24 t.u.fin.) prevedono in partico-lare che:

a) il cliente può impartire istruzioni vin-colanti in ordine alle operazioni da compiere;

b) il cliente può recedere in ogni momentodal contratto, mentre l’intermediario puòrecedere rispettando l’art. 1727 c.c. dettatoper la rinunzia del mandatario;

c) la rappresentanza per l’esercizio dei dirittidi voto inerenti gli strumenti finanziari ge-stiti può essere attribuita all’intermediariosolo con procura scritta e per singola as-semblea, nel rispetto di limiti e modalitàsancite con regolamento del Ministro del-l’Economia e delle Finanze sentite, la Ban-ca d’Italia e la Consob.

7. Offerta fuori sede e promotori fi-nanziari

Una modalità sollecitatoria dell’investimen-to in strumenti finanziari o della colloca-zione dei servizi di investimento partico-larmente aggressiva e pericolosa per il ri-sparmiatore è la cd. offerta fuori sede, cuipuò assimilarsi anche «la promozione e ilcollocamento mediante tecniche di comu-nicazione a distanza».

In particolare per offerta fuori sede (giàin precedenza nota e regolata come vendita«porta a porta» o «a domicilio»; v. ora art.30 t.u. fin.) si intendono promozione e col-locamento presso il pubblico:

1) di strumenti finanziari in luogo diver-so dalla sede legale o dalle dipendenze del-l’emittente, o del proponente l’investimen-to o del soggetto incaricato della promo-zione o del collocamento;

2) di servizi e attività di investimento inluogo diverso dalla sede legale o dalle di-pendenze del soggetto che presta, promuoveo colloca il servizio o l’attività.

La disciplina di tutela del risparmiatore(che non trova applicazione quando il clientesia un «cliente professionale», proprio per-ché si presume trattarsi di soggetto prepa-rato e avveduto) si articola intorno a tre nucleifondamentali: la riserva di attività a favoredi soggetti abilitati, specifiche condizioni di

efficacia e di validità dei contratti relativi, lanecessaria utilizzazione per tali offerte deipromotori finanziari.

L’offerta fuori sede è riservata solo a: 1) isoggetti autorizzati a svolgere il servizio dicollocamento di strumenti finanziari previ-sto dall’art. 1, comma. 5°, lett. c e c-bis t.u.fin.;2) s.g.r. e s.i.ca.v., ma limitatamente alle quotee alle azioni di o.i.c.r. (fondi comuni e s.i.ca.v.).

Le proposte contrattuali o i contratti, ef-fettuate o conclusi fuori sede, aventi ad og-getto il collocamento di strumenti finanziario di gestione di portafogli individuali, de-vono indicare a pena di nullità relativa (chepuò cioè esser fatta valere solo dal cliente)nei moduli o formulari la facoltà di recessodel cliente; l’efficacia di tali contratti comedelle proposte è sospesa per la durata di settegiorni dalla data di sottoscrizione dell’inve-stitore, termine entro cui egli può appuntocomunicare il proprio recesso senza spesené corrispettivo all’intermediario abilitato oal promotore.

Per l’offerta fuori sede i soggetti abilita-ti a ciò devono avvalersi di promotori fi-nanziari, persone fisiche che esercitanoprofessionalmente l’offerta fuori sede comedipendenti, agenti o mandatari. L’attivitàdi promotore finanziario è svolta esclusi-vamente nell’interesse di un solo soggetto.I promotori finanziari devono essere do-tati di requisiti di onorabilità e professio-nalità, verificati i quali sono iscritti in unalbo nazionale tenuto da un organismocostituito da associazioni professionali rap-presentative dei promotori e dei soggettiabilitati e sottoposto alla vigilanza della Con-sob (art. 31 t.u.fin.).

La promozione e il collocamento di pro-dotti finanziari e di attività e servizi d’inve-stimento mediante tecniche di comunicazionea distanza è disciplinata con regolamentoConsob secondo principi analoghi a quelliprevisti per l’offerta fuori sede. Per «tecni-che di comunicazione a distanza» si intende«le tecniche di contatto» con la clientela,diverse dalla pubblicità, che non compor-tano la presenza fisica e simultanea del clientee del soggetto offerente o di un suo incari-cato (art. 32 t.u.fin.).

V: ORGANIZZAZIONE DEI MERCATI MOBILIARI 35

1. I mercati secondari: mercati rego-lamentati e sistemi di negoziazionediversi dai mercati regolamentati

La raccolta. del risparmio per l’investi-mento in prodotti e strumenti finanziari (edunque in attività produttive) si attua dalpunto di vista economico nella fase dellaemissione e del primo collocamento (merca-to primario). Ma è evidente che il primo col-locamento è tanto più agevole quanto piùfacile è la successiva negoziazione, ondedisinvestire all’occorrenza ciò che in un primomomento si è inteso immobilizzare. Un ef-ficiente mercato secondario, insomma,costituisce il necessario complemento delmercato primario (sulle due nozioni v. supra,in questo capitolo, sez. III, n. 2).

Ciò spiega perché tanto gli operatori quan-to le pubbliche autorità hanno sempre avu-to interesse a promuovere e/o organizzaremercati secondari efficienti per lo scambiodei titoli, apprestando idonee strutture digoverno e di negoziazione e così agevolan-do un più sicuro e celere incontro della do-manda e dell’offerta a tutela tanto degliemittenti quanto e soprattutto dei risparmia-tori-investitori.

Generalmente il «mercato secondarioorganizzato» di strumenti finanziari preve-de:

– accesso limitato a emittenti, strumentie intermediari muniti di particolari requisiti(per emittenti e strumenti si parla di quota-zione e per gli intermediari di soggetti abi-litati);

– obblighi di trasparenza, a carico di emit-tenti e intermediari, particolarmente inten-si;

– standardizzazione delle negoziazioni pertipologia, quantitativi e modalità esecutive;

– soggezione al governo e alla vigilanzadi appositi organismi del mercato, con li-mitazione degli spazi di autonomia nego-ziale a tutela dei risparmiatori.

I primi mercati organizzati di titoli si pos-sono far risalire alle antiche «fiere» del Bas-

so Medioevo (famose quelle che si svolge-vano periodicamente nella regione delloChampagne in Francia) e quindi alle «borsevalori» sviluppatesi dal XVII secolo in poi(organizzate dapprima nei Paesi Bassi aBruges ed Anversa, quindi anche a Parigi,Londra, ecc.).

La caratteristica principale di tali mercatiorganizzati è rappresentata dalla concentra-zione spazio-temporale degli operatori e dellenegoziazioni, in modo da favorire la circo-lazione delle informazioni e lo scambio deititoli a prezzi trasparenti e perciò «giusti»,da apprestare meccanismi regolatori perevitare spinte eccessivamente speculative ecompilare un listino di prezzi segnaletici del«valore reale» del bene scambiato. Il princi-pio di concentrazione è tuttavia soggetto adifferenti gradi e modalità di attuazione,secondo il livello di evoluzione tecnica deimercati e le teorie economiche prevalenti.

Nel contesto storico delle prime borsevalori (e sino a tempi anche recenti) la con-centrazione è stata tanto di tipo temporalequanto di tipo spaziale. Nei contemporaneicontesti economici caratterizzati da tecni-che di trasmissione informatica dei dati fraluoghi diversi e in tempi reali, la concentra-zione può ridursi al solo profilo temporale,non richiedendo la compresenza spazialedegli operatori.

Nel nostro ordinamento i mercati orga-nizzati di titoli o valori mobiliari si sono svi-luppati come mercati fortemente regolamentatidalle pubbliche autorità, a differenza di quan-to accaduto nei paesi anglosassoni: le «bor-se valori», istituite per regio decreto e poiper decreto del Presidente della Repubblicapresso le Camere di Commercio delle anti-che capitali degli staterelli preunitari, si sonoper lungo tempo caratterizzate come pub-blico servizio, al pari per esempio del sistemascolastico o del sistema sanitario statale esul modello francese introdotto dalla legi-slazione napoleonica. Attualmente prevaleinvece il modello privatistico di origine anglo-sassone, ove i mercati vengono organizzati

Sezione V: Organizzazione dei mercati mobiliari


da associazioni o società di diritto privato,modello tuttavia integrato da una estesa vi-gilanza delle pubbliche autorità.

Il t.u.fin., a seguito del recepimento dellaDirettiva MIFID, distingue tra mercatiregolamentati (artt. 61-77 t.u.fin.) e siste-mi di negoziazione diversi dai mercatiregolamentati (artt. 77-bis – 79 t.u.fin.), nonessendo più disciplinati i mercati nonregolamentati che secondo la previgente di-sciplina costituivano «scambi organizzati distrumenti finanziari» per i quali era previstala vigilanza della pubblica autorità sul loroandamento.

I mercati regolamentati sono tali inquanto autorizzati o riconosciuti dalla Consob,che li iscrive in apposito elenco, e in quantocorrispondenti ai requisiti richiesti dalla legge.La nozione, in verità, deriva dal processo diarmonizzazione comunitaria che ha porta-to da un lato alla liberalizzazione dei servizidi investimento e di stabilimento delle rela-tive imprese e dall’altro lato al mutuo ricono-scimento dei mercati mobiliari presenti nei paesidell’Unione. La direttiva 93/22/CEE defi-nisce mercato regolamentato quello che siaiscritto in un elenco speciale tenuto dalloStato d’origine, funzioni in modo regolare,sia sottoposto a norme regolamentari diaccesso e funzionamento elaborate o appro-vate dalle competenti autorità, prescrivaobblighi di trasparenza e informazione.

I sistemi di negoziazione diversi daimercati regolamentati disciplinati dalt.u.fin. comprendono i «sistemi multilateralidi negoziazione» e gli «internalizzatori si-stematici».

Per «sistemi multilaterali di negoziazione»si intende la gestione di sistemi multilateraliche consentono l’incontro, al loro internoed in base a regole non discrezionali, di in-teressi multipli di acquisto e di vendita diterzi relativi a strumenti finanziari, in mododa dare luogo a contratti (art. 1, comma 5-octies t.u.fin.).

La Consob, che ha la vigilanza sul rispet-to delle regole e delle procedure adottatedai sistemi multilaterali di negoziazione, in-dividua con proprio regolamento i requisitiminimi di funzionamento degli stessi e può

richiedere ai soggetti che gestiscono tali si-stemi l’esclusione o la sospensione degli stru-menti finanziari dalle negoziazioni acquisen-do in merito tutte le informazioni utili (art.77-bis t.u.fin.). La vigilanza sull’efficienza esul buon funzionamento dei sistemimultilaterali di scambio di depositi mone-tari in euro e sui soggetti gestori è esercita-ta da Banca d’Italia (art. 79 t.u.fin.).

L’«internalizzatore sistematico» è defini-to come il soggetto che in modo organiz-zato, frequente e sistematico negozia perconto proprio eseguendo gli ordini del clienteal di fuori di un mercato regolamentato odi un sistema multilaterale di negoziazione.

La Consob disciplina con regolamento icriteri per l’individuazione degli internalizza-tori sistematici e i loro obblighi in materiadi pubblicazione di quotazioni, esecuzionedi ordini e accesso alle quotazioni e puòchiedere agli internalizzatori sistematicil’esclusione o la sospensione degli scambisugli strumenti finanziari ammessi allenegoziazioni sui mercati regolamentati e peri quali essi risultano internalizzatori siste-matici (art. 78 t.u.fin.).

2. I mercati regolamentati e la so-cietà di gestione del mercato

Si è già sottolineato che l’organizzazionedei mercati regolamentati è stata sottopo-sta a radicali innovazioni nel nostro ordi-namento, sia perché ne è mutata la configu-razione o natura giuridica sia perché ne èstata modificata la struttura.

I mercati istituiti dallo Stato come pubbli-ci servizi – le cui negoziazioni erano riserva-te al monopolio di una speciale categoria diintermediari qualificati come pubblici uffi-ciali (gli agenti di cambio) e si svolgevano conil sistema delle «grida» in un luogo fisicoconcentrato secondo una disciplina risalentesino a qualche anno fa ancora alla l. n. 272del 1913 – sono ora diventati impresa eserci-tata da una apposita società per azioni didiritto privato, sia pure con regole speciali eautorizzata dalla Consob.

L’art. 61 t.u.fin. esordisce disponendo che


«l’attività di organizzazione e gestione dimercati regolamentati di strumenti finanziariha carattere di impresa ed è esercitata dasocietà per azioni, anche senza scopo di lu-cro (società di gestione)». La società di gestionedel mercato è dunque il soggetto principale delprocesso di privatizzazione della borsavalori, e in generale dei mercati regolamentati,che si è attuato nel nostro paese.

La pubblica autorità ha certo compitiimportanti, autorizzatori, regolamentari einformativo-ispettivi. In particolare laConsob:

a) autorizza l’esercizio dei mercati regola-mentati, verificando che in capo alla socie-tà di gestione sussistano i requisiti di capi-tale e oggetto sociale, di onorabilità e pro-fessionalità degli esponenti (amministrato-ri, direttori, sindaci) e di onorabilità dei par-tecipanti qualificati al capitale sociale e cheil regolamento del mercato sia conforme alladisciplina comunitaria ed idoneo ad assicu-rare la trasparenza del mercato, l’ordinatosvolgimento delle negoziazioni e la tuteladegli investitori;

b) iscrive i mercati in un elenco, ove purein apposita sezione iscrive – senza autoriz-zarli – i mercati regolamentati riconosciutia livello comunitario; approva altresì lemodifiche del regolamento del mercato;

c) stabilisce con regolamento: il capitaleminimo e le attività connesse e strumentalidella società di gestione; le modalità di regi-strazione di tutte le operazioni compiute sustrumenti finanziari presso la società di ge-stione e termini e modalità con cui gli inter-mediari che svolgono servizi di investimentosu strumenti ammessi al mercato devonocomunicare alla Consob le operazioni ese-guite;

d) dichiara l’insolvenza di mercato deisoggetti ammessi alle negoziazioni e deipartecipanti ai servizi o ai sistemi di com-pensazione e liquidazione delle operazionisu strumenti finanziari (non derivati o deri-vati), secondo le regole previste dal t.u.fin.;

e) vigila sulla società di gestione, avvalen-dosi di poteri ispettivo-informativi, iscriven-dola in un albo, verificando che le modifi-che statutarie siano conformi ai requisiti ri-

chiesti dalla legge e che la regolamentazionedel mercato sia idonea ad assicurare l’effet-tivo conseguimento delle finalità di traspa-renza, ordinato svolgimento delle negozia-zioni e tutela degli investitori, nonché pre-scrivendo eventuali modifiche idonee adeliminare le disfunzioni riscontrate;

f) vigila sui mercati regolamentati, in ge-nerale, per assicurarne la trasparenza, l’or-dinato svolgimento e la tutela degli investi-tori, esercitando poteri ispettivi, informati-vi e anche sostitutivi rispetto alla società digestione.

La società di gestione del mercato, cheè società per azioni di diritto speciale, deveavere – come si è detto – capitale minimo eoggetto sociale come definito per legge eregolamento Consob; esponenti muniti direquisiti di onorabilità e professionalità;partecipanti qualificati al capitale, secondosoglie determinate con decreto del Ministrodell’Economia e delle Finanze, muniti direquisiti di onorabilità.

Quanto ai compiti della società di gestio-ne, essa:

a) adotta, con deliberazione dell’assem-blea ordinaria (o del consiglio di sorveglianza)soggetta a verifica Consob, il regolamentodel mercato che ne disciplina organizzazio-ne e gestione pur sempre nell’ambito di uncontenuto minimo disposto dalla legge. Ilregolamento infatti determina in ogni caso:condizioni e modalità di ammissione esclu-sione e sospensione di operatori e strumentifinanziari dalle negoziazioni; condizioni emodalità di svolgimento delle negoziazionied eventuali obblighi di operatori ed emit-tenti; formazione del listino (modalità diaccertamento, pubblicazione e diffusione deiprezzi); tipi di contratti e quantitativi mini-mi ammessi;

b) predispone le strutture, fornisce i ser-vizi del mercato e determina i corrispettiviad essa dovuti;

c) adotta tutti gli atti necessari per il buonfunzionamento del mercato e verifica il ri-spetto del regolamento;

d) dispone l’ammissione, l’esclusione e lasospensione degli strumenti finanziari e deglioperatori dalle negoziazioni;


e) comunica alla Consob le violazioni delregolamento e le iniziative assunte;

f) provvede agli altri compiti ad essa even-tualmente affidati dalla Consob.

Attualmente nel nostro Paese esiste (dal1997) la Borsa Italiana s.p.a., autorizzata dallaConsob ad organizzare e gestire – come darelativo regolamento – numerosi mercati:

a) la Borsa valori articolata in comparti:a1) Mercato telematico azionario, a sua vol-ta suddiviso – sulla base dei requisiti dellesocietà emittenti e dei titoli – nei seguenti:l’MTA-blue chips (per i titoli a più elevatacapitalizzazione di borsa), lo STAR (Seg-mento Titoli ad Alti Requisiti); l’Ordinario(per tutti gli altri titoli azionari); l’MTF (incui si negoziano quote di Fondi chiusi e ti-toli similari); a2) il Mercato dei CoveredWarrent (MCW); a3) il Mercato After Hours(TAM) per la negoziazione oltre l’orario dichiusura della borsa; a4) il MercatoTelematico delle Obbligazioni e Titoli di Stato(MOT); a5) il Mercato, Telematico delleEurobbligazioni, obbligazioni di emittentiesteri e asset backed securities (EuroMOT);

b) il Mercato dei derivati azionari (IDEM),su cui sono negoziati i contratti derivati (futurese options) sia su indici che su singoli titoli, dicui all’art. 1, comma 2° t.u.fin.;

c) il Nuovo Mercato, dedicato alle impresead elevato potenziale di crescita che opera-no in settori innovativi.

Sui mercati la negoziazione avviene nonpiù col sistema delle «grida» in una appositaarea (corbeille) ove fisicamente si riunivanogli operatori, bensì con il sistema telematico ecioè con una rete di terminali di computerche collega fra loro tutti gli operatori sul-l’intero territorio nazionale, superando cosìnon solo la necessità della concentrazionefisica ma anche la frammentazione dellepreesistenti e spesso insignificanti piazze diborse locali.

Al mercato della borsa valori vengonoammessi a quotazione strumenti finanziari(azioni, obbligazioni, «warrants» ecc.) mu-niti di requisiti generali e specifici. Per l’am-missione delle azioni, per esempio, si richiedeuna prevedibile capitalizzazione di borsa dialmeno quaranta milioni di euro, una suffi-

ciente diffusione dei titoli tra il pubblico pariad almeno il 25% del capitale, la liberatrasferibilità dei titoli e l’attribuzione del dirittodi voto nelle assemblee ordinarie; l’emittenteinoltre deve aver pubblicato e depositato ibilanci, anche consolidati, di cui almeno l’ul-timo con giudizio positivo del revisore, devedimostrare di esercitare un’attività d’impre-sa che genera ricavi. La quotazione avvienesu domanda dell’emittente, previa deliberadell’organo sociale competente, e se non hagià titoli quotati deve essere assistito da unosponsor (banca o altro intermediario finan-ziario) negli adempimenti volti alla quota-zione.

La negoziazione tramite il sistematelematico si realizza secondo la tecnica della«contrattazione continua» e per «contanti»,e nella giornata successiva si pubblica un«listino di borsa» contenente fra l’altro l’in-dicazione del prezzo ufficiale di ciascun tito-lo, quale media ponderata derivante da tuttii contratti conclusi nella giornata.

Non tutti i mercati di strumenti finanzia-ri sono soggetti alla disciplina sin qui rias-sunta. I mercati all’ingrosso dei titoli diStato (MtS) sono disciplinati e autorizzatidal Ministro dell’Economia e delle Finan-ze, sentita la Banca d’Italia e la Consob. Bancad’Italia e Ministero, peraltro, sono ammessidi diritto alle negoziazioni (art. 66 t.u.fin.) ealla Banca d’Italia compete la vigilanza sutali mercati e sulle relative società di gestio-ne (art. 76 t.u.fin.).

Regole particolari sono infine dettate peri «sistemi di garanzia dei contratti», con lacostituzione di fondi di garanzia per la loroesecuzione alimentati da versamenti effet-tuati dai relativi partecipanti (art.68 t.u.fin.);per la compensazione e liquidazione delleoperazioni su strumenti finanziari non de-rivati (art. 69) e su strumenti derivati (art.70 t.u.fin.). Su tutti questi sistemi si esercitala vigilanza della Banca d’Italia e della Consob(art. 77 t.u.fin.).

Per agevolare poi la circolazione degli stru-menti finanziari viene ridisegnata la disci-plina della gestione accentrata di strumen-ti finanziari che razionalizza il cd. sistemadella Monte Titoli, eliminandone peraltro il


monopolio, e dettando anche regole di«dematerializzazione» sostanziale (su que-sti profili si rimanda alla parte del manualein cui essi vengono trattati)

3. La tutela penale del mercato: ma-nipolazione del mercato e abuso diinformazioni privilegiate

La disciplina dell’intermediazione mobi-liare, degli emittenti e del mercato mobilia-re è rafforzata da sanzioni amministrative epenali che perseguono l’abusivo eserciziodello svolgimento dei servizi di investimento,di gestione collettiva del risparmio e di pro-motore finanziario, la gestione infedele e laconfusione di patrimoni, l’ostacolo alla vi-gilanza delle autorità, le false comunicazio-ni e quant’altro indicato negli artt. 166-196t.u.fin.

Di particolare rilievo è la normativa chepersegue come delitti taluni comportamentimanipolativi dei prezzi degli strumenti fi-nanziari nei mercati regolamentati. Questi,infatti, assolvono correttamente alla lorofunzione di agevolare lo scambio degli stru-menti finanziari a «prezzi giusti», sempre cheoperazioni manipolative non ne alterino ilregolare andamento. Le manipolazioni delmercato possono essere le più varie, mapossono in particolare riguardare le informa-zioni su titoli ed emittenti artatamente dif-fuse in modo alterato ovvero possedute dataluno per una particolare posizione rive-stita e utilizzate a proprio o altrui profitto ein danno della generalità dei risparmiatori.Il presupposto della repressione penale ditali comportamenti è la necessità di garan-tire parità di condizioni agli operatori del mercato,secondo i principi noti da tempo nei mer-cati anglosassoni del market egalitarianism.

Già il codice penale reprimeva e reprimel’aggiotaggio di borsa, e cioè la divulgazione dinotizie false esagerate o tendenziose ovve-ro l’utilizzazione di artifici idonei ad altera-re il regolare andamento delle quotazionidi borsa (art. 501 c.p.).

Con il recepimento della Direttiva comu-nitaria in materia di abusi di mercato sono

stati introdotti i reati di «manipolazione delmercato» e di «abuso di informazioni privi-legiate», applicabili ai fatti concernenti stru-menti finanziari ammessi alla negoziazionenei mercati regolamentati italiani o di altripaesi dell’U.E. e anche – ove attengano astrumenti negoziati presso mercatiregolamentati italiani o presso sistemi multi-laterali di negoziazione italiani – se com-messi all’estero (art. 182 t.u.fin.).

Ricorre manipolazione del mercato acarico di chiunque diffonda notizie false opone in essere operazioni simulate o altriartifizi concretamente idonei a provocare unasensibile alterazione del prezzo di strumentifinanziari (art. 184.t.u.fin.).

Sussiste invece abuso di informazioniprivilegiate – noto anche come reato diinsider trading – a carico di chiunque, essen-do in possesso di informazioni privilegiatein ragione della sua qualità di membro diorgani di amministrazione, direzione o con-trollo dell’emittente, della partecipazione alcapitale dell’emittente, ovvero dell’eserciziodi un’ attività lavorativa, di una professioneo di una funzione, anche pubblica, o di unufficio:

a) acquista, vende o compie altre opera-zioni, direttamente o indirettamente, perconto proprio o per conto di terzi, su stru-menti finanziari utilizzando le informazio-ni privilegiate;

b) comunica tali informazioni ad altri, aldi fuori del normale esercizio del lavoro, dellaprofessione, della funzione o dell’ufficio;

c) raccomanda o induce altri, sulla basedi esse, al compimento di taluna delle pre-dette operazioni.

Trattasi, dunque, di reato proprio, che ècommesso da chi riveste una specifica qua-lificazione che gli consente o agevola il pos-sesso di informazioni rilevanti prima chesiano divenute di pubblico dominio, e chepotrebbero, se utilizzate o comunicate, por-tare un vantaggio. Si intende per «informa-zione privilegiata», infatti, un’informazionedi carattere preciso, che non è stata resapubblica, concernente, direttamente o in-direttamente, uno o più emittenti strumen-ti finanziari o uno o più strumenti finanzia-


ri, che, se resa pubblica, potrebbe influirein modo sensibile sui prezzi di tali strumentifinanziari (art. 181 t.u.fin.).

È importante sottolineare che in relazio-ne a tali illeciti è attribuito un potere di in-dagine alla Consob: il pubblico ministero,quando ha notizia di taluno dei suddetti re-ati, ne informa senza ritardo il Presidentedella Consob. Quest’ultima compie autono-mamente gli accertamenti di violazioni am-ministrative, avvalendosi dei poteri d’inda-gine a essa attribuiti nei confronti dei sog-getti sottoposti alla sua vigilanza. Ma puòanche, nei confronti di chiunque appaia in-formato dei fatti e nel rispetto delle normedi procedura penale, richiedere notizie datio documenti stabilendo il termine per la co-municazione, procedere all’audizione degliinteressati redigendone il processo verbale.Può inoltre, previa autorizzazione del Pro-curatore della Repubblica, procedere al se-questro di beni, a perquisizioni, all’acquisizio-ne di dati relativi al traffico delle reti di co-municazione. Infine, può avvalersi della col-laborazione delle pubbliche amministrazionie del sistema informativo dell’anagrafe tri-butaria e della Centrale Rischi della Bancad’Italia. Terminati gli accertamenti, il Presi-dente della Consob trasmette con propriarelazione motivata tutta la documentazioneraccolta al pubblico ministero nel caso incui emergano elementi che facciano presu-mere la sussistenza di un reato (artt. 187-decies – 187-quaterdecies t.u.fin.) e promuovel’applicazione di sanzioni amministrative pereventuali illeciti accertati.

INDICAZIONI BIBLIOGRAFICHE

I. Sulla parte del d.lgs. n. 58/1998 trattata nelcapitolo si possono vedere, quale globale com-mento alla nuova normativa del mercato mobi-liare i contributi dovuti a diversi autori in:RABITTI BEDOGNI (a cura di), Il Testo Unico dellaintermediazione finanziaria, Milano, 1998; ALPA-CAPRIGLIONE (a cura di), Commentario al TestoUnico delle disposizioni in materia di intermediazionefinanziaria, I-III, Padova, 1998; MARCHETTI-BIANCHI, La disciplina delle società quotate nel TestoUnico della Finanza, Milano, 1999; CAMPOBASSO(a cura di), Il Testo Unico dell’intermediazione finan-

ziaria, Torino, 2000; COSTI, Il mercato mobiliare,Torino, 2008; ANNUNZIATA, La disciplina del mer-cato mobiliare, Torino, 2008; FOSCHINI, Il dirittodel mercato finanziario, Milano, 2008; GALGANO-ROVERSI MONACO (a cura di), Le nuove regole delmercato finanziario, in Trattato di diritto commercialee di diritto pubblico dell’economia, vol. 52°, Padova,2009. In particolare sul recepimento della Di-rettiva MIFID v. NIGRO, La nuova regolamenta-zione dei mercati finanziari: i principi di fondo delledirettive e del regolamento MIFID, in Diritto dellabanca e del mercato finanziario, 2007, p. 3 e ss.;RINALDI, Il Decreto MIFID ed i regolamenti attua-tivi: principali cambiamenti, in Le Società, 2008, p.13 e ss.

II. Sulla vigilanza delle pubbliche autorità v.FORTUNATO, I controlli amministrativi sulle società,in Riv. soc., 1998, p. 407.

La disciplina dell’organizzazione e delle fun-zioni della Consob e illustrata da CARDI-VALENTINO, L’istituzione Consob. Funzioni e strut-tura, Milano, 1993; da ]ANNUZZI, La Consob, Mi-lano, 1990; e da MINERVINI, La Consob. Lezionidi diritto del mercato finanziario, Napoli, 1989.

Per la revisione legale dei conti v. FORTUNA-TO, La certificazione del bilancio, Napoli, 1985;BUSSOLETTI, Le società di revisione, Milano, 1985;A. ROSSI, Revisione contabile e certificazione obbliga-toria, Milano, 1985; BUSSOLETTI-BAZZONI, Ladisciplina della revisione dei conti, Milano, 1993. V.altresì REDAELLI, Società di revisione, in Digestocomm., XIV, Torino, 1997; VALENSISE, La re-sponsabilità delle società di revisione. Considerazionidopo le prime pronunzie giurisprudenziali, in Giur.comm., 1996, II, p. 497; FORTUNATO, Collegio sin-dacale e società di revisione nelle «società con azioniquotate», in Riv. dott. comm., 1991, p. 1; ID., Lasocietà di revisione, in Giur. comm., 1998, I, p. 809;CARATOZZOLO, Le norme sulla revisione contabilenel regolamento emittenti della Consob, in Le società,1998, p. 1266 e 1381 ss; QUATTROCCHIO-GAL-LIA-SANZO, Corporate Governance. La nuova disci-plina delle società quotate in mercati regolamentati –Revisione contabile, in Giur. it., 1998, p. 2216;VELLA, I controlli interni e la revisione contabile nellariforma delle società non quotate, in Dir. Banca, fin.,2001, p. 19 e FORTUNATO, I controlli nella riformadelle società, in Le società, 2003, 2-bis, p. 303.

III. Fermo il rinvio alle opere generali citt.sub I, sugli strumenti finanziari v., con riferi-mento al d.lgs. n. 415/1996 c.d. Eurosim, CAR-BONETTI, Dai «valori mobiliari», agli «strumenti fi-nanziari» in Riv. soc., 1996, p. 1103 e ss.; R.LENER, Strumenti finanziari e servizi di investimento.

INDICAZIONI BIBLIOGRAFICHE 41

Profili generali, in Banca borsa, 1997, I, p. 326 ss.;BOCHICCHIO, Gli strumenti finanziari nella teoriadei titoli di massa: continuità a rottura?, in Dir. fall.,1997, I, p. 1068 e ss. e poi BESSONE, Strumentifinanziari, «prodotti finanziari» e appello al pubblicorisparmio, in Arch. civ. 2002, p. 881;

In tema di sollecitazione all’investimento v.ANELLO-RIZZINI BISINELLI, D.Lgs. 58/1998. Sol-lecitazione all’investimento e offerta pubblica di acqui-sto, in Le società, 1998, p. 542 e ss.; RORDORF,Sollecitazione all’investimento: poteri della Consob etutela degli investitori, in Foro it., 2001, VI, p. 266.

Sullo specifico tema della responsabilità peromessa vigilanza cfr. PERRONE, Falsità del pro-spetto e responsabilità civile della Consob, in Bancaborsa, 2002, II, p. 19.

In tema di OPA, ai riferimenti e ai commen-tari citt. adde MEO, Gli incroci azionari e la riformadell’opa, in Riv. soc., 1998, p. 530 e ss.; CARBO-NETTI, La nuova disciplina delle offerte pubbliche diacquisto, in Riv. soc., 1998, p. 1352 e ss.;WEIGMANN, La nuova disciplina delle OPA, in AA.Vv. La riforma delle società quotate, Milano, 1998,p. 197 ss.; G. ROMAGNOLI, Le norme su OPA eOPS nel regolamento Consob sugli emittenti, in Lesocietà, 1998, p. 1253 ss.; CALLEGARI, Corporategovernance ecc. Offerte pubbliche di acquisto o di scam-bio, in Giur. it., 1998, p. 435 ss.; BESSONE, Opae opas. Uno sguardo di sintesi alle discipline della sol-lecitazione al disinvestimento, in Arch. Civ., 2002, p.997; CHIAPPETTA-D’AMBROSIO, Opa e disciplinedel procedimento, in Riv. soc, 2001, p. 449; e inprospettiva transnazionale, ENRIQUES, Le propo-ste del «Gruppo di alto livello di esperti di dirittosocietario» in tema di OPA, in Giur. comm., 2002, I,p. 115.

IV. Sull’informazione societaria, fermo anco-ra il rinvio alle indicazioni generali sub I, v., conriguardo all’allora emanando Testo unico, CO-STI, L’informazione societaria e i mercati regolamentati,in Le società, 1998, p. 878; e poi ANNUNZIATA,Informazione societaria, in Le società, 1999, p. 398 e520.

Sulle società di gestione del risparmio cfr. R.LENER e GALANTE, D.Lgs. n. 58/1998. Primeriflessioni sulle s.g.r., in Le società, 1998, p. 530 ess.; R. LENER, Le società di gestione del risparmio nelregolamento Consob di attuazione del T.U.F., in Lesocietà, 1998, p. 1121 e ss.; BATTIGAGLIA-PAN-TANO, Società di gestione del risparmio: il provvedi-mento emanato dalla Banca d’Italia, in Le società,1998, p. 1124 e ss.; BISOGNI, I modelli organizza-tivi della S.G.R. nella prestazione del servizio di gestio-ne collettiva, in Le società, 1998, p. 1137 e ss. Sulla

gestione collettiva del risparmio v. GALANTE,La gestione collettiva alla luce dei regolamenti Consobe Banca d’Italia, in Le società, 1998, p. 1131 e ss.

Si vedano altresì COSTI, Risparmio gestito e go-verno societario, in Giur. comm., 1998, I, p. 313 ess.; VELLA, «Attivismo» degli investitori istituzionalie riforma del diritto societario, in Banca impresa socie-tà, 1998, p. 363 e ss.

In tema di fondi comuni di investimento utileè il riferimento ad ASSOGESTIONI, L’attuazionedelle direttive CEE in materia di organismi di investi-mento collettivo in valori mobiliari, in Quaderni didocumentazione e ricerca, n. 9., Roma, 1992;MORANO, Le nuove regole sui fondi comuni di inve-stimento mobiliare, in Le società, 1992, p. 458 e ss.;ANNUNZIATA, Gestione collettiva del risparmio e nuovetipologie di fondi comuni di investimento, in Riv. soc.,2000, p. 350; COLAVOLPE, Fondi comuni di investi-mento: le recenti modifiche al D.M. 24 maggio 1999,n. 228, in Le società, 2003, p. 1030.

Relativamente alle s.i.ca.v. v. R. LENER, Lesocietà di investimento a capitale variabile, in Trattatodelle società per azioni diretto da Colombo e Por-tale, 10, I, Torino, 1993, p. 139 e ss.

In tema di fondi pensione v. AA. VV., Previ-denza integrativa e fondi pensione, in Assic., fasc.speciale allegato al n. 4/1997; VOLPE PUTZOLU,I fondi pensioni aperti, in Banca borsa, 1996, I, p.320 e ss.; ID., Fondi pensione: responsabilità e garan-zie, in Assic., 1994, I, p. 223 e ss; PORTA, I fondipensione e il mercato mobiliare italiano. Le prospettiveaperte dalla recente normativa sulla previdenza comple-mentare, in Riv. soc., 1995, p. 1266; A. PATRONIGRIFFI, Organi dei fondi pensione: nomina e poteri(fra diritto transitorio e disciplina «a regime»), in Dir.banca merc. fin., 1997, I, p. 1 e ss; RIGHINI, Laresponsabilità per la gestione dei fondi pensione, in Bancaimpresa società, 1998, p. 433 e ss.; SCOZZAFAVA,Fondi pensione e mercato finanziario nel sistema dellanuova previdenza complementare, in Vita notar., 2001,p. 1174.

Sui servizi di investimento v., anche con ri-ferimento alla direttiva 93/22 e al d.lgs. n. 415/1996, ENRIQUES, Dalle attività di intermediazionemobiliare ai servizi di investimento, in Riv. soc., 1998,p. 1013 e ss.; ANNUNZIATA, La nuova disciplinadei servizi di investimento: profili societari, in Riv. soc.,1996, p. 1121 e ss.; COSSU, La «gestione di porta-fogli di investimento» tra diritto di contratti e diritto deimercati finanziari, Milano, 2002. In tema di s.i.m.v. CERA, Lo statuto speciale delle società di interme-diazione mobiliare nel d.lgs. 23 luglio 1996 n. 415, inBanca borsa, 1997, I, p. 710 e ss; SCOTTI CAMUZ-ZI, I conflitti d’interessi fra intermediari finanziari e


clienti nella direttiva MIFID, in Banca borsa, 2007,I, p. 121 e ss.; FORTUNATO, Conflitto d’interessi edisciplina degli inducements, in Banca borsa, 2009, I,p. 136 e ss.. Per la disciplina dei contratti v.ALPA e GAGGERO, D.Lgs. 58/1998. Profili dellatutela del Consumatore, in Le società, 1998, p. 520e ss.; PONTIROLI-DUVIA, Il formalismo nei contrattidell’intermediazione finanziaria ed il recepimento dellaMIFID, in Giur. comm., 2008, I, p. 151 e ss.; perrilievi sulla forma e la sanzione di nullità FER-RO-LUZZI, L’assetto e la disciplina del risparmio ge-stito, in Riv. dir. comm., 1998, I, p. 191 e ss. Perl’offerta fuori sede v. ZITIELLO, Offerta fuori sede,promotori finanziari e collocamento a distanza nel reg.Consob n. 11522, in Le società, 1998, p. 1144 e ss.;spunti tuttora attuali anche in A. PATRONIGRIFFI, Il «decreto Eurosim» e l’offerta fuori sede distrumenti finanziari e di servizi di investimento, inGiur. comm., 1997, I, p. 5 e ss.; TUCCI, Clausolevessatorie o abusive e disciplina dei contratti di investi-mento, in Rass. dir civ., 1999, p. 131; NEGRO,L’offerta fuori sede di «prodotti diversi» dagli strumentifinanziari e dei servizi di investimento, in Banca borsa,

2001, I, p. 663; ENRIQUES, Servizi di investimento,offerta a distanza e appello al pubblico risparmio me-diante Internet, in Dir. banca merc. fin., 2003, I, p.26 e ss.

V. Fermo il rinvio alle opere generali citt. subI, in tema di mercati regolamentati v. VELLA,L’autoregolamentazione nella disciplina dei mercatimobiliari: il modello italiano, in Banca impresa società,1997, p. 1 e ss.; BESSONE, I mercati mobiliari,Milano, 2002.

Sui profili sanzionatori v. per tutti SGUBBI,Le sanzioni, in AA. VV., La riforma delle societàquotate, Milano 1998, p. 293 e ss.; VALENTI,D.Lgs. 58/1998. Il sistema delle sanzioni penali eamministrative, in Le società, 1998, p. 566.PEDERZINI (a cura di), La disciplina degli abusi dimercato (L. 18 aprile 2005, n. 62), in Le nuove leggicivili commentate, 2007, p. 973 e ss.; SEMINARA,Disclose or abstain? La nozione di informazione privi-legiata tra obblighi di comunicazione al pubblico e di-vieti di insider trading: riflessioni sulla determinatezzadelle fattispecie sanzionatorie, in Banca borsa, 2008, I,p. 331 e ss.

capitolo xiv - controcampus · diritto societario alla disciplina organica del mercato mobiliare...

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