capítulo 9 decisÕes de financiamentos 9.1 estrutura de capital 9.2 capital próprio e política de...
TRANSCRIPT
Capítulo 9
DECISÕES DE FINANCIAMENTOS
9.1 Estrutura de capital
9.2 Capital próprio e política de dividendos
9.3 Capital de terceiros
9.4 Custo de capital
9.5 Principais fontes de capital de terceiros
9.6 Arrendamento mercantil
9.7 Análise das alternativas de financiamento
Administração Financeira: uma abordagem prática (HOJI)
9.1
Estrutura de Capital
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de CapitalConceitos de capital
Figura 9.1 Estrutura de capital
Capital de Terceiros
Capital Permanente
e de Longo Prazo
Capital Próprio
Capital de Curto Prazo
• O capital de uma empresa está todo investido no Ativo, para gerar retornos.
• Para fins de análise e tomada de decisões sobre estruturas de capital, são considerados somente os fundos permanentes e de longo prazo.
• O capital é fornecido por terceiros e pelos acionistas (Passivo e PL).
PASSIVOPASSIVOCIRCULANTECIRCULANTE
EXIGÍVELEXIGÍVELA LONGOA LONGOPRAZOPRAZO
PATRIMÔNIOPATRIMÔNIO
LÍQUIDOLÍQUIDO
ATIVOATIVO
Alavancagem financeira• A alavancagem finan-
ceira ocorre quando o capital de terceiros produz efeitos sobre o patrimônio líquido.
Capital de terceiros
Patrimônio líquido
Capital de terceirosPatrimônio líquido
Capital de terceiros
Patrimônio líquido
A. Alavancagem financeira favorável (GAF > 1)
C. Alavancagem financeira desfavorável (GAF < 1)
B. Alavancagem financeira neutra (GAF = 1)
Figura 9.2 Alavancagem financeira
• As riquezas de uma empresa são geradas pelos ativos, que são financiados pelo capital próprio e por terceiros.
• O Retorno sobre o Ativo Total (RAT) deve ser superior ao custo do capital próprio e de terceiros.
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital
LDIRAJ LL RAT = RPL =
AT PL
O RAT é medido com base no Lucro depois do imposto de renda e antes dos juros (LDIRAJ) em relação ao Ativo Total (AT).
O RPL é medido com base no Lucro Líquido (LL) em relação ao Patrimônio Líquido (PL).
Quadro 9.3 Demonstração de resultado desdobrada da hipótese B.
Capital Próprio (40%)
Capital de Terceiros
(60%)
Total (100%)
Lucro antes do imposto de renda e juros 80.000 120.000 200.000
(-) Imposto de renda: 25% (20.000) (30.000) (50.000)
(=) Lucro depois do IR e antes dos juros 60.000 90.000 150.000
(-) Juros 0 (105.000) (105.000)
(+) Economia do IR sobre juros: 25% 0 26.250 26.250
(=) Lucro líquido 60.000 11.250 71.250
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital
HIPÓTESE A HIPÓTESE B PL = $ 500.000 CT = $ 300.000 PL = $ 200.000 150.000 150.000 RAT: = 30% = 30% 500.000 500.000
150.000 71.250 RPL: = 30% = 35,625% 500.000 200.000
Na Hipótese A, o RAT é igual ao RPL (30%), pois não existe alavancagem financeira, por não estar sendo utilizado o capital de terceiros para financiar o ativo.
Na Hipótese B, o RAT é de 30% (o mesmo da Hipótese A), mas o RPL é de 35,625%, o que significa que existe alavancagem financeira favorável, pois o RPL é maior do que o RAT.
Grau de alavancagem financeira (GAF)
9.1 Estrutura de Capital9.1 Estrutura de Capital
RPL
GAF =
RAT
GAF = 1: Alavancagem financeira nula
GAF > 1: Alavancagem financeira favorável
GAF < 1: Alavancagem financeira desfavorável
HIPÓTESE A HIPÓTESE B
30% 35,625% GAF: = 1 = 1,1875 30% 30%
(nulo) (favorável)
9.2
Capital Próprio e Política de
Dividendos
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Capital social
Em sociedades anônimas (sociedades por ações), o capital social é dividido em ações. Existem duas classes de ações:
a) preferenciais
b) ordinárias
Em outros tipos de sociedades, o capital social é dividido em cotas.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
A ação preferencial não dá direito a voto em assembléia de acionistas, mas tem preferência na distribuição de lucros e em caso de dissolução da sociedade.
A ação ordinária, além de ter direito à distribuição de lucros (após a distribuição aos acionistas preferenciais), dá direito a voto em assembléia de acionistas, isto é, o seu titular tem o direito de eleger os dirigentes da sociedade.
Política de dividendos
O dividendo representa a distribuição de parte do lucro corrente ou acumulado, em dinheiro, por sociedades anônimas.
A distribuição de lucro na forma de ações chama-se bonificação.
O pagamento de dividendos é regulado pela Lei nº 6.404/76 e Lei nº 10.303/2001, que alterou dispositivos da Lei nº 6.404/76.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Ações preferenciais
(equação 9.4)
Onde :
Kp = custo das ações preferenciais;Dp = dividendo fixo por ação;P0 = preço corrente da ação;f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em
percentual;d = despesas de underwriting, em percentual.
Dp
Po (1 f d)kp =
O custo das ações preferenciais com dividendos fixos anuais (pouco usuais no Brasil), é calculado com a equação 9.4.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Ações ordinárias
O custo da ação ordinária pode ser medido,
principalmente, por meio de duas técnicas:
Modelo de Precificação com Crescimento
Constante (Modelo de Gordon);
Modelo de Precificação de Ativos de Capital
(CAPM – Capital Asset Pricing Model).
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
MODELO DE PRECIFICAÇÃO COM CRESCIMENTO CONSTANTE
Neste modelo de precificação, o preço corrente da ação no mercado reflete a relação risco-retorno esperada pelos investidores.
Onde :
P0 = preço corrente da ação;D1 = dividendo por ação esperado no ano 1;Ks = taxa de retorno exigida sobre a ação;g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e
dividendos.
(equação 9.5)Po = D1 / (Ks – g)
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
(equação 9.6)D1
Po
Ks = + g
Com base na equação 9.5, pode-se obter a equação que representa o custo da ação, que corresponde à taxa de retorno exigida pelos acionistas (equação 9.6).
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL
(CAPM)
Teoricamente, o CAPM fornece o mesmo custo da ação calculado pelo Modelo de Precificação com Crescimento Constante, utilizando outras variáveis nos cálculos, conforme a equação 9.7.
(equação 9.7)Ks = RF + [ b (km – RF) ]
Onde :
RF = taxa de retorno do ativo livre de risco, tais como os títulos públicos;
b = beta, que é o coeficiente de risco não diversificável;km = retorno sobre a carteira de ativos do mercado.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Emissão de novas ações Para o emissor de novas ações, o custo da ação
preferencial é diferente do custo da ação ordinária.
O preço da emissão de novas ações deve ser inferior ao preço praticado no mercado, para despertar o interesse dos subscritores.
(equação 9.8)D1
P0 (1 f d)Kn = + g
Onde :
Kn= custo para a empresa da emissão de novas ações;
f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em percentual;
d = despesas de underwriting, em percentual.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Lucros acumulados
Pela visão do acionista, os lucros não distribuídos equivalem a um reinvestimento na empresa. Para o acionista, a retenção de lucros justificaria somente se a expectativa do retorno sobre os fundos reinvestidos fosse igual ou superior ao que ele obteria em investimento com mesmo nível de risco.
Para a empresa, o custo de lucros retidos equivale ao custo de emissão de ações ordinárias, sem o deságio e as despesas de underwrinting.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
9.3
Capital de Terceiros
Empréstimos e financiamentos
9.3 Capital de Terceiros9.3 Capital de Terceiros
CÁLCULO DO CUSTO EFETIVO: RESOLUÇÃO 2.770
CONDIÇÕES DO EMPRÉSTIMO
Valor : US$ 10.000.000
• Prazo : 3 anos, com amortização no final
• Taxa de juros : 8% a.a. pagos semestralmente postecipados
• Imposto de Renda na Fonte : 15% sobre juros
• Comissão de repasse : 2% a.a. com pagamento
semestral postecipado
• Despesas legais : Em R$ equivalentes a US$ 100.000
pagos na data da contratação
CálculosCálculosFluxo Fluxo nominanomina
ll
SemestSemestrere
10.000.000 10.000.000 100.000100.0009.900.0009.900.00000
[(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + [(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + (10.000.000 x 2% / 2)(10.000.000 x 2% / 2)
(560.000)(560.000)11
IdemIdem(560.000)(560.000)22
IdemIdem(560.000)(560.000)33
Idem + 10.000.000Idem + 10.000.000(10.560.00(10.560.000)0)
66
idemidem(560.000)(560.000)55
IdemIdem(560.000)(560.000)44
Quadro 9.4 Fluxo de caixa do empréstimo
Custo efetivo: 5,8021% ao semestre, ou 11,94% a.a. efetivo
O custo efetivo é calculado com base no fluxo de caixa do empréstimo.
9.3 Capital de Terceiros9.3 Capital de Terceiros
Títulos de dívida
As debêntures são títulos emitidos por empresas.
CONDIÇÕES DAS DEBÊNTURES
• Valor nominal: R$ 10.000• Quantidade de títulos: 2.000• Valor total: R$ 20.000.000• Prazo: 2 anos, resgatável no final do prazo• Taxa de juros: 16% a.a. efetivo, pagos semestralmente• Deságio na colocação: 3,5% sobre o valor de face• Comissão de intermediação: 5% sobre o valor líquido da
colocação• Despesas fixas de colocação: R$ 150.000 pagos no ato da
colocação
9.3 Capital de Terceiros9.3 Capital de Terceiros
CálculosCálculosFluxo Fluxo nominanomina
ll
SemestSemestrere
[(20.000.000 x 96,5%) x 95%] – [(20.000.000 x 96,5%) x 95%] – 150.000150.000
18.185.018.185.0000000
20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)11
20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)22
20.000.000 x (1,1620.000.000 x (1,161/2 1/2 – 1)– 1)(1.540.6(1.540.659)59)33
20.000.000+[20.000.000 x (1,1620.000.000+[20.000.000 x (1,161/2 1/2 – – 1)]1)]
(21.540.6(21.540.659)59)44
• O custo efetivo das debêntures é 10,6037% ao semestre, ou 22,33% a.a. efetivo.
Quadro 9.5 Fluxo de caixa das debêntures.
9.3 Capital de Terceiros9.3 Capital de Terceiros
9.4
Custo do Capital
Ajustes de custos das fontes específicas de capital
9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital
Os custos das fontes de financiamento do Quadro 9.6 devem ser ajustados para uma mesma base, antes de serem ponderados.
Aspectos a serem ajustados: variação cambial e imposto de renda.
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.
Fontes de financiamentos Custos
Ações preferenciais 18,36% a.a.
Ações ordinárias 19,44% a.a.
Lucros retidos 17,00% a.a.
Empréstimos em moeda estrangeira 11,94% a.a. + variação cambial
Empréstimos em moeda local 22,33% a.a.
Custo médio ponderado de capital
9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital
O CMPC (custo médio ponderado de capital) é a soma dos custos ponderados das fontes específicas de capital.
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.
Fontes de financiamentos Custos
Ações preferenciais 18,36% a.a.
Ações ordinárias 19,44% a.a.
Lucros retidos 17,00% a.a.
Empréstimos em moeda estrangeira 11,94% a.a. + variação cambial
Empréstimos em moeda local 22,33% a.a.
Os custos das ações e dos lucros retidos não são dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda.
Os juros e variações monetárias e cambiais são dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda.
Para ponderar os custos específicos de capital, calcula-se o custo efetivo após o imposto de renda dos empréstimos.
9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital
kd = ka (1 A) (equação 9.9)
Onde: kd = custo do empréstimo após o imposto de renda; ka = custo do empréstimo antes do imposto de renda; A = alíquota do imposto de renda (25%, neste exemplo).
Custo dos empréstimos em moeda estrangeira = 20,34% x (1 0,25) = 15,26% Custo dos empréstimos em moeda local = 22,33% x (1 0,25) = 16,75%
9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital
Quadro 9.7 Fontes de financiamento após os ajustes.
Fontes de financiamento Custos
efetivos (% a.a.)
Pesos (%)
Custos ponderados
(%)
Ações preferenciais (dividendos fixos)
18,36 30,0 5,5080
Ações ordinárias 19,44 15,0 2,9160
Lucros retidos 17,00 11,0 1,8700
Empréstimos em moeda estrangeira
15,26 18,0 2,7468
Empréstimos em moeda local
16,75 26,0 . 4,3550
100% 17,4%
Custo marginal de capital9.4 Custo do Capital9.4 Custo do Capital
20,4%
20,2%
20,0%
19,8%
19,6%
19,4%
19,2%
19,0%
18,8%
18,6%
Custo marginal
18,4% de capital
18,2%
18,0%
17,8%
17,6%
17,4%
Retornos dos
17,2% investimentos
17,0%0 10 20 30 40 50 60 70 Investimentos
($ milhões)
Taxas (% a.a.)
Figura 9.3 Taxa de retorno dos investimentos versus custo marginal de capital.
9.5
Principais Fontes de Capital de
Terceiros
9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros
Empréstimos e financiamentos em moeda nacional
Os empréstimos e financiamentos em moeda nacional mais comuns são:
Empréstimos para capital de giro; Desconto de títulos; Hot money; Conta garantida; Factoring; Debêntures; Recursos do BNDES.
Empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira
Os empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira mais comuns:
Adiantamento sobre contratos de câmbio;
Resolução 2.770 ( antiga Resolução 63);
Financiamento de importação;
Export note;
Eurobônus.
9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros
9.6
Arrendamento Mercantil
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
Arrendamento mercantil
• Arrendamento mercantil (leasing) é uma modalidade de financiamento de médio ou longo prazo.
• Consiste em uma empresa arrendadora (empresa de leasing) comprar um bem escolhido pela arrendatária e arrendá-lo a esta, mediante contraprestação.
• O bem fica de posse da arrendatária, mas pertence à arrendadora.
Modalidades de arrendamento mercantil
Existem duas modalidades de leasing:
• Leasing financeiro
• Leasing operacional
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
LEASING FINANCEIRO
• Equivale a financiamento de médio ou longo prazo, em que a arrendatária paga, geralmente, uma prestação mensal.
• A conservação e manutenção do bem é de responsabilidade da arrendatária.
• Ao final do contrato, a arrendatária pode adquirir o bem pelo valor residual garantido.
• O prazo mínimo de arrendamento é de dois anos.
• Modalidade regulamentada pelo Banco Central; portanto, somente empresas de arrendamento mercantil podem praticá-lo.
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
Lease back (ou sale lease back):
operação em que a empresa proprietária de um bem vende-o à empresa de leasing, que o arrenda simultaneamente à ex-proprietária, mediante contrato de leasing financeiro.
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
LEASING OPERACIONAL
• É uma operação de locação, em que a arrendatária (locatária) paga prestação periódica à arrendadora (locadora).
• A conservação e manutenção do bem é de responsabilidade da locadora.
• O bem é devolvido à locadora, ao final do contrato.
• Não existe prazo mínimo ou máximo para celebração do contrato.
• As empresas locadoras não estão sujeitos à regulamentação e fiscalização do Banco Central.
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
Cálculo de custo financeiro de leasing pela arrendatária
Valor residual garantido: 10% do valor do bem
Fator de prestação mensal:
3,50% do valor do bem
Tributos (ISS): 0,5% sobre a prestação
Prazo de arrendamento: 36 meses
O cálculo do custo financeiro i (taxa de juros implícita do fluxo de caixa) pode ser feito facilmente mediante as funções de calculadora financeira, como segue:
EXEMPLO.
VP = 100 N = 36
PMT = 3,5176 (inclui o ISS calculado “por dentro”) VF = 10
i = ?
1,6762% a.m., base ano civil
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
9.6 Arrendamento Mercantil9.6 Arrendamento Mercantil
ANÁLISE DOS RESULTADOS DE CÁLCULOS
Sem considerar o imposto de renda
Considerando o imposto de renda
Com-pra
Lea-sing A
Lea-sing
B
Com-pra
Lea-sing A
Lea-sing B
Custo financeiro em % a.a. 24,45% 19,64% 2,33% 3,07%
Valor de desem-bolso líquido (fluxo de caixa descontado)
$100,00 $105,42 $99,43 $74,51 $79,07 $74,57
Vantagens e desvantagens de operações de leasing
9.7
Análise das Alternativas de
Financiamento
Premissas e condições das alternativas
Cálculo do valor presente dos desembolsos
Cálculos do valor presente de cada alternativa de financiamentos:
• Arrendamento mercantil: Quadros 9.12a e 9.12b
• Compra a vista: Quadros 9.13a e 9.13.b
• Locação: Quadros 9.14a e 9.14b
9.7 Análise das Alternativas de Financiamento9.7 Análise das Alternativas de Financiamento
Análise e escolha da melhor alternativa de financiamento
Alternativas Desembolso líquido em valor presente
Arrendamento mercantil 76,75
Compra com financiamento 73,14
Locação 82,09
9.7 Análise das Alternativas de Financiamento9.7 Análise das Alternativas de Financiamento