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上市公司

公司研究/

深度研究

证券研究报告

电气设备

2014 年 01月 27日

国电南瑞 (600406)

——电网龙头的价值回归

报告原因：首次覆盖

买入盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

首次评级营业收入

增长率

净利润增长率每股收益

毛利率净资产收益率

市盈率 EV/ EBITDA

市场数据： 2014年 01月 24日 2012 6,028 29 1,056 24 0.67 30.3 27.2 22 23 收盘价（元） 14.59 13Q1-Q3 3,776 10 623 30 0.28 28.2 14.9 一年内最高/最低（元） 24.45/11.92 2013E 9,734 61.5 1,530 44.9 0.63 28.7 10.0 23.1 23.2 上证指数/深证成指 2054/7855 2014E 12,811 31.6 2,083 36.1 0.86 28.8 12.0 17.0 16.5 市净率 7.7 2015E 16,957 32.4 2,620 25.8 1.08 28.0 13.1 13.5 12.9 息率（分红/股价） -

注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;

流通 A 股市值（百万元） 32182

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

投资要点：

基础数据: 2013年 09月 30日

国网系持续整合值得期待。2011-2013年的股价震荡和估值下降反映出市场对

南瑞——国网系最大设备继承者的前景忧虑。2014 年国网工作报告提出要加

快旗下产业集团整体上市进程，我们认为南瑞继保的注入势在必行，在 2015

年或许会有实质进展。打造一个强大的国电南瑞符合各方利益，我们预计国电

南瑞上市平台有望成为最终南瑞集团整体上市的基础。

受益 2014年电网、轨交、新能源行业投资景气，业绩确定性强。2014年是国

内电网的投资大年，尤其是配网投资有望大幅增长。国电南瑞及南瑞继保在配

网自动化、柔性直流、特高压直流保护控制、变电站保护监控、调度等电网二

次设备各领域处于龙头地位，有望全面受益电网投资增长。2014 年起轨交机

电设备也有望迎来交货高峰，公司的综合监控系统收入有望放量，考虑到公司

已经开始通过总包工程带入信号系统，预计随着信号系统的加速突破，未来公

司轨交业务贡献将持续加大。最后，受益新能源行业投资全面提升，公司的光

伏电站总包工程、光伏逆变器、风电变流器销售也有望持续快速增长。

受益发展中国家工业化趋势和电力投资增长，海外业务成为重要增长点。IEA

预计电力需求在未来 20 年将保持持续增长，发展中国家输变电投资开始第一

轮新建投资期，中国的二次设备企业具备全球竞争力，国电南瑞和南瑞继保有

望领衔电网设备企业出口增长，在亚非拉蓝海实现新一轮跨越式成长。

盈利预测与估值：我们认为公司业务具备长期持续增长潜力和稳健盈利能力，

参考横向可比公司估值，并且将重组整合预期纳入估值考虑，2014 年市盈率

回归到25倍较为合理。按照最新股本24.2亿计算并且考虑关联交易并表抵消，

我们预计公司 2013-2015年每股收益分别为 0.63、0.86、1.08 元，第一阶段

目标价 21.5元，首次覆盖给予买入评级。

每股净资产（元） 1.89

资产负债率% 48.26

总股本/流通 A 股(百万) 2429/2206

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《国电南瑞(600406)2012 中报点评》

2012/08/08

《国电南瑞(600406)2011 年年报点

评报告》 2012/02/02

证券分析师武夏 A0230513070010 [email protected]

联系人薄娉婷 (8621)23297818×7372 [email protected] 地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司

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2014年 01月深度研究

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值

投资案件投资评级与估值按照最新股本 24.2亿计算并且考虑关联交易并表抵消，我们预计公司 2013-2015

年每股收益分别为 0.63、0.86、1.08 元，我们在后文详细论述了给予公司 2014 年 25

倍市盈率的合理性，给予公司第一阶段目标价 21.5 元，首次覆盖给予买入评级。

关键假设点我们预计 2014 年配网投资同比增长 50%以上，配网自动化子行业 3 年复合增速

超过 50%；2014 年起，轨交机电设备逐渐步入交货高峰期，公司综合监控系统交货

快速增长；2014 年新能源（光伏总包工程等）业务快速增长。

有别于大众的认识本篇报告主要针对市场对国电南瑞最大的两个担忧：成长的瓶颈和长期盈利能

力的下滑进行分析，找到 2011-2013 年以来市场对公司信心动摇的原因，进而提示

2014 年公司价值回归的投资机会。

成长性方面，我们认为短期来看，受益于国内能源结构调整、清洁能源占比提

升，国内电网投资尤其是配网、特高压投资有望保持持续增长，公司作为智能电网

和配网自动化龙头，有望系统受益于行业整体和配网细分领域的投资增长。当前发

展中国家工业化大趋势已经出现，对输变电工程的投资需求已经出现持续上升趋势，

国电南瑞在电网二次设备领域具备较强的国际竞争力，有望持续海外需求持续增长。

盈利能力方面，国电南瑞所从事的电网业务领域大都是寡头或者是垄断竞争市

场，天然具备较高的护城河。公司目前在电网外的拓展主要是轨交总包非议较多，

我们认为从事轨交机电总包并不是公司经营模式的转型，而是为了更快的孵化核心

技术国产化的轨交信号系统。从国际业务对标公司 20 年左右的长序列数据来看，艾

默生和 ABB2 家公司 ROE 的中枢水平最后都保持在 20%左右，我们认为公司的盈

利能力（ROE）至少能够长期保持在 20%左右，不用过于悲观。

重组预期方面，2014 年国网工作报告提出要加快旗下产业集团整体上市进程，

南瑞继保注入筹划多年，我们预计 2015 年或有实质性进展，接下来南瑞集团整体上

市最有可能将国电南瑞作为最终的上市平台。尽管重组的现实困难不少，但我们认

为持续的重组预期始终存在，当前应当包含在公司的合理估值中。

股价表现的催化剂配网大单持续落地以及业绩持续符合略超预期；南瑞继保注入时间表出台。

核心假设风险调度业务下滑风险、配网投资低于预期风险以及重组预期落空风险。




1. 2011-2013 年股价下滑的原因——成长的担忧与信心

的动摇 ................................................................................ 6

2. 变化正在发生：中国能源结构加速转型带来空前的发展

机遇 8

2.1 清洁能源占比提升亟待新建特高压输电和配网改造 ...................... 8

2.2 2014 年电网投资预计增长超过 13%，其中配网投资预计增长 50%以上 ...................................................................................................10

3. 国电南瑞及南瑞继保：二次设备龙头，布局结构成长

12

3.1 国电南瑞是配网自动化双龙头之一..............................................12

3.2 南瑞继保预计成为柔性直流关键设备的领军企业 ........................13

3.2 国电南瑞+南瑞继保：智能变电站市场份额超过 30% ..................14

3.4 国电南瑞垄断网省调度市场 ........................................................15

4. 更大的重组整合正在酝酿：电力体制改革深化有望加速

国网系设备企业整合 ........................................................ 16

4.1 国网系成长之路：中国特色的“注入式”成长 .............................16

4.2 海外巨头的成长之路：自主创新+外延并购成就巨头 ...................17

4.3 期待南瑞继保注入，2015 年或取得实质进展 ..............................19

5. 并网技术王者有望成就分布式光伏领域的“隐形冠军”

20

5.1 目前光伏并网产品国内市占率 20%左右，分布式并网新产品和二次

设备需求放量值得期待 ......................................................................20

5.2 和招商新能源合作光伏电站开发打开下游空间 .............................21

目录




6. 不得不提的国际市场：发展中国家工业化大趋势推动电

力基建投资的春天在海外到来 .......................................... 22

6.1 发展中国家开始工业化趋势，电力基建复合增速 25% .................22

6.2 未来 10 年海外二次设备需求预计持续快速增长 ..........................23

7. 一个误解：轨交总包不是增长模式转变，而是国产信号

系统的孵化器 ................................................................... 24

7.1 轨交机电设备：2014 年有望迎来交付高峰 .................................24

7.2 轨交综合监控：国电南瑞份额第一..............................................25

7.3 总包工程为自主信号系统积累运行经验，核心在于国产化替代 ...26

8. 盈利预测与估值 ...................................................... 27

8.1 成长：内生增速 20-25%，内生+外延长期中枢 30%....................27

8.2 盈利：长期来看，净利率会下降，但中枢是 10%；ROE 也会下降，

中枢保持在 20% ................................................................................28

8.3 估值：内生增长估值中枢 20 倍，包含整合预期 25 倍 .................29

8.4 第一阶段目标价 21.5 元，买入评级 .............................................29

9. 风险提示 ................................................................. 30




图表目录

图 1：2009-2013 年国电南瑞历史市盈率走势 ............................... 6

图 2：2009-2013 年国电南瑞 PE Band ..................................... 6

图 3：2007-2013E 国电南瑞收入及净利润增速 .............................. 6

图 4：2008-2013 年国电南瑞股价走势（后复权） ........................... 6

图 5：2011 年国电南瑞主营业务收入构成（亿元） .......................... 7

图 6：2012 年国电南瑞主营业务收入构成（亿元） .......................... 7

图 7：国电南瑞 2003-2012年股东回报率 ................................... 7

图 8：市盈率决定三因素 ................................................ 8

图 9：2001-2013E 国内电源投资（单位：亿元） ............................ 8

图 10： 2001-2013E 国内电网投资及增速（亿元） .......................... 8

图 11：2013-2015 年国内分布式光伏新增装机量（单位：GW） ................. 9

图 12：国内能源发电装机结构占比（单位：GW） ........................... 10

图 13：2006-2014E 国家电网投资及同比增长（亿元） ...................... 10

图 14：“十二五”国网特高压投资及增速（单位：亿元） .................... 11

图 15：“十二五”国内配网投资及增速（单位：亿元） ...................... 11

图 16：国网配网自动化投资及增速（单位：亿元） ......................... 12

图 17：2012 年国网保护类中标市占率分布 ................................ 14

图 18：2013 年前 3 批国网保护类中标市占率分布 .......................... 14

图 19：2003-2012 年国电南瑞注入资产与收入增长（单位：亿元） ............ 16

图 20：美国通用电气：持续并购与剥离驱动成长 ........................... 17

图 21：西门子：持续研发创新驱动成长 ................................... 18

图 22：艾默生：并购奠定业务格局，研发持续驱动成长 ..................... 19

图 23：国电南瑞新业务版图 ............................................ 20

图 24：国电南瑞全面参与了中国智能电网各环节的标准体系制定 ............. 20

图 25：2010-2015E 国电南瑞光伏业务收入及合同金额及同比增长（单位：亿元）

.................................................................... 21

图 26：2006-2012 年全球发展中国家基建订单结构及增速（单位：亿元） ...... 22




图 27：改革开放以来中国电力投资增速（单位：%） ........................ 22

图 28：2012 年中国企业全球工程承包地区分布 ............................ 23

图 29：2012 年中国企业全球工程承包行业分布 ............................ 23

图 30：2005-2018 年国内城市轨道机电设备投资及同比增速（单位：亿元） .... 24

图 31：地铁轨交投资构成 .............................................. 24

图 32：2011 年轨交监控系统中标市占率统计 .............................. 25

图 33：国内轨交信号系统中标市占率统计 ................................. 26

图 34：国电南瑞中期增长中枢分解 ...................................... 27

图 35：1988-2013 艾默生盈利能力变化 ................................... 28

图 36：2005-2012 ABB 投资回报率变化 ................................... 28

图 37：1987-2013 艾默生投资回报率变化 ................................. 28

图 38：1996-2012 ABB 投资回报率变化 ................................... 28

表 1：南瑞配网与许继配网收入及盈利能力对比（单位：亿元） .............. 12

表 2 已建成特高压直流项目中标情况统计 ................................. 13

表 3 已建成柔性直流项目中标情况统计 ................................... 14

表 4：南瑞继保直流设备销售收入敏感性分析 .............................. 14

表 5：国网历年注入国电南瑞的资产概览 .................................. 16

表 6 南瑞轨交自动化系统收入预测（单位：亿元） ......................... 27

表 7：可比公司市盈率对比 ............................................. 29

表 8：关键假设表 ..................................................... 29




1. 2011-2013 年股价下滑的原因——成长的担

忧与信心的动摇

在我们 11 月 29 日发布的策略报告中，我们指出 2013 年电力设备行业经过一轮

预期改善估值提升后板块平均市盈率上升至 2009-2010 年的前期高点，但并不是所有

的股票都经历了这样一轮明显的估值提升，截至 2013 年 12 月 10 日来看，国电南瑞

股票涨幅 26%，市场一致预期今年业绩同比增长 30%，也就是说，全年来看，市场

给予南瑞的 PE 估值同比下降了 3%。如果再把时间周期拉长，可以看到，南瑞的市

盈率自 2012 年起开始跌破历史均值线，2013 年更是跌倒了历史低点。

图 1：2009-2013 年国电南瑞历史市盈率走势图 2：2009-2013 年国电南瑞 PE Band

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历史平均市盈率 TTM市盈率

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35国电南瑞 5X 10X15X 20X 25X30X 35X

资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究

如果用市盈率衡量市场对股票未来的预期，那么经历了 2012 和 2013 年后市场对

国电南瑞的预期显然降到了历史底部。2011-2013 年以来，公司股价净收益为-12%，

但过去两年公司归属母公司实际净利润复合增速为 38%，预期与估值不断下修是这两

年股价表现不佳的主要原因。

图 3：2007-2013E 国电南瑞收入及净利润增速图 4：2008-2013 年国电南瑞股价走势（后复权）

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2013

E

国电南瑞收入同比增长国电南瑞归属母公司净利润同比增长

02468

101214161820

2008-01-31 2009-01-31 2010-01-31 2011-01-31 2012-01-31 2013-01-31

收盘价(元)


从 2011-2012 年公司主营业务收入来看，核心的构成没有发生太大的变化，调度

和变电站自动化对整体业务收入的贡献在一半左右，虽然结构上发生了一些改变，如

调度业务占比继续下降，变电站业务收入占比提升，风电的电气控制产品收入大幅增

加等等。公司的核心增长动力仍然主要依赖于高压电网尤其是高压二次业务的电网开




支，由于预期未来主干网新建投入高峰期已过，未来电网对传统高压部分的投资趋于

稳定甚至下滑，作为高压二次龙头企业，尤其是电网调度业务龙头企业，预期行业整

体以及细分投资的增速放缓导致 2011 年以来市场愿意给予公司的增长溢价不断下

降。

图 5：2011 年国电南瑞主营业务收入构成（亿元）图 6：2012 年国电南瑞主营业务收入构成（亿元）

电网调度自

动化, 11.51 , 25%

变电站自动

化, 13.22 , 28%轨道交通保

护及电气自

动化, 5.89 , 13%

农电/配电自

动化及终端

设备, 5.61 , 12%

用电自动化

及终端设备, 5.94 , 13%

电气控制自

动化, 3.81 , 8%

火电厂及

工业控制

自动化, 0.57 , 1%

电网调度

自动化, 13.33 , 22%

变电站自

动化, 16.32 , 27% 轨道交通

保护及电

气自动化, 5.47 , 9%

农电/配电

自动化及

终端设备, 7.21 , 12%

用电自动

化及终端

设备, 7.74 , 13%

电气控制

自动化, 9.84 , 16%

火电厂及

工业控制

自动化, 0.28 , 1%


影响估值的因素除了增长预期，还有预期 ROE 水平。2009 年公司 ROE 大幅上

升，2010-2012 年保持 27-29%的年稳定回报水平，ROIC 从 2010 的 32.7%大幅提升至

2011-2012 年的 38-41%，ROA 从 2010 年的 11%提升至 2011-2012 年的 14%左右。从

历史数据来看，公司带来的股东回报在过去 4 年是持续上升的，较高的股东回报率既

与优秀的管理能力有关，也是与公司从事高壁垒的电网二次业务相适应的。在目前如

此高的回报率业务之外，未来公司从事的新业务是否能够提供相同甚至更高的回报率

水平是摆在股东和管理层面前的重要问题。

图 7：国电南瑞 2003-2012年股东回报率

0

5

10

15

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35

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ROE(%) ROA(%) ROIC(%)

资料来源：WIND，申万研究




我们知道经典的市盈率决定三因素公式中，三因素包括对未来的业绩增速预期，

预期未来给股东的投资回报，以及市场必要回报率水平。通过我们与投资者的交流，

大家比较普遍的担忧是公司高成长期已过，此外市场对于未来公司转型总包业务导致

未来 ROE 回报下降的可能风险也有担忧。因此，梳理到此，我们可以将过去两年多

的股价不振归纳出原因了，就是市场认为公司在电网业务的发展和增长到了瓶颈期，

以及认为公司转型将带来股东回报下降的潜在风险，对公司继续发展的不确定性极大

地动摇了市场的信心。

图 8：市盈率决定三因素

市盈率决定三因素P/E=g/(r-ROE)

预期业绩增速g,正相关

预期股东投资回报率ROE，正相关

市场必要回报率r，负相关

资料来源：申万研究

2. 变化正在发生：中国能源结构加速转型带来

空前的发展机遇

2.1 清洁能源占比提升亟待新建特高压输电和配网改造

电网建设从来都是服务于电源建设和社会经济的。“十五”期间中国火电建设项目

发展迅猛。2001 年至 2005 年 8 月，经国家环保总局审批的火电项目达 472 个，装机

容量达 344GW，其中 2004 年审批项目 135 个，装机容量 107GW，比上年增长 207%。

2010 年我国一次能源生产总量达到 29.7 亿吨标准煤，居世界第一；电力装机规模比

2005 年增长将近一倍，达到 970GW，居世界第二。与此相适应，以消除电网在电力

资源配置中的瓶颈制约为目的，“十五”到“十一五”10 年间，以 220-500kV 为代

表的电力传输主网大规模兴建，电网投资继电源投资之后开启大规模发展时期。

图 9：2001-2013E 国内电源投资（单位：亿元）图 10： 2001-2013E 国内电网投资及增速（亿元）

http://baike.baidu.com/view/627405.htm

http://baike.baidu.com/view/627405.htm




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电源基本建设投资(亿元) 增速

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电网基本建设投资(亿元) 增速

资料来源：WIND、申万研究资料来源：国家电网、申万研究

从能源局 2014 年的工作会议来看，对分布式光伏的支持力度空前加大，分布式

光伏的大发展标志着中国能源结构转型的步伐大幅加快，以分布式光伏为代表的分布

式能源将不仅仅改变居民和工厂的能源使用习惯，也将要求整个能源传输以及电网投

资与之相配套对应。

图 11：2013-2015 年国内分布式光伏新增装机量（单位：GW）

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2013 2014E 2015E

分布式光伏(GW) 占国内当年新增装机容量

资料来源：能源局，申万研究

到 2015 年，我们电源装机总容量预计将达到 1400GW，到 2020 年将达到

1700-1800GW，“十二五”期间预计新增装机超过 400GW，其中水电 100GW，核电

36GW，风电及光伏等可再生能源 68GW，气电 16GW，其余 200GW 由煤电发电。

到 2020 年我国非化石能源装机量超过 550GW，占全国发电装机的 1/3 以上，其中常

规水电 300-350GW，核电 70-80GW，风电 100-150GW。由于新增电源越来越清洁化、

基地化、规模化、集约化，对应的并网传输对高效率的特高压输电网建设提出了迫切




的要求。根据能源局的最新规划，2014 年将新建 12 条“西电东送”特高压输电线路，

以满足远距离电力输送的需要。此外，能源局在东部地区力推以工业、居民自发自用

为主的分布式光伏建设，与此相适应，区域配电网改造也迫切需要加快进程。

图 12：国内能源发电装机结构占比（单位：GW）

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2013 2015E 2020E

煤电水电核电风电光伏及其他


2.2 2014 年电网投资预计增长超过 13%，其中配网投资预

计增长 50%以上

2011-2013 年，国内电网投资一直维持在低速微增的态势，2014 年初的国网工作

会议大超预期，3815 亿元的总投资同比 2013 年实际完成额增长 13%，不仅如此，2013

年计划完成投资 3182 亿元，实际完成 3379 亿元，同比增长 10.64%，这一实际完成

数字也大超此前个位数的市场预期，我们认为 2014 年起国家电网将要进一步实质性

的开始加大在特高压和配网侧的资本开支，按照过去每年超预期完成的经验，预计最

后实际投资金额还要大超这一计划，我们预计国家电网 2014 年完成电网投资增长超

过 13%，将真正迎来投资的“大年”。

图 13：2006-2014E 国家电网投资及同比增长（亿元）




-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

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1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

国家电网电网投资额增长率

资料来源：国家电网、申万研究

在 2014 年国网 3815 亿元的投资拆分中，电网计划 2014 年配网改造投资 1580

亿元，特高压计划核准“6 交 4 直”，预计实际完成投资额在 1 交 1 直到 2 交 1 直，

也就是 500-800 亿元的投资水平，预计 2014 年特高压在线路核准上将有比较大的突

破，2015 年有望迎来大规模建设期。

2014 年，投资增量预计主要集中在配网，根据国网规划，2014 年配网投资 1580

亿元，预计同比增长 50%以上。由于缺少统计数据，我们根据国网领导公开讲话和中

电联统计数据作为分析依据，虽然国网“十二五”配网投资规划尚未出台，我们预计

“十二五”期间国网在配网（110kV 及以下）电网投资将达到 6000-6600 亿，“十一

五”期间配网投资规模预计在 3000-4000 亿，未来整体电网建设的重心有望大幅侧重

配电网建设。

图 14：“十二五”国网特高压投资及增速（单位：亿元）图 15：“十二五”国内配网投资及增速（单位：亿

元）

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

200

400

600

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1200

2011 2012 2013 2014E 2015E

特高压投资额增长率

-20%

-10%

0%

10%

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1000

1200

1400

1600

1800

2000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Y 2013E 2014E 2015E

配网投资（110kV及以下）增速

资料来源：国家电网，申万研究资料来源：国家电网，配网投资历史为申万预计数




在进一步细分的领域中，从过去经验来看配网自动化预计占配网投资的 10%左

右，2013 年以来国网在密集制定配网标准化的产品方案，预计 2014 年起将会推广一

二次设备融合的智能化配网一次设备，届时预计智能化的配网设备投资占比还将大幅

提升，预计未来三年配网自动化领域投资复合增速超过 50%（配网自动化投资数据为

申万参考公开数据估算）。

图 16：国网配网自动化投资及增速（单位：亿元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

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200

250

2011 2012 2013E 2014E 2015E

国网配电自动化规划投资额增长率


3. 国电南瑞及南瑞继保：二次设备龙头，布局

结构成长

3.1 国电南瑞是配网自动化双龙头之一

目前国内仅有山东省完成了省级配网自动化大型总包工程实践，许继电气承担了

该项目，从综合实力来看，国内在研发、生产、工程服务等各方面能够与许继电气匹

敌的只有国电南瑞。2014 年起，国内配网改造将不再采用地区总包工程单独招标的

方式，而是国网集中上收采购权进行全部货物的集中招标。我们了解到国电南瑞、许

继电气、积成电子等单位参与了配网产品招标标准的制定工作。

在配网二次设备领域，国电南瑞的优势在于城市主站平台的开发设计，许继电气

优势侧重于软硬件设备整体设计和制造。由于山东总包带来许继电气 2012 年配网业

务收入规模的爆发以及盈利能力的大幅提升不具备可复制性和可持续性，在集中招标

市场我们预计两家公司盈利能力和收入规模相当，有望成为领跑配网自动化行业的

“双龙头”。

表 1：南瑞配网与许继配网收入及盈利能力对比（单位：亿元）

公司 2012 年收入 2012 年净利润毛利率* 净利率 2012 年配网 ROE 贡献*




北京科东 9.01 1.37 25.32% 15.26% 1.62%

电研华源 2.97 0.21 21.69% 6.97% 0.49%

国电南瑞原配网业务 7.21 1.95 38.63% 27.03% 4.58%

南瑞重组合并后配网业务* 14.69 2.85 31.12% 19.37% 6.69%

珠海许继 19.12 4.89 33.27% 25.58% 10.38%


*：由于注入公司没有公告主营细项，*为申万根据公开资料估算数据。

3.2 南瑞继保预计成为柔性直流关键设备的领军企业

特高压直流输电是为满足大煤电、大水电、大核电、大型可再生能源基地的集约

化开发和利用而修建的输电线路，需通过远距离大规模输电在全国范围内优化配置电

力资源。当输电距离较长、输送容量较大、跨区域输送时，采用特高压直流进行电力

送出的输电方案具有显著的优势。

表 2 已建成特高压直流项目中标情况统计

主设备换流阀控制保护

中标许继西电中电普瑞许继南瑞继保

企业

数量金额数量金额数量金额数量金额数量金额

单位个亿元个亿元个亿元套亿元套亿元

向家坝-上海 4 8.3 4 8.3

1 1.4 1 1.4

云南－广东 3 7.8 3 7.8 2 4.3 2 2.8 0 0

锦屏-苏南 3 7.8 3 7.8 2 4.3 1 1.3 1 1.3

糯扎渡-广东 4 8.3 4 8.3

2 2.8 0 0

哈密-郑州 4 8.5 2 4.3 2 4.3 0 0 2 2.8

溪洛渡-浙西 4 8.4 8 16.7 4 8.4 2 2.8 0 0

总计 22 49.1 24 53.2 10 21.1 8 11 4 5.5

市占率 39% 43% 18% 67% 33%

资料来源：国家电网、上市公司公告、申万研究

柔性直流输电是以全控型电力电子器件、电压源换流器和新型调制技术为突出标

志的新一代直流输电技术，具有无需无功补偿和电网支撑换相、占地面积和环境影响

小等特点。适用于可再生能源发电并网、孤岛和城市供电等方面，特别是在风力发电

并网方面，柔性直流输电系统的综合优势最为明显。柔性直流输电是国际公认的最具

有技术优势的风电场并网方案，也是海上风电并网的唯一方式，可以大幅改善大规模

风电场并网的性能，保障新能源发电的迅速发展。未来柔性直流输电将成为直流电网




中最主要的输电方式。中电普瑞电力工程有限公司总经理、国网智能电网研究院副总

工程师汤广福预计 5-10 年内，世界范围内将有望建成以柔性直流为基础、主干网为

500 千伏及以上电压等级、10GW 及以上输送容量为主的区域性直流电网。

表 3 已建成柔性直流项目中标情况统计

工程项目容量换流阀中标套数控制保护套数

投资许继中电普瑞荣信股份南瑞继保中国西电南瑞继保中国西电荣信股份

上海南汇 18MW 5 2

2

大连跨海 1000MW 51 2

2

舟山五端直流 400MW 42 2

3 5

南澳风电场三端直流 200MW 7

2

1

1 2

总计

105 2 4 2 3 1 9 1 2

市占率

17% 33% 17% 25% 8% 75% 8% 17%

资料来源：国家电网、南方电网、上市公司公告、申万研究

南瑞集团全力支持南瑞继保在柔性直流和特高压直流输电领域的拓展，我们预计

在柔性直流输电领域，南瑞继保在换流阀设备的中标份额有望提升至 30%左右，在特

高压和柔性直流输电的控制保护领域的中标份额有望持续保持在 70%和 50%左右。

按照单个换流阀售价 2 亿元，每套保护控制系统售价 1.5 亿元计算，我们按照每年开

工 2 条特高压直流、2 条柔性直流（按照 3 端柔性直流预计）计算，预计南瑞继保直

流领域关键设备年销售收入约为 11.4 亿元，预计净利润贡献超过 3 亿元。

表 4：南瑞继保直流设备销售收入敏感性分析

柔性直流年开工（3端柔性直流）条数

特高压直流年开工条数

直流设备收入 1 2 3 4 5

1 5.7 10.7 15.6 20.6 25.5

2 6.5 11.4 16.4 21.3 26.3

3 7.2 12.2 17.1 22.1 27.0

4 8.0 12.9 17.9 22.8 27.8

5 8.7 13.7 18.6 23.6 28.5


3.2 国电南瑞+南瑞继保：智能变电站市场份额超过 30%

变电站智能化领域由于启动集中招标较早，竞争相对充分，目前已经形成了 8

家左右企业参与的竞争格局，国电南瑞和南瑞继保在变电站保护和监控领域具备绝对

竞争优势，近年来在集团的重点支持和结构调整政策下，国电南瑞在保护类产品的中

标份额大幅提升。我们预计 2014 年起，智能变电站领域国电南瑞+南瑞继保的份额有

望提升至 30%左右。

图 17：2012 年国网保护类中标市占率分布图 18：2013 年前 3 批国网保护类中标市占率分布




南瑞继保, 22.81%

四方股份, 19.19%

许继电气, 18.50%

国电南自, 15.25%

长园集团, 14.13%

国电南瑞, 5.57%

金智科

技, 2.27%

2012年保护类中标市占率

南瑞继保, 14.13%

四方股份, 10.32%

许继电气, 12.80%

国电南自, 10.87%

长园集团, 9.55%

国电南瑞, 10.32%

金智科技, 8.44%

思源电气, 5.30% 2012年监控类中标市占率

南瑞继保, 18.27%

四方股份, 17.51%

许继电气, 16.02%

国电南自, 14.63%

长园集团, 13.59%

国电南瑞, 12.38%

金智科

技, 3.98%

2013年前3批保护类中标市占率

南瑞继保, 13.11%

四方股份, 14.28%

许继电气, 10.85% 国电南

自, 9.91%

长园集团, 13.98%

国电南瑞, 12.53%

金智科技, 6.63%

思源电

气, 5.83%

2013年前3批监控类中标市占率

资料来源：国家电网，申万研究资料来源：国家电网，申万研究

3.4 国电南瑞垄断网省调度市场

国电南瑞和北京科东联合开发了 D-5000 系统。该系统完成了主要部件的完全国

产化，可实现调度各子系统的高度集成。目前 D-5000 已成功应用于网调中心主调以

及各省调中心备调。在北京科东注入后，国电南瑞在网省调度领域预计稳定市占率超

过 90%。

随着配网建设的持续推进，我们预计地县一体化的调度新增和改造需求也将持续

增长，过去地县级的调度市场竞争相对充分，有包括积成电子（参与部分地调建设）、

东方电子（主要优势在县调领域）等，过去国电南瑞市占率约为 40-50%左右，科东

公司市占率在 20-30%左右。随着 2 家公司重组合并并且逐步将业务重心下移至地县

级市场，预计未来国电南瑞在这一领域的市占率还将持续提升至 60-70%左右。

由于调度系统存在定期的更新和升级维护需求，结合配网投入持续加大、电网全

面进行改造升级、以及公司在地县级调度市场市占率的持续提升，我们预计未来每年

公司的调度业务需求将会保持平稳。




4. 更大的重组整合正在酝酿：电力体制改革深

化有望加速国网系设备企业整合

4.1 国网系成长之路：中国特色的“注入式”成长

国电南瑞作为四大“国网系”企业的代表，其成长路径十分明晰，就是自主创新

发展+“注入式成长”。2007 年起，公司发展已经体现出每两年一次的“注入式”成

长节奏，以至于近年来“注入”成为资本市场更关心的话题。应该说，作为作为前次

电力体制改革的“历史遗留问题”，“大集团小公司”、“大电网小公司”格局的形

成有其历史原因，国网自身也在积极理顺产业条线，实施资产重组，作为国网认定的

二次设备上市平台，不断地资产注入是题中应有之义。此外，其他的国网系企业也在

按照类似思路积极向上市公司注入资产进行重组以完成产业结构梳理和业务条线划

分。

图 19：2003-2012 年国电南瑞注入资产与收入增长（单位：亿元）


表 5：国网历年注入国电南瑞的资产概览

年份注入公司/资产主要业务/产品股权

比例

注入资产意

义

注入当年

增厚收入

(亿元)

注入当年增

厚净利润

(万元)

占当年净

利润比率

2004 南京中德保护变电站自动化、轨道交通自

动化 63%

减少变电站

自动化业务

的同业竞争

1．30 892 10.4%

2007 农电自动化业务 ON2000配网综合调度自动

化系统、110KV以下电压等--

进入农电、

配电市场 1．21 1909 12.81%




级变电站自动化产品等

2009

城乡电网自动化、

电气控制及成套

设备加工业务相

关资产

电力系统自动化软、硬件开

发、加工及系统集成服务等 --

进入继保,

风电市场 4．74 7037 28.13%

2011

安徽继远变电站自动化等 100%

减少变电站

自动化业务

的同业竞争

2.17 3209 3.56%

安徽南瑞中天用电信息采集系统和智能

电能表等 100%

减少配电的

同业竞争 1.04 1219 1.42%

2013

北京科东

电网调度自动化、用电自动

化及终端设备、农电/配电

自动化及终端设备等的研

发、制造

100%

减少调度业

务的同业竞

争

9.01 13747 12.99%

电研华源智能配电设备业务、农/配

电自动化及终端业务 100%

并入配网一

次业务 2.97 2069 1.96%

国电富通电站辅机和环保工程 100% 完善发电业

务 7．26 4665 4.41%

南瑞太阳能太阳能系统集成服务和光

伏控制产品 75%

切入光伏领

域 3．02 433 0.41%

稳定分公司电网安全稳定控制 100% 切入电网稳

定领域 1．57 3856 3.64%

资料来源：公司公告，申万研究

4.2 海外巨头的成长之路：自主创新+外延并购成就巨头

目前，海外电气设备寡头格局已经形成，参考海外电力设备巨头西门子、艾默生、

GE 等的成长之路，无一例外的发现，自主创新塑造了企业的灵魂和核心竞争力，但

一次次正确的外延并购剥离整合成为奠定业务格局和行业地位的关键举措。

通用电气：连续并购剥离奠定世界上最大的多元化服务性公司地位。1982 年开

始，通用电气开始大规模将资源投入高科技及高成长服务业，同年剥离 118 个业务，

包括矿业、中央空调系统等。1983 年继续剥离非主业业务，83-87 年，连续 5 年进行

收购，进入金融保险、航天、医疗系统业务；1991-2000 年，通用电气继续进行非主

业资产剥离和金融、医疗、航天航空、娱乐业和电气自动化主业收购。至此，奠定了

通用电气 7 个利润发展引擎（消费者金融集团、商务融资集团、能源集团、医疗集团、

基础设施集团、NBC 环球、交通运输集团）和 4 个现金增长点（高新材料集团、消

费与工业产品集团、设备服务集团、保险集团）的业务格局。

图 20：美国通用电气：持续并购与剥离驱动成长




-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0200400600800

100012001400160018002000

1980

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1982

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1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

GE年收入(亿美元) 收入增速

资料来源：Bloomberg，申万研究

西门子：持续研发创新驱动成长。2004 年，西门子的研发人员共实现了约 8800

项发明，比上一年度增长了 7%，其中三分之二申请了专利。在专利领域，西门子在

德国高居榜首，在欧洲名列第二，在美国则跻身十强行列。2005 年，为了保持技术

的领先，公司在研发领域投资 52 亿欧元，占当年收入的 7.3%。在西门子近 47000 名

研发人员中，大多数从事软件项目的开发，这使得西门子成为世界上最大的软件研发

机构之一。

图 21：西门子：持续研发创新驱动成长

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

西门子(亿美元) 收入增速


艾默生：并购重组奠定业务格局，产品和服务模式的双重研发创新持续驱动成

长。1970-1980 年的连续并购重组奠定今天的业务格局，重组后 Emerson 重新进入电




力事业支持、计算机支持和电子业务以及过程管理领域。艾默生最为人所称道的是“整

体解决方案”能力，公司持续在产品和服务模式的研发创新成就了今天的过程管理、

工业自动化、网络能源、环境优化技术、商住解决方案等业务的多元化全球制造商。

图 22：艾默生：并购奠定业务格局，研发持续驱动成长

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

50

100

150

200

250

300

艾默生(亿美元) 收入增速


4.3 期待南瑞继保注入，2015 年或取得实质进展

南瑞继保作为国电南瑞体外、南瑞集团旗下最重要的二次设备同业竞争企业，在

特高压直流输电领域和变电站保护和监控领域具备国内极强的技术实力，南瑞继保沈

国荣院士带领的一批专业研发团队声名卓著，享誉海内外。考虑最新一次 5 家公司注

入后，国电南瑞收入水平和南瑞继保相当，盈利能力仍略逊于南瑞继保。因此，和南

瑞继保的合并将会是国电南瑞发展过程中的一次最为重大的里程碑事件。

南瑞继保注入上市公司此前早有预期，但无法确定何时启动， 2010 年国家电网

承诺于 2015 年之前解决所有旗下产业与国电南瑞存在同业竞争的问题。目前南瑞集

团已经在持续对继保业务结构进行调整，重点发展柔性直流输电业务，弱化继保业务

的支柱地位，将未来注入后可能产生的市场份额下降影响减轻到最低水平。

2014 年的国网工作报告提出要加快推进旗下南瑞、平高、许继等产业集团整体

上市。我们预计南瑞继保注入后集团整体上市节奏也将大幅加快，尽管目前仍有较多

现实的困难，但参考国网 2010 年的承诺函和 2014 年初国网工作报告精神，我们预计

2015 年或有实质性进展。




图 23：国电南瑞新业务版图

农电自动化、城乡

配网自动化、电研

华源、北京科东国电南瑞

轨交信号及总包工

程

光伏及风电控制及总包工程

节能环保

调度及电网稳定控

制

智能变电站

农配网自动化

特高压保护及柔性直流输电

轨交事业部

南瑞太阳能、电气

控制及成套设备相

关

国电富通

调度事业部、北京

科东、稳定分公司

继电保护事业部,南瑞继保

南瑞继保


5. 并网技术王者有望成就分布式光伏领域的

“隐形冠军”

南瑞太阳能科技最早成立于 1996 年，主营业务涵盖一体化电源系统、电能质量

治理、光伏并网逆变器设备、光伏系统集成、新能源储能等，其中公司在光伏逆变器、

分布式并网接口设备产品领域具备较强的竞争实力，市场占有率达到 20%左右。2013

年收入预计为 4.5 亿元，利润总额约为 3500 万元。

5.1 目前光伏并网产品国内市占率 20%左右，分布式并网

新产品和二次设备需求放量值得期待

公司的大型光伏并网逆变器设备和高频开关电源模块在国内的市占率达 20%左

右，针对东部分布式并网需求，公司新推出适用于分布式光伏电站并网的即插即用的

分布式并网接口设备。由于国电南瑞参与了国家电网分布式光伏接入和微电网领域的

标准制定工作，具备技术领先优势，我们预计公司开发的分布式并网新产品将迅速在

东部地区实现放量销售。按照单价 0.5 元/W，2014 年建设 7GW 光伏电站装机测算，

分布式并网系统的市场空间约为 35 亿元。

值得一提的是，未来随着分布式光伏市场发展渐成规模，对光伏板实施实时监控

和保护的微电网二次设备的需求相应出现，国电南瑞擅长于电网保护和监控装置的研

发，我们预计公司有望在微电网二次设备领域占有先机。

图 24：国电南瑞全面参与了中国智能电网各环节的标准体系制定




智能电网技术标准体系

通信信息

通信与信息安全

智能电网信息应用平台

智能电网信息基础平台

通信支撑网

业务网

配电和用电侧通信网

传输网

智能量测

双向互动服务

用电信息采集

智能用电服务

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新能源发电并网

大容量储能系统并网

柔性直流输电

柔性交流输电

电网运行集中监控

智能电网调度技术支持系统

线路状态与运行环境监测

智能变电站

配电自动化

配电储能系统并网

分布式电源并网

智能调度智能用电智能配电综合与规划智能发电智能输电智能变电

资料来源：公开资料，申万研究

5.2 和招商新能源合作光伏电站开发打开下游空间

此外，公司积极参与光伏电站应用集成总包。2013 年公司和招商新能源等 6 方

共同发起成立“光伏绿色生态合作组织”，同时签署六方战略合作框架协议。按照协

议，以招商新能源和国电光伏为主导，6 方合作计划于五年内开发建成总装机容量为

5GW 的太阳能电站。其中，2013 年、2014 年和 2015 年分别建成太阳能电站总装机

容量 400MW、600MW 和 1GW。通过该合作我们预计 2013-2015 年公司每年有望新

增 50、100、150MW 的电站总包工程。

根据公司收入规划，到 2015 年光伏业务收入贡献达到 10 亿元，利润贡献达到 1

亿元。我们认为在电站工程和并网产品销售的持续带动下，公司收入存在大幅超预期

增长可能。

图 25：2010-2015E 国电南瑞光伏业务收入及合同金额及同比增长（单位：亿元）

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E

收入合同收入增速合同增速





6. 不得不提的国际市场：发展中国家工业化大

趋势推动电力基建投资的春天在海外到来

6.1 发展中国家开始工业化趋势，电力基建复合增速 25%

根据 IEA 的预计，世界电力需求将在未来 20 年保持年均 2.6%的复合增速，如果

剔除掉发达国家的影响，来自发展中国家的电力需求以及由此引发的电力设备投资将

持续保持快速增长态势。从世界银行统计的全球发展中国家的基建订单结构中可以看

出，2006-2012 年，电力领域的基建投资增速领先于其他各领域的投资增长，6 年复

合增速达到 25%。我们知道，电力投资是工业基础设施建设的同步指标，对比中国改

革开放以来的电力投资增长数据，可以更加清晰的得出一个结论：工业化趋势正在发

展中国家方兴未艾，发展中国家电力投资的春天已经到来。

图 26：2006-2012 年全球发展中国家基建订单结构及增速（单位：亿元）

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

电力交通电子通讯其他基建

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

6年复合增速25%

资料来源：CMEC，World Bank，申万研究

图 27：改革开放以来中国电力投资增速（单位：%）

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

电力投资增速

80-90年代改革开放加速中国工业化进程

拉动电力需求快速增长

2000年起房地产建设和城镇化

加速带动新一轮电力需求增长




资料来源：中国统计年鉴，申万研究

6.2 未来 10 年海外二次设备需求预计持续快速增长

当前我国走出去的工程承包企业的绝大多数项目来自亚洲、非洲和拉丁美洲的发

展中国家，从我国企业承接海外总包工程订单的结构来看，2012 年电力行业的基建

订单约占中国企业全球订单的 14%，其中大部分来自火电厂的总包项目。同时我们也

了解到，近年来，一方面来自电力行业的订单占比在持续提升，其中输变电工程的占

比也有加速上升趋势。

根据电力投资规律即先建电源、再建电网工程，我们预计未来 10 年发展中国家

的电力基建项目中输变电总包工程，尤其是变电站总包工程项目将持续增多，作为变

电站的标配设备——保护和监控设备需求预计将持续大幅增长。

图 28：2012 年中国企业全球工程承包地区分布图 29：2012 年中国企业全球工程承包行业分布

亚洲

46%

非洲

35%

拉丁美洲

10%

欧洲 6%北美洲

1%大

洋

洲

2%

交通运输

23%

房屋建筑

20%

电力工业14%

电子通讯

11%

石油化工

11%

制造业及加

工 6%

供排水 5%

矿山建设

2%

其他

8%


值得特别强调的是，中国的二次设备企业尤其是电网保护和监控系统企业是具备

出色的国际竞争力的，以南瑞继保和国电南瑞为代表的优秀民族企业自主研发出多项

电网保护和控制核心技术，部分技术实力甚至大幅领先国际电气巨头，如果将国内企

业出色的性价比优势纳入考虑，可以预见，中国的二次设备企业将最有希望复制华为

在海外的成功发展路径，其中尤以国电南瑞和南瑞继保最为看好。




7. 一个误解：轨交总包不是增长模式转变，而

是国产信号系统的孵化器

7.1 轨交机电设备：2014 年有望迎来交付高峰

截止 2012 年，我国内地已有 17 个城市累计开通 70 条城市轨道交通运营线路，

总里程达到 2064 公里。而根据各地的规划，目前已批准建设轨道交通的城市有 36

个，预计到 2015 年我国轨道交通运营里程将超过 3300 公里，到 2020 年达到 7000

公里。根据我们对各地轨交建设进度和通车时间的统计，预计 2014 年国内通车里程

有望迎来一轮高峰期。

轨交机电设备交付基本与通车时间同步，平均来看机电设备投资占轨交总投资比

重约为 20%左右，即 1 亿元/km。由此我们测算 2014 年交付的机电设备投资超过为

700 亿元，未来 5 年轨交机电交付合计在 3500 亿元左右。

图 30：2005-2018 年国内城市轨道机电设备投资及同比增速（单位：亿元）

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0100200300400500600700800900

1000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

机电设备投资额(亿元) 机电设备同比增速


在轨交机电设备中，通信和信号系统虽然投资占比仅为 5%左右，但系统技术壁

垒最高，同时国产化率最低；综合监控系统投资占比约为 2%，技术难度和盈利能力

仅次于信号系统。

图 31：地铁轨交投资构成




土建工程, 45%

土地征用及房

屋拆迁, 14%

工程设计咨询, 8%

设备安装费用, 6%

车辆, 8%

通信和信号系

统, 5%

供电系统, 5%

车站辅助设备, 2.5%

通风空调系统, 1.5%

票务系统, 1%综合监控, 2%

其他, 2%


7.2 轨交综合监控：国电南瑞份额第一

国电南瑞自 2004 年收购中德保护后，经过近 10 年的发展，公司在轨道交通自动

化领域中树立了较高的知名度，得到广泛的认可。目前公司在轨道交通综合监控系统

领域国内的市场占有率超过 40%，处于龙头地位。经过多年的合作，目前公司已经被

轨交领域的客户熟知，并获得广泛好评，我们判断下一步公司突破信号系统的时机已

经成熟。

图 32：2011 年轨交监控系统中标市占率统计

国电南瑞, 46%

和利时, 11.2%

同方股份, 16%

浙大中控, 6.8%

达华智能, 12%

新科佳都, 8%





7.3 总包工程为自主信号系统积累运行经验，核心在于国

产化替代

轨交信号系统技术壁垒高，资质限制严格。目前，国内企业普遍采取国内企业与

外商联合投标的方式。国内信号系统行业主要的参与者为通号集团、众合机电、卡斯

柯、自仪泰雷兹，其外资合作方分别是德国西门子、意大利安萨尔多和庞巴迪、法国

阿尔斯通，以及加拿大泰雷兹。在投标时，由合资公司出面投标，外资方提供核心软

件和服务部分。在市场份额方面，卡斯柯约占 40%，众合机电占 25%左右。

信号系统拥有核心技术产权的外资企业毛利率在 50%-70%；2013 年上半年，众

合机电轨道交通业务的毛利率为 23.64%，其中轨交信号系统的毛利率是 22.35%，因

为公司项目收入中有 30%~40%的比例是交给意大利的无线通信技术合作方。我们测

算，参考众合机电的毛利率水平，如果国内企业能够掌握核心技术，信号系统的毛利

率在 46%-54%左右。

图 33：国内轨交信号系统中标市占率统计

卡斯柯, 40%

中国通信

信号集

团, 25%

众合机

电, 25%

其他, 10%


国电南瑞自主研发轨交信号系统多年，已在轨交信号系统多项关键技术领域取得

突破，由于轨交领域需要严格的资质认证和项目履历，公司采取和 GE 技术合作，同

时在国内承接轨交机电设备总包工程，在自有总包项目中使用合作研发的信号系统，

积累项目经验。目前公司与南瑞集团、中铁建、烽火通信组成投标联合体总包武汉地

铁 8 号线一期工程的建设，已与 2013 年 12 月签订合同协议，该项目预计于 2017 年

通车试运行，此外，其他地铁项目也在积极洽谈中。

区别于国内其他与外资合作的企业，国电南瑞始终坚持信号系统的核心技术国产

化和自主知识创新，此次与 GE 的合作预计将是南瑞信号系统攻坚的最后一步，预计

2-3 年后，核心技术及软件完全国产化的南瑞轨交信号系统即将开始在国内外工程中

应用。




我们预计 2015 年起，公司在轨交信号领域的市占率有望达到 20-30%左右。按照

“十三五”期间，国内信号系统年投资在 175 亿元测算，假设其中软件及设备产品占

比在 60%，信号系统给公司的年收入贡献将达到 20-30 亿元，净利润贡献预计在 6-9

亿元。

表 6 南瑞轨交自动化系统收入预测（单位：亿元）

市场份额 2013E 2014E 2015E 16 年-20年均

轨交自动化设备

6.0 8.8 11.0 38.0

信号系统 25%

25.0

综合监控系统 40% 6 8.8 11.0 13.0


8. 盈利预测与估值

8.1 成长：内生增速 20-25%，内生+外延长期中枢 30%

根据我们对国内电力设备行业投资和出口的整体前景评估，我们认为未来 5 年，

电网二次设备行业的平均增速有望保持在 10-15%，作为二次设备龙头企业，南瑞有

望保持 1-1.5 倍的行业增速增长，即 20-25%左右的内生性增速。参考此前公司注入业

务对主业增厚的情况，不考虑追溯调整对报表的影响，平均来看注入或并购一般带来

的业绩增厚约为 10%。总之，我们认为公司未来 5 年有望保持 30%的成长中枢。

图 34：国电南瑞中期增长中枢分解

中期增长中枢

30%

电网二次设备行业平均增速

10-15%

公司重点布局新兴领域和市占率提升10-

15%持续的并购整合外延式发展

5-10%





8.2 盈利：长期来看，净利率会下降，但中枢是 10%；ROE

也会下降，中枢保持在 20%

市场一直对国电南瑞收入规模增大后毛利率和净利率的下降抱有担忧，我们选取

了国际上 2 家可比公司艾默生和 ABB 的财务数据进行观察后发现，盈利能力与规模

之间并没有必然关系。偏重于自动化和软件领域的艾默生盈利能力在 25 年间保持了

稳中有升趋势，净利率长期保持在 10%左右。偏重于电气装备领域的 ABB 因为近年

来受到来自国内装备制造业的强劲冲击盈利能力有所下滑，净利率保持在 7%左右。

图 35：1988-2013 艾默生盈利能力变化图 36：2005-2012 ABB 投资回报率变化

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%20%

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Y

艾默生

息税前利润率（%）净利率（%）

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Y

ABB

息税前利润率净利率

资料来源：Bloomberg，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究

排除某些年份的异常点，长期来看，2 家公司 ROE 的中枢水平最后都保持在 20%

左右；ROIC 在 15%左右；ROA 差异较大，偏重软件解决方案的艾默生保持在 10%

左右，偏重装备的 ABB 在 5%左右。

图 37：1987-2013 艾默生投资回报率变化图 38：1996-2012 ABB 投资回报率变化

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

艾默生

ROE ROA ROIC

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

ABB

ROE ROA ROIC

资料来源：Bloomberg，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究




目前国电南瑞各项盈利指标都远高于世界同行，反映出国内业务仍处于高速发展

期。国电南瑞在业务结构上更接近于艾默生，考虑到未来公司多元业务发展和跨国的

分散化配置，长期来看我们预计公司的净利率水平能够保持在 10%左右，ROE 盈利

中枢将保持在 20%左右。

8.3 估值：内生增长估值中枢 20 倍，包含整合预期 25 倍

结合前述分析，我们认为，对于一个持续保持 20-25%内生成长、外延收购额外

贡献 5-10%增速的二次设备龙头公司，即便是 10%的净利率和 20%的 ROE 中枢也可

以支撑公司估值合理回归到 20 倍的水平。短期横向对比来看，参考可比公司当前的

估值水平，同样支撑公司向 20 倍市场率水平的回归。

由于南瑞的股东背景和所处产业平台的布局定位，公司作为二次设备上市平台始

终存在重组的预期，一旦重组进展有所突破，预计估值还有大幅提升的可能性。因此，

我们认为合理估值中还应包含重组整合的溢价，给予 2014 年 25 倍市盈率较为合理。

表 7：可比公司市盈率对比

可比公司 2014/1/20 EPS PE

2011 2012 2013E 2014E 2011 2012 2013E 2014E

二次设备

许继电气 33.75 0.32 0.68 1.14 1.67 106.05 49.99 29.53 20.18

积成电子 9.79 0.17 0.27 0.34 0.45 58.65 36.10 28.43 21.53

金智科技 10.76 0.20 0.21 0.29 0.46 54.43 52.47 37.21 23.48

四方股份 17.61 0.53 0.72 0.96 1.22 33.05 24.30 18.42 14.47

平均 17.98 0.30 0.47 0.68 0.95 63.04 40.71 28.40 19.85

国电南瑞 14.10 0.35 0.43 0.63 0.86 40.07 32.43 22.38 16.44

资料来源：Wind，申万研究

8.4 第一阶段目标价 21.5 元，买入评级

我们的预测考虑了：1、公司送股及定向增发后最新股本变动至 24.2 亿股， 2、

5 家公司年报并表业绩增厚和关联交易抵消，我们对未来 3 年公司业务分项预测如下。

预计国电南瑞 2013-2015 年每股收益分别为 0.63、0.86、1.08 元，参考可比公司估值

水平，我们给与公司 2014 年 25 倍市盈率，第一阶段目标价 21.5 元，首次覆盖给予

买入评级。

表 8：关键假设表

2011年 2012年 2013E 2014E 2015E

电网调度自动化

收入 11.51 13.33 12.00 12.24 12.24

毛利率(%) 42.80 43.52 48.00 49.00 50.00




变电站自动化

收入 13.22 16.32 19.58 22.52 25.90

毛利率(%) 29.54 29.69 28.00 28.00 28.00

轨道交通保护及电气自动化

收入 5.89 5.47 7.66 13.40 26.80

毛利率(%) 20.07 20.51 20.00 20.00 20.00

农电/配电自动化及终端设备

收入 5.61 7.21 8.29 12.44 18.66

毛利率(%) 32.92 38.63 35.00 35.00 35.00

用电自动化及终端设备

收入 5.94 7.74 10.06 12.07 13.89

毛利率(%) 26.80 25.23 25.00 25.00 25.00

电气控制自动化

收入 3.81 9.84 13.28 17.27 21.59

毛利率(%) 26.54 16.72 15.00 15.00 15.00

火电厂及工业控制自动化

收入 0.57 0.28 0.36 0.49 0.66

毛利率(%) 23.56 8.78 21.00 21.00 21.00

科东

收入

7.00 9.80 12.25

毛利率(%)

40.00 45.00 45.00

电研华源

收入

4.00 5.40 7.02

毛利率(%)

25.00 25.00 25.00

国电富通

收入

8.30 11.62 15.11

毛利率(%)

25.00 30.00 30.00

南瑞太阳能

收入

4.5 8.1 12.15

毛利率(%)

17 17 17

稳控公司

收入

2.3 2.76 3.312

毛利率(%)

45 45 45

合计

收入 46.55 63.19 97.34 128.11 169.57

毛利率(%) 31.36 33.50 28.70 28.81 27.99

资料来源：Wind，申万研究

9. 风险提示

国内配网投资不达预期的风险；




南瑞继保注入进度低于预期的风险；

轨交信号系统研发及销售进展低于预期的风险；

出口业务低于预期的风险。




关键假设

百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入 4,660 6,028 9,734 12,811 16,957 轨交产品及工程 547 766 1340 2680

电网 3,628 4,460 6,323 7,723 9,326 光伏产品及总包 300 450 810 1215

新能源 381 984 1,778 2,537 3,374

轨交 589 547 766 1,340 2,680

节能环保 57 28 866 1,211 1,577

营业总成本 3,831 5,034 8,221 10,679 14,223

营业成本 3,197 4,204 6,941 9,120 12,210

电网 2,400 2,922 4,174 5,055 6,113

新能源 280 819 1,503 2,140 2,843

轨交 471 435 613 1,072 2,144 收入结构

节能环保 44 26 651 852 1,110

营业税金及附加 52 50 80 106 140

销售费用 212 283 448 551 695

管理费用 304 402 623 756 984

财务费用 (7) (3) (2) 0 (3)

资产减值损失 73 99 132 146 197

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 1 0 0 0 0

营业利润 830 994 1,513 2,132 2,734

营业外收支 149 185 200 200 200

利润总额 979 1,179 1,713 2,332 2,934

所得税 123 121 180 245 308

净利润 856 1,058 1,533 2,087 2,626 成本结构

少数股东损益 1 2 3 4 5

归属于母公司所有者的净利润 855 1,056 1,530 2,083 2,620

百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E

净利润 856 1,058 1,533 2,087 2,626

加：折旧摊销减值 105 141 161 175 226

财务费用 17 18 (2) 0 (3)

非经营损失 (10) (14) 0 0 0

营运资本变动 (532) (643) (138) (531) (644)

其它 0 0 0 0 0

经营活动现金流 435 560 1,553 1,732 2,205 资本开支与经营活动现金流

资本开支 141 115 0 0 0

其它投资现金流 21 0 0 0 0

投资活动现金流 (587) (115) 0 0 0

吸收投资 0 7 9,900 0 0

负债净变化 300 (60) 0 0 0

支付股利、利息 84 123 (2) 0 (3)

其它融资现金流 0 (4) 0 0 0

融资活动现金流 216 (180) 9,902 (0) 3

净现金流 65 265 11,455 1,732 2,208

合并损益表

资料来源:申万研究

合并现金流量表


电网

74%

新能源

16%

轨交

9%

节能环

保

1%

2012年收入结构

电网

70%

新能源

19%

轨交

10%

节能

环保

1%

2012年成本结构

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013E 2014E 2015E

经营活动现金流资本开支




百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营利润率(%)

流动资产 5,365 6,929 20,600 24,475 29,625

现金及等价物 1,598 1,910 13,366 15,098 17,306

应收款项 2,486 3,552 4,841 6,233 8,109

存货净额 1,277 1,464 2,390 3,142 4,207

其他流动资产 3 3 3 3 3

长期投资 0 0 0 0 0

固定资产 368 389 363 338 313

无形资产及其他资产 292 355 351 347 343

资产总计 6,025 7,673 21,314 25,161 30,281

流动负债 3,078 3,765 5,974 7,733 10,228

短期借款 400 340 340 340 340

应付款项 2,645 3,394 5,603 7,362 9,857

其它流动负债 2 0 0 0 0 投资回报率趋势(%)

非流动负债 3 3 3 3 3

负债合计 3,081 3,768 5,977 7,736 10,231

股本 1,050 1,576 2,429 2,429 2,429

资本公积 124 19 9,065 9,065 9,065

盈余公积 242 337 475 662 898

未分配利润 1,515 1,951 3,343 5,238 7,622

少数股东权益 13 23 26 30 35

股东权益 2,945 3,905 15,337 17,424 20,050

负债和股东权益合计 6,025 7,673 21,314 25,161 30,281

收入与利润增长趋势(%)

2011 2012 2013E 2014E 2015E

每股指标(元)

每股收益 0.35 0.43 0.63 0.86 1.08

每股经营现金流 0.18 0.23 0.64 0.71 0.91

每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

每股净资产 1.21 1.60 6.30 7.16 8.24

关键运营指标(%)

ROIC 41.1 38.0 58.4 71.5 79.2

ROE 29.2 27.2 10.0 12.0 13.1

毛利率 31.4 30.3 28.7 28.8 28.0

EBITDA Margin 18.3 17.2 15.8 16.9 16.3

EBIT Margin 17.6 16.4 15.5 16.6 16.1

收入同比增长 53.5 29.4 61.5 31.6 32.4 相对估值(倍)

净利润同比增长 64.8 23.5 44.9 36.1 25.8

资产负债率 51.1 49.1 28.0 30.7 33.8

净资产周转率 1.59 1.55 0.64 0.74 0.85

总资产周转率 0.77 0.79 0.46 0.51 0.56

有效税率 12.6 10.3 10.5 10.5 10.5

股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

估值指标(倍)

P/E 41.3 33.4 23.1 17.0 13.5

P/B 12.0 9.1 2.3 2.0 1.8

EV/Sale 7.3 5.6 2.3 1.6 1.1

EV/EBITDA 40.0 32.6 14.5 9.5 6.7

重要财务指标


合并资产负债表


0

5

10

15

20

25

30

35

2011 2012 2013E 2014E 2015E

EBIT Margin 毛利率

EBITDA Margin

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2011 2012 2013E 2014E 2015E

ROIC ROE

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60

70

2011 2012 2013E 2014E 2015E收入同比增长净利润同比增长

0

5

10

15

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45

2011 2012 2013E 2014E 2015E

P/E EV/EBITDA




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