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[Table_MainInfo]
•研究报告•
用友网络（600588） 2015-6-1
公司研究(深度报告)
企业互联网的真正王者！ 评级 推荐 维持
[Table_Price] 当前股价： 59.03 元
[Table_Author] 分析师： 马先文
862765799815
执业证书编号：S0490511060001
联系人： 刘慧慧
862765799814
联系人： 杨靖凤
(8621)68751636
[Table_Base] 公司基本数据 2015.5.29
总股本（万股） 140570
流通 A 股/B 股(万股) 139711/0
资产负债率 49.58%
每股净资产（元） 3.16
市盈率（当前） 150.80
市净率（当前） 18.68
12 个月内最高/最低价 59.95/12.50
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12个月）
-60%
0%
60%
120%
180%
240%
300%
2014/5 2014/8 2014/11 2015/2
用友网络 沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc] 相关研究
《收购畅捷通支付外部股权，发力大中型企业金
融》2015/5/14
《互联网投入力度加大，转型驶入快车道》
2015/4/30
《收购秉钧网络，由后端运营亮相前端营销》
2015/4/27
[Table_Summary] 报告要点
企业互联网，下一个时代主题
在“互联网+”、“工业 4.0”等政策推动下，互联网的触角正从颇为完善的 C
端消费市场，延伸至极为空白的 B 端企业市场，未来 10 年一定是中国企业
互联网市场爆发性成长的黄金时代！用友网络基于 27 年来在企业 ERP 市场
积累的庞大 B 端客户基础、产品、行业经验，最有望成为中国最大的企业互
联网生态圈的缔造者，优先分享数十万亿的实体互联网经济盛宴！
软件+互联网服务+互联网金融并驾齐驱，全方位进军企业互联网
为激活企业客户及经营数据资源，用友打造了软件+互联网服务+互联网金融
并驾齐驱的业务格局：1、软件业务国产化、端化、效益化是可持续增长路
径，且参考 SAP 之于德国工业 4.0 的重要性，用友的软件、UAP/CSP 公私
双云平台将在“中国制造 2025”大放异彩；2、互联网服务是增量客户及数
据的绝佳入口，Oracle 以 440 亿美元鲸吞 Salesforce 即是入口价值的明证，
用友以财会、营销、HR、协同社交、智能制造“4+1”的数十项垂直云应用，
在 5 年内囤积千万量级的企业客户并非难事；3、互联网金融意在打造企业
级支付&结算、投资&理财、征信&融资等金融服务王国，变现企业客户资源，
第三方支付、U 系列理财、友金所 P2P 等未来有望贡献百亿级业绩。
生态型企业值得万亿市值，维持“强烈推荐”评级
“企业精细化管理、产业链上下游协同、社会化商业”业态的实现，必须依
托于企业互联网生态圈，而具备生态圈构建能力的企业极具投资价值。我们
认为，用友在 A 股唯一全面具备客户、数据风控、牌照、资金等闭环要素，
最有望成为企业互联网市场的 BAT，其理论市值 5-10 年看齐万亿，当前仍
处价值重估前夕。预计 2015-2017 年的 EPS 分别为 0.61 元、0.85 元、1.14
元，当前股价对应 PE 分别为 96 倍、69 倍、51 倍，维持“强烈推荐”评级。
主要财务指标
[Table_Profit] 2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 4374 4946 6171 8440
增长率(％) 0% 13% 25% 37%
归属母公司所有者净利润（百万元） 550.3 857.8 1188.9 1599.3
增长率(％) 0% 56% 39% 35%
每股收益(元) 0.391 0.610 0.846 1.138
净资产收益率（％） 13.8% 18.2% 20.8% 22.6%
每股经营现金流（元） 0.69 0.76 1.08 1.29
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公司研究(深度报告)
目录
投资逻辑 ....................................................................................................................................... 5
新行业：企业互联网，下一个时代主题 ........................................................................................ 6
新定位：生态型企业气质凸显 ...................................................................................................... 9
从阿里模式看生态型企业的价值 ............................................................................................................................. 9
新版图：软件+互联网服务+互联网金融并驾齐驱 ....................................................................... 14
软件业务：国产化+端化是持续增长路径 .............................................................................................................. 14
多因素支持软件业务稳健增长....................................................................................................................... 14
软件“端化”发展，助力向互联网化平滑跳转 ............................................................................................. 17
对标 SAP，用友亮剑中国制造 2025 黄金十年 ............................................................................................. 18
互联网服务：SaaS 应用正成为主流 ..................................................................................................................... 21
从 Oracle 收购 Salesforce 看 SaaS 前景 ...................................................................................................... 21
提供多元应用，积累客户基础....................................................................................................................... 23
互联网金融：基于财务优势，兑现客户价值 ......................................................................................................... 24
企业支付/结算：打造“支付平台+数据分析+金融服务”闭环 ...................................................................... 24
企业投资/理财：U 网银、U 保理、U 信贷掘金大中型企业 .......................................................................... 28
企业征信/融资：企业征信体系亟待建立，友金所剑指 P2P 前十 ................................................................. 30
新估值：万亿市值犹可期 ............................................................................................................ 35
软件业务：利润维持 20%以上增长 ....................................................................................................................... 35
互联网服务：计单客户市值 .................................................................................................................................. 36
互联网金融服务：市值和用户数匹配上行 ............................................................................................................. 36
风险提示 ..................................................................................................................................... 37
图表目录
图 1：全球产业互联网 2025 年将达 82 万亿元 ............................................................................................................ 6
图 2：2013 年中国互联网用户、平台、消费者数量领先美国（单位：亿） ................................................................ 6
图 3：2013 年中国网络零售规模及占比领先美国（单位：亿美元） ........................................................................... 6
图 4：2013 年我国企业云服务渗透率和使用率大幅低于美国 ...................................................................................... 7
图 5：企业互联网是万亿级市场 ................................................................................................................................... 7
图 6：企业互联网时代的企业所应具备的特质 ............................................................................................................. 8
图 7：企业互联网时代的企业所应具备的特质 ............................................................................................................. 8
图 8：用友“产品型企业→平台型企业→生态型企业”的转型路径 ............................................................................. 9
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公司研究(深度报告)
图 9：阿里构建的生态帝国版图 ................................................................................................................................. 10
图 10：阿里电商体系活跃卖家数量不断提升（单位：万） ....................................................................................... 10
图 11：阿里电商体系的活跃用户不断增长（单位：万） ........................................................................................... 10
图 12：2010-2014 年阿里营收及增速（单位：百万元） ........................................................................................... 11
图 13：2010-2014 年阿里净利润及增速表现惊人（单位：百万元） ......................................................................... 11
图 14：用友 iUAP 平台的“UAP+iEOP”双核架构 ................................................................................................... 12
图 15：“F&F 变革芯战略”改变传统的产品设计流程 ................................................................................................ 13
图 16：用友网络企业互联网“两类三项”战略地图 .................................................................................................. 14
图 17：我国 ERP 软件市场规模 CAGR 为 25.2%（单位：亿元） ............................................................................ 15
图 18：用友在中国 ERP 市场的市场占有率连续 9 年持续居首 ................................................................................. 15
图 19：我国高端 ERP 市场格局 ................................................................................................................................. 15
图 20： SAP 在亚洲地区的收入呈现出下滑态势（单位：百万欧元） ...................................................................... 15
图 21：用友标准产品支持服务 ................................................................................................................................... 16
图 22：企业服务由信息化向云化的模式转变 ............................................................................................................. 17
图 23：企业互联网服务模式：平台＋应用+运营 ....................................................................................................... 18
图 24：工业从 1.0-4.0 过渡阶段及工业 4.0 的关键特性 ............................................................................................. 18
图 25：SAP 完备的企业管理产品格局 ....................................................................................................................... 19
图 26：用友的智能制造信息化平台............................................................................................................................ 21
图 27：我国云计算市场规模增速高达 60%以上（单位：亿元） ............................................................................... 21
图 28： 全球云计算市场规模不断增长（单位：亿美元） ......................................................................................... 21
图 31：Salesforce 跻身全球十大软件公司，收入增长率远超其他 ............................................................................ 23
图 32：SaaS 起家的企业收入增速远高于软件起家的企业 ........................................................................................ 23
图 33：2014 年我国第三方支付总规模为 23.3 万亿元（单位：万亿元） .................................................................. 24
图 34： 2014 年我国联网 POS 机量为 1600 万台（单位：万台） ........................................................................... 24
图 37：用友的第三方支付行动路线............................................................................................................................ 25
图 38：畅捷支付的“支付平台+数据分析+金融服务”业务布局 .................................................................................. 25
图 39：畅捷支付 POS 机收单业务的独特优势 ........................................................................................................... 26
图 40：畅捷贷开展保理业务的详细流程 .................................................................................................................... 27
图 41：2014 年银行理财产品 11.14 万亿（单位：万亿元） ..................................................................................... 28
图 42：中国保理业务发展势头迅猛（单位：百万欧元） ........................................................................................... 28
图 43：商业保理企业数量和规模放量增长（单位：个） ........................................................................................... 28
图 44：我国保理业务量占 GDP 比重仅为 5.47% ....................................................................................................... 29
图 45：我国中小型企业应收账款较高 ........................................................................................................................ 29
图 46：U 保理业务流程图 .......................................................................................................................................... 29
图 47：我国企业信用问题主要在造假、违约、欠款等方面 ....................................................................................... 30
图 48：2012 年我国征信市场收入与美国邓白氏公司相距甚远（亿元） ................................................................... 30
图 49：小微企业的互联网金融市场具备“长尾效应”............................................................................................... 31
图 50：企业总数占比 98.7%的小微企业贷款余额仅占比 22.22% ............................................................................. 31
图 51：小微企业的互联网金融市场具备“长尾效应”............................................................................................... 31
图 52：友金所上线后的月度交易额（单位：万元） .................................................................................................. 31
图 53：友金所投资方的详细操作流程 ........................................................................................................................ 33
图 54：2013 年我国 P2P 网贷借贷综合利率与期限的对应关系 ................................................................................. 34
图 55：畅捷通与招商银行联名为 200 万小微企业客户发放的生意一卡通 ................................................................. 34
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公司研究(深度报告)
图 56： Salesforce 的市值 CAGR 达 43.42%（单位：百万美元） ........................................................................... 36
图 57：Salesforce 用户量年复合增长率达 47%（单位：个） ................................................................................... 36
表 1：BAT 打造的全民互联网消费链 ........................................................................................................................... 6
表 2：国际巨头多方入局企业互联网市场 ..................................................................................................................... 7
表 3：阿里近来外延拓展的生态体系 .......................................................................................................................... 11
表 4：用友网络与多方合作共筑企业互联网生态圈 .................................................................................................... 12
表 5：软件国产化政策 ................................................................................................................................................ 15
表 6：用友分销分签模式介绍 ..................................................................................................................................... 16
表 7：工业 4.0 的核心组成 ......................................................................................................................................... 19
表 8：用友网络部分互联网服务产品 .......................................................................................................................... 23
表 9：我国对大中小微型企业的定性指标 ................................................................................................................... 24
表 10：畅捷支付在线支付业务的收费模式 .................................................................................... 错误！未定义书签。
表 11：畅捷支付的业务目标 ....................................................................................................................................... 27
表 12：企业投资理财的渠道 ...................................................................................................................................... 28
表 13：企业投资理财的渠道 ...................................................................................................................................... 30
表 14：近年政府密集出台社会信用体系建设相关政策............................................................................................... 31
表 15：近年来入局 P2P 的公司及其产品形式 ............................................................................................................ 32
表 16：友金所 2015 年将推行渠道政策加速融资额上涨 ............................................................................................ 33
表 17：P2P 网贷的一般性收费标准 ........................................................................................................................... 34
表 18：2015 年用友网络“两类三项”业务的总体目标 ............................................................................................. 35
表 19：40 倍 PE 下软件业务未来几年对应的市值预估 .............................................................................................. 35
表 20：单客户市值约 5 万前提下的市值预估 ............................................................................................................. 36
表 21：单客户市值约 5 万前提下的市值预估 ............................................................................................................. 37
表 22：2015-2019 年用友网络的市值预估（单位：亿元） ....................................................................................... 37
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公司研究(深度报告)
投资逻辑
自 2014 年 8 月 25 日我们发布用友深度报告《云平台转型将带来质的飞跃》以来，用
友由表及里的确发生了质的飞跃：业务格局从单一的软件扩容至“软件+互联网服务+
互联网金融”三轮驱动、商业模式从卖 license+service 转变为云平台运营、用友软件
更名用友网络、股价从 13 元骤升至 59 元等。站在当下时点，我们仍然坚定看好用友的
长期投资价值，再度发布《企业互联网的真正王者 》深度报告，解析用友网络面临的
数十倍市值空间：
天时：实体的互联网经济时代来临。在“互联网+、中国制造 2025”等政策推动
下，互联网触角正从颇为完善的 C 端消费市场，延伸至极为空白的 B 端企业市场，
未来 10 年一定是中国企业互联网市场爆发性成长的黄金时代！我们认为，用友网
络在企业级市场具备诸多不可比拟的天然优势：一是 27 年来在企业 ERP 市场积
累的庞大 B 端客户基础、产品、行业经验，是其他企业包括 BAT 在短期内无法复
制的；二是在存量用户互联网化转嫁、平台构建生态、互联网金融变现等行动上，
均先人一步。基于此，用友最有望成为中国最大的企业互联网生态圈的缔造者，
优先分享数十万亿的实体互联网经济盛宴！如此来看，用友这盘棋下得足够大。
地利：卡位客户及数据入口。“软件+互联网服务+互联网金融”并驾齐驱，全面布
局存量客户 ARPU 挖掘、增量客户和数据入口及变现：1、软件业务国产化、端化、
SPS 效益化是可持续增长路径，且参考 SAP 的软件、云平台在德国工业 4.0 中扮
演“神经系统”的角色，可映射出用友的软件、UAP/CSP 公私双云平台在中国制
造 2025 机遇下的大有可为；2、互联网服务是客户及其经营数据的绝佳入口，
Oracle 以 440 亿美元鲸吞 Salesforce 即是 SaaS 服务巨大价值的明证，用友通过
iUAP、F&F 等策略联手数万名开发商，为企业客户提供财会、营销、HR、协同社
交、智能制造“4+1”类的数十项垂直云应用，旨在 5 年内囤积千万企业客户；3、
互联网金融意在打造企业级第三方支付&结算、U 系列投资&理财、征信&P2P 融
资等金融服务王国，全面挖掘大中小微型企业金融价值。
人和：生态型企业气质凸显。我们认为，未来是生态型企业的天下，因其最具稳
定赚钱效应、强大的自我造血、自我进化、自我修复功能及资源整合能力。众观
全球登顶万亿市值的企业，如阿里打造无边界互联网生活圈、苹果以 APP Store
构建 iOS 生态系统、Facebook 搭建平台构建社交生态，均以开放的姿态整合各路
资源打造产业生态体系为核心宗旨。“产品型企业→平台型企业→生态型企业”是
用友网络的转型路径，当下时点，用友生态型企业气质已然显现，其不再是一个
人战斗，而是致力于打造分签、分销、咨询、集成等产业服务商、金融机构、互
联网公司、电信运营商、移动终端厂商、技术开发商等数万家合作伙伴总动员的
生态格局，旨在多方借力构筑以用友为圆心的企业互联网生态圈。
市值：用友具备承载万亿市值的大格局。我们认为，用友网络正行走的通往万亿
市值的道路上，其软件业务保持 20%业绩增长，互联网服务企业客户量依循“2015
年 80 万、2016 年 200 万、2019 年 1000 万”推进，互联网金融挖掘 20%的客户
融资需求，即可支撑未来 5 年市值迈向万亿。因此，当前仍处于价值重估前夕的
布局时期，维持强烈推荐！
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公司研究(深度报告)
新行业：企业互联网，下一个时代主题
2014 年是传统产业与互联网的交锋之年，二者的出路不在于颠覆，而在于融合。世界
银行数据显示，2025 年全球产业互联网增加值将达到 82 万亿美元，占总 GDP 总量的
半壁江山！我们认为，如此惊人的数字背后必然蕴藏着巨大的投资机会，而企业是产业
的核心元素，企业互联网市场势必成为下一个投资金矿！
图 1：全球产业互联网 2025 年将达 82 万亿元
资料来源：世界银行, 长江证券研究部
互联网正从 C 端消费市场向 B 端企业市场渗透
中国作为发展中国家，各项产业指标均以美国等发达国家作为参照，“Copy to China”
模式呈常态化。而值得欣喜的是，我国 C 端消费互联网市场走在全球前列，2014 年市
场规模高达 2.8 万亿元，互联网个人用户量、网售规模、电商平台等指标均超越美国，
这在很大程度上受益于以 BAT 为首的互联网公司在资讯、娱乐、金融、电商、社交等
消费生态链的完善布局，从而带动了全民消费互联网的浪潮。
图 2：2013 年中国互联网用户、平台、消费者数量领先美国（单位：亿） 图 3：2013 年中国网络零售规模及占比领先美国（单位：亿美元）
6.32
8
2.312.77
5.5
1.28
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
互联网用户 电商平台商品数 电商活跃买家中国 美国
2950
2700
8%
6%
2550
2600
2650
2700
2750
2800
2850
2900
2950
3000
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
中国 美国网络零售规模 占零售业比例（%）
资料来源：McKinsey Global Institute, 长江证券研究部 资料来源：McKinsey Global Institute, 长江证券研究部
表 1：BAT 打造的全民互联网消费链
公司 入口 支付/理财 生活服务
百度 百度搜索、百度地图 百度钱包 百度糯米网
阿里 UC浏览器、神马、高德地图 支付宝、蚂蚁 淘宝、天猫、美图秀秀、快的打车、银泰百货、菜鸟
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公司研究(深度报告)
金服 网络
腾讯 微信、QQ、搜狗、腾讯地图 微信支付 大众点评、嘀嘀打车、58同城、京东商城、易迅电商
资料来源：长江证券研究部
然而，较之趋近成熟的 C 端消费互联网市场，我国企业的互联网化程度却与美国相距甚
远，特别是 5000 万庞大的中小微企业群的互联网化表现乏力，仅 20%的企业不同程度
地引入互联网，80%的企业内部管理粗放依旧、企业之间信息孤岛问题严峻。
我国企业 IT 化发展经历了电算化时代的部门级办公自动化、信息化时代的企业级流程
优化，即将进入互联网化时代的社会级商业创新。麦肯锡数据显示，2013-2025 年互联
网将使中国企业生产率提高 7%-22%，对应的市场空间为数十万亿，另外，我们认为，
客户需求是企业互联网化的原始驱动力，而企业互联网又将创造更多元的客户需求，非
线性化高速增长恰如其分地预示着，用友网络身处一片蓝海！
图 4：2013 年我国企业云服务渗透率和使用率大幅低于美国 图 5：企业互联网是万亿级市场
21%25%
63%
85%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
云服务渗透率（%） 中小企业互联网使用率（%）
中国 美国
资料来源：McKinsey Global Institute,长江证券研究部 资料来源：公司资料 长江证券研究部
面对数倍于 C 端消费的 B 端互联网市场，当前，企业互联网市场淘金模式有三种：
第一、 互联网巨头大举进军企业级市场：腾讯基于天然的 IM（即时通讯）入口，推出
微信企业号，实现通讯导入、打卡、报销、会议等移动化办公；阿里云推出“云
合计划”，助力企业云化发展；百度推出企业直达号，引领互联网营销等；
第二、 传统软件企业全面迈向互联网化：全球最大的企业管理软件公司 SAP 斥 83 亿
美元巨资收购云计算企业 Concur，用友、金蝶、鼎捷均发力线上云服务；
第三、 互联网企业与传统管理软件厂商强强联合，共谋企业互联网蓝海：苹果结盟
IBM，金蝶牵手阿里，用友联姻微软、IBM、百度时代、滴滴打车等，共同推
动企业云服务加速发展。
表 2：国际巨头多方入局企业互联网市场
企业 进军企业互联网的行动
用友&微软 展开公有云服务合作，Azure 支持 NC、U9 的私有云托管，在线应用、移动转售运行
用友&IBM 展开数据库和大数据分析合作，IBM 的加速器和分析软件，可优化用友产品
腾讯 基于 6 亿用户量基础，将企业移动管理应用嵌入微信，打通注册企业员工通讯录，实现企业管理信息速递
腾讯&IBM 腾讯利用 IBM 的“行业专业知识和企业关系”打入企业云计算市场
阿里 推出“云和计划”，助力企业充分利用互联网，提升管理效率并创新商业模式
百度 积极引入企业级软件，切入企业互联网蓝海市场
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SAP 斥 83 亿美元巨资收购云计算企业 Concur，推进企业管理从线下软件向云端迁移
苹果&IBM 苹果借助 IBM 在企业市场的积累，从个人市场延伸到企业互联网市场
资料来源：公开信息，长江证券研究部
何为企业互联网？
企业互联网的广阔前景已毋庸臵疑，而何为企业互联网？我们认为，企业互联网化是产
业运行规则再造的过程，即利用社交化（S）、移动化（M）、大数据（A）、云计算（C）
等创新技术重塑生产流程，实现企业的技术、产品、客户、上下游伙伴之间无缝衔接的
生态链。其中，C2B、O2O、数据驱动、生态圈是四大关键词。
图 6：企业互联网时代的企业所应具备的特质
资料来源：公司资料, 长江证券研究部
第一、 C2B（Customer to Business），即从以产品为中心，转变为以客户为中心，
意在聚合匹配需求、有的放矢供给。企业需要搭建与客户交流互动的平台，按
照客户的需求来驱动产品的订单、设计、采购、生产、交付、售后服务闭环链
条，用工业化的流程生产个性化产品，成本虽比批量制造高出 10%，但回报至
少 2 倍以上。
图 7：企业互联网时代的企业所应具备的特质
资料来源：公司资料, 长江证券研究部
第二、 O2O（Online to Offline 亦或反之），即实现设计、营销、服务等环节的线上
线下互动和协同，存在四种模式：1、Online to Offline 的线上交易→线下消费
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公司研究(深度报告)
体验，如淘宝；2、Offline to Online 的线下营销→线上交易，如 1 号店的扫码
购物；3、Online to Offline to Online 的线上交易或营销→线下消费体验→线上
消费体验，如网游中的麦当劳套餐活动；4、Offline to Online to Offline 的线下
营销→线上交易→线下消费体验，如中国移动预存话费送健身卡活动。以上模
式均灵活整合线上线下资源，完成营销和服务。
第三、 数据驱动，即实时获取、分析、运用数据，实现企业内部、产业链、社会化的
一体化协同：1、企业内部管理一体化，不同部门之间数据实时对接，提高效
率、集成流程；2、产业链协同一体化，上下游伙伴交易数据共享，缩减合作
项目周期和资源浪费；3、社会化商业融合，企业与政府、银行、社交网络、
人才资源等各方数据集成、交换，实现联动效应。这就需要企业建立大数据采
集、交换、智能分析平台，打造“实时企业”。
第四、 生态圈，即多方合作伙伴共同参与构建大生态，其本质在于核心企业作为主导
方打造一个开放、互通的平台，吸纳产业链上下游伙伴接入，实现生态体系成
员联动的漩涡效应。海比研究数据，21.8%的企业已经在参与生态圈实现过程
中，34.5%的企业发展生态圈的意愿较强，可见，打破信息孤岛、实现互联互
通，是企业的迫切需求。
新定位：生态型企业气质凸显
正如我们在用友深度报告《云平台转型将带来质的飞跃》中论证的，纵观用友的发展路
径，其一直在变化中谋成长。我们认为“产品型企业→平台型企业→生态型企业”是用
友转型的本质路径，在经历了会计电算化、财务软件包、ERP 软件的产品型时代，及
基于 UAP 和 CSP 的平台型时代，如今正重塑为主导中国最大的企业互联网生态圈的生
态型企业，理应享受更高的估值溢价。
图 8：用友“产品型企业→平台型企业→生态型企业”的转型路径
资料来源：长江证券研究部
从阿里模式看生态型企业的价值
我们认为，未来是生态型企业的天下！单纯地将发展目标定位于自身成长的企业，终将
遭遇局限、变得更脆弱、更容易被替代。最具竞争力、最具稳定赚钱效益的应是那些定
位于构建生态圈的企业，因其具备强大的自我造血功能、资源整合能力、自我修复能力。
请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 40
公司研究(深度报告)
特别在是“互联网+”时代，有能力的企业通过搭台邀请“小伙伴”一起唱戏，还可实
现小伙伴之间的互联互通，生态圈的运转效率将大幅提升，创造的价值也将随之最大化，
因此在当前时点，前瞻性布局生态的企业终可主宰未来投资方向！
众观全球登顶万亿市值的企业，如阿里以“云合计划”塑造阿里云生态系统、苹果以
APP Store 构建 iOS 生态系统、Facebook 搭建平台构建社交生态，均以开放的姿态整
合各路资源打造产业生态体系为核心宗旨。典型的，我们以 C 端消费互联网王者阿里巴
巴为例，看定位于生态的巨大价值。
阿里上市之日，马云在“致投资人的信”中 27 次提到“生态系统”，阿里运营的不是生
意，而是一个生态，一个由全球数以亿计的消费者、零售商、制造商、服务商、投资者
组成的仍在持续长大和进化的新经济体，其从物流、资金流、信息流三方面打造覆盖购
物、医疗健康、金融、交通、娱乐等生活入口！
图 9：阿里构建的生态帝国版图
资料来源：长江证券研究部
瞄准构建生态、运营生态的目标，阿里将最初的“大淘宝”计划提升至“大阿里”计划，
内生外延齐发力，将公司业务从最初的电商平台，扩容至全行业覆盖、协同的生态帝国：
内生方面旨在升级电商 2.0，阿里整合已有的消费者、商户、制造产业链资源，打
造流量体系（阿里妈妈）、支付体系（支付宝）、物流体系（菜鸟网络）、数据体系（阿
里云），共同服务于 C2C 淘宝网、B2C 淘宝商城、一淘网，重构“生产端（大 B）→流
通端（小 B）→商家（小 B）→消费者（C）”的供应链体系，将电子商务 2.0 做到极致；
图 10：阿里电商体系活跃卖家数量不断提升（单位：万） 图 11：阿里电商体系的活跃用户不断增长（单位：万）
260
596
800850
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2009 2012 2013 2014
阿里电商卖家数量
133145
160172
185202
231
255
0
50
100
150
200
250
300
2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1
阿里电商活跃用户
资料来源：淘宝公开信息,长江证券研究部 资料来源：招股说明书,长江证券研究部
外延方面拓展无边界生活圈，近年来，阿里以数百亿大手笔投资物流、O2O、医
疗健康、移动社交、文化娱乐等产业，并奋起进军国际市场。分析其投资方向，大体可
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分两类：1、整合线下资源强壮电商业务，如投资多家物流公司、银泰百货等；2、切入
新领域抢占流量入口，如旅游、金融、医疗健康、教育等。总之，其各种投资收购均是
对阿里生态体系的“查漏补缺”，不断地刷新业界对阿里生活入口的认知。
表 3：阿里近来外延拓展的生态体系
企业 阿里外延收购或投资控股的公司
物流布局 百世物流、星辰急便、海尔日日顺物流、新加坡邮政、中国邮政
O2O 布局 口碑网、丁丁网、美团网、快的打车、银泰百货、高德地图、石基信息、在路上、穷游网
金融布局 天弘基金、恒生电子、众安保险
社交移动布局 UC 浏览器、新浪微博、陌陌、来往、友盟
文化产业布局 虾米网、文化中国、华数传媒、优酷视频、新浪视频、恒大足球、21 世纪传媒
国际化布局 Vendio（美国 saas 电商服务）、Auctiva（美国电商 ISV）、11Main（美国电商）、Lyft（美国拼车）、Tango
（美国视频社交）、TutorGroup（美国在线教育）
资料来源：长江证券研究部
我们认为，较之产品型、项目型企业，生态型企业不可比拟的价值主要体现在自我造血、
资源协同、防御修复三方面：
第一、 生态体系具备自我造血功能，为阿里带来惊人的赚钱效应。我们从阿里的业绩
表现可以看出，自 2011 年“大阿里”计划实施以来，公司营收 CAGR 高达
68%，净利润从 2010 年亏损 8 亿快速攀升至 2014 年盈利 233 亿，翻倍增长
态势惊人，净利率水平也远超其他互联网公司，这主要受益于阿里电商的规模
效应、马不停蹄投资收购的完备生态布局，阿里依靠平衡运营这个庞大的生态
体系，自我造血即可产生丰厚利润回报；
图 12：2010-2014 年阿里营收及增速（单位：百万元） 图 13：2010-2014 年阿里净利润及增速表现惊人（单位：百万元）
78.46%
68.23%72.37%
52.11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2010 2011 2012 2013 2014营收 增长率
257.40%
101.80%
173.27%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
(5,000)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2010 2011 2012 2013 2014
净利润 增长率
资料来源：Bloomberg,长江证券研究部 资料来源：Bloomberg,长江证券研究部
第二、 生态体系内的资源协同效应显著，将实现多方共赢的发展格局。阿里最终将打
造一个能满足用户所有需求的生态圈，如阿里 O2O 体系可将用户引入生态圈、
信息体系负责创造用户需求、电商体系则可满足用户需求、物流体系实现需求
传送、金融体系的支付理财完成需求结算，此种协同效应将为圈内伙伴提供最
有利的成长机会，实现多方共赢；
第三、 生态体系的自我修复能力极强，使阿里在竞争中处于不败地位。庞大、复杂、
平衡的生态体系具备多元化的商业模式，因此对单一的产品、客户群、盈利模
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式依赖度极低，且在某一分支业务遭受经济、政策、竞争等冲击时，具备足够
的自我防御和修复能力，这是产品型、项目型竞争对手不可复制或模仿的。
值得市场关注的是，当下时点，用友网络的生态型企业雏形已显，并独具特色地定位于
“人与工作的连接”，这与百度 “人与信息连接”、阿里 “人与物的连接”、腾讯 “人与人的
连接”可同类相较。用友清晰地认识到，面对数十万亿企业互联网的伟大时代，尽其所
能也只可完成一部分，要想彻底激活 B 端互联网市场，必须多方借力构建生态，才可能
真正意义上实现企业互联、社会化商业、SMAC 技术对企业流程的再造。
因此，用友先声夺人举办中国首届“企业互联网大会”，以“开放、连接、未来”的理
念邀请数千家企业与会，开启了缔造企业互联网生态圈的新征程。目前，用友已将合作
伙伴联盟从过去的分签、分销、咨询、集成等产业服务商，扩容至金融机构、互联网公
司、电信运营商、产业链服务商、第三方 ISV 等伙伴总动员的生态格局。
表 4：用友网络与多方合作共筑企业互联网生态圈
伙伴类别 合作伙伴
金融机构 招商银行、平安银行、民生银行等，为小微企业提供融资服务
互联网企业
与微软和IBM分别就公有云服务和大数据分析展开合作
阿里、京东等主流电商平台，合作电商数据接口服务
腾讯的微信合作营销服务、滴滴打车与畅捷通合作
百度时代与畅捷通就“大数据在企业中的应用”展开合作
运营商 中国电信、中国移动、中国联通，IaaS服务合作
移动终端厂商 华为、酷派、三星等
技术开发商 在UAP和CSP的开发平台引入数万家第三方ISV，开发多元化的应用触达细分
客户
分签分销商 数千家帮助用友NC、U8、U9等中高端软件实施、销售、服务的渠道商和系统
集成商
资料来源：长江证券研究部
凝聚多方力量后，用友互联网化转型倍添动力，中国最前列、规模最大的企业互联网生
态圈雏形已显，而用友作为圈内圆心，重磅推出 iUAP 计划、NC“F&F 变革芯”等战
略，其开放、体验至上的理念与互联网时代的精髓高度契合：
第一、 iUAP 双核平台=UAP+iEOP，是在原 UAP（统一应用平台）的基础上，增加
了互联网架构的 iEOP 平台（internet Enterprise Operation Platform，企业互
联网运营平台），是目前国内唯一达到 EAL3+安全等级认证的平台，且开发环
境涵盖移动、大数据、社交及云计算等元素。iUAP 还可供具备研发能力的企
业开发内部新应用。
自 iUAP 向企业客户和合作伙伴开放 500 多个 API 接口、并与畅捷通 CSP 平
台打通以来，截止 2014 年 12 月，iUAP 的大型企业用户数超过 1.2 万（覆盖
了 60%的中国 500 强企业客户）、使用者超过 1000 万人、开发者超过 2 万人，
覆盖了金融、通信、制造、消费品等 300 多个细分行业。照此态势，企业级应
用将以洪流之势丰富起来，企业互联网生态圈也将加速形成；
图 14：用友 iUAP 平台的“UAP+iEOP”双核架构
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资料来源：用友，长江证券研究部
第二、 NC“F&F 变革芯战略”，指传统 M2C 研发模式向 C2M 的变革，即开启允许用
户参与产品原型设计的众享模式。用友 2013 年下半年就形成了该研发模式变
革的理念，“F&F 变革芯战略”正是企业级应用市场变革的前奏。我们可以理
解为，用友将 C 端消费互联网市场热衷的“粉丝经济”策略（如小米），运用
到企业级软件产品的研发过程中，是属业界创举。在传统研发流程中，与用户
接轨的仅有调研、测试两个阶段，而在重塑的流程中，从产品规划到发版上市
全程接入用户参与，直击用户诉求痛点，实现按需研发。
图 15：“F&F 变革芯战略”改变传统的产品设计流程
资料来源：长江证券研究部
另外，用友还将建立企业互联网加速器、孵化器，成立用友企业互联网生态基金，势必
集中各路力量，达到“产业链上下游企业（包括制造方、流通方、需求方、营销方、消
费方等）均处于生态圈内，任何一方发布任何需求均可实时获得精准响应”的生态平衡
后，将企业互联网进行到底！
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新版图：软件+互联网服务+互联网金融并驾齐驱
用友 27 年在企业 ERP 市场积累的庞大 B 端用户基础、行业经验、产品是其他企业包
括 BAT 在短期内无法复制的，且在存量用户互联网化转嫁、平台构建生态、互联网金
融变现等行动上，均先人一步，有望持续领跑企业互联网市场：
第一、 客户量优势，用友积累了超过 40 万大中型、160 万中小微型线下存量高粘性
企业客户，且线上客户正以月均数万快速递增；
第二、 对企业市场的深刻理解，用友对企业管理具有深刻理解，产品研发技术实力雄
厚，针对不同体量的企业，提供高端 NC、中端 U8/U9、低端 T1/T3/T6/T+等
齐全的产品线，并树立了用友的国际品牌；
第三、 数据优势，用友 15 年前即前瞻性搭建了面向大中型企业的 UAP 平台、面向中
小型企业的 CSP 平台，积累了大量企业进销存等流水数据，是开展互联网增
值服务的基础；
第四、 渠道优势，为绕开“规模不经济”的怪圈，用友采取高端分签、中低端分销的
“瘦身”策略，也因此在企业市场积累了大量渠道伙伴，NC 约有 60 家咨询服
务伙伴、300 家外包伙伴、2000 人实施顾问，U8 约有 1000 家伙伴、7000 名
从业者、4500 用友认证工程师，T 系列拥有 2000 家分销渠道伙伴，是打造企
业互联网生态圈不可或缺的参与者。
为激活以上优势资源、挖掘客户 ARPU 值、实现数据变现，用友将业务分拆为“软件+
互联网服务+互联网金融”，再融合协同共建企业互联。其中，软件是稳扎 B 端市场的安
身立命之基、互联网服务是客户入口、互联网金融则是变现渠道之一。
图 16：用友网络企业互联网“两类三项”战略地图
资料来源：公司资料, 长江证券研究部
软件业务：国产化+端化是持续增长路径
用友全面转型互联网的战略中，并未完全摒弃 ERP 软件优势主业，这是由于软件业务
一方面可以作为转型阵痛期的主要收入来源，另一方面可转化为互联网新服务的“端”，
特别是对大中型企业的逐步互联网化大有裨益。
多因素支持软件业务稳健增长
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高端软件国产化趋势初显，用友 NC 有望担当重任。中国管理软件包括 ERP、BPM、
CRM、HR、PM、KM、OA 等综合模块，其中 ERP 市场规模约 150 亿元，过去 5 年
CAGR 约 25%，而用友作为国内 ERP 老字号，高、中、低端管理软件总市占率超三成，
位居国内第一。
图 17：我国 ERP 软件市场规模 CAGR 为 25.2%（单位：亿元） 图 18：用友在中国 ERP 市场的市场占有率连续 9 年持续居首
32.437.8
45.8
58.2
74.6
96.2
124.7
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
20
40
60
80
100
120
140
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013ERP市场规模 增长率
资料来源：CCW research, 长江证券研究部 资料来源：公司资料，长江证券研究部
然而，目前国内高端 ERP 市场仍主要被 SAP、Oracle 主导，我们认为，在软件国产化
政策频繁吹风之下，确立了 4 条国产化路径，即直接采用、对等替换、系统性替换、平
台替换。用友 NC 这类为数不多可支持集团企业动态管理的拳头产品，有望脱颖而出。
虽然短期内，在存量高端 ERP 市场还不能取代 SAP、Oracle 的份额，但在增量 ERP
市场的招投标中具备本土化、政策性优势，有望成为公司软件业务持续增长的重要支撑。
表 5：软件国产化政策
时间 事件
2013.7 中国工业软件产业发展联盟发布了《2013中国工业企业工业软件应用现状与需求调查
报告》，提出要“扶持和引导国产软件系统开发”
2014.2 中央网络安全和信息化领导小组成立并召开第一次会议，力争从软件、硬件等领域加
速独立、创新的自主知识产权信息安全体系构建
2014.5 国家互联网信息办公室称，我国网络安全审查制度将出台
2014.5 工信部部长苗圩在第十八届中国国际软件博览会开幕式上也提出五大措施部署、支持
国内软件信息服务业发展
2014.6 中国信息化应用安全联盟发布首个《大型企业信息系统的国产化路径》白皮书，对大
型企业软件系统国产化作了深度的研究
资料来源：公开信息，长江证券研究部
图 19：我国高端 ERP 市场格局 图 20： SAP 在亚洲地区的收增速入呈现下滑态势（单位：百万欧元）
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-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-300
200
700
1200
1700
2200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
SAP亚洲收入（除去日本） 增长率
资料来源：IT168, 长江证券研究部 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
2014 年，软件国产化利好初现端倪，我们从公司高端业务、用友政务公司靓丽的业绩
可窥见一斑，其中高端 NC6 产品囊括了 20 多个行业超过 1000 家大型集团客户，政务
公司极大地受益于财政国库信息化行动，实现利润同比增长 131%，未来医疗、金融、
教育等行业的软件国产化浪潮，将推动用友相应子公司软件业务的稳步增长。
软件分签分销持续推进，“瘦身”提升净利率。为减员增效提升净利率，用友对软件业
务大刀阔斧全面“瘦身”：1、结构瘦身，将中、低端业务从集团分别剥离到优普、畅捷
通子公司独立经营，业务与资源更为聚焦和专注，经营更具灵活性；2、业务瘦身，实
行 NC 分签和 U8 分销，充分借力产业链伙伴，减少集团人员铺设，有效提升公司整体
利润率。自 2012 年底全面瘦身至 2013 年底，服务人员减少数百人、分销比例达 40%、
签约伙伴 700 家、销售和管理费用大幅下降 9.4 亿元，是优化软件业务行之有效、并将
持续秉承的策略。
表 6：用友分销分签模式介绍
业务分类 执行方 产品 模式 客户 业务目标
高端 用友事业部
（100%） NC6 等 分签
大型集团
跨国企业
A1 类高端深度客户，指定用友全程实施（与 SAP、Oracle 相同），未
来旨在保留 20%客户用友实施，80%由太极、神马等大系统集成商实施；
A2 类高端浅度应用客户，由行业子公司负责销售，合作伙伴负责实施
和咨询服务，用友负责产品研发、提供培训
中端 优普
（100%） U8+、U9、CRM、PLM 等 分销 中型企业
用友负责粘性高的重点老客户，其他客户转交给增值分销商销售和服
务，以缩减人员规模，提升人均创利能力
低端 畅捷通
（72.32%） T1、T3、T6、T+等 分销
小型、微型
企业
围绕“云+端”策略，加快小微企业 T+业务发展，及 T+产品与云平台及
云应用的融合
资料来源：长江证券研究部、
另外，公司传统业务中，值得一提的是 SPS（Standard Product Support）标准产品
支持服务，带动公司经营效益明显提升。2013 年下半年，用友借鉴 Oracle 的商业模式，
开始重点推行 SPS，其实质就是将过往收取软件升级费的方式，转变为收取年务费的打
包形式，可极大增强存量客户粘性，并进一步挖掘其 ARPU 值。主要为既有客户提供升
级（软件补丁更新与产品升级）、故障解决（产品问题在线或热线解析）、知识转移（用
友到客户的知识传递）、系统体检（安全保护系统稳定性）四类服务。
图 21：用友标准产品支持服务
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资料来源：公司网站，长江证券研究部
中国数千万成长型企业对软件的持续升级需求迫切，用友已对金融、医疗、新道等各子
公司下达 SPS 收入指标， 2014 年 SPS 即为用友带来了 32015 万元收入，同比大幅增
长 107%，成为云转型过渡期重要的业绩支撑。我们认为，SPS 策略不单纯是一项业绩
盈利点，更是软件企业良性发展的一种商业模式，促成用友由产品盈利向服务盈利倾斜。
软件“端化”发展，助力向互联网化平滑跳转
DT 时代下，“云服务+数据”正替代“PC+软件”，成为企业服务主流模式。而服务模式
的变革，根本上是应用架构的演变，传统“PC+软件”服务模式的底层架构是“应用软
件→系统软件→服务器硬件”的正金字塔结构，“云服务+数据”则是“云平台→云服务
→云服务生态”的倒金字塔结构，这就意味着，企业的互联网化需要改变底层技术架构，
用友正致力于帮助企业云化发展，进而构建云生态。
图 22：企业服务由信息化向云化的模式转变
资料来源：长江证券研究部
用友针对大中型企业制定“云+端”策略，即软件端化、运营云化，这是由于大中型企
业体量大、数据私有化诉求强，直接云化阻力重重。用友搭建“企业互联网服务平台”，
连接客户的装机系统，使软件成为用友向大中型企业输送云产品的入口，并与企业互联
网服务、金融服务平滑跳转，形成“两类三项”闭环格局。
第一、 高端软件移动化。公司已发布 NCv633 版本，加强了移动应用，包括移动 CRM、
移动 OA、移动 HR、移动项目现场管理、掌管财务等，并加强了电商等企业互
联网营销应用的解决方案，帮助大型企业实现了掌上企业管理。
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第二、 中端软件 SMAC 化。自 2014 年 9 月份开始，中端优普子公司即全国范围内向
企业客户大力推广其 USAMC 解决方案：1、U 即 U8+、U9 中端软件实现企业
的精细管理；2、S 即社交化联通上下游，包括企业空间、微信营销管理、社会
化商业数据服务云鸽 Yunger；3、M 即移动化打造“指尖上的企业”，通过移
动 UU 工作台随时随地管理业务；4、A 即数据分析驱动商业经营，用友 BA 平
台可帮助企业分析经营指标、快速定位生产链问题、分析客户群体特征等；5、
C 即云服务，优普云可提供 ERP 云托管、SaaS 应用等服务。以上五大内容可
帮助企业客户一改传统商业模式，引导其完成 O2O 管理、DDE 数据驱动、C2B
客户引领等模式的革命性变革，并着力重振用友的中端业务；
图 23：企业互联网服务模式：平台＋应用+运营
资料来源：用友，长江证券研究部
第三、 低端软件 SaaS 化。畅捷通主营小微企业市场，主营 T 系列管理软件，包括传
统 C/S 架构的微型企业财务 T1，小型企业一体化软件服务的 T3、T6 ，以及
B/S 架构的 T+；SaaS 形式的 CRM、Email、HR、OA 线上管理应用。
对标 SAP，用友亮剑中国制造 2025 黄金十年
“互联网+”正以飓风之势倒逼传统企业互联网化转型，SMAC 技术与实体经济的深度
交织，将催生全新的经济价值体系，我们称之为实体的互联网经济时代！德国称之为“工
业 4.0”、美国称之为“工业互联网”、中国称之为 “中国制造 2025”，而用友则称之为
“企业互联网”。
图 24：工业从 1.0-4.0 过渡阶段及工业 4.0 的关键特性
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资料来源：公开资料，长江证券研究部
工业 4.0 最核心的思想是 CPS（Cyber-Physical System），即网络虚拟世界与工业物理
世界的对接和协同，利用软件、硬件、基础网络、传感识别等技术实时支配生产终端，
实现企业、工作人员、生产机器、产品、客户等多方联动、交互、组合式创新，达到智
能制造、智慧运营的全新业态。
形象地来讲，其中软件和互联网应用行使总调度职责，相当于神经系统和大脑；以太网
络将调度命令传输到生产流程，相当于循环血液；传感识别环节读取命令，做执行确认，
相当于眼睛；硬件设备则完成制造指令，相当于骨骼和肌肉，实现智能制造有机体！
表 7：工业 4.0 的核心组成
分类 角色比喻 产品
软件 神经系统和大脑 企业资源管理（ERP）、制造执行系统（MES）、产品生命周期管理（PLM）
网络 循环血液 以太网分析和计算数据
识别 眼睛 RFID、传感器、智能仓储、智能物流
硬件 骨骼肌肉 机器人、交换机、可编程控制器(PLC)、3D打印、智能机床、可穿戴设备
资料来源：长江证券研究部
ERP、MES、PLM、云计算、大数据等是工业 4.0 的灵魂所在，SAP 借此在德国工业
4.0 中脱颖而出。究竟 A 股什么类型的企业能在中国制造 2025 的新经济体中执掌牛耳？
我们参考德国工业 4.0 即可见得分晓，ERP 先驱 SAP 是最受益的企业之一，这是由于
软件系统、互联网服务使得企业运营更加灵活、实时高效，是支配企业运转的神经系统。
图 25：SAP 完备的企业管理产品格局
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资料来源：公开资料，长江证券研究部
SAP HANA 在工业 4.0 中担当重任。与工业 3.0 的流水线大批量生产不同，工业 4.0 更
多的是满足客户多元化需求，实行小批量、多批次、定制化生产，因此寻求成本控制与
定制的平衡点是关键所在，其出路在于发挥大数据的价值。工业 4.0 时代的生产全流程
均需辅之以数据，形成可追溯业态。SAP HANA（High-Performance Analytic Appliance）
平台实时采集、分析、存储海量生产数据，并做商务分析、报表分析、预测性分析、交
易量管理，甚至反向决策指导企业生产和运营。因此，在工业 4.0 中，最受益的可能不
是工厂本身，而是能够提供智能制造平台服务的厂商。
与 SAP 属性的一致性，决定了用友将在中国制造 2025 的黄金十年中大有可为。从基
本软件产品及云布局来看，用友或已可和 SAP 同台竞技，并根据自身产品优势，发布
了国内首部《中国幸福制造》白皮书，行业领头羊态势已显。而市场普遍认为，用友的
产品优势仅在于财务模块，我们认为这一观点有失偏颇，下面对两家公司的产品做对比：
第一、 客户群体定位方面，按客户体量分类产品的理念相同。SAP 商务套件对应高端
市场，SAP Business All-in-One 对应中端市场，SAP Business One 对应小型
市场。用友 NC 对应是高端市场、U9 对应中型偏大的企业、U8 对应中型偏小
的企业、T 系列产品小型企业。两者市场定位如出一辙，更精准的是用友对中
端企业更精细化分类；
第二、 中端产品与 SAP 的差异逐渐缩小。两者都能满足中端客户的基本作业需求，
不同的是：1、SAP 的 Business Objects 在战略决策适应性方面强于 U9；2、
U9 集成了办公思维、加入了企业搜索引擎、强调了个性化桌面，使得中国办
公适应性、人性化方面强于 SAP；3、SAP 整体可扩展性优于用友，但 U9 已
经全面采用 SOA 架构，技术可扩展性将大大增强；
第三、 大数据分析方面，SAP HANA 与用友 AE、BQ 数据商业分析可同类相较。用
友 AE 大数据处理平台可建模、数据集成、分析引擎、数据挖掘，用友 BQ 基
于 AE，将企业管理过程中产生的海量数据转换成图形，进行可视化分析，供
企业管理者挖掘商机、辅助决策；
第四、 客户购臵和使用成本方面，用友约为 SAP 的一半。用友继续保持了产品购臵、
实施、系统运行、维护升级等层面的成本优势。营收体量在 20 亿的两个企业
客户调研数据显示，公司 A 在 1998 年购臵 SAP 的 R/3 系统，1999 年系统上
线，2002 年系统稳定运行，2004 年升级到 SAP 商务套件，其 6 年总投资估
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算为 1600 万。公司 B 在 2002 年购臵用友 U8 财务模块，2005 年扩展 U8 进
销存模块，2007 年扩展 U8 生产制造模块，2008 年升级至 U9，其 6 年总投
资估算为 955 万。
中国制造 2025 实现的前提是形成产业链生态圈，而主导生态圈构建的龙头存在绝佳投
资机遇。用友不论在引入合作伙伴方面，还是产品性能方面，均做好充足准备，将在中
国制造 2025 中表现卓著。其中，NC6 核心智能制造信息化平台将大放异彩，全面集成
了 ERP、MES、APS 与 POP 系统、生产设备等，将企业的管理信息、生产过程、设
备维修、质量控制、厂内物流等，集成在该平台上。目前，创美集团、青岛红领、TCL
等企业均已是成功案例。
图 26：用友的智能制造信息化平台
资料来源：公司资料，长江证券研究部
互联网服务：SaaS 应用正成为主流
云计算市场正如火如荼，2014 年全球市场规模已达 1500 亿美金，但仍仅占 IT 总投入
的 4%。Gartner 报告预计，中国云计算市场有望保持 50%以上的年均增速，为企业云
化运营创造了良好的市场环境。
图 27：我国云计算市场规模增速高达 60%以上（单位：亿元） 图 28： 全球云计算市场规模不断增长（单位：亿美元）
482
804
1334
2176
3540
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2012 2013 2014 2015E 2016E我国云服务市场规模 同比
1117
1318
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0
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2012 2013 2014 2015E 2016E全球云服务市场规模 同比
资料来源：CSDN 长江证券研究部 资料来源：Gartner，长江证券研究部
从 Oracle 收购 Salesforce 看 SaaS 前景
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公司研究(深度报告)
市场闻讯，传统软件代表 Oracle 将以 440 亿美元的天价收购其颠覆者 Salesforce，
SaaS 云服务再度迎来一波高潮。Oracle 是传统软件领导者，其“涉云”较晚，到 2014
年报表中才体现云收入，且占总营收比重甚微，云软件和平台产品、云计算基础架构服
务的收入分别仅占比 4%和 2%。
图 29：2014 年 Oracle 营收结构中云领域收入占比仅 6%
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
Oracle 作为云领域的新手，决定了其通过合作、并购、重建的方式云转型是捷径。
Salesforce 则是全球最大的 SaaS 提供商，主要产品包括运营销售云（Sales Cloud）、
服务云（Service Cloud）、市场云（Marketing Cloud）和社区云（Community Cloud），
以及云端应用程序开发平台（Salesforce1 platform）。相继推出 Force.com 和 Heroku
等平台之后，由 SaaS 模式延伸至 PaaS 模式。
图 30：Salesforce 公司 SaaS 模式的优势
资料来源：公开信息，长江证券研究部
我们认为，较之传统的软件企业，以 Salesforce 为代表的 SaaS 企业具备以下优势：
第一、 顺应互联网时代下，企业客户“少量多样”业务需求。企业信息化转向企业互
联网化、“移动+云”架构已是不争的事实，传统业务模式也随之被颠覆。过往
以产品为中心的“少样多量”的业务特征，正逐步变为以客户服务为中心的“少
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公司研究(深度报告)
量多样”，单一的管理软件已经不能满足多元化的客户需求，因此，企业对专
业化、垂直化深度应用需求旺盛，这是 SaaS 模式走向繁荣的底层驱动力。
第二、 SaaS 大大降低软件初始化成本，更受广大中小微型企业青睐。传统软件初始
化成本包括软件的授权成本、培训成本、服务器购臵与部署等，要求较高 IT
基础设施、费用承担能力，以致众多小微企业无法涉足，而 SaaS 的按需部署
模式、基础设施的“零投入”、“租用”模式是小微企业最优之选。
第三、 SaaS 企业收入增速远超传统软件企业。SaaS 在企业软件开支中占比越来越
重，受益于此，Salesforce 以 38 亿美金的收入跻身全球十大软件企业，并以
33.3%的收入增速远远超 SAP、Oracle 等传统软件厂商。美国另外的两家主流
的 SaaS 企业 Workday 和 ServiceNow 增速同样远快于传统企业。
图 31：Salesforce 跻身全球十大软件公司，收入增长率远超其他 图 32：SaaS 起家的企业收入增速远高于软件起家的企业
-10%
0%
10%
20%
30%
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50%
60%
70%
80%
Salesforce Workday ServiceNow SAP Oracle CA Technology
业绩增速
资料来源：Garter, 长江证券研究部 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部
基于以上认识，全球企业软件巨头纷纷押宝云计算，如 IBM 投入 40 亿美元发展云服务，
SAP 花费数百亿美元收购了 SuccessFactors、Ariba、Concure 和 Sybase 等云计算公
司，微软明确“移动优先，云优先”战略后，云计算收入 2014 年同比增长 128%等等，
充分表明，SaaS 云应用正在成为企业管理的主流模式。
提供多元应用，积累客户基础
基于对 SaaS 服务前景及入口价值的理解，用友致力于为企业客户提供财会服务、营销
服务、HR 服务、协同社交服务、智能制造“4+1”类的数十项互联网产品，以此来为
存量客户提供增值服务、并快速积累增量小微企业客户，有望实现“2015 年 80 万、2016
年 200 万、2019 年 1000 万线上小微企业” 的客户目标。
表 8：用友网络部分互联网服务产品
产品类别 产品名称 主导公司
协同社交类
工作圈 畅捷通
企业空间 优普
E联系 用友通信
营销服务类
客户管家、码客、旺铺助手 畅捷通
客勤通 用友通信
电商数据通 用友网络
资金管理类 U网银、U信贷、U保理 优普
资金看板 畅捷支付
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公司研究(深度报告)
财务管理类 易代账、会计家园 畅捷通
资料来源：长江证券研究部
在 iUAP 平台化支持下，用友的碎片化互联网服务将以洪流之势丰富起来，这对用友来
说有三大裨益：一是客户量将随之快速增长；二是而用友作为平台搭建者，对生态圈内
的客户具备天然的向心力；三是以可持续性收取互联网服务费为核心商业模式。
对客户而言，使用融入 SMAC 元素互联网服务，可实现具备“用户引领（C2B）、员工
能动（E2M） 、数据驱动（DDE）、实时运营（RTE）、敏捷经营（AgB）、智能管理（InM）”
企业内部智能运营模式，及“产业链上下游数据协同、社会化商业”全新业态。
互联网金融：基于财务优势，兑现客户价值
现阶段，我国互联网金融如日中天。其中，C 端市场已被 BAT 分食所剩无几，2B 市场
由于企业特殊性质，留有很大空白，特别是 5000 万小微企业具有明显的“长尾效应”，
“屌丝经济”将是一片蓝海。
用友起家于财务，极具切入企业互联网金融的基因，且其掌握的客户群掌管着庞大的资
产规模，包括 5000 家集团型企业、16 万家中型制造流通企业、100 万家流通商贸企业、
1500 家政府机构、1000 家公立医院，共涉及到 100 万亿以上的资产规模、300 万亿以
上的资金规模。目前，用友根植于企业金融市场，全面布局企业支付与结算、投资和理
财、征信和融资的互联网大金融格局。
表 9：我国对大中小微型企业的定性指标
产品类别 微型企业 小型企业 中型企业 大型企业
员工人数（人） 0~10 10~100 100~300 ≥300
营收规模（万） 0~500 500~1000 1000~1亿 ≥1亿
资料来源：国务院，长江证券研究部
企业支付/结算：打造“支付平台+数据分析+金融服务”闭环
第三方支付是互联网金融的源头，起源于线下、兴盛于线上、并已迎来移动支付的爆发
性机会。目前，我国第三方支付总体市场规模为 23.3 万亿元，年复合增速为 51%，其
中线上互联网支付约 11.75 万亿，移动支付 8.36 万亿，特别是移动支付正以 193%的
CAGR 迅猛发展。
图 33：2014 年我国第三方支付总规模为 23.3 万亿元（单位：万亿元） 图 34： 2014 年我国联网 POS 机量为 1600 万台（单位：万台）
3
5.1
8.4
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2009 2010 2011 2012 2013 2014第三方支付 同比
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联网POS机数
资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：wind，长江证券研究部
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公司研究(深度报告)
图 35：2015 年我国互联网支付市场规模达 11.75 万亿元（单位：万亿） 图 36：近年来我国移动支付迅猛发展（单位：万亿元）
0.511.01
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015互联网支付规模 同比
389.8 586.1 798.7 1,511.40
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2009 2010 2011 2012 2013 2014移动支付市场规模 同比
资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：wind，长江证券研究部
为分享第三方支付盛宴，用友提早做了铺垫，2011 年推出了畅捷支付，并于 2014 年 7
月正式获得第三方线下 POS 支付、互联网线上支付的牌照，移动支付牌照正在积极申
请，旨在打造企业版的“支付宝”。
图 37：用友的第三方支付行动路线
资料来源：公开信息，长江证券研究部
畅捷支付子公司的业务包括 POS 伴侣、在线支付、资金看板、在线进销存、畅捷贷、
手机充值 6 大板块。其业务布局的闭环逻辑在于搭建 “支付平台+数据分析+金融服务”，
即由“线上+线下”支付作为交易数据的入口，由资金看板、在线进销存进行数据管理
和分析，畅捷贷为具有需求的企业提供贷款、理财等金融服务。
图 38：畅捷支付的“支付平台+数据分析+金融服务”业务布局
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公司研究(深度报告)
资料来源：公开信息，长江证券研究部
第一、 POS 伴侣，供客户统一管理跨银行收单账务。由于畅捷支付将银联端口与第
三方机构接口相连接，企业可通过统一的操作界面，查询、管理在多家银行或
第三方机构的 POS 交易记录，主要面向商业 SOHO、批发市场、沿街商铺等
中小型客户。畅捷支付 POS 收单的独特优势在于：一是实现个性清算，银联
POS 机只有对公机器，畅捷 POS 分为对私、对公机器；二是“POS 伴侣”
协同 T 系列管理软件，在全国唯一实现了 POS 机与进销存数据的对接，打通
收款、付款、记账一体化管理；三是手续费比银联低近 60%。
图 39：畅捷支付 POS 机收单业务的独特优势
资料来源：公司官网，长江证券研究部
第二、 在线支付，供商家向上下游收付货款。畅捷网上支付平台的优势在于不需要转
接到银联，手续费比同行网银便宜 50%，支持 10 大银行的收付账，财务效率
大幅提高 60%。情景模拟：供应商将货物送达店里，店长插入“畅捷通盾”，
打开网上支付平台，建立订单，输入供应商的银行卡号和支付密码，完成支付，
交易数据自动保存于管理软件。
第三、 资金看板，用户根据身份验证，可在统一界面完成所有银行网银登录，管理多
家银行账户资金余额和交易明细。与 POS 伴侣同时使用还可以在管理 POS 收
款交易的同时了解到具体的款项到账情况。
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公司研究(深度报告)
第四、 在线进销存，为制造企业、中小商贸企业提供集采购、销售、库存、应收、应
付款一体化管理，颇受采购人员、销售人员、库管人员、财务人员、企业老板
青睐。
第五、 畅捷贷，为银行和小微企业牵线搭桥，畅捷贷基于企业进销存数据、独有的智
能匹配系统，负责审贷和将客户分配给合适的金融机构，已对接了超过 16 家
银行和小贷公司，可提供最高 200 万无需抵押或担保信用贷款，和 3000 万抵
押/质押的担保贷款，按照行业平均水平，畅捷通或可收取放贷额度 5‰~2%的
服务费。
图 40：畅捷贷开展保理业务的详细流程
资料来源：长江证券研究部
总体来看，畅捷支付的各款产品相互配合，可实现企业的业务流、信息流、资金流的自
动匹配和核销。2014 年畅捷支付在超过 50 名员工和 2000 个经销渠道商的推进下，交
易规模增长率超过 100%，我们预计 2015 年实现支付交易额超过千亿元，覆盖 5000
个商户，2018 年实现万亿交易规模，5 年后达到交易规模 5 万亿、客户规模 10 万家，
打造成企业支付市场的 NO.1。
表 11：畅捷支付的业务目标预测
支付宝 银联 通联 用友企业支付目标预测
业务开展时间 2004 2003 2008 2015 2018 2020 2023
发展时间 10年 11年 6 年 1 年 3 年 5 年 8 年
交易规模 4万亿 35万亿 1.5 万亿 0.1 万亿 1 万亿 5 万亿 20 万亿
客户规模 800 万 770 万/1000 万
POS/52 万 ATM 100 万 0.5 万 3 万 10 万 30 万
人员规模 2000人 4000人 5500 人 50+2000（未来计划增加人员）
单商户年均交易额 50 500 150 1000 万
资料来源：公司资料，长江证券研究部
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公司研究(深度报告)
企业投资/理财：U 网银、U 保理、U 信贷掘金大中型企业
如前文所述，用友 200 万企业客户共涉及到 100 万亿以上的资产规模、300 万亿以上的
资金规模，这其中衍生出企业投资、理财的巨大需求。目前，企业投资理财的渠道包括
银行、国债、保险、基金、股票、委托理财、委托贷款、期货、外汇等渠道。
表 12：企业投资理财的渠道
理财机构 提供服务内容
银行理财中心、财富中心及私人银行 金融产品、增值服务、咨询服务、理财规划服务
券商、基金、期货公司的理财中心 证券咨询、代售基金、期货投资咨询等
保险公司、保险中介的理财中心 以销售保险产品为主
第三方理财公司 提供全方位理财规划
其他个人办公司 筹资管理和投资管理
资料来源：长江证券研究部
目前，84.5%的企业选择低风险的银行理财产品，截至 2014 Q3，在 185 家商业银行发
行的 1.78 万款理财产品，募集的 11.14 万亿资金中，企业理财资金占比由 2013 年底的
25.88%快速提升至 30.76%，显示出企业理财市场的巨大能量。
图 41：2014 年银行理财产品 11.14 万亿（单位：万亿元）
资料来源：中国社科院金融研究所财富管理研究中心，长江证券研究部
随着买方市场形成，“赊销”成为产业链上下游主流的交易方式，“保理”这一较高收益、
风险可控的理财产品逐渐升温。近年来，我国商业保理井喷式发展，占全球保理业务量
比重达 17%，近三年均蝉联全球最大保理市场，成为企业投资理财的新宠。
图 42：中国保理业务发展势头迅猛（单位：百万欧元） 图 43：商业保理企业数量和规模放量增长（单位：个）
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公司研究(深度报告)
资料来源：IFG, 长江证券研究部 资料来源：中国商业保理行业发展报告, 长江证券研究部
我们认为，我国企业保理市场具备持续腾飞的潜力：1、我国保理市场占比 GDP 份额仅
约 5.47%，这与英国、中国台湾等地区接近 20%的水平相距甚远，仍然有巨大的提升
空间；2、大量的中小企业市场“三角债”严重，在采购阶段的预付资金、生产阶段的
保证存货、销售阶段的应收账款等环节中，存在较大的保理需求量，仅应收账款就在 5
万亿以上；3、金融与互联网的“交叉融合”，互联网对保理风控体系的建立，正进一步
激活保理市场。
图 44：我国保理业务量占 GDP 比重仅为 5.47% 图 45：我国中小型企业应收账款较高
资料来源：中国商业保理行业发展报告, 长江证券研究部 资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
用友为挖掘大中型企业的金融价值，布局了 U 保理、U 信贷、U 网银三款系列产品，其
优势在于 ERP 系统对接到云平台后掌握的企业经营数据，是开展企业金融最直接的风
控指标：
第一、 U 保理，开展供应链金融服务：U 保理整合银行、保理公司、大型国企等发布
的保理产品，为客户的票据、优质订单、应收账款提供贴现和融资服务，以此
获得服务佣金分润，分润比例约为保理金额的 0.5%-0.8%，预计每个客户收入
5000-30000 元/年，存量 40 万大中型企业客户的市场空间约 20 亿-120 亿。
图 46：U 保理业务流程图
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公司研究(深度报告)
资料来源：长江证券研究部
第二、 U 信贷，在线评估贷款额度。U8\U9 产品的中端企业客户通过 U 信贷，可在
线进行贷款信用、贷款额度的评估，并据此发布贷款申请。银行发放贷款、企
业还款均 U 信贷完成，支付重任由畅捷支付承担。其盈利模式为，收取贷款金
额的 1%-1.2%（年化），预计每个客户收入为 1-3 万/年，存量 40 万大中型企
业客户，其市场空间约 40 -120 亿元。
第三、 U 网银，打造企业网银。目前仅有个人网银，用友创新地打造了个性化的企业
网银，将银行的网银系统和企业财务系统连接，企业直接在财务软件的界面即
可通过 U 网银完成应收、应付、票据等款单的转账支付，实现银企一体化。其
优势在于方便资金数据的追溯、审计、全局分析，且交易费用比银联省 60%。
U 网银推出 1 个月签约 21 家企业，预登记企业 357 家，目前支持 8 家主流银
行，2015 年计划支持 168 家对公银行。
表 13：企业投资理财的渠道
收入类别 收费方式 收费额度
U网银购臵费 免费 免费
U网银使用费 按年收取 560元/年（首年免费）
收入款佣金 按单收取 每笔1.5-2.5元
资料来源：长江证券研究部
在以上参与企业投资/理财市场的业务中，用友获得分润的核心价值来源于差异化服务，
即经授权使 ERP 及互联网应用留存的供应链交易数据，与银行等金融机构对接，是企
业信用背书之根本，有效推介了优质客户、有效降低了信贷风险。
企业征信/融资：企业征信体系亟待建立，友金所剑指 P2P 前十
较之美国等信用体系发达的国家，我国征信行业起步较晚，以美国征信主体邓白氏公司
2012 年营收 105 亿元为例，我国 2012 年征信行业收入仅 20 亿量级、各类征信机构仅
150 多家。信用体系的缺失导致我国 76.2%的企业存在拖欠货款、贷款、税款，63.2%
的企业存在违约，42.4%的企业有过制售假冒伪劣产品，直接导致数千亿的经济损失。
图 47：我国企业信用问题主要在造假、违约、欠款等方面 图 48：2012 年我国征信市场收入与美国邓白氏公司相距甚远（亿元）
76%
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拖欠货款、贷款、税款 违约 制售假冒伪劣产品
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中国征信行业 美国邓白氏公司征信营收
征信收入
资料来源：北京国商国际资信评估公司，长江证券研究部 资料来源：中国人民银行《中国征信业发展报告》，，长江证券研究部
近年，政策密集加码社会信用体系，加之互联网金融对信用考评的迫切需求，倒逼我国
个人、企业征信市场加速发展。目前，我国企业征信数据仍主要来源于政府端资信数据
库，如工商注册、工商年检、工业企业普查、法院诉讼、央行企业还款记录、企业产品
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公司研究(深度报告)
质量投诉等，而对于企业财务、进销存订单、客户反馈等数据库严重缺失，特别是小微
企业深受“信用差”诟病，导致融资难、税负高、抗风险能力差，是限制其成长的痛点。
表 14：近年政府密集出台社会信用体系建设相关政策
时间 政策
2013年3月 我国首部征信行业法规《征信管理条例》开始实施
2013年12月 中国人民银行制定的《征信机构管理办法》正式施行
2014年6月 中国人民银行征信中心开始对个人查询本人信用报告实施收费制度
2014年6月 国务院出台《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年）》，明确到2020年,基
本建成覆盖全社会的征信系统
2015年1月
人民银行印发《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，发布个人征信牌照，8
家机构为腾讯征信、芝麻信用、前海征信、鹏元征信、中诚信征、中智诚征信、
拉卡拉信用、北京华道征信。
资料来源：长江证券研究部
小微企业正是企业征信/融资的蓝海，虽然单个小微企业的金融价值有限，但我国小微企
业约 4660 万，占企业总数的 98.7%，却一直以来被冠以“融资困难户”的帽子，对应
的贷款总额却仅占 22.22%，其“长尾效应”决定了“屌丝经济”值得深挖。
图 49：小微企业的互联网金融市场具备“长尾效应” 图 50：企业总数占比 98.7%的小微企业贷款余额仅占比 22.22%
98.70%
22.22%
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40%
60%
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100%
120%
小微企业个数占比 小微企业贷款余额占比
资料来源：长江证券研究部 资料来源：银监会，长江证券研究部
要解决小微企业“融资难”，必须首先解决其“管理差”导致的征信数据缺失问题。用
友正致力于发挥企业管理的天然优势，为小微企业、规模以上个体工商户全面建账核算，
如提供易代账、会计家园、客户管家、工作圈等云应用，企业使用过程中，会产生海量
财务记账、进销存订单、客户关系经营数据，对融资征信而言，存在巨大的商业价值。
基于以上企业征信数据的积累，用友同时迈开了企业金融价值变现的步伐。2014 年 7
月，用友与深圳“力合金控”合资设立并控股“深圳前海用友力合金融服务交易所有限
公司”，专为中小企业、工薪阶层提供投融资担保和贷后管理，10 月 16 日“友金所”
P2P 平台正式上线，问鼎 2014 年度最具成长力金融平台。截至 2015 年 5 月，友金所
融资额达到 5.5 亿，交易 2305 笔，平均每笔约 25 万。
图 51：小微企业的互联网金融市场具备“长尾效应” 图 52：友金所上线后的月度交易额（单位：万元）
请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 40
公司研究(深度报告)
1637.24147.9
11750.3
18583.3
25041.6
31441.9
42,380.90
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0
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40000
50000
60000友金所融资额
资料来源：长江证券研究部 资料来源：友金所，长江证券研究部
我国 P2P 投融资行业处于快速成长期，市场规模过去 5 年的 CAGR 高达 240%，2014
年突破 3000 亿元，资金呈翻倍流入态势，激活了民间资本，吸引了民营系、国资系、
银行系、保险系的众多参与者分食蛋糕。
表 15：近年来入局 P2P 的公司及其产品形式
类别 参与者及其产品
民营系
搜狐旗下搜易贷；阿里旗下招财宝；小米投资积木盒子；京东 P2P 平台在内测；
用友软件的友金所；万好万家的黄河金融；熊猫烟花的银狐网；高新投等 16 家
公司均出资 2000 万元参股的鹏鼎创盈；其他草根类如红岭创投、宜人贷、人人
贷、温州贷、有利网、团贷网、爱投资
国资系
国开银、国开金融和江苏省国有大型企业共同设立的开鑫贷；
国开行陕西分行和陕西金融控股集团推出的金开贷；
广州金控集团控股 75%金控网贷；
广东股交中心独资设立的蓝海众投；
众信金融、德众金融、京金联、金宝保、投宝网、海金仓等
银行系 招商银行的小企业 e 家；民生银行的民生易贷；包商银行的小马 bank；兰州银
行“e 融 e”贷；兴业银行和搜狐焦点合作推出的 O2O“e 购贷”
保险系
平安集团的陆金所；合众人寿参股的武汉小贷；
中国人寿财险、民安保险联手 P2P 网贷平台财路通；
众安保险与互联网房地产金融服务平台房金所合作；
幸福人寿保险与创新型网络借贷平台好利网合作；
大地财险、浙商保险、永安保险等保险公司也已经与 P2P 平台开展合作
资料来源：长江证券研究部
我们认为，友金所的融资额后期将迎来加速增长，并具备挤入行业前十的资质和潜力：
第一、 P2P 行业加速洗牌，具备公信力的行业将脱颖而出。我们认为，银监会 P2P
监管细则将带来行业第一次洗牌，而运营过程中公信力、资本实力、风控能力
将带来第二次洗牌。而友金所的公信力体现在：1、背倚用友 200 万存量线下
客户、快速增长的线上客户及其财务数据资源；2、力合金控在小贷、融资租
赁、基金等业务的产品设计、风险管控、平台运营等方面的丰富经验；3、引
入一支资深银行专家团队掌舵，专业把握风险全流程管理、第三方资金托管、
资金流向控制、本息保障计划、担保公司代偿、金融信息安全认证等环节；2、
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公司研究(深度报告)
用友定增项目“互联网金融数据服务平台”可实时、按需输出富有价值的金融
数据，为友金所提供有效的征信支撑；
第二、 产品设计不断丰富，充分考量了投资方的切身利益，极具吸引力。对于投资者
来说，入局 P2P 最关注的问题是资金安全、收益率、流动性、进入门槛、交
易成本。友金所的产品设计做了充分考量：1、100%本息担保、逾期 65 天立
即执行担保代偿等安全机制；2、10%的固定年化收益率（陆金所为 8.61%）；
3、第三方资金托管账户可提现，债权满 30 天可转让；4、1000 元起投低门槛；
5、仅收取债权转让 0.2%手续费，其他全免；6、除了友金 e 富、YY 定期理财，
还将推出类似余额宝的活期理财产品“友金宝”（年化收益 4%-6%、1 元起投、
随存随取、每日计息）、“友 e 贷”（优选用友的客户、有房贷、车贷、寿险保
单的客户 ）。
图 53：友金所投资方的详细操作流程
资料来源：长江证券研究部
第三、 联合用友的渠道商，加速推进融资额上涨。秉承用友开放打造生态的思维，友
金所已授权用友的数千家渠道商，向企业客户大规模推广 P2P 网贷、理财产
品。对友金所来说，可获得优质的客户资源，因为有能力使用用友 ERP 等产
品的企业均具有良好信用。对渠道商来说，不仅为客户提供软件服务，还可为
其提供融资渠道，成为“软件+金融渠道代理商”，更具吸引力的是，友金所为
其量身制定了提奖方案。
表 16：友金所 2015 年将推行渠道政策加速融资额上涨
产品名称 产品说明 提奖方案
注册认证户 客户注册认证 按20元/户提奖
YY理财-a 3个月 按投资额0.25%提奖
YY理财-b 6个月 按投资额0.5%提奖
YY理财-c 12个月 按投资额1%提奖
友金e富 1个月-36个月 按月新增投资额1%每月提奖
友e贷 6个月-36个月 按贷款发放额0.5%提奖
资料来源：友金所，长江证券研究部
友金所是用友的互联网金融战略中的资金来源之一，是未来极为重要的业绩增长点，目
前，友金所平台的盈利点来自于：
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公司研究(深度报告)
第一、 赚取借贷服务费，这是 P2P 网贷平台最主要的盈利来源。据中国 P2P 网贷指
数统计，2013 年全国 P2P 平台的综合贷款利率和期限分别是 25.06%、3.95
个月。友金所年化收益率为 10%，我们假设友金所的贷款利率约 20%，即存
在约 10%的差价，扣除平台运营成本，坏账损失等，也将产生非常可观的利润。
图 54：2013 年我国 P2P 网贷借贷综合利率与期限的对应关系
27.01%29.31%
23.29%
19.47%
10.90%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
1个月 1-3个月 3-6个月 6个月-1年 1年以上
贷款利率
资料来源：中国第一网贷, 长江证券研究部
第二、 管理费用和债权转让费。1、与一般性的 P2P 平台管理费用标准不同，友金所
不对投资方收取管理费用，管理费用来自贷款方，贷款额度为 5 -50 万元，需
要向投资人支付本息，向担保公司支付担保费，向友金所支付管理费；2、向
投资者收取 0.2%的债权转让费。
表 17：P2P 网贷的一般性收费标准
收费对象 收费名目 收费标准
投资方 收益管理费 利息收益（即本金*15%）*10%
借款方
风险准备金 贷款额度*3%
账户管理费 贷款额度*0.2%/月（获贷后一次结清）
信息提供费 贷款额度*0.5%/月（获贷后一次结清）
逾期罚息费 未还金额*8‰/日
资料来源：公开信息，长江证券研究部
除了友金所 P2P，畅捷通联合招商银行发行“招商银行畅捷通生意一卡通”，是国内首
创的集融资、结算、生活于一体的“小微业主专属银行卡”，并推出年流水账达到 1000
万，提供 30-100 万无抵押优惠贷款，同样不失为一种有效的企业融资渠道。
图 55：畅捷通与招商银行联名为 200 万小微企业客户发放的生意一卡通
综合借贷期限 3.96 月；
综合借贷利率 25.06%
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公司研究(深度报告)
资料来源：公开信息，长江证券研究部
总体来看，用友正从牌照、资金、风控、客户等多方面布局，全面挖掘企业金融市场的
价值，将其财务优势最大化发挥。
新估值：万亿市值犹可期
我们认为，在“软件国产化+中国制造 2025+互联网金融”的时代机遇下，用友已经全
面具备了价值重估的必要条件，包括企业属性从产品型转为生态型、商业模式从卖
license 主导转为互联网服务主导、业务从单一的企业管理增至互联网金融服务等。我
们认为，用友网络正行走的通往万亿市值的道路上，从理论上解析如下。
表 18：2015 年用友网络“两类三项”业务的总体目标
三项业务 2015年度目标
软件
1、把握住企业管理软件国产化机遇，NC\U8中高端产品抢占ERP增量市场；
2、客户软件系统端化，使存量客户成为互联网服务、互联网金融服务的端；
3、实现软件利润增长达到20%
互联网服务
1、实现收入1亿；
2、突破2~3项关键互联网服务，包括财会应用、互联网营销、HR服务、社交化协
调应用等类型；
3、积累活跃企业客户80万、活跃个人用户800万、2000家高粘性生态合作伙伴
互联网金融
1、形成3~5项规模化互联网金融服务，支付/结算、融资、理财/投资三类金融服务
并行发展；
2、收入达0.5亿，交易额达到千亿级
资料来源：公司资料，长江证券研究部
软件业务：利润维持 20%以上增长
用友的软件业务业绩来自于集团公司的高端 NC、优普子公司的 U8/U9、畅捷通子公司
的 T1/T3/T6/T+及政务、烟草、金融、医疗、新道等行业子公司的软件和服务。如前文
所述，软件国产化、软件端化、SPS、中国制造 2025 升级等多因素支持软件业务稳健
增长。
我们按照公司 20%的利润增长目标，给予软件业务 40 倍 PE，则 2014-2019 年软件业
务对应的理论市值为 220 亿、264 亿、317 亿、380 亿、456 亿、548 亿。
表 19：40 倍 PE 下软件业务未来几年对应的市值预估
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公司研究(深度报告)
2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
软件净利润（万元） 54,790.23 55,025.06 66030.07 79236.09 95083.3 114100 136920
增长率 44.34% 0.4% 20% 20% 20% 20% 20%
对应市值（亿） 219.16 220.10 264.12 316.94 380.33 456.4 547.68
资料来源：长江证券研究部
互联网服务：计单客户市值
用友免费开放开发平台，供数万名第三方 ISV 拥抱开源，为企业提供协同社交、营销服
务、资金管理、财务管理、智能制造“4+1”类的数十项垂直云应用，以期为存量客户提
供增值服务、并快速积累增量小微企业客户。其中易代账、会计家园、工作圈、客户管
家四款云应用自 2014 年 9 月大力推广后，已经积累约 30 万家企业客户，实现“2015
年 80 万、2016 年 200 万、2019 年 1000 万线上小微企业”并非难事。
在互联网服务处于投入期，短期内仅可见收入的情况下，我们按照每个用户值得多少市
值来预估。目前，用友仅宣布易代帐永久免费，更多的互联网服务是收费的。我们参考
salesforce2014 年市值 440 亿美元，约 500 万付费客户，单客户对应的市值约 5 万元
人民币。
图 56： Salesforce 的市值 CAGR 达 43.42%（单位：百万美元） 图 57：Salesforce 用户量年复合增长率达 47%（单位：个）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
salesforce的市值
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
Salesforce的用户量
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
我按照用友网络的客户推进目标及单客户值 5 万市值预测，则 2014-2019 年互联网服
务对应的市值为 75 亿、400 亿、1000 亿、2000 亿、3500 亿、5000 亿。另外，2015
年将囤积 800 万活跃个人用户、2016 年以后囊括数千万 C 端用户也应体现在市值上。
表 20：单客户市值约 5 万前提下的市值预估
2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
客户量（万） 15 80 200 400 700 1000
对应市值（亿） 75 400 1000 2000 3500 5000
资料来源：长江证券研究部
互联网金融服务：市值和用户数匹配上行
互联网服务旨在卡位客户入口，互联网金融则是重要的变现方式。我们按 20%的客户具
有融资需求、单客户平均融资额度 50 万、约 3%的净利率水平，2015 年 80 万客户在
理论上可为用友贡献 80 万*20%*50 万*3%=24 亿利润，给予 40 倍估值则对应理论市值
空间即达 960 亿。而除了企业的融资价值，在用友的金融布局中，成立幸福投资、申办
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公司研究(深度报告)
民营银行、参股通联支付、百年人寿、精友时代、民太安财产保险公估公司等行动的价
值均应体现在市值当中。
表 21：单客户市值约 5 万前提下的市值预估
2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
客户量（万） 20 80 200 400 700 1000
融资需求客户（万） 4 16 40 80 140 200
贡献利润（亿） 6 24 60 120 210 300
对应市值（亿） 240 960 2400 4800 8400 12000
资料来源：长江证券研究部
以上仅从市值的角度做理论测算，因为市值可以反映未来预期，但实际运行中，考虑到
数据的积累、各业务线条的对接均尚需时日，以上并不代表我们对公司的业绩预测。综
合三项业务，用友网络 2015 年理论市值将达 1624 亿元、未来理论市值可突破 1 万亿。
表 22：2015-2019 年用友网络的市值预估（单位：亿元）
2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
软件 220.10 264.12 316.94 380.33 456.4 547.68
互联网服务 75 400 1000 2000 3500 5000
互联网金融 240 960 2400 4800 8400 12000
总市值 535.1 1624.12 3716.94 7180.33 12356.4 17547.68
资料来源：长江证券研究部
虽然以上理论预估或显简单粗暴，虽然用友从软件企业转型互联网的道路难能一帆风
顺，但企业互联网数十万亿的产业机遇不可不信，用友作为目前唯一全面具备客户、数
据、风控、牌照、资金等闭环要素的公司，是企业互联网市场最纯正的投资标的。强烈
建议各位投资者守正出奇，见证大智移云时代下一个万亿产业巨头的诞生！
风险提示
1、 互联网服务在企业市场的推进不达预期；
2、 企业金融市场拓展进度不达预期。
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财务报表及指标预测
[Table_Finance] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入 4374 4946 6171 8440 货币资金 2963 2307 3511 4936
营业成本 1421 1683 2074 2615 交易性金融资产 0 0 0 0
毛利 2954 3263 4097 5824 应收账款 1644 1582 1997 2732
％营业收入 67.5% 66.0% 66.4% 69.0% 存货 22 22 27 34
营业税金及附加 57 64 80 109 预付账款 23 16 20 25
％营业收入 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 其他流动资产 252 283 326 455
销售费用 1093 1138 1296 1857 流动资产合计 4943 4260 5943 8268
％营业收入 25.0% 23.0% 21.0% 22.0% 可供出售金融资产 370 370 370 370
管理费用 1357 1434 1666 2279 持有至到期投资 0 0 0 0
％营业收入 31.0% 29.0% 27.0% 27.0% 长期股权投资 135 141 146 152
财务费用 84 41 7 3 投资性房地产 0 0 0 0
％营业收入 1.9% 0.8% 0.1% 0.0% 固定资产合计 1581 1572 1541 1516
资产减值损失 90 -47 46 120 无形资产 492 487 482 478
公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 880 880 880 880
投资收益 25 6 6 6 递延所得税资产 70 0 3 8
营业利润 298 640 1007 1463 其他非流动资产 340 680 1020 1360
％营业收入 6.8% 12.9% 16.3% 17.3% 资产总计 8811 8390 10387 13032
营业外收支 314 314 314 314 短期贷款 1452 0 0 0
利润总额 612 953 1321 1777 应付款项 400 368 454 570
％营业收入 14.0% 19.3% 21.4% 21.1% 预收账款 689 692 864 1182
所得税费用 42 67 92 124 应付职工薪酬 506 405 499 627
净利润 570 886 1229 1653 应交税费 244 131 172 233
归属于母公司所有者的净利润
550.3 857.8 1188.9 1599.3 其他流动负债 238 251 297 399
流动负债合计 3530 1847 2286 3010
少数股东损益 19 29 40 53 长期借款 326 326 326 326
EPS（元/股） 0.39 0.61 0.85 1.14 应付债券 0 0 0 0
现金流量表（百万元） 递延所得税负债 4 0 0 0
2014A 2015E 2016E 2017E 其他非流动负债 508 1016 1524 2032
经营活动现金流净额 804 1075 1512 1812 负债合计 4368 3190 4136 5369
取得投资收益
收回现金 4 0 0 0 归属于母公司
所有者权益 3986 4715 5726 7085
长期股权投资 -2 0 0 0 少数股东权益 456 485 525 578
无形资产投资 0 -20 -20 -20 股东权益 4443 5200 6250 7663
固定资产投资 -381 -89 -102 -124 负债及股东权益 8811 8390 10387 13032
其他 -217 0 0 0 基本指标
投资活动现金流净额 -600 -109 -122 -144 2014A 2015E 2016E 2017E
债券融资 0 0 0 0 EPS 0.391 0.610 0.846 1.138
股权融资 764 0 0 0 BVPS 2.84 3.35 4.07 5.04
银行贷款增加（减少） 336 -1452 0 0 PE 150.80 96.73 69.79 51.88
筹资成本 446 -170 -186 -243 PEG 3.53 2.26 1.63 1.21
其他 -897 0 0 0 PB 20.82 17.60 14.49 11.71
筹资活动现金流净额 649 -1622 -186 -243 EV/EBITDA 169.27 100.76 68.05 47.79
现金净流量 854 -657 1204 1425 ROE 13.8% 18.2% 20.8% 22.6%
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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
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