电磁屏蔽膜龙头，多元发展打造功能材料航母 · 证券研究报告...
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证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
电磁屏蔽膜龙头，多元发展打造功能材料航母
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
中信证券研究部
核心观点
袁健聪
首席新材料分析师
S1010517080005
徐涛
首席电子分析师
S1010517080003
王喆
首席化工分析师
S1010513110001
智能手机、新能源汽车等驱动电磁屏蔽膜市场景气向上，同时行业格局较好、
毛利较高，具备较好投资价值。公司在技术储备、产品更新、产能规模方面均
有明显优势，同时基于核心技术开发挠性覆铜板和超薄铜箔，未来有望成为平
台型功能材料供应商。我们看好公司未来发展前景，给予公司 2021 年目标市
值 122 亿元，对应股价 153 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
▍公司是国内电磁屏蔽膜龙头，全球 Top2 厂商。公司主营业务为高端电子材料
的研发、生产和销售，专注于提供高端电子材料及应用解决方案，主要产品包
括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等，均属于高性能复合
材料。公司的电磁屏蔽膜全球份额约 20%，全球第二，国内第一。2019 年公司
实现营收 2.92 亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 1.35 亿元，同比增长 15.4%。
▍电磁屏蔽膜景气度上升，且行业格局、利润水平较好，具备投资价值。智能手
机、可穿戴设备等消费电子及新能源汽车产业快速发展拉动电磁屏蔽膜需求，
预计 2025 年中国 FPC 规模达到 196 亿美元，对应电磁屏蔽膜市场规模为 32
亿元，6 年 CAGR 为 26%。目前全球电磁屏蔽膜市场为双寡头格局，2018 年拓
自达和方邦股份全球电磁屏蔽膜销量占比分别为 54%和 20%；电磁屏蔽膜毛利
率高达 70%，显著高于产业链其他环节（约为 5~20%）；同时电磁屏蔽膜公司
的产销率和存货周转率较高。总体我们认为电磁屏蔽膜行业具备较好投资价值。
▍公司具备持续研发、产能领先和产品拓展三大能力，有望进一步发展壮大，目
前为较好布局时点。1）龙头具有专利积累和持续研发能力，可从容应对行业发
展对产品的升级换代需求；2）具备较大的产能规模和扩产能力，可充分享受 FPC
产业快速发展的红利；3）具备业务拓展的眼光与能力，基于核心产品构建多元
化的产品体系。近期看可打开公司市场空间，降低产品单一风险。远期看有望
打造平台型材料解决方案服务商，进一步提高公司的客户粘性与市场竞争力。
▍风险因素：5G 手机、消费电子及新能源汽车发展不及预期；技术壁垒被突破导
致行业格局变差；项目建设不及预期。
▍投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.46/2.04/2.83 亿元，对
应 EPS 分别为 1.83/2.55/3.54 元，考虑到可比公司的 PE 估值以及公司龙头地
位和未来几年的高增长性预期，给予公司 2021 年 60 倍 PE 估值，目标市值 122
亿元，目标价 153 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 274.71 291.69 309.19 601.81 1,027.33
营业收入增长率 YoY 21% 6% 6% 95% 71%
净利润(百万元) 117.16 128.66 146.01 203.89 283.26
净利润增长率 YoY 22% 10% 13% 40% 39%
每股收益 EPS(基本)(元) 1.95 1.88 1.83 2.55 3.54
毛利率 72% 67% 67% 56% 51%
净资产收益率 ROE 28.24% 8.45% 8.97% 11.41% 14.11%
每股净资产（元） 5.19 19.03 20.36 22.34 25.09
PE 55 57 58 42 30
PB 20 6 5 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价
方邦股份 688020
评级 买入（首次）
当前价 103.63 元
目标价 153 元
总股本 80 百万股
流通股本 19 百万股
52周最高/最低价 139.2/76.78 元
近 1 月绝对涨幅 10.11%
近 6 月绝对涨幅 21.32%
近12月绝对涨幅 105.62%
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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目录
公司概况：电磁屏蔽行业龙头 ........................................................................................... 4
电磁屏蔽膜简介................................................................................................................. 7
电磁屏蔽膜是保护 FPC 不受外界电磁干扰的核心部件 ..................................................... 7
电磁屏蔽膜原理及发展趋势............................................................................................... 8
三大逻辑支撑国内电磁屏蔽膜行业景气向上 ................................................................... 12
逻辑 1：下游产品更新迭代迅速拉动 FPC 市场总量上升 ................................................ 12
逻辑 2：FPC 市场转向中国大陆，为国内供应链带来机会 ............................................. 19
逻辑 3：5G 发展促使单位面积 FPC 上电磁屏蔽膜面积增加 .......................................... 21
行业特征突显电磁屏蔽膜在产业链中的投资价值 ............................................................ 23
电磁屏蔽膜 Top2 厂商份额超 70%，且毛利率超 70% .................................................... 23
电磁屏蔽膜的产销率、毛利率及周转率均处于较高水平 ................................................. 24
电磁屏蔽膜产销跟随下游消费季节性变化明显................................................................ 26
电磁屏蔽膜行业主要公司简介 ......................................................................................... 27
公司凭借三大优势有望持续发展壮大 .............................................................................. 29
优势 1：深厚技术积累形成壁垒，持续开发新产品满足下游需求 ................................... 29
优势 2：产能充沛满足下游 FPC 厂商需求 ...................................................................... 31
优势 3：利用技术共通性拓展多元化业务，有望打造平台型材料公司 ............................ 33
风险因素 ......................................................................................................................... 36
盈利预测及投资评级 ....................................................................................................... 36
主要假设.......................................................................................................................... 36
盈利预测.......................................................................................................................... 36
估值与评级 ...................................................................................................................... 37
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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插图目录
图 1：公司历史沿革 .......................................................................................................... 4
图 2：公司主营业务 .......................................................................................................... 4
图 3：公司股权结构 .......................................................................................................... 5
图 4：2015-2019 公司营业总收入 .................................................................................... 5
图 5：2015-2019 公司归母净利润 .................................................................................... 5
图 6：2013-2019 公司主要产品收入占比 ......................................................................... 6
图 7：2013-2019 公司主要产品毛利占比 ......................................................................... 6
图 8：2013-2019 公司各产品毛利率 ................................................................................. 6
图 9：2017-2020Q1 公司费率 .......................................................................................... 7
图 10：PCB 的分类 ........................................................................................................... 7
图 11：FPC 的生产流程 .................................................................................................... 8
图 12：电磁干扰示意图 .................................................................................................... 9
图 13：电磁屏蔽膜工作原理 ............................................................................................. 9
图 14：电磁屏蔽薄膜的生产流程 .................................................................................... 11
图 15：电磁屏蔽膜的发展历程........................................................................................ 11
图 16：FPC 的主要应用领域 .......................................................................................... 12
图 17：2010-2018 全球和中国大陆 FPC 市场规模 ......................................................... 12
图 18：全球智能手机出货量 ........................................................................................... 13
图 19：历代 iPhone 手机 FPC 用量 ................................................................................ 13
图 20：智能手机中 FPC 的应用 ...................................................................................... 13
图 21：FPC 应用于折叠屏手机 ....................................................................................... 14
图 22：2020-2025 年折叠手机出货量............................................................................. 14
图 23：2019-2030 年全球智能手机用 FPC 市场规模 ..................................................... 14
图 24：iPad 2 与 2018 款 iPad Pro 中 FPC 用件 ........................................................... 15
图 25：智能穿戴设备中 FPC 使用情况 ........................................................................... 15
图 26：全球无线耳机出货量 ........................................................................................... 16
图 27：全球智能手表出货量 ........................................................................................... 16
图 28：2019-2030 年全球平板电脑及其他消费电子用 FPC 规模 ................................... 16
图 29：全球传统汽车与新能源汽车产量 ......................................................................... 17
图 30：新能源汽车和普通汽车电子装置数量及 FPC 数量差异 ....................................... 17
图 31：2018-2040 全球车用 FPC 市场规模 ................................................................... 18
图 32：2019-2025 年全球 FPC 市场规模 ....................................................................... 19
图 33：全球及中国 FPC 市场规模 .................................................................................. 19
图 34：2018 年 FPC 全球企业格局 ................................................................................ 20
图 35：2018 年前十 FPC 企业增速 ................................................................................ 20
图 36：2019-2025 年全球及中国大陆 FPC 市场规模 ..................................................... 21
图 37：通讯网速、信号及可实现功能随通讯代际变化趋势 ............................................ 21
图 38：电路集成度提高趋势促使屏蔽膜用量增加 ........................................................... 22
图 39：全球及中国大陆电磁屏蔽膜需求 ......................................................................... 23
图 40：全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模 .................................................................. 23
图 41：电磁屏蔽膜产业链 ............................................................................................... 23
图 42：2018 年全球 FPC 市场份额 ................................................................................ 24
图 43：2018 年全球电磁屏蔽膜市场份额 ....................................................................... 24
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 44：FPC 成本构成 ..................................................................................................... 24
图 45：电磁屏蔽膜成本构成 ........................................................................................... 24
图 46：电磁屏蔽薄膜产品开发流程 ................................................................................ 25
图 47：方邦股份电磁屏蔽膜历年产销量对比 .................................................................. 25
图 48：电磁屏蔽膜需低温保存........................................................................................ 25
图 49：电磁屏蔽膜产业链各环节毛利率对比 .................................................................. 26
图 50：FPC 产业链各环节公司存货占流动资产比重对比 ............................................... 26
图 51：FPC 产业链各环节公司存货周转率对比 ............................................................. 26
图 52：电磁屏蔽膜及 FPC 行业季节性收入变化对比 ..................................................... 27
图 53：方邦股份电磁屏蔽膜全年（2018）各月产量变化 ............................................... 27
图 54：电磁屏蔽膜行业主要企业 .................................................................................... 27
图 55：方邦股份核心技术人员信息 ................................................................................ 29
图 56：研发费用占比 ...................................................................................................... 29
图 57：研发人员占比 ...................................................................................................... 29
图 58：拓自达、方邦股份研发及占营收比例 .................................................................. 30
图 59：电磁屏蔽膜行业相关公司专利数量对比 .............................................................. 30
图 60：不同类型电磁屏蔽薄膜性能对比 ......................................................................... 30
图 61：拓自达电磁屏蔽膜发展历史 ................................................................................ 31
图 62：方邦股份开发微针型电磁屏蔽膜适应更高下游需求 ............................................ 31
图 63：全球主要 FPC 厂商 2018 年产能测算 ................................................................. 32
图 64：方邦股份和乐凯新材扩产投入 ............................................................................. 32
图 65：未来电磁屏蔽膜行业销售额以及格局预测 ........................................................... 33
图 66：拓自达电子功能材料产品群 ................................................................................ 33
图 67：方邦股份自主研发技术在三大核心产品中的协同应用 ........................................ 34
图 68：全球 FCCL 市场规模 ........................................................................................... 35
图 69：全球电解铜箔行业规模........................................................................................ 35
图 70：方邦股份客户资源协同作用 ................................................................................ 35
图 71：方邦股份历史 PE 倍数 ........................................................................................ 38
表格目录
表 1：电磁屏蔽膜性能指标与典型参数范围 ...................................................................... 9
表 2：电磁屏蔽膜的分类 ................................................................................................. 10
表 3：智能手机用 FPC 市场规模预测 ............................................................................. 14
表 4：全球车用 FPC 估计 ............................................................................................... 18
表 5：主要厂商 2017-2018 销售收入及增长率 ............................................................... 20
表 6：2019-2030 年全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模 .............................................. 22
表 7：电磁屏蔽膜行业重要厂商情况 ............................................................................... 28
表 8：电磁屏蔽膜行业小规模厂商介绍 ........................................................................... 28
表 9：方邦股份自主研发技术在其他产品中的应用 ......................................................... 34
表 10：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测 ....................................................... 36
表 11：主要财务指标预测表 ........................................................................................... 37
表 12：新材料可比公司估值情况 .................................................................................... 37
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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▍ 公司概况：电磁屏蔽行业龙头
历史沿革：广州方邦电子股份有限公司于 2010 年 12 月始创于广东，是一家专注于电
磁屏蔽膜等高端电子材料的研究和应用并在相关领域拥有核心技术优势的高科技公司。
2011 年，公司搬至广州高新技术开发区加速器，2012 年，公司研发的电磁屏蔽膜批量生
产并成功推向市场，2016 年，公司研发出高性能导电胶并成功推向市场，2018 年，公司
的极薄挠性覆铜板成功推向市场，2018 年，高端屏蔽膜成功推向市场，至此，公司成为
国内首家集电磁屏蔽膜、导电胶、极薄挠性覆铜板和极薄可剥离铜箔等新材料的研发、生
产、销售和服务为一体的高新技术企业。2019 年，公司在科创板上市（股票代码：688020）。
图 1：公司历史沿革
资料来源：公司官网，中信证券研究部
主营业务：公司的主营业务为高端电子材料的研发、生产和销售，专注于提供高端电
子材料及应用解决方案，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜
箔等，均属于高性能复合材料。其中，电磁屏蔽膜是公司的主要收入来源。
图 2：公司主营业务
资料来源：公司官网，中信证券研究部
股权结构：截至 2020 年一季报，公司前十大股东共持有 5885 万股，占总股本 73.56%。
第一大股东胡云连，持股 1455 万股，占总股本 18.19%。公司实际控制人为胡云连和李冬
梅，共计持有公司 1690 万股，占比 21.12%。
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图 3：公司股权结构
资料来源：公司公告，中信证券研究部
营业收入与净利润：2019 年实现营收 2.92 亿元，同比增长 6.2%；归属母公司股东
净利润 1.35 亿元，同比增长 15.4%。2018 年公司实现营收 2.75 亿元，同比增长 21.7%，
归属母公司股东净利润 1.17 亿元，同比增长 21.9%。
图 4：2015-2019 公司营业总收入（单位：亿元）
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 5：2015-2019 公司归母净利润（单位：亿元）
资料来源：Wind，中信证券研究部
业务占比：公司产品主要包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔。
从营收来看，各产品营收占比较为稳定，2015 年以来，电磁屏蔽膜占据公司收入来源
的 95%以上。随着其他业务的发展，截至 2019 年，电磁屏蔽膜的收入占比下降了 3.44
个百分点。
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营业收入 YoY
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归母公司净利润 YoY
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图 6：2013-2019 公司主要产品收入占比
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 7：2013-2019 公司主要产品毛利占比
资料来源：Wind，中信证券研究部
毛利率情况：在公司的产品中，电磁屏蔽膜、导电胶膜的毛利率都保持稳定，其中电
磁屏蔽膜的毛利率保持在 60%以上，并且在 2015-2018 年维持稳中有升的态势；导电胶
膜的毛利率在 2013-2015 年保持在 80%以上。
图 8：2013-2019 公司各产品毛利率
资料来源：Wind，中信证券研究部
费率情况：在 2017-2019 年公司的期间费用持续上升，合计占营业收入的比重分别为
20.97%、17.50%和 22.44%。公司销售费用率和管理费用率都比较稳定，销售费用率保持
在 5%以下，销售费用率保持在 9%以下。财务费用率保持在 1%以下，且呈下降趋势。研
发费用率相对较高，且呈上升趋势，主要是由于公司研发人员数量逐年增加，总体研发规
模扩大所致。费用率合计在 20%上下波动。
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
电磁屏蔽膜 导电胶膜 其他
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
电磁屏蔽膜 导电胶膜 其他
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
电磁屏蔽膜 导电胶膜
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图 9：2017-2020Q1 公司费率
资料来源：Wind，中信证券研究部
▍ 电磁屏蔽膜简介
电磁屏蔽膜是保护 FPC 不受外界电磁干扰的核心部件
FPC 是 PCB 的一种，特点是可折叠弯曲，特别适用于三维布线场景。PCB（Printed
Circuit Board，印制电路板）为电子产品组装零件用的基板，是在通用基材上通过电子印
刷术根据预定设计形成点间连接的印制板。按柔软度划分，PCB 可分为刚性印制电路板、
挠性印制电路板（Flexible Printed Circuit，简称 FPC）和刚挠结合印制电路板。作为 PCB
的一种重要类别，FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布线等一般
刚性板无法比拟的优势，更符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运
用于现代电子产品。
图 10：PCB 的分类
资料来源：公司官网，中信证券研究部
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
2017 2018 2019 2020Q1
销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 费用率合计
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电磁屏蔽膜被压合在 FPC 最外层，是保护 FPC 不受外界电磁干扰的核心部件。FPC
的生产工艺流程可大致分为两个大部分，其一是对线路层的生产，其二是将线路层与其他
层料进行组合、压制、再加工，最终形成 FPC。当信号传输线分布在 FPC 最外层时，为
了避免信号传输过程受到电磁干扰而引起信号失真，FPC 在压合覆盖膜后会再压合一层电
磁屏蔽膜，起到屏蔽外界电磁干扰的作用，从而保证 FPC 电路能正常工作。
图 11：FPC 的生产流程
资料来源：弘信电子招股书，中信证券研究部
电磁屏蔽膜原理及发展趋势
电磁屏蔽膜是通过特殊材料制成的屏蔽体，将电磁辐射限制在一定范围内，减少其对
电子元器件的干扰。根据电磁感应原理，电场和磁场会相互激发形成电磁波。电子元件工
作时，电容等元器件形成电场，电感等元器件形成磁场，均会激发出电磁波，而无用的电
磁波会与元器件自身或者其它电子元器件的电信号发生感应，造成电磁干扰。当上述干扰
超过阈值，会影响电子元器件的正常工作。随着技术的进步，电子产品中元器件的集成度
以及通信电波频率不断提高，二者叠加导致电子产品中的电磁干扰现象越来越严重，对电
磁屏蔽膜的质量和数量都提出了更高的要求。
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图 12：电磁干扰示意图
资料来源：东洋科美官网，中信证券研究部
图 13：电磁屏蔽膜工作原理
资料来源：东洋科美官网，中信证券研究部
电磁屏蔽膜工作原理为反射衰减或吸收衰减，核心性能指标为屏蔽效能。电磁屏蔽膜
对电磁波的屏蔽原理可分为反射衰减、吸收衰减两种，可以采用两种原理叠加或者同种原
理多层膜叠加的方式进一步增强屏蔽效能。屏蔽效能是指射入波能量 Ei 与头射波能量 Et
的比值的对数值乘以 20，即 20log (Ei /Et)，其单位为 dB，其值越高代表性能越好。一般
而言，屏蔽材料的磁导率越高、电导率越高、屏蔽层越厚、屏蔽层数量越多，屏蔽效能越
好。插入损耗指电路中高频信号在传输过程中出现的衰减，电磁屏蔽膜在保证高屏蔽效能
的同时应保持较低的插入损耗。此外，电子制造业的不断发展对电磁屏蔽膜还提出了厚度
薄、重量轻、耐弯折、剥离强度高、表面绝缘性高、接地电阻低、耐酸碱和耐高温等要求。
表 1：电磁屏蔽膜性能指标与典型参数范围
性能指标 单位 典型参数范围
屏蔽效能 分贝（dB） 50-90
厚度（绝缘层+金属层+胶层） 微米（μm） 8-50
耐弯折次数 次数（Times） >105
剥离强度（与 PI 接触） N/cm >7.8
剥离强度（与铜箔接触） N/cm >7.8
表面电阻 兆欧姆（MΩ） >2
接地电阻（接地 1ϕmm） 欧姆（Ω） <1
资料来源：方邦股份官网，拓自达官网，中信证券研究部
目前主流的电磁屏蔽膜为金属合金型电磁屏蔽膜。目前电磁屏蔽膜可分为金属合金型
电磁屏蔽膜、导电胶型电磁屏蔽膜和微针型电磁屏蔽膜三类。金属合金型电磁屏蔽膜首先
由拓自达于 2000 年左右推向市场，由金属合金层实现屏蔽效能，通过加厚金属层、运用
直径大小一致性更好的导电粒子和改进胶水配方等方式提高金属合金型电磁屏蔽膜产品
的性能，是目前的主流电磁屏蔽膜。导电胶型电磁屏蔽膜首先由东洋科美于 2009 年左右
推向市场，该类产品无实心金属屏蔽层，仅通过导电胶层中的导电粒子实现屏蔽效能和接
地，屏蔽效能较低，面临的技术和生产规模效益等方面的限制较多，因此市场中使用相对
较少。微针型电磁屏蔽膜由方邦股份在 2014 年推出，相较于目前主流的合金型，通过金
属屏蔽层表面的微针状结构刺穿胶膜层实现更可靠的接地，屏蔽效能高，同时可大幅降低
插入损耗。
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10
表 2：电磁屏蔽膜的分类
技术类型 上市时间 代表厂商 结构 特点
金属合金型
电磁屏蔽膜 2000年
东洋科美、
拓自达、方邦电子
屏蔽效能较高，结构和
生产工艺较为复杂
导电胶型
电磁屏蔽膜 2009年 拓自达、东洋科美
屏蔽效能较低，结构和
生产工艺相对简单，材
料成本较高，厚度较厚
微针型
电磁屏蔽膜 2014年 方邦电子
屏蔽效能较高，同时可
大幅度降低高频信号
传输过程中的衰减，结
构较为复杂
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
电磁屏蔽膜的核心生产工艺在于对绝缘体材料和导体材料的调配。载体膜表面处理即
调配离型剂，并对载体膜进行表面处理，使载体膜表面形成稳定的离型力，从而易于与载
体膜分离；绝缘层涂布即调配绝缘层涂料，在载体膜上完成涂布工序，生产出载有绝缘层
的载体膜；金属合金层形成即通过真空溅射的方法形成极薄的一层金属，再用电镀/解的方
式进行加厚；导电胶层涂布即调配导电胶层涂料，在金属合金层上均匀覆盖一层导电胶层；
最后在导电胶层上增加保护层。
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 14：电磁屏蔽薄膜的生产流程
资料来源：方邦股份招股书，中信证券研究部绘制
电磁屏蔽膜的制备工艺和性能指标等处于持续更新迭代。2000 年，拓自达率先研制
出合金型电磁屏蔽膜，以替代原先弯折性能差的银浆油墨。随着智能手机时代的来临，厂
商对于 FPC 屏蔽膜提出了更高要求，为了顺应这一趋势，东洋科美于 2009 年研制出导电
胶型电磁屏蔽膜。拓自达在此基础上进行了技术突破，增强了导电胶屏蔽膜的弯曲特性，
使之更适用于软硬结合段。5G 的技术也促进了屏蔽膜的产品更新，拓自达和方邦股份等
行业龙头分别在 2014 年左右研制出了更高屏蔽效能，传输效率更高的膜材料，以适应 5G
手机的高频信号传输。预计未来技术发展趋势是探索频率更高，插入损耗更低的新型膜材
料，减少信号传输损耗。
图 15：电磁屏蔽膜的发展历程
资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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▍ 三大逻辑支撑国内电磁屏蔽膜行业景气向上
逻辑 1：下游产品更新迭代迅速拉动 FPC 市场总量上升
FPC 主要被用在智能手机、平板电脑、可穿戴设备、汽车电子等下游产品中。FPC
具有轻薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行
业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备、
汽车电子、5G 通讯基站等现代电子产品。根据 Prismark 的数据，2018 年全球 FPC 市场
规模为 127 亿美元，其中包括手机、平板电脑及其他消费电子在内的应用占比高达 76%。
图 16：FPC 的主要应用领域
资料来源：prismark，中信证券研究部
图 17：2010-2018 全球和中国大陆 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：prismark，中信证券研究部
智能手机功能不断出新，单机 FPC 用量持续上升。近年来，随着智能手机中组件的
不断增加，智能手机内部空间挤占将促使 FPC 进一步取代刚性 PCB。同时，手机中新技
术的不断涌现也对 FPC 带来了新的需求增量。早期智能手机如 iPhone4 使用的 FPC 主要
用于基础功能模块（耳机，摄像头，扬声器，Home 键等），单机 FPC 用量达 11 块。而较
新型的 iPhoneXs MAX 的 FPC 用量达 27 块，涉及的功能包括双摄像头，无线充电，人脸
识别，3D touch 等。此外，智能手机功能新趋势如屏下指纹模组所使用的软硬结合板、手
机虚拟侧键所需要的 FPC 组件都意味着在智能手机新一轮的换机周期中，FPC 将会产生
新的市场增量。
移动电话 平板电脑 消费电子
汽车 其他计算机 服务器/数据储存
国防/航天 工业 医疗
有线基建 无线基建0%
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201020112012201320142015201620172018
全球 中国大陆
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图 18：全球智能手机出货量（单位：百万部）
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
图 19：历代 iPhone 手机 FPC 用量（单位：块）
资料来源：iFixit，中信证券研究部
图 20：智能手机中 FPC 的应用
资料来源：iFixit，中信证券研究部绘制
折叠设备出货量快速增长，有望带来 FPC 市场新增量。数据机构 CINNO Research
发布报告称，预计 2020 年全球折叠屏手机出货量至 290 万台，至 2024 年全球折叠屏手
机出货量有望上升至 3800 万台，五年复合增长率 CAGR 达 90%。FPC 具有轻薄、可弯
曲、卷绕、可折叠的特点，完美契合了折叠手机轻薄化、小型化的发展主旋律。我们认为
随着折叠设备市场规模爆发式增长，未来会进一步带动 FPC 需求。
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2006
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2G手机 3G手机 4G手机 5G手机
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图 21：FPC 应用于折叠屏手机
资料来源：华为官网，中信证券研究部
图 22：2020-2025 年折叠手机出货量（单位：万台）
资料来源：CINNO Research 预测，中信证券研究部
预计 2025 年智能手机用 FPC 市场规模分别达到 127 亿美元，2019-2025 年 CAGR
为 14%。目前主流的智能手机 FPC 使用量在 10-15 片，iPhoneX 的用量达到 20-22 片。
在折叠屏等新技术不断涌现、手机内部电路集成度不断提高、5G 时代带来通讯频率提升
等因素驱动下，FPC 在手机中的使用量预计将会出现明显增长。根据 Canalys 对于全球智
能手机出货量的预测，预计到 2025年全球智能手机用FPC市场规模分别达到 127亿美元，
2019-2025 年 CAGR 为 14%。
表 3：智能手机用 FPC 市场规模预测
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
智能手机销量（单位：亿部） 13.7 13.5 14.2 14.6 14.7 14.8 14.9 15.3
5G 手机占有率 1.4% 18.2% 32.4% 53.0% 59.5% 65.7% 70.5% 85.7%
5G 手机销量（单位：亿部） 0.19 2.45 4.60 7.74 8.75 9.72 10.50 13.20
4G 手机销量（单位：亿部） 13.51 11.05 9.60 6.86 5.95 5.08 4.40 2.20
4G 手机用 FPC 数量（单位：片） 14 16 16 18 18 20 20 22
5G 手机用 FPC 数量（单位：片） 24 24 24 28 28 30 32 35
手机市场对 FPC 需求（单位：亿片） 194 236 264 340 352 393 424 510
平均每片 FPC 价值（单位：美元） 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30
对应 FPC 市场规模（单位：亿美元） 58 71 79 102 105 118 127 153
资料来源：Canalys，中信证券研究部 注：智能手机销量预测数据来自 Canalys，其它预测数据来自中信证券研究部
图 23：2019-2030 年全球智能手机用 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
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2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
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平板电脑也呈现单机 FPC 用量上升情况。与智能手机市场情况相似，功能多元化、
结构轻薄化促使消费电子产品中FPC数量逐年增加。以 iPad系列为例，2011年推出的 iPad
2 中 FPC 用量约 16 块左右，而 2018 款 iPad Pro 由于无限充电、Face id 等新功能使得
单机中 FPC 数量显著增加，达到 22 块左右。
图 24：iPad 2 与 2018 款 iPad Pro 中 FPC 用件
资料来源：iFixit，中信证券研究部绘制
可穿戴设备对内部电路的高集成度需求也为 FPC 提供更多应用场景。智能穿戴设备
主要包括无线耳机、智能手表、手环、智能眼镜等等，其中最具代表性的无线耳机、智能
手表近年来快速打开全球市场需求。以 Apple Watch Series 5 为例，产品以“不带手机也
能出门”为目标，在小型手表的体积下实现了对手机大部分功能。智能手表集中体现了消
费电子产品功能多元化、结构精巧化的发展趋势，需要依靠高度集成化的电路设计，要求
有限空间内完成更高密度的排线，助力 FPC 市场规模增长。
图 25：智能穿戴设备中 FPC 使用情况
资料来源：iFixit，中信证券研究部绘制
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图 26：全球无线耳机出货量（单位：百万对）
资料来源：CounterPoint，中信证券研究部预测
图 27：全球智能手表出货量（单位：百万只）
资料来源：Gartner，中信证券研究部预测
预计 2025年全球手机外消费电子带动 FPC 市场达到 114 亿美元，2030年上升至 163
亿美元。根据 Prismark 数据，2019 年全球消费电子（不含手机）用 FPC 市场规模约为
48.3 亿元。参考平板电脑中 FPC 使用量的增长以及无线耳机、智能手表等智能穿戴设备
销量的快速增长，预计 2025 年全球手机外消费电子带动 FPC 市场达到 114 亿美元，2030
年上升至 163 亿美元。
图 28：2019-2030 年全球平板电脑及其他消费电子用 FPC 规模（单位：亿美元）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
全球新能源汽车已进入快速发展新阶段，预计 2030 年全球新能源汽车产量占比将达
到全部汽车产量的 21%左右。2019 年全球新能源汽车产量在 220 万辆左右，随着新能源
技术领域的不断发展，新能源汽车产业体系也日趋完善。未来新能源汽车的市场份额将不
断提高，预计 2030 年全球新能源汽车产量有望突破 600 万辆，占全部汽车产量的比例上
升至 21%左右。
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2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
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图 29：全球传统汽车与新能源汽车产量（单位：百万辆）
资料来源：OICA，中信证券研究部预测
传统汽车相比，新能源汽车对电子化程度的要求更高，有望成为 FPC 新增长点。随
着科技进步与消费观念升级，车载电子装置使用程度不断提高，汽车中使用的 FPC 数量
逐年增加，新能源汽车或使上述增加趋势进一步加快。电子装置在传统高级轿车中的成本
占比约为 25%，在新能源车中则达到 45%-65%，在动力电池、车载充电装置、电动压缩
机等电子装置中都用到了 FPC。根据 iFixit 数据，传统汽车使用 FPC 大约为 100 片，新
能源汽车对 FPC 的需求可达传统汽车的 5～8 倍。随着新能源汽车普及程度的逐年提高，
车用 FPC 市场或迎来快速增长。
图 30：新能源汽车和普通汽车电子装置数量及 FPC 数量差异
资料来源：iFixit，中信证券研究部绘制
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预计 2025 年车用 FPC 市场规模达到 16 亿美元，2019-2025 年 CAGR 为 10%。根
据 Prismark 数据，2018 年全球车载 FPC 市场规模占全球 FPC 总规模的 7%左右，对应
金额约 9 亿美元。在传统汽车自身电气化程度提高、新能源汽车逐渐普及驱动下，预计车
用 FPC 市场规模于 2025 年和 2030 年分别达到 16 亿美元和 24 亿美元，2019-2025 年
CAGR 为 10%。
表 4：全球车用 FPC 估计
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2040E
汽车总规模(百万辆） 84.6 85.8 88.5 90 91.4 92 92 101 119
新能源汽车占比 2.96% 3.73% 4.41% 4.89% 6.46% 9.10% 12.50% 21.91% 53.59%
新能源汽车销量（百万辆） 2.2 3.2 3.9 4.4 5.9 8.4 11.5 22.2 63.7
传统汽车规模（百万辆） 82.1 82.6 84.6 85.6 85.5 83.6 80.5 79.1 55.2
新能源汽车 FPC片数（片） 610 620 630 640 650 660 670 690 730
传统汽车 FPC片数（片） 100 100 105 105 110 110 115 125 140
车用 FPC需求（百万片） 9735 10244 11340 11804 13240 14725 16963 25203 54259
车用 FPC平均价值（美元/片） 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09
对应 FPC 市场规模（亿美元） 9 10 11 11 12 14 16 24 51
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
图 31：2018-2040 全球车用 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
总结：我们预计 FPC 全球市场在 2025 年达到 287 亿美元，2030 年上升至 378 亿美
元。根据 Prismark 数据，2019 年全球 FPC 市场规模约 138 亿美元。在智能手机、消费
电子、汽车电子、航空航天、医疗等领域的带动下，预计全球 FPC 市场规模于 2025 年达
到 287 亿美元，2019-2025 年 CAGR 为 13.0%；2030 年该市场规模有望达到 378 亿美元，
2019-2030 年 CAGR 为 9.6%。
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2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 2040E
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 32：2019-2025 年全球 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
逻辑 2：FPC 市场转向中国大陆，为国内供应链带来机会
中国大陆 FPC 产值占比逐年上升，2018 年达到 50%以上。在 2000 年以前，全球 FPC
产值 70%分布在欧洲、美洲（主要是北美）、日本等三个地区。2010 年以后，随着日韩重
点企业转型，国内迎来产业转移红利期，中国大陆 FPC 市场规模快速上升，2018 年占到
全球总产值的 50%以上。
图 33：全球及中国 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：弘信电子招股书，中信证券研究部
目前中国大陆 FPC 厂商份额较小，但增速明显高于日韩及中国台湾地区厂商。FPC
的行业集中度相对较高，CR3 产值占比为 54%，其中主要为日韩和中国台湾地区厂商，
大陆厂商份额较小。目前主要 FPC 企业中，日韩企业都处于负增速的状态，中国大陆企
业均保持较高速增长，其中山东精密 2018 年收入增速高达 78%，弘信电子和中京电子增
速也维持在 50%以上，高增速反映了 FPC 产能向中国大陆加速转移的行业趋势。
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2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
智能手机 消费电子 汽车电子 其他
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全球 中国大陆 国内占比
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图 34：2018 年 FPC 全球企业格局
资料来源：新材料在线，中信证券研究部
图 35：2018 年前十 FPC 企业增速
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
表 5：主要厂商 2017-2018 销售收入及增长率（单位：亿美元）
企业 国家/地区 2017 销售额 2018 年销售额 2018 年增长率
永丰 韩国 17.46 12.17 -30.3%
比艾奇 韩国 6.28 6.98 11.2%
世一 韩国 5.28 5 -5.3%
旗胜 日本 32.83 27.04 -17.6%
藤仓 日本 11.38 11.55 1.5%
住友电子 日本 9.08 8.2 -9.7%
中京电子 中国大陆 1.5 2.5 64.0%
弘信电子 中国大陆 2.1 3.2 52.7%
景旺电子 中国大陆 7 7.13 19.0%
东山精密 中国大陆 9.66 17.25 78.6%
鹏鼎控股 中国台湾 36.08 39.29 8.9%
台郡 中国台湾 8.57 8.88 3.6%
嘉联益 中国台湾 4.29 5.15 20.1%
资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部，注：汇率采用 1 美元=7 人民币
预计 2025 年中国大陆 FPC 产值可能超过全球的 60%，有望为国内相关产业链供应
商带来较好的发展机遇和市场空间。根据方邦股份招股说明书，2019 年中国 FPC 市场规
模为全球市场规模的 58%。随着全球 FPC 产能向中国大陆不断转移，预计该比例将继续
上升，2025年中国大陆 FPC市场规模有望达到 196亿元，2019-2025年CAGR为 16.1%。
我们认为中国大陆快速扩大的 FPC 市场规模有望为国内相关产业链供应商带来较好的发
展机遇和市场空间。
臻鼎 旗胜 东山精密 三星电机
藤仓 住友电工 台郡 日本电工
必艾奇 嘉联益 其他
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-20%
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永丰
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旗胜
藤仓
住友电子
中京
弘信
景旺
东山精密
鹏鼎控股
台郡
嘉联益
2018年增长率
日韩 中国大陆中国台
湾
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图 36：2019-2025 年全球及中国大陆 FPC 市场规模（单位：亿美元）
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部预测
逻辑 3：5G 发展促使单位面积 FPC 上电磁屏蔽膜面积增加
5G 通讯技术在传输速度和频率上远高于 4G。5G（5th generation mobile networks
或 5th generation wireless systems）的通讯频率相较于 4G 有飞跃性提升。通频率的提高
使得信息传输效率提高，同时对电器处理信息能力的提出更高要求。这一要求在硬件上面
的直接表现，是元器件数量的增加、电路集成度的提高。
图 37：通讯网速、信号及可实现功能随通讯代际变化趋势
资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部绘制
5G 通讯频率升高有望促使 FPC 上电磁屏蔽膜面积增加，进一步拉动电磁屏蔽膜市场
增长。一般而言，单位面积 FPC 上的电磁屏蔽膜面积需根据实际抗干扰需求确定。根据
方邦股份招股书，2017 年单位面积 FPC 上电磁屏蔽膜面积占比平均值为 25%左右。随着
5G 通讯技术的应用，电子产品单位体积内元器件数量的增加、电路集成度的提高、元器
件数量增加，使得干扰源增多，而电路集成度的提高导致元器件间距减小，同时通信频率
的提高自身造成更严重的电磁干扰，上述三者叠加，使得相同面积的 FPC 对电磁屏蔽有
更高需求，推动单位面积FPC上电磁屏蔽膜面积增加，我们预计2025年该比例达到50%。
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全球 中国 中国占比
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图 38：电路集成度提高趋势促使屏蔽膜用量增加
资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部绘制
总结：预计 2025 年全球电磁屏蔽膜市场规模达到 47 亿元，2030 年将进一步提升至
76 亿元，约为 2019 年的 5 倍左右。在智能电子设备功能多元化且集成度提高、新能源汽
车普及度进一步提高等多方面因素驱动下，全球 FPC 市场规模与电磁屏蔽膜市场规模呈
现快速增长趋势，且电磁屏蔽膜市场规模增速更快。预计 2025 年、2030 年全球电磁屏蔽
膜市场规模分别达到 47.3 亿元、76.1 亿元，2019-2025 年、2019-2030 年 CAGR 分别为
23.0%、16.9%；同时，全球 FPC 产能进一步向中国大陆转移，促使中国电磁屏蔽膜市场
规模以更快的速度增长，预计 2025 年、2030 年市场规模分别达到 32.3 亿元、54.8 亿元，
对应 2019-2025 年、2019-2030 年 CAGR 分别为 26.2%、19.2%。
表 6：2019-2030 年全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模
单位 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
全球 FPC 市场规模 亿美元 138 161 182 218 236 263 287 387
中国占大陆比 % 58 59 61 63 65 67 68 72
中国 FPC 市场规模 亿美元 80 95 112 137 154 176 196 272
FPC 单价 美元/平方米 180 180 180 180 180 180 180 180
全球 FPC 需求量 百万平方米 77 90 101 121 131 146 159 210
中国大陆 FPC 需求量 百万平方米 45 53 62 76 86 98 109 151
电磁屏蔽膜面积占比 % 27 27 29 30 32 37 45 55
全球电磁屏蔽膜需求量 百万平方米 21 24 29 36 42 54 72 115
中国大陆电磁屏蔽膜需求量 百万平方米 12 14 18 23 27 36 49 83
电磁屏蔽膜单价 元/平方米 66 66 66 66 66 66 66 66
全球电磁屏蔽膜市场规模 亿元 13.7 16.0 19.4 24.0 27.7 35.6 47.3 76.1
中国大陆电磁屏蔽膜市场规模 亿元 8.0 9.4 11.9 15.1 18.1 23.8 32.3 54.8
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 39：全球及中国大陆电磁屏蔽膜需求（单位：百万平方米）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
图 40：全球及中国大陆电磁屏蔽膜市场规模（单位：亿元）
资料来源：Prismark，中信证券研究部预测
▍ 行业特征突显电磁屏蔽膜在产业链中的投资价值
电磁屏蔽膜 Top2 厂商份额超 70%，且毛利率超 70%
电磁屏蔽膜处于 FPC 产业链中游，Top2 份额超 70%。电磁屏蔽膜行业上游为化工原
材料行业，包括到导电粒子、聚酯薄膜等细分行业，行业整体较为分散；电磁屏蔽膜行业
下游为 FPC，行业格局相对集中。电磁屏蔽膜行业主要厂商为拓自达、方邦股份和东洋科
美，其中拓自达和方邦股份更是占据市场超过 70%份额。
图 41：电磁屏蔽膜产业链
资料来源：各公司官网，中信证券研究部
0
20
40
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100
120
140
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
全球 中国大陆
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2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
全球 中国大陆
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图 42：2018 年全球 FPC 市场份额
资料来源：亿欧咨询，中信证券研究部
图 43：2018 年全球电磁屏蔽膜市场份额
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
电磁屏蔽膜的核心功能原料为导电粒子，成本占比近 50%。一般而言 FPC 指的是不
含元器件的 FPC 裸片。过去 FPC 厂商只需提供 FPC 裸板，而近年来大部分产品需要
FPC 厂商完成元器件贴装，所以 FPC 成本中除裸片成本外还含有元器件成本。根据弘信
电子数据，在去除元器件成本后，电磁屏蔽膜占 FPC 成本的 11.5%左右，属于占比较高
的原材料。电磁屏蔽膜方面，主流产品的原材料主要为导电粒子、PET 原膜、透明原膜和
胶水材料，其中导电粒子为实现电磁屏蔽功能的核心原材料，成本占比约 50%，为原材料
中的绝对大头。
图 44：FPC 成本构成
资料来源：弘信电子招股说明书，中信证券研究部
图 45：电磁屏蔽膜成本构成
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
电磁屏蔽膜的产销率、毛利率及周转率均处于较高水平
电磁屏蔽膜采用以终端产品需求为导向的产品开发模式。电磁屏蔽膜厂商通常与 FPC
厂商、终端应用厂商采取性能认证的方式进入供应商名单，并通过持续的产品升级来保持
市场份额。电磁屏蔽膜生产企业可根据市场调研、行业变化趋势，自行针对目标市场进行
产品开发，也可根据下游客户的具体需求进行产品开发。在产品开发完成后，由 FPC 厂
商进行打样、工艺验证和基本性能测试，通过后由封装/终端品牌厂商进行整体性能测试，
之后小批量试产的稳定性被验证后即可称为合格供应商。待相关方就商务条款达成一致，
臻鼎 旗胜 东山精密 三星电机
藤仓 住友电工 台郡 日本电工
必艾奇 嘉联益 其他
53.7%
19.6%
26.7%
拓自达 方邦股份 其他
挠性覆铜板 覆盖膜 屏蔽膜 胶纸
钢片 电镀添加剂 干膜 其他
导电粒子 聚酯薄膜(PET 原膜)
聚酯薄膜(透明原膜) 胶水材料
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可量产、销售。
图 46：电磁屏蔽薄膜产品开发流程
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
“以销定产、需求预测相结合”的生产模式带来较高的订单频率和产销率。电磁屏蔽
膜的保质期为三个月，且需要冷藏储存，为减少库存及降低损耗，其生产与销售多采用订
单制。FPC 厂商根据终端产品需求情况每周或每两周向电磁屏蔽膜生产方发送一次订单，
电磁屏薄膜厂商根据订单情况进行生产和配送。同时我们观察到行业内公司的产销率往往
保持在较高水平，例如方邦股份，其 2016-2019 年产销率均维持在 90%以上。
图 47：方邦股份电磁屏蔽膜历年产销量（万平方米）对比
资料来源：方邦股份招股说明书，wind，中信证券研究部
图 48：电磁屏蔽膜需低温保存
资料来源：公司公告，中信证券研究部
电磁屏蔽膜的毛利率高达 70%左右，为产业链内最高的环节。根据产业链各公司公告
计算，我们发现处于 FPC 产业链中游的公司毛利率普遍较上游初级原料和下游 FPC 产品
高。其中更以电磁屏蔽膜突出，其毛利率高达 70%左右。我们认为主要原因可能是电磁屏
蔽膜技术壁垒较大，目前只有少数厂商具备生产能力并处于行业份额绝对领先地位。同时
整个行业处于发展初期，新产品对下游客户的议价能力较强，所以带来行业的高毛利水平。
0%
20%
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0
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2016 2017 2018 2019
产量 销量(万平方米） 产销比(%)
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图 49：电磁屏蔽膜产业链各环节毛利率对比
资料来源：公司公告，中信证券研究部
电磁屏蔽膜库存周转较快，存货占流动资产比例较低。由于电磁屏蔽膜的存储条件较
苛刻，厂商的库存水平往往处于较低水平，且周转较快。根据方邦股份招股说明书，其库
存占流动资产比例仅仅为 5%，同为 FPC 原料的 FCCL（华正新材）库存占比为 18%。其
上游铜箔公司的库存占比更是高达 44%。从库存周转率角度，电磁屏蔽膜也是行业最高水
平，方邦股份库存周转率在 10 次左右。
图 50：FPC 产业链各环节公司存货占流动资产比重对比
资料来源：wind，中信证券研究部
图 51：FPC 产业链各环节公司存货周转率对比
资料来源：wind，中信证券研究部
电磁屏蔽膜产销跟随下游消费季节性变化明显
电磁屏蔽膜行业产销在 Q1 较低，Q3 较高，季节性变化明显。电磁屏蔽膜终端应用
主要为消费电子、汽车电子、通信设备等与国民经济的发展密切相关的领域，行业经营的
季节性主要受下游市场需求的影响。受国内 2 月左右春节假期影响，行业内企业第一季度
的产销量较低。同时国内传统电子消费旺季为 9-10 月，对应较高的 FPC 和电磁屏蔽膜的
采购需求。综合影响下表现为电磁屏蔽膜在 Q1 出现全年产销低点，Q3 出现全年产销高点。
44.32%
17.95%
4.94%
15.76%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
铜箔（超华科技）
FCCL（华正新材）
电磁屏蔽膜（方邦股份）
FPC（弘信电子）
2.26
7.89
10.05
8.22
0 2 4 6 8 10 12
铜箔（超华科技）
FCCL（华正新材）
电磁屏蔽膜（方邦股份）
FPC（弘信电子）
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图 52：电磁屏蔽膜及 FPC 行业季节性收入变化对比（万元）
资料来源：方邦股份招股书，弘信电子年报，中信证券研究部
图 53：方邦股份电磁屏蔽膜全年（2018）各月产量变化
资料来源：方邦股份招股书，中信证券研究部
电磁屏蔽膜行业主要公司简介
目前电磁屏蔽膜行业格局主要由三家重要厂商与数家小规模厂商构成。重要厂商分别
为拓自达、方邦股份和东洋科美，小规模厂商包括科诺桥、乐凯新材、宏庆电子、东莞航
晨和韩华高新材料等。
图 54：电磁屏蔽膜行业主要企业
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
02000400060008000
100001200014000160001800020000
方邦股份电磁屏蔽膜收入（万元） 弘信电子FPC收入（万元）
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
产量（万平方米） 产能利用率（%）
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表 7：电磁屏蔽膜行业重要厂商情况
项目 方邦股份 拓自达 东洋科美
成立时间 2010 1945 2011
经营情况
现有产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄
挠性覆铜板及超薄铜箔等，属于高性能复合
材料，其中电磁屏蔽膜是其主要收入来源
拓自达系日本上市公司，主营产品为电线、
电缆、电子材料、设备系统产品和光电子相
关产品等，其中以电线电缆为主， 2018 年
电线电缆业务收入占其总收入的 64%
东洋科美为东
洋油墨 SC 控
股株式会社（日
本上市公司）子
公司，其主要产
品包括电磁屏
蔽膜、功能性涂
层剂、医用高分
子材料等
市场地位
1、打破外国垄断，开发出具有自主知识产权
电磁屏蔽膜，规模仅次于拓自达（2018 年全
球销售面积占比 19.6%）
2、拥有核心技术，其独创的微针型电磁屏蔽
膜或成未来主流
1、最早开发成功电磁屏蔽膜
2、占据全球主要市场地位，规模最大（2018
年全球销售面积占比 54%）
1、在拓自达之
后开发出电磁
屏蔽膜产品
2、拥有一定市
场份额
技术实力 自主研发创新，技术实力强 电磁屏蔽膜开创者，技术实力强 技术实力较强
关键业务
数据（2018）
电磁屏蔽膜营业收入
27,135.03 万元
测算拓自达电磁屏蔽膜营业收入为
94,818.79 万元
未有公开披露
数据
电磁屏蔽膜屏蔽效能对比
方邦 HSF8000-2 屏蔽效能为
61.9dB-68.5dB；
方邦 HSF-KDT-02 屏蔽效能为
60.6dB-69.8dB；
方邦 HSF-USB3-C 屏蔽效
能为 80.3dB-83.7dB
拓自达 SF-PC5600 屏蔽效能
为 52.2dB-55.6dB；
拓自达 SF-PC5900 屏蔽效能
为 52.0dB-56.5dB；
拓自达 SF-PC3300 屏蔽效能
为 80.7dB-88.2dB
未有公开披露
数据
资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部
表 8：电磁屏蔽膜行业小规模厂商介绍
公司名称 成立时间 主营产品 其他信息
科诺桥 2012 电磁屏蔽膜、导电胶膜和覆铜板等
于 2015 年在全国中小企业股份转让系统挂牌 (2019 年 4 月终止挂
牌)，2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月(因退市，2018 年未公布)
的营业收入分别为 2,874.90 万元、2,914.28 万元和 1,157.34 万元
乐凯新材 2005 热敏磁票、磁条、FPC 用电磁波
防护膜、压力测试膜
主要产品包括信息防伪材料和电子功能材料两大业务板块，其 2018
年、2019 年电子功能材料销售收入分别为 685 万元和 2,319 万元
宏庆电子 2011
电磁膜屏蔽膜、散热屏蔽膜、高频
电磁屏蔽膜、导电胶膜（热固导电
胶，冷粘导电胶）系列和散热膜（石
墨，铜基石墨烯）等
从事各种高端电子功能膜的研发、生产与销售，目前可年产各类功能膜
总计达 3000 万平方米，公司客户包括信利、合力泰、BOE、TCL 等
东莞航晨 2016 导电织物、电磁屏蔽膜、2 层法覆
铜板等
专业从事柔性电子材料业务，目前共已申请近 20 项产品专利，持有多
项国家发明授权专利和 2 个国家级注册商标
韩华高新材料 1965 汽车材料、太阳能材料、电子材料
以汽车材料尤为突出，在韩国、中国、美国、欧洲等国家和地区建立了
当地生产和研发体系，在全球有 10 个生产基地；在电子材料领域的主
要产品包括覆盖膜、FCCL、粘结片和电磁屏蔽膜等
资料来源：各公司官网，中信证券研究部
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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▍ 公司凭借三大优势有望持续发展壮大
优势 1：深厚技术积累形成壁垒，持续开发新产品满足下游需求
方邦股份以电磁屏蔽膜起家，核心技术人员深耕行业多年。广州方邦电子股份有限公
司于 2010 年 12 月始创于广东，是一家专注于电磁屏蔽膜等高端电子材料的研究和应用并
在相关领域拥有核心技术优势的高科技公司。方邦股份核心技术人员苏陟与高强深耕行业
多年，均有多段在行业相关公司担任高管的经历，积累深厚行业经验与技术。
图 55：方邦股份核心技术人员信息
资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司高度重视研发工作，研发投入保持较高水平。公司研发投入占比始终在 8%以上。
公司近三年研发费用占比维持在高位，2019 年研发费用达到 3393 万元。公司研发人员比
例整体呈现增长态势，2019 年占比达到 22.5%，且员工薪酬逐年上升，可见公司在发展
技术方面的投入逐年增加。公司自 2012 年推出具有独立知识产权的电磁屏蔽膜打破日本
公司垄断以来，到目前为止已获得国内外专利技术 156 项，远多于乐凯新材、科诺桥等国
内其他电磁屏蔽膜厂商。公司的研发优势正在逐步显现。
图 56：研发费用占比（单位：万元）
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图 57：研发人员占比
资料来源：公司公告，中信证券研究部
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500
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2000
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3500
4000
2016 2017 2018 2019
研发费用 研发费用占营业收入比重
0%
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20%
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2016 2017 2018 2019
研发人员数量 研发人员占比
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 58：拓自达、方邦股份研发及占营收比例（单位：万元）
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
图 59：电磁屏蔽膜行业相关公司专利数量对比
资料来源：wind，中信证券研究部
公司生产的电磁屏蔽膜屏蔽效能最高可达到 83.7dB，媲美拓自达产品。公司主要有
HSF6000 和 HSF-USB3 系列，其中 USB3 系列包括 HSF8000-2、HSF-KDT-02 和
HSF-USB3-C，屏蔽效能分别可达 68.5、69.8 和 83.7dB。拓自达 SF-PC5600、SF-PC5900、
SF-PC3300 的屏蔽效能分别为 55.6、56.5 和 88.2dB。
图 60：不同类型电磁屏蔽薄膜性能对比（单位：dB）
资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司能够持续开发新产品适应下游产品的技术迭代。随着电子通信技术的持续进步，
对电磁屏蔽膜的产品性能提出越来越高的要求。龙头公司往往能够提前布局、积极研发用
于新领域的高规格电磁屏蔽膜。根据拓自达公告，目前公司正在进行 5G 用高规格电磁屏
蔽膜的研发和上市。方邦股份 2014 年已针对性推出微针型电磁屏蔽膜产品，由于微针型
电磁屏蔽膜的结构中不含导电粒子，不会产生感应涡流电流，在保持高屏蔽效能的同时可
有效降低信号传输损耗，综合性能明显优于目前主流的合金型电磁屏蔽膜。
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拓自达 方邦股份
拓自达占比 方邦股份占比
1833
15646 44 12 13
0
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1,000
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1,600
1,800
2,000
拓自达 方邦股份 科诺桥 乐凯新材 宏庆电子 东莞航晨
68.5 69.8
83.7
55.6 56.5
88.2
HSF-KDT-02 HSF-KDT-02 HSF-USB3-C SF-PC5600 SF-PC5900 SF-PC3300
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图 61：拓自达电磁屏蔽膜发展历史
资料来源：拓自达官网，中信证券研究部绘制
图 62：方邦股份开发微针型电磁屏蔽膜适应更高下游需求
资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制
优势 2：产能充沛满足下游 FPC 厂商需求
FPC 龙头厂商产能需求大，对供应商的产能规模要求较高。FPC 厂商在考虑供应商
时会着重考虑供应商的产能情况。据统计全球 FPC 需求量约 7700 万平方米，我们根据各
个厂商所占的市场份额测算得到前十大 FPC 厂商的年产能至少在 300 万平方米。所以电
磁屏蔽膜厂商要想打入下游 FPC 厂商，需要拥有充分的产能储备。
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 63：全球主要 FPC 厂商 2018 年产能测算（单位：百万平方米）
资料来源：亿欧咨询，中信证券研究部测算
公司持续扩产，扩产计划需要资本的大量支持，小厂商进入不易。方邦股份 2019 年
募集资金 1.5 亿用于电磁屏蔽膜的产能扩张计划，预计扩产后能给公司带来 360 万平方米
的产能增量，即每增加 1 万平方米的产能需要约 41 万元的资金支持。同样地，乐凯新材
将投入 2.1 亿进行电磁屏蔽膜的产能扩张，这意味着进行电磁屏蔽膜的规模化生产需要较
高的资金支持，小厂商不易投入新产能。
图 64：方邦股份和乐凯新材扩产投入
资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算
目前两大龙头产能规模雄厚，未来双寡头局面可能更加明显。拓自达和方邦股份作为
电磁屏蔽膜的行业龙头，2018 年分别具有约 1000 万和 500 万平米的年产能。随着方邦股
份募投项目投产，2023 年预计产能将扩充至 960 万平方米，我们预计到时候电磁屏蔽膜
市场格局将继续向龙头集中，Top2 份额将接近 80%。
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臻鼎 旗胜 东山精密 三星电机 藤仓 住友电工 台郡 日本电工 必爱奇 嘉联益 其他
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 65：未来电磁屏蔽膜行业销售额以及格局预测（单位：亿元）
资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算
优势 3：利用技术共通性拓展多元化业务，有望打造平台型材料公司
行业龙头拓自达将积累的成熟技术运用在电子功能材料、光电材料等各个领域之中，
拓展了多元化业务。拓自达 2000 年生产的电磁屏蔽膜现已成为世界热销产品，随着智能
手机市场的扩大，公司正逐步拓展业务领域，积极投产功能性薄膜、导电胶、FFC 用膜等
领域，致力于为下游客户提供高附加值的电子功能材料产品群。
图 66：拓自达电子功能材料产品群
资料来源：拓自达官网，中信证券研究部
方邦股份自主研发的核心技术具有共通性，以此为基础积极布局挠性覆铜板和超薄铜
箔。方邦股份经过多年的快速发展，拥有了自主开发的核心技术，居于同行业较为领先水
平。公司在扩大现有电磁屏蔽膜业务的基础上，利用多年的技术积累将产品线进一步拓展
到挠性覆铜板（目标产能 60 万平米/月）及超薄铜箔领域（目标产能 200 万平米/月）。其
自主研发的精密涂布技术、真空溅射技术、卷状电沉积技术可同时用于电磁屏蔽膜、挠性
覆铜板和超薄铜箔的生产工艺中。同时公司还在利用掌握的几项核心技术研发高导通性导
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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电胶膜、液晶体聚合物薄膜、自由接地膜等。
图 67：方邦股份自主研发技术在三大核心产品中的协同应用
资料来源：公司公告，中信证券研究部
表 9：方邦股份自主研发技术在其他产品中的应用
产品名称 应用的技术 产业化时间
普通导电胶 精密涂布技术
胶粘剂合成技术 2013 年投产
高导通性导电胶膜
精密涂布技术
胶粘剂合成技术
卷状真空溅射技术
连续卷状电沉积技术
电沉积表面抗高温氧化技术
在研
液晶体聚合物薄膜 液晶聚合物/聚亚酰胺表面改性技术
胶粘剂合成技术 在研
屏蔽吸收薄膜材料
精密涂布技术
胶粘剂合成技术
卷状真空溅射技术
连续卷状电沉积技术
电沉积表面抗高温氧化技术
在研
自由接地膜
精密涂布技术
胶粘剂合成技术
卷状真空溅射技术
连续卷状电沉积技术
电沉积表面抗高温氧化技术
在研
资料来源：方邦股份招股说明书，中信证券研究部
拓展业务可以为公司打开新的市场空间，提高整体抗风险能力。考虑到电磁屏蔽膜市
场空间有限，生产销售单一产品业务空间局限。如果布局同为 FPC 上游的挠性覆铜板
（FCCL）及铜箔产品，可以充分享受 FPC行业景气度提升带来的全方位上游原材料订单。
同时经营多种产品也将获得更大的成长空间，进而提高公司的市场竞争力以及整体抗风险
能力。
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
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图 68：全球 FCCL 市场规模（亿美元）
资料来源：中国产业研究，Prismark，中信证券研究部预测
图 69：全球电解铜箔行业规模（亿美元）
资料来源：Persistence Market Research，中信证券研究部预测
拓展业务可以充分利用客户资源，进一步打造平台型公司，为客户提供“一站式”服
务。龙头公司通过扩展产品序列，可以同时为下游客户提供多种产品。例如方邦股份在现
有电磁屏蔽膜产品的基础上，为客户提供挠性覆铜板及铜箔等 FPC 上游核心原材料产品，
充分利用客户资源。我们认为能够针对客户需求提供“套餐”的“一站式”供应商将收获
更强的客户粘性，有助于提高公司的客户资源利用效率，使得公司在较低客户获取成本水
平的基础上扩大整体业务规模。更加重要的是，在电子通信行业对功能性要求越来越高的
情况下，具有大量产品线和技术储备的平台型材料供应商有望成为为客户解决方案的提供
者，甚至参与到产品设计过程中。我们认为为客户持续提供增值服务的能力也将成为电磁
屏蔽膜公司着重培养的核心竞争力。
图 70：方邦股份客户资源协同作用
资料来源：公司公告，中信证券研究部
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▍ 风险因素
5G 手机、消费电子及新能源汽车发展不及预期；技术壁垒被突破导致行业格局变差；
项目建设不及预期。
▍ 盈利预测及投资评级
主要假设
主要产品营业收入、毛利率假定
1.1、电磁屏蔽膜
公司的电磁屏蔽膜主要为 HSF-USB3 和 HSF6000。预计 2020-2023 年电磁屏蔽膜销量
为 448/578/678/772 万平方米，销售均价 66 元/平方米；HSF-USB3 销量为 263/393/494/587
万平方米，销售均价为 60-70 元/平方米；HSF6000 销量为 185/185/185/185 万平方米，销
售均价为 50-60 元/平方米。
1.2、挠性覆铜板
预计 2021-2023 年挠性覆铜板销量为 86/230/432 万平方米，销售均价为 200 元/平方
米。
1.3、铜箔
预计 2021-2023 年铜箔销量为 144/288/720 万平方米，销售均价为 50 元/平方米。
财务报表其他重要科目假设
2.1、资本开支
1）高端电子材料项目建设开支：项目建设期为 2 年，2022 年开始生产。预计项目总
投资 5.74 亿元，预计 2020/2021 年分别投入 4.07 亿元/1.02 亿元。
2）维持性资本开支：预计 2020/2021 年分别为 0.24 亿元/0.29 亿元。
盈利预测
公司未来几年分业务的收入及毛利率
表 10：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测
项目 单位 2020E 2021E 2022E 2023E
电磁屏蔽膜
营业收入 百万元 295.18 357.01 422.53 444.77
营业成本 百万元 92.50 109.52 128.26 133.94
毛利率 % 68.7% 69.3% 69.6% 69.9%
挠性覆铜板
方邦股份（688020）投资价值分析报告｜2020.6.23
请务必阅读正文之后的免责条款部分 37
项目 单位 2020E 2021E 2022E 2023E
营业收入 百万元 172.80 460.80 864.00
营业成本 百万元 103.68 276.48 518.40
毛利率 % 40.0% 40.0% 40.0%
铜箔
营业收入 百万元 72.00 144.00 360.00
营业成本 百万元 50.40 100.80 252.00
毛利率 % 30.0% 30.0% 30.0%
资料来源：中信证券研究部预测
综合上述分析，预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.46/2.04/2.83 亿元，对应
EPS 预测分别为 1.83/2.55/3.54 元。
表 11：主要财务指标预测表
项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 274.71 291.69 309.19 601.81 1,027.33
营业收入增长率 YoY 21% 6% 6% 95% 71%
净利润(百万元) 117.16 128.66 146.01 203.89 283.26
净利润增长率 YoY 22% 10% 13% 40% 39%
每股收益 EPS(基本)(元) 1.95 1.88 1.83 2.55 3.54
毛利率 72% 67% 67% 56% 51%
净资产收益率 ROE 28.24% 8.45% 8.97% 11.41% 14.11%
每股净资产（元） 5.19 19.03 20.36 22.34 25.09
PE 55 57 58 42 30
PB 20 6 5 5 4
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价
估值与评级
横向 PE 估值：公司三大板块业务均属于新材料领域，对比行业内具有同类业务的可
比公司，2021 年新材料可比公司的 PE（Wind 一致预期）平均值为 54.02 倍。公司高端
电子材料业务预计在产能释放后能够快速打开市场。因此，公司应该享有一定的估值溢价，
我们给予公司 2021 年 60 倍 PE 估值，对应公司股价为 153 元。
表 12：新材料可比公司估值情况
股票代码 公司简称 收盘价
（元）
EPS（元/股） PE（倍）
2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E
300285.SZ 国瓷材料 30.68 0.52 0.63 0.78 0.94 59.61 47.55 38.93 32.76
603186.SH 华正新材 48.08 0.79 1.13 1.56 2.19 65.16 42.53 30.90 21.99
600183.SH 生益科技 29.68 0.51 0.39 0.59 0.72 43.90 35.40 29.02 17.92
688299.SH 长阳科技 27.40 0.51 0.66 0.97 1.33 47.78 41.46 28.23 20.65
688019.SH 安集科技 350.40 1.24 1.66 2.45 3.10 219.13 210.83 143.00 113.13
平均 87.12 75.55 54.02 41.29
688020.SH 方邦股份 107.39 1.88 1.83 2.55 3.54 62.17 51.15 27.82 15.99
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价；可比公司盈利预测均使用 Wind 一致预期
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纵向 PE 估值：参考上市以来公司 PE 倍数，25/50/75 分位数分别为 55 倍、60 倍、
64 倍。按当前股价计算 PE 倍数为 58，低于公司 50 分位值。考虑到近年来高端电子行业
复苏，公司高性能功能材料项目有望实现盈利，我们给予公司 2021 年历史中枢 60 倍 PE
估值，对应公司股价为 153 元。
图 71：方邦股份历史 PE 倍数
资料来源：Wind，中信证券研究部
综合上述分析，预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.46/2.04/2.83 亿元，对应
EPS 预测分别为 1.83/2.55/3.54 元。考虑到可比公司的 PE 估值以及公司龙头地位和未来
几年的高增长性预期，给予公司 2020 年 60 倍 PE 估值，对应目标价 153 元，首次覆盖，
给予“买入”评级。
40
50
60
70
80
90
100
PE 25分位 50分位 75分位
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利润表（百万元） 指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入 275 292 309 602 1,027
营业成本 78 95 102 264 506
毛利率 71.67% 67.29% 67.11% 56.20% 50.79%
税金及附加 4 3 3 6 10
销售费用 11 11 11 24 41
销售费用率 3.95% 3.73% 3.50% 4.00% 4.00%
管理费用 20 25 25 48 82
管理费用率 7.27% 8.54% 8.00% 8.00% 8.00%
财务费用 (4) (4) (7) (9) (10)
财务费用率 -1.60% -1.46% -2.15% -1.46% -0.96%
投资收益 0 14 14 14 14
营业利润 143 148 169 239 334
营业利润率 52.07% 50.90% 54.57% 39.65% 32.50%
营业外收入 0 7 7 7 7
营业外支出 1 0 0 0 0
利润总额 142 155 175 245 340
所得税 19 20 22 31 43
所得税率 13.47% 12.66% 12.66% 12.66% 12.66%
少数股东损益 6 7 7 10 14
归属于母公司股东的净利润
117 129 146 204 283
净利率 42.65% 44.11% 47.22% 33.88% 27.57%
资产负债表（百万元） 指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
货币资金 143 226 379 421 479
存货 18 27 25 67 131
应收账款 111 124 134 253 438
其他流动资产 90 1,053 583 105 155
流动资产 362 1,430 1,120 846 1,203
固定资产 47 64 485 954 876
长期股权投资 0 0 0 0 0
无形资产 2 30 30 30 30
其他长期资产 42 47 47 47 47
非流动资产 91 141 562 1,031 953
资产总计 453 1,571 1,682 1,877 2,156
短期借款 0 0 0 0 0
应付账款 9 16 14 36 74
其他流动负债 14 15 15 19 27
流动负债 22 31 29 56 101
长期借款 0 0 0 0 0
其他长期负债 0 0 0 0 0
非流动性负债 0 0 0 0 0
负债合计 22 31 29 56 101
股本 60 80 80 80 80
资本公积 104 1,063 1,063 1,063 1,063
归属于母公司所有者权益合计
415 1,523 1,629 1,787 2,007
少数股东权益 15 17 24 34 48
股东权益合计 430 1,540 1,653 1,821 2,055
负债股东权益总
计
453 1,571 1,682 1,877 2,156
现金流量表（百万元） 指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
税前利润 142 155 175 245 340
所得税支出 -19 -20 -22 -31 -43
折旧和摊销 8 10 51 105 108
营运资金的变化 -14 0 -38 -171 -254
其他经营现金流 8 -15 -21 -23 -24
经营现金流合计 125 130 145 126 127
资本支出 -21 -61 -473 -574 -30
投资收益 0 14 14 14 14
其他投资现金流 -37 -975 500 513 0
投资现金流合计 -58 -1,021 42 -47 -16
权益变化 0 1,000 0 0 0
负债变化 0 0 0 0 0
股利支出 0 0 -40 -45 -63
其他融资现金流 -50 -25 7 9 10
融资现金流合计 -50 975 -34 -37 -53
现金及现金等价物净增加额
18 83 153 42 58
主要财务指标 指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入增长率 21.42% 6.18% 6.00% 94.64% 70.71%
营业利润增长率 26.14% 3.81% 13.63% 41.42% 39.95%
净利润增长率 21.67% 9.82% 13.48% 39.64% 38.93%
毛利率 71.67% 67.29% 67.11% 56.20% 50.79%
EBITDA Margin 53.75% 55.48% 68.71% 55.10% 41.35%
净利率 42.65% 44.11% 47.22% 33.88% 27.57%
净资产收益率 28.24% 8.45% 8.97% 11.41% 14.11%
总资产收益率 25.89% 8.19% 8.68% 10.86% 13.14%
资产负债率 4.94% 1.98% 1.73% 2.97% 4.69%
所得税率 13.47% 12.66% 12.66% 12.66% 12.66%
股利支付率 0.00% 31.09% 31.09% 31.09% 31.09%
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
韩国综合股价指数为基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,
Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下
称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV
或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：
+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的
INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本
由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia SdnBhd 分发；在菲律
宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。
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