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证券研究报告
公司研究/首次覆盖
2019年03月20日 公用事业/环保Ⅱ
当前价格(元)： 10.30
合理价格区间(元)： 12.73~14.07
王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079
赵伟博 010-56793949 联系人 [email protected]
资料来源：Wind
19 年资本开支有望见顶，龙头当刮目相看
高能环境(603588) 土壤修复龙头，首次覆盖给予“买入”评级
高能环境以工程业务起家，积累多年成土壤修复龙头。16 年起逐渐投资危废处置和垃圾焚烧业务，18H1 运营业务毛利占比已达 39%。受益于公司土壤修复订单持续增长、垃圾焚烧及危废项目逐渐投产且产能利用率提升，预计高能环境 18~20 年公司归母净利润 3.2/4.4/5.5 亿元，当前股价对应18~20 年 21/15/12x P/E。参考可比公司 2019 年平均 P/E 为 16x，考虑公司作为土壤修复龙头公司应享受适当溢价，给予公司 19 年 19-21x P/E，对应目标价 12.73-14.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。
土壤修复龙头，受益行业高速增长
18 年 8 月底土壤污染防治法正式通过人大审议，并于 19 年 1 月 1 日正式开始实施。我们测算我国合理土壤修复市场空间为 2700 亿/年，土法出台将土地污染情况与官员考核挂钩，有助于真实治理需求快速释放。19 年 3
月 5 日财政部提出支持全面落实土壤污染防治行动计划，土壤污染防治资金安排 50 亿元，同比增长 42.9%。我们预计 19 年后土壤修复订单有望快速放量，公司有望凭龙头地位快速提升订单并转化为收入，我们预计公司19-23 年土壤修复业务收入有望保持快速增长。
运营项目产能逐步释放，有望贡献可观业绩
公司收购/建设的危废/垃圾焚烧项目不断投产，公司运营业务占比有望持续提升。截至 18 年底，公司在建/筹建垃圾焚烧项目 9 个，有望于 19-21 年逐步投产，产能将从 18 年底的 500 吨/日提升到 8100 吨/日。危废处理方面，我们根据公司公告测算，18 年底公司危废处置牌照量已达 50 万吨/年。预计随 19-20 年危废处置产能率提升，公司危废业务盈利能力和现金流创造能力有望大幅增强。我们预计 18-20 年公司运营业务合计贡献毛利4.3/5.6/7.4 亿，占公司毛利比重的 41%/37%/40%。
预计资本开支 19 年见顶，20 年现金流情况有望显著改善
18 年底公司危废和垃圾焚烧业务已形成一定规模，我们预计未来资本支出主要集中在垃圾焚烧建造和危废资源化处置产能提升方向。由于 19 年为公司垃圾焚烧项目投产高峰，我们预计公司资本支出将于 19 年见顶。由于土壤修复业务现金流回款较好，工期较短，我们预计土壤修复业务所需垫资较少。预计 2020 年以后公司现金回款情况有望大幅改善。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价 12.73-14.07 元
受益于公司土壤修复订单持续增长、危废项目逐渐投产且产能利用率提升，预计高能环境营收和净利润将保持稳健增长。我们预计 2018-2020 年 EPS
为 0.48/0.67/0.83 元，当前股价对应 21/15/12x P/E。参考可比公司 19 年平均 P/E 16x，考虑公司作为土壤修复龙头公司应享受适当溢价，给予公司 19
年 19-21x P/E，对应目标价 12.73-14.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：土壤修复市场放量不及预期，危废业务产能利用率提升不及预期，垃圾焚烧项目建设进度不及预期。
总股本 (百万股) 660.52
流通 A 股 (百万股) 654.38
52 周内股价区间 (元) 7.68-12.05
总市值 (百万元) 6,803
总资产 (百万元) 8,146
每股净资产 (元) 4.00
资料来源：公司公告
会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 (百万元) 1,565 2,305 3,432 4,795 5,597
+/-% 53.63 47.34 48.89 39.69 16.74
归属母公司净利润 (百万元) 156.48 192.07 317.92 440.95 549.03
+/-% 47.09 22.74 65.52 38.70 24.51
EPS (元，最新摊薄) 0.24 0.29 0.48 0.67 0.83
PE (倍) 43.48 35.42 21.40 15.43 12.39 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测
0
586
1,172
1,758
2,344
(35)
(26)
(16)
(7)
3
18-03 18-06 18-09 18-12
(万股)(%)
成交量(右轴) 高能环境沪深300
经营预测指标与估值 公司基本资料
一年内股价走势图
投资评级：买入（首次评级）
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正文目录
土壤修复龙头，运营业务提供现金流 ................................................................................ 4
土壤修复千亿空间逐步释放，订单回款快 ......................................................................... 7
预计危废处置 19-20 年有望保持高景气度 ........................................................................ 9
19-20 年垃圾焚烧将迎来高速成长 .................................................................................. 11
垃圾焚烧和危废处置贡献现金流，土壤修复业务支撑业绩增长 ...................................... 13
垃圾焚烧、危废处置项目相继投产，将贡献可观利润 ..................................... 13
土壤修复未来可期，带动业务加速增长 ........................................................... 13
盈利预测：预计 18-20 年公司归母净利润 3.2/4.4/5.5 亿元 ............................................ 15
预计 18-20 年业绩稳健成长，18-20 年归母净利润复合增速为 42% ....................... 15
风险提示 ......................................................................................................................... 19
PE/PB - Bands ................................................................................................ 19
图表目录
图表 1： 高能环境历史沿革 ............................................................................................. 4
图表 2： 高能环境股权结构（截至 18Q3） ..................................................................... 4
图表 3： 李卫国、李兴国还持有 A 股上市公司东方雨虹股份（截至 18Q3） .................. 4
图表 4： 高能环境修复技术 ............................................................................................. 5
图表 5： 公司危废处置产能布局 ...................................................................................... 5
图表 6： 公司垃圾焚烧业务产能布局 ............................................................................... 6
图表 7： 2013-2018 年前三季度营收及同比 .................................................................... 6
图表 8： 2013-2018 年归母净利及同比 ........................................................................... 6
图表 9： 公司工程承包和运营服务的营业收入占比 ......................................................... 6
图表 10： 公司工程承包和运营服务的毛利占比 .............................................................. 6
图表 11： 我国总体土壤污染情况 .................................................................................... 7
图表 12： 土壤修复相关政策 ........................................................................................... 8
图表 13： 2013-2016 年我国危废处置需求情况 .............................................................. 9
图表 14： 2014-2017 危废处置产能核准情况 .................................................................. 9
图表 15： 2014-2017 年危废处置设施产能利用率情况 ................................................. 10
图表 16： 恒邦股份自建危废设施处置危废主要方式介绍 .............................................. 10
图表 17： 全国城市生活垃圾清运量稳步增长（万吨） ................................................. 11
图表 18： 全国城市生活垃圾焚烧无害化处理率持续提升 .............................................. 11
图表 19： 我国城市垃圾无害化处理方式逐渐显示出焚烧代替填埋的趋势 ....................... 11
图表 20： 我国城市垃圾无害化处理方式逐渐显示出焚烧代替填埋的趋势 ....................... 11
图表 21： 2017 年垃圾焚烧产能显著增长（全口径，吨/日） ....................................... 12
图表 22： 2018 年上半年工业环境业务毛利率快速增长 ................................................ 13
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图表 23： 2018 年环境修复订单增速提速明显 .............................................................. 14
图表 24： 2018 年-2019 年 1 月公司已公告订单情况 .................................................... 14
图表 25： 工程业务营收预测（单位：百万元） ............................................................ 15
图表 26： 工程业务毛利润预测（单位：百万元） ......................................................... 15
图表 27： 运营服务业务营收预测（单位：百万元） ..................................................... 16
图表 28： 运营服务业务毛利润预测（单位：百万元） ................................................. 16
图表 29： 公司整体收入毛利率预测（单位：百万元） ................................................. 16
图表 30： 三费及净利润预测（百万元） ....................................................................... 17
图表 31： 可比公司估值表（2019/3/19）...................................................................... 18
图表 32： 高能环境历史 PE-Bands ............................................................................... 19
图表 33： 高能环境历史 PB-Bands ............................................................................... 19
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土壤修复龙头，运营业务提供现金流
工程业务起家，公司前身为 1992 年成立的中科院高能物理研究所垫衬工程处。公司成立
时主营业务为高低密度聚乙烯垫衬防水、防腐、工程专项施工。2001 年公司改制为有限
责任公司，东方雨虹成为公司第一大股东（持股 37.5%）。此后经股权转让和股东增资，
2009 年公司改制为股份有限公司，第一大股东李卫国持股 39.5%。2014 年 12 月公司成
功登陆上交所，目前公司业务覆盖“城市环境”、“工业环境”、“环境修复”三大板块。
图表1： 高能环境历史沿革
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
截至 2018 年三季度，实际控制人李卫国和其弟李兴国合计持有公司 25.4%股份。其中公
司控股股东和实际控制人李卫国持股 22.9%，其兄弟李兴国持股 2.5%。前十大股东合计
持股 46.5%，公司股权结构较分散。此外，李卫国及李兴国也为上市公司东方雨虹实际控
制人。
图表2： 高能环境股权结构（截至 18Q3） 图表3： 李卫国、李兴国还持有 A股上市公司东方雨虹股份（截至 18Q3）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
技术为纲备战土壤修复，多年积累渐成行业龙头。根据公司公告，截至 18 年 8 月，高能
环境拥有专利技术 228 项，软件著作权 6 项，主、参编了 60 余项国家、行业标准和技术
规范，完成了近千项国内外大型环保工程。经过多年持续在技术创新方面的投入与推动，
公司在不同的领域均具备了多项核心技术。
高能环境
李卫国
22.9%
李兴国
2.5%
许利民
5.3%
刘泽军
4.8%
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图表4： 高能环境修复技术
技术名称 技术原理 适用范围 技术优势
热脱附修复技术 热脱附技术是通过直接或间接热交换，将土壤中的挥发性/半
挥发性污染物加热到一定的温度，使污染物得以从污染介质上
挥发或分离，进入气体处理系统的过程。
该技术适用于挥发性或半挥
发性污染物。
主要优势有永久性去除污染
物、无二次污染、可创造二次
效益、可达到不同程度的处理
效果、分阶段分离不同污染物、
处理范围大等。
气相抽提（SVE）技术 土壤气体抽提技术是通过在不饱和土壤层中布置提取井，利用
真空泵产生负压驱使空气流通过污染土壤的孔隙，解吸并夹带
有机污染物流向抽取井，最终在地上进行污染尾气处理，从而
使污染土壤得到净化的方法。
挥发性污染物。 由高能环境开发的土壤气相抽
提装置设备主要分为三大系
统：抽提系统、尾气处理系统
和中央控制系统。具备通用性、
集成性、机动性、处理规模大
的特点。
土壤固化/稳定化技术 固化/稳定化技术是指将污染土壤与固化/稳定化药剂相混合，
药剂与土壤中的污染物发生物理、化学作用，把污染物固定在
土壤中或者把有毒的污染物处理成为无毒或低毒的物质，从而
降低污染物的迁移性和生物可利用性，实现对污染土壤进行无
害化处理这一目的。
该技术适用于镉、汞、铅、
铬、锌、铜、镍、砷等重金
属和类金属污染的土壤，也
适用于受污染底泥、废渣、
污泥、飞灰等的无害化处理。
入选“2014 年国家重点环境保
护实用技术及示范工程名录”。
具备固化/稳定化药剂安全、适
用范围广、修复效果长期有效、
处理效率高、处理成本低、施
工工艺简单易操作等优势。
原位注入修复技术 原位注入技术借用一定的设备将化学药剂注入到地下，通过化
学药剂与污染物之间的物理化学作用，降低污染物质的迁移
性，使污染物毒性降低或变成无毒性的一种方法。抽提设备通
过抽水井，进行地下水位控制，协助药剂的传输。
适用于工业场地;有机污染
物，重金属六价铬;砂土、透
水性较好的粉砂土等;适合
于污染源的治理，污染扩散
的控制，地下水的修复。
高能环境有 Geoprobe 设备，
并有集成化的注入控制系统。
由高能环境自主研发的药剂具
有成本低、修复效果好、周期
短等优势，且在诸多大型修复
工程中经过检验，稳定可靠。
土壤修复药剂 包括有机污染物深度氧化药剂、有机氯污染物零价铁复合生物
药剂、重金属污染农田土壤修复药剂、高浓度重金属污染土壤
修复药剂在内的多种土壤修复药剂。
适用污染物以氯代溶剂、有
机氯农药和常见重金属污染
物为主。
高能环境的土壤修复药剂对环
境友好、无二次污染。
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
厉兵秣马，布局危废处置与垃圾焚烧业务增强现金流创造能力。截至 2018 年底，公司共
收购危废处理产能 6 处，总产能共 50 万吨，除高能时代环境（滕州）公司和宁波大地公
司有 5.4 万吨为无害化处理外，其他 44.6 万吨全部为资源化处理方式。垃圾焚烧方面，
公司共规划 9 处产能，其中泗洪县生活垃圾焚烧发电特许经营项目（一期）于 2018 年 8
月投产，我们预计其余产能也将陆续于 2019-2021年投产，待全部投产后总产能预计 8,100
吨/日。
图表5： 公司危废处置产能布局
子公司名称 并表时间 持股比例 处置方式 危废产能（万吨）
靖远宏达 2016/7/12 51% 资源化 17.5
贵州宏达（含新安环保） 2018/4 97% 资源化 11.0
阳新鹏富 2017/1/11 60% 资源化 9.9
宁波大地 2016/12/26 51% 无害化 4.7
中色东方 2017/9/20 51% 资源化 1.7
高能时代环境（滕州） 2017/10/17 100% 资源化+无害化 4.5(资源化)+0.7(无害化)
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
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图表6： 公司垃圾焚烧业务产能布局
项目名称 持股比例
产能
（吨/日）
投资额
（亿元）
投产/预计
投产时间
垃圾处置费
（元/吨）
泗洪县生活垃圾焚烧发电特许经营项目（一期） 100% 500 1.7 2018 70
和田市生活垃圾焚烧发电 PPP 项目 95% 1,000 7.5 2019 70
贺州市循环经济环保产业园 BOT 项目 100% 500 2.5 2019 90
濮阳市静脉产业园综合垃圾处理 PPP 项目 100% 1,000 6.7 2019 90
岳阳市静脉产业园 PPP 项目 67% 1,200 6.0 2019 72
新沂市生活垃圾处理项目 100% 800 4.0 2020 72
临邑县生活垃圾处理项目 100% 800 4.0 2020 72
天津市静海区新能源环保发电项目（一期） 100% 1,000 7.9 2021 110
荆门市中心城区生活垃圾焚烧处置项目 100% 700 5.2 2021 92
内江城乡生活垃圾处理 PPP 项目 100% 600 4.6 2021 72
合计 8100 48.3
资料来源：公司公共，华泰证券研究所
公司营收净利持续高增长，18 年归母净利润预计同比+60%~80%。根据公司 18 年业绩预
告，公司预计 2018 年度实现归属于上市公司股东的净利润为 3.07 亿元至 3.46 亿元
（+60%~80%）。
图表7： 2013-2018 年前三季度营收及同比 图表8： 2013-2018 年归母净利及同比
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
运营业务占比持续提升。2015 年前，公司仅通过工程承包的方式开展环保项目。2015 年
开始，公司加大对运营类项目的投资力度，通过 PPP、BOT、BOO、TOT 等多种模式开
展危废处理处置、生活垃圾焚烧发电、污水处理等业务。运营服务收入在总收入中的占比
逐年提升。18H1 公司运营服务收入占总收入比例已达到 30%，毛利占比达到 39%。我们
2021 年运营业务收入/毛利占比预计分别达到 34%/44%。
图表9： 公司工程承包和运营服务的营业收入占比 图表10： 公司工程承包和运营服务的毛利占比
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
383 398 554
888
1,520
2,235
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3
(百万元)
营业收入 YoY
140 116 106
156
192
318
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
50
100
150
200
250
300
350
2013 2014 2015 2016 2017 2018E
(百万元)
归母净利 YoY
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014 2015 2016 2017 2018H1
工程承包 运营服务
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
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100%
2014 2015 2016 2017 2018H1
工程承包 运营服务
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土壤修复千亿空间逐步释放，订单回款快
我国土壤污染问题严重。环保部和国土资源部发布的《2014 年全国土壤污染状况调查公
报》指出，我国土壤环境状况总体不容乐观，耕地土壤环境质量堪忧，工矿业废弃地土壤
环境问题突出，全国土壤总的超标率为 16.1%。近年来，“镉大米”、“搬迁后中毒”等因
土壤污染造成的安全事故时有发生。
图表11： 我国总体土壤污染情况
资料来源：《2014 年全国土壤污染状况调查公告》，华泰证券研究所
2018 年我国理论土壤污染修复市场规模达 2700 亿。根据高能环境可转债募集说明书，从
国外发达国家的经验来看，土壤修复是环保投资的重点，其占环保总产值的比例达到
30-50%，占 GDP 的比例在跃进阶段可以达到 0.7%，在成熟调整阶段可以达到 0.5%。
我国土壤修复行业处于起步阶段，占 GDP 比例较低。假设国内土壤修复市场占 GDP 的
比例为 0.3%，按照中国 2018 年 GDP 总量 90 万亿元测算，中国对应的土壤修复理论市
场规模约为 2,700 亿元/年。
轻微污染11%
轻度污染2%
中度污染2%重度污染
1%
无污染84%
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政策利好持续出台，土壤修复市场潜在空间逐步释放。2016 年，国务院印发了《土壤污
染防治行动计划》（“土十条”），引起了各部委、地方政府、企业对土壤修复的重视；农业
部、财政部、环保部等部门出台《土壤污染防治专项资金管理办法》，提供专项资金支持
土壤修复行业发展，完善土壤污染治理的相关法律，使我国土壤修复行业步入快速发展期。
2018 年 8 月 31 日，十三届全国人大常委会第五次会议通过了《中华人民共和国土壤污
染防治法》：土壤污染法从 2019 年 1 月 1 日开始执行。国家实行土壤污染防治目标责任
制和考核评价制度，将土壤污染防治目标完成情况作为考核评价地方各级人民政府及其负
责人、县级以上人民政府负有土壤污染防治监督管理职责的部门及其负责人的内容。
图表12： 土壤修复相关政策
日期 政策文件 发布/通过部门
2016.05.31 土壤污染防治行动计划（“土十条”） 国务院
2016.12.27 《污染地块土壤环境管理办法（试行）》 环保部
2016.08.03 《土壤污染防治专项资金管理办法》 财政部、环保部
2017.03.06 关于贯彻落实《土壤污染防治行动计划》的实施意见 农业部
2018.08.31 《中华人民共和国土壤污染防治法》 全国人大
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
土壤污染防治法出台有望激发土壤真实治理需求。我们认为，土壤污染防治法出台促使土
壤污染治理情况和当地官员考核挂钩，各地对于土壤（尤其是工业用地）治理需求有望快
速上升，我们预计 2019-23 年将是土壤修复行业的快速发展时期。财政部 3 月 5 日提请十
三届全国人大二次会议审查《关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央和地
方预算草案的报告》，其中提出支持全面落实土壤污染防治行动计划，土壤污染防治资金
安排 50 亿元，同比增长 42.9%。
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预计危废处置 19-20 年有望保持高景气度
多项政策促进危废处置需求快速释放。2012 年 11 月，党的十八大首次做出“大力推进生
态文明建设”的战略决策，一系列配套政策随之出台促进我国危废处置需求快速释放。对
危废行业影响力较大的政策主要有：1）2013 年两高司法解释“非法排放、倾倒、处置危
险废物三吨以上的”应移送公安机关处理；2）新《环保法》于 2015 年 1 月 1 日开始执
行，增加“按日计罚”、行政拘留等手段并将各地污染情况与当地官员政绩挂钩。我国表
观危废处置需求从2013年的3,157万吨上升到了2016年的5,347万吨，CAGR高达19%。
图表13： 2013-2016 年我国危废处置需求情况
资料来源:《2014-2017 中国环境统计年鉴》，华泰证券研究所
核准产能快速跟进，危废行业高速成长。各省为满足省内危废处置需求对于处置牌照核准
有所放松，2013 年至 2017 年期间，全国各地颁发的危废许可证份数从 1,763 份上升到
2,722 份，核准产能从 3,626 万吨上升到 8,178 万吨，项目平均核准产能由 2.1 万吨/年提
升到 3.0 万吨/年。获核准的危废处置设施处置能力大幅提升，行业进入高速成长期。
图表14： 2014-2017 危废处置产能核准情况
资料来源:《2014-2017 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华泰证券研究所
3,157
3,634
3,976
5,347
15%
9%
34%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2013 2014 2015 2016
危废表观需求（官方）（万吨/年） 同比增速
3,626
4,304
5,263
6,471
8,178
1,763 1,921 2,034 2,195 2,722
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2013 2014 2015 2016 2017
核准危废产能（万吨/年）
危险废物经营许可证（份）
各设施平均危废处置能力（万吨/年，右轴）
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危废处置设施投产周期长，产能利用率低，供不应求状况明显。从产能利用率上来看，由
于危废实际经营规模增速不及危废经营许可证核准经营规模增速，导致我国危废实际产能
利用率一直呈现下滑趋势，2016 年实际经营规模为 1,629 万吨/年，产能利用率仅为 25%。
我们认为导致危废实际产能利用率较低的主要原因：1）审批权限下放后，危废核准产能
快速扩张，较多新增产能尚处于产能爬坡阶段；2）存在产能区域错配，叠加跨省运输流
程较复杂等因素，造成地域供需不平衡，增加无效产能；3）危废实际经营规模中并未包
含产废企业自行利用处置的数量；4）处置企业虚报产能的现象严重，实际处置能力较许
可证资质严重偏低。
图表15： 2014-2017 年危废处置设施产能利用率情况
资料来源:《2014-2017 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，华泰证券研究所
专业危废公司产能不足，部分企业自建危废处置设施。由于危废偷排入刑叠加环保执法趋
严，企业处置危险废物意愿逐渐强烈。由于目前专业处置危废企业产能严重不足，部分大
型石化、有色企业采用自建处置。例如有色冶炼行业上市公司恒邦股份 18 年半年报披露，
公司产生的危险废物有氰化尾渣、电尘灰、硫化渣、中和渣、硫氰化亚铜、直接氰化渣。
均能按照要求进行有效处置，严格落实危险废物减量化、资源化、无害化的要求，符合危
险废物规范化管理要求。
图表16： 恒邦股份自建危废设施处置危废主要方式介绍
危险废物种类 处置方式
氰化尾渣 向复杂金精矿综合利用系统掺配部分氰化尾渣，进行综合利用。
硫化渣、中和渣 硫化渣返回生化二车间利用，中和渣由复杂金精矿综合利用系统配矿利用
电尘灰 由提金尾渣综合回收利用项目配矿利用
直接氰化渣 直接用于提金尾渣综合利用系统配矿，回收其中硫及有价金属。
硫氰化亚铜 硫氰化亚铜由复杂金精矿综合利用系统配矿利用
资料来源：恒邦股份 18 年半年报，华泰证券研究所
专业危废公司产能不足，部分企业自建危废处置设施。由于危废偷排入刑叠加环保执法趋
严，企业处置危险废物意愿逐渐强烈。由于目前专业处置危废企业产能严重不足，部分大
型石化、有色企业采用自建处置。例如有色冶炼行业上市公司恒邦股份 18 年半年报披露，
公司产生的危险废物有氰化尾渣、电尘灰、硫化渣、中和渣、硫氰化亚铜、直接氰化渣。
均能按照要求进行有效处置，严格落实危险废物减量化、资源化、无害化的要求，符合危
险废物规范化管理要求。
我们预计危废行业 19-20 年有望保持高景气度。危废处置需求由于环保税开征等政策利好
快速释放，我们预计危废处置产能获取牌照后产能利用率爬坡时期。行业供不应求格局有
望延续，我们判断 19-20 年危废行业有望保持高景气度。
3626
4304
5263
6471
8178
1331 1406 1536 16292252
37%
33%
29%
25%28%
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2013 2014 2015 2016 2017
核准产能（万吨） 实际经营规模（万吨） 产能利用率
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19-20 年垃圾焚烧将迎来高速成长
垃圾产生速度快，焚烧无害化处理需求持续扩张。随着国民经济发展，人口增加及城市化
进程的持续推进，我国生活垃圾产生量保持较快增长。2004 年起，中国超过美国成为世
界上最大的生活垃圾产生国，2017 年，城市垃圾清运量已达 2.1 亿吨左右，2011 年至 2017
年的年均复合增速为 4.6%。我国人均垃圾量与美国仍有较大差距，城镇化水平不断提升，
我们预测城市垃圾清运量仍将保持增长。此外，垃圾焚烧无害化处理量近十年来保持两位
数增长率的超高速增长，2007 年至 2017 年垃圾焚烧无害化处理量的年复合增长率达 20%，
而同期生活垃圾无害化处理量的年复合增长率仅为 9%，垃圾焚烧无害化处理量增速远远
高于垃圾处理总量，成为固废领域增速最快的子行业。垃圾焚烧占垃圾无害化处理总量的
比例从 2011 年的 20%增长到 2017 年的 52%。
图表17： 全国城市生活垃圾清运量稳步增长（万吨） 图表18： 全国城市生活垃圾焚烧无害化处理率持续提升
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
土地资源有限，邻避效应减弱，焚烧代替填埋趋势显现。目前我国主要垃圾处理方式有卫
生填埋和焚烧处理两种。国内主要城市的土地供应量总体呈持续下降趋势，土地资源日益
稀缺，垃圾无地可埋的情况开始出现。此外，与卫生填埋相比，垃圾焚烧控制标准已经与
国际接轨，经济效益也远优于卫生填埋，具有盈利模式清晰，市场化程度高，可持续等优
势，因此具有较大发展空间。政策也向焚烧处理倾斜，《十三五全国城镇生活垃圾无害化
处理设施建设规划》中提到，2020 年垃圾焚烧产能需达到 59.1 万吨/日，占垃圾处理总产
能的比重应达到 54%。另外，随着公信力提升，民众不再具有强烈抵制心理，在原址上扩
建的做法也能使邻避效应得到有效应对，缓解了垃圾焚烧发电发展的阻碍因素。
图表19： 我国城市垃圾无害化处理方式逐渐显示出焚烧代替填埋的趋势 图表20： 我国城市垃圾无害化处理方式逐渐显示出焚烧代替填埋的趋势
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
16,395 17,081 17,239 17,860 19,142
20,362 21,521
0%
2%
4%
6%
8%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A
生活垃圾清运量 同比增速
0%
20%
40%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
焚烧无害化处理率 无害化处理增速
焚烧无害化处理增速
547 540 580 604 640 657 654
109 138166
188220 249 286
21 2319
2630
3473
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
卫生填埋场数量(个) 焚烧处理厂数量(个) 其他(个)
10,064 10,513 10,493 10,744 11,483 11,866 12,038
2,599 3,584 4,634 5,330
6,176 7,378 8,463
426.6393
267.6319.6
354.4428.9
533.2
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
卫生填埋处理量(万吨) 焚烧处理量(万吨) 其他(万吨)
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垃圾焚烧处理能力快速增长，预计 19-20 年仍处于投产高峰。我国生活垃圾焚烧无害化处
理能力近年来保持了较快增长，垃圾焚烧处理能力 2012-2017 年处于持续高投产状态，年
复合增长率达 22%。2017 年新增产能较 2016 年新增产能值提升 53.2%，达到 7.4 万吨/
日的最高值。18 年上半年新增产能为 3 万吨/日，截至 2018 年 6 月，我国已投运垃圾焚
烧发电产能为 38.2 万吨/日。保守假设 18 年新增投运产能与 17 年持平为 7.4 万吨/日，则
截至 18 年底已投运垃圾焚烧产能将达到 42.5 万吨/日。若“十三五”规划 2020 目标 59.1
万吨/日的垃圾焚烧处理能顺利实现，则预计 19-20 年年均新增投产产能为 8.3 万吨/日，
2017-2020 年已投运产能增速为 27%/21%/19%/16%，增速虽有下滑仍处于投产高峰。
图表21： 2017 年垃圾焚烧产能显著增长（全口径，吨/日）
资料来源：生活垃圾焚烧信息平台，华泰证券研究所
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
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05
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20
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20
16
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18
H1
新增投运产能（吨/日）
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垃圾焚烧和危废处置贡献现金流，土壤修复业务支撑业绩增长
垃圾焚烧、危废处置项目相继投产，将贡献可观利润
垃圾焚烧在手项目逐步落地，营运收入持续增加。目前，公司在手生活垃圾焚烧发电项目
处理能力为 6,600 吨/日，规划新产能 9 处。其中，泗洪县生活垃圾焚烧发电特许经营项
目（一期）已于 2018 年 8 月投产，和田市生活垃圾焚烧发电 PPP 项目、 贺州市循环经
济环保产业园 BOT 项目、 濮阳市静脉产业园综合垃圾处理 PPP 项目、岳阳市静脉产
业园 PPP 项目集中进入开工阶段；其余产能也将陆续于 2019-2021 年投产，待全部投产
后总产能预计 8,100 吨/日，垃圾处理能力大幅提升。
危废产能快速投运，资本扩张期已过，增强公司内生造血能力。公司原有的危废处置项目
靖远宏达、宁波大地、阳新鹏富已完成技术改造，危废处置效率及能力进一步提升，在此
基础上，公司又陆续收购了中色东方、贵州宏达、高能时代环境（滕州）等项目，危废处
置已得到牌照量 50 万吨/年。
图表22： 2018 年上半年工业环境业务毛利率快速增长
资料来源：Wind，华泰证券研究所
土壤修复未来可期，带动业务加速增长
公司土壤修复订单猛增，回款显著改善。17 年，由于《土壤污染防治法》最终出台时间
低于市场预期，相应的行业标准及规范等颁布时间也相对较慢，虽然土壤修复的需求旺盛，
但项目订单尤其是规模和金额较大的订单落地速度低于预期，致使环境修复新增订单数量
减少。2018 年土壤修复订单加速释放，前三季度，公司环境修复新签约订单金额达 10.1
亿元，同比增长 109%。
31%
25%
30%
23%
35%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2014 2015 2016 2017 2018H1
环境修复 城市环境 工业环境
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图表23： 2018 年环境修复订单增速提速明显
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
单笔金额高，订单增量大，土壤修复成为新的业绩增长点。18 年以来，公司先后中标 11
个土壤及地下水修复订单，其中原民乐铬盐厂、苏州溶剂厂、西藏玉龙、红星化工厂、江
苏恩华、滨江 E2 地块等 6 个订单金额超过 1 亿元，“西藏玉龙铜矿改扩建工程诺玛弄沟
尾矿库工程”项目合同金额更是达到 10.5 亿，创历史新高。我们预计，公司订单有望保
持较高增速，土壤修复将成为公司新的业绩增长点。
图表24： 2018 年-2019 年 1 月公司已公告订单情况
公告日期 项目名称 金额（亿元） 修复期 地区
2018.1 杭州高新技术产业开发区（滨江）智慧新天地建设指挥部的南郊化学、电镀
厂（A、 B）地块土壤及地下水修复
0.6 180 天 浙江
2018.5 江阴凯江农化污染土壤风险管控治理项目 0.8 240 天 江苏
2018.5 湘阴县附山垸生活垃圾填埋场治理修复项目的主要情况 0.7 228 天 湖南
2018.7 原民乐铬盐厂旧厂区铬污染场地及铬渣场土壤修复项目（第一标段） 1.1 407 天 甘肃
2018.7 宁波江东甬江东南岸区域 JD01-02-04、 JD01-02-05、 JD01-02-10 地块
及周边道路场地修复工程施工项目
0.9 360 天 浙江
2018.10 苏州溶剂厂原址南区地块污染土壤及地下水治理修复项目 4.0 - 江苏
2018.10 西藏玉龙铜矿改扩建工程诺玛弄沟尾矿库工程 10.5 2 年 西藏
2018.10 常丰农化原厂址场地修复工程污染土壤及污水地下水修复 0.5 370 天 江苏
2018.11 杭州市望江地区红星化工厂土壤修复项目 1.2 300 天 浙江
2018.12 江苏恩华药业股份有限公司、徐州天嘉食用化工有限公司和徐州华辰胶带有
限公司原厂址污染土壤及地下水修复治理项目
1.4 200 天 江苏
2019.01 滨江 E2 地块土壤修复实施项目 1.65 246 天 湖北
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2015 2016 2017 2018Q3
环境修复 城市环境 工业环境 合计
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盈利预测：预计 18-20 年公司归母净利润 3.2/4.4/5.5 亿元
预计 18-20 年业绩稳健成长，18-20 年归母净利润复合增速为 42%
工程业务：18-20 年收入增速 44%/43%/11%，毛利率为 26%/27%/28%
土壤修复工程迅猛增长，预计 18-20 年土壤修复收入分别为 10/19.2/26.9 亿。我们预计
2018-2020 年工程业务中土壤修复工程订单可达 20/28/39 亿元，我们认为由于公司在手
土壤修复订单充裕，2018-20 年土壤修复工程收入分别为 10/19.2/26.9 亿，19-20 年收入
增速为 92%/40%。假设 18-20 年土壤修复订单毛利率保持在 30%。
结合在手项目投产进度，预计 18-20 年垃圾焚烧建造收入分别为 5.6/8.9/6.4 亿元。我们
根据各项目投资额及建设进度估算公司垃圾焚烧建造业务收入，预计 18-20 年垃圾焚烧收
入分别为 5.6/8.9/6.4 亿。由于公司垃圾焚烧建造业务主要为自身施工，我们判断毛利率较
高，我们假设公司垃圾焚烧建造业务毛利率保持在 25%。
预计公司战略向土壤修复倾斜，预计其它市政工程收入分别为 9.0/7.2/5.8 亿元。我们认
为随土壤修复市场逐渐放量，公司将逐步压缩其它市政工程业务，预计 18-20 年其它市政
工程收入分别为 9.0/7.2/5.8 亿元，假设这一类业务毛利率稳定在 21%。
综上所述，我们假设 18-20 年公司工程板块营收分别为 24.6/35.3/39.1 亿元，收入增速分
别为 44%/43%/11%，毛利率分别为 26%/27%/28%。
图表25： 工程业务营收预测（单位：百万元）
2018E 2019E 2020E
工程承包业务 2,463 3,526 3,907
YOY 44% 43% 11%
占公司收入百分比 72% 74% 70%
土壤修复工程业务 1,000 1,920 2,688
YOY 92% 40%
垃圾焚烧工程建造业务 563 886 643
YOY 57% -27%
其它市政工程业务 900 720 576
YOY -20% -20%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表26： 工程业务毛利润预测（单位：百万元）
2018E 2019E 2020E
工程承包业务 630 949 1,088
毛利率 26% 27% 28%
土壤修复工程业务 300 576 806
毛利率 30% 30% 30%
垃圾焚烧工程建造业务 141 222 161
毛利率 25% 25% 25%
其它市政工程业务 189 151 121
毛利率 21% 21% 21%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
19943884/36139/20190320 14:03
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运营服务业务：18-20 年收入增速 63%/31%/33%，毛利率稳定在 45%/44%/42%
危废业务迅速增长，预计 18-20 年收入增速 63%/25%/26%。根据调研，我们认为公司无
害化处置业务产能利用率水平较高，而资源化处置产能利用率较低。我们认为危废业务的
产能利用率将稳步提升，预计无害化危废业务 18-20 年产能利用率 78%/80%/82%，资源
化危废业务 18-20 年产能利用率 27%/35%/45%。产能利用率提升将带动危废业务营收增
长，预计 18-20 年危废业务收入增速分别为 63%/25%/26%。业务毛利率有望保持稳定，
预计 18-20 年毛利率为 45%/44%/44%。
垃圾焚烧业务平稳发展，预计 19-20 年开始贡献收入。我们认为运营服务板块的垃圾焚烧
项目将于 2019 年给公司带来收入，预计 19-20 年垃圾焚烧业务收入分别为 0.61/1.73 亿，
由于 20 年垃圾焚烧项目投运较多影响整体产能利用率，预计 19-20 年公司垃圾焚烧运营
业务毛利率分别为 32%/21%。
综上所述，我们预计 18-20 年公司运营业务收入分别为 9.7/12.7/16.9 亿元，毛利率分别
为 45%/44%/42%
图表27： 运营服务业务营收预测（单位：百万元）
2018E 2019E 2020E
运营服务业务 969 1,269 1,690
YOY 63% 31% 33%
占公司收入百分比 28% 26% 30%
危废业务 969 1,208 1,517
YOY 63% 25% 26%
垃圾焚烧业务 0 61 173
YOY / / 184%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表28： 运营服务业务毛利润预测（单位：百万元）
2018E 2019E 2020E
运营服务业务 432 557 710
毛利率 45% 44% 42%
危废业务 432 537 673
毛利率 45% 44% 44%
垃圾焚烧业务 20 37
毛利率 32% 21%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
预计公司整体 18-20年收入分别为 34.3/48.0/56.0亿元，收入增速分别为 49%/40%/17%，
毛利率分别为 31%/31%/32%。
图表29： 公司整体收入毛利率预测（单位：百万元）
2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
主营业务收入 1,018 1,565 2,305 3,432 4,795 5,597
YOY 31% 54% 47% 49% 40% 17%
毛利率 29% 27% 28% 31% 31% 32%
工程承包收入 991 1,477 1,711 2,463 3,526 3,907
YOY 49% 16% 44% 43% 11%
毛利率 29% 26% 26% 26% 27% 28%
运营服务 26 87 594 969 1,269 1,690
YOY 3% 6% 26% 28% 26% 30%
毛利率 44% 45% 33% 45% 44% 42%
资料来源：Wind，华泰证券研究所
19943884/36139/20190320 14:03
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 03 月 20 日
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三费及净利润预测：预计 2018-2020 年归母净利润增速分别为 65.5%/38.7%/24.5%。
1）三费：根据调研，公司 18 年开始调整激励机制，从考核订单向考核利润转型，我们判
断 19-20 年公司管理费用率和销售费用率将有所提升。
2）净利润：预计公司 2018-2020 年净利润分别增长 65.5%/38.7%/24.5%至 3.18/4.41/5.49
亿元，2018-2020 年归母净利润复合增速将高达 42%。
图表30： 三费及净利润预测（百万元）
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
管理费用 175 235 361 523 622
占主营业务收入% 11.2% 10.2% 10.5% 10.9% 11.1%
销售费用 50 61 90 129 157
占主营业务收入% 3.2% 2.6% 2.6% 2.7% 2.8%
财务费用 24 76 171 229 258
占主营业务收入% 1.6% 3.3% 5.0% 4.8% 4.6%
归母净利润 156 192 318 441 549
净利率 10.0% 8.3% 9.3% 9.2% 9.8%
增长率(YOY) 47.1% 22.7% 65.5% 38.7% 24.5%
资料来源：公司公告、华泰证券研究所
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首次覆盖给予“买入”评级，目标价 12.73-14.07 元
受益于公司土壤修复订单持续增长、危废项目逐渐投产且产能利用率提升，预计高能环境
营收和净利润将保持稳健增长。我们预计 2018-2020 年 EPS 为 0.48/0.67/0.83 元，当前
股价对应 21/15/12x P/E。参考可比公司 19 年平均 P/E 16x，考虑公司作为土壤修复龙头
公司应享受适当溢价，给予公司 19 年 19-21x P/E，对应目标价 12.73-14.07 元，首次覆
盖给予“买入”评级。
图表31： 可比公司估值表（2019/3/19）
公司名称 股票代号 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率 市净率 ROE 来源
2019/3/19 2019/3/19 18E 19E 18E 19E 18E 19E
博世科 300422.SZ 11.81 4,202 15 10 2.9 2.4 20% 23% Wind
伟明环保 603568.SH 25.61 17,612 24 19 6.0 4.9 25% 25% Wind
东江环保 002672.SZ 12.58 11,160 21 17 2.6 2.4 13% 14% Wind
平均值 10,991 20 16 3.9 3.2 19% 21%
中位数 11,160 21 17 2.9 2.4 20% 23%
高能环境 603588.SH 10.30 6,803 21 15 2.7 2.4 13% 16% 华泰
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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风险提示
1、土壤修复市场放量不及预期：若土壤污染防治法出台后未能带动土壤修复市场空间快
速释放，公司该业务收入增速可能会低于我们预期。
2、危废业务产能利用率提升不及预期：若公司由于设备故障/收废量不足等原因，危废业
务产能利用率不及预期，最终盈利水平可能会低于我们预期。
3、垃圾焚烧项目建设进度不及预期：由于垃圾焚烧项目建造过程中公司可确认建造收入，
投运后可确认运营收入，若项目建设进度不及预期，最终盈利可能会低于我们预期。
PE/PB - Bands
图表32： 高能环境历史 PE-Bands 图表33： 高能环境历史 PB-Bands
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
0
10
20
30
40
Mar 16 Sep 16 Mar 17 Sep 17 Mar 18 Sep 18
(元) 高能环境 25x 40x
50x 65x 75x
0
5
10
15
20
25
30
Mar 16 Sep 16 Mar 17 Sep 17 Mar 18 Sep 18
(元) 高能环境 1.9x 3.1x
4.2x 5.3x 6.4x
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盈利预测
资产负债表 利润表 会计年度 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
流动资产 2,248 2,505 4,026 4,886 5,720
现金 352.97 355.16 958.00 635.33 805.78
应收账款 146.26 133.68 199.03 278.04 324.57
其他应收账款 267.62 238.84 355.61 496.76 579.90
预付账款 34.88 131.72 187.19 259.74 299.99
存货 1,409 1,603 2,278 3,161 3,651
其他流动资产 37.79 42.00 47.59 54.35 58.33
非流动资产 2,183 3,457 4,306 5,589 6,636
长期投资 408.65 467.17 467.17 467.17 467.17
固定投资 155.61 460.26 536.24 788.43 1,174
无形资产 547.11 1,175 1,790 2,394 2,987
其他非流动资产 1,072 1,355 1,512 1,939 2,008
资产总计 4,432 5,962 8,332 10,474 12,356
流动负债 2,158 3,025 3,873 4,703 5,149
短期借款 546.51 1,482 1,682 1,682 1,682
应付账款 600.90 833.49 1,165 1,590 1,805
其他流动负债 1,010 709.63 1,026 1,431 1,662
非流动负债 158.01 460.02 1,600 2,400 3,200
长期借款 150.00 404.01 904.01 1,704 2,504
其他非流动负债 8.01 56.01 696.01 696.01 696.01
负债合计 2,316 3,485 5,473 7,103 8,349
少数股东权益 145.57 288.97 373.47 478.39 609.74
股本 330.92 662.19 660.52 660.52 660.52
资本公积 914.07 602.14 602.14 602.14 602.14
留存公积 834.59 1,010 1,223 1,631 2,134
归属母公司股东权益 1,970 2,187 2,485 2,894 3,397
负债和股东权益 4,432 5,962 8,332 10,474 12,356
会计年度 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 1,565 2,305 3,432 4,795 5,597
营业成本 1,135 1,668 2,370 3,289 3,799
营业税金及附加 6.15 9.37 13.96 19.50 22.76
营业费用 49.75 60.78 90.50 129.46 156.72
管理费用 174.74 235.48 360.91 523.35 622.12
财务费用 24.31 76.25 170.72 228.95 257.76
资产减值损失 15.69 14.41 21.45 29.97 34.99
公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
投资净收益 25.64 30.66 40.00 40.00 60.00
营业利润 184.18 281.66 459.58 635.70 788.79
营业外收入 3.59 0.31 0.31 0.31 0.31
营业外支出 3.37 7.59 0.00 0.00 0.00
利润总额 184.41 274.38 459.89 636.01 789.10
所得税 20.52 33.98 57.47 90.14 108.72
净利润 163.89 240.40 402.42 545.87 680.39
少数股东损益 7.41 48.34 84.50 104.92 131.35
归属母公司净利润 156.48 192.07 317.92 440.95 549.03
EBITDA 226.73 379.98 677.16 942.99 1,149
EPS (元，基本) 0.48 0.30 0.48 0.67 0.83
主要财务比率 会计年度 (%) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
成长能力
营业收入 53.63 47.34 48.89 39.69 16.74
营业利润 55.69 52.92 63.17 38.32 24.08
归属母公司净利润 47.09 22.74 65.52 38.70 24.51
获利能力 (%)
毛利率 27.43 27.65 30.94 31.40 32.13
净利率 10.00 8.33 9.26 9.20 9.81
ROE 8.27 9.24 13.61 16.40 17.46
ROIC 7.71 9.21 12.69 14.01 13.15
偿债能力
资产负债率 (%) 52.25 58.46 65.69 67.81 67.57
净负债比率 (%) 30.08 55.55 48.16 48.38 50.74
流动比率 1.04 0.83 1.04 1.04 1.11
速动比率 0.39 0.30 0.45 0.37 0.40
营运能力
总资产周转率 0.41 0.44 0.48 0.51 0.49
应收账款周转率 12.25 16.47 20.63 20.10 18.58
应付账款周转率 2.17 2.33 2.37 2.39 2.24
每股指标 (元)
每股收益(最新摊薄) 0.24 0.29 0.48 0.67 0.83
每股经营现金流(最新摊薄) (0.17) 0.15 0.52 0.75 1.23
每股净资产(最新摊薄) 2.98 3.31 3.76 4.38 5.14
估值比率
PE (倍) 43.48 35.42 21.40 15.43 12.39
PB (倍) 3.45 3.11 2.74 2.35 2.00
EV_EBITDA (倍) 41.61 24.83 13.93 10.00 8.21
现金流量表 会计年度 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
经营活动现金 (111.06) 101.56 343.72 492.23 813.58
净利润 156.48 192.07 317.92 440.95 549.03
折旧摊销 28.32 48.91 81.26 110.26 152.84
财务费用 24.31 76.25 170.72 228.95 257.76
投资损失 (25.64) (30.66) (40.00) (40.00) (60.00)
营运资金变动 (333.38) (238.96) (270.67) (352.85) (217.41)
其他经营现金 38.85 53.95 84.50 104.92 131.35
投资活动现金 (370.09) (774.31) (890.30) (1,353) (1,140)
资本支出 233.22 626.37 928.03 1,391 1,197
长期投资 116.75 15.47 0.00 0.00 0.00
其他投资现金 20.12 132.48 (37.73) (37.73) (57.73)
筹资活动现金 586.90 675.61 1,149 538.17 496.63
短期借款 (2.24) 935.53 200.00 0.00 0.00
长期借款 150.00 254.01 500.00 800.00 800.00
普通股增加 169.32 331.27 (1.67) 0.00 0.00
资本公积增加 (45.31) (311.93) 0.00 0.00 0.00
其他筹资现金 315.12 (533.27) 451.09 (261.83) (303.37)
现金净增加额 105.74 2.85 602.84 (322.67) 170.45
资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测
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评级说明 行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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