1

Destaque Depec - BradescoD

epar

tam

ento

de

Pesq

uisa

s e

Estu

dos

Econ

ômic

osAno XII - Número 116 - 25 de agosto de 2015

Fabiana D’Atri

China: crise ou mudança permanente?

China: dívida privada/PIB e serviço da dívida/PIB

Quatro grandes frustrações e incertezas com a China em pouco mais de um mês: forte correção da bolsa, depreciação do yuan, fraco desempenho da economia e sinais confusos vindos do governo chinês (sem nos esquecermos dos avanços lentos do programa de reestruturação das dívidas dos governos locais). Duas perguntas diante dos movimentos recentes dos mercados financeiros: será que o governo do país aumentou a tolerância a taxas menores de crescimento no curto prazo (em relação à meta de expansão do PIB de 7%) e/ou não consegue mais intervir na economia como antes? Ou o mercado se deu conta de que as intervenções têm limite e desistiu de esperar que os estímulos levem a uma recuperação da economia nos trimestres à frente?

Parece precipitado responder essas questões apenas à luz do comportamento dos mercados financeiros nessas últimas semanas, até porque hoje o banco central do país reagiu, anunciando a redução do depósito compulsório e da taxa de juros. Mas reconhecemos que esses sinais negativos vindos da China, que têm impactado os mercados globais, demandam algumas reflexões neste momento.

A primeira reflexão reside nos fatores estruturais que vão além das frustrações com a bolsa e

moeda e dos seus possíveis impactos, negativos e positivos respectivamente, sobre a economia – que, por ora, parecem limitados. Os desequilíbrios chineses são bem conhecidos – excesso de capacidade instalada da indústria, endividamento dos governos locais e das empresas (assumido na saída da crise), ajuste do setor imobiliário, aumento da regulação do sistema financeiro não bancário (conhecido como shadow banking) e queda da contribuição das exportações – e não devem ser esquecidos e exigem um ajuste estrutural. Esses, por sua vez, colocam a economia chinesa em uma situação frágil, que limita a ação do governo na direção de afrouxamento da política monetária, porque isso aumentaria a alavancagem tanto das empresas como dos governos. Por outro lado, essa situação também demanda algum alívio das condições monetária e fiscal, para suavizar a desaceleração já contratada. Nesse sentido, entendemos que a ampliação dos gastos federais deste ano tem apenas compensado a retração dos investimentos dos governos locais e a queda da taxa de juros, combinada com a injeção de liquidez e o corte do depósito compulsório, permite uma renegociação dos passivos das empresas e dos governos locais. Ou seja, as aparentes medidas de estímulo não promoverão uma retomada da economia; apenas suavizarão a tendência de arrefecimento.

116,2

129,9 128,6 128,7 126,0

154,5

170,6179,0

207,3

17,7919,21

32,48

30,79

16,0

18,0

20,0

22,0

24,0

26,0

28,0

30,0

32,0

34,0

60

80

100

120

140

160

180

200

220

dez/

02m

ar/0

3ju

n/03

set/0

3de

z/03

mar

/04

jun/

04se

t/04

dez/

04m

ar/0

5ju

n/05

set/0

5de

z/05

mar

/06

jun/

06se

t/06

dez/

06m

ar/0

7ju

n/07

set/0

7de

z/07

mar

/08

jun/

08se

t/08

dez/

08m

ar/0

9ju

n/09

set/0

9de

z/09

mar

/10

jun/

10se

t/10

dez/

10m

ar/1

1ju

n/11

set/1

1de

z/11

mar

/12

jun/

12se

t/12

dez/

12m

ar/1

3ju

n/13

set/1

3de

z/13

mar

/14

jun/

14se

t/14

dez/

14m

ar/1

5ju

n/15

China: dívida/PIB e serviço da dívida/PIB. Fonte: Bloomberg

Dívida Privada/PIB

Serviço da dívida/PIB

Fonte: Bloomberg Elaboração: BRADESCO

Diante desses dilemas da condução da política econômica, nessa fase de ajustes, seria de se esperar taxas de crescimento menores – seguindo

o padrão da grande maioria dos países em fases de reequilíbrio. Em paralelo, o desenvolvimento de uma agenda de reformas – que ampliem a eficiência

2DEPEC

Des

taqu

e D

EPEC

- B

rade

sco

China: índice da bolsa de Shanghai (A-shares, em pontos)

do país, aumentem a participação do setor privado e o consumo doméstico, de forma mais sustentável – era a grande aposta para que, a moderação do crescimento chinês acontecesse de forma suave e gradual, sem provocar choques internos e externos.

A segunda reflexão se concentra nos ruídos na condução das intervenções, por ocasião dos recentes episódios da bolsa e da moeda – que abalaram a confiança dos agentes externos e principalmente locais. Ao tentar estimular os mercados acionários – permitindo aumento da alavancagem do sistema, financiando as margens – e depois ao tentar conter a queda, com diversas medidas de intervenção – que chegaram inclusive a interromper a negociação de metade das ações listadas –, vieram à tona incertezas sobre a capacidade estatal de intervenção da economia chinesa. Da mesma forma, ao surpreender os mercados há poucas semanas, com o anúncio

de uma depreciação de quase 2% da moeda em um dia e prometendo uma mudança de regime (para flexível), as autoridades chinesas também deixaram os mercados confusos. Dias depois, o banco central, em uma coletiva de imprensa, tentou esclarecer suas intenções, defendendo que não havia o objetivo de estimular as exportações e garantindo a estabilidade da moeda. Após o yuan perder aproximadamente 3% de valor em alguns dias, a autoridade monetária tem mantido a moeda praticamente estável. Essas intervenções, não bem sucedidas (porque a correção da bolsa segue presente e porque o regime cambial não se tornou de fato flexível), custaram até agora montantes ao redor de US$ 400 bilhões, segundo estimativas reportadas pelo Financial Times. Vale ainda lembrar o resultado do PIB do segundo trimestre, conhecido no último dia 15 de julho, com o crescimento reportado de 7%, exatamente a meta estipulada pelo governo no início do ano.

Fonte: CEICElaboração: BRADESCO

-0,23%-0,23%-0,01%0,01%-0,03%-0,01%0,01%0,00% 0,00%

-2,49%

-3,28%

-6,51% -6,26%

0,02%

-3,48%

-4,36%

-1,13%

-2,82%

2,47%

3,25%

-7,2%

-5,7%

-4,2%

-2,7%

-1,2%

0,3%

1,8%

3,3%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

VARIAÇÃO ANUAL DO YUAN (EM RELAÇÃO AOS PREÇOS NA PONTA) - EM PERCENTUAIS. FONTE BLOOMBERG-

Variação anual do yuan (em relação aos preços na ponta) - em

percentuais

Fonte: Bloomberg Elaboração: BRADESCO

Outra reflexão importante vem do avanço bastante limitado e lento das reformas que, de certa forma, pode ser associado aos desdobramentos da campanha de controle à corrupção, conduzida pessoalmente pelo presidente Xi Jinping. O fato é que notícias recentes dão conta dos efeitos colaterais da campanha, que

tem gerado atritos importantes entre os líderes locais e em diversos ministérios. Com isso, tem faltado apoio para avançar em reformas, como das estatais. Mesmo na agenda financeira, o dilema entre dar suporte à economia e reestruturar o sistema financeiro tem postergado agendas. Somado a isso, na ausência de

2.357

2.119

2.495

3.536

3.223

4.744

4.308

5.411

4.912

3.676

4.321

4.1433.839

3.363

1.800

2.800

3.800

4.800

5.800

24/

08/2

013

24/

10/2

013

24/

12/2

013

24/

02/2

014

24/

04/2

014

24/

06/2

014

24/

08/2

014

24/

10/2

014

24/

12/2

014

24/

02/2

015

24/

04/2

015

24/

06/2

015

24/

08/2

015

China: índice da bolsa de Shanghai (A-shares, em pontos). Fonte: CEIC

3DEPEC

Des

taqu

e D

EPEC

- B

rade

sco

apoio às estratégias de Pequim, diversos governos locais não têm se empenhado na expansão dos investimentos em infraestrutura. Ao mesmo tempo, o presidente parte para uma agenda militar, com o desfile comemorando o fim da Segunda Guerra Mundial, agendado para o próximo dia 3 de setembro.

Finalmente, diante das restrições estruturais, da frustração com as reformas e dos ruídos na condução da política econômica, a economia segue fraca (e não há sinais de retomada) e a expressiva saída de capitais do país tem chamado atenção. No ano, os investimentos e a produção industrial cresceram 11,2% e 6,3%, nessa ordem. No fechamento de 2014, comparativamente, essas taxas eram de 15,7% e

8,3%. Da mesma forma, as exportações acumulam retração de 0,5% nos primeiros sete meses de 2015. Estimativas sugerem uma saída de US$ 750 bilhões no último ano, o que representa algo como 20% das reservas. Parte dessa saída pode ser explicada pelo diferencial de taxa de juros – com queda dos juros domésticos e perspectiva de aumento nos EUA –, mas também decorre da queda de confiança interna e das expectativas de depreciação da moeda. O governo tem optado por não comprar mais reservas e, pelo que apontam os números, começa a vender reservas, que já recuaram cerca de US$ 315 bilhões desde meados do ano passado, considerando que essa variação também se deve aos movimentos das moedas, especialmente do euro.

Os riscos vindos da China merecem considerações, pelo fato (i) de a economia chinesa ser fechada – os passivos chineses estão na mão de chineses –, (ii) de haver espaço para alívio da política fiscal e monetária e (iii) de as reservas serem elevadas. Entretanto, os sinais vindos até o momento trazem mais preocupações do que tranquilidade. Acreditamos que estamos distantes de uma crise, como a de 2008/09 ou do final da década de 90. Mas isso não

significa que a economia global está imune aos ajustes da economia chinesa, talvez menos controlados e mais intensos do que esperávamos.

Entendemos que essas características apresentadas previamente apontam mais para uma mudança permanente do padrão de crescimento do que para uma crise. A condução da política econômica chinesa, por sua vez, poderá ser muito mais desafiadora. Ainda

China: produção industrial - variação interanual

19,2

13,7

18,1

13,1

10,3

13,3

15,115,8

8,9

14,0

9,2

10,410,0

9,0

6,9

7,9

5,6

6,8

6,0

4,5

8,5

12,5

16,5

20,5

jul/0

9se

t/09

nov/

09

jan/

10m

ar/1

0m

ai/1

0ju

l/10

set/1

0no

v/10

jan/

11m

ar/1

1m

ai/1

1ju

l/11

set/1

1no

v/11

jan/

12m

ar/1

2m

ai/1

2ju

l/12

set/1

2no

v/12

jan/

13m

ar/1

3m

ai/1

3ju

l/13

set/1

3no

v/13

jan/

14m

ar/1

4m

ai/1

4ju

l/14

set/1

4no

v/14

jan/

15m

ar/1

5m

ai/1

5ju

l/15

China: produção industrial - variação interanual.Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg Elaboração: BRADESCO

238420

624925

1.385

1.946

2.491

3.2743.534

3.948

3.651

0

800

1.600

2.400

3.200

4.000

jul/0

1ou

t/01

jan/

02ab

r/02

jul/0

2ou

t/02

jan/

03ab

r/03

jul/0

3ou

t/03

jan/

04ab

r/04

jul/0

4ou

t/04

jan/

05ab

r/05

jul/0

5ou

t/05

jan/

06ab

r/06

jul/0

6ou

t/06

jan/

07ab

r/07

jul/0

7ou

t/07

jan/

08ab

r/08

jul/0

8ou

t/08

jan/

09ab

r/09

jul/0

9ou

t/09

jan/

10ab

r/10

jul/1

0ou

t/10

jan/

11ab

r/11

jul/1

1ou

t/11

jan/

12ab

r/12

jul/1

2ou

t/12

jan/

13ab

r/13

jul/1

3ou

t/13

jan/

14ab

r/14

jul/1

4ou

t/14

jan/

15ab

r/15

jul/1

5

China: reservas estrangeiras (US$ bilhões). Fonte: Bloomberg. Elaboração: Bradesco

China: reservas estrangeiras (US$

bilhões)

Fonte: Bloomberg Elaboração: BRADESCO

4DEPEC

Des

taqu

e D

EPEC

- B

rade

sco

que essa seja uma questão aberta a muitos debates, podemos questionar a capacidade e o alcance atual das intervenções do governo, nesse ambiente político-econômico. Reconhecemos, também, que o mercado começa a realizar que os estímulos não serão capazes de reverter a tendência de desaceleração. Nesse contexto, podemos esperar revisões baixistas para o PIB deste e, principalmente, do ano que vem.

Mantemos nossa expectativa de expansão de 6,5%

para 2015 e ajustamos para 5,5%1 o crescimento esperado para 2016 (ante projeção anterior de 6,2%). Esse ajuste para baixo se deve aos fatores estruturais que, dificilmente, serão revertidos com políticas de estímulo. Por ora, não há discussões de que a meta de 7,0% – estipulada para 2015 – será revisada para baixo para 2016. Esse tema, contudo, deverá começar a ser discutido em breve, tendo em vista os diversos desafios e o lento avanço dos investimentos em infraestrutura, que poderiam promover uma retomada da economia.

1 Mesmo que esse não seja o número exato a ser divulgado pelo governo, segundo estatísticas calculadas pelo Escritório de Estatísticas da China, acreditamos que essa será o “ritmo de crescimento” mais verdadeiro da economia.

China: crescimento anual do PIB (variação interanual)

9,3

7,8 7,68,4 8,3

9,1

10,1

11,3

12,7

14,2

9,69,2

10,4

9,3

7,7 7,7 7,46,5

5,5

3,0

6,0

9,0

12,0

15,0

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

China: crescimento anual do PIB (variação interanual). Fonte: Bloomberg

Elaboração e projeções: Bradesco

Fonte: BloombergElaboração e projeção: BRADESCO

Sendo uma mudança permanente, que implica um ritmo menor de crescimento, cabem as reflexões finais para a economia mundial. Entendemos que a Ásia será uma das regiões mais impactada dada a elevada exposição nas cadeias produtivas. Naturalmente, os exportadores de commodities (especialmente América Latina) continuarão sentindo não só a queda das exportações como também dos investimentos nessas cadeias. A pressão para a depreciação

das moedas será resultante disso, aumentando os desafios para a política econômica desses países. Nesse contexto, em que as questões domésticas chinesas demandarão mais atenção de seus líderes, poderemos observar alguma postergação do apetite chinês de investimento no exterior. A China também, ao menos temporariamente, poderá ser menos atrativa para receber os aportes estrangeiros, diante das possibilidades menores de crescimento.

Participação da China no consumo mundial das principais commodities

Fonte: USDA, Bloomberg, BAMLElaboração: BRADESCO

5,0%8,0%

11,0%11,5%

15,0%17,0%17,0%

20,0%22,0%

25,0%30,0%30,0%30,0%

31,0%43,0%43,0%

45,0%45,0%

47,0%48,0%

50,0%50,0%

72,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%

Energia nuclearGás natural

AçúcarCarne bovina

PetróleoTrigo

Carne de frangoPaladio

MilhoEnergia hidráulica

PlatinaArrozSoja

AlgodãoMinério de ferro

ChumboZincoCobreNíquel

AlumínioCarvão mineral

Carne suínaCarvão metalúrgico

Participação da China no consumo mundial das principais commodities. Fonte: USDA, Bloomberg, BAML

5DEPEC

Des

taqu

e D

EPEC

- B

rade

sco

Variação neste ano de moedas selecionadas

Fonte: Bloomberg Elaboração: BRADESCO

33,5%33,5%

25,4%

19,7%

15,0%12,7%

9,5%7,6%

5,7% 4,7% 4,3% 3,6% 2,9%0,1%

-1,3%-4,9%-7,0%

0,0%

7,0%

14,0%

21,0%

28,0%

35,0%

Col

ômbi

a

Bra

sil

Turq

uia

Rús

sia

Nov

a Ze

lând

ia

Mal

ásia

Mex

ico

Chi

le

Can

adá

Aus

trália

Indo

nesi

a

Áfri

ca d

o Su

l

Egito

Peru

Arg

entin

a

Tailâ

ndia

Cor

eia

Euro

Cin

gapu

ra

Hun

gria

DXY

Filip

inas

Polô

nia

Indi

a

Rep

úblic

a Tc

heca

Chi

na

Paqu

istã

o

Taiw

an

Japã

o

Emira

dos

Rei

no U

nido

Suíç

a

Variação neste ano de moedas selecionadas. Fonte: Bloomberg

44,3%

45,5%

49,2%

54,5%

54,0%

55,7%

54,1%

58,5%

58,2%

59,7%61,2%

60,7%

60,0%

43%

48%

53%

58%

63%

jun/

01ou

t/01

fev/

02ju

n/02

out/0

2fe

v/03

jun/

03ou

t/03

fev/

04ju

n/04

out/0

4fe

v/05

jun/

05ou

t/05

fev/

06ju

n/06

out/0

6fe

v/07

jun/

07ou

t/07

fev/

08ju

n/08

out/0

8fe

v/09

jun/

09ou

t/09

fev/

10ju

n/10

out/1

0fe

v/11

jun/

11ou

t/11

fev/

12ju

n/12

out/1

2fe

v/13

jun/

13ou

t/13

fev/

14ju

n/14

out/1

4fe

v/15

jun/

15

Comércio Intrasiático (participação das exportações dos países asiáticos para seus vizinhos asiáticos). Fonte: CEIC

Comércio Intrasiático (participação das exportações dos países asiáticos para seus vizinhos asiáticos)

Fonte: CEICElaboração: BRADESCO

Esses impactos, naturalmente, reforçam os desequilíbrios presentes na grande maioria dos emergentes. Isso poderá acelerar os ajustes em curso nessa região, estreitando o diferencial de crescimento com os desenvolvidos que, liderados pelos EUA, entram em uma fase mais próspera de suas economias. A tendência deflacionária, decorrente desse cenário de menor crescimento chinês e de depreciação do yuan, será acentuada

pela sobre oferta da grande maioria dos mercados de commodities. Para o Brasil, os desafios atuais tenderão a ser amplificados, com o crescimento menor dos emergentes, liderados pela China. Mesmo com a depreciação do real, cuja tendência de perda de valor inclusive poderá ser acentuada por esse cenário chinês menos favorável, o mercado exportador sofrerá, tendo em vista a dependência do país asiático e das commodities.

6DEPEC

Des

taqu

e D

EPEC

- B

rade

sco

Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos EconômicosMarcelo Cirne de Toledo - Superintendente executivoEconomia Internacional: Fabiana D’Atri / Felipe Wajskop França / Thomas Henrique Schreurs PiresEconomia Doméstica: Igor Velecico / Andréa Bastos Damico / Ellen Regina Steter / Myriã Tatiany Neves Bast / Ariana Stephanie ZerbinattiAnálise Setorial: Regina Helena Couto Silva / Priscila Pacheco Trigo / Leandro de Oliveira Almeida Pesquisa Proprietária: Fernando Freitas / Leandro Câmara Negrão / Ana Maria Bonomi BarufiEstagiários: Davi Sacomani Beganskas / Henrique Neves Plens / Mizael Silva Alves / Gabriel Marcondes dos Santos / Wesley Paixão Bachiega

Equipe Técnica

O DEPEC – BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO).